Оценка акционерной стоимости ОАО "Сургутнефтегаз"

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

На современном этапе экономического развития акционерное общество является сегодня неотъемлемым элементом национальной экономической системы страны. В связи с этим мониторинг стоимости акционерного капитала компании становится актуальным вопросом не только для акционеров и менеджеров, но также и для правительства страны и иностранных инвесторов.

Стоимость компании определяет мнение инвесторов о способности ее менеджмента к управлению в условиях непрерывно изменяющейся рыночной среды. Когда компания работает на привлекательном рынке и преследует стратегию, имеющую хорошие шансы на создание устойчивых конкурентных преимуществ, ее стоимость, несомненно, повышается, в том числе за счет улучшения бизнеса. Но даже если показатели ее деятельности оцениваются как оптимистические, небольшие размеры делают компанию привлекательной мишенью.

Говоря вкратце, создание акционерной стоимости означает, что рыночная стоимость акций превышает их бухгалтерскую оценку. Причем, определяющим фактором рыночной стоимости является умение руководства фирмы использовать выгодные инвестиционные возможности. Очевидно, что по балансовой стоимости акций компании можно определить ее размер, т. е. по бухгалтерской оценке ее капитала. Рыночная капитализация есть не что иное, как функция этих двух факторов.

Проблема оптимального сочетания финансовых источников с учетом их ограниченности не имеет однозначного решения, что, в свою очередь, создает препятствия для роста эффективности управления акционерным капиталом. Его необоснованная оценка приводит к получению недостоверной информации о финансовом положении компании, в то время как достижение достаточной величины способствует поддержанию жизнеспособности хозяйствующего субъекта, сохраняя его ликвидность, устойчивость и платежеспособность. От размера собственных средств компании зависит возможность увеличения их вложений в производственную сферу, расширения рынка товаров и услуг. Управление стоимостью в целом требует от менеджеров особого подхода, который должен концентрироваться на долгосрочных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины.

В связи с этим, уточнение теоретических основ и обоснование конкретных практических рекомендаций по совершенствованию методических подходов к управлению стоимостью акционерного капитала акционерных обществ в современных условиях является важной задачей научных исследований.

Целью курсовой работы является совершенствование управления акционерной стоимостью компании.

Исходя из поставленной цели, в работе решены следующие задачи:

- раскрыта сущность и порядок формирования акционерного капитала;

- определены показатели, определяющие структуру акционерного капитала;

- исследование методов управления акционерным капиталом предприятия;

- проведение анализа акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности;

- разработка мероприятий по повышению эффективности управления акционерным капиталом предприятия.

Объектом курсовой работы выступает акционерный капитал ЗАО Северная Звезда, предметом - комплекс методов управления акционерной стоимостью компании.

Теоретической и методологической базой исследования выступают литературные и журнальные источники, публикации в научных трудах и работах, бухгалтерская и финансовая отчетность компании.

Грамотное управление акционерной стоимостью компании, таким образом, является инструментом создания особого канала финансирования предпринимательской деятельности во всех сферах экономики. Акционерная форма хозяйствования является механизмом распределения доходов и изменения социальной структуры общества. Акционеры наделяются правами участия в управлении акционерным обществом. Участие определяется величиной пакета акций.

Глава 1. Теоретические аспекты управления акционерной стоимостью компании

1.1 Акционерный капитал и порядок его формирования

Акционерный капитал (англ. jont-stock (capital) - основной капитал акционерного общества, образуемый за счет эмиссии акций Финансово-кредитный энциклопедический словарь /Колл. авторов: Под общ. ред. А.Г. Грязновой. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 1168 с. - с. 29-30.. Различают: основной капитал, размер которого записан в уставе акционерного общества; оплаченный - внесенный в момент подписки. Возможен выпуск учредительных акций на сумму, значительно превышающую реальную стоимость активов компании. Превышение составляет учредительскую прибыль, образующую дополнительный капитал акционерного общества.

Раскрывая содержание акционерного капитала, Карл Маркс писал: «...Kапитал достиг своей последней формы, где он существует не только в себе, в соответствии со своей субстанцией, но и положен по своей форме как общественная сила и общественный продукт». Субъектом акционерного капитала выступает собственник комбинированный, ассоциированный. Это не простая сумма частных предпринимателей. Субъектом акционерного капитала выступает такая ассоциация собственников, которые в соответствии с долями своих вложений получают доход на них и принимают участие в управлении.

Начнем с рассмотрения состава и структуры акционерного капитала. При этом в качестве признаков структурирования используем поэлементный состав владельцев и величину пакетов владения акциями (см. таблица 1)

Одним из механизмов рационализации акционерного капитала является его реструктуризация. В литературе нет однозначного толкования этого понятия. По нашему мнению, под реструктуризацией следует понимать проведение комплекса мероприятий организационного, технического, финансового характера, позволяющих акционерному обществу восстановить свою конкурентоспособность.

Таблица 1. Экономическая сущность элементов акционерного капитала компании

Элементы акционерного капитала	Источник образования	Экономическая сущность
Уставный капитал (УК)	1) вклады учредителей; 2) номинальная стоимость размещенных акций первой эмиссии; 3) то же второй эмиссии и т.д.	экономический фундамент, имущественная основа деятельности АО; основной носитель и гарант имущественных прав акционеров и кредиторов; определяет участие акционеров в управлении АО и распределении доходов.
Добавочный капитал (ДК)	1) прирост стоимости имущества в результате переоценки стоимости предприятия; 2) безвозмездно полученное имущество от юридических и физических лиц; 3) эмиссионный доход	возможности изменения вели чины акционерного капитала; отражение увеличения рыночных котировок акций; возможность привлечения до- полнительных инвестиций за счет дополнительной эмиссии акций
Резервный капитал (РК)	прибыль	особый неприкосновенный запас средств, который не может использоваться на текущие нужды; страхование хозяйственной деятельности АО; снижение риска финансовых вложений акционеров и кредиторов
Нераспределенная прибыль (НП)	прибыль	основной источник средств для динамичного развития предприятия; определяет возможность ис- пользования собственных средств в инвестиционных процессах

Естественно, подходы к реструктуризации, к ее полноте, направлениям зависят от состояния, в котором находится предприятие. В случаях, когда АО имеют определенные затруднения в осуществлении своей деятельности, необходима разработка стратегии реструктуризации, которая предполагает сохранение корпоративной собственности и даже увеличение ее за счет возможных слияний с другими обществами, организациями, фондами, а также получение кредитов, дотаций на инвестирование высокоэффективных проектов с малым сроком окупаемости вложений.

Компания может привлекать средства на неопределенный срок, выпуская акции. В этом случае стоимость капитала контролируется самой компанией Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2004. - 444 с. - с. 184.. Например, если компания не получила прибыли, она не может выплачивать дивиденды. Может показаться, что для компании привлечение капитала через дальнейший выпуск акций связано с меньшим риском. Однако такие действия приведут к размыванию или перераспределению прав собственности акционеров компании, что может быть для них неприемлемо, особенно если они владеют большими пакетами акций.

Таким образом, на стоимость капитала для компании влияют не только ставка процента и период погашения долга, но и воздействие, оказываемое привлечением капитала на будущее состояние компании. Поэтому при определении потребностей в финансировании необходимо оценивать соотношение между заемными и собственными средствами в структуре капитала. Если заемные средства намного превышают собственный капитал, то на состоянии компании скажутся любые неблагоприятные изменения на рынке или в его отдельном секторе. Это может привести к тому, что компания не сможет обслуживать свой долг. Вместе с тем незначительная доля заемных средств по отношению к собственному капиталу может выразиться в замедлении темпов роста прибыли на одну акцию и вызвать перенасыщение рынка ценных бумаг акциями. В свою очередь это приведет к падению цены акции и облегчит поглощение компании конкурентами.

Итак, финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости компаний активов и пакетов акций -- рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV). Рыночная стоимость -- это расчетная величина, по которой предполагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании.

Методы оценки рыночной стоимости компаний и прогнозирования цен на ее акции базируются на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом (рис. 1.1). Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны -- покупатель и продавец -- компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий: анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе и анализ компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке. Заключительный раздел финансового анализа устанавливает состоятельность эмитента в выпуске акций. В соответствии с практикой и действующим законодательством эмитент должен соблюдать рекомендации по выпуску ценных бумаг См.: Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг», утверждены постановлением ФКЦБ России от 18 июня 2003 года № 03-30/пс..

Рис. 1.1. Содержание подходов к оценке стоимости компании и ее акций

Технический анализ связан с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе построенных графиков и диаграмм делается прогноз цен на финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых биржах.

Стоимостные оценочные показатели всегда относительны: они могут иметь различную степень привлекательности для инвесторов. Это зависит от ряда факторов, к числу которых относятся:

¦ валовый доход компании, его динамика, структура и возраст;

¦ дивидендная политика;

¦ денежные потоки, их динамика;

¦ состояние оборудования, его структура;

¦ обеспеченность запасами;

¦ финансово-экономическое положение компании в последние годы;

¦ перспективы развития;

¦ инвестиционная политика;

¦ организационно-правовые условия;

¦ величина и состояние задолженностей;

¦ качество управления.

Каждая концепция стоимости играет определенную роль, используется для решения конкретных задач. Краткое содержание каждой концепции оценки стоимости акций представлены в таблице (табл. 1.2).

Таблица 1.2. Основные концепции оценки стоимости акций

№	Концепция	База оценки	Цель оценки	Методы расчета
1	Балансовая стоимость	Активы	FMV Цена акции	На основе данных бухгалтерского баланса
2	Стоимость, определенная с помощью балансового множителя	Активы	FMV	Анализируются тренды соотношений между ценой акции и балансовой стоимостью компании
3	Скорректированная балансовая стоимость	Активы Денежные потоки	FMV	Активы оцениваются по видам с учетом их специфики, ставки дисконтирования
4	Стоимость на основе дисконтирования дивидендов	Дивиденды	Цена акций	Доходный метод с учетом дисконтирования будущих дивидендов
5	Стоимость на основе капитализации чистой прибыли	Денежные потоки	Спрос на акции	Экспресс-анализ на основе Р/Е
6	Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков	Активы Денежные потоки	FMV MV	Оценка стоимости действующей компании и/или ее структурных единиц
7	Стоимость на основе капитализации денежных потоков	Денежные потоки Активы	FMV MV Цена акции	Экспресс-анализ при слиянии (поглощении) компаний для оценки характеристик единой акции

1.2 Методы управления акционерным капиталом

Проблемы возможности и необходимости управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых-экономистов и практиков. Существует ряд основных подходов к теоретическим аспектам структуры капитала:

* традиционный подход;

* концепция Ф. Модильяни и М. Миллера (кратко ее называют концепцией «ММ»);

* компромиссный подход;

* теория противоречия интересов при формировании структуры капитала. Сторонники традиционного подхода считают, что:

* цена капитала зависит от его структуры;

* стоимость заемного капитала ниже цены собственного, поэтому рост удельного веса заемных источников приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала; в результате увеличивается рыночная стоимость предприятия;

* существует понятие «оптимальная структура капитала», которое характеризует такое сочетание собственных и заемных средств, которое приводит к самой низкой средневзвешенной стоимости капитала, а также к максимизации цены компании.

Графически содержание этого подхода можно представить на рис. 1.2.



Рис. 1.2. Графическое представление структуры капитала исходя из традиционного подхода

Формирование оптимальной структуры капитала -- одна из важнейших проблем финансового менеджмента. На практике существует взаимосвязь между структурой капитала и дивидендной политикой акционерной компании (корпорации). Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов акционерам и на развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов, займов и выпуска акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемость источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять привлечения и использования собственных средств.

Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие предприятия, укрепить его финансовую независимость и усилить доверие к нему инвесторов, кредиторов, поставщиков, покупателей и других партнеров. В критической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск.

С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному снижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размера собственного капитала требует от предприятия новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. У банков происходит своеобразное обесценение выданных кредитов, так как ранее выданные ссуды, как правило, пролонгируют.

Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше 1,0) у компании возрастает потенциальный риск банкротства. В такой ситуации собственники склонны к риску, выбирая самые высокодоходные, но рискованные инвестиции, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров). В такой ситуации они лишаются возможности максимизировать размер дивидендов на принадлежащие им акции.

Третья причина заключается в том, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-первых, часто поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств и новый кредит изменяет структуру капитала поглощающей компании; во-вторых, присутствие заемных средств у поглощаемой фирмы также может оказать влияние на состав и структуру источников средств компании-покупателя. Последняя получает прирост рентабельности собственного капитала благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиденды по акциям и нераспределенная прибыль возрастают.

Четвертая причина связана с возрастанием темпов роста оборота (объема продаж) предприятия в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры, что требует повышенного финансирования. Наращивание темпов роста оборота связано с увеличением переменных, а часто и постоянных издержек, а также объема дебиторской задолженности. Поэтому в период подъема деловой активности многие компании склонны привлекать в свой оборот больше заемных средств. В данном случае эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов часто превышают стоимость привлечения обслуживания кредитов и займов.

Пятая причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекают на более выгодных для инвесторов условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.

Опытные финансовые менеджеры США полагают, что не следует доводить долю заемных средств в капитале более чем на 40%; это соответствует коэффициенту задолженности 0,67 (40%/60%). При таком значении данного показателя финансовый рынок максимально оценивает курсовую стоимость акций компании.

При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигает своего максимального значения. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором для оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении риска банкротства заемщика.

Если компания располагает в основном собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Итак, для зрелых, давно работающих на финансовом рынке компаний новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как тревожный сигнал их вероятной финансовой нестабильности, а привлечение заемных средств -- как благоприятный или нейтральный. Поэтому и рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность получить кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.

На практике, существуют основополагающие правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к потере финансовой устойчивости и даже к банкротству.

1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют для акционерного общества низкое значение, не устраивающее его владельцев (собственников), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии дополнительных пакетов акций, чем брать кредит у банков или иных кредиторов. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако возможны трудности в процессе размещения новых акций на фондовом рынке.

2. Если чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации начать выпуск новых акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное предположение о неудовлетворительном финансовом положении акционерной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового пакета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.

Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционерные компании с устойчивым балансом, умеренной дебиторской задолженностью (не более 25% от общего объема оборотных активов), растущей в последние 2-3 года нормой чистой прибыли на собственный капитал и незначительным коэффициентом финансового риска.

В последние годы многие зарубежные ученые-экономисты уделяют много внимания концепции экономической добавленной стоимости -- ЭДС (Economic Value Added, EVA). Она позволяет ориентировать задачи корпораций в процессе принятия управленческих решений на интересы инвесторов (акционеров). EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной А. Маршаллом. Более детально эту концепцию обосновал и предложил на рынке консалтинговых услуг С. Стюарт. Согласно концепции EVA, стоимость компании выражает ее балансовую оценку, увеличенную на текущую стоимость будущих доходов. Таким образом, EVA определяет рыночную стоимость акций компании, обусловленную ее инвестиционной активностью как за счет собственных, так и заемных средств.

Акционеры должны получить норму возврата за принятый ими финансовый риск. Иными словами, собственный (акционерный) капитал должен обеспечить по крайней мере ту же самую норму возврата, как и при аналогичных условиях инвестирования на финансовом рынке. Если данное условие не соблюдается, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от текущей деятельности акционерной компании.

Термин „дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология -- вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам останется таким же). Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В принципе же в более широком трактовании под термином „дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Привлечение собственного капитала из внешних источников путем дополнительной эмиссии акций является сложным и дорогостоящим процессом. Поэтому к данному источнику формирования собственных финансовых ресурсов следует прибегать лишь в крайне ограниченных случаях.

С позиции финансового менеджмента основной целью управления эмиссией акций является привлечение на фондовом рынке необходимого объема собственных финансовых ресурсов в минимально возможные сроки.

Процесс управления эмиссией акций строится по следующим основным этапам (рис. 1.3):



Рисунок 1.3. Основные этапы формирования эмиссионной политики предприятия при увеличении акционерного капитала

1. Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций. Решение о предполагаемой первичной (при преобразовании предприятия в акционерное общество) или дополнительной (если предприятие уже создано в форме акционерного общества и нуждается в дополнительном притоке собственного капитала) эмиссии акций можно принять лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новы: эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмитируемых объемов акций.

Оценка потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций проводится с позиции учета перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня показателей своего финансовой состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями). В процессе оценки определяется возможная степень инвестиционной предпочтительности акций своей компании в сравнении с обращающимися акциями других компаний.

2. Определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников цели эмиссии должны быть достаточно весомыми с позиций стратегического развития предприятия и возможностей существенного повышения его, рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из таких целей, которыми предприятие руководствуется, прибегая к этому источнику формирования собственного капитала, являются:

а) реальное инвестирование, связанное с отраслевой (подотраслевой) и региональной диверсификацией производственной деятельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых производств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);

б) необходимость существенного улучшения структуры используемого капитала (повышение доли собственного капитала с целью роста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение суммы эффекта финансового левериджа и т.п.);

в) намечаемое поглощение других предприятий с целью получения эффекта синергизма (участие в приватизации сторонних государственных предприятий также может рассматриваться как вариант их поглощения, если при этом обеспечивается приобретение контрольного пакета акций или преимущественная доля в уставном капитале);

г) иные цели, требующие быстрой аккумуляции значительного объема собственного капитала.

3. Определение объема эмиссии. При определении объема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчитанной потребности в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников.

4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий предстоящих их покупателей (наибольшие номиналы акций ориентированы на их приобретение институциональными инвесторами, а наименьшие -- на приобретение населением). В процессе определения видов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилегированных акций; если такой выпуск признан целесообразным, то устанавливается соотношение простых и привилегированных акций (при этом следует иметь в виду, что в соответствии с действующим законодательством доля привилегированных акций не может превышать 10% общего объема эмиссии). Количество эмитируемых акций определяется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь один вариант номинала акций).

5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. В соответствии с принципами такой оценки она осуществляется по двум параметрам: а) предполагаемому уровню дивидендов (он определяется исходя из избранного типа дивидендной политики); б) затрат по выпуску акций и размещению эмиссии (приведенных к среднегодовому размеру). Расчетная стоимость привлекаемого капитала сопоставляется с фактической средневзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем ставки процента на рынке капитала. Лишь после этого принимается окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.

6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Если не предусмотрена продажа акций непосредственно инвестором по подписке, то для того, чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемого объема акций, необходимо определить состав андеррайтеров, согласовать с ними степень их участия в размещении эмиссии, цены начальной котировки акций и размер комиссионного вознаграждения (спрэда), обеспечить регулирование объемов продажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансовых средств, обеспечивающих поддержание ликвидности уже размещенных акций на первоначальном этапе их обращения.

С учетом возросшего объема собственного капитала предприятие имеет возможность используя неизменный коэффициент финансового левериджа соответственно увеличить объем привлекаемых заемных средств, а следовательно и повысить сумму прибыли на вложенный собственный капитал.

Управление структурой капитала предприятия:

структура капитала (соотношение между различными источниками средств) обеспечивает минимальную его цену (и соответственно максимальную цену предприятия) Управленческий аудит финансовой политики организации (В.В. Бурцев, "Аудиторские ведомости", N 6, июнь 2000 г., оптимальный для предприятия уровень финансового левериджа Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Финансы предприятий. С. 38.sub_7;

при принятии решений о структуре капитала (в частности, в плане оптимизации объема заемного финансирования) должны учитываться и иные критерии, например способность предприятия обслуживать и погашать долги из суммы полученного дохода (достаточность полученной прибыли), величины и устойчивость прогнозируемых потоков денежных средств для обслуживания и погашения долгов, иные критерии. Идеальная структура капитала максимизирует общую стоимость предприятия и минимизирует общую стоимость его капитала. При принятии решений по структуре капитала также должны учитываться отраслевые, территориальные и оргструктурные особенности предприятия, его цели и стратегии, существующая структура капитала и планируемый темп роста. При определении же методов финансирования (выпуск акций, займы и т.д.), структуры заемного финансирования (оптимальная комбинация методов краткосрочного и долгосрочного финансирования) должны учитываться стоимость и риски альтернативных вариантов стратегии финансирования, будущие тенденции в конъюнктуре рынка и их влияние на наличие капиталов в будущем и будущие процентные ставки и т.д. Шим Джей К., Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент. - М.: "Филинъ", 1996. С. 211, 330; Ван Хорн Д. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика,1997.С. 225, 335, 464, 472.

К методам косвенного воздействия А.В. Дягилев также относит воздействие путем принятия необходимых решений собранием акционеров (участников) по кадровым вопросам (избрание генерального директора, членов совета директоров); решения по вопросам заключения крупных сделок и сделок, в которых имеется заинтересованность; реорганизация и ликвидация предприятия; изменения размера уставного капитала и т.д.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. (М.А. Федотова, Т.В. Тазихина, "Аудиторские ведомости", N 1, январь 2006 г.. Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

акционерный капитал инвестиционный

Глава 2. Управление акционерной стоимости ОАО «Сургутнефтегаза»

2.1 Анализ отрасли и компании ОАО «Сургутнефтегаза»

Успех рыночных преобразований в экономике России всецело связан с переходом на новые технологии функционирования и управления предприятиями, разработкой соответствующей экономико-правовой базы. Продолжающееся укрепление российской экономики во многом обусловлено благоприятной конъюнктурой мирового рынка нефти, поскольку экспорт сырьевых ресурсов был и остается одним из основных видов экономической деятельности страны.

В последние годы нефтяная отрасль России обеспечивает высокий мультипликативный эффект оживления деловой активности в экономике страны в целом и напрямую определяет динамику формирования доходов федерального бюджета.

Особое значение нефтяная отрасль имеет для российского фондового рынка, поскольку рыночная капитализация предприятий данной отрасли составляет более 75% от общей величины капитализации рынка в целом.

Таким образом, от правильного понимания роли нефтяного комплекса, нынешнего двигателя инвестиционного и хозяйственного подъема, в экономическом возрождении страны зависит не только дальнейшее выстраивание стратегии взаимоотношений нефтяного бизнеса и государства, но и закрепление высоких темпов экономического роста.

Значение нефтедобывающей отрасли для России и Республики Татарстан трудно переоценить. Она традиционно была и остается ведущей отраслью как страны, так и региона. По итогам 2001 года доля нефтяной промышленности в общем объеме промышленного производства России и Татарстана составили 18% и 33% соответственно.

Однако сдерживающим фактором развития нефтяной промышленности является отсутствие эффективного финансового менеджмента, что стало одной из основных проблем отечественных нефтяных компаний. Способствовать ее решению и эффективно управлять существующим промышленным потенциалом - главная на сегодняшний день цель оценки и управления стоимостью бизнеса. В условиях рыночной экономики любое предприятие должно стремиться к увеличению стоимости собственного капитала, поскольку этот показатель комплексно отражает эффективность его функционирования.

Ценность действующего предприятия, выраженная в форме его стоимости, имеет большое значение. С одной стороны -- это ориентир, вектор движения, с которым необходимо согласовывать все управленческие решения. С другой стороны - это тот концентратор интересов, по отношению, к которому наглядно проявляются ключевые интересы всех участников. Именно эти обстоятельства предопределили в условиях открытой экономики появление концепции повышения ценности действующего предприятия и превращения этой концепции в главный базовый принцип финансов.

Действующее предприятие, увеличивающее свою стоимость, обеспечивает не только интересы своих собственников. В настоящее время, применительно к отечественным условиям, повышение стоимости бизнеса будет свидетельствовать о перспективах бесперебойной работы и возможностях привлечения инвестиций для реконструкции существующих и организации новых производств, о способности предприятия обеспечить в настоящем и будущем определенный уровень занятости и заработной платы работникам, налоговые платежи в бюджет.

Роль оценки бизнеса в управлении действующим предприятием выражается при реализации политики регулярного контроля над его стоимостью. Определение стратегии управления активами, регулирование денежных потоков - вот главные цели оценки стоимости бизнеса. При этом оценка и управление стоимостью действующего предприятия требует участия не только его высшего руководства, но и других уровней организации, оперирующих стоимостными показателями.

Способность управлять стоимостью является важнейшим элементом корпоративной деловой стратегии, которая призвана создавать стоимость для акционеров и поддерживать преимущества компании на рынке.

Вместе с тем следует отметить, что в России существует целый ряд проблем, касающихся организации оценки бизнеса и дальнейшего развития методического, информационного, кадрового, нормативно-правового обеспечения процесса оценки бизнеса, связанных с трансформационными изменениями экономики. В условиях переходного периода западные шаблоны зачастую не подходят для оценки отечественных предприятий и требуют предварительной адаптации с учетом особенностей российской экономики.

Кроме того, вопросам специфики оценки предприятий конкретных отраслей российской промышленности, в частности, нефтяной отрасли, не уделено должного внимания. Особенности конкретных предприятий и отраслей, в которых они функционируют, предопределяют необходимость выбора адекватных подходов и методов оценки. Применение стандартных подходов и методов в оценке предприятий нередко приводит к затруднениям и серьезным ошибкам.

2.2 Анализ и оценка эффективности использования акционерного капитала компании ОАО «Сургутнефтегаз»

Доходы компании

Мы заложили в наш прогноз темпы роста добычи нефти в 2004 году в 11%, а затем постепенное снижение темпов роста добычи 6% к 2010 году. Таким образом, среднегодовые темпы роста добычи составят чуть менее 7.5%. В то же время рост нефтедобычи ставит перед компанией новые проблемы. Возможности рентабельной реализации все большего количества нефти ограничены - экспортные поставки лимитированы квотами Транснефти, а поставки нефти на внутренний рынок нецелесообразны (уровень цен в разы ниже). Выходом могло бы быть увеличение объемов перерабатываемой нефти, но перерабатывающие мощности компании ограничены. Единственным крупным нефтеперерабатывающим предприятием остается НПЗ в Киришах, загруженность мощностей которого близка к 100%. Компания заявляла о намерении перерабатывать 60% добываемой нефти, но пока не видно как ей удастся достичь этого показателя. Пределы расширения производственных мощностей Киришского НПЗ ограничены - к 2006 году его мощность будет увеличена до 24 млн. т/год и дальнейшее расширение затруднительно. Другой возможностью нарастить нефтепереработку является приобретение или строительство НПЗ. Но, несмотря на заявления о возможности покупки белорусских НПЗ или строительства НПЗ в Приморске, продвижений ни по одному, ни по другому направлению нет. Тем не менее, при прогнозе выручки компании мы исходили из оптимистического предположения, что компания предпримет меры для решения этой проблемы, благо средств у Сургутнефтегаза более чем достаточно.

Таблица 2.1 Прогноз финансовых показателей Сургутнефтегаза (млн. долл.).

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Выручка 8437 8606 9105 9540 9856 10220 10592 Себестоимость 5370 6004 6595 7109 7589 8097 8555 Коммерческие расходы 450 473 497 521 548 575 604 Прибыль от продаж 2617 2129 2014 1910 1720 1548 1433 Прочие доходы 200 208 216 225 234 243 253 Прибыль до налогообложения 2817 2337 2230 2135 1954 1791 1686 Чистая прибыль 2141 1776 1695 1623 1485 1361 1282

Еще одним источником дохода компании, пока правда не очень существенным, является газовый бизнес. Компания является лидером по развитию газовой составляющей бизнеса среди российских нефтяных компаний - добыча попутного газа в 2003 году составила 13,9 млрд. м3. Уровень использования попутного газа уже высок (около 95%), поэтому в дальнейшем прирост производства попутного газа будет несколько отставать от темпов роста добычи нефти. Развитие газодобычи более быстрыми темпами также ограничено также доступом к транспортным мощностям Газпрома. Мы заложили в наш прогноз среднегодовые темпы прироста производства газа в 5%. Но в перспективе развитие газовой составляющей представляется нам целесообразным с учетом постепенного роста внутренних цен на газ и либерализации газового рынка.

Расходы компании

В условиях ограниченности и невысокого качества запасов компания вынуждена тратить существенные средства на геологоразведочные работы (более 10% от чистой прибыли компании). Но высокие капиталовложения компании не дают приемлемой отдачи, так как в основном направляются на мелкие или истощенные месторождения в Западной Сибири. Также негативным является замедление восстановления запасов, которые в среднем у компании покрывают лишь 80% от объема добычи. Поэтому мы предполагаем, что капиталовложения компании и расходы на геологоразведку сохранятся на высоком уровне.

По нашим расчетам темпы роста себестоимость продукции будут опережать темпы роста выручки. Также в расчет была заложена инфляция, в соответствии с прогнозными ориентирами Минэкономразвития. Коммерческие расходы будут расти меньшими темпами - 5% в год. Тем не менее, темпы роста совокупных затрат, по нашим расчетам, будут опережать темпы роста выручки.

На основании прогноза финансовых результатов Сургутнефтегаза перейдем к оценке справедливой стоимости его акций. Мы не ожидаем, что компания начнет активно привлекать внешние средства финансирования, так как собственные средства более чем покрывают потребности компании. Исходя их этих соображений ставка дисконтирования соответствует стоимости акционерного капитала Сургутнефтегаза. В результате специфических корпоративных рисков, она выше, чем у остальных российских нефтяных компаний и составляет 14%.

Таблица 2.2. Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков Сургутнефтегаза в прогнозный период ($ млн)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Чистая прибыль 2141 1776 1695 1623 1485 1361 1282 Амортизация 790 829 871 914 960 1008 1058 Капиталовложения 1500 1635 1766 1800 1800 1800 1800 Изменение в рабочем капитале 50 23 11 -28 -24 -21 -20 Свободный денежный поток 1380 947 789 765 669 589 560 Ставка дисконтирования 1.00 1.14 1.30 1.48 1.69 1.93 2.19 Дисконтированные денежные потоки 1380 831 607 516 396 306 255

Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила $4.3 млрд.

Рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $2.6 млрд. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании) составляет $11.9 млрд.

Таблица 2.3. Расчет справедливой стоимости компании

Остаточный денежный поток Расчет справедливой цены акции Свободный остаточный денежный поток (с 2011 года) 588 Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг. 4291 Темпы роста 5% Совокупная стоимость приведенного денежного потока 8363 Ставка дисконтирования 14% Денежные средства и эквиваленты 4985 Остаточный денежный поток 6530 Справедливая стоимость компании 11886 Приведенная стоимость остаточного денежного потока 2610 Число акций в обращении (млрд.) 43.4

Для перехода от стоимости компании к расчету справедливой стоимости ее акций необходимо определиться с соотношением стоимости обыкновенных и привилегированных акций и их количеством.

Традиционно привилегированные акции Сургута характеризуются невысокой дивидендной доходностью и торгуются с 30-35% дисконтом к обыкновенным. Это обусловлено тем, что Сургутнефтегаз при расчете чистой прибыли, 10% которой направляется на выплату дивидендов по привилегированным акциям, вычитал из прибыли после налогообложения капитальные расходы. В результате дивиденды занижались в 3-5 раз. Однако, в связи с принятием поправок в Закон об АО, начиная с текущего года компании больше не удастся занижать расчетную базу для выплаты дивидендов. Согласно нашим прогнозам, по итогам 2004 г. размер дивидендов на привилегированные акции Сургутнефтегаза составит около 70 копеек, что соответствует текущей дивидендной доходности 6%. В связи с увеличением дивидендных выплат и возможной процедурой конвертации "префов" в "обычки", мы предполагаем, что справедливая стоимость привилегированных акций эквивалентна стоимости обыкновенных акций.

Также необходимо учесть, что примерно 60% акций находится в перекрестном владении, что соответствует требованиям российского законодательства, но в то же время эти акции по западным стандартам учета являются казначейскими.

Вместе с тем, стоит отметить следующие черты Сургутнефтегаза, которые сложно учесть в математической модели. Во-первых, это благосклонное отношение к Сургутнефтегазу государственных органов власти, которые ценят в компании ее социальную ориентированность, отсутствие схем налоговых оптимизаций и политических амбиций у представителей менеджмента. Такое отношение к компании как "более равной среди равных" не только снижает риски приобретения акций компании в глазах инвесторов, но и приносит другие не менее ощутимые результаты. Так, во многом благодаря позиции госорганов Сургутнефтегаз получил карт-бланш на освоение крупнейшего Талаканского месторождения (запасы нефти - 124 млн т, газа - 47 млрд куб м). Кроме того, Сургутнефтегаз называется в числе основных претендентов на покупку Юганскнефтегаза, причем по ценам ниже рыночных. А участие в консорциуме с Газпромом и Роснефтью по освоению ресурсов Восточной Сибири и Дальнего Востока позволяет рассчитывать Сургутнефтегазу на расширение ареала своей производственной деятельности и новые лицензии на разработку месторождений.

Однако основным фактором, способным значительно повысить стоимость Сургутнефтегаза остается улучшение корпоративного управления компании. Которое будет улучшаться, даже вопреки желаниям менеджмента. Компания будет платить справедливые дивиденды, к чему ее обязывают принятые поправки в Закон об АО. А с 2007 г. компания будет обязана публиковать отчетность по международным стандартам, что позволит наконец-то добиться желаемого уровня прозрачности и полностью оценить стоимость Сургутнефтегаза.

Заключение

В результате рассмотрения курсовой работы были выполнены поставленные задачи, в том числе:

- раскрыта сущность и порядок формирования акционерного капитала;

- определены показатели, определяющие структуру акционерного капитала;

- исследование методов управления акционерным капиталом предприятия;

- проведение анализа акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности;

- предложены мероприятия по повышению эффективности управления акционерным капиталом предприятия.

В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах. Как известно, в последнее время оценка бизнеса начинает занимать все более важное место как инструмент в системе управления предприятием. В связи с этим формальное применение известных методов при использовании доходного подхода, не позволяющих в явном виде учесть эффекты, обусловленные управляющими воздействиями, оказывается малоэффективным. Как показали результаты нашего анализа, если не учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки денежных средств, возникают внутренние противоречия в используемых моделях. Чтобы устранить эти противоречия и "примирить" разные методы, требуется несколько модернизировать традиционные модели.