Размещено на http://www.allbest.ru/

Дипломная работа

Возможности формирования венчурного капитала в России

Оглавление

• Введение
• 1. Теоретические аспекты венчурного финансирования
• 1.1 Сущность, цели и задачи венчурного финансирования
• 1.2 Нормативно-правовая база венчурного финансирования в России
• 1.3 Обзор венчурного инвестирования в России
• 2. Анализ деятельности венчурного фонда
• 2.1 Анализ структуры управления венчурным фондом
• 2.2 Анализ активов Фонда
• 2.3 Анализ прибыльности
• 2.4 Анализ системы управления рисками Фонда
• 2.5 Анализ прибылей и убытков
• 2.6 Анализ внешней среды Фонда
• 3. Усовершенствование процессов венчурного инвестирования в России
• 3.1 Усовершенствование методики оценки инвестиционных рисков Фонда
• 3.2 Вопросы разработки инвестиционной стратегии Фонда
• 3.3 Методы оценки инвестиционной привлекательности объекта инвестиций
• 3.4 Вопросы привлечения иностранного капитала
• Заключение
• Литература
• Приложение

Введение

Предприятия постоянно сталкиваются с необходимостью инвестиций, т.е. с вложением финансовых средств (внутренних и внешних) в различные программы и отдельные мероприятия, проекты с целью организации новых, поддержания и развития действующих производств (производственных мощностей), технической подготовки производства, получения прибыли и других конечных результатов, например природоохранных, социальных и др.

В современных условиях инвестиции выступают важнейшим средством обеспечения условий выхода из сложившегося экономического кризиса, структурных сдвигов в народном хозяйстве, обеспечения технического прогресса, повышения качественных показателей хозяйственной деятельности предприятий. Активизация инвестиционного процесса является одним из наиболее действенных механизмов предотвращения кризиса в организации.

На сегодняшний день в России по-прежнему дефицит инвесторов, предприятия имеют возможность привлекать краткосрочные банковские кредиты или рассчитывать на собственные средства. Обычно достаточными собственными средствами обладают либо крупные предприятия, либо предприятия, функционирующие в отраслях с высокой рентабельностью, таких как сырьевые, торговля и т.д. Между тем, промышленные предприятия, составляющие так называемый реальный сектор экономики, остаются без возможности привлекать долгосрочные инвестиции на венчурной основе, то есть, с учетом высоких рисков. Венчурные инвесторы, так широко распространенные на Западе, в России до сих пор находятся в стадии нерешительности. Институт венчурного инвестирования в России, который начал бурное развитие 10 лет назад, в настоящее время потерял инерцию, натолкнувшись на целый ряд проблем и вопросов.

Цель данного дипломного проекта состоит в том, чтобы проанализировать состояние венчурного инвестирования в России на современном этапе и рассмотреть возможности для развития данного вида инвестирования на перспективу. Кроме того, на примере венчурного фонда необходимо рассмотреть основные внутренние и внешние факторы, влияющие на его деятельность, оценить действующие риски, разработать комплекс мероприятий по снижению их воздействия.

Для достижения поставленной цели в ходе исследования предстоит решить ряд задач:

- изучить сущность, цели и задачи венчурного финансирования;

- проанализировать нормативно-правовую базу венчурного финансирования в Российской Федерации;

- проанализировать текущее состояние венчурного рынка в Российской Федерации, рассмотреть динамику венчурного инвестирования;

- проанализировать деятельность венчурного фонда;

- сделать выводы относительно влияния внутренних и внешних факторов, уровня рисков и способов защиты;

- разработать мероприятия по усовершенствованию методики оценки инвестиционных рисков венчурного фонда;

- рассмотреть методику оценки инвестиционной привлекательности клиента для венчурного фонда;

- дать рекомендации по усовершенствованию деятельности венчурного фонда в РФ.

Предметом исследования является венчурное инвестирование, объект исследования - венчурный фонд.

1. Теоретические аспекты венчурного финансирования

1.1 Сущность, цели и задачи венчурного финансирования

Само слово "venture" в переводе с английского означает "рискованное начинание", хотя объектом так называемого "венчурного финансирования" могут являться как действительно "начинания" в виде едва родившихся на свет бизнес-идей, так и стабильно растущие, давно присутствующие на рынке и уже давно реализовавшие свои бизнес-идеи компании.

Венчурный капитал (англ. Venture Capital) -- капитал инвесторов, предназначенный для финансирования новых, растущих или борющихся за место на рынке предприятий и фирм и поэтому сопряженный с высокой или относительно высокой степенью риска; долгосрочные инвестиции, вложенные в рискованные ценные бумаги или предприятия, в ожидании высокой прибыли.

Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита, как правило, среднесрочный по западным меркам, на срок от 3 до 7 лет.

Процентная ставка по таким кредитам либо не устанавливается, либо составляет LIBOR + 2 - 4%. (LIBOR - London Interbank Offered Rate, буквально - лондонская межбанковская ставка предложения - средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют ссуды против размещения у них депозитов. Информация о ее колебаниях публикуется "Financial Times", исходя из средневзвешенной ставки по 3-х и 6-и месячным долларовым депозитам размером в $10 млн. на 11 часов утра каждого делового дня, учитываемой пятью банками: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Bank Nacional de Paris и Morgan Guarantee Trust of New York

На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита.

Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом - его коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера". Последний зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям.

Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового.

Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, т.е. если ее стоимость в течение 5-7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций, риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль венчурного капиталиста возникает лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.

Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название - "exit" - "выход". Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование "совместного проживания".

Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы - слагаемые вполне вероятного, но не автоматического успеха. Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы бизнеса" (business angels). Начинающий предприниматель мог организовать свое дело, действую по принципу "пан или пропал". Чтобы привлечь необходимые для "раскрутки" бизнеса средства, он одалживал деньги у родственников, друзей, знакомых, закладывал дом и имущество, надеясь только на успех и собственные силы.

Понятия "венчурное финансирование", "венчурные инвестиции" или "венчурный проект" в современных российских условиях можно раскрыть в 2 аспектах. Первое значение связано с направленностью инвестиций, точнее - с отраслевой принадлежностью объекта, в которые вкладываются деньги. В этом понимании венчурное финансирование "подразумевает направление средств на реализацию проектов, связанных с инновациями". Под инновациями же в самом общем смысле понимаются новые или значительно усовершенствованные продукты (продукты - это не только вещи материальные, вещественные, но и услуги, работы, технологии, компьютерные программы, базы данных и т.д. - нематериальные результаты деятельности). Понятие венчурный проект, в данном смысле, означает проект, предполагающий, выведение на рынок высокотехнологичных и конкурентоспособных продуктов. Инвестирование в такие проекты предполагает высокую степень риска, но, в то же время, и большую прибыль для инвестора. Для инвестора важен именно финансовый результат проекта (т.е. прибыль), венчурное финансирование не предназначено для поддержки тех научных исследований, которые не предполагают создание и последующий вывод на рынок продукта с коммерческой перспективой.

Во втором значении венчурные инвестиции являются синонимом понятия прямые инвестиции - это инвестиции, направляемые непосредственно в акционерный (уставный) капитал коммерческих организаций в обмен на акции этих организаций. То есть инвестор в обмен на инвестиции получает определенные права по управлению проинвестированным предприятием, становится его акционером, совладельцем бизнеса. И в этом также проявляется определенный риск: инвестор вкладывает деньги в дело практически без обеспечения - залога, банковских гарантий, поручительства и т.д. А защита прав акционеров является в России весьма дорогостоящей и не всегда эффективной: достаточно вспомнить так называемые "акционерные войны", которые бушуют в России в последние годы. Данный аспект венчурных инвестиций связан с их экономической и юридической сущностью. Если два аспекта венчурных инвестиций объединить, то получится, что по содержанию это будут инвестиции в инновации, т.е. в создание высокотехнологичных продуктов, а по форме это будут прямые инвестиции в уставный капитал юридического лица.

Участниками венчурного проекта являются инвесторы, разработчики (авторы, инициаторы проекта) и потребители инноваций. И каждый из участников получает определенные выгоды от участия в проекте.

Инвесторы заинтересованы в получении прибыли. Именно возможность получить большую норму прибыли и привлекает во всем мире специализированные финансовые организации в сферу высоких технологий. В Европе и Америке венчурным финансированием занимаются "венчурные фонды" - это своего рода денежные мешки, созданные за счет средств юридических и физических лиц и управляемые наемными менеджерами. Эти менеджеры вкладывают средства инвесторов, аккумулированные в конкретном фонде в развитие малых и средних компаний, которые способны обеспечить высокую прибыль. После того как проинвестированное предприятие достигнет установленных результатов, управляющие фонда выводят средства из проекта путем продажи своей доли остальным участниками проекта либо третьим лицам. Заработок инвесторов при венчурном финансировании составляет разность между "ценой вхождения" в конкретный проект и "ценой выхода" при продаже доли в проекте. При такой схеме возможные убытки инвестора от участия в одном проекте могут значительно перекрываться прибылью, полученной от участия в другом проекте. Принцип "не класть все яйца в одну корзину" весьма актуален в венчурном финансировании.

В деятельности Фонда необходимо выделить 2 направления:

а) инвестиционное

б) инфраструктурное.

Фонд создан с целью поддержки конкретных инновационных проектов, предполагающих развитие новых технологий и производств, создание конкурентоспособных продуктов, имеющих коммерческую перспективу. Отраслевые приоритеты деятельности Фонда не установлены, т.е. Фонд необходимо рассматривать как финансовый инструмент государственной поддержки инновационных проектов, но мы не определяем приоритетные направления развития науки и промышленности, и не являемся инструментом реализации промышленной политики, поскольку это является задачей соответствующих государственных органов.

Основная задача Фонда - привлечь средства частных, негосударственных инвесторов в инновационную сферу. Поэтому Фонд не является основным инвестором, главное правило нашей деятельности состоит в софинансировании. Основной риск должен нести именно частный бизнес, наша задача - стимулировать его интерес. Именно поэтому Фонд называется фондом содействия инвестициям. Доля Фонда в проекте по этой причине ограничена - 50 % минус одна акция от уставного капитала юридического лица, в рамках которого инновационный проект будет реализовываться.

В процесс венчурного финансирования обычно вовлечены:

- инвесторы;

- венчурный фонд;

- управляющая компания фонда;

- компания-объект финансирования.

Основные источники венчурного капитала таковы:

1. Капитал компаний. В основном, это деятельность крупных компаний по финансированию и развитию определенных проектов, например, в инновационной сфере. В России этот вариант финансовых вложений является одним из самых распространенных, поскольку солидные организации имеют возможность вкладывать деньги в рискованные предприятия (правда, преимущественно в те, что находятся в рамках одной с ними группы). Однако такое финансирование не способствует развитию мелких и средних независимых компаний, что является основной целью государства.

2. Капитал государства. Государство привлекает и вкладывает денежные средства в развитие венчурных проектов. Так, в соответствии с Постановлением Правительства РФ от 21.08.2001 № 605 "О федеральной целевой научно-технической программе "Исследования и разработки по приоритетным направлениям развития науки и техники" на 2002-2006 гг." объем финансирования венчурных проектов государственного значения должен был составить в 2005 г. -- 353 млн. руб., а в 2006 г. -- 504 млн. руб.

В соответствии с Распоряжением Правительства РФ от 10.03.2000 № 362-р были даже даны указания учредить Венчурный инновационный фонд -- некоммерческую организацию для формирования организационной структуры системы венчурного инвестирования в соответствии с одобренными

Правительственной комиссией по научно-инновационной политике основными направлениями развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) и организации привлечения в них инвестиций (в том числе зарубежных). В столице согласно Постановлению Правительства Москвы от 15.11.2005 № 898-ПП "О создании некоммерческой организации -- Фонда содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы" было решено создать указанный Фонд и выступить от имени города его учредителем.

3. Капитал инвестиционных фондов. В России существуют довольно серьезные ограничения на инвестирование активов инвестиционных фондов⁶, что не позволяет им в полной мере участвовать в венчурном финансировании.

4. Капитал пенсионных фондов. Пенсионное законодательство установило ограничения на инвестирование пенсионных денежных средств, сведя тем самым на нет возможность их использования в качестве источника венчурных инвестиций.

5. Страховой капитал. Также существуют достаточно строгие ограничения.

6. Банковский капитал. Отечественные банки не стремятся предоставлять венчурное финансирование в связи с рискованностью таких операций, хотя с развитием инвестиционных кредитных организаций и обострением конкуренции на рынке ситуация вполне может измениться. Пока что банки не всегда являются настоящими венчурными специалистами, готовыми идти на разумный риск. Например, они могут потребовать досрочного погашения кредита, если увидят, что у компании нет достаточного обеспечения или после периода развития в компании наступил период спада (что является обычным явлением для молодых компаний, и венчурные финансисты прекрасно об этом знают). Кроме того, для осуществления венчурного финансирования в банках должны работать соответствующие специалисты, разбирающиеся в тонкостях инновационных проектов и развития компаний. Таких профессионалов пока явно не хватает.

В отличие от первоначально возникшей т.н. "американской" модели венчурного финансирования ("один инвестор - одна компания-объект"), сегодня наиболее распространена схема, когда объединенные (синдицированные) средства нескольких инвесторов поступают под управление фонда, распределяющего их между несколькими проектами. Такая диверсификация снижает общий показатель рисковости деятельности фонда, и фонд может демонстрировать хорошие результаты, даже если некоторые из его проектов окажутся не очень успешными.

Наличие организационной структуры для реализации проекта также является обязательным условием участия Фонда в проекте. Инвестиции Фонда являются прямыми, т.е. вносятся в уставный капитал юридического лица. Наличие организационной структуры является необходимым по уже упоминавшимся причинам: во-первых, инвестиции Фонда расходуются не на продолжение научных исследований или НИОКР, а направляются в развитие бизнес-единицы, способной производить коммерчески перспективный продукт.

Кратко процесс венчурного финансирования можно описать следующим образом: венчурный фонд (ВФ) выкупает часть акционерного капитала компании-объекта инвестирования. При этом юридическое лицо - управляющая компания фонда - пользуется финансовыми средствами одного либо нескольких инвесторов. Используя эти средства, компания-объект развивается, увеличивая при этом свою стоимость. Через некоторое время управляющая компания осуществляет обратный процесс обмена приобретенных ей акций на денежные средства, фиксируя свою прибыль от данной инвестиционной сделки.

Итак, финансирование, полученное от фонда, направляется на приобретение части акционерного капитала компании-объекта (investee company). Такое финансирование называется акционерным (equity financing) и обычно противопоставляется долговому финансированию (debt financing). Фонд может осуществлять также и долговое финансирование компании-объекта, например, путем выкупа выпущенных ею конвертируемых облигаций (подобный механизм снижает риски Фонда).

С точки зрения венчурного инвестора, в истории компании-объекта инвестирования можно выделить несколько стадий:

· Бизнес-идея (seed stage) - маркетинг идеи, предложение "пилотных" образцов товара/услуги.

· Создание бизнеса (start-up stage) - переход к полноценному функционированию бизнеса.

· Стадия роста (expansion stage) - освоение новых производственных мощностей, рост численности персонала.

· Расширение (mezzanine stage) - завоевание доли рынка, стабилизация прибыли.

· Стадия ликвидности (liquidity stage) - возникновение у бизнеса реальной рыночной стоимости (образование выгодной возможности прямой продажи акций или проведения IPO).

Венчурное финансирование может быть осуществлено, если компания-объект находится еще на первых трех стадиях своего развития, тогда, как традиционное долговое финансирование, в лучшем случае - если компания находится на трех последних стадиях.

К венчурным фондам, которые являются предметом исследования данной дипломной работы, идеологически вплотную примыкают т.н. фонды прямых инвестиций - ФПИ.

По мнению специалистов, деление между венчурными фондами и ФПИ - скорее вопрос еще не устоявшейся среди специалистов терминологии. Считается, что для ФПИ характерно стремление приобретать исключительно контрольный пакет акций, тем самым фактически переключая на себя оперативное руководство компанией и беря полную ответственность за ее судьбу (роль стратегического инвестора). Принимая такое деление, можно сказать, что в настоящее время, например, в России работают как действительно венчурные фонды, так и ФПИ, называющие себя венчурными фондами. Говоря о венчурных фондах, мы будем подразумевать фонды, приобретающие долю акций компании-объекта в размере менее контрольного пакета. Особенностью такой схемы является отказ от возложения на себя рисков по управлению компанией. В отличие от стратегического инвестора, венчурный инвестор не хочет, да и не может принять на себя всю тяжесть управления непрофильным для себя бизнесом, ежедневно занимаясь решением вопросов оперативного характера.

В денежном выражении типичный размер инвестиций ВФ в отдельный проект лежит по разным оценкам в пределах от 1-5 до 15-50 млн. долл. США. Если верхняя граница довольно расплывчата и определяется скорее возможностями инвесторов фонда, либо консолидированным в одном проекте потенциалом нескольких фондов при финансировании крупных проектов, то нижняя граница определяется самим механизмом оплаты услуг управляющей компании (УК). При меньшей сумме инвестиционной сделки УК трудно обеспечить доходность своего бизнеса с учетом издержек на собственное функционирование, а также на оплату услуг внешних специалистов (аудиторов, консультантов, экспертов).

Срок жизни отдельного инвестиционного проекта, включающий промежуток времени от момента нахождения проекта до осуществления выхода из него, обычно колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница обусловлена ограничениями со стороны инвесторов (обусловленными проблемой "длинных денег" в России), а нижняя продиктована необходимостью тщательного выполнения всех этапов инвестиционного проекта (см. ниже). Также, обычно, при создании фонда определяется предельный срок размещения всех средств фонда (2-3 года в российских условиях), а также продолжительность инвестиционного цикла фонда - обычно 8-10 лет, - в течение которого все проекты должны быть доведены до стадии "закрытия".

По опыту развитых стран принято считать, что доходность венчурных инвестиций в среднем должна превышать поступления от вложений в надежные ценные бумаги с низкой доходностью (например, государственные облигации США) в 3-5 раз с учетом инфляции. Для развивающихся рынков, таких как Россия, добавляется еще десять пунктов. Таким образом, фонды прямых инвестиций должны обеспечивать в среднем возврат на вложенные средства примерно 35-40% годовых.

Большинство венчурных фондов создают в виде партнерств с ограниченной ответственностью (ПОО). Именно эта форма исторически оказалась наиболее удачной для организации венчурного капитала. ПОО состоит из ограниченных и общих партнеров. Первые участвуют в деятельности только своими капиталами, но не принимают участие в управлении и не несут ответственность за работу партнерства. Они рискуют лишь теми средствами, которые инвестировали в дело.

Общий партнер участвует в управлении партнерством и несет полную ответственность за его деятельность - это корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы выступают как ограниченные партнеры и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а остальные обязуются перевести по мере того, как фонд найдет достойный объект для финансирования.

Участники заключают соглашения об учреждении партнерства на срок до 10 лет. Иногда их продляют еще на три года. Когда срок действия договора истекает, фонд прекращает свою деятельность, а венчурные капиталисты создают новое партнерство и пытаются привлечь в него новые капиталы.

Все средства, вырученные от инвестиций в предприятия, по мере поступления перечисляют внешним инвесторам. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5 процента активов под управлением и до 20 процентов от прибылей фонда. Причем свою долю от прибыли фонда венчурные капиталисты получают только после того, как внешние инвесторы вернули себе всю первоначальную сумму инвестиций.

Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Их задача - направлять институциональные и частные средства на финансирование новых предприятий, которые испытывают значительные трудности в получении финансирования от других поставщиков капитала, например банков. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами. Они ликвидируют информационную асимметрию, то есть доводят до широкого круга потенциальных вкладчиков суть разработок инновационных компаний в максимально доступной форме. Таким образом, менеджеры искусственно создают рынок капиталов для молодых фирм.

При оценке стоимости компаний в венчурном финансировании используют самые разнообразные способы. Методология зависит от стадии развития компании, а также характера имеющихся данных о деятельности фирмы. Для организации на ранней стадии развития наиболее часто стоимость определяют по так называемому методу венчурного капитала. В первую очередь инвесторы просчитывают гипотетическую конечную стоимость организации на момент окончания горизонта инвестирования (обычно пять-семь лет). Затем полученное значение переносят в текущий период, делая поправку на целевую норму внутренней доходности (IRR). Эта норма зависит от стадии развития компании и колеблется от 80 процентов в год для компаний на начальной стадии ("посев") до 20 процентов на поздних этапах.

Наиболее популярный метод определения конечной стоимости фирмы - сравнение с компаниями-аналогами. Прогнозируемый (ко времени вывода инвестиций) чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых фирм.

Для сравнения венчурные инвесторы подбирают несколько зрелых и ликвидных предприятий, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю, к которому стремится начинающий новатор. Бизнес-план молодой компании должен указывать, каким образом и в какие сроки организация планирует достигнуть желаемого. Выбор фирм-аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одна группа сопоставимых предприятий может больше устраивать инвесторов, а другая - руководство компании.

Второй этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т. е. доли собственности).

Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить сумму инвестиций на приведенную стоимость (present value - PV) конечной цены компании.

Третий этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции.

Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется по формуле:

Доля в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + кол-во старых акций).

На четвертом этапе производится вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной стоимости компании.

При оценке стоимости бизнеса в венчурном финансировании используются термины "доинвестиционная стоимость" (pre-money) и "послеинвестиционная стоимость" (post-money). Доинвестиционная стоимость - это цена бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных вкладов.

Пятый этап - прогнозирование "пропорции удержания".

Большинство молодых компаний проходят через несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов.

"Пропорция удержания" = (1 / (1 + % в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов)).

Шестой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание.

Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна первоначальной доле в капитале, поделенной на "пропорцию удержания".

В табл. 1.1 представим варианты оценки стоимости компании в зависимости от ее стадии развития.

Таблица 1.1 Оценка стоимости компании в зависимости от стадии развития

Этап финансирования	Стадия развития компании	Имеющиеся данные для оценки стоимости	Целевая внутренняя норма доходности	Оценка стоимости компании
Посев	Инкорпорация, начальные разработки	Концепция, бизнес-модель	> 80%	От $1 млн. +
Стартап серия А	Разработка продукции	Подтверждение модели, время до выхода на рынок	50-70%	От $3 млн. +
Серия В	Начало поставок	Предварительная выручка	40-60%	От $7,5 млн. +
Серия С	Поставки	Прогнозируемая выручка	30-50%	От $10 млн. +
Поздняя стадия (Мезанин)	Поставки, достижение прибыльности	EBITDA, чистый доход	20-35%	От $20-25 млн.

В соответствие со сложившейся практикой работы зарубежных фондов, их вознаграждение складывается из двух источников:

· базовой ставки оплаты команды фонда (management fee) - в практике работы зарубежных фондов ставка составляет порядка 1,5-2% в год;

· поощрительной премии (commission fee), базой для которой является превышение доходности фонда над некоторым базовым уровнем - "hurdle rate".

Осуществить выход можно одним из нескольких способов (как правило, процедура "выхода" оговаривается с компанией-объектом еще на этапе подготовки фондом Инвестиционного предложения):

· в большинстве случаев фонд и компания-объект осуществляют продажу до 100% акций компании стратегическому инвестору ("trade sale");

· фонд может помочь компании сделать ее акции котируемыми (если они еще не являются таковыми), то есть провести IPO* - вывод акций на фондовый рынок, где они могут быть куплены на общих основаниях;

· компания-объект может выкупить у фонда пакет акций по новой (возросшей) цене. В качестве покупателя акций может выступить также группа сотрудников компании (обычно топ-менеджмент), привлекающая для этого заемные средства (такая схема, все чаще применяемая в России, называется "management buy-out" - "выкуп акций менеджментом").

Для зарубежных фондов базовый уровень устанавливается обычно на уровне 8% годовых, а поощрительная премия - порядка 20% от величины превышения уровня доходности над базовым.

Поощрительная премия может выплачиваться как разово, после закрытия инвестиционной сделки и фиксации прибыли фонда, так и, подобно базовой ставке оплаты, последовательно в течение срока жизни проекта. Инвесторы фонда обычно сохраняют за собой право перераспределять премиальные средства в случае, если последующие доходы фонда и его конечная зафиксированная прибыль окажутся неудовлетворительными.

1.2 Нормативно-правовая база венчурного финансирования в России

Первое упоминание о "венчурном" способе финансирования российского бизнеса появилось в официальном документе "Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы", одобренном 27 декабря 1999 года Правительственной комиссией по научно-инновационной политике.

10 марта 2000 года вышло Распоряжение Правительства Российской Федерации о принятии предложения Миннауки России, согласованного с Минэкономики России, Минфином России, Минобразования России и Минюстом России, об учреждении Венчурного Инновационного Фонда (ВИФ) - некоммерческой организации, созданной для формирования организационного структуры системы венчурного инвестирования в высокорисковые инновационные проекты.

Проведенное изучение особенностей юридического оформления венчурной деятельности в различных странах позволяет сделать следующие предварительные выводы:

Ни в одной законодательной системе стран с развитыми рыночными экономиками не существует отдельного "Закона о венчурной деятельности". Этот способ финансирования осуществляется в рамках общих юридических норм и использует действующие юридические и организационные формы и схемы, регулируемые основными положениями и актами о формах и правилах корпоративной и инвестиционной деятельности.

В странах с развивающимися и переходными экономиками специальные законы, регламентирующие венчурную деятельность, приняты в Венгрии и Индии. Разработка аналогичного закона ведется в Китае. Однако, как свидетельствует опыт Венгрии, со времени принятия в 1998 году "Закона о венчурной деятельности", вследствие крайне усложненной регламентации и избыточной обязательности его, в этой стране был зарегистрирован всего лишь единственный небольшой венчурный фонд, основанный частным лицом.

В большинстве развитых стран Запада законодательные акты, так или иначе касающиеся формы и способов венчурного финансирования, принимаются с целью стимулирования данного вида деятельности через предоставление разного рода налоговых льгот, отсрочек и послаблений инвесторам и инвестируемым компаниям, занятым преимущественно в сфере высоких технологий. В том случае, когда та или иная национальная система налогообложения венчурных институтов является прозрачной и стимулирующей, эти институты регистрируются в качестве резидентов.

Основной целью при проектировании поощряющего налогового режима для венчурной индустрии является перенос налогового бремени с инвестируемых компаний на инвесторов, но при этом сами фонды и инвесторы также не должны быть объектами избыточного налогообложения в местах создания венчурных институтов, равно как и в местах, где сами инвесторы и инвестируемые компании являются резидентами. Проблема стимулирующего налогообложения венчурных институтов приобретает особую актуальность в связи с наметившейся в последние несколько лет тенденцией формирования международных и пан-европейских "фондов", инвестирующих в отраслевые и национальные фонды на развитых и развивающихся рынках.

Государственное участие в различных схемах, предусматривающих смешанное бюджетно-частное финансирование малых и средних развивающихся компаний, законодательно регламентируется во всех без исключения развитых странах Запада. Государство при этом выступает на равных с частными инвесторами, признавая для себя возможность риска потери инвестиций. Необходимость разработки государственного правового обеспечения смешанного венчурного финансирования обуславливается тем, что во всех без исключения структурах такого типа управление осуществляется профессионалами - частными лицами и компаниями; государственное присутствие в таких структурах выражается в делегировании представителя государства в Советах Директоров или Консультативных Советах.

Основными принципами, закладываемыми в законодательные акты, регламентирующие венчурную деятельность в различных странах, являются следующие:

Отсутствие мелочной регламентации.

Ориентация на малые и средние предприятия.

Предоставление и использование капитала для развития перспективных компаний и технологий.

Предоставление налоговых льгот и преференций, стимулирующих венчурные вложения и привлечение средств в венчурные институты.

Ограничение деятельности венчурных институтов рамками основной деятельности.

Преимущественно ограниченный по времени срок существования венчурных институтов.

Регламентация функций частных управляющих венчурными институтами в случае участия государства в формировании венчурных фондов или схем.

Установление минимального предельного размера капитала венчурного института.

Установление минимальной номинальной стоимости акций или сертификатов венчурного института.

Ограничение на осуществление инвестиций в отдельных отраслях и видах бизнеса.

Уведомительная процедура государственной регистрации венчурных институтов.

Наиболее распространенными организационно-юридическими формами для венчурных институтов являются англо-американская модель партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership) и континентальная модель параллельного инвестирования, во многом схожая с формой партнерства с ограниченной ответственностью, распространенная в странах Бенилюкса.

Основные законодательные акты венчурного финансирования в России следующие:

1 Постановление Правительства РФ от 03.07.1998 № 697 "О Федеральной программе государственной поддержки малого предпринимательства в Российской Федерации на 1998-1999 гг.".

2 Распоряжение Правительства РФ от 15.08.2003 № 1163-р "Об утверждении Программы социально-экономического развития РФ на среднесрочную перспективу (2003-2005 гг.)".

3 Постановление Правительства Москвы от 02.11.2004 № 763-ПП "О Городской целевой программе поддержки и развития малого предпринимательства в инновационной сфере на 2004-2006 гг.".

4 Указ Президента РФ от 30.03.2002 № Пр-576 "Основы политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 г. и дальнейшую перспективу".

5 Постановление Правительства РФ от 10.12.2002 № 878 "О реализации Генерального соглашения между общероссийскими объединениями профсоюзов, общероссийскими объединениями работодателей и Правительством Российской Федерации на 2002-2004 гг.". 6 Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 30.03.2005 № 05-8/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов".

В Федеральном законе от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" указаны основные принципы деятельности паевых инвестиционных фондов (ПИФов):

Паевой инвестиционный фонд - это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом.

Паевой инвестиционный фонд должен иметь название (индивидуальное обозначение), идентифицирующее его по отношению к иным паевым инвестиционным фондам.

Ни одно лицо, за исключением управляющей компании паевого инвестиционного фонда, не вправе привлекать денежные средства и иное имущество, используя слова "паевой инвестиционный фонд" в любом сочетании.

Вплоть до 2002 года венчурная индустрия в Российской Федерации пребывала на положении незаконнорожденного или, вернее - незаконно привнесенного извне феномена. Лишь недавно произошел настоящий прорыв в области государственного признания и встраивания венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в российской экономике.

В марте 2000 г. в РФ был организован "Венчурный инновационный фонд" (ВИФ), созданный в соответствии с Распоряжением Правительства РФ №362-р от 10.03.00 г. с целью формирования организационной структуры системы венчурного инвестирования. Его целям и задачам был посвящен специальный доклад на Первой российской венчурной ярмарке (7-9 декабря 2000 г., г. Москва).

Настоящим "прорывом" в области государственного признания и встраивания венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в российской экономике стало Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. № 31/пс "Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов". В нем впервые за всю историю нелегальной деятельности венчурных институтов в Российской Федерации, в числе прочих инвестиционных институтов упоминаются "венчурные" фонды.

Cогласно классификации и терминологии, предложенных специалистами ФКЦБ РФ, "венчурные" (особо рисковые) фонды относятся к категории "закрытых паевых инвестиционных фондов". В данном Постановлении определены государственные требования к составу и структуре активов венчурных фондов. В нем также регламентируются обязанности управляющей компании уведомлять акционеров (владельцев) об изменении стоимости активов венчурного фонда и устранять выявившиеся несоответствия между реальной и нормативными структурами активов "мерами, в наибольшей степени отвечающими интересам акционеров акционерного инвестиционного фонда и владельцев инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, в течение 1 года со дня, когда указанное несоответствие было или должно было быть обнаружено".

Помимо этого, в Постановлении также приведена примерная структура активов, которыми может располагать фонд, по категориям и долевым соотношениям.

Следует сказать, что "ни в одной законодательной системе стран с развитыми рыночными отношениями не существует отдельного "Закона о венчурной деятельности". Этот способ финансирования осуществляется в рамках общих юридических норм и использует действующие юридические и организационные формы и схемы, регулируемые, как правило, основными положениями и актами о формах и правилах корпоративной и инвестиционной деятельности".

Оставив перспективы законотворчества в России в стороне, заметим, что по состоянию на 2006 год ни один из действующих в России фондов не являлся российским резидентом - такая ситуация "игнорирования национальных законодательных норм" в отношении ВФ, отмечавшаяся в свое время в некоторых "среднеразвитых" странах, повторилась и в России. Впрочем, как и в случае с иными инвестиционными организациями, оформление ВФ в виде оффшора является наиболее естественным, особенно с учетом того, что все большее число состоятельных российских бизнесменов репатриируют свои капиталы обратно в Россию именно с использованием оффшорных компаний, в том числе и венчурных фондов.

До сих пор не решены вопросы налогообложения закрытых фондов в отношении НДС и налога на имущество. С одной стороны, ЗПИФН, как имущественный комплекс без образования юридического лица не должен облагаться налогом, с другой - ему принадлежит недвижимость. Из средств закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости может быть уплачен только НДС, уплата налога на имущество и земельного налога возложена на пайщиков. Уплата данного налога производится управляющей компанией из средств ПИФа, в то время как уплата налога на имущество возложена, согласно статье 378 НК РФ, на пайщика. Однако уплата НДС сопряжена с рядом сложностей, в первую очередь, связанных с несовершенством законодательства. Одна из проблем заключается в том, что законодательством не предусмотрен раздельный налоговый учет по операциям самой управляющей компании и по операциям ее фондов. Также возникает серьезный вопрос с биржевым обращением паев. Неопределенность связана с вопросом регистрации и перерегистрации прав собственности при операциях купли-продажи паев на бирже.

1.3 Обзор венчурного инвестирования в России

Начало истории развития венчурных фондов в России было положено в апреле 1993 года в Токио, где представители G8 ("Большой восьмерки") договорились о выделении России средств на развитие венчурных проектов под эгидой ЕБРР. Общую сумму, составившую около 500 млн. долларов, предполагалось разделить между венчурными фондами, подконтрольными ЕБРР и фондами, организованными в России по региональному принципу (так называемые "региональные венчурные фонды"). Первый фонд был создан в 1994 году, последний по счету (одиннадцатый) - в 1996 году. Практика показывает, что фонды ЕБРР ориентируются на инвестирование в компании среднего размера, находящиеся главным образом на стадии расширения.

В США преобладают вложения в высокие технологии: около 60 процентов всех компаний, куда был направлен венчурный капитал. Что касается Западной Европы, то здесь венчурные инвестиции распределяются между отраслями достаточно равномерно, и процесс финансирования программ развития охватывает широкий спектр компаний.

Динамика вложений венчурного капитала на западноевропейском рынке свидетельствует о долгосрочной тенденции роста, который в последние годы резко ускорялся. Скачки начались с 1997 года, когда, по сравнению с предыдущим годом, венчурные инвестиции в этом регионе возросли на 42 процента.

В целом характер статистики венчурной индустрии развитых стран позволяет сделать вывод о цикличности развития этой отрасли. Финансовые рынки постоянно требуют новых инвестиционных продуктов, а высокотехнологичные компании - новых методов финансирования.

На сегодняшний день индустрия венчурного капитала в России не развита и на 99 процентов представлена иностранным капиталом. В этих условиях необходима популяризация механизмов венчурного бизнеса. Этому, прежде всего, может поспособствовать государственная поддержка малого и среднего бизнеса в области высоких технологий, привлечение российского капитала (в том числе институциональных инвесторов, банков и частных лиц), оздоровление общего инвестиционного климата в стране.

Инвесторы из США и Канады традиционно ориентируются на финансирование в первую очередь новых и очень молодых инновационных объектов. Серьезные изменения в их инвестиционной политике произошли в 80-е годы. В тот период на рынок венчурного капитала вышли крупные пенсионные фонды. В результате денежная масса стала избыточной. Но качественных проектов, куда можно было бы вложить эти средства, оказалось очень немного. Беспорядочные вложения в неперспективные фирмы привели впоследствии к крупным потерям.

Определить общее число венчурных фондов, присутствующих в настоящее время в России, довольно трудно в связи с тем, что далеко не все их них являются активными. Считается, что количество существующих фондов - от 40 до 80, причем, активно действующих из них - не более 20. Общий объем привлеченных фондами средств составляет от 3 до 5 млрд. долл. США (для сравнения, в 2005 году объем средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360 млрд. долл. США, что составило около 3% ВВП ЕС). При этом согласно прогнозам экспертов, значительное увеличение объемов реального инвестирования действующими в России фондами можно ожидать не ранее, чем после 2008 года.

Более четверти из ВФ были созданы открытыми или полуоткрытыми, например, такие, как региональные фонды ЕБРР или Российско-Американский Инвестиционный фонд (объем фонда - 440 млн. долл.США, основан в 1995 году с помощью средств, предоставленных Конгрессом США). Остальные фонды, например, PaineWebber Mitchell Hutchins (сейчас - Russia Partners), SUN Group, AIG, ING Barings Group, Framlington и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фонды инвестируют в широкий спектр секторов российской экономики, включая добычу и обработку природных ресурсов, лесную и целлюлозно-бумажную промышленность, связь, СМИ, сферу высоких технологий, производство товаров широкого потребления, фармацевтику, транспорт, дистрибуцию, сферы недвижимости и услуг. По оценке Министерства промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов, являющихся объектами инвестирования, составляет всего около 5% (за рубежом - порядка 30%). В течение 2007 года, согласно оценке журнала "Эксперт", было реализовано 92-115 млн. долларов венчурных инвестиций (порядка 24-х инвестиционных сделок). По данным А. Никконен, исполнительного директора РАВИ, за последние 10 лет венчурные фонды в России в сумме инвестировали порядка 2,5 млрд. долл. США. Часть фондов, действующих в России, не стремится раскрывать данные о своих проектах, другая же часть, напротив, довольно открыта - впрочем, последнее отнюдь не означает повышенной гибкости или пониженной планки требований таких фондов к потенциальным клиентам.

Основные проблемы венчурного финансирования в России:

· проблема "длинных" денег - дороговизна заемных средств и трудность реализации длительных (свыше семи лет) инвестиционных проектов;

· ограниченность в выборе источников финансирования ВФ, среди которых пока невозможно прямое присутствие традиционных для зарубежной экономики инвесторов, например, пенсионных и страховых фондов;

· неспособность, а часто и сознательное нежелание руководства российских компаний производить аудит, внедрять современную методологию корпоративного управления и отчетности, т. е. приводить свою компанию к виду, более приемлемому для потенциального инвестора;

· непрозрачность структуры собственности российских компаний;

· ситуация, при которой цели бухгалтерского учета для предоставления его результатов в государственные органы (т. е. "оптимизация" налогообложения) и потенциальному инвестору полярно различаются;

· текущие ограничения фондового рынка (ликвидность, высокие накладные расходы при осуществлении фондовой деятельности, трудности с выводом на торги закрытых венчурных ПИФов).

Венчурный, или рисковый капитал - малопонятный для подавляющего большинства российских специалистов феномен. Его путают с банковским кредитованием или благотворительностью. Между тем отечественный венчурный бизнес существует уже более трех лет.

Россия потенциально очень интересна зарубежным вкладчикам. Законодательство в отношении вывода прибыли инвесторами у нас либеральнее, чем в других развивающихся странах. С другой стороны, работа венчурных фондов в России затруднена в силу неразвитости фондового рынка, непрозрачности финансовой деятельности компаний, отсутствия гарантий для инвестора.



Рисунок 1 Динамика венчурного финансирования в России

венчурный финансирование инвестиционный капитал

Рисунок 2 Структура венчурного финансирования в 2007 году в России

Следует отметить тот факт, что в течение 2-3 лет после кризиса августа 1998 года объем венчурных иностранных инвестиций в РФ неуклонно сокращался по сравнению со странами Центральной и Восточной Европы.

После 2004 года объемы венчурных иностранных инвестиций стали неуклонно возрастать.

Определить общее число венчурных фондов, присутствующих в настоящее время в России, довольно трудно в связи с тем, что далеко не все их них являются активными. Считается, что количество существующих фондов - от 40 до 80, причем, активно действующих из них - не более 20. Общий объем привлеченных фондами средств составляет от 3 до 5 млрд. долларов (для сравнения, в 2005 году объем средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360 млрд. долларов, что составило около 3% ВВП ЕС). При этом, согласно прогнозам экспертов, значительное увеличение объемов реального инвестирования действующими в России фондами можно ожидать не ранее, чем через 3 года.