Инструменты управления валютным риском

2. Заемщик приобретает долгосрочные ценные бумаги, есть вероятность снижения процентной ставки и, как следствие, рост курса облигаций и падения курса валюты осуществления инвестиций.

Если при покупке ценных бумаг инвестор планирует получить доход от роста курса иностранной валют, однако ожидается падение стоимости ценных бумаг, необходимо осуществить покупку ценных бумаг и хеджировать риски падения их стоимости.

Другим примером является покупка облигаций правительства КНР. Заемщик должен принять меры по снижению валютного риска, поскольку существует возможность падения юаня.

Появление новых методов управления валютными рисками в последние двадцать лет коренным образом изменило институциональную инвестиционную практику. Управление валютным риском может быть разделено в соответствии со следующей классификацией: пассивная стратегия риск-менеджмент ("никогда не хеджировать", "всегда хеджировать"), которая имеет место быть вне зависимости от конъюнктуры рынка, и активная стратегия, которая нацелена на предсказание движения валютного курса и хеджирование в соответствии с прогнозируемым изменением обменного курса.

Стратегия пассивного управления рисками является одной из самых распространенных на долговом рынке развивающихся стран. Применение пассивной стратегии, по сути, означает принятие волатильности присущей иностранной валюте. Более того при высоких издержках связанных с внедрением той или иной активной стратегии и низкой волатильности иностранной валюты, выгоды от использования валютного хеджирования сводятся к нулю.

Пассивный подход подразумевает создание международного портфеля облигаций в соответствии со структурой капитализации мирового рынка облигаций. Очевидно, что формирование такого портфеля невозможно. Поэтому предполагается формировать инвестиционный портфель по следующему принципу: ценные бумаги участников рынка с самой высокой рыночной капитализацией отбираются пропорционально их доля в общей рыночной капитализации рынка. Доходность и риск международного портфеля ценных бумаг под воздействием крупнейших по капитализации ценных бумаг на долговой рынок и фондовые индексы будут близки к доходности и риску соответствующего рыночного портфеля.

Основным преимуществом пассивного подхода является отсутствие необходимости предсказания поведения различных рынков, их отдельных сегментов, а также динамики курсов валют, поскольку подобное прогнозирование сопряжено с дополнительными издержками и не всегда является точным.

Активная стратегия управления рисками базируется на прогнозировании значений будущей рыночной стоимости ценных бумаг и динамики курса валюты, в которой осуществлен выпуск ценных бумаг.

При этом необходимо проводить анализ и осуществлять прогноз следующих показателей:

· доходность национальных фондовых рынков;

· теоретические цены акций;

· риск изменения курса акций;

· риск изменения валютного курса.

Предполагается использовать активный подход, если заемщик намерен держать ценные бумаги до даты погашения. В данном случае динамика рыночной цены не имеет значения, в то время как показатели доходности к погашению и риск дефолта являются значимыми.

Активные стратегии базируются на предположении о том, что участники рынка могут предсказать движение валютного курса. В этом случае валютное хеджирование осуществляется, когда предполагается падение курса национальной валюты к доллару, а в случае роста курса - не осуществляется. Внедрение активных стратегий хеджирования валютных рисков на данном этапе является приоритетной задачей для стран с формирующимся рынком.

В своей работе Иэн Клашэ и его коллеги произвели сравнение пассивной стратегии хеджирования валютных рисков, в которой портфель облигаций формируется без привязки к иностранной валюте, и активной стратегии, которая базируется на управлении валютным риском в странах с формирующимся рынком.

Анализируя рынок долговых ценных бумаг Латинской Америки, исследователи пришли к выводу, что облигации, номинированные в иностранной валюте, имели высокий средний доход по сравнению с портфелем облигаций, номинированных в национальной валюте. Однако волатильность, которая ассоциируется с держанием еврооблигаций, у них была намного выше. В дальнейшем ученые провели оценку влияния выбора стратегий хеджирования на доходность ценных бумаг. Было выявлено, что в долгосрочной перспективе наиболее оптимальным является применение активной стратегии валютного хеджирования. Iain C, Robert F, David H, Suleiman M, Thank Samuel A. Currency Risk Management and Emerging Market Bond Diversification. [online]. 2014;Available from: BASE, Ipswich, MA. Accessed April 27, 2016

Выбор той или иной стратегии страхования валютного риска связан со следующими ключевыми факторами:

· специфика политических и экономических взаимоотношений стран участников долгового рынка;

· наличие ограничений в существующем законодательстве, регулирующем валютные и финансово-кредитные операции в странах-участниках;

· продолжительность осуществления операций по хеджированию валютного риска;

· платежеспособность участников долгового рынка;

· ожидания относительно будущей динамики валютного курса, процентных ставок, котировок ценных бумаг.

Хеджирование валютных рисков является наиболее эффективной формой снижения воздействия колебаний валютных курсов на рынок долговых ценных бумаг и представляет собой активную стратегию риск-менеджмента. Управление валютным риском осуществляется путем использования инструментов срочного валютного рынка.

Влияние валютных рисков на инвесторов (кредиторов) осуществляется двух направлениях: инвесторы подвергаются валютному риску в прямой форме, если их кредиты выражены в иностранной валюте, и косвенному воздействию, если доходы фирмы или проекта подвергаются риску изменения обменного курса. В последнем случае даже если инвесторы имеют свои ссуды, выраженные в их национальной валюте, реализация риска может привести к изменению рентабельности, делая выплаты инвесторам более изменчивыми и рискованными. Хеджирование на уровне фирмы более важно для акционеров, чем для владельцев долговых обязательств, поскольку кредиторы подвержены риску только в нескольких случаях. Рассмотрим валютные риски, возникающие на уровне проекта.

Хеджирование на уровне компании снижает издержки, связанные с банкротством и финансовыми трудностями. Крупные операции, связанные с неблагоприятным обменным курсом, могут привести компанию к неплатежеспособности и банкротству или, по крайней мере, могут увеличить операционные и финансовые издержки фирмы. Например, работники, не склонные к риску, скорее всего, будут требовать более высокую заработную плату, если их перспективы будущей работы очень неопределенны. А кредитные соглашения могут требовать погашения, если доход фирмы падает ниже заявленного уровня. Таким образом, фирмы должны минимизировать волатильность своих денежных потоков при наличии финансовых расходов, связанных с неблагоприятным изменением ситуации.

Подверженность операций в сочетании с неблагоприятным движением обменного курса могут привести компанию к неплатежеспособности и банкротству или, по крайней мере, могут увеличить операционные и финансовые издержки фирмы. Например, работники, не склонные к риску, скорее всего, будут требовать более высокую заработную плату, если их перспективы будущей работы очень неопределенны. А кредитные соглашения могут требовать погашения, если доход фирмы падает ниже заявленного уровня. Таким образом, фирмы должны минимизировать волатильность своих денежных потоков при наличии финансовых расходов на бедствие.

Частное хеджирование не является эффективной заменой корпоративного хеджирования по многим причинам. Одна из этих причин заключается в том, что акционеры имеют гораздо меньше информации, чем менеджеры о сильной подверженности. Во-вторых, из-за эффекта масштаба компании получают более выгодные условия для инструментов форвардного и денежного рынка, по сравнению с отдельными участниками рынка. Таким образом можно прийти к выводу, что фирмы должны хеджировать, поскольку "отдельные" финансовые решения являются несовершенной заменой корпоративного решения.

Еще один новый фактор, который утверждает, что хеджирование на корпоративном уровне является агентскими расходами. Хеджируя и уменьшая изменчивость денежных потоков фирмы, можно уменьшить потенциальный конфликт интересов между акционерами или держателями облигаций и менеджерами фирмы, вызванными финансовыми трудностями.

И, наконец, самое главное, хеджирование может служит хорошим источником информации для принятия внутренних решений. Многопрофильные многонациональные фирмы должны знать операционную прибыльность своих подразделений. Благодаря тому, что каждое подразделение хеджирует свои денежные потоки, мультинациональные компании могут знать прибыльность каждого подразделения без учёта непредвиденных изменений вызванных движением обменного курса. Таким образом, хеджирование может привести к лучшему принятию решений, а затем к нему приведет к увеличению ожидаемых денежных потоков. Управление валютным риском, как правило, осуществляется с использованием традиционных

Управление валютным риском, как правило, осуществляется с использованием традиционных финансовых инструментов в качестве форвардных контрактов, опционов, свопов или посредством использования экзотических инструментов, которые являются комбинациями или модификациями традиционных инструментов. Однако перед использованием этих внешних методов хеджирования фирмам следует внедрить внутреннее хеджирование, которое обычно менее дорогостоящее и более простое в реализации.

Внутренние методы хеджинга - это изменения или корректировка активов и обязательств в целях снижения риска валютного риска. Эти измерения, как правило, строги или специфичны для определенного проекта.

Выравнивание нетипичных сделок - данный метод заключается в принятии открытых позиций в двух или более валютах, которые считаются сбалансированными друг относительно друга и, следовательно, не требуют дальнейшего внутреннего или внешнего хеджирования. Есть несколько валют, которые, как правило, двигаются в тесном взаимодействии.

Управление активами / пассивами - это основная и наиболее широко используемая практика внутреннего покрытия валютного риска. Целью является сокращение активов (увеличение обязательств) в валютах, которые могут обесцениться, и увеличение активов (снижение обязательств) в сильных валютах. Другой способ управления валютным риском заключается в сопоставлении дебиторской и кредиторской задолженности, с целью снижения средств, выраженных в валюте, которая может обесцениться.

Заимствование в иностранной валюте - инструмент, при котором фирмы, подверженные валютному риску из-за короткой позиции в определенной валюте, занимают длинную позицию в этой же валюте. Это можно было бы сделать путем реструктуризации задолженности компании, досрочного погашение некоторых кредитов в национальной валюте и одновременное получение равной суммы займов, выраженных в иностранной валюте.

Второй вид хеджирования включает различные методы, доступные на финансовых рынках. Они четко разграничены, и их стоимость обычно может быть точно определена заранее. Традиционными являются форварды, опционы и свопы.

Инвесторы непосредственно подвергаются воздействию валютного курса, когда доход от их инвестиций находится в иностранной валюте. Например, когда кредиты выражены в иностранной валюте, кредиторы напрямую подвержены колебаниям обменных курсов. Обычно это воздействие легко хеджировать, используя финансовые инструменты, описанные выше, если денежные рынки хорошо развиты. И в случае, когда рынок не предлагает эти инструменты, инвесторы могут самостоятельно использовать эти инструменты, но, конечно, с более высокой премией.

Основным используемым инструментом являются форвардные контракты, которые являются соглашением о покупке или продаже валюты по определенной заранее цене на будущую дату. Обычно форвардные контракты доступны для сроков погашения до одного года. Кредиторы могут использовать форварды, если они хотят хеджировать определенную транзакцию платежа, но, если они решат хеджировать весь платеж по кредиту в течение его срока погашения, форварды не могут быть использованы. Таким образом, используются валютные свопы, представляющие собой ряд форвардных контрактов, выстроенных в соответствии с графиком. Поскольку каждый платеж по кредиту будет обменен с иностранной валюты на национальную валюту по заранее установленной ставке, этот более длинный срок валютных свопов повышает кредитный риск этих контрактов, что может привести, в зависимости от типа кредита, к более высокой премии за риск, отраженной в заранее определенных обменных курсах. Опционы также могут использоваться для хеджирования неблагоприятных колебаний валютного курса, однако данный финансовый инструмент является очень дорогостоящим, поскольку инвесторы могут по-прежнему выигрывать, в отличие от форвардов и свопов, от благоприятного движения курса обмена валют.

Одним из хороших аспектов хеджирования с использованием этих финансовых инструментов (и последнего при использовании страхования для хеджирования политических рисков) является то, что инвесторы могут заранее знать стоимость хеджирования своих инвестиций. В случае с кредиторами, как только они знают стоимость хеджирования своих рисков, они могут встроить её в свою требуемую доходность и, следовательно, в стоимость долга проекта.

2.3 Методика оценки и распределения рисков проектного финансирования

Рассмотрим гарантию, которая применяется по отношению к платежам фирмы, обслуживающим долг в иностранной валюте, и защищает фирму от обесценения местной валюты ниже определенного процента. Данный инструмент гарантирует, что выплаты по обслуживанию долга не изменятся в результате обесценения валюты ниже порогового значения.

Timothy C. Irwin специалист Всемирного банка в своей работе полагает описывает методику, применяемую банком для оценки риска, что в момент погашения долга государство должно выплачивать сумму pT, равную:

где d - платеж по обслуживанию долга, выраженный в иностранной валюте, x - обменный курс, определяемый как цена иностранной валюты в местной валюте (поэтому увеличение х означает снижение курса местной валюты), x0 - обменный курс, действующий в период предоставления гарантии, xT - обменный курс на момент выплаты долга, а и - пороговое значение обесценения местной валюты, ниже которого правительство не должно ничего платить.

Моделирование обменного курса

Для измерения и оценки подверженности государства риску, связанному с предоставлением такого рода гарантий, авторы предлагают использовать несколько способов моделирования валютного курса, которое должно учитывать тренд и влияние случайных факторов. Авторы предлагают моделировать обменный курс с помощью геометрического броуновского движения (уравнение 7.2, 7.3, 7.4). В предложенном уравнении м следует интерпретировать как ожидаемую норму изменения обменного курса и у как ее волатильность.

Один из способов оценить тенденцию к повышению или понижению м - оценить динамику валютного курса и предположить, что историческая тенденция сохранится. Другим вариантом было бы сравнить прогнозы инфляции в данной стране и инфляции за рубежом и предположить, что м является разницей между ними. Таким образом, ожидается, что валюта с более низкой инфляцией будет оцениваться выше. Третий подход, предлагаемый авторами, заключается в том, что укрепление одной из валют должно отражать разницу между местными и иностранными процентными ставками. Таким образом, сравнение безрисковых процентных ставок в обеих валютах за соответствующий период дает нам оценку ожидаемой ставки м в местной валюте:

где r - местная безрисковая процентная ставка, а r * - иностранная безрисковая процентная ставка. Если местная ставка выше иностранной, ожидается, что x будет увеличиваться; то есть ожидается, что национальная валюта обесценится.

Авторы исследования рассчитали волатильность обменного курса, проанализировав динамику изменения обменного курса и оценив его стандартное отклонение. Затем, наблюдая текущий обменный курс и отмечая значения d и и, мы можем измерить степень подверженности государства рискам.

Используя приведенную выше формулу, можно рассчитать многие недостающие параметры. Однако симуляция Монте-Карло генерирует оценки всех интересующих мер, и моделирование часто оказывается проще на практике. Использование данных подходов может быть полезным, поскольку каждая оценка может быть использована для проверки другой.

Измерение подверженности риску гарантии

Предположим, что гарантия заключается в выплате единовременного пособия в размере 100 млн. долл. США в течение пяти лет. В своей работе авторы в качестве местной валюты рассматривали песо с текущим обменный курс составляет 1 песо за доллар.

При этом порог и составляет 20 процентов, поэтому гарантия срабатывает, если песо обесценивается более чем на 20 процентов, то есть, если он падает ниже 1,2 песо за доллар. Предположим, что безрисковая процентная ставка составляет 5 процентов в год для долларов и 8 процентов в год для песо и что измеренная волатильность обменного курса песо в долларах составляет 10 процентов в год.

Минимальный платеж, который нужно выплатить согласно формуле, равен нулю, это происходит, если песо не обесценится более чем на 20 процентов. Максимальные выплаты, выраженные в песо, которые может осуществить правительство не ограничена.

Сумма платежа может быть рассчитана по формуле. Поскольку авторы предположили, что обменный курс следует за геометрическим броуновским движением, мы знаем, что ожидаемое значение обменного курса в период T составляет x0*exp ((r - r *) T). При k = x0 (1 + и), мы можем выразить выплаты, осуществляемые государством следующим образом:

Также авторы провели оценку данного показателя с помощью метода Монте-Карло. Полученное значение незначительно отличается от рассчитанного с помощью уравнения значения. Это говорит о том, что для расчёта будущей проектной стоимости с учётом валютного риска можно использовать данную формулу.



3. Совершенствование системы управления валютными рисками проектного финансирования в Российской Федерации с учетом современного зарубежного опыта

3.1 Перспективы развития проектного финансирования в России

Проектное финансирование в Российской Федерации появилось относительно недавно, однако среди реализованных проектов имеются крупнейшие проекты международного значения. Так для строительства и ремонта терминалов аэропорта "Пулково" было привлечено более 1 млрд. евро. Для строительства тепловой электростанции "ТЭС Полярная" в Ямало-Ненецком автономном округе задействовано 420 млн. евро, 70% из которых было предоставлено Чешским экспортным банком. Крупнейшие проекты с привлечением проектного финансирования в России и в мире // Исследования рынка РБК 25.06.2013 режим доступа: http://marketing.rbc.ru/articles/25/06/2013/562949987553142.shtml (дата обращения 15.05.2017 Также широко известные проекты по строительству газопровода: "Северный поток" - между Российской Федерацией и Германией (7,4 млрд. евро), "Голубой поток" - между Россией и Турцией.

Отличительной особенностью этих и остальных менее крупных и ресурсоемких проектов является привлечение зарубежных кредиторов с целью осуществления проектного финансирования. Это в основном объясняется пробелами в современном российском законодательстве в части проектного финансирования, которое значительно уступает зарубежным правовым институтам.

На данный момент регулирование проектного финансирования осуществляется в рамках Гражданского кодекса Российской Федерации и следующих Федеральных законов: "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложении", "О банках и банковской деятельности", "Об акционерных обществах", "Об обществах с ограниченной ответственностью", "Об ипотеке", а также "О банкротстве".

Стоит отметить, что данные документы не содержат четкого определения термина проектного финансирования. Также отсутствует какая-либо информация о способах предоставления обеспечения по кредиту за счёт активов проекта, методах оценки валютного риска, способах его хеджирования.

Для осуществления более эффективного регулирования операций проектного финансирования Министерство экономического развития Российской Федерации приняло ряд мер, которые легли в основу законопроекта, способствующего улучшению инвестиционного климата страны.   «О внесении изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации и другие законодательные акты Российской Федерации (в части развития проектного финансирования)»: проект федерального закона от 15.03.2011, режим доступа: http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib4/mer/activity/sections/corpmanagment/doc20110315_02 (дата обращения 15.05.2017) В пояснительной записку к проекту Федерального закона говорится, что данные меры в частности приведут к созданию новою организационно-правовой формы юридического лица, так называемого "Специального хозяйственного общества", которое будет выполнять функции аналогичные тем, что в зарубежной практике осуществляют проектные компании (Special Purpose Vehicle). Пояснительная записка к проекту федерального закона «О внесении изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации и другие законодательные акты Российской Федерации (в части развития проектного финансирования)» от 15.03.2011, режим доступа: http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib4/mer/activity/sections/corpmanagment/doc20110315_02 (дата обращения 15.05.2017)

Согласно проекту, законодательство в уставе организации должен быть перечислен список сделок, которые общество вправе осуществлять. В рамках законодательной базы предполагается также ограничить возможность добровольной ликвидации и реорганизации СХО, что позволит более эффективно управлять активами проекта и снизить риск мошенничества. Тульский С. А. Проблемы и перспективы развития проектного финансирования в современной России // Молодой ученый. -- 2014. -- №1. -- С. 442-446.

Главной задачей данного законопроекта является снижение стоимости заимствований, осуществляющих инвестиции. Так, величина процентной ставки по кредиту, выданному для реализации инвестиционного проекта в рамках Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования, утвержденного Постановлением Правительства РФ от 11.10.2014 №1044, не должна превышать уровень процентной ставки, установленной ЦБ РФ при "предоставлении уполномоченным банкам кредитных средств в целях рефинансирования кредитов, выданных уполномоченными банками конечным заемщикам, плюс 2,5 процента годовых". Официальный сайт ЦБ РФ: http://www.cbr.ru/

Основными требования к банкам для участия в программе являлись наличие капитала более 100 млрд.руб., а также опыт финансирования крупнейших инвестиционных проектов. Данным критериям соответствовали "Сбербанк", "ВТБ", "Россельхозьанк", "Альфа-банк". Однако, в дальнейшем порог был снижен до 50 млрд. руб. и список банков расширился за счёт следующих банков: "Промсвязьбанк", "Газпромбанк", "Банк Москвы", "Открытие", Международный инвестиционный банк, Евразийский банк развития. Перечень российских кредитных организаций и международных финансовых организаций, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/CorpManagment/investprojectprogramme/banks/ (дата обращения: 05.05.2017)

Проекты, которым планируется обеспечить льготное финансирование со стороны государства также должны соответствовать следующим критериям: стоимость проекта должна варьироваться от 1 до 20 млрд. руб., доля участия собственника в проекте должна быть не менее 20%.

Банки самостоятельно проводят анализ проектов, на наличие рисков. Однако решение о финансировании в итоге предоставляет ЦБ РФ. По данным Министерства экономического развития Российской Федерации в 2015 году 42 проекта на сумму 235 535 млн. руб. было отобрано для участия в данной программе. Реестр инвестиционных проектов, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/CorpManagment/investprojectprogramme/reestr/ (дата обращения: 05.05.2017) Данные проекты реализуются в сфере птицеводства и животноводства, энергетики, развития инфраструктуры, строительства, а также фармацевтики и телекоммуникационных услуг.

В рамках данной программы государство предоставляет льготы и государственные гарантии в размере до 25 % от суммы заимствований. Крупнейшие проекты данной программы представлены в Таблице 5:

Таблица 5

Крупнейшие проекты реализуемые на территории Российской Федерации

Срок реализации	Краткое описание	Сумма кредита (млн. руб.)
2015-2016 гг.	Организация железнодорожного пассажирского сообщения на маршруте "Москва-Самара" с использованием 34 двухэтажных спальных вагонов (2 поезда, по 1 в каждом направлении) с заменой 3 существующих поездов в каждом направлении.	2500
2015-2024 гг.	Проект предусматривает проектирование, строительство и техническую эксплуатацию клинического перинатального центра на 315 коек, 165 посещений в смену в г. Сургуте.	6500
2015-2017 гг.	Проект "Строительство ПГУ 440 МВт Затонской ТЭЦ" реализуется в рамках стратегии обеспечения электрической и тепловой энергией новых и текущих потребителей Уфимского районо и республики Башкортостан в целом.	10 536
2015-2025 гг.	Проект предусматривает строительство завода по переработке тонкомерного пиловочника мощностью 300 тыс. м3 пиломатериалов в год и котельной на отходах лесопиления мощностью 44 МВт.	3740
2015-2019 гг.	Проект предусматривает строительство сетей 3G/4G для запуска 4-го оператора мобильной связи в Москве.	15 976

Источник: Реестр инвестиционных проектов, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования.

В рамках реализации программы поддержки инвестиционных проектов через механизм проектного финансирования Правительство РФ в лице премьер-министра Дмитрия Медведева планирует предоставить кредиты объёмом до 500 млрд рублей нарастающим итогом на конец 2018 года, гарантии по которым составят до 125 млрд рублей.

Главными недостатками проектного финансирования в Российской федерации являются:

· нестабильность банковского сектора;

· высокая стоимость привлечения капитала;

· неблагоприятный инвестиционный климат;

· усложненная процедура отбора инвестиционных проектов;

· нет прецедентов успешных инвестиционных проектов в рамках проектного финансирования.

Основными факторами успешного развития механизма проектного финансирования в России являются:

· создание механизма управления рисками проектного финансирования, в том числе и валютными;

· разработка методики оценки валютного риска;

· развитие производных финансовых инструментов, а также рынка капитала в целом;

· обеспечение системы сотрудничества банков в рамках осуществления проектного финансирования;

· совершенствование законодательной базы;

· создание эффективного механизма государственно-частного партнёрства;

· улучшение инвестиционного климата в России с целью привлечения зарубежных инвестиций.

3.2 Необходимость и возможность применения финансовых деревативов в целях управления валютными рисками в России

Проектное финансирование в Российской Федерации является одной из приоритетных задач для научного и экономического сообщества страны. Данный способ привлечения денежных средств представляет собой многоступенчатый процесс с участием множества участников. Здесь важно отметить что количество рисков инвестиционного проекта увеличиваются прямо пропорционально числу участников. По этой причине проблеме управления рисками следует уделять повышенное внимание. В частности, в случае реализации валютного риска возникает возможность негативного воздействия неблагоприятной динамики обменных курсов на результаты внешнеэкономической деятельности.

Как отмечалось выше, существует несколько способов, позволяющих минимизировать риски проектного финансирования. Наиболее популярным среди них является хеджирование. Одной из стратегий хеджирования является применение участниками операций проектного финансирования различного рода финансовых инструментов, таких как: равенство активов и пассивов в определенной валюте, покупка долгового инструмента в национальной валюте, использование производных финансовых инструментов. Последний инструмент является наиболее эффективным, но несмотря на это использование деривативов на российском валютном рынке не получило широкого распространения и составляет лишь небольшую долю мировой срочной торговли валютой.

Положительными аспектами применения хеджирования валютных курсов при помощи деривативов являются:

· снижение риска потерь при неблагоприятной динамике валютных курсов;

· снижение неопределенности будущих финансовых потоков;

· осуществление эффективного управления финансовыми активами;

· снижения колебаний доходности. Бичурин О.М.Управление валютным риском на российском финансовом рынке [Текст]: дис. канд. эк. наук: 08.00.10.: защищена 2005/ О.М. Бичурин: диссертация. - Санкт-Петербург, 2005. - с. 95.

Перечисленное свидетельствует о том, что использование инструментов хеджирования в целях управления валютным риском является весьма эффективным способом. Однако данный вид риск-менеджмента на территории Российской Федерации недостаточно развит. Это объясняется во много отсутствием доверия со стороны участников рынка, а также снижение ликвидности - что является главными факторами развития рынка фьючерсов и форвардов. Так, развитие фьючерсных торгов на доллар в 1992 году послужило основой для создания срочного валютного рынка в Российской Федерации, в 1998 году объем фьючерсных контрактов на доллар составлял 95% от общего числа операций. Однако после наступления дефолта срочный валютный рынок перестал функционировать на территории страны, фьючерсные и форвардные операции осуществлялись только на зарубежных рынках. Реабилитация данных инструментов на российском рынке началась лишь в середине 2001 года.

В настоящее время торговля контрактами на иностранную валюту происходит на срочной секции ММВБ, на рынке фьючерсов и опционов в РТС (FORTS) и на срочной секции "Санкт-Петербург" и СПВБ. Там же стр. 101-102.

В январе 2016 на фоне высокой динамики цен на мировых товарных и фондовых рынках, а также на внутреннем валютном рынке возросло число операций на биржевом рынке деривативов. В качестве причины роста торгового оборота в рублевом эквиваленте является ослабление рубля и связанная с этим курсовая переоценка.

В сегменте валютных фьючерсов и опционов среднедневной объем торгов фьючерсом на курс доллара США к рублю увеличился на 24%, до 4,9 млрд долл. США; фьючерсом на курс евро к рублю - на 7%, до 123,4 млн. евро (рис. 1). Здесь и далее по тексту приведены данные Московской Биржи.

Рисунок 1

Среднедневные объемы торгов и открытых позиций на российском срочном биржевом рынке, млрд. руб.

Источники: Московская Биржа, расчеты Банка России.

В фондовом сегменте срочного биржевого рынка среднедневной оборот торгов в целом по сравнению с декабрем 2015 г. возрос на 17,2%, до 124,4 млрд. руб. Повышение торговой активности в этом сегменте происходило преимущественно благодаря росту среднедневного оборота торгов фьючерсами и опционами на фондовые индексы (на 19,3%, до 110,6 млрд руб.). Аналогичный показатель для фьючерсов на обыкновенные акции ПАО Сбербанк и ПАО "Газпром" повысился на 3,4 и 0,6%, до 8,3 и 2,6 млрд руб. соответственно, фьючерсов на обыкновенные акции Банка ВТБ (ПАО) - снизился на 2,8%, до 0,4 млрд руб. В то же время доля фьючерсов на курс доллара США к рублю сократилась с 64,7 до 54,7%.

Таблица 8.

Структура торгов деривативами на Московской Бирже (суммарный оборот), млрд руб.

Инструменты	2014г.	Декабрь 2015г.	Январь 2016г.	Прирост за месяц, %
Фондовые фьючерсы	100,18	96,47	113,27	17,4
Фьючерсы на акции	13,30	12,98	13,49	3,9
Фьючерсы на фондовые индексы	86,87	83,50	99,78	19,5
Фьючерсы на облигации	0,01	-	-	-
Валютные фьючерсы	117,15	311,06	415,06	33,4
Фьючерсы на курс долл. США к рублю	106,80	278,4	387,17	39,1
Фьючерсы на курс евро к долл. США	5,34	22,7	16,27	-28,3
Фьючерсы на курс евро к рублю	4,3	8,88	10,67	20,1
Прочие валютные фьючерсы	0,71	1,07	0,95	-11,3
Процентные фьючерсы	0,36	0,05	0,33	529,8
Фьючерсы на краткосрочные ставки (МБК)	<0.01	-	-	-
Фьючерсы на долгосрочные ставки	0,36	0,05	0,33	529,8
Опционы	22,91	18,17	23,71	30,5
Фондовые опционы, в т.ч.	14,72	9,68	11,17	15,4
Фондовые опционы на акции	0,2	0,47	0,31	-33,7
Фондовые опционы на фондовые индексы	14,52	9,21	10,86	17,9
Валютные опционы	8,14	8,36	12	43,6
Всего по инструментам	244,29	450,93	591,33	31,1

Источники: Московская Биржа, расчеты Банка России.

В условиях снижения мировых цен на нефть по итогам месяца цены большинства фондовых фьючерсов с ближайшими датами исполнения уменьшились: фьючерсов на обыкновенные и привилегированные акции ПАО Сбербанк - на 5,0 и 9,5% соответственно, фьючерсов на обыкновенные акции ПАО "Газпром" - на 1,5%. Обзор Центрального банка РФ «Состояние внутренней финансовой системы» [01.01.2016г.][Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cbr.ru/dkp/standart_system/cond_dfm/cdfm_1601.pdf

Таким образом, правление валютными рисками с применением производных финансовых инструментов позволяет минимизировать потери от изменения курсовой стоимости, таким образом, что величина убытков заранее известна и минимальна. Хеджирование валютных рисков в процессе участия во внешнеэкономической деятельности является основным приоритетом в условиях политической и экономической нестабильности, высокой волатильности курса национальной валюты, неразвитой конъюнктуры рынка капитала. Однако для эффективного функционирования этого механизма необходимо провести ряд существенных преобразований в системе функционирования российского долгового рынка, перечисленных выше. проектный финансирование колебание доходность



Заключение

Проведенное исследование предоставляет возможность сделать некоторые теоретические выводы и сформулировать практические рекомендации в области системы управления валютными рисками проектного финансирования.

Зарубежные и отечественные ученые сходятся во мнении, что понятие "проектное финансирование" как экономической категории тесно связано с ситуацией неопределенности возникающей в результате деятельности участников проектного финансирования. Проектное финансирование - это метод финансирования и осуществления инвестиционных проектов, который предполагает создание специальной проектной компании, полностью изолированной от спонсоров проекта, и который подразумевает осуществление финансирования посредством привлечения заёмных средств преимущественно за счёт более надежных международных банков развития, при этом источником обслуживания долга являются денежные средства, генерируемые этим проектом. Отличительной чертой данного метода финансирования является сложная и комплексная система распределения рисков среди участников проекта. Это является стимулом для увеличения объема привлеченного капитала до 70-80%.

В связи с этим большое значение уделяется системе управления рисками, которая представляет собой деятельность участников проектного финансирования в условиях неопределенности, направленную на достижение положительного результата и требующая наличие умений, навыков и знаний по преодолению негативных событий. Данная формулировка является обобщенной и включает в себя различные подходы к определению риска проектного финансирования. Разнообразие инвестиционной деятельности обуславливает возникновение множества различных классификаций и видов рисков проектного финансирования.

На основании проведенного исследования была выявлено, что возникновение рисков проектного финансирования тесно связано с факторами экономической нестабильности. В работе рассмотрены тенденции развития проектного финансирования, наиболее значимыми для дальнейшего исследования являются следующие:

· использование проектного финансирования в сфере энергетики, инфраструктуры и телекоммуникаций;

· повышение роли международных банков развития как основных участников проектного финансирования;

· распространение проектного финансирования на территории развивающихся стран;

· подверженность операций проектного финансирования валютному риску, вызванная экономической нестабильностью.

В виду особо важного значения рисков для привлечения инвестиций в магистерской диссертации рассмотрена классификация методов проектного финансирования с точки зрения распределения рисков. С точки зрения учредителя проекта наиболее рискованным является финансирование с полным регрессом. Для кредитора же область высокорисковых операций представляет проектное финансирование без права регресса. В то время как финансирование с частичным правом регресса является наиболее оптимальным способом инвестирования как для учредителя проекта, так и для кредитора. Поэтому данную форму проектного финансирования следует рассматривать как наиболее приоритетную для осуществления проектов на территории Российской Федерации.

Особенностью российского инвестиционного климата является высокая концентрация различного рода рисков. Поэтому возникает необходимость создания универсальной классификации рисков проектного финансирования. С этой точки зрения наиболее подходящим представляется разделение рисков проектного финансирования на внешние и внутренние. По мнению авторов, внешние риски проектного финансирования оказывают существенное влияние на его дальнейшей развитие, поэтому они подробно рассмотрены в работе. Внешние риски, к которым относится изменение макроэкономических показателей, структуры торгов на рынке производных ценных бумаг, процентных ставок на международном финансовом рынке, валютного курса, кредитного рейтинга страны, фондовых индексов и цен на продукцию экспорта многократно увеличивают вероятность возникновения рисков. Особое внимание следует уделить валютным, процентным, а также юридическим рискам, поскольку именно они могут привести к негативным последствия не только в рамках отдельного проекта, но и к ухудшению инвестиционного климата в целом.

В магистерской диссертации уточнено понятие валютного риска с учетом тенденций развития мирового долгового рынка. Так валютный риск представляет собой вероятность негативного воздействия на результаты и деятельность участников проектного финансирования динамики курса валюты займа по отношению к валюте осуществления платежа, которая ведет к валютным потерям.

В системе управления рисками выявление валютного риска является первоначальным этапом. Затем осуществляется управление рисками в зависимости от их вида с помощью следующих методов: метод отказа от рисков, метод предотвращения убытков, метод передачи рисков, метод принятия рисков, страхование.

Установлена эффективность современных методов управления рисками. В ходе выполнения работы было выявлено, что в целях эффективного управления валютными рисками необходимо применять активную стратегию, которая заключается в формировании инвестиционного портфеля при помощи прогнозирования будущей стоимости проекта и динамики валютного курса. Хеджирование валютных рисков посредством производных финансовых инструментов, таких как валютные фьючерсы и форварды, опционы, свопы, является одним из вариантов осуществления активной стратегии управления валютными рисками. Альтернативной и менее трудоемкой является стратегия пассивного управления рисками, которая предполагает создание инвестиционного портфеля исходя из рыночной капитализации. Прогнозирование цен и валютного курса в рамках данной модели не применяется.

Анализ опыта управления рисками в иностранных банках позволяет выделить наиболее часто применимые на практике методы оценки рисков. Использование активной стратегии является наиболее распространенной и эффективной практикой в развитых странах. Однако в развивающихся странах этот подход пока недостаточно распространен из-за сложностей, связанных с его внедрением - трудности заключается в составлении прогноза стоимости ценных бумаг и валютного курса, отсутствие необходимой финансовой инфраструктуры и недостаточная степень разработанности производных финансовых инструментов.

Выявлены сильные и слабые стороны управления валютными рисками в России. Отсутствие Международного финансового центра на территории России, обеспечивающего прозрачность на долговом рынке, отсутствие статистической базы данных для подсчета рисков, четкой нормативно-правовой базы, регулирующий процесс управления рисками, а также необходимой финансовой инфраструктуры для осуществления хеджирования валютных рисков являются главными преградами на пути к эффективному управлению валютными рисками. В качестве преимущества управления валютными рисками в России можно выделить использование активных стратегий управления валютными рисками.

Из множества рисков следует также выделить операционные риски, это обусловлено величиной потерь, возникающих в результате их реализации. Операционный риск представляет собой неопределенность, связанную с возможностью возникновения финансовых потерь в результате ненадлежащего функционирования персонала банка, систем внутреннего контроля, компьютерных систем и т.д.

С целью минимизации внешних рисков в зарубежной практике осуществляются определенные преобразования в сфере регулирования и надзора проектного финансирования. В выпускной квалификационной работе рассматривается преобразования законодательной базы в Российской Федерации с учётом зарубежного опыта. В виду большого количества направлений регулирования, внедрение данного законодательства пока осуществлено не полностью. Проблема усложняется еще и тем, что сегменты проектного финансирования неподверженные регулированию создают дополнительные условия для возникновения рисков. В целом реформа осуществляется достаточно успешно и планируется, что она даст желаемые результаты в ближайшем будущем.

Современные тенденции развития экономики диктуют необходимость создания общих стандартов управления валютными рисками проектного финансирования. В результате изучения системы риск-менеджмента международных банков развития были выявлены следующие направления совершенствования системы управления рисками:

· создание продвинутых методов оценки валютного риска и собственной базы данных для расчета показателей операционного риска;

· осуществление надзорными органами регулирования валютных рисков проектного финансирование;

· повышение качества моделей оценки риска, данных, внутренней документации и ИТ-инфраструктуры;

· детальное понимание подходов к управлению рисками;

· привлечение высококвалифицированных специалистов.

Цели и задачи выпускной квалификационной работы можно считать выполненными.



Литература

Периодические издания Банка России:

1. Постановление Правительства РФ от 09 декабря 2014 года № 1341 "О Межведомственной комиссии по отбору инвестиционных проектов, российских кредитных организаций и международных финансовых организаций для участия в программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования" (ред. от 17.03.2015). -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://www.consultant.ru/

2. Пояснительная записка к проекту федерального закона "О внесении изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации и другие законодательные акты Российской Федерации (в части развития проектного финансирования)" от 15.03.2011, режим доступа: http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib4.. (дата обращения 15.05.2017)

3. Обзор Центрального банка РФ "Состояние внутренней финансовой системы" [01.01.2016г.][Электронный ресурс]. - Режим м проектного финансирования)": проект федерального закона от 15.03.2011, режим доступа: http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib4.. (дата обращения 15.05.2017)

Книги:

4. Аюпов А.А. Рынок ценных бумаг: учебное пособие / А.А. Аюпов, М.Е. Иванов, М.А. Белобородова. - Казань: "Отечество", 2013. - 274 с.

5. Банковские риски: учебник/ коллектив авторов; под ред. О.И.Лаврушина, Н.И. Валенцевой. - 3-е изд., перераб. И доп. - М.: КНОРУС, 2015. - 292с.

6. Красавина Л.Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения: учебник / Под ред. Л.Н. Красавиной. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 576 с.

7. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: учебное пособие для ву-зов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 926 с.

Статьи:

8. Анфимова М.А. Распределение рисков между участниками инвестиционного проекта, построенного на принципах механизма государственно-частного партнерства, на всех этапах

9. Воронина Л.А., Колкарева Э.Н., Алексеенко A.A., Симонянц H.H. Развитие проектного финансирования как способ сохранения инвестиционной активности на юге России в условиях финансового кризиса // Экономический анализ: теория и практика. 2009. №29. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/razvitie-proektnogo-.. (дата обращения: 15.05.2017).

10. Закиева А. И. Перспективы проектного финансирования инвестиционных проектов в России [Текст] // Проблемы и перспективы экономики и управления: материалы IV Междунар. науч. конф. (г. Санкт-Петербург, декабрь 2015 г.). -- СПб.: Свое издательство, 2015. -- С. 15-18.

11. Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 "Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования" (ред. от 21.02.2015). -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://www.garant.ru/

12. Казанский Александр В. Риски проектного финансирования и методы их преодоления в российских проектах // Проблемы современной экономики. 2015. №1 (53). URL: http://cyberleninka.ru/article/n/riski-proektnogo-fin.. (дата обращения: 15.05.2017).

13. Крупнейшие проекты с привлечением проектного финансирования в России и в мире // Исследования рынка РБК 25.06.2013 режим доступа: http://marketing.rbc.ru/articles/25/06/2013/562949987.. (дата обращения 15.05.2017)

14. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Управление проектами. - М.: Омега-Л, 2006.

15. Морозова Т. В. Современные формы проектного финансирования в реализации инновационно-инвестиционных проектов // Известия ЮФУ. Технические науки. 2007. №2 С.62-65.

16. Перечень российских кредитных организаций и международных финансовых организаций, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/CorpMan.. (дата обращения: 05.05.2017)

17. Реестр инвестиционных проектов, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ на основе проектного финансирования -- [Электронный ресурс] -- Режим доступа. -- URL: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/CorpMan.. (дата обращения: 05.05.2017)

18. Судас Л.Г., Бобылева А.З., Львова О.А. Зарубежный опыт проектного финансирования в сфере энергетики // Государственное управление. Электронный вестник. 2011. №29. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/zarubezhnyy-opyt-pro.. (дата обращения: 15.05.2017).

19. Тульский С. А. Проблемы и перспективы развития проектного финансирования в современной России // Молодой ученый. -- 2014. -- №1. -- С. 442-446.

20. Фаузер В.В. Проектное финансирование: мировой опыт и российская практика [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://koet.syktsu.ru/vestnik/2007/2007-4/7/7.htm (дата обращения: 25.03.2017)

21. Хармат Адриан Михай Современные методы и инструменты регулирования рисков проектного финансирования // Вестник Финансового университета. 2014. №5. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-metody-i.. (дата обращения: 15.05.2017).

22. Хмелев И. Б. Управление валютными рисками в российских компаниях // ТДР. 2012. №6-1. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/upravlenie-valyutnym.. (дата обращения: 15.05.2017).

23. Швыдко А.О. Проектное финансирование в России и за рубежом// Региональная экономика и управление: электронный научный журнал. ISSN 1999-2645. --№4 (48). Номер статьи: 4817. Дата публикации: 2016-11-25 . Режим доступа: http://eee-region.ru/article/4817/

24. Шепелев Олег Михайлович, Самойлова Светлана Сергеевна Механизмы снижения рисков в инвестиционном проектировании // Социально-экономические явления и процессы. 2013. №12 (058). URL: http://cyberleninka.ru/article/n/mehanizmy-snizheniya.. (дата обращения: 15.05.2017).

Материалы на иностранном языке:

25. Barlow P. A life in a project finance // Project Finance International, 2013, vol. 3. March, pp. 6--8

26. Dealogic Global Project Finance Review - Full Year 2009 // Project Finance Magazine. March 2010.

27. Gatti S. Project Finance in Theory and Practice. Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects//Stefano Gatti Inc, 2013.

28. John S.Strong, Juan Benavides. Managing Risks of Infrastructure Investment in Latin America: Lessons, Issues, and Prescriptions. - Working paper.

29. Wihlborg, Clas. Currency risks in international financial markets. ( Princeton studies in international finance; no. 44 ISSN 0081-8070)

30. Iain C, Robert F, David H, Suleiman M, Thank Samuel A. Currency Risk Management and Emerging Market Bond Diversification. [online]. 2014;Available from: BASE, Ipswich, MA. Accessed April 27, 2016

Интернет-источники:

31. Еврооблигации российских эмитентов за 24 месяца, с января 2013г. по 31 декабри 2015 г. 20.05.2014 Стратегия- Хеджировать или не хеджиро-вать? Как валютный хедж вписывается в портфельную теорию. Анализ долго-вых инструментов. .[Электронный ресурс]. - Режим доступа: -http://www .urals ibcap.ru/document /view.do;jsessionid=aYtiU-X9AvM_?id=16366&lang=ru

32. Рынок российских еврооблигаций [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://www.pwc.ru/ru/capital-markets/assets/eurobond-stats-dec15-ru.pdf

33. Итоги 2015: Еврооблигации РФ выросли в цене [30.12.2015] [Элек-тронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.interfax.ru/business/487991

34. Нестабильность на финансовых рынках и методы хеджирования ва-лютных рисков 12 марта 2015 г.[Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.pwc.ru/ru/events/2015/assets/7-prosviryakov.pdf