Підприємство має вартість капіталу 16%. Оскільки грошові надходження проекту А «Лілея» в період 2010 року дорівнюють 0, то для того, щоб привести обидва проекти до еквівалентного вигляду, підприємство мало намір узяти позику в кінці 2010 року в сумі 20000 під 16% річних, тобто рівній грошовим надходженням проекту Б «Міранда» в період 2010 року, з поверненням основної суми з процентом наприкінці 2010 року.

Таблиця 2.19

Порівняння проектів

Період	ПРОЕКТ
	А	Позика	А + Позика	В
2011	- 10000		- 10000	- 10000
2012	0	+ 20000	+20000	+ 20000
2013	+ 40000	- 23200	+ 16800	+ 10000

Джерело: розраховано автором

Проект (А) + Позика перевершує проект (Б) за грошовими надходженнями в період 2011 року(16800 проти 10000) при однаковій можливості інвестувати 20000 в кінці періоду 2010 року. Тому, враховуючи еквівалентність проектів (А) і (А)+Позика, можна зробити висновок, що проект (А) бажаніший, ніж проект (Б) при будь-якій ставці, меншій за 50%.

Порівняння методів ЧТВ та ВСП

Підприємство має вартість капіталу 10 %, оцінює проекти А і Б таким чином:

Таблиця 2.20

Оцінка проектів «Лілея» (А) та «Міранда» (Б)

t	A	B
0	-200000	-200000
1	+ 50000	+ 102500
2	+ 50000	+ 102500
3	+ 235000	+ 102500
NPV(10%)	63335.84	54902.33
PI(10%)	1.3167	1.2745
IRR	23%	25.03%

Моделі ЧТВ і ІП ранжують вище проект А, а ВСП - проект Б. Припустимо, що підприємство зможе отримати позику на суму 200000, рівну сумі первинних інвестицій обох проектів за необхідною процентною ставкою (10%) на три роки за умови, що в кінці кожного року фірма направлятиме на покриття основної суми позики і виплату процентів за позикою грошові надходження від проектів.

Таблиця 2.21

Розрахунок прибутковості проекту ТЦ «Лілея»

Рік	Початковий баланс	Сума процентних платежів (10%)	Грошові надходження проекту	Виплата основної суми позики	Кінцевий баланс	Зростання добробуту акціонерів
1	+ 200000	+ 20000	+ 50000	+ 30000	+ 170000	-
2	+ 170000	17000	50000	33000	137000	-
3	137000	13700	235000	150700	0	+ 84300

Джерело: розраховано автором

Таблиця 2.22

Розрахунок прибутковості проекту ТЦ «Міранда»

Рік	Початковий баланс	Сума процентних платежів (10%)	Грошові надходження проекту	Виплата основної суми позики	Кінцевий баланс	Зростання добробуту акціонерів
1	+ 200000	+ 20000	+ 102500	+ 82500	+ 117500	-
2	+ 117500	11750	102500	90750	26750	-
3	26750	2675	102500	29425	0	+ 73075

Джерело: розраховано автором

З таблиці 2.22 видно, що проект А збільшує добробут акціонерів на 84300грн. порівняно з проектом Б - 73075грн. Якби підприємство під час вибору проекту використало критерій ВСП і вибрало проект Б, то це призвело б до втрати 11225 в кінці 3-го року.

Тож можна вивести важливе співвідношення між сумою збільшення добробуту акціонерів у кінці 3-го року кожного проекту і їхньою ЧТВ. Якщо суму зростання добробуту акціонерів дисконтувати зворотно до періоду 0 за необхідною підприємству ставкою прибутковості інвестицій, отримаємо точну величину ЧТВ проекту, тобто:

, (2.12)

де W - сума зростання добробуту акціонерів;

k - необхідна ставка прибутковості;

n - тривалість існування проекту, років.

ЧТВ проекту A дорівнює:

грн.

Тож з розрахунку видно, що проект будівництва торгового центру «Лілея» доцільніше, ніж будівництво торгового центру «Міранда».

На нашу думку найбільшої уваги заслуговує метод порівняння інвестиційних проектів за розміром середньозваженої вартості капіталу - Weighted Average Cost of Capital (WACC). Зазначимо, що середньозважена вартість капіталу може також використовуватися як ставка дисконтування.

Проведений аналіз наукової літератури показав, що найбільш поширеною формулою визначення розміру середньозваженої вартості капіталу є:

, (2.13)

де E - вартість власного капіталу,

V - загальна вартість капіталу,

RE- норма прибутку,

D - вартість запозиченого капіталу,

RD- середня процентна ставка за кредитами банків.

Визначення вартості власного та запозиченого капіталу здійснюється за даними бухгалтерської звітності. Загальна вартість капіталу визначається як сума власного та запозиченого капіталу. Середня процентна ставка за кредитами банків розраховується центральним банком окремо в кожній країні світу. Норма прибутку може розраховуватися за декількома формулами, найбільш поширена з яких:

, (2.14)

де PT- чистий прибуток.

Норма прибутку на кінець 2011 року склала: 0,521, а оскільки підприємство на даний момент не має кредитів в установах банків, то і запозиченого капіталу також немає. Оцінивши інвестиційні проекти різними методами, ми бачимо, що одним методом неможливо оцінити всі проекти, а отже, необхідно практикувати застосування декількох методичних підходів.

РОЗДІЛ ІІІ. НАПРЯМИ ПІДВИЩЕННЯ ЕФЕКТИВНОСТІ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ

3.1 Проблеми фінансового забезпечення інвестиційної діяльності

Розширення впливу ринкових механізмів в економіці України, поглиблення інтеграційних процесів і вихід на світовий ринок поставили перед вітчизняним товаровиробником завдання утримання конкурентної позиції, що у сучасному економічному середовищі вимагає активізації інноваційно-інвестиційної діяльності підприємства як провідного напрямку підвищення ефективності його функціонування.

Проблема полягає в тому, що у більшості випадків сукупність впливу таких факторів в Україні, як наявний бюджетний дефіцит, нерозвиненість чи невідповідність сучасним умовам господарювання форм кредитування юридичних осіб і недостатнє використання ринкових механізмів, стримують розробку і впровадження інновацій у всіх сферах економіки. Так, у 2009 році лише 10,7% промислових підприємств впроваджували інновації, було освоєно 641 вид нової техніки, впроваджено 1893 нових технологічних процеси, у тому числі 753 ресурсозберігаючих [40]. У результаті подібної тенденції слабшають конкурентні позиції вітчизняних підприємств - виробників різноманітних товарів і послуг, і відповідно зменшуються зайняті частки на міжнародному ринку.

Удосконалення механізмів управління інноваційно-інвестиційною діяльністю, сьогодні в умовах дефіциту фінансування розглядається передусім у контексті фінансового забезпечення, яке передбачає визначення інвестиційних потреб, пошук внутрішніх і зовнішніх джерел фінансування з урахуванням їх вартості та очікуваної ефективності інвестицій.

Незважаючи на прийняття таких державних нормативно-правових актів, як Закон України «Про інноваційну діяльність», Закон України «Про інвестиційну діяльність», Закон України «Про пріоритетні напрямки інноваційної діяльності в Україні», Закон України «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди), Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Порядку та умов надання у 2010 році державних гарантій щодо виконання боргових зобов'язань за запозиченнями суб'єктів господарювання державного сектору економіки, залученими для фінансування інвестиційних, інноваційних, інфраструктурних та інших проектів розвитку, які мають стратегічне значення та реалізація яких сприятиме розвитку економіки України, в тому числі імпортозамінних і експортоорієнтованих галузей» та ін., низка проблем стосовно забезпечення та стимулювання інноваційно-інвестиційного розвитку підприємств залишається не вирішеною.

Визначені положення Програми розвитку інвестиційної діяльності на 2002-2010 роки стосовно розвитку фондового ринку такі, як проведення сприятливої політики оподаткування на фондовому ринку України, удосконалення системи обліку, розрахунків та звітності учасників фондового ринку, забезпечення прозорості діяльності інститутів спільного інвестування, розроблення механізму страхування учасників ринку цінних паперів, залучення інвестицій у наукову, науково-технічну та інноваційну діяльність та ін. на практиці не працюють.

Відповідно до Закону України «Про інноваційну діяльність» до основних елементів інноваційної інфраструктури відносяться державні інноваційні фінансово-кредитні установи, венчурні компанії та фонди, консалтингові фірми та інші установи. При цьому згідно Закону України «Про фінансові послуги та державне регулювання ринку фінансових послуг» до останніх відносять випуск платіжних документів, залучення фінансових активів із зобов'язанням щодо наступного їх повернення, послуги у сфері страхування, торгівля цінними паперами, професійна діяльність з управління активами інститутами спільного інвестування та ін. [2]. Проте сьогодні в процесі фінансового забезпечення інноваційно-інвестиційної діяльності кредити, страхування чи популярне в розвинених європейських країнах венчурне фінансування використовується недостатньо.

Отже, основні проблеми фінансування інноваційно-інвестиційної діяльності в Україні полягають в нерозвиненості чи недосконалості функціонування таких сучасних інструментів:

1) банківського кредитування;

2) страхових послуг;

3) венчурного фінансування;

4) участі в інвестиційних фондах тощо.

В умовах інфляції та спричиненої фінансовою кризою неплатоспроможності багатьох підприємств комерційні банки утримуються від видачі кредитів на строк вище трьох місяців, якого не вистачить для реалізації переважної більшості інноваційно-інвестиційних проектів.

Лише незначна частка підприємств користується послугами страхових компаній, маючи сумніви стосовно надійності та ефективності таких добровільних видів страхування як страхування кредитів, страхування інвестицій чи страхування фінансових ризиків через нерозвиненість страхового ринку в Україні [45]. І хоча дані інструменти мають забезпечувати захист інноваційно-інвестиційної діяльності підприємства на всіх стадіях реалізації проектів, вони не охоплюють всі ризики, з якими стикаються суб'єкти господарювання в сучасних умовах.

У більшості розвинутих країн світу для фінансування інноваційно-інвестиційної діяльності підприємств використовується венчурний капітал у той час, як в Україні даний механізм залишається на початковому етапі впровадження, не маючи навіть достатнього законодавчого підґрунтя.

Венчурне фінансування на основі венчурного капіталу, як результат адаптації господарської системи до вимог активізації інноваційного процесу, передбачає дольову участь інвесторів венчурного капіталу в капіталі венчурної фірми шляхом придбання акцій через варанти, опціони або через конвертовані цінні папери [30].

Сутність венчурного фінансування полягає в пайовій участі венчурних інвесторів у капіталі підприємства, яке реалізує інноваційний проект, і наданні коштів безповоротно, без відсотків, гарантій чи застави на довгостроковий період. При цьому пріоритетність венчурного фінансування інноваційно-інвестиційної діяльності забезпечує єдина мета як інвесторів, так і власників підприємства - ефективне впровадження та реалізація інноваційного проекту з відповідним одержанням очікуваного високого прибутку.

Крім того, на міжнародному фінансовому ринку активно діють й інвестиційні фонди, капітал яких є одним із широко використовуваних у світі джерел фінансування інноваційно-інвестиційного розвитку підприємств.

Так, в Україні з 1998 року функціонує інвестиційний фонд EVU Management Ltd., створений з метою досягнення довгострокового приросту капіталу, інвестованого в диверсифікований портфель компаній, які працюють в Україні. При цьому фінансуються переважно молоді й фінансово стійкі підприємства з професійним менеджментом в перспективних галузях економіки [29]. Аналізоване підприємство у процесі здійснення інвестиційної діяльності використовує переважно власний і позиковий капітал (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Джерела фінансування інвестиційної діяльності ТОВ «ДЕКС»

Як видно з рисунку, у до кризовий період підприємство активно залучало позиковий капітал. Кошти інвесторів мали незначну частку. Інші джерела фінансування займали незначну частку. У кризовий та посткризовий період домінуючими є власні кошти, залучення яких є дорогим, однак на сьогодні альтернативи підприємство не має (окрім як згорнути інвестиційну діяльність, однак тоді воно втратить свою. нішу на ринку).

Отже, враховуючи світовий досвід інноваційно-активних й успішних підприємств, для забезпечення стимулювання інноваційно-інвестиційної діяльності наголошуємо на необхідності здійснення наступних кроків:

1) на рівні підприємства:? вдосконалити механізм стратегічного планування діяльності та формування фінансово-інвестиційної стратегії; розробити концепцію управління інноваційно-інвестиційним розвитком підприємства;

максимально використовувати послуги, представлені на сучасному фінансовому ринку, включаючи використання капіталу венчурних й інвестиційних фондів, ф'ючерсних контрактів, ефективне реінвестування, банківське кредитування, операції з цінними паперами тощо; розширити сферу застосування різноманітних форм кредитування, включаючи лізинг, факторинг та інші сучасні форми фінансування в практиці підприємств та ін.;

2) на рівні держави: на законодавчому рівні виділити страхування ризиків при реалізації інвестиційних та інноваційних проектів як окремий вид діяльності страхових компаній; висвітлити основні положення венчурного фінансування в Україні шляхом прийняття відповідного нормативно-правового акту; включити в пріоритетні напрямки державної політики заходи зі здешевлення кредитних ресурсів для впровадження інновацій; стимулювати комерційні банки, наприклад, шляхом вигідного рефінансування при наданні пільгових кредитів підприємствам для реалізації інноваційно-інвестиційних проектів; розширювати й розвивати інноваційну інфраструктуру та ін.

Вибір найбільш ефективного способу інвестування починається з чіткого визначення можливих варіантів. Альтернативні проекти по черзі порівнюються один з одним і вибирається якнайкращий з них з погляду прибутковості, надійності і безпеки.

При прийнятті інвестиційного рішення доцільно визначити, куди вигідно вкладати капітал: у виробництво, цінні папери, придбання товарів для перепродажу, нерухомість або у валюту.

Реальний процес ухвалення управлінських рішень вимагає обширної інформації і безлічі фінансових розрахунків, які знаходять віддзеркалення в інвестиційних планах підприємств.

Ефективність інвестицій залежить від ступеню знецінення доходів в результаті інфляції. Інфляція, яка характеризується такими показниками як рівень (темп) інфляції і індекс інфляції, завжди повинна враховуватись при інвестиційних операціях.

Прийняття рішень щодо доцільності вкладення інвестиційних коштів має базуватися на відповідних економіко-математичних моделях, які в Україні нині розроблені недостатньо. Пропонуємо створити нову структурну модель, що дасть можливість побудувати ефективну систему підтримки прийняття інвестиційних рішень, спрямованих на ефективне створення інвестиційних проектів і можливість точнішого їх оцінювання і, як результат, на підставі узагальненого показника, прийняття остаточного рішення про доцільність реалізації того чи іншого альтернативного варіанта. Існують численні методи аналізу проектів, але ці методи не містять строго обґрунтованих правил, що пояснюється зокрема тим, що опрацьовані дотепер методи ґрунтуються на досить абстрактних концепціях, які складно виразити кількісно. На нашу думку проблеми оцінки інвестиційних проектів ще тривалий час лишатимуться актуальними.

Найчастіше при оцінці інвестиційного проекту постають такі проблеми:

1) Невідповідність зовнішнім умовам. Невідповідність прогнозованим на період реалізації проекту макроекономічним процесам і умовам; невідповідність прибутковості проекту середньоринковій прибутковості фінансового ринку, середній процентній ставці; невідповідність запланованих обсягів продажу місткості відповідного місцевого ринку; недостатня увага інфляції під час планування ресурсного забезпечення, витрат виробництва;, невідповідність договірних відносин між учасниками проекту їх юридичним статусам і правам власності; поверхневе опрацювання договорів інвестора з учасниками проекту.

2) Внутрішні суперечності проекту. Невідповідність доходів проекту потребам у коштах, зокрема для погашення позик; неузгодженість термінів повернення кредиту і періоду окупності проекту; недооцінювання величини витрат, пов'язаних з експлуатацією (ремонти й налагодження) устаткування; недооцінювання потреби в умовно постійних витратах і не вміння дотримуватися запланованого кошторису; недостатність досвіду і кваліфікації персоналу, зокрема менеджерів проекту.

3) Недосконала організація управління проектом. Невміння створити ефективно діючу систему мотивації персоналу; невміння вищих керівників проекту відслідковувати процес реалізації проекту, нерозуміння проекту в деталях; невдалий добір персоналу, несумісність людей для роботи в одній команді проекту; відсутність налагодженого оперативного моніторингу; відсутність оперативної системи інформування, підготовки рішень і їх прийняття.

4) Недоліки планування. Недостатнє врахування інфляційних процесів і помилки у прогнозуванні цінової ситуації на ринку продукції проекту та ресурсів для нього; надто оптимістичний вибір ставки, приведення майбутніх грошових потоків до сучасних умов; неврахування якогось чинника, що поступово перетворюється на значний фактор ризику;. помилки в оцінці перспектив ринку і виборі маркетингової стратегії; помилки у прогнозуванні динаміки ділової активності в економіці країни.

З метою виявлення слабких сторін в управлінні інвестиційною діяльністю підприємства нами було побудовано кореляційно-регресійну модель, яка показує залежність між рентабельністю інвестиційної діяльності, питомою вагою позикового капіталу, вартістю позикового капіталу та рівня інфляції. Вихідні дані для побудови моделі наведені у табл. 3.1.

Таблиця 3.1 Вихідні дані для побудови моделі

Рентабельність інвестиційної діяльності	Питома вага позикового капіталу	Вартість позикового капіталу	Темп інфляції
11	35	32	15
13	40	30	18
15	35	31	19
17	32	28	20
19	30	27	21
21	30	27	18
23	29	26	19
24	28	25	20
25	27	24	21
27	26	23	18

Джерело: складено автором

Аналіз залежності та розрахунок параметрів моделі здійснювався за допомогою MS Excel, програмного додатку «Аналіз даних».

Результати кореляційно-регресійного аналізу представлені у табл. 3.2.

Таблиця 3.2 Результати регресійного аналізу

Регресійна статистика
Множинний R	0,982883
R-квадрат	0,966059
Нормований R-квадрат	0,949088
Стандартна похибка	1,218578
Спостереження	10

Джерело: побудовано автором

Побудована модель (3.1) є достовірною і значимою, про що свідчать значення коефіцієнтів кореляції і детермінації, а також значення критерію Фішера. Розрахункове значення критерію Фішера 56,925, що перевищує табличне значення для даної кількості спостережень.

(3.1)

Параметри моделі свідчать, при збільшенні питомої ваги позикового капіталу на 1% відбудеться зменшення рентабельності інвестиційної діяльності на 0,31%. Збільшення вартості позикового капіталу на 1% знизить рентабельність інвестиційної діяльності на 1,38%. Відносно нейтральним можна вважати вплив інфляції - збільшення інфляції на 1% може знизити рентабельність інвестиційної діяльності на 0,056%. Виходячи з отриманих результатів підприємству необхідно здійснювати пошук альтернативних джерел фінансування. На сьогодні найбільш прийнятним і реальним варіантом є залучення інвесторів на умовах співфінансування.

3.2 Напрями покращення управління інвестиційною діяльністю підприємства

Дослідження показують, що залежно від того, який критерій ефективності обрано за основу в даній організації, висновки можуть бути зроблені діаметрально протилежні. Навіть стосовно одиничного проекту рішення про його прийняття не завжди очевидне, оскільки вибір того чи іншого критерію може за певних умов обґрунтувати те або інше рішення. Ситуація різко ускладнюється, якщо доводиться оцінювати кілька проектів, причому таких, що перебувають у різних відношеннях взаємозалежності. Суперечності виникають між критеріями різних груп -- заснованих на дисконтованих і недисконтованих оцінках, однак навіть на інтуїтивному рівні можна припустити, що такі розбіжності можуть виникнути і серед групи однорідних критеріїв.

Справді, що стосується критеріїв PP i ARR, то вони є абсолютно незалежними один від одного, і оскільки на підприємстві можуть встановлюватись різні граничні значення для даних критеріїв, можливість виникнення суперечності між ними далеко не виключена.

Взаємозв'язки між критеріями, що застосовані на дисконтованих оцінках, дещо складніші. Зокрема, суттєву роль відіграє та обставина, чи йдеться про одиничний проект, чи про інвестиційний портфель, в якому можуть бути як незалежні, так і взаємовиключні проекти.

Одиничний проект є частковим випадком портфеля незалежних проектів. При цьому критерії NPV, Pl i IRR дають однакові рекомендації з приводу прийняття або ігнорування проекту. Інакше кажучи, проект, який прийнятний за один з цих критеріїв, буде прийнятним й за іншими. Причина такої «одностайності» полягає в тому, що між показниками NPV, Pl, IRR i CC є очевидні взаємозв'язки, а саме:

якщо NPV>0, то одночасно IRR>CC i Pl>1;

якщо NPV<0, то одночасно IRR<CC i Pl<1;

якщо NPV=0, то одночасно IRR=C i Pl =1.

Однак незалежними проектами далеко не вичерпується усе різноманіття доступних варіантів інвестиційних коштів. Вельми узвичаєною є ситуація, коли менеджеру необхідно зробити вибір з декількох можливих для реалізації інвестицій. Причини можуть бути різними, в тому числі і обмеженість доступних фінансових ресурсів, яка означає, що деякі з прийнятих проектів доведеться відхилити або відкласти на майбутнє.

Можлива й така ситуація, коли величина і доступність інвестицій точно не визначені або змінюються з часом. В цьому разі потрібно ранжирувати проекти за ступенем пріоритетності незалежно від того, є вони незалежними або взаємовиключними.

Результати виконаних досліджень показують, що можлива різна впорядкованість проектів за пріоритетністю вибору залежно від застосовуваного критерію. Для прийняття остаточного рішення необхідні додаткові формальні або неформальні критерії. Водночас необхідно ще раз наголосити: методи, засновані на дисконтованих оцінках, з теоретичної точки зору є найобґрунтованішими, оскільки враховують часову компоненту грошових потоків. Разом із тим вони більш трудомісткі в плані обчислення.

Таким чином, головний висновок полягає в тому, що зі всіх розглянутих критеріїв найбільш прийнятними для прийняття рішень інвестиційного характеру є критерії NPV, IRR i Pl. Незважаючи на взаємозв'язок між цими показниками, при оцінці альтернативних інвестиційних проектів проблема вибору критерію все ж залишається. Головна причина цього криється в тому, що NPV -- абсолютний показник, а Pl i IRR -- відносні.

При прийнятті рішення варто керуватися такими міркуваннями:

а) обирати варіант з більшим NPV, оскільки цей показник характеризує можливий приріст економічного потенціалу організації (нарощування економічної потужності підприємства є однією з найпріоритетніших настанов);

б) можна також зробити розрахунок коефіцієнтів IRR для показників приросту капітальних вкладень і доходів; при цьому якщо IRR > CC, то витрати приросту виправдані і доцільно прийняти проект з більшими капітальними вкладеннями.

Проведені дослідження довели, що в разі суперечливості перевагу слід віддати використанню критерію NPV. Основних аргументів на користь цього критерію два:

NPV дає ймовірну оцінку приросту вартості організації у разі прийняття проекту; критерій повною мірою відповідає головній меті діяльності управлінського персоналу, якою є нарощування економічного потенціалу підприємства, точніше -- ринковій оцінці капіталу власників;

NPV має властивість адитивності, що дозволяє складати значення показника NPV по різних проектах і використовувати агреговану величину для оптимізації інвестиційного портфеля.

Рекомендація щодо переважності критерію NPV висловлюється здебільшого вченими, які, обстоюючи таку думку, виходять з основної цільової настанови, що ставиться перед будь-якою організацією, -- максимізація добробуту її власників. І все ж, як показали дослідження, на практиці дана рекомендація не є домінуючою. Так, згідно з зданими Брігхема і Гапенські 39], менеджери американських компаній віддають перевагу критерію IRR перед критерієм NPV у співвідношенні 3:1. Висловлюється й припущення, яке пояснює цю ситуацію: рішення в царині інвестицій легше приймати, ґрунтуючись на відносних, а не на абсолютних показниках. Більше того, і з теоретичної позиції навряд чи можливо категорично стверджувати, що критерій NPV є завжди переважним.

Розглянемо ситуації і дамо інтерпретацію деяких примітних особливостей критерію IRR. Як свідчать результати численних обстежень з практики прийняття рішень в царині інвестиційної політики в умовах ринку, найбільш поширеними є критерії NPV i IRR. Однак можливі ситуації, коли ці критерії суперечать один одному, наприклад, при оцінці альтернативних проектів.

Що стосується показника IRR, то він має ряд особливостей, причому деякі з них ускладнюють застосування його в аналізі, а іноді роблять це неможливим. Водночас інші особливості критерію IRR дають підстави зробити висновок про доцільність його використання разом із критерієм NPV.

Порівняльна характеристика оцінки інвестиційних проектів дозволяє зробити наступні висновки:

1. У порівняльному аналізі альтернативних проектів критерій IRR можна використовувати досить умовно. Так, якщо розрахунок критерію IRR для двох проектів показав, що його значення для проекту А більше, ніж для проекту В, то найчастіше проект А в певному розумінні може розглядатись як переважний, оскільки допускає більшу гнучкість у варіюванні джерелами фінансування інвестицій, ціна яких може істотно різнитися. Однак така переважність має умовний характер. Оскільки IRR є відносним показником, на його основі неможливо зробити вірні висновки про альтернативні проекти з позиції їхнього реального внеску у збільшення капіталу організації; цей недолік особливо рельєфно проявляється, якщо проекти суттєво різняться за величиною грошових потоків.

2. Між критеріями NPV i IRR виникає певне протиріччя. До обох критеріїв не можна застосовувати однакове правило: чим більше, тим краще. Стосовно IRR це правило не завжди коректно. Крім того, при аналізі багатьох інвестиційних проектів стандартного типу відносно велике значення IRR відіграє специфічну роль. Річ в тім, що в основу аналізу інвестиційних проектів покладені прогнозні оцінки, які за своєю природою завжди стохастичні і тому висновки, зроблені на таких оцінках, пов'язані з певним ризиком.

Основний недолік критерію NPV полягає в тому, що це абсолютний показник, а відтак він не може дати інформацію про так званий «резерв безпечності проекту». Йдеться про таке: якщо припущено помилку в прогнозі грошового потоку або коефіцієнта дисконтування, наскільки великою є небезпека того, що проект, який раніше розглядався як прибутковий, виявиться збитковим?

Інформацію про резерв безпеки проекту дають критерії IRR i Pl. Так, за інших рівних умов, чим більший IRR порівняно з ціною капіталу проекту, тим більший резерв безпеки. Що стосується критерію Pl, правило тут таке: чим більше значення Pl перевищує одиницю, тим більший резерв безпеки. Інакше кажучи, з позицій ризику можна порівнювати два проекти за критеріями IRR i Pl, але це неможливо за критерієм NPV.

Дослідження показують, що безперечна орієнтація на критерій NPV не завжди виправдана. Високе значення NPV само по собі не повинно слугувати єдиним і вирішальним аргументом при прийнятті рішень інвестиційного характеру, оскільки, по-перше, воно визначається масштабом проекту і, по-друге, може бути пов'язане з достатньо високим ризиком. Отже, високе значення NPV необов'язково свідчить про доцільність прийняття проекту, особливо неясним є ступінь ризику, що притаманний цьому значенню NPV; навпаки, високе значення IRR в багатьох випадках вказує на наявність певного резерву безпеки стосовно даного проекту.

3. Оскільки залежність NPV від ставки дисконтування r є нелінійною, значення NPV може суттєво залежати від r, причому міра цієї залежності різна і може бути визначена динамікою елементів грошового потоку.

4. Для проектів класичного характеру критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з оцінюваним проектом. Зокрема, якщо ціна інвестицій в обидва альтернативні проекти менша ніж значення IRR для них, вибір може бути зроблений лише за допомогою додаткових критеріїв. Більше того, критерій IRR не дозволяє розрізняти ситуацію, коли ціна капіталу змінюється.

5. Одним із суттєвих недоліків критерію IRR є те, що, на відміну від критерію NPV, він не володіє властивістю адитивності, тобто для двох інвестиційних проектів А і В, які можуть бути здійснені одночасно:

NPV (A + B) = NPV (A + NPV (B),

але

IRR (A + B) IRR (A) + IRR (B).

6. У принципі не виключено ситуацію, за якої критерій IRR немає з чим порівнювати. Це може бути в тому разі, коли відсутні підстави використати в аналізі постійну ціну капіталу. Якщо джерела фінансування -- банківська позичка з фіксованою процентною ставкою, ціна капіталу не змінюється, однак здебільшого проект фінансується з різних джерел, а відтак для оцінки використовується середньозважена ціна капіталу підприємства, значення якого може варіюватися в залежності, зокрема, від загальноекономічної ситуації, поточних прибутків і т. п.

7. Критерій IRR -- є зовсім непридатним для аналізу неординарних інвестиційних потоків (назва умовна). В цьому випадку виникає як множинність значень IRR, так і неочевидність економічної інтерпретації виникаючих співвідношень між показником IRR і ціною капіталу. Можливі також ситуації, коли позитивного значення IRR не існує.

Ефективний маркетинг - ключовий параметр вдалого бізнесу. Одна з головних причин невдач - недостатнє розуміння ринку та ринкового середовища.

Дуже часто цей розділ складає головну перепону для підприємців, які розробляють інвестиційний проект. Тут необхідно оцінити маркетингової можливості пропонуємої продукції. Підприємство має показати, що воно добре розуміє ринок та вимоги ринку до його продукції.

Отже, визначивши основні проблеми оцінки надійності інвестиційних проектів, ми бачимо, що немає єдиної визначеної системи оцінки, що ускладнює прийняття інвестиційного рішення.

Перехід до нової моделі розвитку економіки України обумовлює особливу актуальність наукових досліджень по формуванню нових підходів управління інвестиційною діяльністю промислових підприємств, особливо для тих, які дотепер перебувають у кризовій ситуації.

Нинішні методи оцінювання інвестиційних проектів, спрямовані, як правило, на вирішення локальних питань визначення їх ефективності без створення єдиного механізму забезпечення надійності під впливом заходів “ризик-менеджменту”. Разом з тим існуючі розробки потребують більш глибокого врахування ступеня ризику в інвестиційних розрахунках, подальшого розвитку у напрямі формування цілісної системи забезпечення надійності, вдосконалення методичних підходів до визначення інвестиційних характеристик проекту, процесу управління ризиком та оптимізації його наслідків, що є необхідною умовою створення комплексного ефективного економічного механізму забезпечення надійності інвестиційного проекту. Теорія ймовірностей має справу зі стаціонарним випадковим процесом. Розподіл економічної величини за попередній період може не тільки змінитися, але й виявитися непередбачуваним (наприклад: внаслідок політичного скандалу). Поняття ризику в математиці та економіці мають різне значення. Не можливо охопити всі чинники, що впливають на процес інвестування: ймовірність того чи іншого результату є завжди суб'єктивною. Таким чином, ймовірність - це лише ступінь впевненості, зумовлена знанням, досвідом. В економіці небагато процесів, які можна вважати випадковими в математичному плані. Для того, щоб оцінити ймовірність ризику в потрібному нам понятті, необхідно визначити діапазон розташування значень, в якому і будуть лежати результати. Але щоб залучити цей метод, потрібно вивчити всі фактори та причинно-наслідкові зв'язки (відкидання “малоймовірних” або “менш важливих” неприпустиме, тому що дуже часто саме вони призводять до краху). Якщо ми зробили такий (всеохоплюючий) аналіз, то ризик зникає. Ризик в економіці - наше уявлення про здійснення будь-яких негативних наслідків при відсутності достовірних даних. Отже, математичний апарат теорії ймовірності не може замінити аналізу факторів та причин ризику.

Аналіз причинно-наслідкових зв'язків (прямих та зворотних) невизначеностей з наступним їх усуненням більш продуктивні у боротьбі з ризиком, ніж спроба представити його числом. Порівнюючи два проекти за ступінню ризику, оцінюється їх стійкість до різних негативних змін, а не математична ймовірність самих змін.

Більшість методик оцінювання надійності визначають не те, як буде реагувати проект на негативні фактори, а те, в якому фінансовому стані він знаходиться сьогодні. Таким чином, завданням оцінювання надійності проекту повинно стати не кількісне вираження ризику, а аналіз його змін під впливом негативних факторів, знаходження виключення невизначеності, залучення заходів щодо збільшення впевненості. Використання такої методики має переваги аналізу ризиків, бо розширює можливості прийняття проектних рішень; відбирає нові проекти та визначає їх інвестиційні можливості; виділяє аспекти проекту, які потребують подальшого розгляду, і спрямовує процес збирання інформації: допомагає ранжувати проекти з урахуванням інтересів і потреб інвестора; заохочує детальний перегляд показників; знижує упередженість при оцінюванні; підвищує ефективність експертних оцінок; заповнює “комунікативний розрив” між аналітиком і відповідальним за прийняття рішення; створює рамки для оцінювання прогнозів (полегшує перевірку емпіричних даних); надає необхідну інформацію для ефективного розподілу ризиків між учасниками проекту; дає змогу визначати проблеми пов'язані з ліквідністю і погашенням заборгованості тощо.

Нині вітчизняні менеджери, зазвичай, покладаються на інтуїцію, авторитет чи досвід попередників. Лише незначний відсоток керівників здатний оцінити ризик із використанням економіко-математичних методів. Тому виникає необхідність розробки методики (конкретного методу у формі інструкцій, правил дій, чіткого опису способів існування) оцінки надійності інвестиційних проектів, що могла б бути застосована на підприємствах промисловості та базувалася б на доступних аналітикові методах аналізу й програмному забезпеченні. Головним при цьому є не складність розрахунків, а правильне формування і вибір системи показників.

У підрозділі 3.1. ми розглянули чотири основних проблеми оцінки інвестиційних проектів. Тож розглянемо, що можна покращити в таких ситуаціях.

1) Невідповідність зовнішнім умовам. У процесі роботи над проектом потрібно оцінити його узгодженість із зовнішніми умовами, насамперед макроекономічними параметрами, прогнозованими, на період реалізації проекту. Комплекс такої макроекономічної оцінки може охоплювати показники фінансової стабільності (інфляція, девальвація, рівень бюджетного дефіциту, зростання державного боргу, стан платіжного балансу країни), кон'юнктуру внутрішнього ринку у формі прогнозованого зростання чи зниження ВВП, зміну параметрів податкової системи країни, стан банківської системи та фінансового ринку (що відбивається на вартості кредитних ресурсів). Тому макроекономічні прогнози мають відбиватися у проекті на механізмах обліку грошових потоків і виборі дисконтної ставки для приведення грошових потоків у порівнянні умови.

2) Внутрішні суперечності проекту. Особливу увагу слід приділити оцінюванню рівня ризику щодо проекту, тобто виконати варіантні розрахунки прибутковості проекту при різних зовнішніх і внутрішніх умовах реалізації проекту. Бізнес-план проекту має містити спеціальний розділ, де аналізується ризик і формуються заходи, що компенсують чи дають змогу зменшити ймовірність кризових подій при реалізації проекту. Потрібно оцінити чутливість проекту щодо найважливіших факторів, а також перевірити стійкість проекту щодо цих факторів.

3) Недосконала організація управління проектом. Ураховуючи можливий незадовільний стан підприємства, на базі якого планується реалізація проекту, потрібно здійснити всебічний аудит підприємства й оцінити ділові якості його дирекції. Такий самий підхід має бути до всіх підприємств-партнерів і учасників проекту.

4) Недоліки планування. Найважливішим для комерційної цінності проекту в ринкових умовах України є рівень маркетингового і фінансового опрацювання проекту.

Важливо дотримуватися принципів формування інвестиційного портфеля з врахуванням ризику.

Інвестиційний портфель являє собою цілеспрямовану множину об'єктів реального і фінансового інвестування призначений здійснювати інвестиційну діяльність у відповідності з розробленою інвестиційною стратегією.

Головною метою формування інвестиційного портфелю є забезпечення реалізації розробленої інвестиційної стратегії шляхом відбору найбільш ефективних і безпечних інвестиційних проектів і фінансових операцій.

Система цілей формування інвестиційного проекту включає:

1. Забезпечення високих темпів зростання капіталу.

2. Забезпечення високого темпу зростання поточної доходності.

3. Забезпечення раціонального ступеня ризику.

4. Забезпечення достатнього ступеня ліквідності інвестиційного портфелю.

Враховуючи деяку конфліктність поставлених цілей кожне підприємство повинно само визначити їх пріоритетність. Тому при інвестуванні також рекомендується дотримувати наступні правила, вироблені практикою.

Принцип фінансового співвідношення термінів («Золоте банківське правило») свідчить -- отримання і використання засобів повинні відбуватися у встановлені терміни, а капітальні вкладення з тривалими термінами окупності доцільно фінансувати за рахунок довгострокових позикових засобів (облігаційних позик з тривалими термінами по гасіння і довгострокових банківських кредитів).

Принцип збалансованості ризику -- особливо ризикові інвестиції рекомендується фінансувати за рахунок власних засобів (чистого прибутку і амортизаційних відрахувань).

Правило граничної рентабельності -- доцільно вибирати такі капітальні вкладення які забезпечують інвесторові досягнення максимальної (граничною) прибутковості.

Чистий прибуток від даного вкладення капіталу повинен перевищувати її величину від приміщення засобів на банківський депозит. Рентабельність інвестицій завжди має бути вище за індекс інфляції. Рентабельність конкретного інвестиційного проекту з урахуванням чинника часу (тимчасовій вартості грошей) завжди більше прибутковості альтернативних проектів. Рентабельність активів підприємства після реалізації проекту збільшується і у будь-якому випадку перевищує середню ставку банківського відсотка по позикових засобах.

Проект, що розглядається, має відповідати головній стратегії поведінки підприємства на ринку товарів і послуг з погляду формування раціональної асортиментної структури виробництва, термінів окупності витрат, наявності фінансових джерел покриття витрат виробництва і забезпечення стабільності надходження доходів від реалізації проекту.

Інвестиції в реальні проекти - тривалий за часом процес. Тому при їх оцінці необхідно враховувати:

а) ризикована проектів - чим длительнее термін окупності витрат, тим вище інвестиційний ризик;

б) тимчасову вартість грошей, оскільки з часом гроші втрачають свою цінність унаслідок інфляції;

в) привабливість проекту в порівнянні з альтернативними варіантами вкладення капіталу з погляду максимізації доходу і зростання курсової вартості акцій компанії при мінімальному рівні риски, оскільки ця мета для інвестора визначає.

Використовуючи вказані правила на практиці, інвестор може ухвалити обґрунтоване рішення, що відповідає його стратегічним цілям.

Найбільш важливий етап в процесі ухвалення інвестиційних рішень - оцінка ефективності реальних інвестицій (капіталовкладень).

Від правильності і об'єктивності такої оцінки залежать терміни повернення вкладеного капіталу і перспективи розвитку підприємства.

Розгледимо найважливіші принципи і методичні підходи, використовувані в міжнародній практиці для оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів.

Першою з таких принципів є оцінка повернення вкладеного капіталу на основі показника грошового потоку, що формується за рахунок прибутку і амортизаційних відрахувань в процесі експлуатації проекту.

Показник грошового потоку може застосовуватися для оцінки проектів з диференціацією по окремих роках експлуатації об'єкту або як середньорічний.

Другим принципом оцінки є обов'язкове приведення до справжньої вартості як вкладеного капіталу, так і величини грошових потоків. Це пов'язано з тим, що процес інвестування здійснюється не одномоментно, а минає лава етапів, що знаходить віддзеркалення в бізнес-плані інвестиційного проекту.

Аналогічно повинна приводитися до справжньої вартості і сума грошового потоку (по окремих етапах його формування).

Третім принципом оцінки є вибір диференційованого проекту (дисконту) в процесі дисконтування грошового потоку (приведення його до справжньої вартості) для різних інвестиційних проектів.

Розмір доходу від інвестицій (у формі грошового потоку) утворюється з урахуванням наступних чинників:

а) середньої реальної дисконтної ставки;

б) темпу інфляції (інфляційній премії);

в) премії за низьку ліквідність інвестицій;

г) премії за інвестиційний ризик.

З урахуванням цих чинників при порівнянні проектів з різними рівнями риски повинні застосовуватися при дисконтуванні неоднакові ставки відсотка. Вища ставка відсотка застосовується зазвичай по проектах з великим рівнем риски. Аналогічно при порівнянні два або більш за проекти з різними спільними періодами інвестування (ліквідністю інвестицій) вища ставка відсотка повинна застосовуватися за проектом з тривалішим терміном реалізації.

Четвертий принцип оцінки полягає в тому, що вибираються різні варіанти форм використовуваної ставки відсотка для дисконтування виходячи з цілей оцінки. Для визначення різних показників ефективності проектів як дисконтна ставка можуть вибиратися:

- середня депозитна або кредитна ставка по гривневих або валютних кредитах;

- індивідуальна норма прибутковості (прибутковості) інвестицій з урахуванням темпу інфляції, рівня риски і ліквідності інвестицій;

- норма прибутковості по державних цінних паперах;

- альтернативна норма прибутковості по інших аналогічних проектах;

- норма прибутковості по поточній (експлуатаційною) прибутковості підприємства.

Головна вимога до інвестиційного портфеля підприємства - його збалансованість. Це означає, що необхідно мати в своєму розпорядженні проекти, які в сьогодення або найближчий час забезпечать підприємство грошовими коштами, а також перспективними проектами, які принесуть високу віддачу (у формі прибутку) в майбутньому. Одночасно доцільно доінвестувати грошові кошти із старіючих видів виробництва в сучасніші.

Дуже часто на практиці підприємство, вибравши рентабельний проект, стикається з браком грошових коштів для його реалізації. У такому разі доцільно здійснити додаткові розрахунки з урахуванням залучення внутрішніх і зовнішніх джерел фінансування.

Залучення позикових засобів для реалізації проекту нерідко підвищує рентабельність власного капіталу, вкладеного в нього. Проте це спостерігається в тому випадку, якщо прибутковість інвестицій вища за «ціну кредиту» (середньої ставки відсотка за банківським кредитом).

Для ухвалення обґрунтованого інвестиційного рішення варто відповісти на декілька ключових питань.

1.Які чинники заважають зростанню ефективності інвестування?

2.Яка сила їх впливу на виробничо-комерційну діяльність підприємства?

3.Яка їх реальна довговічність з урахуванням чинника часу?

4.Які нові чинники можуть заважати інвестуванню в майбутньому?

5.Наскільки надійний захист підприємства від несприятливих чинників?

6.Наскільки ефективність інвестицій залежить від зміни економічної кон'юнктури?

В даний час крупні капіталомісткі проекти мають, як правило, низькі показники прибутковості і тривалі терміни окупності. Тому вони повинні фінансуватися переважно за рахунок засобів державного бюджету. Ті сфери підприємницької діяльності, які дають швидку віддачу у формі прибутку (доходу) або мають високу оборотність вкладених засобів, доцільно фінансувати за рахунок власних засобів інвесторів (виробництво товарів народного споживання, торгівля і т д.).

З метою виявлення оптимальної структури фінансування для аналізованого підприємства нами було проаналізовано ефект фінансового левериджу (3.2).

ЕФЛ = (1 - ставка оподатковуваного прибутку) * (ЕР - СРСВ) * ПК/ВК, (3.2)

де (ЕР - СРСВ) - диференціал;

ПК/ВК - плече ЕФВ;

ЕР - економічна рентабельність активів;

СРСВ - середня розрахункова ставка відсотка (фінансові витрати на 1 грн. позикових коштів у відсотках);

ПК - позикові кошти, які несуть проценти;

ВК - власні кошти.

Найбільш важливі правила:

1. Якщо нова позика приносить підприємству збільшення рівня ЕФЛ, це вигідно. Але при цьому необхідно стежити за станом диференціала: при зростанні плеча фінансового левериджу кредитор прагне компенсувати зростання свого ризику за рахунок підвищення ціни кредиту.

2. Ризик кредитора виражається через величину диференціала: чим він більше, тим менше ризик, і навпаки.

3. Фінансовий менеджер професіонал не стане збільшувати за будь-яку ціну плече фінансового левериджу, а буде регулювати його в залежності від диференціала.

4. Диференціал не повинен бути негативним.

5. Ефект фінансового левериджу повинен дорівнювати 1/3...1/2 рівня економічної рентабельності активів.

Чим більше сила впливу фінансового левериджу, тим більше фінансовий ризик, пов'язаний з підприємством:

- зростає ризик неповернення кредиту з відсотками для кредитора;

- зростає ризик падіння дивідендів і курсу акцій для інвестора.

Розрахуємо розмір ефекту фінансового левериджу за 2009 та 2010 роки та проаналізуємо, наскільки він змінився за два звітні періоди. (табл. 3.3)

Таблиця 3.3

Динаміка коефіцієнту ефекту фінансового левериджу

Показник	2009	2010	Відхилення, %
Маржинальний прибуток	528	636	-17,0
Середня вартість активів	110 466,00	76 560,25	44,29
Економічна рентабельність активів	0,0048	0,0083	-42,17
Відношення позикового капіталу до власного капіталу,%	93,86	67,32	39,42
Ефект фінансового левериджу	0,34	0,42	-19,05

Джерело: розраховано автором

Ефект фінансового важеля на кінець 2010 року має додатне значення - 34%. Найбільший вплив здійснив розмір плеча фінансового левериджу (відношення позикового капіталу до власного капіталу).

Практика показує, що чим вище питома вага позикових засобів у загальній сумі капіталу підприємства, що використовується, тим більший рівень прибутку воно одержує на власний капітал. Якщо нове запозичення приносить підприємству збільшення рівня ефекту фінансового важеля, то таке запозичення вигідно. Ефект фінансового левериджу в 2010 році зменшився на 19,05% у порівнянні з 2009 роком, але все одно його рівень залишається досить високим. Але при цьому необхідно уважно стежити за станом диференціала: при нарощуванні плеча фінансового важеля кредитор схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни кредиту. Як було зазначено у п. 3.1, підвищення вартості позикового капіталу негативно впливає на рентабельність інвестиційної діяльності.Тому підприємству необхідно слідкувати за динамікою вартості позикового капіталу і обрати найбільш прийнятну. Ризик кредитора виражений величиною диференціала: чим більше диференціал, тим менше ризик; чим менше диференціал, тим більше ризик. За 2010 рік диференціал був недостатньо великим, але мав додатне значення через відсутність у підприємства процентних позик. Дуже важливу роль для оптимальної структури капіталу відіграє взаємозв'язок між коефіцієнтами рентабельності власного капіталу та коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства.

Розрахуємо, при якому співвідношенні позикових і власних коштів значення показника рентабельності власного капіталу буде найвищою (таблиця 3.4):

Таблиця 3.4

Залежність рентабельності капіталу від розміру власного та позикового капіталу

Показник	50:50	55:45	60:40	65:35	70:30	75:25	90:10
Власний капітал	65 976,50	59 378,85	52 781,20	46 183,55	39 585,90	32 988,25	13 195,3
Позиковий капітал	65 976,50	72 574,15	79 171,80	85 769,45	92 367,10	98 964,75	118 757,7
Коефіцієнт автономії підприємства	0,9	0,81	0,72	0,63	0,54	0,45	0,18
Рентабельність власного капіталу, %	14,7	15,2	15,8	16,7	17,8	19,4	25,23

Джерело: складено автором

Отже, для даного підприємства оптимальною є перевага позикового капіталу над власним. Провівши аналіз, виявляємо, що при відношення позикового капіталу до власного 90:10 рентабельність капіталу є найбільшою (при розмірі чистого прибутку 31 тис. грн. за 2010 рік). Тому, якщо найближчим часом чистий прибуток підприємства не зросте, збільшувати частку власного капіталу у фінансуванні інвестиційної діяльності недостатньо. Однак це лише за умови, що вартість позикового капіталу не перевищуватиме 20% (реальна відсоткова ставка).

При виборі інвестиційної стратегії підприємству необхідно враховувати життєвий цикл товару на ринку. На першій стадії (освоєння) доходи від продажів ростуть дуже повільно, оскільки об'єм збуту продукції невеликий. Ринок знайомиться з товаром. На другій стадії (зростання) спостерігається швидке збільшення об'єму продажів і прибутку. На третій стадії (зрілість) доходи від реалізації залишаються на постійному рівні, оскільки можливості залучення нових покупців вичерпані. Прибуток в цей період досягає свого максимального значення. На четвертій стадії (захід) життєвого циклу об'єм продажів падає, а прибуток прагне до нуля. Товар необхідно знімати з виробництва і замінювати його новим.

Особливо важливим аспектом управління інвестиційними проектами є аналіз чутливості самого інвестиційного проекту. Мета аналізу - встановити рівень впливу окремих варіюючих чинників на фінансові показники інвестиційного проекту. Його інструментарій дозволяє оцінити потенційну дію риски на ефективність проекту. Проте як відповісти на питання, наскільки сильно кожен конкретний параметр проекту може змінитися в негативну сторону (при стабільності решти параметрів), перш ніж це вплине на вирішення про вигідність проекту?