Государственные ценные бумаги как инструмент заимствований

Еврооблигация - это разновидность ценных бумаг в виде купонных облигаций, выпускаемых эмитентом в целях получения долгосрочного займа на еврорынке. Рынок еврооблигаций возник в начале 1970-х гг., их выпуск осуществили крупные международные банки. Гарантирование и размещение этих облигаций в ряде стран осуществляется обычно международным банковским синдикатом.

ОВГВЗ - это облигации внутреннего государственного валютного займа, эмитированные Министерством финансов РФ в 1993 г. для компенсации валютных средств предприятий, которые находились на счетах Внешэкономбанка СССР, объявленного в то время банкротом. Облигации выпущены в бумажной форме номиналом 1000, 10 000 и 100 000 долл. в виде семи серий (траншей) со сроками погашения соответственно 14 мая 1994, 1996, 1999, 2012, 2014, 2016 и 2011 гг. Облигации имеют купоны на предъявителя. По облигациям начисляется 3% годовых начиная с 14 мая 1993 г. Проценты уплачиваются держателями облигаций один раз в год 14 мая после предъявления ими соответствующего купона.

Государственные ценные бумаги во внешнем долге РФ за 2005-2015 гг. представлены на рис. 2.1.1.

Рис. 2.1.1 Государственные ценные бумаги во внешнем долге РФ за 2005-2015 гг., млрд. долларов США [43]

Исходя из данных рисунка 2.1.1, следует отметить тенденцию значительного снижения ОВГВЗ на 1,4 млрд. долларов США и незначительное снижение задолженности по еврооблигационным займам. Следует отметить, что причиной этого стали благоприятные условия с ценами на нефть и нефтепродукты, а так же стабильный рост экономики России. Эти же причины позволили более чем вдвое сократить государственный внешний долг Российской Федерации (включая обязательства бывшего Союза ССР, принятые Российской Федерацией), а также значительно сокращена задолженность странам - участницам Парижского клуба кредиторов.

Для анализа массовой доли или значимости государственных ценных бумаг во внешнем долге Российской Федерации необходимо обратиться к рисунку 2.1.2.

Рис. 2.1.2. Доля государственных ценных бумаг Российской Федерации в структуре внешнего долга по состоянию на 1 января 2015 года, в млрд. долларов США и % [43]

Как видно из рисунка 2.1.2 еврооблигационные займы занимают во внешнем долге Российской Федерации более 60 %, то есть свыше половины всего внешнего долга России выражены именно в еврооблигациях, соответственно их значимость для нашей страны находится на очень высоком уровне. На третьем месте по значимости во внешнем долге России после обязательств бывшего СССР, принятых на себя Российской Федерацией, стоят ОВГВЗ - облигации внутреннего государственного валютного займа.

В целом по всему внешнему долгу намечена положительная тенденция к сокращению внешнего долга, в том числе долге, выраженном в государственных ценных бумагах.

В связи с делением государственного долга на внешний и внутренний следует так же рассмотреть структуру государственного внутреннего долга Российской Федерации, выраженного в государственных ценных бумагах, которая представлена в таблице 2.1.1, в ней даны данные за период за 2005-2015гг.

Таблица 2.1.1 Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах [40] в млрд. руб.

ГКО - это государственные краткосрочные облигации, В РФ дисконтные ценные бумаги, периодически эмитировавшиеся в бездокументарной форме Министерством финансов с гарантией Центрального банка погашения в срок. Погашение облигаций производилось перечислением номинальной стоимости ГКО на расчетный счет владельца, а доход формировался как разница между ценой погашения (номиналом) и ценой покупки.

Правительство РФ перестало с 1 января 2015 года использовать ГКО в качестве инструмента заимствования на внутреннем рынке государственного заимствования, причиной тому является малая продолжительность оборота их на рынке государственных займов, то есть они не успевают нормально поработать на государство - эмитента. Денежные средства, полученные в результате их размещения делают гораздо меньше оборотов, чем денежные средства, полученные от размещения других видов государственных ценных бумаг.

ОФЗ - это облигации, выпускаемые в бездокументарной форме. Эмитент - Министерство финансов РФ. Облигации выпущены номинальной стоимостью 1 млн. рублей. Первый выпуск имеет срок обращения, равный 378 дням. Параметры отдельного выпуска облигаций определяет эмитент в глобальном сертификате и объявляет их за 7 дней до начала размещения. Это процентная ценная бумага, то есть владелец облигации имеет право на получение суммы основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемой при погашении выпуска, и на доход в виде процента (купонного дохода), начисляемого к номинальной стоимости облигации.

ОФЗ-ПК - это облигации федерального займа с купонным периодом, то есть установлены периоды выплат и ставки по данным ОФЗ [15, с. 156].

Правительство РФ перестало использовать ОФЗ-ПК в качестве инструмента заимствования на внутреннем рынке государственного заимствования, это связано с практически полным отсутствием спроса на данный вид облигаций и в сравнении с другими видами государственных облигаций они менее доходные.

ОФЗ-ПД - это облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, форма выпуска обязательная и документарная. В отличие от ОФЗ-ПК является более надёжной и более прибыльной.

На рисунке 2.1.3 представлена ситуация по размещению ОФЗ-ПД на внутреннем рынке государственных заимствований Российской Федерации за 2005-2015 гг.

Из рисунка 2.1.3 видно, что объём ОФЗ-ПД имеет тенденцию к постоянному и значительному росту. Это связано с их привлекательностью как для государства - эмитента и инвесторов - покупателей данного вида государственных облигаций.

Рис. 2.1.3. ОФЗ-ПД во внутреннем рынке государственного долга Российской Федерации, выраженные в млрд. рублей [47]

ОФЗ-ФК - это облигации федерального займа с фиксированным купоном. Отличается от других видов ОФЗ тем, что установлено количество купонов, всего 15, и разные ставки, в зависимости от номера купона. На рисунке 2.1.4 представлена тенденция по размещению ОФЗ-ФК на внутреннем рынке государственных заимствований Российской Федерации за 2005-2015 гг.

Рис. 2.1.4. ОФЗ-ФК во внутреннем рынке государственного долга Российской Федерации, выраженные в млрд. рублей [47]

Исходя из данных рисунка 2.1.4 видно, что объём ОФЗ-ФК во внутреннем рынке государственного долга Российской Федерации имеет тенденцию к ежегодному значительному снижению. Причиной тому является меньшая по сравнению с некоторыми видами государственных облигаций доходность, в связи с этим государство ведет политику по уменьшению объёмов выпуска этого вида и постепенно погашает ранее выпущенные облигации этого вида.

ОФЗ-АД - это облигации федерального займа с амортизацией долга. Главные отличия от других видов ОФЗ состоит в том, что они предназначены для амортизации долга, то есть его обновления для выкупа старых государственных ценных бумаг, и размещаются путём проведения аукциона.

На рисунке 2.1.5 представлена тенденция по размещению ОФЗ-АД на внутреннем рынке государственных заимствований Российской Федерации за 2005-2015 гг.

Рис. 2.1.5. ОФЗ-АД во внутреннем рынке государственного долга Российской Федерации, выраженные в млрд. рублей [47]

Из рисунка 2.1.5 видно, что объём ОФЗ-АД на внутреннем рынке государственного заимствования с каждым годом растёт, это связано их привлекательностью, а так же переводом внешнего долга во внутренний.

ГСО-ППС - это государственные сберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного дохода, размещаются в форме аукциона. ГСО-ППС - это совершенно новый вид государственных облигаций, которые появились на внутреннем рынке государственного займа в России только в 2014 году, их первое размещение состоялось 21 декабря 2014 года и планируется закончить их размещение 21 июля 2009 года.

ГСО-ФПС - это государственные сберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного дохода, размещаются по закрытой подписке, имеют 32 полугодовых купонных периода, ставки купона определены по убывающей в зависимости от номера купона, начиная с 8,5%, заканчивая 6%, шаг - 0,5%. ГСО-ФПС - это совершенно новый вид государственных облигаций, которые появились на внутреннем рынке государственного займа в России только в 2014 году, их первое размещение состоялось 28 июля 2014 года и планируется закончить в 2012 году.

ОГНЗ - это облигации, выпускаемые Министерством финансов РФ для оформления задолженности федерального бюджета Пенсионному фонду РФ (ПФР). Форма выпуска - бездокументарная. На весь объем выпуска ОГНЗ оформляется глобальный сертификат в двух подлинных экземплярах, по одному экземпляру для Министерства финансов и ПФР. Владельцем ОГНЗ является ПФР. ОГНЗ не обращаются на вторичном рынке. Процентная ставка дохода - 10% годовых, выплата дохода осуществляется одновременно с погашением ОГНЗ. Последние несколько лет такой вид государственных ценных бумаг больше не используется Российской Федерацией для привлечения внутренних заимствований. Это связано с их непривлекательностью для государства - эмитента и для покупателей - инвесторов.

ОРВВЗ 1992 года - облигации республиканского внутреннего валютного займа, был выпущен взамен выигрышного займа 1982 года. Объём ОРВВЗ 1992 года на внутреннем рынке государственного заимствования РФ не меняется последние годы, но в ближайшее время государство планирует окончательно их погасить.

ОГСЗ - это облигации государственного сберегательного займа, выпущены в документарной форме, кроме того, это купонные бумаги, купоны выплачиваются раз в пол года. ОСГЗ полностью были погашены в 2005 году и больше не присутствуют на внутреннем рынке государственного займа Российской Федерации [35, с. 38-39].

На сегодняшний день весь внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах, представлен только различными облигациями и среди них можно выделить следующие значительные изменения:

Во-первых, по состоянию на 1 января 2016 года полностью отсутствуют следующие виды государственных облигаций: ГКО, ОФЗ-ПК, ОГНЗ и ОГСЗ, причина заключается в больших потерях государства - эмитента на выплате вознаграждений по ним, в сравнении с другими видами облигаций.

Во-вторых, появляются новые виды облигаций, это ГСО-ППС и ГСО-ФПС, связано это с тем, что они среднесрочные и выплаты по ним ниже, да и период обращения выше, чем у краткосрочных.

В-третьих, значительно увеличились объёмы ОФЗ-ПД на 81,98 млрд. рублей и ОФЗ-АД на 78,83 млрд. рублей. Это связано с постепенным переходом России от внешних заимствований к внутренним. А значит, эту тенденцию можно отнести в актив Правительству Российской Федерации, так как оно заставляет работать внутренние накопления граждан. И, в-четвёртых, снижение объёма на 36,3 млрд. рублей ОФЗ-ФК, здесь речь идёт о плановом погашении облигаций федерального займа прошлых лет.

Таким образом, можно сделать вывод, что, несмотря на увеличение внутреннего государственного долга РФ на 176,91 млрд. рублей Российское Правительство идёт верным путём, путём конверсии внешнего долга во внутренний, а стабильный рост российской экономики способствует тому, что снижается потребность в заёмных средствах.

2.2 Облигационные займы субъектов Российской Федерации

Изменение структуры накопленного долга: величина накопленного долга консолидированного регионального бюджета увеличилась в 2015 году до 54777,75 млн. рублей или до 0,21% ВВП, а в 2014 - до 20163,43 млн. рублей, или 0,09% ВВП. Увеличение долга было обеспечено ростом внутренней задолженности.

Внешняя задолженность региональных консолидированных бюджетов сократилась в 2015 году на 496,2 млн. рублей, в 2014 - на 2168,8 млн. рублей, внутренняя возросла в 2015 году на 54981,5 млн. рублей, а в 2014 - на 22332,2 млн. рублей. При этом, как и в прошлые годы, сочетание профицита консолидированного регионального бюджета с увеличением объёма накопленного долга объясняется общим увеличением остатков средств на бюджетных счетах и ростом иных активов территориальных органов власти.

Как и в масштабах Российской Федерации, так и в регионах основным видом региональных ценных бумаг являются облигации, различия в региональных облигационных займах заключаются лишь в уровне процента платежей по ним, сроке выпуска и периоде обращения. Классифицируются облигационные займы по порядковому номеру их выпуска, то есть первый облигационный займ, второй облигационный займ и т.д. Так же впервые планируется выпуск «сельских» облигаций такими субъектами Российской Федерации как Оренбургская область, Калмыкия и еще несколько регионов.

Структура заимствований в 2015 году: общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета составил 264166,1 млн. рублей, из них внешних заимствований проведено на сумму 14964,1 млн. рублей. Как и в 2014 году среди регионов получателями внешних займов стали Москва - 13,7 млрд. рублей и Республика Башкортостан - 1,2 млрд. рублей, которые рефинансировали ранее полученные внешние кредиты [43].

Суммарный объем внутренних заимствований регионов и муниципалитетов в 2015 году составил 249202,0 млн. рублей. Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Московская область - 48,1 млрд. рублей, Москва -- 17,9 млрд. рублей, Омская область - 14,7 млрд. рублей, Новосибирская область - 11,7 млрд. рублей. По сравнению с 2005 годом объём внутренних заимствований в номинальном выражении вырос на 23,5 млрд. рублей или на 10,6%, что практически соответствует уровню инфляции.

Тенденция в региональных и муниципальных облигационных займах непостоянна, но всё же последние 4 года они составляют подавляющую массу во всей структуре чистых заимствований региональных и местных бюджетов.

Тенденция региональных облигационных займов не стабильна, это в основном связано с кризисом 1998 года и с бюджетной реформой 2005 года. Так же на облигационные займы влияет ситуация на рынке субфедеральных облигаций и цены на сырьё, экспортируемое различными регионами.

На рисунке 2.2.1 представлены данные по эмиссии субнациональных ценных бумаг на внутреннем рынке с 2005 по 2015 года.

Рис. 2.2.1. Эмиссии субнациональных ценных бумаг на внутреннем рынке за 2005-2015 гг., в % от общей суммы заимствований [43]

По данным рисунка 2.2.1 следует, что в общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета на эмиссию ценных бумаг в 2015 году пришлось 29,4%, на ссуды из федерального бюджета - 4,4%, на прочие заимствования (в первую очередь на банковские кредиты) - 66,2%. В условиях абсолютного сокращения объёма эмиссии ценных бумаг несколько снизился уровень секьюритизации заимствований регионов и муниципалитетов - с 36,0% в 2014 году до 29,4% в 2015 году.

Следует отметить, что значительное снижение удельного веса региональных ценных бумаг в структуре внутренних заимствований обусловлено благоприятной обстановкой с ценами на энергоносители на мировом рынке сырья.

Наибольшее отношение чистых заимствований к доходам бюджета продемонстрировали: Астраханская область - 8,2%, Хабаровский край -- 7,9%, Московская область - 6,5%, Костромская область -6,3%, Камчатская область - 5,7%, Белгородская область - 5,3%.

Наибольшее отношение чистых заимствований к доходам бюджета в 2014 году продемонстрировали: Московская область - 16,5%, Астраханская область - 12,8%, Костромская область -- 9,4%, Калужская область - 8,8%, Ярославская область - 7,9% [39, ст. 80].

Крупнейшими чистыми заемщиками в 2015 году стали: Московская область - 28,9 млрд. рублей, Москва - 8,9 млрд. рублей, Самарская область - 3,6 млрд. рублей, Иркутская область - 2,6 млрд. рублей, Ярославская область и Саратовская область - 2,0 млрд. рублей. Видно, что в составе произошли изменения, эти изменения связаны с укреплением данных регионов - необходимостью дополнительных инвестиций в усиление экономики этих регионов.

Выпуск ценных бумаг под силу далеко не всем поволжским регионам: инвесторов привлекают лишь те эмитенты, которые показывают хорошую динамику развития и общую экономическую стабильность.

Облигационные займы выпускают семь из двенадцати поволжских республик и областей (Приложение 3), а их суммарный объем - более 27 млрд рублей - обеспечивает Приволжскому федеральному округу (ПФО) второе место в рейтинге долговой активности - сразу вслед за Центральным, на который приходится 11 эмитентов и 128 млрд рублей заимствований (см. таблицу 2.2.1). По уровню долговой активности регионов ПФО занимает второе место среди федеральных округов России.

Состав эмитентов субфедеральных облигаций на протяжении последних лет остается практически неизменным: в Поволжье это Ярославская область, выпустившая семь займов (Приложение 3), Чувашия (пять займов), Нижегородская и Самарская области (по четыре займа).

Таблица 2.2.1 Долговая активность федеральных округов РФ [43]

Однако условия размещения этих бумаг существенно различаются. Так, купонный доход по облигациям Нижегородской области, выпущенным 13 апреля 2005 года, составил 10,5%, а по облигациям Самарской области, представленным биржевым игрокам спустя пять месяцев, - 6,82%. Дело в том, что для выпуска самарского займа был выбран лучший момент: на фоне стабильно растущего рынка, когда индекс rux Cbondsmini имел значение 107, - против 104,2 в момент размещения нижегородских бумаг.

Кроме конъюнктуры долгового рынка, цену конкретного заимствования определяет кредитное качество эмитента. Речь идет о таких факторах, как политические риски, динамика валового регионального продукта, степень диверсификации источников бюджетных доходов, финансовая обеспеченность региона эмитента, а также долговая нагрузка.

Опираясь на эти факторы, можно понять, почему условия размещения займа Чувашии от 28 марта 2005 года (12,33%) отличаются от таковых уже упомянутого нами займа Самарской области от 15 сентября 2005 года. Бюджет Самарской области превышает бюджет Чувашии почти в четыре раза. Кроме того, первая - региондонор, а вторая - регионреципиент, доходы которого на 55% формируются за счет поступлений из федерального центра. Другая причина разницы условий - параметры самого займа, его объем, срок и порядок погашения. Облигации Самарской области номинальным объемом два миллиарда рублей изначально более ликвидны, чем бумаги Республики Чувашия, выпущенные на сумму 750 млн руб.

При оценке кредитного качества нужно учитывать, что задолженность региона имеет гораздо более мягкий режим обслуживания, чем корпоративный долг. Ни один факт регионального дефолта пока не зафиксирован, более того, в критических ситуациях субъекты РФ могут рассчитывать на помощь из федеральной казны, и именно поэтому ценные бумаги субфедеральных эмитентов так востребованы инвесторами.

Источником бюджетного дефицита регионов может стать, например, консервативный прогноз доходов или увеличение расходной части инвестиционными затратами. А в ряде случаев местные власти манипулируют соотношением региональных доходов и расходов. Так, в 2014 году план по доходам самарского областного бюджета был перевыполнен на 30,8%, в результате чего реальные доходы составили 53,3 млрд рублей против запланированных 40,7 млрд, а бюджетный дефицит снизился с плановых 10,5% до фактических 6%. Тем не менее в областном бюджете на 2015 год снова заложен дефицит в размере 12,5% за счет превышения расходов (62,9 млрд рублей) над доходами (55 млрд) [43].

Однако планировать такой дефицит можно лишь в том случае, когда есть твердая уверенность в возможности его погашения и четкое представление об источниках привлечения средств. Поэтому чем выше финансовая привлекательность региона, тем больший разрыв в доходах и расходах он может себе позволить.

Ресурсы на покрытие дефицита могут собираться внутри региона - за счет увеличения собираемой части налогов (что, в свою очередь, связано с увеличением налогооблагаемой базы), или привлекаться извне с помощью кредитов и займов. Практически все субъекты РФ идут сегодня по второму пути, предпочитая поиск заемных средств наращиванию собственных доходов. Единственное исключение составляет Республика Татарстан (РТ), стремящаяся заработать на использовании региональных активов.

Региональная инвестиционно заемная система Татарстана (РИЗС) дает возможность привлекать финансовые средства в результате использования республиканской собственности. Организатором и координатором инвестиционных процессов выступает частногосударственная коммерческая структура, называемая "системным интегратором" (в настоящее время ее функции выполняет ОАО "Связьинвестнефтехим"). В ее уставный капитал внесены пакеты акций региональных предприятий, а также денежные средства и имущество республики - то есть активы, которые при традиционном подходе работают весьма неэффективно.

Будучи по сути госхолдингом, "системный интегратор" выстраивает свою деятельность как коммерческое предприятие, стремящееся к повышению капитализации и прибыли. Решения здесь принимают не чиновники, а менеджеры, умеющие работать в рыночных условиях. И результат их работы налицо: если до 2005 года дивиденды по акциям, находящимся в собственности РТ, составляли порядка 0,6% всех бюджетных доходов (на уровне других областей Поволжья), то в 2005 году в результате привлечения 250 млн долларов еврооблигационного займа этот показатель увеличился до 17%. Никаких других заимствований ОАО "Связьинвестнефтехим" больше пока не осуществляло, хотя представители компании говорят о возросшей инвестиционной активности других резидентов республики (к примеру, успешно размещаются на внешнем рынке "Татнефть" и банк "АК Барс"), в заемной деятельности которых "системный интегратор" нередко выступает посредником.

К сожалению, подобный путь открыт далеко не для всех регионов России, все дело в особенностях приватизации РТ. Ряд ключевых для региональной экономики предприятий, в отличие от других субъектов РФ, долгое время не выставлялись на торги с тем, чтобы закрепить за Татарстаном крупные доли в их акционерном капитале. Однако признаки качественного изменения подходов к управлению региональным имуществом уже прослеживаются. В Самарской области, например, ведется активная работа по его инвентаризации и группированию в имущественные субкомплексы. При использовании РИЗС - это первый шаг к превращению региональной собственности в полноценные бизнесактивы [28, с. 14-15].

Пока заработать на имуществе не получается, использование субфедеральных облигаций - самый правильный путь. Механизм выпуска облигаций сложнее кредитного: он требует более тонкой и грамотной работы по подготовке займа, больших затрат времени и большей финансовой дисциплины. Потенциальные инвесторы стремятся получить максимум информации о регионе эмитенте, от которого в связи с этим требуется максимальная открытость. Причем такой режим стоит соблюдать на протяжении всего срока жизни ценных бумаг. Это поможет организатору займа создать качественный вторичный рынок, где число инвесторов постоянно растет, а расходы на обслуживание займа сокращаются. Прозрачность же, как известно, тоже является движением в сторону цивилизованного рынка.

Учитывая столь благотворное влияние заемной деятельности, к ней как ко второму этапу развития инвестиционной политики должны переходить регионы, находящиеся сейчас на стадии бюджетных кредитов. Тем же субъектам РФ, которые уже выпускают облигационные займы, стоит стремиться на следующую ступень - к использованию региональных активов для получения собственных доходов.

В последнее время наметилась тенденция значительного сокращения отношения наколенного суверенного долга к ВВП, связанное с высокими темпами экономического роста в России, досрочным погашением внешнего долга федеральным правительством, реальным укреплением курса рубля, а также наращивания объемов Стабилизационного фонда и величины золотовалютных резервов на протяжении последних лет, что обеспечило неуклонное повышение кредитного рейтинга страны.

Следует отметить, что регионы активно используют облигационные займы, как источник покрытия нехватки денежных средств на покрытие дефицита бюджета, а так же как источник дополнительных инвестиций в экономику региона с целью его развития. Естественно привлекательность регионов складывается в основном из того, является ли регион нефтедобывающим, газодобывающим и так далее, правда в последние три года эта тенденция значительно изменилась и стала постепенно выравниваться, за исключением, конечно же, Москвы и Санкт-Петербурга.

2.3 Перспективы развития российского рынка государственных ценных бумаг

Целью совершенствования регулирования и развития рынка ценных бумаг на среднесрочную и долгосрочную перспективу является его превращение в важнейший фактор повышения конкурентоспособности Российской экономики. Это требует отладки рыночных механизмов привлечения инвестиций, обеспечивающих развитие инноваций и инфраструктуры, реализацию проектов по модернизации экономики, а также повышения эффективности исполнения государственных функций по защите прав и законных интересов участников финансового рынка, по предупреждению и предотвращению недобросовестной практики и нарушений законодательства на рынке ценных бумаг. Все это является основой формирования в России одного из ведущих мировых финансовых центров.

Развитие и консолидация биржевой, расчетно-депозитарной, клиринговой, учетной инфраструктуры российского финансового рынка является важнейшей задачей, решение которой предопределяет усиление конкурентоспособности российского финансового рынка и формирование в России мирового финансового центра [32, с. 22].

Первым шагом на пути к созданию консолидированной биржевой инфраструктуры является выбор модели построения такой инфраструктуры финансового рынка, которая позволит сконцентрировать и направить на дальнейшее повышение конкурентоспособности российского финансового рынка необходимые управленческие, технологические и финансовые ресурсы.

Такая модель, скорее всего, не будет точной копией той инфраструктуры, которая сложилась на мировых финансовых рынках. При выборе российской модели консолидированной биржевой инфраструктуры следует учитывать уже вполне сложившиеся связи и расстановку сил на российском рынке; наличие достаточно мощных и вполне эффективных крупных инфраструктурных институтов - регистраторов, депозитариев, в том числе расчетных депозитариев, клиринговых организаций; сложившиеся схемы контроля и управления инфраструктурой. С другой стороны, следует иметь в виду, что и на ведущих финансовых рынках отсутствует единообразие моделей инфраструктуры. Вместе с тем, наиболее выраженной тенденцией является укрепление модели вертикальной интеграции инфраструктурных организаций.

В 2016 году целесообразно принять меры, направленные на увеличение капитализации регистраторов. В частности следует повысить требования к собственным средствам регистраторов, одновременно с расширением практики страхования рисков регистраторов. Также следует вводить дополнительные качественные требования к регистраторской деятельности при сокращении до необходимого минимума количественных требований.

Следует пересмотреть порядок определения тарифов на услуги регистраторов. При этом тарифы должны в большей степени отражать экономический смысл оказываемых ими услуг, а также реальные затраты регистраторов на оказание таких услуг. В качестве меры, направленной на увеличение доходов регистраторов, следует рассмотреть дополнительный перечень услуг, который бы могли предлагать регистраторы участникам рынка.

Задача создания в России мирового финансового центра предполагает совершенствование налогообложения на финансовом рынке, без чего невозможно качественно повысить ликвидность рынка финансовых инструментов; повысить привлекательность долгосрочных инвестиций; расширить спектр инструментов, обращающихся на российском финансовом рынке, перечень операций и оказываемых услуг; создать условия для преимущественного развития организованного рынка финансовых инструментов [13, с. 27-28].

В ряде случаев действующее в России налоговое законодательство не учитывает особенностей налогообложения отдельных видов финансовых операций. Его нормы в отношении финансового рынка не всегда имеют однозначного толкования, а в ряде случаев режим налогообложения на российском финансовом рынке оказывается более жестким, чем в других мировых финансовых центрах. В настоящее время необходимо принять меры, для того чтобы сделать налогообложение на российском финансовом рынке более привлекательным, чем налоговые режимы, существующие в странах, в которых действуют конкурирующие финансовые центры.

Прежде всего, в ходе совершенствования налогообложения на финансовом рынке необходимо устранить неясности, разночтения в толковании норм налогового законодательства, а также правовой вакуум в налогообложении отдельных операций и участников рынка. Также следует принять меры, способствующие эффективной реализации норм действующего законодательства.

В последнее время ФСФР России предприняла ряд шагов с целью упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг, что стало одним из важнейших условий динамичного роста объемов операций с ценными бумагами на российском рынке. Вместе с тем, данная работа не завершена [13, с. 28].

До завершения 2016 года необходимо внести уточнения в регулирование процедур эмиссии биржевых облигаций. В настоящее время развитие этого инструмента отчасти сдерживается тем, что круг лиц, имеющих право осуществлять эмиссию таких ценных бумаг, ограничен. Следует предоставить право выпускать биржевые облигации и тем эмитентам, чьи облигации уже включены в котировальный список фондовой биржи.

Следует упростить процедуру эмиссии ценных бумаг, в случаях, когда размещенные ценные бумаги конвертируются в ценные бумаги с тем же объемом прав и с сохранением доли акционеров в уставном капитале (увеличение номинальной стоимости акций или дробление акций). В этом случае предлагается отказаться от процедуры государственной регистрации выпуска, предусмотрев возможность внесения изменений в ранее утвержденное решение о выпуске, а также отказаться от государственной регистрации отчета об итогах выпусков акций.

В упрощении нуждается процедура эмиссии ценных бумаг акционерных обществ, чьи акции уже включены в котировальный список. В частности, для государственной регистрации дополнительного выпуска акций или выпуска облигаций таких эмитентов, в случае публичного размещения ценных бумаг, необходимо ввести уведомительный порядок регистрации выпуска и проспекта ценных бумаг. Кроме этого, назрела необходимость сократить объем информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг, с учетом того, что такие эмитенты раскрывают информацию ежеквартально. При этом предполагается, что контроль за размещением ценных бумаг будет осуществляться профессиональными участниками, оказывающими услуги по размещению, или биржами.

Следует не только стимулировать эмитентов к увеличению размещения ценных бумаг на российских биржах, но и рассмотреть вопрос об изменении пропорций размещения ценных бумаг в России и за ее пределами в пользу российского рынка [29, с. 25].

Планируется разработать предложения по увеличению количества ценных бумаг российских акционерных обществ, находящихся в свободном обращении (free-float). По имеющимся оценкам в 2015 году в Бразилии в свободном обращении находилось в среднем около 42% акций, выпущенных акционерными обществами, в Индии - 33%, в Китае - 27%. В России по различным оценкам этот показатель находится в интервале 20-30%, что не может считаться достаточным для рынка, претендующего на лидирующие позиции в мире. Необходимо стремиться к тому, чтобы уже в ближайшее 2-3 года свободное обращение ценных бумаг в России достигло не менее 40-50%.

Следовало бы путем изменения соответствующих нормативных актов ввести понятие, эквивалентное термину «free-float», и установить его количественные и качественные значения, соответствующие стратегическим целям развития российского финансового рынка. На основе этого можно было бы определять пропорции и требования, касающиеся обращения ценных бумаг и сделок с ними со стороны участников рынка ценных бумаг. В частности, было бы целесообразным ввести гибкие пропорции выпуска и обращения ценных бумаг на российских и зарубежных площадках, ограничивающие возможность выхода за рубеж компаний с низкой долей акций, находящихся в свободном обращении, но создающих более льготный режим выхода для компаний с наибольшим количеством свободно обращающихся акций. При этом нужно будет четко определить процедуры предложения ценных бумаг международным и отечественным инвесторам. В рамках этого потребуется дополнительное регулирование ответственности профессиональных участников финансового рынка, оказывающих услуги по эмиссии и размещению ценных бумаг, выработка механизмов контроля, в том числе с участием СРО, за долей ценных бумаг, находящихся в обращении, за механизмом предложения ценных бумаг в России и за рубежом.

В целом представляется необходимым создать возможность для появления организованного рынка ценных бумаг для квалифицированных инвесторов. Для этого потребуется снять существующие ограничения для допуска бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, к обращению на организованном рынке. Кроме того, обращение таких бумаг может быть локализовано на «отдельных» площадках, допуск к которым смогут получить только квалифицированные инвесторы.

Помимо этого необходимо снизить издержки выхода на организованный рынок венчурных и инвестиционных компаний. Для этого необходимо ввести уведомительный порядок регистрации выпусков ценных бумаг, если они предлагаются неограниченному кругу квалифицированных инвесторов, а также сократить объем информации в проспектах до минимума, необходимого для принятия инвестиционного решения квалифицированным инвесторам. Одновременно с этим необходимо отказаться от регистрации отчета об итогах выпуска, а также предусмотреть специальный режим раскрытия информации по таким ценным бумагам [18, с. 35].

Предложенные меры позволят эмитентам высоко рискованных ценных бумаг, с одной стороны, получить необходимые инвестиции, а с другой, - опыт и рыночную оценку своих ценных бумаг для последующего выхода на открытый рынок.

В условиях обострения кризисных процессов на мировых финансовых рынках, а также, учитывая необходимость сохранения ликвидности российской финансовой и банковской системы на уровне, способном обеспечить увеличивающийся в условиях экономического роста спрос предприятий на финансовые ресурсы, сохраняет актуальность разработка основ правового регулирования в сфере секьюритизации финансовых активов.

Для максимально эффективного использования данного инструмента потребуются изменения действующего законодательства, направленные на защиту прав кредиторов по таким облигациям. Необходимо создание соответствующей нормативной правовой базы для инвестирования в такие облигации средств кредитных организаций, а также долгосрочных средств пенсионных накоплений, в том числе аккумулируемых Пенсионным Фондом Российской Федерации, средств пенсионных и паевых фондов.

Рынок производных финансовых инструментов позволяет выявить и распределить риски, а также создает условия формирования справедливых цен на базисные активы. Важнейшим недостатком действующей системы регулирования производных финансовых инструментов и срочного рынка остается несовершенство налогового законодательства [18, с. 35].

Помимо налогообложения фактором, сдерживающим развитие рынка производных финансовых инструментов, является отсутствие правовой определенности в отношении порядка исполнения обязательств по срочным сделкам, например, в случае неплатежеспособности одного из ее участников или в иных в случаях, когда надлежащее исполнение срочных сделок оказывается невозможным. В результате инструменты, призванные страховать риски на финансовом рынке, сами становятся источниками повышенного риска, что в еще большей степени увеличивает рискованность операций на российском финансовом рынке и снижает его конкурентоспособность. В 2016 году необходимо законодательно определить возможность заключения участниками срочного рынка соглашений о неттинге. В настоящее время ФСФР России подготовлены концепция и проект соответствующего законодательного акта.

Ряд проблем российского срочного рынка связан с сегментацией его регулирования по базовому активу и отсутствием единого государственного органа, к компетенции которого относятся регулирование, контроль и надзор. В результате отсутствует целостная система мониторинга на соответствующих рынках. Представляется необходимым закрепить за федеральным органом исполнительной власти в сфере финансовых рынков регулирование, контроль и надзор на рынке производных финансовых инструментов независимо от того, какие базовые активы являются их основой.

Также до завершения 2016 года необходимо установить требования по обязательному мониторингу бирж за нестандартными срочными сделками, что позволит своевременно выявлять случаи манипулирования и совершения инсайдерских сделок на срочном рынке.

В 2016 - 2009 годах путем утверждения нормативных правовых актов ФСФР России должны быть приняты решения, направленные на достижение следующих целей [13, с. 29]:

- создание новых видов инвестиционных фондов, ориентированных на инвестирование в приоритетные сектора экономики - фондов прямых инвестиций;

- расширение перечня финансовых инструментов для инвестирования средств институтов коллективных инвестиций, включая иностранные ценные бумаги;

- введение системы управления рисками при совершении срочных сделок институтами коллективного инвестирования;

- совершенствование контроля за сохранностью средств коллективного инвестирования со стороны специализированного депозитария.

Система раскрытия информации включает правила и процедуры, как устанавливаемые государством, так и вырабатываемые на добровольной основе участниками финансового рынка, а также соответствующие институты и организации.

В 2016 году необходимо разработать поправки в действующее законодательство о рынке ценных, направленные на формирование института инвестиционных консультантов.

Следует обеспечить правовую основу деятельности рейтинговых агентств, а также предусмотреть возможности более широкие возможности использования рейтингов при осуществлении регулирования деятельности финансовых посредников и управляющих компаний [29, с.24-25].

Необходимо определить требования и процедуры более детального раскрытия структуры собственности российских акционерных обществ, прежде всего, информации о лицах, являющихся конечными выгодоприобретателями (конечных бенефициарах) акций компаний. Опыт осуществленных российскими компаниями IPO показывает, что многие эмитенты уже готовы раскрывать своих конечных бенефициаров в целях обеспечения спроса на эмитируемые инвестиции финансовые инструменты и снижения стоимости привлечения капитала.

За последние годы в России многое сделано по обеспечению необходимого качества корпоративного управления. Вместе с тем, целый ряд проблем требуют своего решения как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Следует установить требования к корпоративному управлению профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов. На первом этапе планируется сформулировать соответствующие рекомендации, а затем закрепить эти рекомендации в нормативно-правовых актах.

Необходимо совершенствование процедуры поглощения акционерных обществ. При этом целесообразно увязать между собой требования к процедурам поглощения, содержащиеся в различных законах, прежде всего, в антимонопольном и банковском законодательстве. Следует предусмотреть возможность введения процедуры предварительного контроля за поглощением, а также выработать правила и нормы правоприменительной практики в этой области.

Крайне актуальной остается задача принятие закона о противодействии злоупотреблений на финансовых и товарных рынках. Указанный законопроект разработан ФСФР России и согласован с заинтересованными органами исполнительной власти. Вместе с тем, принятие этого закона требует не только отдельных юридических уточнений редакции его положений, но и более широкой и публичной работы по формированию таких правил и этики поведения участников рынка ценных бумаг, которые бы исключали возможности манипулирования ценами, использования инсайдерской информации. Определенные меры по предотвращению указанных злоупотреблений на организованном рынке могут быть приняты незамедлительно в рамках действующего законодательства с опорой на инициативу и сознательность наиболее ответственных участников финансового рынка и работников регулирующих органов.

В 2016 году необходимо принять изменения и дополнения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», направленные на формирование системы пруденциального надзора за профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Ведение системы пруденциального надзора позволит оперативно выявлять и пресекать нарушения на рынке ценных бумаг. Закон будет предусматривать несколько уровней такого надзора, включая осуществление самими участниками финансового рынка внутреннего контроля за соблюдением установленных требований законодательства, участие саморегулируемых организаций, а также контроль со стороны государственных органов.

Финансовый рынок становится одним из приоритетных секторов экономики, эффективность управления которым может оказывать влияние на общую эффективность государственной экономической политики. В этих условиях вопрос о едином центре регулирования финансового рынка приобретает особую актуальность. Вместе с тем, решение этого вопроса должно осуществляться с учетом сложившейся системы государственного управления в России. Дискуссия о создании в России мегарегулятора в определенной степени оказалась переведенной в плоскость коллегиальности единого регулирующего органа и его независимого статуса. Представляется, что данные критерии деятельности не являются приоритетными и, более того, в долгосрочной перспективе могут существенно снизить эффективность единого регулятора на финансовом рынке. Как показывает практика, особенно события развернувшегося в конце 2015 года финансового кризиса на мировых финансовых рынков, наличие мегарегуляторов не защищает финансовую систему от сбоев и скандалов. Это наглядно видно на примерах Великобритании (национализация Northern Rock), Франции (скандал в Sosiete Generale), Германии (вывод капиталов).

Представляется, что решение вопроса о мегарегулировании в России должно осуществляться, прежде всего, путем унификации требований и стандартов деятельности на финансовом рынке, а также консолидации государственных функций, которые могут быть осуществлены в течение 2-3 лет [31, с. 35].

Важным фактором повышения конкурентоспособности российского финансового рынка является создание его позитивного имиджа в глазах отечественных и зарубежных инвесторов. Необходимо сосредоточить усилия на том, чтобы преодолеть сохраняющиеся предрассудки в отношении неразвитости российского финансового рынка или незащищенности привлекаемых на российском рынке инвестиций. Необходима целостная система распространения информации и знаний о российском финансовом рынке как среди иностранных инвесторов, так и внутри России. Зачастую упрощенные представления российских предпринимателей о финансовом рынке, приверженность отдельных комментаторов и аналитиков штампам зарубежной прессы оборачиваются накоплением неоправданно негативных оценок реальной ситуации в России. Низкий уровень информированности населения, а также отсутствие доверия к инструментам финансовых рынков приводит к тому, что до сих пор значительная часть сбережений граждан осуществляется в наличной форме, путем вложений в иностранную валюту и увеличения объема наличных денег на руках у населения.

Построение системы информации о российском финансовом рынке позволит создать объективную картину реальных возможностей, которые предоставляет инвесторам и эмитентам российский финансовый рынок.

Эффективным инструментом системы информирования как отечественных, так и зарубежных граждан, частных и институциональных инвесторов и привлекающих капитал на финансовых рынках компаний мог бы стать информационный вневедомственный Интернет-портал, посвященный вопросам развития российского финансового рынка.

По проделанному исследованию можно дать следующие рекомендации.

1) Для привлечения физических лиц к приобретению государственных ценных бумаг Российской Федерации необходимо, чтобы данный рынок стал более прозрачным и открытым, и государство в обязано дать чёткие гарантии того, что оно гарантированно расплатится во время по своим обязательствам. Для этого необходимо обратиться к опыту США. Примером решения этой проблемы являются сберегательные облигации серии «I», которые выпускались со сроком обращения 5, 10 и 30 лет, являлись купонными облигациями, которые размещались по номинальной стоимости (от 50 долларов до 10000 долларов США). Необходимо отметить, что эти облигации были выпущены специально в целях повышения заинтересованности американцев в создании накоплений на старость.

Доход по указанным облигациям индексировался в соответствии с индексом потребительских цен и состоял из двух частей - фиксированного купонного дохода и переменного купонного дохода, соответствующего индексу инфляции за 6 месяцев, публикуемому Бюро труда в мае и декабре каждого года. Общая сумма дохода составляла 3% плюс индекс инфляции. Следует признать, что эти облигации оказались очень популярными. Ежемесячный объем продаж составлял 100 млн. долларов. Общий объем проданных только в 1999 году индексированных облигаций превысил 800 млн. долларов США. Необходимо отметить, что были применены специальные программы распространения этих облигаций среди работников крупных корпораций. Важно обратить внимание и на то, что эти облигации были рассчитаны как на институциональных, так и на индивидуальных инвесторов. Особый интерес они представляли для пенсионных фондов, так как позволяли защитить пенсионные резервы от инфляции.

Мы считаем, что России необходимо применить в своей практике опыт США в привлечении физических лиц к процессу покупки государственных ценных бумаг Российской Федерации. Для этого следует провести обязательное размещение подобных государственных ценных бумаг среди сотрудников крупных отечественных компаний и для средств Пенсионного фонда РФ, который в настоящее время функционирует в убыток. Отсюда ещё одна необходимость в подобном виде государственных ценных бумаг. Затем через год - два при условии хорошего выигрыша по этим государственным ценным бумагам для инвесторов, спрос на них станет расти, лица, которые станут первыми покупателями этих бумаг - станут той же рекламой для новых государственных ценных бумаг.

2) Необходимо отметить, что очень интересным в отношении нашего исследования является зарубежный опыт выпуска так называемых инфляционно-индексированных государственных облигаций (ИИГО). Особенность этих бумаг заключается в том, что и номинал облигации, и промежуточные процентные платежи выражены не в номинальном, а в реальном выражении, за вычетом инфляционной составляющей. Проценты по этим облигациям выплачиваются с поправкой на годовой уровень инфляции, а номинал облигации погашается по истечении ее срока действия с поправкой на сложный инфляционный процент, исчисленный за период обращения облигации. Таким образом, инфляционное обесценение капитала этими бумагами компенсируется полностью, поэтому такие облигации в США и Израиле используются в качестве инструмента сбережения пенсионных накоплений населения.

Цена ИИГО (с учетом накопления процентов) является вполне конкурентоспособной даже в сопоставлении с ценой индекса акций. Таким образом, держатели этих бумаг явно будут в выигрыше по сравнению с обычными долговыми обязательствами. Для России существует 2 момента: отрицательный и положительный. Отрицательный заключается в том, что в нашей стране довольно высокий темп инфляции, поэтому выплаты по подобным облигациям будут очень высокими. А положительный заключается в том, что когда уровень инфляции в стране станет приемлемым, тогда необходимость для государства в данном виде государственных ценных бумаг резко возрастёт. А как мы знаем уровень инфляции в РФ постоянно сокращается, и если не произойдёт ничего непредвиденного, то к выпуску подобных ценных бумаг государство должно быть готово законодатель и уже могло проводить первый пробную эмиссию.

Однако инфляционно-индексируемые облигации имеют недостатки, связанные с тем, что данные о темпах инфляции обычно не могут быть известны моментально. При индексации номинала таких облигаций обычно используются данные прошлого периода, в результате чего возникает временной лаг. В различных странах эта задержка составляет порядка 1-3 месяцев, что в условиях гиперинфляции может существенно повлиять на реальную доходность. Кроме того, чрезвычайно важна и степень доверия покупателей ценных бумаг к объективности индекса.

3) Есть смысл в анализе и сравнении всех видов государственных ценных бумаг России, чтобы выбрать наиболее выгодные для государства, в качестве эмитента государственных ценных бумаг, и потенциальных покупателей этих ценных бумаг. И постепенно переводить государственный долг именно в наиболее выгодные для обеих сторон государственные ценные бумаги. Наиболее привлекательные и выгодные, по нашему мнению, внешние государственные ценные бумаги РФ, как для государства в роли эмитента, так и для покупателей этих ценных бумаг в роли инвесторов, являются еврооблигационные займы. Это связано, в первую очередь с тем, что они свободно обращаются на европейских рынках государственных займов, то есть они высоколиквидны, и в связи с ростом российской экономики спрос на них растёт. Относительно внутренних займов следует отметить, что наше мнение полностью совпадает с выбранными Правительством РФ основными видами государственных облигаций.

рынок эмиссия займ

Заключение

Государственные ценные бумаги являются основным инструментом государственного заимствования. Государственные займы - форма получения кредита государством, при которой государство получает взаймы денежные средства, но становится должником, представляют важный, значимый способ получения государственных доходов, однако приводят одновременно к образованию государственного долга, могут быть как внутренними, размещаемыми среди банков, граждан, так и внешними, получаемыми от внешних кредиторов.