Рынок государственных ценных бумаг

Облигации распространяются путем первичного размещения и доразмещения.

Путем первичного размещения распространяются новые облигации, которые по условиям выпуска и объемом прав, предоставляемых их владельцам, еще не были в обращении.

Путем доразмещения распространяются облигации, которые по срокам погашения, размером купонных выплат, если они есть, и объемом прав, предоставляемых их владельцам, соответствующих условиям выпуска облигаций, которые уже находятся в обращении.

Представление участниками заявок на участие в размещении облигаций осуществляется в один или два этапа.

Если размещение облигаций осуществляется в один этап, то первоначально поданные заявки является окончательным и корректировке не подлежат.

Если размещение облигаций осуществляется в два этапа, то:

на первом - участники размещения облигаций могут подавать конкурентные и неконкурентные заявки;

на втором - участникам размещения облигаций разрешается:

а) скорректировать конкурентные заявки на основании информации о предыдущих условия размещения облигаций, установленные на первом этапе размещения облигаций;

б) представлять новые конкурентные заявки, если такие заявки не подавались на первом этапе;

в) увеличить количество приобретение облигаций по неконкурентным заявкам.

В конкурентных заявках, что корректируются, не допускается:

· уменьшение количества приобретения облигаций;

· увеличение уровня доходности облигаций.

В случае непредставления участником размещения облигаций скорректированной конкурентной заявки и заявка, которая была представлена на первом этапе, приобретает статус окончательной.

В случае представления участником размещения облигаций на первом этапе конкурентных заявок на втором этапе размещения облигаций другие конкурентные заявки от него, кроме скорректированных, не принимаются.

Неконкурентные заявки корректировке не подлежат и могут подаваться на любом этапе размещения облигаций. Общий объем облигаций по неконкурентным заявкам, заказанный отдельным участником размещения облигаций определяется как суммарное количество облигаций по этим заявкам.

Объем эмиссии казначейских обязательств Украины в совокупности с эмиссией государственных облигаций внутренних государственных займов Украины не может превышать предельный объем внутреннего государственного долга и объема связанных с обслуживанием государственного долга расходов, определенных законом о Государственном бюджете Украины на соответствующий год.

Эмиссия казначейских обязательств Украины является частью бюджетного процесса и не подлежит регуляции Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку. Эмитентом казначейских обязательств Украины выступает государство в лице Министерства финансов Украины по поручению Кабинета Министров Украины. Казначейские обязательства Украины могут быть именными или на предъявителя. Казначейские обязательства Украины размещаются в документарной или бездокументной форме. В случае размещения казначейских обязательств Украины в документарной форме выдается сертификат [25].

В сертификате казначейского обязательства Украины отмечаются вид ценной бумаги, наименования и местонахождения эмитента, сумма платежа, дата выплаты денежного дохода, дата погашения, указания места, в котором должно быть осуществлено погашение, дата и место выдачи казначейского обязательства Украины, серия и номер сертификата казначейского обязательства Украины, подпись руководителя эмитента или другого уполномоченного лица, засвидетельствованный печатью эмитента. В сертификате именного казначейского обязательства Украины также отмечается имя владельца.

Решение о размещении казначейских обязательств Украины принимается согласно Бюджетным кодексом Украины. В решении предусматриваются условия размещения и погашения казначейских обязательств Украины.

Условия размещения казначейских обязательств Украины могут предусматривать их погашение путем уменьшения обязательств перед Государственным бюджетом Украины владельца казначейского обязательства Украины на стоимость этого обязательства.

Порядок определения стоимости продажи казначейских обязательств Украины во время их размещения устанавливается Министерством финансов Украины.

Особенности осуществления депозитарной деятельности с казначейскими обязательствами Украины определяются Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку вместе с Национальным банком Украины [25].

Размещение облигаций внутреннего государственного займа Украины регулируется Бюджетным кодексом Украины, Законами Украины «О ценных бумагах и фондовых рынках» и «О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине», Положением Кабинета министров Украины «О выпуске облигаций внутреннего государственного займа».

Номинальная стоимость одной государственной облигации составляет 1000 грн. [56]. Данные облигации реализуются физическим и юридическим лицам на добровольных началах. Краткосрочные государственные облигации реализуются по цене, ниже чем их номинальная стоимость. Доход от данного типа облигаций состоит из разницы между номинальной стоимости, которая возмещается владельцу во время ее погашения, и ценой ее приобретения.

Операции связанные с размещением государственных облигаций осуществляются Национальным банком Украины через брокеров и/или дилеров.

Брокерская деятельность - заключение торговцем ценными бумагами гражданско-правовых договоров (в частности договоров комиссии, поручения) относительно ценных бумаг от своего имени (от имени другого лица), по доверенности и за счет другого лица [25].

Участники размещения облигаций - первичные дилеры - банки-хранители, которые являются клиентами Национального банка Украины (далее - Национальный банк) при осуществлении им функций депозитария государственных ценных бумаг, которым предоставляется право участия в размещении облигаций в соответствии с заключенными с Министерством финансов Украины договоров о сотрудничестве в части развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг, Национальный банк [60].

Существуют определенные критерии банков которые могут быть дилерами [60]:

· банк должен иметь лицензию на осуществление профессиональной деятельности на фондовом рынке;

· эквивалентный не менее 10 млн.евро оплаченный уставный капитал;

· практический опыт работы на рынке облигаций (общий объем торговли облигациями составляет не менее 1 млрд. гривен).

Общее количество первичных дилеров не может превышать 16 согласно Постановлению КМУ №363 от 14 апреля в 2009 г.

Министерство финансов Украины соответственно к постановлению Кабинета Министров Украины от 14 апреля 2009 года №363 «О внедрении института первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг» и указов Министерства финансов Украины от 10 июня 2009 года №757 «Про утверждение Порядка отбора и функционирования первичных дилеров» и от 21 июля 2009 года № 918 «Про утверждение состава комиссии по отбору и оценке функционирования первичных дилеров и примерного договора о сотрудничестве на рынке государственных ценных бумаг» было составлено рейтинг первичных дилеров по результатам купли облигаций внутреннего займа путем аукционной продажи состоянием на 29.12.2011.

Рейтинг первичных дилеров [48].

1. ПАТ "Укрексім банк"

2. ПАТ "Ерсте Банк"

3. ПАТ "Райффайзен Банк Аваль"

4. АТ "УкрСиббанк"

5. ПАТ "ОТП Банк"

6. ПАТ "Сітібанк"

7. ВАТ "УніКредит Банк"

8. АТ "СБЕРБАНК РОСІЇ"

9. ВАТ "Державний ощадний банк України"

10. ПАТ "ІНГ Банк Україна"

11. ПАТ "АКБ "Київ"

12. ПАТ "Укргазбанк"

13. ПАТ "ВТБ Банк"

14. ПАТ "Дельта Банк"

15. ПАТ КБ "Хрещатик"

16. ПАТ "КБ НАДРА"

Государственные облигации в виде электронной записи считаются приобретенными с момента регистрации ее приобретателя в порядке, определенным Национальным банком. Право владения государственными облигациями удостоверяется:

· клиентов депозитария Национального банка - справками о состоянии их счетов в ценных бумагах, выданными депозитарием Национального банка;

· депонентов клиентов депозитария Национального банка - выписками из их счетов в ценных бумагах, засвидетельствованными подписью должностного лица и скрепленными печатью клиента депозитария Национального банка.

Размер купонного платежа на одну государственную облигацию определяется по формуле[56]:

СД = Ном х (Пр / 100) / k, (2.1)

где СД - размер купонного платежу на одну государственную облигацию

Ном - номинальная стоимость одной государственной облигации;

Пр - годовая процентная ставка дохода по государственным облигациям;

k - количество купонных периодов за год по решению эмитента.

У среднесрочных и долгосрочных государственных облигаций купонный период три месяца, таким образом «k» равняется 4, а у данных облигаций с индексованной стоимостью купонный период шесть месяцем, то есть «k» равняется 2.

Во время первичного размещения облигаций внутреннего государственного займа цена их продажи в зависимости от предложенного покупателем уровня доходности рассчитывается отдельно для каждого покупателя по каждой заявке, которая поступившей на аукцион по первичному размещению этих облигаций и была удовлетворена по решению Минфина, по формуле[56]:

(2.2)

где ЦР - цена продажи государственных облигаций;

Ном - номинальная стоимость одной государственной облигации;

КД - количество платежей по уплате дохода, которые должны быть осуществлены по государственным облигациям

СД - размер купонного платежа на одну государственную облигацию,

ПД - процентный размер годового дохода по государственным облигациям, указанный покупателем в заявке на аукцион по первичному размещению государственных облигаций;

КДП - количество дней в купонном периоде;

ДП - количество дней с даты продажи государственных облигаций до даты их погашения;

ДДі - количество дней с даты продажи среднесрочных государственных облигаций до даты проведения i-го купонного платежа;

k - количество купонных периодов за год по решению эмитента.

По информации НБУ, объем привлеченных Министерством финансов Украины средств в результате размещения облигаций внутренних государственных займов в 2005-2011 годах составил 231,4 млрд.грн.

При этом наибольшие объемы средств от реализации ОВГЗ были привлечены в 2009 и 2010 годах при средневзвешенной доходности в пределах 10,4 - 12,2% годовых (см. рис. 2.1, рис. 2.2).

Рис.2.1 Динамика объемов привлеченных Министерством финансов Украины средств от размещения ОВГЗ за 2005-2011 годы, млн. грн

Динамика номинальных уровней доходности по ОВГЗ в 2005-2011 годах характеризуется относительной стабильностью (см. рис.2.2). В то же время минимальный уровень средневзвешенной доходности по ОВГЗ в течение рассматриваемого периода был отмечен в 2007 года и составил 6,71%, а максимальный показатель пришелся на 2009 год и составил 12,21% (см. рис. 2.2). При этом объем привлеченных средств был так же максимален (74533 млн.грн.) в сравнении с другими годами этого периода.

В рассматриваемом периоде наблюдается тенденция роста привлеченных к бюджету средств с 2006 по 2010 года, в 2011 снижение на 28,5% или 11518 млн.грн., в первую очередь за счет снижения доходность ценных бумаг со сроком обращения менее года на 57,57% или 13195 млн.грн. (см. рис.2.3).

Рис.2.2 Динамика доходностей по размещенным Министерством финансов Украины ОВГЗ в 2005-2011 годах, %

Рис.2.3 Структура средств привлеченных к бюджету по сроку обращения за период 2005 - 2011 года, млн. грн

Средства, привлеченные в течение 2005-2011годах реализации ОВГЗ, были распределены следующим образом:

· 110317 млн. грн., аккумулированных по результатам проведения аукционов по первичному размещению ОВГЗ, поступило в Государственный бюджет Украины. Средневзвешенная доходность по данным ценным бумагам составила 8,85% годовых. При этом в 2011 году было привлечено 28906 млн. грн. со средневзвешенной доходностью 8,92% годовых;

· Реструктуризация остатка задолженности КМУ перед НБУ путем выпуска и передачи НБУ ОВГЗ в размере 7991 млн. грн., со средневзвешенной доходностью 9,83% годовых (осуществлялось только в 2009году);

· На сумму 16443 млн.грн. выпущены ОВГЗ для погашения просрочнной задолженности по налогу на добавленную стоимость. Средневзвешенная доходность по данным ценным бумагам составила 5,5% годовых;

· Для увеличения уставного капитала банков в результате размещения ОВГЗ было привлечено 52338 млн. грн. со средневзвешенной доходностью 9,56% годовых;

· Для увеличения уставного капитала банков была осуществлена монетизация на сумму 44648 млн.грн. Средневзвешенная доходность 9,5%;

· Номинированные в иностранной валюте ОВГЗ на сумму 413 млн грн. Средневзвешенная доходность по данным облигациям 8,92% годовых (размещение только в 2011 году).

Номинальный уровень доходности по ОВГЗ, размещаемых на первичном рынке за последние несколько лет проявил общую тенденцию снижения ставок.

Платежи по погашению и выплате дохода по ОВГЗ за 2011год осуществлялись своевременно и в полном объеме составили 47 605,29 млн. грн., В том числе основной долг - 31 955,91 млн. грн., Уплата дохода - 15 649,38 млн. грн.

2.2. Вторичное обращение государственных ценных бумаг и его анализ

Вторичный рынок - это рынок, на котором обращаются ранее выпущенные ценные бумаги. Это совокупность любых операций с данными бумагами, в результате которых осуществляется постоянный переход прав собственности на них от одного владельца к другому. Вторичный рынок ценных бумаг - совокупность правоотношений, связанных с обращением ценных бумаг. [25]

Вторичный рынок является рынком, где происходит купля-продажа прежде выпущенных ценных бумаг. Главной целью вторичного рынка являются обеспечения ликвидности ценности бумаг, т.е. создание условий для широчайшей торговли ими. Это, своей очередью, предоставляет возможности владельцу ценных бумаг реализовать их в сжатый срок за незначительных вариаций курсов и невысоких расходов на реализацию. Доход от продажи ценных бумаг на этом рынке принадлежит не эмитенту, как это имеет место на первичном рынке, а владельцам (инвесторам или дилерам), которые выступают на вторичном рынке в роли продавцов.
Вторичный рынок всегда содержит элемент спекуляции. Поскольку цель деятельности на нем -- доход в виде курсовой разности, а курсовая стоимость формируется под влиянием спроса и предложения, существует много способов влияния на курс ценных бумаг в желательном направлении. В конце концов на вторичном рынке происходит постоянное перераспределение собственности, всегда направленный от мелких собственников к большим. Активный вторичный рынок стимулирует рыночное ценообразование, которое имеет особенное значение для среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг, способствует повышению ликвидности и эффективному управлению рисками, а также крепит первичный рынок. С целью стимулирования активности внутреннего рынка капитала Министерство финансов проводит работу из внедрения операций обратного РЕПО.

Проект Положения о порядке осуществления Министерством финансов операций с государственным долгом предусматривает такие мероприятия: проведение операций из обмена, выпуска и выкупа государственных долговых обязательств, операций РЕПО; выбор контрагентов будет осуществляться за результатами аукционов или анализа обращений владельцев ценных бумаг; проведение аукционов, которое будет обеспечиваться организатором, определенным Минфином. При принятии решения относительно организации аукциона с помощью определенного организатора Министерство финансов будет руководствоваться критерием доступности участия в договорах для потенциальных контрагентов.

Государственные облигации Украины занимают 55% от общего количества ценных бумаг на вторичном рынке Украины за 2011 год, что составляет 99128,94 млн.грн. (см. рис.2.4.)

Рис.2.4 Структура вторичного рынка ценных бумаг Украины по их видам в 2011году, млн. грн

Наибольший удельный вес в структуре вторичного рынка государственных облигаций Украины по объему биржевых контрактов имеет ПФТС - 77% (76183,32 млн.грн). На втором месте Перспектива с объемом в 22300,51 млн.грн. (см.рис.2.5).

Рис.2.5 Структура вторичного рынка государственных облигаций Украины по объему биржевых контрактов организаторов торговли за 2011 год, %

В основном все ранжирования называются рэнкингами, мы читаем ranking - от англ. rank - располагать, размещать, расстанавливать, классифицировать. Но почему-то при переводе на русский язык это начинает именоваться рейтингом, хотя между рэнкингом и рейтингом есть принципиальное отличие. Рэнкинг - это список, упорядоченный по определенному признаку. А рейтинг - это показатель, который отображает субъективную оценку явления по заданной шкале [2].

«В непростой ситуации, имевшей место во второй половине 2011г., именно рынок ОВГЗ стал опорой для участников рынка, показав хорошую динамику развития (в т.ч. за счет появления новых инструментов - индексируемых и валютных операций) и почти двухкратный рост объема сделок», - полагает менеджер Cbonds по Украине, С.Ляшенко.

«Участие в формировании рэнкингов это реальные действия СРО по стимулированию повышения уровня информационной прозрачности компаний-торговцев, отмечает Глава Совета СРО АУФТ С.М.Антонов. - Кроме того, теперь участники получают реальную картину состояния рынка облигаций и могут принимать более качественные решения. Это последовательная работа над развитием фондового рынка Украины».

В рэнкинге по объему сделок на биржевом и внебиржевом рынках пальму первенства занимает Дельта Банк. Благодаря сотрудничеству с НАК «Нафтогаз Украины», Дельта Банк сумел со значительным отрывом обойти ближайших преследователей и закрепить за собой почти треть всего рыночного «пирога». «Серебро» в рэнкинге получил «Эрсте Банк» - 8,33%, а «бронзу», с разрывом менее 0,1%, «Укргазбанк» - 8,24% (см. рис.2.6).

Прочные позиции последних двух банков на рынке ОВГЗ подкрепятся данными по количеству заключенных в 2011 г. сделок. Так, на долю лидера по количеству сделок на биржевом и внебиржевом рынках - «Эрсте Банк» пришлось 9.85% , а на «Укргазбанк» (№4 этого рэнкинга) - 5.61%, что вполне сопоставимо с их позициями в рэнкинге по объему торгов. На втором месте с результатом 8.84% находится Сбербанк России (Украина). Замыкает тройку лидеров единственный представитель небанковских фин. учреждений - компания «Инвестиционный Капитал Украина» осуществившая 5,99% всех сделок с ОВГЗ на биржевом и внебиржевом рынках. (см. рис.2.7) [83]

Рис.2.6 Структура биржевого и внебиржевого рынков по объему сделок торговцев ОВГЗ в 2011году, млн.грн

Рис. 2.7 Структура биржевого и внебиржевого рынков по количеству сделок торговцев ОВГЗ в 2011год, %

Субъекты хозяйствования в 2005-2011 годах ведут более активное размещение государственных ценных бумаг на открытом рынке чем Национальный банк Украины, особенно операции по купле-продаже. Отметим что операции по купли-продаже Национальный банк Украины 2005-2007 годах не производил(см. табл 2.1 и рис. 2.8).

Рост произошел в 2011 году по сравнению с 2010 годом, как по операциям субъектов хозяйствования - на 58,6% - до 354,1 млрд.грн., так и по операциям Национального банка Украины - на 11,2% - до 57,6 млрд.грн., что свидетельствует про оживление рынка и постепенное его обновление. (см. табл. 2.1.).

Таблица 2.1 Объем операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке в период с 2005 по 2011 год, млн. грн

Период	Всего	Национальный банк Украины	Субъекты хозяйствования
		Купля-продажа	Рефинансирование банков НБУ, включая сделки прямого репо	сделки обратного репо	Купля-продажа	предоставленные/ полученные кредиты, в том числе по сделакам репо
						на биржевом рынке	на внебиржевом рынке
2005	20336	-	-	517	2300	3862	13222	435
2006	34818	-	-	1528	-	8500	21789	3002
2007	54279	-	-	607	-	2632	48297	2743
2008	85281	6568	2000	39412	-	3982	33232	87
2009	73056	3862	33266	4206	-	4018	27575	129
2010	275056	20673	28396	748	2005	40075	182749	410
2011	411748	10426	17036	28549	1599	88637	265372	129



Рис .2.8 Структура объема операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке [Илюстрация к табл 2.1.], млн.грн

В четвертом квартале объем операций по купле-продаже ОВГЗ на вторичном рынке увеличился на 2,3% сравнительно с предыдущим кварталом и составил 120,8 млрд.грн. Рост произошел преимущественно за счет увеличения объемов сделок, заключенных Национальным банком Украины, на 160,9% - до 30,7 млрд.грн. В результате этого часть Национального банка Украины в общем объеме сделок выросла на 15,5 процентного пункта - до 25,4%. (см. табл. 2.2.).

Объем заключенных сделок на организованном вторичном рынке государственных ценных бумаг за 2011 год составил 99,1 млрд. грн, что на 63,3% больше от уровня прошлого года(в 2010 году объем сделок 60,7 млрд. грн.). Средневзвешенный уровень доходности по сделкам по купле-продаже государственных долговых обязательств, заключенным на биржевом рынке в 2011 году, колебался в пределах 8,5 - 13,8%, а в 2010 году - в пределах 8,02% 15,66%.



Таблица 2.2 Объем операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке за 2011 год, млн.грн. [построена на основе данных 15, 209стр]

Период	Всего	Национальный банк Украины	Субъекты хозяйствования
		Купля-продажа	Рефинансирование банков НБУ, включая сделки прямого репо	сделки обратного репо	Купля-продажа	предоставленные/ полученные кредиты, в том числе по сделакам репо
		на биржевом рынке	на внебиржевом рынке
						на биржевом рынке	на внебиржевом рынке
январь	14 730	1859	-	8	-	2189	10674	-
февраль	28 012	-	-	-	-	5942	22070	-
март	27529	206	189	-	599	6364	20171	-
апрель	36 082	-	900	15	-	10128	25040	-
май	20532	2	-	-	-	6518	14012	-
июнь	46 062	708	7901	1750	1000	5274	29429	-
июль	44143	-	-	383	-	13238	30523	-
август	34 112	1571	-	1830	-	12138	18574	-
сентябрь	39787	1604	4360	2021	-	8703	23099	-
октябрь	33410	4028	1145	4095	-	5650	18441	51
ноябрь	36380	-	2035	7522	-	6298	20447	78
декабрь	50971	448	506	10927	-	6197	32893	-

Объем ОВГЗ в собственности нерезидентов в течение 2011 года уменьшился на 6 905,93 млн. грн. и на 01.01.2012 составил 4 663,95 млн. грн., или 2,83% от общей суммы ОВГЗ, находящихся в обращении. В течение прошлого года объем ОВГЗ в собственности нерезидентов увеличился на 10 886,41 млн. грн. и на 01.01.2011 составил 11 369,57 млн. грн. Увеличение объемов торгов ОВГЗ на вторичном рынке связано прежде всего с ростом первичного рынка ОВГЗ, их меньшей рискованностью сравнению с ценными бумагами частных эмитентов, привлекательным уровнем доходности и стабилизацией валютного курса гривны. Еще одной причиной активизации вторичного рынка ОВГЗ стало то, что с 19 февраля 2010 года доступ к участию в аукционах по их первичному размещению имеют только 16 банков первичных дилеров [50]. Остальные желающих вложить средства в государственные ценные бумаги должен покупать их на вторичном рынке.

Наибольший удельный вес в структуре объема операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке за 2011 год занимают операции купли-продажи субъектов хозяйствования на внебиржевом рынке (см. рис.2.8). Наблюдается тенденция роста объема операций в 2011году, так с января (общий объем операций составил 14,7 млрд.грн) по август (51 млрд.грн) этот показатель увеличился более чем в три раза. Увеличение общего объема операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке в 2011 году происходит в первую очередь за счет резкого увеличения объемов операций по рефенансированию банков НБУ. В первом квартале 2011года общий объем операций составил 8 млн. грн., а в четвертом 22 544млн.грн.

Рис .2.8 Структура объема операций по размещению государственных ценных бумаг на открытом рынке за 2011 год поквартально



РАЗДЕЛ 3. РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ: МИРОВАЯ ПРАКТИКА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ В УКРАИНЕ

3.1 Зарубежный опыт функционирования рынка государственных ценных бумаг

История становления и развития государственной регуляции рынка ценных бумаг в разных странах мира дает возможность условно выделить две модели: европейскую и американскую. Условно, потому что в Европе не найдется и двух стран, которые имеют абсолютно одинаковые механизмы государственной регуляции экономики в целом и рынку ценных бумаг в частности. Европейская модель основана на деятельности государства, которое инициирует совместно с заинтересованными участниками создание институтов, носящих публично-правовой характер. В настоящее время такими институтами являются фондовые биржи, депозитарные системы, инвестиционные фонды, другие профессиональные участники рынка ценных бумаг. Американская модель рынка формировалась на основе быстрого роста объемов рынка и количества его участников, которые приводили к формированию институтов, носящих частноправовой характер.

Самый крупный национальный рынок ценных бумаг, в том числе государственных долговых обязательств, принадлежит США, что определяется не только масштабами американской экономики, но и традиционно высоким значением операций с ценными бумагами в этой стране.

Основными государственными долговыми обязательствами США выступают казначейские облигации, а наиболее распространенными -- казначейские векселя (treasury bills -- англ.) -- дисконтные ценные бумаги. Кроме того, в США имеются федеральные агентства, выпускающие ценные бумаги, не являющиеся прямыми обязательствами Казначейства, но гарантированные правительством и находящиеся под его надзором и регулированием.

Казначейские облигации подразделяются на две группы: нерыночные и рыночные. Рыночные ценные бумаги казначейства, в свою очередь, подразделяются на три вида:

• казначейские векселя;

• казначейские ноты;

• казначейские облигации.

Казначейские векселя представляют собой долговые обязательства правительства США, срок обращения которых составляет один год и менее (3 мес., 6 мес.). Эти векселя являются дисконтными ценными бумагами, то есть доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. При этом прибыль, полученная держателем этого долгового обязательства (от продажи, погашения), облагается федеральным налогом, как и любой другой доход.

Казначейские ноты -- это процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее одного года и не более десяти лет. Они выпускаются с минимальным номиналом в $5 тыс., если срок обращения менее 4 лет, и с номиналом в $1 тыс., если срок обращения свыше 4 лет. Номинал некоторых выпусков составляет $10 тыс., $100 тыс. и $1 млн. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно. С 1986 г. новые выпуски нот осуществляются в виде бухгалтерских записей на счетах. Доходы от этих ценных бумаг облагаются федеральными налогами.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом $ 1 тыс., $5 тыс., $10 тыс. и $1 млн. Процентные ставки по ним зависят от выпуска и срока облигаций. На практике облигации выпускаются на срок от 5 до 20-30 лет. Эти ценные бумаги подлежат обложению налогами федерального правительства, но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. В настоящее время более эффективными считаются десятилетние и тридцатилетние облигации.

Долгосрочные облигации, как и среднесрочные ноты, приносят их держателям фиксированный процентный доход к номиналу. Вместе с тем, для повышения конкурентоспособности на рынке ценных бумаг облигации реализуются со скидкой относительно их номинальной стоимости. Облигации выпускаются в безналичной форме и размещаются на аукционах.

В США, кроме того, выпускаются облигации государственных агентств (организаций, пользующихся поддержкой правительства). Эти ценные бумаги подразделяются на гарантированные и не гарантированные правительством. Агентствами, обязательства которых гарантируются правительством, являются «Экзимбанк» и государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй». «Экзимбанк» выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

Статус облигаций государственных агентств, гарантированных правительством, имеют также: облигации Азиатского банка развития; облигации системы фермерского кредита; облигации федеральных банков жилищного кредита и др.

Нерыночные ценные бумаги в США достаточно многообразны: сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, индивидуальные пенсионные облигации, депозитные облигации и др. Их условно можно подразделить на два вида:

1. Облигации, предназначенные для широкого круга инвесторов:

· сберегательные сертификаты США серий ЕЕ и НН,

· сберегательные сертификаты США серий Е и Я;

· облигации пенсионных фондов;

· казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

2. Облигации, предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

· серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записи на счетах. Их эмитируют с минимальным номиналом в $1 тыс.; возможны и более крупные номиналы, кратные $ 100. Сроки обращения: для сертификатов -- один год; для нот -- от одного года до десяти лет; для облигаций -- более десяти лет. Данные долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций;

· онкольные депозитарные ценные бумаги -- долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в $1 тыс. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. Кроме того, эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет один день. Ежедневно он автоматически продлевается до тех пор, пока инвестор не потребует погашения. В настоящее время используется редко;

· облигации Управления по электрификации сельских районов -- выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме. Срок обращения: для сертификатов -- один год; для облигаций -- 12 лет. Эти ценные бумаги эмитируются с номиналом в $1 тыс., а процентная ставка по ним составляет соответственно: по сертификатам -- 2%; по облигациям -- 5% годовых. Данные облигации предлагаются в качестве инвестиционных инструментов кооперативам, которые созданы с целью электрификации или телефонизации определенной местности. Облигации используются для привлечения средств в Управление по электрификации сельских районов;

· выпуски, предназначенные для других государств, -- векселя, долговые сертификаты, ноты, облигации в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок этих ценных бумаг является очень устойчивым, и колебания цен на нем незначительны, что свидетельствует о высокой ликвидности и надежности государственных ценных бумаг, которые дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды.

Единого законодательства стран ЕС пока нет, поэтому рассмотрим некоторые из стран-участниц.

Таблица 3.1

Виды внутренних государственнх ценных бумаг стран - членов ЕС

Страна	Инструмент внутреннего рынка займов
Франция	Краткосрочные дисконтные инструменты (BTF; на 13, 26 и 52 недели) и сверхкороткие (на 4-7 недель)
	Среднесрочные процентные облигации (BTAN; от 2 до 5 лет)
	Долгосрочные процентные облигации (QAT от 3 до 30 лет)
ФРГ	Среднесрочные облигации (Bobl (Bundesobligationen); на 5 лет) - процентные бумаги с фиксированной процентной ставкой
	Долгосрочные облигации (Bund (Bundesanleihen); на 10 лет). Выплата дохода осуществляется один раз в год по фиксированной процентной ставке.
Португалия	Государственные (правительственные) бонды с фиксированной процентной ставкой
	Казначейские векселя
Великобритания	Гилтс (gilts) - «золотообрезные ценные бумаги» (от 1 до 50 лет). Правительство эмитирует два основных типа ценных бумаг гилтс: договорные и индексированные
	Казначейские векселя - это краткосрочные долговые обязательства (до 12 месяцев), которые во время эмиссии имеют срок погашения 1, 3 или 6 месяцев

Государственные долговые обязательства Великобритании имеют несколько названий, но чаще всего их называют гилтами (золотообрезными). Термин «гилты» используется в Великобритании в основном применительно к долгосрочным и среднесрочным государственным облигациям. Кроме них имеются и другие виды государственных облигаций. На государственные облигации приходится около 90% всех внутренних облигационных займов.

В Великобритании обращаются следующие государственные ценные бумаги:

· обычные облигации;

· конвертируемые облигации;

· недатированные бессрочные облигации;

· золотообрезные облигации, имеющие собственных дилеров;

· индексированные золотообрезные облигации;

· золотообрезные облигации с плавающей процентной ставкой;

· прочие государственные ценные бумаги.

Особенностью государственных ценных бумаг Великобритании является наличие так называемых бессрочных облигаций. Государство имеет право погасить облигации, однако погашение полностью не производится, так как их рыночный курс ниже номинала. Целесообразность погашения возникает при условии уменьшения рыночных процентных ставок и увеличения курса облигаций выше номинала.

Популярными государственными ценными бумагами считаются и казначейские векселя, которые относятся к краткосрочным (91 день или 182 дня) дисконтным ценным бумагам. Их выпуск осуществляет Банк Англии по поручению правительства.

С октября 1988 г. Банк Англии выпускал облигации в экю (европейской валютной единице), а после принятия евро стал эмитировать облигации в евро. Основная цель их эмиссии -- пополнение валютных резервов. Существует несколько видов этих долговых инструментов:

· казначейские векселя в евро;

· казначейские ноты в евро;

· облигации в евро.

В Германии государственные ценные бумаги играют важнейшую роль в экономике. Доля ГЦБ в обороте всех долговых обязательств составляет около 50%. С помощью выпуска долговых обязательств государство покрывает до 50% внутреннего долга. Займы выпускаются (в безналичной форме) на сроки 8-12 лет, причем досрочное расторжение долговых договоров запрещено. Размещением в Германии государственных ценных бумаг занимается Облигационный банковский консорциум. Все государственные ценные бумаги размещаются по твердому эмиссионному курсу.

Ценные бумаги, выпускаемые федеральным правительством Германии для финансирования государственного долга федерального правительства.

Выпускаются следующие виды государственных ценных бумаг:

· облигации ФРГ;

· федеральные облигации;

· долговые сертификаты;

· федеральные кассовые облигации;

· беспроцентные казначейские сертификаты;

· сберегательные облигации;

· казначейские финансовые обязательства.

Облигации ФРГ обычно выпускаются сроком на 10 лет, хотя в продаже имеются облигации со сроками от 5 до 30 лет. С 1972 г. облигации ФРГ выпускаются в безналичной форме, а их движение отражается посредством записей в Федеральном долговом регистре.

Федеральные облигации-обязательства выпускаются сроком на 5 лет в безналичной форме. Предназначены для размещения среди населения.

Долговые сертификаты - индивидуально размещаемые долговые ценные бумаги. Выпускаются на срок от 1 до 15 лет, чаще на 5-10 лет.

Федеральные кассовые облигации - среднесрочные долговые инструменты, выпускаемые на срок от 3 до 7 лет в безналичной форме.

Беспроцентные казначейские сертификаты выпускаются на срок от 6 месяцев до 2 лет. Первые выступают инструментом денежной политики Федерального банка, они выкупаются банком обратно в любое время. Другой тип рассчитан на широкий круг инвесторов, не выкупается обратно Федеральным банком.

Сберегательные облигации - нерыночные ценные бумаги, выпускаются на срок 6 лет (тип А) и 7 лет (тип Б). По первым проценты начисляются ежегодно (плавающие), по вторым - один раз при погашении.

Казначейские финансовые обязательства - нерыночные дисконтные ценные бумаги, выпускаемые на срок 1 и 3 года. Размещение облигаций производится через аукцион, который дополняется выпуском дополнительных облигаций для федерального облигационного синдиката, состоящего из 100 банков, и сохранения некоторого количества облигаций у Федерального банка для последующего размещения.

(Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азрилияна.-5-е изд., доп. и перераб.-М., 2002)

Структура рынка государственных ценных бумаг во Франции может быть представлена по трем категориям бумаг:

· казначейскими ассимилируемыми облигациями О AT (Obligations Assimilables du Tresor), являющимися средством формирования долгосрочного государственного долга;

· казначейскими бонами с фиксированной ставкой и ежегодным купоном ВТ AN (Bons du Tresora Taux Fixe et Interet Annuel), представляющими собой среднесрочные государственные долговые обязательства;

· казначейскими краткосрочными бонами с фиксированной ставкой и предварительно рассчитанным купоном BTF(Bons du Tresor a Taux Fixe et Interets Prescomptes), являющимися инструментом краткосрочного государственного заимствования.

Первичный рынок государственных долговых обязательств хорошо структурирован, каждый из его участников -- эмитент (государство), посредники, инвесторы -- занимают четко определенное место на рынке, что позволяет Казначейству эмитировать и размещать государственные ценные бумаги наиболее эффективным образом, в соответствии с графиком эмиссий, составляемым и публикуемым Казначейством заблаговременно. Внеплановые эмиссии допускаются в случае создания на рынке чрезвычайной ситуации или при необходимости дополнительного финансирования государства.

Развитый вторичный рынок государственных ценных бумаг является необходимым условием для нормального функционирования экономики Франции. Это достигается за счет высокой ликвидности и инвестиционной привлекательности таких бумаг, а также создания условий для деятельности на рынке, в частности создание электронных депозитарно-клиринговых систем, таких как система САС (Cotation en continu -- система непрерывной котировки) или MTS France -- клиринговой системы, в которой обращаются только государственные ценные бумаги.

Государственные ценные бумаги Франции играют важную роль на международном фондовом рынке. Франция занимает второе место после Германии по объему эмитированных государственных еврооблигаций.

Общее представление про развитие внутреннего рынка долговых ценных бумаг ведущих стран мира и части в нем государственного сектора дают данные табл. 3.2.

Таблица 3.2 Внутренние рынки долговых ценных бумаг стран мира (состоянием на сентябрь 2011 года)

Страна	Все эмитенты млрд дол.	Правительства	Финансовые институты	Корпоративный сектор
		млрд дол.	%	млрд дол.	%	млрд дол.	%
Австралия	1012	382,7	37,8	586	57,9	43,3	4,3
Бразилия	1367,7	847,4	62,0	510,5	37,3	9,8	0,7
Канада	1507,4	1062,5	70,5	273,5	18,1	171,4	11,4
Китай	3232,1	1477	45,7	1126,9	34,9	628,2	19,4
Франция	3384	1799,5	53,2	1290,1	38,1	294,3	8,7
Германия	2647,6	1812,7	68,5	446,8	16,9	388,1	14,7
Италия	3114,4	2011,9	64,6	744	23,9	358,5	11,5
Япония	15138,5	12966,7	85,7	1235,8	8,2	936,1	6,2
Мексика	445,3	270,4	60,7	139	31,2	35,9	8,1
Нидерланды	1002,3	411,5	41,1	476,5	47,5	114,3	11,4
Польша	203,5	191,7	94,2	11,7	5,7		0,0
Португалия	294,5	119,6	40,6	123,6	42,0	51,2	17,4
Южная Корея	1123,3	487,3	43,4	237,3	21,1	398,8	35,5
Испания	1472,3	691,4	47,0	756,6	51,4	24,2	1,6
Швеция	425,4	123,9	29,1	262,7	61,8	38,9	9,1
Великобритания	1745,5	1433	82,1	292,6	16,8	19,9	1,1
США	26176,2	12550,5	47,9	10381	39,7	3244,7	12,4
Другие страны	5646,2	3349,3	59,3	1829,9	32,4	467,2	8,3
Вместе	69938,2	41989	60,0	20724,5	29,6	7224,8	10,3

3.2 Проблемы и перспективы развития рынка государственных ценных бумаг в Украине

Рынок ценных бумаг в Украине развивается с каждым днем и расширяет сферу своих инвестиционных возможностей. Решающим фактором для такого быстрого развития стал катастрофический недостаток денежной массы. Необходимость развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг связана с выполнением ряда важных заданий, основными из которых является: снижение стоимости государственных заимствований при минимизации рисков, создания условий, для активизации вторичного рынка государственных ценных бумаг и перестройка ликвидного, хорошо структурированного, финансового рынка страны.

Одно из последних ярких событий рынка государственных ценных бумаг Украины, то что Национальный банк внес изменения в положение о работе своего депозитария по учету государственных облигаций [64]. Своим решением Национальный банк разрешил участникам биржевого рынка неттинг в расчетах операций по покупке-продаже ценных бумаг, в том числе и при интернет-трейдинге. НЕТТИНГ -- 1) взаимная компенсация обязательств и активов, банковских сальдо между филиалами банка или несколькими банками. Такая операция позволяет достичь экономии на банковских комиссионных и уменьшает валютные риски; 2) сокращение числа валютных сделок путем их укрупнения и согласования действий всех участников торгов и подразделений биржи [73]. Неттинг позволит биржевым торговцам формировать позиции в ОВГЗ для каждого клиента, в оперативном режиме выводя сальдо их операций с ценными бумагами. Нацбанк ожидает, что благодаря новым механизмам работы на рынке гособлигаций выиграют профессиональные участники рынка. По словам директора департамента денежно-кредитной политики НБУ Елены Щербаковой, условия работы на рынке ОВГЗ станут более демократичными. «При этом Национальный банк останется центральным депозитарием по отношению к рынку ОВГЗ, что является одной из возможностей для дальнейшего развития внутреннего денежного рынка. НБУ будет управлять им через процентные ставки, а не через установление многочисленных жестких показателей»,-- отметила она.

Первый заместитель главы НБУ Юрий Колобов в комментарии «i» сообщил, что физические лица уже сегодня могут подавать банкам -- первичным дилерам Минфина -- заявки на приобретение валютных ОВГЗ на аукционах Минфина. НБУ и Минфин планируют увеличить спрос на облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ) со стороны физических лиц. Для них налог на доходы от операций с государственными бумагами будет снижен с 17% до 6%. "Многие хотели бы покупать ОВГЗ",-- говорит начальник отдела экономических исследований Эрсте Банка Марьян Заблоцкий. "Интерес к государственным бумагам может увеличиться, но большинство людей будут сравнивать доходность по ним с доходностью депозитов в банках",-- подчеркнул директор казначейства "Райффайзен Банк Аваль" Владимир Кравченко. На последних аукционах Минфин продавал короткие гривневые госбумаги со ставкой 13,5% (валютные -- по 9,3%), тогда как на вторичном биржевом рынке их средняя доходность составляла 11-15%. Со снижением налога эксперты ожидают увеличения спроса на ОВГЗ для минимизации налогообложения прибыли. В условиях возможности проведения убыточных сделок с ценными бумагами юридические лица могут избегать уплаты налога на прибыль в размере 21%, переводя прибыль на физлиц, которые заплатят 6%. Этому будет способствовать упрощенная процедура легализации средств. "Финансовый мониторинг при операциях с госбумагами не проводится",-- отметил Марьян Заблоцкий. Юристы говорят, что операции с ценными бумагами на фондовом рынке предполагают упрощенную идентификацию клиента, поэтому уже несколько лет используются для легализации капиталов. "Это довольно распространенный инструмент легализации дохода. Раньше это делали с помощью векселей, теперь -- как бы торгуя на фондовом рынке,-- подчеркнул старший партнер адвокатской компании "Кравец, Новак и партнеры" Ростислав Кравец.-- При этом Нацкомиссии по ценным бумагам очень сложно признать фиктивными сделки с госбумагами. Поэтому в Украине нет лучшего инструмента для легализации доходов, чем ОВГЗ". По данным НБУ, 19 января на внебиржевом рынке было проведено 13 сделок с 11,2 млн облигаций, доходность по которым превысила 1775%, а 24 ноября 2011 года доходность была даже выше 4000%.

По оценкам банкиров, за несколько лет объем вывода средств за рубеж благодаря фиктивным операциям с ценными бумагами превысил $27 млрд. "Часть этих средств может быть возвращена в Украину и легализована только благодаря снижению ставки налогообложения",-- полагает господин Заблоцкий. [21].

Можно выделить ряд проблем развития государственных ценных бумаг Украины:

· высокая стоимость внутренних государственных займов в сравнении с займами на внешнем рынке;

· валютные риски при заимствовании средст на внешних рынках;

· отсутствие стратегии выбора валюты заимствования;

· большой внешний долг;

· низкий уровень имиджа государства как эмитента;

· недоработанная нормативно-провавая база.

Развитие внутреннего рынка государственных облигаций является также первым шагом до эффективного управления государственным долгом с учетом мирового опыта. Это предусматривает разрабатывание и внедрение среднесрочной стратегии управления государственным долгом, которая основана на результатах анализа расходов и рисков и направленная на увеличение доли внутреннего долга в общем объеме государственного долга, а также на удовлетворение потребностей развития внутреннего рынка долговых обязательств.

С целью развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг Министерство финансов, начиная с 14 мая 2009 года, начало практику первичного размещения государственных ценных бумаг на рыночных принципах [49].

Основой рыночного ценообразования на государственные облигации является то, что доходность за ними формируется участниками рынка. В частности, при проведении аукционов из размещения облигаций внутреннего государственного займа государство объявляет минимальный объем средств, который она обязана привлечь независимо от уровня процентных ставок, которые предлагаются участниками аукционов. Необходимо отдельно отметить обязательство государства осуществить привлечение средств в государственный бюджет объявленным предварительно объемом за любыми предложенными участниками рынка ставками, которыми они бы высокими они не были. При этом со стороны государства не устанавливаются никакие ограничения на уровень процентной ставки.

Это является достаточно интересным, так как внутренние государственные облигации в любой стране являются самыми надежными ввиду того, что государство является самым надежным заемщиком среди всех других заемщиков - резидентов ее юрисдикции. Учитывая такой факт, процентные ставки за внутренними государственными заимствованиями являются наименьшими среди всех других внутренних заимствований. В целом государственные ценные бумаги являются безрисковым направлением размещения средств, а в Украине они теперь еще и являются привлекательным источником значительного дохода участников финансового рынка и одним из не многих безопасных направлений размещения средств - особенно при условиях существования значительных рисков частного сектора экономики.

К моменту внедрения рыночного ценообразования на государственные ценные бумаги при первичном их размещении доходность по ним устанавливалась Министерством финансов административным способом. При этом уровне доходность была низкой и непривлекательной для участников рынка [49].

Решение относительно внедрения рыночного ценообразования на государственные облигации закреплено в Концепции развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг Украины на 2009-2013 года, где определены и другие пути совершенствования рынка ОВДП, а именно:

1. улучшение предложения государственных ценных бумаг;

2. выявление рисков государственного долга и осуществления управления ими;

3. повышение ликвидности государственных ценных бумаг;

4. улучшения имиджа государства как эмитента государственных ценных бумаг.

Улучшение предложения государственных ценных бумаг предлагается путем:

· регулярного размещения широкого спектра облигаций внутреннего государственного займа по срокам обращения в объемах, которые обеспечат выполнение плана государственных заимствований, установленного законом о государственном бюджете на соответствующий год;

· внедрение механизма рыночного ценообразования при размещении государственных ценных бумаг для учета интересов инвесторов;

· осуществление эмиссии облигаций внутреннего государственного займа исключительно для инвестирования пенсионных активов, сформированных в системе накопительного пенсионного обеспечения, доходность которых учитывает уровень инфляции.

Планируется выявить риски государственного долга и осуществлять управление ими путем:

· разработка методологической и нормативно-правовой базы управления рисками;

· внедрение системы внутреннего контроля за управлением рисками;

· организации проведения в пределах заимствованных средств операций с государственным долгом, включая обмен (операции своп) и досрочный выкуп государственных долговых обязательств с целью экономии бюджетных средств и минимизации процентного риска.

Повышение ликвидности государственных ценных бумаг согласно Концепции развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг Украины на 2009-2013 года будет осуществляться путем:

· привлечение торговцев ценными бумагами к осуществлению котировки государственных ценных бумаг на вторичном рынке и поддержания биржевого курса таких ценных бумаг;

· разработка нормативно-правовых актов, способствующих использованию государственных долговых обязательств как инструмента управления ликвидностью;

· размещение на конкурсной основе свободных средств единого казначейского счета среди финансовых учреждений на условиях временной покупки государственных ценных бумаг с последующим возобновлением этих средств до конца года.

Улучшить имидж государства как эмитента государственных ценных бумаг через повышение предсказуемости и прозрачности государственного заимствования планируется путем:

· утверждение годового графика первичного размещения государственных ценных бумаг и заблаговременное обнародование проспектов эмиссий государственных ценных бумаг;

· размещения и обращения государственных ценных бумаг на фондовых биржах;

· внедрение современной конкурентной процедуры проведения аукционов, которая предусматривает размещение государственных ценных бумаг в один этап;

· введение общепринятых международных процедур и формул начисления процентов по государственным обязательствам для стимулирования спроса на них;

· распространение таких стандартизированных данных, необходимых для эффективного функционирования рынка государственных ценных бумаг, как ежедневные котировки ценных бумаг на внутреннем рынке, кривая доходности государственных ценных бумаг и т.п.

Реализация данной Концепции должна содействовать развитию полноценного и ликвидного внутреннего рынка государственных ценных бумаг и даст возможность уменьшить стоимость государственных заимствований, снизить риски, связанные с инвестированием во внутренние государственные облигации, улучшить имидж государства как эмитента государственных ценных бумаг, что в перспективе вместе с продолжением срока обращения долговых обязательств расширит возможности их использования как инвестиционного инструмента, в частности для негосударственного пенсионного обеспечения.