Более четверти из ВФ были созданы открытыми или полуоткрытыми, например, такие, как региональные фонды ЕБРР или Российско-Американский Инвестиционный фонд (объем фонда - 440 млн. долларов, основан в 1995 году с помощью средств, предоставленных Конгрессом США). Остальные фонды, например, PaineWebber Mitchell Hutchins (сейчас - Russia Partners), SUN Group, AIG, ING Barings Group, Framlington и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фонды инвестируют в широкий спектр секторов российской экономики, включая добычу и обработку природных ресурсов, лесную и целлюлозно-бумажную промышленность, связь, СМИ, сферу высоких технологий, производство товаров широкого потребления, фармацевтику, транспорт, дистрибуцию, сферы недвижимости и услуг. По оценке Министерства промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов, являющихся объектами инвестирования, составляет всего около 5% (за рубежом - порядка 30%)

В течение 2005 года, согласно оценке журнала "Эксперт", было реализовано 62-65 млн. долл. венчурных инвестиций (порядка 16 инвестиционных сделок). По данным Альбины Никконен, исполнительного директора РАВИ, за последние 10 лет венчурные фонды в России в сумме инвестировали порядка 2,5 млрд. долларов. Часть фондов, действующих в России, не стремится раскрывать данные о своих проектах, другая же часть, напротив, довольно открыта - впрочем, последнее отнюдь не означает повышенной гибкости или пониженной планки требований таких фондов к потенциальным клиентам.

Согласно данным, опубликованным OPIC (Overseas Private Investment Corporation) - правительственного агентства США, гарантирующего американских частных инвесторов при совершении ими инвестиций за пределами своей страны, средневзвешенная доходность 5-ти фондов, действующих на территории России и стран СНГ, составляла на 31 марта 2007 года -17,7%. Этот показатель является одним из самых высоких среди показателей венчурных фондов, обеспеченных гарантиями OPIC, работающих в 8-ми развивающихся регионах мира.

Более благосклонное отношение зарубежных инвесторов к России стало возможным, во многом благодаря существенному улучшению макроэкономических показателей страны, а также серьезному изменению характера взаимоотношений в политической и экономической области между РФ и развитыми странами Запада, что стало возможным после избрания на пост президента России В.В.Путина и проведения Правительством РФ курса на достижение стабилизации во всех областях хозяйственной, социальной и политической жизни страны.

Как следствие, доверие инвесторов к России значительно возросло. Одним из основных показателей, характеризующих состояние инвестиционных намерений стран с развитой экономикой - Индекс доверия инвесторов - зафиксировал резкое и позитивное изменение статуса России (Источник - A.T.Kearney, Inc.).

В целом доверие инвесторов к перспективам инвестирования в Россию выросло к середине 2007 года на 24%, в результате чего Россия переместилась на 14 место в рейтинге стран, пользующихся наибольшей благосклонностью инвесторов. В предшествующие годы она занимала позиции за пределами списка 25 государств, кажущихся наиболее привлекательными для зарубежных прямых инвестиций (при этом, европейские инвесторы расположили Россию на 10-м месте, а американские - на 16-м месте).

Рост доверия зарубежных инвесторов к России и повышение ее инвестиционной привлекательности выразились в том, что сразу несколько крупных западных финансовых структур объявили о создании в ближайшее время новых венчурных фондов, ориентирующихся на страны СНГ и в первую очередь - на Россию.

Помимо участия крупного российского капитала в достаточно масштабных операциях по приобретению активов компаний, работающих в традиционных областях экономики, дополнительной особенностью последнего времени явилось участие крупных отечественных финансово-промышленных групп в чисто венчурных проектах - финансировании компаний, находящихся на ранних стадиях развития и занятых в области высоких технологий.

С 2000 года получила свое развитие Российская Венчурная Ярмарка - коммуникативная площадка, на которой технологические компании из различных регионов России, прошедшие тщательный отбор и специальную подготовку, представляют свой бизнес венчурным инвесторам. Последние, в свою очередь, оценивают представляемые бизнесы с точки зрения вложения инвестиций, а именно - качество менеджмента, перспективность технологий, коммерческую жизнеспособность и потенциала роста того или иного бизнеса

Для активизации привлечения венчурных инвестиций в инновационные компании, расположенные в регионах России, и обеспечения для них равных условий доступа к источникам венчурного капитала необходима инфраструктура поддержки развития венчурной индустрии.

Одним из элементов такой инфраструктуры призвана стать сеть Коучинг-центров. Подобные специализированные центры, занимающиеся поддержкой, консультированием и тренингом специалистов, как для венчурных фондов, так и для инновационных компаний, широко распространены в Европе и США (например, Annual Venture Capital Institute в США).

Таким образом, венчурное финансирование является одним из перспективных направлений на рынке. Это понимание уже есть и на государственном уровне, поэтому планы по стимулированию развития венчурного финансирования на протяжении последних нескольких лет обязательно включаются во всевозможные государственные программы. Однако для успешной реализации венчурного финансирования необходимы следующие основные условия:

-- широкая база источников венчурного финансирования;

-- государственная поддержка для раз-вития наукоемких предприятий через государственные гарантии или создание венчурных фондов с государственным участием;

-- создание благоприятного налогообложения для вновь создающихся или развивающихся компаний;

-- наличие законодательства, которое бы защищало права венчурного финансиста;

-- существование специалистов, которые могли бы развивать компании и помогать в их росте.

К сожалению, часть из этих условий отсутствует сейчас в России, поэтому развитие венчурного финансирования движется так медленно. Однако будем ждать прихода большего количества инвестиционных банков и компаний, которые могут изменить этот рынок.

2. Анализ деятельности венчурного фонда

2.1 Анализ структуры управления венчурным фондом

Закрытый паевый инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края" под управлением Открытого акционерного общества "Альянс РОСНО Управление Активами" (правила доверительным управлением фондом зарегистрированы ФСФР 29 августа 2006 г. за №0591-94120615) или, кратко, ЗПИФ ВИ "Пермский Венчурный Фонд", "Пермьвенчур" (здесь и далее - "Фонд") был создан в 2006 году, как первое в России частно-государственное партнерство в области инвестиций в высокотехнологические разработки и венчурные компании, и не является самостоятельным юридическим лицом.

Целью деятельности Фонда является предоставление инвестиций в виде вклада в акционерный или уставный капитал Пермском крае, которые ориентированы на высокотехнологическую продукцию. Также Фонд предоставляет особо рисковые инвестиции в команды разработчиков, обладающие опытным образцом коммерческого продукта, и существующие объекты интеллектуальной собственности.

С правовой точки зрения Фонд организован как закрытый паевый инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций -- ЗПИФ. Размер Фонда при формировании составляет 200 млн. рублей, ожидаемый период жизни - 7 лет.

Своей концепцией, как частно-государственное партнерство, Фонд обязан "Министерству Экономического Развития и Торговли РФ", выступающего в качестве одного из организаторов создания Фонда. Данный подход позволяет, с одной стороны, реализовать государственную стратегию содействия развитию инновационной деятельности в экономике и оказания поддержки в области становления венчурной инфраструктуры в России, а также стратегию повышения экономической ценности прикладной науки и, тем самым, стимулирования ее дальнейшего развития. С другой стороны, привлечение частного капитала в Фонд дает возможность использовать большой опыт представителей бизнес-сообщества с мировым именем в области построения высококлассного и цивилизованного бизнеса западного уровня и в полной степени реализовать потенциал многообещающих российских технологических проектов.

В конкурсе на управление средствами Фонда, проведенном "Министерством Экономического Развития и Торговли", победила управляющая компания "Альянс РОСНО Управление Активами".

"Альянс РОСНО Управление Активами" единственная в России компания, управляющая венчурными фондами, которая совмещает в себе надежность и стабильность крупнейшей международной финансовой группы и глубокую экспертизу high-tech рынка России. "Альянс РОСНО Управление Активами" имеет тесные связи со многими индустриями в России и за рубежом. "Альянс РОСНО Управление Активами" полностью интегрирован в глобальную инвестиционную платформу Allianz SE, компании, занимающей второе место в мире по объему активов под управлением (более 1,3 триллионов евро) и объединяющей лучших инвестиционных менеджеров мира. В своей работе "Альянс РОСНО Управление Активами" использует вековые традиции и современные технологии риск-менеджмента Allianz SE, а также профессиональное знание российского рынка.

"Альянс РОСНО Управление Активами" также является управляющей компанией Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда Венчурных Инвестиций (ЗПИФ ВИ) "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы" и Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда Венчурных Инвестиций (ЗПИФ ВИ) "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Республики Мордовия".



Рисунок 4 Динамика стоимости паев в Фонде

Рисунок 5 Структура управления фондом

Название паевого инвестиционного фонда - Закрытый паевой инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края". Краткое наименование фонда - ЗПИФВИ "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края".

Реквизиты Фонда

ОАО "Альянс РОСНО Управление активами" Д.У. ЗПИФВИ "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края"
ИНН	7704239292
Расчетный счет	40701810900160000795
Банк получателя	Банк ВТБ (ОАО)
Корр. счет	30101810700000000187
БИК	044525187

Тип фонда - закрытый.

Наименование управляющей компании - ОАО "Альянс РОСНО. Управление активами", 115054, г. Москва, Павелецкая площадь, 2/1.

Специализированный депозитарий фонда - Банк внешней торговли, г. Санкт-Петербург, Большая Морская ул., д. 29.

Аудитор фонда - ОАО Аудиторская компания "Мариллион", 119180, г. Москва, ул. Большая Полянка, д. 7/10, стр. 1.

Оценщик фонда - Пермская торгово-промышленная палата, 614000, г. Пермь, ул. Советская, 24б.

Учредитель доверительного управления передает имущество в доверительное управление управляющей компании для объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления и включения его в состав фонда на определенный срок, а управляющая компания обязуется осуществлять управление имуществом в интересах учредителя доверительного управления. Стоимость имущества фонда, по достижении которой паевой фонд являлся сформированным - 200 000 тыс. рублей. Целью инвестиционной политики управляющей компании является долгосрочное вложение средств в ценные бумаги и доли в уставных капиталах российских обществ с ограниченной ответственностью.

Таблица 2.1 Условия сотрудничества

Размер вознаграждения Управляющей Компании (включая НДС)	- Текущее вознаграждение -- 2,0 % от среднегодовой стоимости чистых активов; - Вознаграждение за успех -- 15,0% от финансового результата за отчётный год, но не более 7,0% стоимости чистых активов фонда.
Вознаграждение специализированному депозитарию, лицу, осуществляющему ведение реестра, и Аудитору (включая НДС)	не более 1,0% среднегодовой стоимости чистых активов фонда.
За счет имущества, составляющего ФОНД, возмещаются расходы, связанные с доверительным управлением ФОНДОМ	Максимальный размер расходов, возмещаемых за счет имущества, составляющего фонда, составляет 2,0% процентов (включая НДС) среднегодовой стоимости чистых активов ФОНДА

2.2 Анализ активов Фонда

В Правилах доверительного управления Фонда указано, что имущество Фонда может быть инвестировано в:

- государственные ценные бумаги РФ;

- государственные ценные бумаги субъектов РФ;

- обыкновенные акции российских ЗАО;

- доли в уставном капитале российских ООО, представляющие более 50% голосов;

- облигации российских ОАО, включенные в котировальные списки фондовых бирж;

- облигации российских ЗАО, государственная регистрация выпуска которых сопровождалась регистрацией их проспекта эмиссии или в отношении которых зарегистрирован проспект;

- денежные средства на счетах и во вкладах в кредитных организациях.

Таблица 2.2 Анализ активов Фонда

Показатель	На начало 2007 года	На конец 2007 года
Активы фонда, тыс. руб.	354331	445314
Обязательства фонда, тыс. руб.	41055	68315
Стоимость чистых активов фонда, тыс. руб.	313276	376999
Количество ценных бумаг, находящихся в активах, шт.	2234671	2546725
В т. числе Юридических лиц Физических лиц	2234671 0	2546725 0
Стоимость чистых активов на одну ценную бумагу, руб.	140,18	148,03

Как видно из табл. 2.2, стоимость чистых активов на одну ценную бумагу вырос на конец 2007 года на 5,4%. Стоимость чистых активов Фонда возросла на 63723 тыс. руб. или на 16,9%.

В табл. 2.3 представим Отчет о финансовых инвестициях Фонда.

Таблица 2.3 Отчет о финансовых инвестициях Фонда

Виды ценных бумаг	Номинальная стоимость, тыс. руб.	Оценочная стоимость на 31 декабря 2007 года, тыс. руб.
Государственные ценные бумаги
Облигации государственных займов	43227	47511
Государственные казначейские облигации	32143	48788
Прочие государственные ценные бумаги	11211	13422
Итого государственных ценных бумаг	86581	109721
Ценные бумаги эмитентов
Акции	134504	268767
Облигации	32148	77654
Сберегательные сертификаты	2411	4109
Прочие ценные бумаги	4552	5671
Итого ценных бумаг эмитентов	173615	356201
Всего ценных бумаг	260196	465922

Как видно из табл. 2.2, рыночная стоимость акций, купленных Фондом, превысила номинальную их стоимость на конец 2007 года на 44,15%. Это средний показатель для класса ЗПИФ, то есть можно говорить об эффективной деятельности Фонда на данный момент. Прирост рыночной стоимости акций за год должен быть не менее 40%.

Успех в 2007 году обеспечило умелое управление риском изменения процентных ставок. В портфель фонда, в основном, покупались выпуски второго и третьего эшелонов, которые были недооценены рынком. На сегодняшний день стратегия фонда оптимально подходит тем, кто не хотел бы рисковать своими деньгами, но при этом стремится получить доход выше банковского депозита. ПИФ облигаций с большой вероятностью сможет показать лучшую доходность по сравнению с депозитом и позволит как минимум без потерь изъять средства ранее срока истечения депозита.

Значительные темпы роста продаж и высокое качество управления портфелями в истекшем году, обеспеченные командой классных специалистов, привели к блестящим результатам. Сумма чистых активов Фонда под управлением компании "Альянс РОСНО" выросла на 1 956 млн. рублей и составила 3 552 млн. рублей. Прирост активов ПИФов составил 116,9%.

Приток средств был обеспечен, в основном, за счет роста стоимости корпоративных акций и облигаций.

2.3 Анализ прибыльности

В табл. 2.4 представим сравнительный анализ прибыльности российских ПИФ.

Таблица 2.4 Сравнительный анализ прибыльности ПИФ

№ пп	Паевой инвестиционный фонд	Управляющая компания	Активы, млн. руб.	Рост стоимости пая с 31.12.2006 по 31.12.2007 гг.,%
1	Альфа-Капитал	Альфа-Капитал	429,4	73,5
2	АВК-Фонд ТЭК	ОАО Дворцовая площадь	677,8	65,7
3	Альянс-РОСНО	Альянс-РОСНО	445,3	50,0
4	Добрыня Никитич	Тройка-Диалог	320,2	48,6
5	Финнам Первый	ОАО Финам	311,5	46,7
6	Сибур-Активы	ОАО Сибур	289,7	41,3
7	Велес	ФПГ ОАО ВЕЛЕС	184,650,	40,0

В табл. 2.4 представим структурный анализ активов Фонда.

Таблица 2.3 Структурный анализ активов Фонда

Наименование ценных бумаг	Оценочная стоимость в 2007 году, тыс. руб.	Удельный вес оценочной стоимости данных ценных бумаг в общей стоимости активов Фонда, %
Облигации государственных займов	47511	10,2
Государственные казначейские облигации	48788	10,5
Прочие государственные ценные бумаги	13422	2,9
Итого государственных ценных бумаг	109721	23,6
Акции	268767	57,7
Облигации	77654	16,7
Сберегательные сертификаты	4109	0,9
Прочие ценные бумаги	5671	1,1
Итого ценных бумаг эмитентов	356201	76,4
Всего ценных бумаг	465922	100,0

Как видим из табл. 2.3, больше половины активов Фонда вложены в корпоративные ценные бумаги. Доля акций закрытых акционерных обществ составляет 50,9%. На рис. 6 представим диаграмму отраслевой структуры инвестирования Фонда по состоянию на 1 января 2008 года.

Рисунок 6 Структура инвестиций по отраслям

В табл. 2.4 представим структуру доходности ценных бумаг Фонда в 2006-2007 годах.

Таблица 2.4 Структура доходности инвестиций Фонда в 2006-2007 годах по видам ценных бумаг

Вид ценных бумаг	Доходность в 2006 году, %	Доходность в 2007 году, %	Изменение доходности в 2007 году к 2006 года, %
Облигации государственных займов	21,8	9,0	-58,7
Государственные казначейские облигации	49,7	34,1	-31,4
Прочие государственные ценные бумаги	19,5	16,5	-15,4
Акции	78,8	50,0	-36,5
Облигации	69,3	58,6	-15,4
Сберегательные сертификаты	50,9	41,3	-18,8
Прочие ценные бумаги эмитентов	15,4	19,7	+21,8
Общая доходность	72,3	50,0	-30,8

Как видим из табл. 2.4, в 2007 году наблюдается спад уровня доходности практически по всем видам ценных бумаг. Максимальный спад наблюдается по акциям (-36,5%). Единственный рост - по прочим ценным бумагам - на 21,8%.

На рис. 6 представим динамику доходности корпоративных акций и облигаций Фонда за 2007 год по месяцам.

Объект инвестирования по акциям - ОАО "Ростелеком-Урал" (синим цветом на графике);

Объект инвестирования по облигациям - ЗАО "Веста", г. Елабуга (красным цветом на графике).

Рисунок 6 Динамика роста рыночной стоимости акций и облигаций объектов инвестирования в 2007 году

2.4 Анализ системы управления рисками Фонда

Основные риски Фонда:

Риск потерь вследствие неграмотного управления средствами Фонда. В данном случае необходимо организовать эффективную систему управления в управляющей компании. Желательно, чтобы управляющая компания существовала на рынке не менее 2-3 лет, была хорошо известна, имела отличную репутацию, управляла крупными капиталами.

Риск утраты вложения вследствие криминального вывода средств пайщиков из Фонда (мошенничество). Этот риск избегается точно так же, как и вышеописанный. В любом случае, существует система взаимного контроля между независимыми участниками обслуживания Фонда (УК, депозитарий, аудитор, государственный орган надзора - ФСФР), которая выявит подобные действия на раннем этапе. До сих пор ничего подобного на российском рынке паевых фондов не случалось.

Гораздо более реальный риск, с которым сталкиваются пайщики, это рыночный риск - вероятность того, что доходность не будет такой, какой ожидается, вплоть до появления убытков на коротких промежутках времени вследствие движения всего рынка, а не безграмотных действий управляющих Фонда.

Ожидаемый доход от вложения растет вместе с риском убытка или потери этого вложения. Низкий уровень неопределенности (низкий риск) связан с низким уровнем возможной доходности. Высокий уровень неопределенности (высокий риск) связан с высокой потенциальной доходностью. Другими словами, инвестированный капитал может приносить высокий доход, только если подвержен высокому риску убытка.

Инвестору важно понимать уровень своей склонности к риску при выборе инвестиций для своего портфеля. Принятие некоторого риска убытков - необходимое условие возможности получения дохода, поэтому, если вы хотите увеличить капитал, вы не можете исключить риск. Вместо того чтобы пытаться исключить риск потерь полностью, нужно найти приемлемый баланс риска и доходности, при котором вложения будут приносить прибыль.

Соотношение между приростом дохода на ценную бумагу и уровнем риска можно проиллюстрировать следующим образом.

Строим график (рис. 7), на котором точки - это фонды, расположенные в соответствии с колебаниями доходности за выбранный период. По вертикальной оси отображено итоговое изменение (прирост или падение) цены пая за выбранный период. По горизонтальной - самое глубокое падение цены пая за выбранный период.

Рисунок 7

При грамотном управлении Фонд, у которого было более сильное максимальное падение, покажет более высокую итоговую доходность - но только на достаточно длинном промежутке времени, минимум год, а правильней смотреть период от двух лет и более. На коротком промежутке времени сильное падение, конечно, заметно урежет доходность Фонда (но всё же, как правило, успешный высокорискованный фонд на коротких отрезках будет показывать очень хорошие результаты чаще, чем очень плохие). Вот график за квартал, в котором было сильное падение рынка - в этом случае наиболее рискованные фонды падают сильнее остальных, и результат по итогам периода показывают наихудший. Эта закономерность выделена красной линией (рис. 8).



Рисунок 8

На этом графике (рис. 8) фонды с самыми глубокими падениями показывают самую высокую доходность. Те, что падали несильно - показывают невысокую доходность. Не все фонды, конечно, следуют этой закономерности. Те фонды, которые находятся над красной линией - особенно привлекательны, т.к. приносят даже более чем справедливый доход при заданном уровне риска.

Периодически сильно падающий фонд периодически сильно растет, и наоборот - фонд, показывающий высокие результаты, может резко свалиться в пропасть. Впрочем, чтобы потом опять взлететь. Эти колебания называются волатильностью. Волатильность это мера риска фонда. Высокая волатильность гарантирует одновременно и высокие подъемы доходности и глубокие падения.

Если же фонд после сильных колебаний показывает низкую доходность - и на длительном промежутке времени, значит, управляющий фондом не использует риск для повышения доходности, то есть неграмотно управляет фондом.



Рисунок 9

Прочие риски Фонда

1. Общеэкономические риски (присущие российской экономике в целом):

· политический;

· экономический;

· рыночный риск;

· риск ликвидности;

· системный риск;

· кредитный риск;

· риск возникновения форс-мажорных обстоятельств;

2. Специфические риски паевых фондов:

· операционный риск;

· риск, связанный с несовершенством действующего законодательства;

· риск информационной ассиметрии.

Рассмотрим подробнее специфические риски инвестирования в Фонд для инвесторов:

1. Операционный риск

Большинство операционных рисков обусловлено несовершенством системы расчетов при совершении сделок с паями. Механизм приобретения и погашения паев не предполагает обеспечения расчетов на условии поставка против платежа. Применяемые при выдаче, обмене и погашении инвестиционных паев принципы расчетов подвергают инвесторов различным рискам, которые частично устранены в случае биржевого обращения паев.

При выдаче паев:

· риск утраты или несвоевременного зачисления инвестируемых средств на банковский счет Фонда по вине банка или агента;

· риск снижения стоимости вложений из-за изменения рыночной конъюнктуры за период от подачи заявки на приобретение паев до даты удовлетворения данной заявки;

При погашении инвестиционных паев:

· риск задержки поступления денежных средств по вине управляющей компании или банка;

· риск обесценения вложений из-за изменения рыночной конъюнктуры до даты установления расчетной стоимости инвестиционных паев по которой паи погашаются.

2. Риск, связанный с несовершенством действующего законодательства

Основные риски инвестиций в закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФН) связаны с несовершенством законодательной базы (см. п. 1.2 данной дипломной работы).

3. Риск недобросовестных действий управляющей компании

В 2006 году были прецеденты, наглядно демонстрирующие нерыночные риски пайщиков фондов, в ситуации с фондами УК "Топкапитал" и с фондами УК "Нефтегазовые активы". В начале 2007 года года обанкротился банк "Олимпийский", аффелированный с УК "Топкапитал". После того как спецдепозитарий рассчитался с пайщиками фондов УК "Топкапитал", выяснилось, что из причитающегося объема средств инвесторы получили лишь часть, в связи с тем, что значительная часть денег оказалась на брокерском счете в банке "Олимпийский", находящемся в процессе банкротства. Согласно действующему законодательству пайщики оказались в третьей очереди кредиторов. С вкладчиками фондов УК "Нефтегазовые активы" произошла схожая ситуация (после банкротства "Алмаззолотобанка" их средства не пропали, однако оказались замороженными).

В случае с закрытыми фондами, возникает риск того, что по вине подрядчика строительство может быть заморожено. В данной ситуации - многое зависит от профессионализма управляющего.

4. Риск информационной ассиметрии

На сегодняшний момент инвесторам не всегда доступна полная информация о структуре активов, входящих в портфель фонда. Инвестиционные декларации паевых фондов носят формальный характер и не всегда дают полное представление о реальной инвестиционной стратегии фонда. Отчетность фондов публикуется раз в квартал и не вполне информативна. Структура их активов может сильно меняться внутри отчетного периода. В случаях с закрытыми фондами строительства пайщики практически не могут проверить, действительно ли их деньги инвестируются в строительство.

Еще одним неприятным моментом для инвесторов может стать единоличное решение УК о прекращении, реорганизации или передаче фонда в управление другой УК. При этом момент закрытия фонда может быть неблагоприятным, а процедура ликвидации фонда может длиться согласно действующему законодательству до 3 месяцев в течении которых УК продолжает взимать вознаграждение за управление. Решение о прекращении фонда УК может принять в любой момент, инвесторы в этой ситуации несут дополнительные риски.

Кроме того УК вправе передать фонд в управление другой компании, при этом инвесторы получают информацию уже после принятия решения управляющим. В этом случае пайщик опять становится перед выбором, доверять ли новому управляющему, который в принципе может оказаться менее приемлемым.

Для того, что бы максимально снизить риски при вложении в ПИФ потенциальному инвестору прежде всего следует определится с приемлемым для себя соотношением "доходность-риск". Если целью инвестирования является получение умеренного дохода при возможности в любой день выйти из фонда, оптимальным решением является открытый фонд, паи которого абсолютно ликвидны. Своеобразной "страховкой" от недобросовестных действий управляющих является подтвержденная многолетней практикой репутация управляющей компании. Немаловажным фактором является способность фонда работать на падающем рынке.

При выборе фонда необходимо учитывать не только результаты прошлого периода, но и всю историю фонда. Несклонным к риску инвесторам стоит вкладывать средства в фонд, существующий более 3 лет. При оценке результатов деятельности фондов необходимо понимать, что высокая доходность в прошлом периоде не является залогом успеха фонда в будущем. При принятии решении об инвестировании в фонд, в ряду с анализом статистических коэффициентов, следует знать структуру инвестиционного портфеля Фонда. При вступлении в фонд инвестору необходимо подробно ознакомится с инвестиционной стратегией и правилами фонда, а также подробно проконсультироваться с агентом по продаже паев. С точки зрения минимизации инфраструктурных рисков ПИФы - весьма эффективный инструмент. Да, в определенных ситуациях фонд может быть передан другой управляющей компании, могут быть временно приостановлены операции с имуществом фонда, фонд может быть ликвидирован. Но в любой из этих ситуаций владельцы паев защищены законодательством и получают свою долю активов в полном объеме. В отличие от финансовых пирамид, которые когда-то в России тоже назывались "фондами", в индустрии паевых инвестиционных фондов за более чем десятилетнюю историю существования не было случаев мошенничества, приводящих к воровству денег инвесторов. Это обеспечивается схемой работы ЗПИФа, когда владельцем активов остается учредитель управления (т.е. владелец паев), управляет ими управляющая компания (УК), учитывает и хранит специализированный депозитарий (СД), реестр владельцев паев ведет специализированный регистратор (эти функции может выполнять СД), а проверяет деятельность фонда аудитор. Причем УК, СД и аудитор не могут быть аффилированы между собой. Поскольку учредитель доверительного управления (т.е. владелец паев) является владельцем имущества фонда, а управляющая компания и другие обслуживающие компании работают за комиссию, то фактически вся прибыль (либо убыток), полученная в процессе управления фондом, достается владельцем паев. Гарантировать же прибыльность ПИФов запрещено законодательно, а результаты работы фондов в прошлом не могут служить гарантом получения прибыли в будущем.

2.5 Анализ прибылей и убытков

В табл. 2.5 приведем Отчет о приросте (уменьшении) стоимости имущества Фонда.

Таблица 2.5 Отчет о приросте (уменьшении) имущества Фонда

Наименование показателя	Код строки	За 2006 год	За 2007 год
Выручка от продажи ценных бумаг	010	354331	445314
Расходы, связанные с продажей ценных бумаг	020	41055	68315
Результат от продажи ценных бумаг (010 - 020)	030	313276	376999
Выручка от продажи недвижимого имущества или передачи имущественных прав на недвижимое имущество	040	22134	41316
Расходы, связанные с продажей недвижимого имущества или передачей имущественных прав на недвижимое имущество	050	13245	11321
Результат от продажи недвижимого имущества или передачи имущественных прав на недвижимое имущество (040 - 050)	060	8889	29995
Выручка от продажи иного имущества	070	2134	5700
Расходы, связанные с продажей иного имущества	080	435	775
Результат от продажи иного имущества (070 - 080)	090	1699	4925
Процентый доход по банковским вкладам и ценным бумагам	100	21335	34336
Дивиденды по акциям	110	97658	103245
Прирост (уменьшение) средств в иностранной валюте	120	0	0
Выручка от сдачи недвижимого имущества в аренду	130	0	0
Прирост (+) или уменьшение (-) стоимости ценных бумаг, имеющих признаваемую котировку, всего	140	56771	205726
в том числе
- акции	141	29876	154663
-облигации	142	15443	32657
-инвестиционные паи	143	11452	18406
Прирост (+) или уменьшение (-) стоимости ценных бумаг, не имеющих признаваемую котировку, всего	150	21365	32447
в том числе
- акции		14312	19811
-облигации		5887	7755
-векселя		1166	3254
-иные ценные бумаги		0	1627
Прирост (+) или уменьшение (-) стоимости недвижимого имущества или имущественных прав на недвижимое имущество	160	1225	2446
Прирост (+) или уменьшение (-) стоимости долей в российских обществах с ограниченной отвественностью	165	13446	21604
Вознаграждение и расходы, связанные с управленнием акционерным инвестиционным фондом или доверительным управлением паевым инвестиционным фондом	170	22435	38792
в том числе резерв на выплату вознаграждений	171	11324	16553
Прочие доходы	180	2446	1436
Прочие расходы	190	1617	1722
Прирост имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, в результате выдачи инвестиционных паев	200	24557	31448
Уменьшение имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, в результате погашения или обмена инвестиционных паев	210	9987	12925
Итого: прирост (+) или уменьшение (-) стоимости имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, или имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд (строки 030 + 060 + 090 + 100 + 110 + 120 + 130 + 140 + 150 + 160 + 165 +180 + 200 - 170 -210)	220	530245	787965

Как видим из Отчета, прирост стоимости имущества Фонда в 2007 году составил 787965 тыс. руб.

2.6 Анализ внешней среды Фонда

Состояние компании зависит от того, насколько успешно она способна реагировать на различные воздействия извне. Анализируя внешнюю ситуацию, необходимо выделять наиболее существенные на конкретный период времени факторы. Взаимосвязанное рассмотрение этих факторов с возможностями компании позволяет решать возникающие проблемы. При решении разного уровня задач необходимо также четко представлять, поддаются ли критические факторы контролю со стороны компании. Являются ли они внутренними или внешними, поддающимися изменениям усилиями компании или это внешние события, на которые компания влиять не в состоянии.

Анализ внешней среды бизнеса можно разделить на два раздела: анализ внешней макросреды и анализ микросреды.

Макросреда обычно связана с политической и экономической ситуацией в стране в целом, но, хотя и оказывает влияние на бизнес, напрямую отношения к конкретному рынку не имеет. Макросреду можно проанализировать в четырех плоскостях: политико-правовая; экономическая; социальная; техническая.

Политико-правовая плоскость внешней среды применительно к венчурному фонду может обуславливать влияние на прибыльность бизнеса налоговых изменений, ограничений на импортно-экспортные операции, ужесточение таможенного контроля и т.д.

Экономическая плоскость воздействует, в первую очередь, путем инфляции, которая, в свою очередь, влечет за собой повышение цен на материалы, энергоносители и т.д. Кроме того, темпы развития бизнеса в стране влияют на уровень спроса на продукцию и услуги исследуемой организации.

Социальная плоскость внешней среды - желание и способность людей, занимающихся бизнесом, организовывать различные мероприятия. Кроме того, в бизнес-сообществе должны четко утвердиться потребности в реализации социальных программ.

Техническая плоскость предполагает темпы и векторы развития научно-технического прогресса. В бизнесе исследуемой компании технологичность является мощным конкурентным преимуществом, но и создает очень высокие уровни затрат.

Микросреда включает все факторы окружающего рынка, на которые мы имеем определенное влияние и которые в свою очередь непосредственно влияют на нашу компанию, и продукт в частности. Микросреду можно проанализировать по пяти основным факторам:

1) Bargaining power (относительная сила в переговорах) потребителей, поставщиков и посредников;

2) Costs (стоимость/затраты) рабочей силы, сырья, энергии и т.п.;

3) Market (рынок) и его размер, динамика, стадия развития, привлекательность, барьеры для входа и т.п.;

4) Competitors (конкуренты, включая непрямых): их число, позиции, стратегия и анализ сильных и слабых сторон;

5) Customers (потребители): их типы, сегменты, ожидания и восприятие рынка.

В ПРИЛОЖЕНИИ С приведен опросник для изучения внешней среды компании.

В методе "Дельфи" делается попытка усовершенствовать групповой подход к решению задачи разработки прогноза или оценки путем взаимной критики субъективных взглядов, высказываемых отдельными специалистами без непосредственных контактов между ними и при сохранении анонимности мнений или аргументации в защиту этих мнений.

В одном из вариантов этого метода прямое обсуждение заменяется обменом информацией и мнениями с помощью тщательно разработанных вопросников. К участникам обращаются с просьбой не только высказать свои мнения, но и привести их обоснование, а в каждом из последующих туров опроса им выдается новая и уточненная информация по высказанным мнениям, которая образуется в результате расчета совпадения точек зрения по ранее выполненным этапам работы. Этот процесс продолжается до тех пор, пока продвижение в направлении повышения совпадения точек зрения не становится незначительным. После этого фиксируются расходящиеся точки зрения.

Можно выделить следующие важнейшие направления изучения инвесторов:

- отношение к самой компании;

- отношение (мнение, предпочтение) к различным аспектам деятельности компании в разрезе отдельных элементов комплекса маркетинга (выпускаемые и новые продукты компании, характеристики модернизируемых или вновь разрабатываемых продуктов, ценовая политика, эффективность сбытовой сети и деятельности по продвижению продуктов - то, что часто называется отдельными инструментами маркетинговой деятельности);

- уровень удовлетворения запросов (ожиданий) инвесторов и объектов инвестирования;

- намерения потребителей;

- принятие решений о продаже акций;

- поведение инвесторов в процессе покупки и после покупки;

Целью проведения маркетинговых исследований позиции организации в конкурентной борьбе и конкурентоспособности ее отдельных продуктов является сбор и анализ информации, необходимой для выбора конкурентных стратегий. Выбор последних определяется результатами исследований следующих двух кругов проблем. Во-первых, необходимо установить привлекательность данной отрасли в долгосрочной перспективе. Во-вторых, необходимо определить конкурентные позиции организации и ее продуктов по сравнению с другими организациями данной отрасли.

На рис. 5.1 изображены пять конкурентных сил, определяющих привлекательность отрасли, и позиции данной организации в конкурентной борьбе в этой отрасли, а именно:

1. Появление новых конкурентов.

2. Угроза замены данного продукта новыми продуктами.

3. Сила позиции поставщиков.

4. Сила позиции покупателей.

5. Конкуренция среди производителей в самой отрасли.

Для каждого рынка товара должны быть определены наиболее опасные (приоритетные) конкуренты.

Первый шаг в определении приоритетных конкурентов обычно осуществляется исходя из определенных концепций. Так, в зависимости от своей роли в конкурентной борьбе все организации могут быть разделены на четыре группы: рыночный лидер, рыночный претендент, последователь и организация, нашедшая рыночную нишу.

Рисунок 10 Пять конкурентных сил

Одним из самых распространенных методов, оценивающих в комплексе внутренние и внешние факторы, влияющие на развитие компании можно назвать SWOT анализ (СВОТ анализ).

SWOT анализ является необходимым элементом исследований, обязательным предварительным этапом при составлении любого уровня стратегических и маркетинговых планов. Данные, полученные в результате ситуационного анализа, служат базисными элементами при разработке стратегических целей и задач Фонда.

Таблица 2.6 SWOT-анализ конкурентных позиций венчурного Фонда

Естественно, для каждой из угроз (должны быть на этом этапе продуманы компенсирующие мероприятия (табл. 2.7) для трех основных угроз.

Таблица 2.7 Компенсирующие мероприятия для основных угроз

Угрозы	Компенсирующие мероприятия
Снижение котировок ценных бумаг на фондовом рынке	Дальнейшая диверсификация инвестиционного портфеля Фонда, повышение профессионализма аналитического центра управляющей компании
Мошенничества агентов инвестиций	Более тщательный аудит объектов инвестирования, взаимодействие с Государственным реестром акционеров
Высокая инфляция	Создание резервного фонда, вложения в краткосрочные проекты наравне с долгосрочными
Недружественное поглощение управляющей компании	Разработка политики защиты от недружественных захватов
Ужесточение налогового бремени	Лоббирование в Правительстве, реализация социальных программ

По результатам анализа деятельности Закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края" под управлением Открытого акционерного общества "Альянс РОСНО Управление Активами", можно сделать следующие выводы:

- деятельность Фонда направлена на инвестирование предприятий малого бизнеса различных организационно-правовых форм собственности;

- Фонд инвестирует средства в активы объектов инвестирования путем покупки ценных бумаг данных объектов в количестве 25%+1 акция (блокирующий пакет акций) с тем, чтобы через определенный срок получить инвестиционный доход за счет повышения рыночной стоимости акций;

- Управляющая компания Фонда - ОАО "Альянс РОСНО Управление Активами", является опытной компанией, задача которой состоит в привлечении средств инвесторов и покупке ценных бумаг, как государственных, так и корпоративных;

- Деятельность данного Фонда является достаточно успешной, показатели прибыльности положительны, по результатам 2007 года Фонд вошел в тройку наиболее успешных ПИФов России.

3. Усовершенствование процессов венчурного инвестирования в России

3.1 Усовершенствование методики оценки инвестиционных рисков Фонда

Пресловутая оценка эффективности через увеличение или уменьшение прибыли организации является грубой, так как не учитывает эстетику и устойчивость бизнеса. Для примера, К.П.Д. паровоза является наибольшим среди транспорта, но при этом паровозы в автосалонах не предлагают. Нам давно пора уходить от политики незавуалированной прибыльности и обращать пристальное внимание на новые формы обретения конкурентных преимуществ, таких как авторитет фирмы, авторитет бренда, низкая текучесть кадров и т.д. - то есть, на все то, что будет крайне важным через 10-15 лет, когда время сверхприбылей в российском бизнесе завершится. Совершенство структуры управления на фирме предполагает также добавочные пункты в конкурентные преимущества организации, на что следует обращать внимание менеджерам и владельцам бизнеса.

Применительно к структурам управления на предприятии, следует учитывать в первую очередь не финансовую выгоду, а именно автономность структуры. В конце концов, хороший бизнесмен не тот, который все время занят, а тот, который большую часть времени свободен.

В конечном счете, завуалированные показатели эффективности структуры управления дадут нам вполне исчисляемые экономические результаты деятельности фирмы за тот или иной отчетный период.

Для снижения степени инвестиционного риска применяются различные способы, вот основные из них:

· диверсификация;

· приобретение дополнительной информации о выборе и результатах;

· лимитирование;

· страхование;

· хеджирование и др.

Диверсификация - процесс распределения инвестируемых денежных средств между различными частями инвестиционного портфеля, которые не должны быть связаны между собой. На этом принципе базируется деятельность всех инвестиционных фондов, продающих клиентам свои акции, а полученные таким образом средства вкладывают в различные инвестиционные проекты, приносящие устойчивый средний доход.

Диверсификация при распределении инвестиционных ресурсов между всевозможными видами деятельности позволяет избежать части риска.

В условиях переходной экономики компаниям часто приходится принимать инвестиционные решения, когда они основаны на достаточно ограниченном объеме информации. Конечно, если бы инвестор располагал полной информацией, он бы выбрал верное решение и, скорее всего смог избежать риска. Такой подход к информации делает ее товаром. Информация - очень ценный товар, за получение которого инвесторы могут платить большие деньги, стоимость ее оценивается как разница между ожидаемой стоимостью приобретения, с полной информацией о нем, и ожидаемой стоимостью, с неполной.

Лимитирование - это установление лимита, то есть определьных сумм продажи, расходов, кредита и т. п. Лимитирование - важное средство снижения степени риска, применяется оно компаниями при формировании инвестиционных портфелей с различными инвестиционными стратегиями.

Сущность страхования заключается в том, что инвестор может отказаться от части своих доходов, чтобы минимизировать риск до нуля. Страхование инвестиционных рисков считается наиболее распространенных способов снижения его степени. Для страхования, как особых экономических отношений, обязательно наличие 2 сторон: страховщика и страхователя.

В процессе страхования перераспределяются средства между участниками страхового фонда, и возмещение ущерба страхователям (одному или нескольким) осуществляется распределением потерь на всех. Не трудно догадаться, что число страхователей больше числа получающих возмещение.

Хеджирование используется в инвестиционной деятельности для страхования инвестиционных рисков. В общем, это страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые инвестиционные ценности с отдаленным сроком погашения.

3.2 Вопросы разработки инвестиционной стратегии Фонда

Основными группами активов, в которые по законодательству может быть инвестировано имущество венчурного фонда, являются государственные ценные бумаги Российской Федерации, и ее субъектов, обыкновенные и привилегированные акции российских ОАО. Исключением в данном случае являются акции российских акционерных инвестиционных фондов.

Имущество фонда также может быть вложено в обыкновенные акции российских закрытых акционерных обществ и доли в уставных капиталах российских ООО, предоставляющие более 50% голосов, в облигации российских хозяйственных обществ, государственная регистрация выпуска которых сопровождалась регистрацией их проспекта эмиссии или в отношении которых зарегистрирован проспект.

Венчурный фонд может также приобрести простые векселя российских акционерных обществ, не менее 51% обыкновенных акций которых составляют имущество фонда, и простые векселя российских ООО, доли в уставных капиталах которых составляют имущество фонда. При этом необходимо, чтобы хозяйственные общества, акции и доли в уставных капиталах которых входят в состав активов фонда, представили управляющей компании бизнес-план развития, содержащий соответствующие инвестиционной декларации ПИФа цели и объем финансирования хозяйственного общества за счет имущества, составляющего фонд, а также описание рисков, связанных с таким финансированием. Это требование не распространяется на акции акционерных обществ, допущенные к торгам у организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

В общем случае целью инвестиционной политики управляющей компании является долгосрочное вложение средств в ценные бумаги и доли в уставных капиталах российских ООО для достижения прироста стоимости имущества, составляющего активы фонда. В российской практике венчурный фонд чаще всего создается под какой-то конкретный проект.

Одним из этапов формирования инвестиционной стратегии венчурного фонда является исследование инвестиционных предпочтений потенциальных инвесторов. В табл. 3.1 представлены результаты исследования инвестиционных критериев стратегических и финансовых инвесторов по Приволжскому Федеральному округу.

Таблица 3.1 Инвестиционные критерии стратегических и финансовых инвесторов

Вопрос	Результаты опроса инвесторов
Предпочтительные стадии инвестирования	Стадия расширения (60%) Стартовая стадия (55%) Посевная стадия (10%)
Период инвестирования	Более 5 лет (55%) 1-3 года (30%) 3-5 лет (15%)
Требуемая норма доходности	15-25% (53%) 25-45% (33%) более 45% (14%)
Средний размер прямых инвестиций	До 200 тыс. долларов США (30%) 2-5 млн. долларов США (20%)
Отраслевые приоритеты	Машиностроение Строительство НИОКР Деревообрабатывающая пром-ть Компьютеры и ПО
Территория функционирования фонда	Территория ПФО (56%) Территория субъекта федерации (33%) Территория РФ (11%)

С целью снижения риска Фонда необходимо диверсифицировать портфель инвестиций по компаниям с различной отраслевой принадлежностью и на различных стадиях реализации инвестиционного проекта.

3.3 Методы оценки инвестиционной привлекательности объекта инвестиций

В связи с тем, что основными объектами сделок на фондовом рынке являются ценные бумаги, обязательным условием рациональной инвестиционной деятельности является умение правильно оценить качество ценных бумаг -- потенциальных объектов капиталовложений.

Оценка качества основных разновидностей ценных бумаг базируется на определении финансовой устойчивости их эмитента. Очевидно, что экономически неэффективное и неустойчивое в финансовом плане предприятие едва ли сможет надлежащим образом отвечать по своим обязательствам, документально закрепленным в форме тех или иных его ценных бумаг.

Для оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг конкретного предприятия можно использовать ряд коэффициентов, характеризующих его финансовую устойчивость и экономическую эффективность.

Надежность ценных бумаг оценивается по финансовой отчетности их эмитента. Анализируя бухгалтерский баланс и отчет о результатах финансово-хозяйственной деятельности, рассчитывают три группы показателей, характеризующих финансовое состояние эмитента:

· показатели первой группы характеризуют надежность предприятия в целом;

· показатели второй группы определяют надежность эмитента с точки зрения возврата средств, вложенных инвестором в ценные бумаги данного предприятия;

· по третьей группе показателей можно оценить надежность эмитента с точки зрения гарантии получения инвестором дохода по конкретным ценным бумагам.

Предусмотрен следующий порядок расчета показателей финансового состояния эмитента по вышеназванным группам.

Показатели первой группы:

Долг на капитал -- показатель, характеризующий отношение между общей задолженностью предприятия и его общим собственным капиталом. Величина этого показателя должна быть меньше или равна единице (предельное значение 1), причем, чем ближе значение показателя к нулю, тем надежнее финансовое состояние предприятия-эмитента в целом.

Коэффициент покрытия текущих обязательств ликвидными активами характеризует существующее на предприятии соотношение между суммой ликвидных активов и размером текущих обязательств. Он показывает способность предприятия обеспечить покрытие своих текущих долгов за счет активов, которые могут быть легко реализованы без значительных потерь. К ликвидным активам можно отнести денежные средства в кассе и на счетах в банках, ликвидные ценные бумаги, дебиторскую задолженность, которая может быть погашена в течение года и соответствующие товарно-материальные запасы. Значение этого коэффициента должно быть не менее 2. Финансовое состояние предприятия в целом считается тем надежнее, чем выше этот показатель.

Коэффициент покрытия текущих обязательств наиболее ликвидными (живыми) активами рассчитывается как отношение суммы той части активов, которая наиболее легко может быть обращена в деньги, к сумме текущих обязательств предприятия-эмитента ценных бумаг.

Показатели второй группы:

Коэффициент покрытия облигаций может быть определен как отношение суммы активов, обеспечивающих облигации к сумме облигационного займа. Активы, обеспечивающие облигации -- это часть общей суммы активов предприятия, остающаяся после вычетов суммы убытков, задолженности акционеров по взносам в уставный капитал, суммы нематериальных активов, расчетов с бюджетом и расчетов по оплате труда. Сумма облигационного займа может быть определена как сумма номинальной стоимости всех облигаций, выпущенных и еще не погашенных предприятием-эмитентом. Чем выше значение данного коэффициента, тем надежнее вложения в облигации данного предприятия.