Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Выбор структуры капитала является важным стратегическим решением, так как от него зависит привлекательность и стоимость компании. Существует ряд традиционных теорий, которые основаны на учете финансового капитала и интересов его носителей - кредиторов, инвесторов, держателей собственного капитала. Однако на сегодняшний день при переходе к новой экономике важно учитывать все типы капитала и их особенности (Теплова, 2005). Таким образом необходимо учитывать нефинансовый капитал, ведь он играет важную роль в условиях внедрения новых технологичных процессов, инноваций и реализации новых проектов. Существует довольно много работ, где авторы пытаются учесть характеристики интеллектуального капитала, однако при принятии финансовых решений важен не только сам капитал, но и интересы его носителей - нефинансовых стейкхолдеров, к числу которых можно отнести сотрудников, потребителей, поставщиков, государство, общественные организации и т.д. В таких условиях проблема выбора структуры капитала приобретает новый характер и требует внимания со стороны исследователей, оставаясь нерешенным вопросом корпоративных финансов.

Необходимость учета интересов нефинансовых стейкхолдеров впервые была изложена в 1984 году Ш. Титманом, который, рассматривая издержки банкротства компании, указал на возможное увеличение последних на величину интересов нефинансовых стейкхолдеров компании (Titman, 1984). Позже он продолжил свое исследование, рассмотрев издержки компании в условиях финансовых трудностей, когда заинтересованные лица также предъявляют требования фирме, и тогда также необходимо учитывать не только носителей финансового капитала, но всех стейкхолдеров, ведь если компания меньше удовлетворяет такие требования, то в условиях финансовых затруднений вероятность банкротства компании возрастает (Opler and Titman, 1994; Titman and Wessels, 1988). В. Максимовик и Ш. Титман подчеркивают необходимость удовлетворения интересов нефинансовых стейкхолдеров, при этом заинтересованные лица не склонны иметь дело с фирмами, чей уровень финансового рычага высокий, ведь в таких условиях их интересы скорее будут не выполняться, и в таких условиях стейкхолдеры скорее покинут компанию вместе с капиталом, носителем которого они являются (Maksimovic and Titman, 1991). Кроме этого, Б. Корнелл и А. Шапиро разделили интересы стейкхолдеров на явные и неявные, таким образом выделив нефинансовую компоненту в отношениях со стейкхолдерами, и даже предложили свой вариант учета этих интересов. С конца 80-х авторы начинают эмпирически тестировать возможность влияния интересов нефинансовых стейкхолдеров на показатели структуры капитала или на ее драйверы. Однако наибольший интерес представляют более современные исследования, которые доказывают необходимость учета интересов на развитых рынках капитала (Bae et al., 2011; Benmelech et al., 2012; Hann, 2011; Kale and Shahrur, 2007; Yu, 2012; Myers and Saretto, 2015). В отечественной литературе в основном исследуются связи между нефинансовыми стейкхолдерами и компанией теоретически, наибольших результатов в данном вопросе добились Т. В. Теплова и И. В. Ивашковская. Таким образом, исследование совместного влияния ключевых нефинансовых стейкхолдеров на данных развивающегося рынка представляет особый интерес.

Основнаяя цель данной работы - определить влияние интересов ключевых нефинансовых стейкхолдеров на выбор структуры капитала компании. Для достижения выдвинутой цели необходимо выполнить следующий ряд задач:

а) Определить значимость нефинансовых стейкхолдеров в корпоративных финансах, выделить ключевых стейкхолдеров для анализа;

б) Проанализировать имеющиеся исследования, касающиеся данной тематики, определить, каким образом интересы нефинансовых стейкхолдеров влияют на структуру капитала, сформировать гипотезы;

в) Определить на основе изученных материалов интересы нефинансовых стейкхолдеров, возможные пути влияния этих интересов на показатели структуры капитала компании;

г) Выделить релевантные источники и собрать необходимые данные;

д) Провести эмпирический анализ данных;

е) Выявить эффект интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала, сформулировать выводы, исходя из теоретического и практического анализов.

Предметом исследования являются интересы нефинансовых стейкхолдеров как детерминанты решений компании в области структуры капитала. Объект исследования - структура капитала крупных компаний, принадлежащих к странам БРИК и оперирующих в отрасли производства электрооборудования.

В данном исследовании рассматриваются интересы трех основных нефинансовых стейкхолдеров - сотрудников, поставщиков и потребителей. Идентификация интересов стейкхолдеров основана на предыдущих исследованиях, используется подбор прокси-показателей для основных инетерсов. Оценивание производится взвешенным методом наименьших квадратов, с помощью чего решается проблема наличия в модели гетероскедастичности.

Данное исследование будет полезно исследователям детерминантов структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала, а также компаниям высокотехнологичных отраслей, производящих электрооборудование.



1. Теоретическое обоснование влияния нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала компании

Данное исследование является одной из работ, описывающих влияние поведенческих факторов на финансовые решения фирмы. В частности, как вложения в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами будут влиять на структуру капитала компании. Данный вопрос берет начало одновременно в нескольких научных областях: стратегическом менеджменте, маркетинге, финансовом менеджменте. В первой сфере подробно рассматривается необходимость учитывать интересы всех ключевых стейкхолдеров компании при принятии стратегический решений для более эффективного управления заинтересованными лицами фирмы. Маркетинг активно исследует влияние информации, которая раскрывается компанией, на поведение стейкхолдеров. В финансовом менеджменте современные исследователи указывают на необходимость учитывать поведенческие аспекты при анализе структуры капитала, так как традиционные теории в классическом их виде все больше не находят подтверждения на современных данных, так как они учитывают только финансовый капитал и выгоды для держателей и источников этого капитала. Такое ограничение в современных условиях является недостаточным, что также говорит о необходимости корректировать традиционный взгляд на структуру капитала. Кроме этого, еще в 1999 году С. Майерс предложил новый термин «финансовая архитектура фирмы», подразумевающий оптимизацию структуры капитала, гармонизацию интересов, стимулов и контроля всех стейкхолдеров компании (Myers, 1999). Такой подход может позволить продвинуться вперед от стоимостного взгляда на компанию к новому корпоративному управлению, повышающему эффективность фирмы. Таким образом, учет всех стейкхолдеров и их интересов может стать базисом для формирования нового подхода к структуре капитала, и выявления факторов, влияющих на уровень долга компании, что все еще является актуальной проблемой финансового менеджмента.

Каждая фирма имеет множество стейкхолдеров - заинтересованных лиц, которые зависят от определенных решений фирмы, но также и сами оказывают эффект на деятельность фирмы. (Ивашковская, 2010) При этом обыкновенно всех стейкхолдеров делят на группы по характеру капитала, который они несут в фирму или создают в ней: финансовые и нефинансовые стейкхолдеры. К первым относятся акционеры, инвесторы, кредиторы, на выгоду которых в первую очередь нацелены традиционные теории финансов. Вторая группа является носителями нефинансового капитала: потребители, сотрудники, поставщики, государство и т. д. - нефинансовые стейкхолдеры. (Ивашковская, 2011). Кроме этого, для каждой определенной компании можно выделить ее ключевых стейкхолдеров в каждой группе для более детального анализа. Однако в их число всегда будут входить сотрудники, потребители и поставщики. (Теплова, 2005)

Корпоративное управление в фирмах обыкновенно основывается на решении проблемы принципал-агент, рассматривая остаточные выгоды для носителей финансового капитала. Однако такое управление может повлечь конфликт интересов, в том числе нефинансовых стейкхолдеров. Для создания гармоничной компании необходимо учитывать интересы всех стейкхолдеров, а для этого необходимо их грамотно идентифицировать и измерять. Для этого создаются системы управления стейкхолдерами, которые нацелены на создание стоимости компании для всех стейкхолдеров, таким образом снижая риск конфликта заинтересованных лиц. (Ивашковская, 2010)

Многие компании уже учитывают интересы нефинансовых стейкхолдеров, для этого проводятся различные мероприятия: анкетирования, опросы и т.д. В свою очередь стейкхолдерам также необходим источник информации и компании. Таковым могут выступать реклама, интернет-сайт, новости о компании, отчеты компании. В последнее время крупные американские и европейские корпорации предоставляют нефинансовую отчётность, в которой раскрывают информацию об удовлетворении интересов своих ключевых стейкхолдеров - об отношениях с сотрудниками (мероприятия, бонусы, забота о здоровье и т.д.), об улучшениях в сервисе и качестве продукции, о дополнительных возможностях и бонусах для клиентов, о выполнении всех требований безопасности и т.п. В России также крупные компании, которые предоставляют отчетность по требованиям МСФО, формируют и отчетность для нефинансовых стейкхолдеров, к примеру, Еврохим, РАО ЕС, однако это не так широко распространено, как в развитых странах. Таким образом, можно сделать вывод, что диалог со стейкхолдерами активно ведется в развитых странах, но в развивающихся только крупные компании, которые следуют международным стандартам, формируют отчетность для нефинансовых стейкхолдеров.

Большинство исследователей изучают нефинансовых стейкхолдеров с позиций менеджмента или маркетинга, разделяя стейкхолдеров и управляя ими с целью их удержания и привлечения новых. Однако на сегодняшний день ярко выражена тенденция применения «стейкхолдерского» подхода в корпоративных финансах (Graham and Leary, 2011). Впервые о возможности влияния нефинансовых стейкхолдеров на финансовые решения фирмы было рассмотрено в контексте возможных потерь компании из-за требований стейкхолдеров, а также увеличение по этой же причине издержек банкротства (Barton et al., 1989; Cornell and Shapiro, 1987; Steadman and Green, 1997; Titman, 1984); далее позже при оценке влияния социальной ответственности на управление компанией или на результаты ее деятельности (Dufrene and Wong, 1996; Russo and Perrini, 2009; Soppe, 2007).

Все чаще встает вопрос о переходе к созданию стоимости компании для всех стейкхолдеров, ориентируясь не только на акционеров и на их выгоды, а на всех стейкхолдеров. Создание стоимости для стейкхолдеров может стать ключом к снижению стекйхолдерского риска, то есть риска потери капитала стейкхолдеров, возникающего ввиду конфликтов их интересов (Benson et al., 2011; Boesso and Kumar, 2009; Yu, 2012). Управляя стоимостью, компания в первую очередь регулирует уровень ее финансового рычага, отражающего структуру капитала. Поэтому рассмотрение влияние нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала представляет собой актуальную проблему.

Данная работа является одним из исследований, связывающих финансовые решения фирм с теорией стейкхолдеров и стратегическим управлением фирмы. Так как все чаще исследователи не находят подтверждения традиционным теориям структуры капитала (например, теория компромисса или теория иерархии), на сегодняшний день становятся более популярными поведенческие теории, учитывающие не только финансовые «характеристики» фирмы. В экономике знаний важны все типы капитала (финансовый, интеллектуальный, социальный), а значит, и все их носители, то есть все стейкхолдеры компании. Ограничение финансовыми показателями и финансовой выгодой в новых условиях является недостаточным, что также говорит о необходимости корректировать традиционные теории, ориентированные на финансовых стейкхолдеров (Ивашковская, 2011).

Изначально такой подход был рассмотрен в контексте возможных потерь компании из-за требований стейкхолдеров, а также увеличение по этой же причине издержек банкротства (Barton et al., 1989; Cornell and Shapiro, 1987; Steadman and Green, 1997; Titman, 1984), позже при оценке влияния социальной ответственности на управление компанией или на результаты ее деятельности (Dufrene and Wong, 1996; Russo and Perrini, 2009; Soppe, 2007). Все чаще встает вопрос о переходе к созданию стоимости компании для всех стейкхолдеров, ориентируясь не только на акционеров и на их выгоды, а на всех стейкхолдеров. Создание стоимости для стейкхолдеров может стать ключом к снижению стекйхолдерского риска, то есть риска потери капитала стейкхолдеров, возникающего ввиду конфликтов их интересов (Benson et al., 2011; Boesso and Kumar, 2009; Yu, 2012). Рассмотрим более подробно релевантную литературу.

В 1984 году Ш. Титман показал, что нефинансовые стейкхолдеры, так же, как и финансовые, предъявляют контрактные требования к компании, когда она находится в финансовом затруднении или на стадии ликвидации, что увеличивает ее издержки банкротства. В свою очередь, компания должна учитывать эти требования, и снижать уровень финансового рычага, чтобы сократить эти издержки в случае ликвидации (Titman, 1984). Позже в 1991 году Ш. Титман и Р. Максимовик в своей статье утверждают, что нефинансовые стейкхолдеры могут увеличить и издержки финансовых затруднений, а также вероятность банкротства, что в свою очередь отрицательно влияет на уровень долга, выбираемый компанией. Модель Р. Максимовика и Ш. Титмана в 1991 году также основана на идее сигнализирования: нефинансовые стейкхолдеры не склонны иметь дело с компаниями с высоким финансовым рычагом, так как для заинтересованных лиц это знак, что их интересы могут быть не удовлетворены, а контрактные обязательства не выполнены. Таким образом, низкий финансовый рычаг является знаком возможностей компании, ее платежеспособности, а также знаком перераспределения выгод на удовлетворение интересов ключевых стейкхолдеров компании (Maksimovic and Titman, 1991). Данным теориям есть эмпирические доказательства. Одним из таких является работа Р. Г. Хаммонда, который на данных вторичных рыночных цен определил, что желание потребителей покупать продукты компании Chrysler упало на 4,4% после новости о том, что компания испытывает финансовые трудности в 1979 году (Hammond, 2013). В 1994 году Т. Оплер и Ш. Титман провели более агрегированное исследование, выявив, что фирмы с более высоким уровнем финансового рычага теряли более значительную долю рынка, когда вся отрасль была на стадии рецессии (Opler and Titman, 1994). Интересы стейкхолдеров главным образом представляют собой выполнение контрактных требований, однако они могут быть явными и неявными. Под явными (explicit claims) понимаются конкретные обязательства, которые являются прописанными и официальными и входят в денежные притоки и оттоки (Cornell and Shapiro, 1987). Примером могут послужить положения в трудовом договоре или гарантия качества продукта, прописанная в контракте с покупателем. Неявные контрактные требования (implicit claims) - косвенные обещания, не дающиеся в письменной форме, а лишь получаемые исходя из явных контрактных отношений. Поэтому зачастую они представляют собой лишь ожидания стейкхолдеров. К примеру, потребители, приобретая продукт, ожидают, что качество этого продукта в ближайшем будущем не изменится, и компания вообще продолжит производство. Такие неявные ожидания могут обеспечить компанию лояльными стейкхолдерами, что может дать дополнительные конкурентные преимущества (Cornell and Shapiro, 1987).

При этом обыкновенно копании ориентируются только на явные обязательства перед нефинансовыми стейкхолдерами, однако исследователи указывают, что неучет неявных обязательств может привести к нависанию долга фирмы (Cornell and Shapiro, 1987; Kale and Shahrur, 2007; Теплова, 2005). Асимметрия информация обуславливает неуверенность стейкхолдеров, что компания сможет удовлетворить их интересы, а в первую очередь компания будет нарушать неявные обязательства, что может побудить нефинансовых стейкхолдеров на действия. Они могут потребовать удовлетворения своих интересов, если у них есть сила убеждения (bargaining power), или покинуть компанию вместе с капиталом, носителями которого они являются (Franck and Huyghebaert, 2010; Yu, 2012). В любом из случаев это может пошатнуть финансовую стабильность фирмы и даже привести к краху, увеличивая вероятность банкротства, а значит, фирме нужно будет изменять уровень долга. Таким образом, нужно учитывать интересы нефинансовых стейкхолдеров, как явные, так и неявные, при принятии финансовых решений. Кроме этого решение об уровне долга может стать хорошим сигналом для стейкхолдеров о возможностях фирмы выполнять обязательства.

Ввиду того, что неявные обязательства могут быть как в форме доходов, так и расходов, Б. Корнелл и А. Шапиро предложили включить их в бухгалтерский баланс компании, тем самым получив расширенный бухгалтерский баланс. Таким образом, сальдо на конец периода в новом балансе изменится на величину разности между доходами и расходами от неявных контрактных условий. Эта разность получила название «чистый операционный капитал» (net organizational capital, NOC). Б. Корнелл и А. Шапиро не только выдвинули теорию о существовании чистого организационного капитала, но теоретически доказали влияние его на структуру капитала. Учет неявных контрактных обязательств влияет на денежные потоки, в особенности на их стабильность, ведь увеличивается вероятность незапланированных выплат. Это заставляет фирму отказываться от более дешевых заемных средств в пользу более надежных, однако при этом компания не может гарантировать выплату дивидендов - дивидендные выплаты будут снижаться. Таким образом, чем больше NOC, тем меньше размер финансового рычага (Cornell and Shapiro, 1987).

В 1989 году С. Бартон с соавторами протестировали выводы предыдущей работы эмпирически. Был поставлен исследовательский вопрос о том, как NOC влияет на долю долга в общем капитале фирмы. NOC был измерен с помощью индекса концентрации бизнеса, который рассчитывался как отношение выручки от основного бизнеса к общей выручке корпорации. Теория Б. Корнелла и А. Шапиро подтвердилась на данных 179 корпораций из списка «Fortune 500» за 1970-1974 гг. (Barton et al., 1989)

Существует довольно много работ, в которых так или иначе упоминаются неявные контрактные обязательства и NOC. Однако исследователи не меняют тенденции использовать прокси-показатели для его измерения. При этом работ, имеющих эмпирическое исследование, относительно мало, и авторы выделяют сложность измерения NOC как одно из ограничений исследований. Главные выводы таких исследований следующие:

а) Выплаты по неявным обязательствам имеют неожиданный характер, поэтому необходимо учитывать возможность внезапных выплат, для которых необходим ликвидный капитал;

б) Фирма может использовать более низкий уровень финансового рычага, чтобы снизить вероятность банкротства, учитывая возможность неявных требований;

в) Фирма может воспользоваться заемными средствами для выплат по неявным обязательствам, если она имеет низкий кредитный риск;

г) Фирма может учитывать доходы от вложений нефинансовых стейкхолдеров, и позволить себе высокий уровень финансового рычага (Akhtar, 2008; Barton et al., 1989; Boesso and Kumar, 2009; Cornell and Shapiro, 1987; HAMBALI, 2001; Speckbacher and Wentges, 2009; Steadman and Green, 1997).

В последнее время исследователи рассматривают влияние отдельных групп нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала компании. При этом рассматриваются основные группы нефинансовых стейкхолдеров: сотрудники, покупатели и поставщики. Обыкновенно авторы рассматривают или сотрудников или потребителей и поставщиков. Такое деление обусловлено делением стейкхолдеров на внутренние и внешние, то есть группа «сотрудники» выбирается как основная из всех внутренних стейкхолдеров компании, соответственно, потребители и поставщики - из внешних. Внутренние стейкхолдеры могут быть более лояльны к компании, чем внешние, поэтому авторы рассматривают их отдельно. Исходя из этого, теоретический анализ в данной работе также будет разбит на эти два направления.

Анализируя исследования интересов сотрудников стоит выделить работу С. Класа с соавторами, рассматривая сотрудников как внутренних стейкхолдеров компании, исследователи указали на необходимость учета силы этих стейкхолдеров: сотрудники имеют большую убедительную силу, если создан профсоюз. При этом авторы эмпирически показали, что отрасли, в которых высокая доля профсоюзных организаций, имеют более низкую стоимость заемного капитала и более высокий финансовый рычаг. Таким образом, они показали, что удовлетворение интересов сотрудников имеет отражение на структуре капитала компании. Также исследователи указали на недостаток работ, касающихся данной тематики (Bae et.al., 2011).

Однако авторы Б. Майерс и А. Саретто в 2010 говорят о том, что необходимо не только смотреть на наличие профсоюза, т.к. даже если профсоюз есть, и он выдвигает разные требования, это не значит, что эти интересы удовлетворяются, и специфичные вложения в отношения с сотрудниками действительно производятся. В своей работе они рассмотрели вероятность стычек профсоюза ввиду неудовлетворенности и то, как эта вероятность будет влиять на финансовый рычаг компании. Эмпирически была доказана прямая зависимость. Значит, чем больше удовлетворяются интересы сотрудников, тем меньше финансовый рычаг компании, в частности выше уровень долга (Mayers, Saratto, 2010).

К. Бай и Дж. Ванг в 2011 году рассмотрели отношения с сотрудниками в американских компаниях. Результатом этого исследования стало подтверждение гипотезы об обратной связи между индексом удовлетворенности сотрудников (прокси-показателем специфичных инвестиций в отношения с сотрудниками) и финансовым рычагом. Авторы делают вывод о необходимости применения теории стейкхолдеров при принятии финансовых решений, то есть те фирмы, которые относятся к своим сотрудникам справедливо (удовлетворяют их интересы), поддерживают низкий уровень задолженности (Bae et.al.,2011).

Сотрудники являются важными стейкхолдерами для любой фирмы, их лояльность может обеспечить дополнительные конкурентные преимущества, однако если не удовлетворять интересы работников, они могут покинуть фирму, что снижает операционную эффективность. Поэтому, как пишут А. Агровал и Д. Матса, фирма выбирает консервативную финансовую политику как сигнал для сотрудников, что фирма готова удовлетворять интересы сотрудников даже в условиях финансовых трудностей. Таким образом фирма стремится возместить сотрудникам возможный риск их безработицы в случае финансовых трудностей; авторы сделали вывод о том, что изменения на рынке труда существенно сказываются на корпоративном финансировании (Agrawal and Matsa, 2010). Кроме этого, исследователи подчеркивают необходимость учета наличия профсоюзной организации, ведь этот фактор увеличивает переговорную силу персонала.

При анализе релевантной литературы, где рассматривается влияние интересов поставщиков и покупателей, следует отметить в первую очередь исследование Д. Ханна в 2011 году, который рассмотрел удовлетворенность потребителей и ее влияние на финансовый рычаг и кредитный риск компании. Выявив значимую отрицательную связь, от также указал на факт, что компании снижают финансовый рычаг именно за счет снижения использования заемного капитала, поскольку удовлетворение интересов потребителей приводит к лучшим финансовым результатам, вследствие чего компания способна покрывать имеющиеся займы и не пользоваться новыми для операционной деятельности.

Помимо этого, еще в 1994 году Т. Оплер и Ш. Титман показали, что те компании, у которых долговая нагрузка была больше, во время финансовых трудностей теряли большую долю рынка. В 2007 году Дж. Кале и Х. Шахрур продемонстрировали, что фирма сигнализирует поставщикам своим низким финансовым рычагом о своей платежеспособности. Кроме этого, авторы отмечают, что у поставщиков схожие требования, что и у постребителей - в основном имидж компании и ее способность продолжать производить продукт надлежащего качества (Kale, Shahrur, 2007).

Однако существуют исследования, где авторы выделяют потребителей и поставщиков как внешних стейкхолдеров, а их интересы влияют на финансовый рычаг положительно, так как при удовлетворении таких интересов необходимы затраты на развитие и разработку, которые зачастую финансируются за счет заемного капитала (Henessy, Livdan, 2009). Также авторы доказали, что поставщики имеют схожие требования с покупателями, а именно качество товара и платежеспособность компании, при этом поставщики и покупатели являются сильными стейкхолдерами, имеют высокую переговорную силу; эмпирически была доказана положительная связь удовлетворения интересов этих стейкхолдеров и финансового рычага.

Данное исследование сфокусировано на том, как удовлетворение интересов нефинансовых стейкхолдеров влияет на выбор уровня финансового рычага компанией. При этом существуют работы, где авторы указывают на наличие обратной взаимосвязи - высокий уровень долговой нагрузки может быть аргументом и снизить требования стейкхолдеров (Bae, 2011). Высокий рычаг также может предотвратить переинвестирование в отношения со стейкхолдерами в условиях большого свободного денежного потока, о чем писал еще М. Дженсен в 1986 году.

Когда нефинансовые стейкхолдеры предъявляют свои требования, они, безусловно, учитывают возможности компании. Однако бывают ситуации, когда компания не заинтересована во вложении средств в их интересы именно в данном периоде, в таком случае она может использовать высокий уровень долга для отсрочки или же отмены удовлетворения неявных обязательств. Это не всегда положительно сказывается на финансовом состоянии компании, о чем писал еще Ш. Титман, но, к примеру, Ш. Бенерджи с соавторами утверждают, что такая ситуация вполне имеет место быть. Основной вывод данных работ в том, что уровень долга компании также может стать фактором, влияющим на интересы нефинансовых стейкхолдеров, то есть взаимодействие факторов может иметь место (Agrawal and Matsa, 2013; Banerjee et al., 2008; Kale and Shahrur, 2007).

В итоге можно отметить, что релевантных статей, рассматривающих влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала, не достаточно много, так как эмпирические работы практически всегда проводились на данных развитых стран. Кроме этого, основные исследования, где рассматривались несколько групп стейкхолдеров одновременно, оценивали интересы стейкхолдеров небольшим числом прокси-показателей или показателем чистый организационный капитал, который трудноизмерим. Поэтому актуально протестировать выводы современных исследователей на данных стран БРИК, а также объединить инференции по отдельным группам стейкхолдеров в одном эмпирическом исследовании.

Таким образом, можно говорить о том, что теория стейкхолдеров нашла свое применение и в области выбора структуры капитала. Однако для учета нефинансовых стейкхолдеров необходимо оценить их явные и неявные интересы, при этом последние являются сложно измеримыми. Неоднозначность обоснования результатов, отсутствие эмпирических исследований в этой области на данных развивающихся стран обуславливает практическую часть данной работы.

2. Постановка гипотез

Теоретический обзор показывает, что в основном исследования по выбранной тематике основаны на одних релевантных работах, опубликованных еще в 1990-х годах, которые теоретически и эмпирически доказывают отрицательное влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на уровень финансового рычага компании, так как их увеличение связано с увеличением неявных обязательств, при чем риск компании увеличивается вместе с вероятностью банкротства, и в таких условиях компания будет выбирать меньший уровень финансового рычага. Однако среди более современных исследований есть те, где эмпирически была доказана положительная связь, то есть нефинансовые стейкхолдеры могут обеспечить компанию дополнительными конкурентными преимуществами, ввиду чего компания может позволить больший уровень финансового рычага (увеличивается доступ к заемному капиталу). Однако таких исследований немного, в дополнение в данных исследованиях рассматриваются интересы покупателей и поставщиков - внешних стейкхолдеров.

В целом в большинстве работ авторы, рассматривая нефинансовых стейкхолдеров и их влияние на структуру капитала, делали вывод об отрицательном влиянии, при этом существует несколько аргументов.

Ценность интересов стейкхолдеров для компании, как было выявлено ранее, высока (от этого зависит стоимость компании) и зависит от уверенности заинтересованных лиц в своевременном расчёте с ними. При этом существует асимметрия информации, и фирме необходимо информировать стейкхолдеров о своих возможностях и намерениях. Поэтому сегодня компании все больше инвестируют в создание интеллектуального капитала, отражая в денежных потоках возможность выполнения своих обязательств, причем как явных, так и неявных. К примеру, инвестируя в человеческий капитал, например, создавая центр обучения персонала, одновременно создаются и условия для развития потенциала сотрудников, что является требованием работников. Таким же образом компания может использовать низкий уровень финансового рычага в качестве сигнала, ведь с меньшим уровнем долга компания имеет меньшие риски и с ней можно иметь длительные и надежные отношения с большей вероятностью (Yu, 2012; Теплова, 2005). При этом авторы отмечают такой аргумент и для внешних и для внутренних стейкхолдеров (Kale and Shahrur, 2007; Agrawal and Matsa, 2013). Исходя из этого, можно сформулировать гипотезу №1: для поддержания лояльности стейкхолдеров, вызванной выполнением их явных и неявных требований, компания в условиях информационной асимметрии подает сигнал с помощью низкого финансового рычага.

Еще одним аргументом за отрицательное влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала является то, что, не отвечая требованиям стейкхолдеров, компания может увеличить вероятность банкротства. Если компания не учитывает интересы нефинансовых стейкхолдеров при принятии стратегических решений, не учитывает явные или неявные требования, то последние могут приобретать внезапный и незапланированный характер, особенно в условиях финансовых трудностей, и удовлетворение этих требований может увеличить издержки финансовых трудностей или их вероятность (Titman, 1984). При этом авторы Максимовик и Ш. Титман указывают на то, что такая ситуация может возникнуть на любой стадии жизненного цикла компании и вне условий финансовых трудностей: неучет интересов нефинансовых стейкхолдеов влечет за собой конфликт интересов, что может привести к внезапным «стычкам» и незапланированным выплатам (Maksimovic and Titman, 1991). Такие новости о компании быстро влияют на стоимость акций, а также на кредитный риск компании, что влечет решение о снижении долговой нагрузки (Теплова, 2005). Таким образом, может существовать следующая взаимосвязь: увеличение удовлетворенных интересов нефинансовых стейкхолдеров повышает кредитный риск компании, что приводит к решению о снижении финансового рычага.

Однако Ю указывает на необходимость выделения внутренних стейкхолдеров при анализе, так как они обладают большей лояльностью и гибкостью интересов, соответственно (Yu, 2012). Особенно это может проявляться в условиях финансовых затруднений. Обыкновенно во время финансовых трудностей нависание долга может стать поводом для стейкхолдеров покинуть компанию вместе с тем капиталом, носителем которого они являются. Если смотреть более детально на сотрудников, то они, опасаясь внезапной потери работы и стабильного дохода, могут прекратить отношения с фирмой (Steadman and Green, 1997).

Сотрудники являются важными стейкхолдерами для любой фирмы, их лояльность может обеспечить дополнительные конкурентные преимущества, однако если не удовлетворять интересы работников, они могут покинуть фирму, что снижает операционную эффективность. Поэтому, как пишут А. Агровал и Д. Матса, фирма выбирает консервативную финансовую политику как сигнал для сотрудников, что фирма готова удовлетворять интересы сотрудников даже в условиях финансовых трудностей. Таким образом фирма стремится возместить сотрудникам возможный риск их безработицы в случае финансовых трудностей (Matsa, Agrawal, 2010). Поэтому необходимо сформулировать индивидуальную гипотезу №2 о влиянии интересов сотрудников на уровень финансового рычага: удовлетворение явных и неявных требований сотрудников влечет дополнительные конкурентные преимущества и более эффективное оперирование, что позволяет компании выбирать более низкий уровень финансового рычага.

При теоретическом обзоре влияния интересов покупателей и поставщиков как внешних стейкхолдеров было продемонстрировано явное противоречие в направлении влияния удовлетворения интересов и уровня финансового рычага: одни авторы доказывают отрицательное влияние, так как компания будет иметь отдачу от своих специфичных инвестиций в виде дополнительных конкурентных преимуществ и большем денежном потоке, при этом у фирмы будет возможность сократить уровень финансового рычага; другие указывают на то, что потребители и поставщики сильные нефинансовые стейкхолдеры, и на удовлетворение их требований необходимы затраты на развитие и разработку, и, соответственно, привлечение финансирования (Hennessy and Livdan, 2009) Также было отмечено, что затраты на разработки и развитие зачастую финансируются заемными средствами, поэтому авторы эмпирически доказывают положительную взаимосвязь. На основе работы К. Хеннесси и Д. Ливдана можно сформулировать индивидуальную гипотезу №3: при удовлетворении явных и неявных требований поставщиков и потребителей фирма использует больше заемных средств и выбирает более высокий уровень рычага

Основные исследования доказывают сонаправленность влияния всех интересов нефинансовых стейкхолдеров, таким образом, в данной работе такое утверждение также выдвигается. Однако, поскольку в эмпирической части предполагается анализ прокси-показателей как для явных, так и для неявных интересов, которые могут неоднозначно отражать характер именно контрактного обязательства, вполне вероятно, что одно направление не будет выявлено.

3. Методология исследования

капитал нефинансовый стейкхолдер фирма

Авторы предыдущих исследований показывают, что необходимо учитывать интересы нефинансовых стейкхолдеров при принятии финансовых решений. При этом необходимо учитывать как явные требования этих заинтересованных лиц, так и неявные. Исследователи отмечают, что на сегодняшний день многие компании стараются оценить такие требования с целью снизить вероятность конфликта интересов стейкхолдеров, ведь работа с интересами может привести к гармонизации компании. В то же время каждой компании необходимо выделять стратегически важных для себя стейкхолдеров, поскольку кластер нефинансовых стейкхолдеров неоднороден - происходит деление на тех, кто активно участвует в формировании капитала, и на пассивных или мнимых участников. На уровне компании можно исследовать все заинтересованные лица, но на более агрегированном уровне довольно сложно не только разделить всех на активных и мнимых, но и выделить интересы некоторых групп в целом, к примеру, СМИ и общественных организаций, для этого необходимы специализированные маркетинговые исследования. Поэтому исследователи, тестирующие значимость влияния интересов нефинансовых стейкхолдеров на финансовые решения, ограничивали себя определенными группами стейкхолдеров, которые в любой компании будут являться ключевыми: сотрудники, потребители, поставщики.

Авторы релевантных работ в данной области использовали измерение основных явных и неявных интересов нефинансовых стейкхолдеров, однако производилось это измерение разными способами: маркетинговые исследования, анкетирования и опросы, но в последнее время исследователи используют информацию информационных агентств, которые оценивают такую информацию (Hann, 2011). Поэтому, а также исходя из теоретического обзора, были выделены показатели (индексы), которые наиболее полно отражают интересы стейкхолдеров в рассмотренных статьях, и к составляющим такого индекса были подобраны прокси-показатели.

Развивая применение теории стейкхолдеров к выбору структуры капитала, некоторые исследователи фокусировали свое внимание на характеристиках отраслей, где она может быть применима. Например, Ш. Титман (1984) утверждал, что это должны быть отрасли, где производится уникальный продукт, при этом уникальность измерялась долей управленческих расходов фирмы, К.Ду с соавторами (2013) подтвердили этот вывод (Du et al., 2013; Titman, 1984). Другие авторы выявили, что теория стейкхолдеров более применима в тех отраслях, где большую роль играют специфичные активы. Исследователи используют различные прокси-показатели, чтобы определить наличие специфичных активов: маркетинговые расходы или расходы на рекламу, расходы на НИОКР, наличие и объем нематериальных активов (Bradley et al., 1984; Frank and Goyal, 2009). В 2008 году Ш. Банерджи с соавторами в своем исследовании выделили, что отрасль должна производить продукт длительного пользования и обеспечивать гарантийное и послегарантийное обслуживание, тогда интересы нефинансовых стейкхолдеров компании выше и более заметнее (Banerjee et al., 2008). Исходя из вышесказанного, компании, относящиеся к высокотехнологичным сферам были выбраны для эмпирического анализа. Это компании производящие телекоммуникационную технику и и оборудование, а также электронику.

Рассмотрим оценку интересов нефинансовых стейкхолдеров более продробно.

Наиболее полное на сегодняшний день измерение интересов потребителей представляет собой индекс удовлетворенности потребителей, который активно используют исследователи (Hann, 2011).



Таблица 1. Интересы потребителей

Интерес	Прокси-показатель	Характеристика	Авторы
Надежность компании, бренд	Коммерческие расходы	Тыс. руб.	Akhtar, 2008; Beattie et al., 2006
Стоимость продукции, ценовая политика	Наличие скидок, бонусов, спец. предложений	Бинарная переменная (1 присваивалась, если компания проводила особую ценовую политику)	Hann, 2011
Ассортимент	Количество производимых товаров/услуг	Шт.	Akhtar, 2008; Banerjee et al., 2008; Barton et al., 1989; Kale and Shahrur, 2007; Steadman and Green, 1997
	Расходы на НИОКР	Тыс. руб.	Barton et al., 1989; Kale and Shahrur, 2007; Steadman and Green, 1997
Качество продукции, предоставляемые гарантии	Наличие наград и сертификатов соответствия на сайте компании	Бинарная переменная (1 присваивалась, если на официальном сайте фирмы имелась информация о наградах и стандартах качества)	Kale, Meneghetti, Shahrur, 2013

При формировании данного индекса учитывается удовлетворение следующих интересов потребителей:

а) Ожидания потребителей - мера ожидания определенного качества продукции или услуг компании; включают в себя как предыдущий опыт потребления, а также рекламу, прогноз способностей компании в будущем;

б) Воспринимаемое качество - мера оценки клиента через недавний опыт потребления: измеряется качество и надежность, а также удовлетворенность от потребления;

в) Воспринимаемая ценность - соотношение цена/качество.

Можно отметить, что некоторые составляющие измерялись индивидуально, многие трудноизмеримы по причине отсутствия открытых данных. Исходя из чего было принято решение использовать подбор прокси-показателей для основных составляющих индекса для отражения интересов потребителей. Составляющие индекса - основные интересы потребителей, которые были выделены множеством работ, имеющих маркетинговую направленность (Boesso and Kumar, 2009). Подбор прокси также основан на предыдущих исследованиях (см. Таблица 1).

Так как при использовании индекса удовлетворенность потребителей авторы рассматривали влияние совокупности всех интересов стейкхолдеров, в данном исследовании также предполагается сонаправленность влияния всех подобранных прокси. Однако необходимо пояснить, как каждый показатель должен повлиять на структуру капитала.

Для оценки бренда компании был выбран показатель «коммерческие расходы, который отражает диалог с потребителем. Эти затраты в первую очередь идут на рекламу, которая доносит необходимую информацию до потребителей, а также на проведение маркетинговых исследований, которые позволяют выявлять потребности потребителей и их реакцию на потребление. При этом чем больше у компании коммерческие расходы, тем больше она вкладывает в свой бренд, доказывая потребителям свою надежность. Такой диалог необходим для сохранения существующих покупателей и привлечения новых, что обеспечит компанию большим денежным потоком, вследствие чего фирма будет использовать меньше долга (Beattie et al., 2006).

Явным интересом потребителей является цена продукта, однако при рассмотрении отраслей с уникальным продуктом и специфичными активами такой интерес скорее не удовлетворяется, поскольку новинки в технике и оборудование обыкновенно имеют ценовую политику «снятия сливок», когда устанавливается высокая цена на новый продукт. Однако, если компания имеет программу привилегий, бонусов и скидок, то в таких отраслях это может стать очень эффективной мерой по повышению продаж.

Наличие скидок, бонусов и специальных предложений в технологических отраслях не является обыденным, поэтому и считается эффективной мерой повышения продаж; является явным интересом потребителей. Скидки на продукт могут обеспечить компанию большим доходом, снижая уровень требуемого заемного капитала (Hann, 2011).

Диверсификация производства носит положительный характер в развивающихся экономиках, где является стимулом к развитию рынка и технологий. Целью диверсификации всегда выступает привлечение большего числа потребителей, которые обеспечивают компанию более стабильным финансовым положением, при котором потребность в долговом финансировании будет снижена (Akhtar, 2008; Ивашковская, 2012). Характеристикой диверсификации выступают как непосредственное количество производимого ассортимента, так и расходы на НИОКР, которые способствуют техническому прогрессу и увеличению числа производимых продуктов (Steadman and Green, 1997).

В дополнение, маркетинговые исследования показывают, что потребители заинтересованы в продолжение контакта с компанией, продукт которой обладает высоким качеством. На сегодняшний день всемирная сеть Интернет настолько является популярной, что информация о качестве продукта должна содержаться и на официальном сайте компании, так как многие потребители исследуют производителей именно там. Поэтому доступность такой информации может привести к дополнительному преимуществу фирмы, более высоким денежным потокам в будущем и сокращению используемого долга (Kale, Meneghetti, Shahrur, 2013).

Для измерения интересов сотрудников в 2011 году исследователь К. Баи с соавторами использовали индекс отношения к сотрудникам (Employee Treatment Index), который доступен в базе данных KLD SOCRATES, включает в себя основные интересы сотрудников, поэтому его использовали многие исследователи (Graves and Waddock, 1994; Johnson and Greening, 1999; Kane et al., 2005; Kempf and Osthoff, 2007; Statman and Glushkov, 2009; Waddock and Graves, 1997). Данный индекс рассчитывается на основе основных интересов и отражает «степень заботы о сотрудниках компании»:

а) Отношения с профсоюзом - степень удовлетворения требований профсоюза;

б) Система премирования - наличие бонусов за хороший финансовый результат;

в) Степень вовлеченности сотрудников в управление компанией;

г) Программы поддержки здоровья сотрудников.

В данной же работе будут использованы прокси-показатели для основных интересов, которые измеряются индексом отношения к сотрудникам.

Грамотное управление сотрудниками может исходить из возможностей компании, ее денежных потоков, при этом, если компания имеет высокий финансовый рычаг, она не может инвестировать достаточно денежных средств в управление сотрудниками, что может привести к их неудовлетворению и потере капитала, который они несут в компанию (Bae et al., 2011). Удовлетворение интересов работников часто становится предметом исследований, так как это обеспечивает фирму лояльными сотрудниками, а также поддерживает имидж компании как хорошего работодателя (Mayers, Saratto, 2015). Вследствие чего увеличивается эффективность деятельности, и снижается риск компании.

Таблица 2. Интересы сотрудников

Интерес	Прокси-показатель	Авторы
Отношения с профсоюзом работников	Наличие профсоюза, (бинарная переменная)	Chen et al., n.d.; Myers and Saretto, 2011
Материальные бонусы за работу	Размер заработной платы на работника (тыс. руб.), полученные за год патенты	Agrawal and Matsa, 2013; Bae et al., 2011; Benmelech et al., 2012
Программа защиты здоровья сотрудников	Наличие полисов ДМС, медицинского учреждения, санатория, (бинарная переменная)	Berk et al., 2010
Вовлеченность сотрудников в управление компанией	Доля сотрудников-акционеров (в %)	Benmelech et al., 2012; Myers and Saretto, 2011



Исходя из предыдущих исследований, предполагается, что влияние факторов будет иметь сонаправленный отрицательный характер.

В качестве результирующего показателя будет выступать финансовый рычаг (соотношение заемных средств к общему объему капитала), так как он отражает и количество привлеченных заемных средств, и собственных средств компании, то есть полностью структуру капитала. В большинстве работ использовался именно этот результирующий показатель (Graham and Leary, 2011).

Исследование включает стандартный набор контрольных переменных, используемых в большом числе как зарубежных, так и российских работ, они отражены в таблице 3 (Fama and French, 2002; Frank and Goyal, 2003; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984; Ивашковская and Макаров, 2010; Ивашковская and Солнцева, 2007).

Первый показателем был выбран размер компании: согласно теории иерархии, более крупная компания может быстрее перейти от долговых обязательств к эмиссии акций, отрицательно влияя на финансовый рычаг; и согласно теории компромисса, более крупная компания имеет меньшую вероятность банкротства или дефолта, то есть сталкивается с меньшими издержками при долговом финансировании, поэтому увеличивает финансовый рычаг (Frank and Goyal, 2009). Несмотря на различное обоснование авторов и направление влияния на структуру капитала, размер компании необходимо учитывать как одну из контрольных переменных.

Таблица 3. Контрольные переменные

Показатель	Формула
Размер компании	log (assets)
Доходность активов	ROA=EBIT/Assets
Материальность	Tang. Fixed assets/Assets
Текущая ликвидность	Current Assets/Current liabilities

Доходность активов - это один из основных детерминантов структуры капитала компании, так как он отражает эффективность ее деятельности, которая при ее увеличении позволяет использовать больше собственных средств и покрывать имеющиеся долговые обязательства, что в обоих случаях будет сокращать финансовый рычаг компании. Довольно много исследователей отмечают данные показатель как один из ключевых, поэтому его необходимо учитывать при анализе в качестве контрольной переменной (Ивашковская and Солнцева, 2007).

Несмотря на то, что теория компромисса и теория иерархии считаются противоположными, они обе могут обосновать влияние такого фактора, как материальность активов, на финансовый рычаг: теория компромисса говорит о том, что материальные активы выступают надежным обеспечением долгового финансирования; теория иерархии указывает на снижение риска компании у компаний с преобладанием материальных активов, что снижает вероятность асимметрии информации. Эти выводы эмпирически доказаны в работе А. Бевана и Дж. Данболта (Солодухина и Репин, 2008).

Еще один драйвер структуры капитала - это платежеспособность, которую будет отражать текущая ликвидность, который равен отношению оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Данный показатель должен существенно влиять на коэффициент финансового рычага для компаний, которые обладают значительными ликвидными средствами. Если есть существенные ликвидные активы, то фирма не нуждаются в привлечении больших объемов заемного капитала (Ивашковская and Макаров, 2010)

В итоговую выборочную совокупность вошли 102 компании, данные взяты за период с 2005 по 2013 гг. Для составления выборки компаний были использованы базы данных Spark, Factiva, Bloomberg, Bureau Van Dijk (база данных Ruslana), а также официальные сайты компаний и рейтинговых агенств. Стоит отметить, что выбранные прокси-показатели были собраны вручную, используя раскрытую компаниями информацию.

Для дальнейшего анализа необходимо обратить внимание на качество собранных данных, так как нефинансовые данные специфичны. Можно отметить, что выборка является неоднородной, среднеквадратичное отклонение в 84% случаев превышает среднее значение. Наибольшее колебание значений наблюдается у переменной «Расходы на НИОКР» (R_D), а также у показателя кредиторской задолженности (AP). Согласно графическому анализу, показателям третьего и четвертого моментов, а также критерию Jarque-Bera, показатели не имеют нормального распределения. Медианное значение в большинстве случаев значительно отличается от среднего. Для достижения лучшего качества данных, каждая переменная была проверена на наличие выбросов, в результате чего выборочная совокупность была ограничена следующим образом:

а) В выборку вошли компании, чей долг превышает значение собственных средств более чем в пять раз, в основном это были компании, которые существуют пять и менее лет, однако благодаря большим инвестициям сейчас вышли на уровень крупных технологичных компаний. При этом они имеют незначительный собственный капитал и внушительные значения инвестиционных займов (в основном китайские производители мобильных устройств). Данные компании были удалены из анализа;

б) Также у некоторых фирм значение текущей ликвидности превышало значение 3, то есть их текущие активы - дебиторская задолженность, запасы и денежные средства превышают текущие обязательства в более чем 3 раза. Такие компании также были исключены из анализа, так как у большинства технологических компаний готовая продукция довольно востребована, и обороты запасов высоки так, что значительного превышения текущей ликвидности можно добиться только снизив уровень кредиторской задолженности и прочих краткосрочных обязательств, что не характерно для технологического бизнеса, который активно пользуется отсрочками поставщиков и более дешевым краткосрочным финансированием.