Влияние объявлений о дивидендных выплатах на цены акций российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

Введение

Общепризнанным фактом является то, что любая информация, поступающая на рынок, может в той или иной мере отразиться на стоимости ценных бумаг компаний, так как влияет на решения, которые принимают инвесторы. Новости, которые носят положительный характер для участников рынка способствуют росту цен, а отрицательные новости негативно сказываются на капитализации компании.

В целом, информация может быть различных видов:

макроэкономическая,

политическая,

отраслевая,

социальная,

корпоративная и т.д.

В данной работе речь пойдет о корпоративных новостях, то есть информации непосредственно о самой компании, ее финансовых результатах, а также важных событиях, имеющих отношение к компании. Существует несколько основных типов корпоративных новостей:

выпуск финансовой отчетности;

объявления о выплате дивидендов (и прочие события, связанные со структурой капитала, например, выкуп акций);

рекомендации аналитиков относительно акций данной компании/изменение рейтинга компании у рейтинговых агентств;

реструктуризация компании (в частности, сделки слияний и поглощений);

общая операционная информация;

назначения и увольнения в менеджменте компании;

юридическая информация и прочее.

В данной работе рассматривается влияние объявлений о дивидендных выплатах на цены акций российских компаний. Исследование проводится на примере отрасли добычи о обработки полезных ископаемых. Основная цель работы: выявить влияют ли объявления о дивидендных выплатах на цены акций компаний данной отрасли. Для этого в работе будут решены следующие задачи:

Анализ существующих работ по данной тематике.

Изучение и описание методологии событийного анализа.

Сбор и обработка данных о дивидендных выплатах по компаниям.

Проведение исследования реакции рынка на новости различного характера («хорошие», «плохие» и «нейтральные»).

Выявление факторов, определяющих степень реакции рынка на новости.

Данная работа представляет интерес как для инвесторов, так как результаты анализа позволяют заранее предсказать реакцию рынка на ту или иную новость и построить успешную стратегию, так и для менеджмента компании, так как позволяет заранее предугадать реакцию инвесторов на информацию, которую менеджмент планирует анонсировать.



Глава 1. Обзор предыдущих исследований

Для проведения полноценного исследования необходимо опираться на опыт предыдущих работ. В данной главе рассмотрены результаты существующих исследований, посвященных изучению влияния объявлений о дивидендных выплатах на цены акций компаний. Рассмотрены различные зарубежные и российские работы, подробно описаны существующие подходы к изучению данной тематики. Кроме того, в главе рассмотрены особенности российского рынка применительно к теме исследования, дивидендная политика российских компаний отрасли добычи и обработки полезных ископаемых, а также факторы, оказывающие влияние на реакцию рынка на объявления о дивидендных выплатах.

Обоснования направления влияния дивидендных выплат

Доходность любой акции состоит из двух частей: динамики (роста) стоимости самой акции и объема выплачиваемых по акции дивидендов. При этом очень часто именно объем выплачиваемых на акцию дивидендов является одним из ключевых факторов при выборе ценной бумаги инвестором. Значимость влияния объявлений о дивидендных выплатах увеличивается также в связи с тем, что данная новость относится к регулярной, что повышает уровень важности исследования реакции инвесторов на нее, а также значимость понимания инвестором, как данный фактор отразится на стоимости его инвестиций. Далее мы рассмотрим, как информация о выплате дивидендов может влиять на стоимость акций.

В литературе на данную тему существует два базовых подхода к пониманию реакции инвесторов на изменение дивидендных выплат.

Реакция инвесторов на объявления о дивидендных выплатах соответствует направлению изменения дивиденда: положительная в случае роста и негативная в случае снижения дивиденда. Данное предположение может быть объяснено следующими факторами.

Во-первых, информация о выплате дивидендов дает рынку сигнал о финансовом положении компании: в случае роста дивидендных выплат можно сделать вывод, что компания находится в стабильном финансовом положении, ее доходы растут и у нее имеется достаточно свободных денежных средств для выплаты дивидендов.

Во-вторых, положительная динамика выплаты дивидендов говорит о повышении эффективности корпоративного управления. Данные факторы может положительно восприниматься рынком и способствовать росту капитализации компании.

Противоположная ситуация, когда компания снижает объем выплат дивидендов, воспринимается рынком, как сигнал о нестабильной и ухудшающейся ситуации в компании, что может привести к снижению рыночной стоимости компании.

Приведенное выше утверждение неоднократно рассматривалось в различных работах и нашло подтверждение в результатах исследований рынка. Например, в работе J. Randall Woolridge (1983) приведено доказательство, что рост дивидендных выплат положительно влияет на стоимость акций компаний. В своей работе автор подтвердил тезис, что кроме изменения стоимости акций на рынке, изменяется также и доходность по облигациям.

Данная статья рассматривает проблему влияния неожиданного изменения дивидендов на стоимость различных видов ценных бумаг данной компании. Автор предполагает, что объявления о выплате дивидендов оказывают влияние на стоимость ценных бумаг через 2 эффекта:

- во-первых, финансовые решения передают рынку информацию о стоимости компании (сигнальный эффект),

- во-вторых, если владельцы облигаций недостаточно защищены от изменения структуры капитала, то неожиданное изменение дивидендных выплат (особенно, если оно финансируется за счет продажи активов компании) может привести к перераспределению стоимости компании между различными типами активов (wealth transfer effect). В своей работе автор пытается выявить, какой из этих эффектов действительно оказывает влияние на реакцию рынка.

В качестве данных для исследования автор случайным образом выбрал 225 фирм, чьи ценные бумаги торговались на NYSE в период с 1970 по 1977 годы. Автор использует Comparison Period Return Approach для сравнения доходностей акций в день объявления дивидендов с другими днями. Результаты исследования подтверждают выявленное ранее отношение между изменениями дивидендов и ценой акций. Кроме того, автор приходит к выводу, что неожиданное увеличение (снижение) дивидендных выплат приводит к увеличению (снижению) доходности облигаций и привилегированных акций, что говорит о том, что основной фактор влияния - сигнальный эффект: увеличение дивидендов является сигналом для инвестора о финансовом благополучии в компании и повышает привлекательность всех ее ценных бумаг.

Реакция рынка на изменение дивиденда противоположна направлению изменения: негативна при росте дивиденда и положительна при снижении. Необходимо отметить, что информация о выплате дивидендов может воздействовать на рыночное положение компании и противоположным образом. В случае увеличения компанией объема выплачиваемых дивидендов, рынок воспринимает это как факт, что данный объем прибыли не пойдет на дальнейшее развитие компании и не будет инвестирован в различные прибыльные проекты. Таким образом, данная информация дает инвестору сигнал, как о снижении потенциала дальнейшего роста, так и об отсутствии инвестиционных возможностей у компании. Таким образом, данная информация может восприниматься инвесторами негативно, особенно той категорией инвесторов, которые в большей степени ориентированы на рост стоимости акций на фоне развития компании, а не на высокие выплаты дивидендов.

Данное предположение находится подтверждение в результатах эмпирического исследования, проведенного Соломатиным А.В.: при объявлении о росте дивидендных выплатах снижается доходность акций и увеличивается при объявлении об их снижении.

Теоретическое обоснование для полученных в работе выводов автор получает из статьи Walter, J. E., (1963): стоимость акции находится в зависимости от соотношения прибыли на инвестиции компании и собственного капитала, если норма прибыли на инвестиции больше стоимости собственного капитала, то оптимальный объем дивидендных выплат равняется нулю. Т.е., инвестиции принесут большую прибыль, чем дивидендные выплаты. Данная предпосылка характерна для развивающихся рынков, в том числе для России. Из этого следует тезис, что реакция инвесторов на объем дивидендных выплат зависит от типа рынка, на котором функционирует и торгуется компания.

Далее авторы данной статьи ставят перед собой цель - изучить влияние объявления дивидендов на дневную доходность акций. Авторы рассматривают данный вопрос на примере российского рынка акций. В выборку вошли 30 компаний, чьи акции торгуются на ММВБ, период исследования: с 2006 по 2012 годы, всего объем выборки составил 133 наблюдения. Для оценки влияния объявления дивидендов на доходность акций авторы используют метод event study. В итоге авторы приходят к выводу, что объявления о дивидендах значимо влияют на доходность акций российских компаний, причем увеличение дивидендов снижает доходность, а их снижение - увеличивает. Авторы объясняют подобный результат тем, что при увеличении дивидендов меньшая доля прибыли компании идет на инвестирование, следовательно снижается вероятность дальнейшего роста компании, а следовательно роста цен ее акций.

Аналогичные результаты содержатся и в работе Тепловой Т.В. (2008). Автор рассматривает влияние фондовый рынок в России показывает отрицательную реакцию на рост дивидендных выплат компаний с потенциалом роста и отмечает положительную реакцию для компания нефтегазового сектора (рост стоимости компаний). Из этого можно сделать вывод, что реакция рынка также зависит и от типа компании.

В данной статье проводится исследование влияния дивидендных выплат на цены акций российских компаний на российском и зарубежных рынках. Для исследования используются данные за 1999 по 2006 годы, общая выборка составила 118 событий. Автор использует метод событийного анализа для исследования данной проблемы. В результате автор приходит к выводу, что в рынок негативно воспринимает объявления о повышении дивидендных выплат для российских компаний (тех, у которых есть значительные инвестиционные возможности и потенциал роста), при этом положительно реагирует на повышение дивидендов для компаний-стоимости (нефтегазовый сектор).

Также схожие результаты были получены в работе Березинец И.В., Булатовой Л.А., 2014.

Цель работы - исследование реакции рынка на объявления о выплате дивидендов.

В своем исследовании авторы выявляют реакцию российского фондового рынка на поступление информации об изменениях дивидендных выплат российскими компаниями. Исследование проводится за период с 2010 по 2012 год.

Выборка, по которой проводилось исследование, включает российские компании, акции которых обращались на российском рынке и выплачивали дивиденды на регулярной основе. В итоговую выборку вошло 97 объявлений по 45 компаний из 16 отраслей, основная доля исследуемых компаний приходится на компании энергетической отрасли, нефтегазовой промышленности, и кроме того телекоммуникации.

Результаты работы показали, что реакция российских компаний отлична от результатов, полученных в предыдущем исследовании, которое проводилось по рынку Индии. Российский рынок в рассматриваемый период в целом отрицательно реагировал на объявления о дивидендных выплатах обоих типов: как о росте дивидендов, так и о снижении.

Авторы подробно рассматривают причины подобной реакции рынка на новости, основываясь на особенностях развития российской экономики в целом и современном состоянии российского фондового рынка. Также в материале авторы проводят сопоставление результатов исследований, полученных по двум развивающимся рынкам.

И наконец, схожего мнения придерживаются авторы следующей работы: Рогова Е.М., Бердникова Г.О., 2014.

В работе авторы рассматривают зависимость цен акций российских компаний на корпоративные новости, а именно: объявления о выплате дивидендов. Основной метод анализа - метод event study. Исследование проводилось по публичным компаниям российского рынка за период с 2009 по 2013 год. Всего было проанализировано 115 объявлений о 58 компаниях различной отраслевой принадлежности. Значительную часть выборки составляют - предприятия химического, металлургического производства, добыча топливно-энергетических полезных ископаемых.

Результаты исследования показали, что акции компаний из различных отраслей по-разному реагируют на информацию о дивидендных выплатах, а именно: реакция стоимости акций на российском рынке на объявление о дивидендных выплатах обратна типу новости, т.е. рост дивидендов снижает цену акций и рыночную стоимость компании, снижение же дивидендов, наоборот, способствует увеличению стоимости компании. Нейтральные новости никак на влияют на ценность компаний.

Виды изменения дивидендов

Важным фактором, определяющим реакцию рынка, является вид дивидендного изменения. Существуют 4 вида возможных ситуаций:

Инициирование выплаты у компании, которая никогда не платила дивиденды

Прекращение выплаты дивидендов компанией, которая раньше их выплачивала

Рост объема выплачиваемых дивидендов

Снижение объема выплачиваемых дивидендов

Рассмотрим динамику акций, которая была получена в результате двух различных исследований на рынке США, проведенного J. Randall Woolridge (1983) и Michaely R., Thaler R., Womack K. (1995) для понимания реакции стоимости акций на вышеприведенные события.

Первое исследование рассматривало влияние выплат дивидендов на стоимость акций, второе - влияние начала и приостановки дивидендных выплат на стоимость акций. Оба данных исследования проводились на одной бирже NYSE с пересекаемыми периодами исследования 1970-77 для первого и 1964-88 для второго исследования, что свидетельствует о корректности сравнения результатов. Далее в таблице отражены результаты данных исследований:

Таблица 1 - Результаты исследований сверхдоходности при объявлении о дивидендных выплатах

Окно события	Рост	Снижение	Начало	Прекращение
3-ех дневное окно	+1.73%	-5.09%	+3.40%	-7.00%
1 год	-	-	+7.50%	-11.00%

Данные представленные в Таблице 1, говорят о том, что результаты обоих проведенных исследований схожи: стоимость акций увеличивается при росте/начале дивидендных выплат и снижается при снижении/прекращении выплат. Необходимо отметить, что стоимость акций сильнее реагирует на начало/прекращение выплат, чем на увеличение/снижение, что можно объяснить тем, что начало/прекращение является более «значимым» событием, чем изменение дивиденда. Кроме того, реакция рынка на позитивные и негативные события ассиметрична - рынок сильнее реагирует на негативные новости. Это происходит, как в долгосрочном, так и краткосрочном периоде. В краткосрочном периоде частично это объясняется за счет разницы в объемах дивидендов.

Необходимо отметить, что существует и иной подход к оценке объявлений о выплатах дивидендов. По данным Andres et al., «наивная» модель оценки динамики выплат дивидендов по сравнению с прошлыми периодами нерелевантна, поскольку инвесторы могут предвидеть данные изменения из другой информации и новостей о компании (финансовая отчетность, данные об инвестициях, операционных результатах, аналитические обзоры, экспертные оценки, слухи). Поэтому, информация уже может быть включена в стоимость акций и реакция инвесторов будет неполной. Для решения и оценки данной проблемы, разработчики методики предлагаю альтернативный подход: сравнение фактических выплат с ожидаемыми (поскольку инвесторы реагируют именно на отклонения от ожиданий).

Данная статья рассматривает влияние дивидендных «сюрпризов» на цены акций компаний. Для оценки «сюрприза» авторы используюь прокси-переменную: разницу между фактическим объемом дивидендов и ожидаемым объемом (консенсус-прогноз аналитиков). Авторы предполагают, что такой подход эффективнее, чем традиционная «наивная» модель, которая использует изменения дивидендных выплат по сравнению с прошлым периодом. Также, основываясь на предыдущих исследованиях, авторы предполагают, что степень реакции цены на новость зависит от различных характеристик компании: ее размера, инвестиционных возможностей, структуры собственников, дивидендной доходности. Для исследования используются данные из Германии: 150 акций, котирующиеся на DAX на конец 2002 года. В выборку входят данные за период с 1996 по 2006 годы. Авторы используют метод event study, для того чтобы оценить влияние дивидендных сюрпризов на цены акций. Затем авторы применяют модель random effect для оценки влияния характеристик компаний на степень реакции цены акции. В результате авторы приходят к следующим выводам: модель оценки отклонения фактических дивидендов от ожиданий является более эффективной, чем оценка изменения фактических дивидендов. Кроме того, авторы находят подтверждение сигнальному эффекту, причем он в большей степени актуален для маленьких фирм. И наконец, авторы подтверждают гипотезу о нелинейной зависимости изменений цены акции и структурой собственников компании.

Таким образом, тема влияния объявлений о дивидендных выплатах исследована в различных работах под разными углами. Относительно направления влияния дивидендных выплат существует два противоположных мнения: более ранние работы, относящиеся к американскому рынку приходят к выводу, что рост дивидендов положительно влияет на цены компаний, а более поздние работы, исследующие развивающиеся рынки (например, российский рынок) приходят к выводу, что объявления об увеличении дивидендных выплат приводят к снижению цены акции. Также существуют различия в реакции на разные виды изменения дивиденда: увеличение/снижение или инициация/прекращение выплат.

Особенности политики выплаты дивидендов российских компаний

До недавнего времени дивидендная политика компаний российского рынка в целом не отличалась регулярностью. Лишь небольшое количество компаний выплачивало дивиденды на регулярной основе. Доходность дивидендных выплат также в целом невысока. Однако в последние несколько лет ситуация несколько изменилась:

Во-первых, происходит рост дивидендной доходности по рынку. Если в 2010 году она составила 1,3%, то в 2013 году уже 4,4%. Также возросло и количество компаний, выплачивающих дивиденды.

Во-вторых, происходит формализация дивидендной политики: компании вносят в свои внутренние документы положения о том, сколько процентов от прибыли они будут выплачивать в качестве дивидендов. (в особенности это касается государственных компаний, которые с 2012 года обязаны направлять не менее 25% от чистой прибыли на выплату дивидендов).

Важной особенностью дивидендной политики на российском рынке является то, что выплата дивидендов неравномерно распределена по отраслям. Традиционно значительная доля дивидендных выплат приходится на нефтегазовую отрасль (до кризиса 2008-2009 г - порядка 90% всех выплачиваемых дивидендов). Однако не смотря на то, что данный показатель остается высоким и сейчас, доля выплат дивидендов других отраслей постепенно растет. Среди отраслей, которые активно платят дивиденды можно выделить:

Телекоммуникационную отрасль (например, компания Мегафон). Высокий уровень доходности, внедренные стандарты корпоративного управления, наличие иностранных инвесторов среди акционеров многих компаний данной отрасли обеспечивают высокий уровень дивидендных выплат.

Металлургия. В данной отрасли есть несколько компаний лидеров, которые отличаются стабильностью дивидендных выплат (не только годовых, но и промежуточных) и высоким уровнем доходности дивидендных выплат. К ним относятся, в первую очередь, ОАО ГМК «НорНикель», ОАО Северсталь, Группа НЛМК.

Если рассматривать отрасль добычи полезных ископаемых, то высокий уровень дивидендных выплат наблюдается у компаний Лензолото (дивидендная доходность компании составляет около 15%), АЛРОСА (доходность по дивидендам за 2013 год составила 11% годовых), ПолюсЗолото и Polymetal.

Прочие отрасли, например, химическая и отрасль добычи полезных ископаемых также показывают рост дивидендных выплат, многие компании стремятся формализовать свою дивидендную политику. Однако на сегодняшний день, российские компании по-прежнему отстают от западных по уровню распределяемого на дивидендные выплаты объема прибыли (в среднем доля прибыли составляет от 10% до 20%, в то время как для западных компаний характерен более высокий уровень - до 40%).

Еще одной важной особенностью российского рынка является формирование законодательства в сфере выплаты дивидендов. Помимо обязательства выплачивать не менее 25% от прибыли для гос. компаний, с 2014 года введены поправки в федеральный закон «Об акционерных обществах», касающиеся закрытия реестра для участия в ГОСА и получения дивидендов. Если раньше у компании была возможность закрыть реестр для получения дивидендов до фактического принятия решения о размере выплаты, то с момента вступления в силу новой редакции закона реестр закрывается только после ГОСА, что дает инвесторам возможность получить выгоду от изменения цены в этот период. Также было принято решение снизить срок выплаты дивидендов до 20 дней после закрытия реестра (ранее он составлял до 60 дней). Таким образом, это снижает срок, который инвестор вынужден держать средства замороженными в ожидании выплаты дивиденда и позволяет эффективнее распоряжаться собственными средствами.

Факторы, влияющие на реакцию российского рынка на объявления о дивидендных выплатах

Далее рассмотрим, какие факторы могут повлиять на реакцию рынка на объявления о дивидендных выплатах.

Существует несколько основных видов факторов:

Внешний контекст: общая макроэкономическая, политическая и социальная ситуация на рынке. Здесь следует отметить высокую корреляцию российского рынка с ценой на нефть (около 85%), таким образом, изменения цен на нефть могут значительно повлиять на реакцию инвесторов на объявления о выплате дивидендов. Существует 2 подхода к оценке степени влияния цен на сырье на реакцию рынка:

При росте цен на нефть положительные новости получают более сильную положительную реакцию рынка, а отрицательная реакция на «плохие» новости становится меньше.

В некоторых исследованиях проверяется гипотеза о том, что на фоне общего роста негативная новость может дать сигнал инвесторам об ухудшении общей ситуации, что приведет к более ярко выраженной негативной реакции. Данное предположение тестировалось в работе Conrad et al. Однако это предположение не вполне применимо в данном случае, так как отрицательная новость об одной компании не может являться свидетельством общего спада.

Также существенным фактором является влияние западных рынков на цены акций на российском рынке (корреляция индекса ММВБ и S&P - около 62%).

Следует также отметить значительное влияние валютного рынка на российский фондовый рынок. При резком ослаблении национальной валюты наблюдаются скачки цен отдельных компаний: особенно это касается компаний-экспортеров, чья выручка зависит от курса рубля, в связи с чем стоимость компании растет с ослаблением валюты.

Кроме того, в эту же категорию факторов можно отнести политические и различные социальные факторы: реакция рынка на объявления о дивидендных выплатах может быть подвержена влиянию со стороны, например, введения санкций на российскую экономику в целом, а также на отдельные компании и прочие подобные факторы.

Внутрерыночные факторы: та информация которая касается конкретно данного рынка, в частности, относится ли данный рынок к развитому или развивающемуся, какова структура инвесторов, какой тип инвесторов преобладает (институциональный или индивидуальный), а также находится ли рынок на стадии подъема или спада на момент объявления о дивидендных выплатах.

Что касается российского рынка, то он относится к типу развивающихся и поэтому отличается большей волатильностью в целом, в связи с чем реакция рынка на объявления о дивидендных выплатах в целом может быть сильнее, чем на развитых рынках. Кроме того, на российском рынке преобладают институциональные инвесторы, что способствует усилению реакции на любые новости в связи с большими объемами сделок. На российском рынке 20% крупнейших сделок охватывают 85% совокупного биржевого оборота, в то время как на 1% оборота приходится 34% самых мелких сделок. Как выяснили в своей работе Cohen, Gompers and Vuolteenaho (2002), преобладание институциональных инвесторов на рынке способствует увеличению реакции рынка на корпоративные новости в краткосрочном периоде.

Особенности конкретной компании. К данной группе факторов можно отнести тип компании: является ли она растущей компанией или уже вступила в стадию зрелости. Данный фактор значим, так как, как показывают различные исследования (например, работа Тепловой Т.В. ), реакция рынка будет различной на объявления о дивидендных выплатах компаний разных типов: если компания относится к зрелым, стабильным компаниям, то инвесторы будут ожидать высоких дивидендов, а если компания активно развивается, то высокие дивидендные выплаты могут свидетельствовать о прекращении активного роста и перехода компанию в стадию зрелости, что не всегда воспринимается инвесторами, как положительная новость.

Кроме того, важным фактором является концентрация собственности компании в руках небольшого количества крупных мажоритариев (многие российские компании отличаются именно такой структурой собственности, особенно это касается крупных государственных компаний). В такой ситуации, как показывет работа Andres et al (2013), может возникнуть асимметрия информации между крупными и мелкими акционерами, в связи с чем информация о дивидендных выплатах может носить сигнальный характер для миноритариев и, как следствие, реакция рынка, как на «хорошие», так и на «плохие» новости будет сильнее.

Также значимое влияние на реакцию рынка на объявление о дивидендных выплатах может оказывать капитализация компании. Это объясняется тем, что у участников рынка намного больше информации о крупных компаниях, в то время как небольшие компании не дают такого объема новостей и информации, в связи с этим новости о компаниях с небольшой капитализацией могут стать более неожиданными для инвесторов и вызвать большую реакцию. С другой стороны, небольшие компании, как правило, являются менее ликвидными, объем торгов по ним существенно меньше, чем по крупным компаниям, поэтому новости о небольших компаниях могут восприниматься рынком, как менее значимые, в связи с чем реакция на них может быть меньше.

Факторы, имеющие отношение к самой новости

Направленность новости: реакция рынка напрямую зависит от того, воспринимает ли рынок данную новость, как «хорошую» или как «плохую». В связи с этим цена акции может либо возрастать, либо падать. Что касается новостей о дивидендных выплатах, то различные подходы на данную тему рассмотрены в Главе 1. Также в данной работе будет проведено эмпирическое исследование влияния объявлений о дивидендных выплатах на цены акций российских компаний, по результатам которого можно будет сделать вывод, о том, как рынок воспринимает новости различного характера.

Распространенность новости: информация о некоторых компаниях распространяется быстрее, также некоторые компании делают ее более доступной на своих сайтах, в то время как другие новости могут быть не столь доступны инвесторам, что также отражается на степени реакции рынка.

Таким образом, в данной Главе рассмотрена основная теоретическая база для проведения дальнейшего исследования: проанализированы различные источники литературы, выявлены основные особенности дивидендной политики российских компаний, изучен факторы, оказывающие влияние на степень реакции рынка на объявления о дивидендных выплатах. В качестве итога, можно сделать следующие выводы:

Существует два основных подхода к определению направления реакции рынка на объявления о дивидендных выплатах: первый из них предполагает, что рынок будет положительно реагировать на объявления об увеличении дивиденда и отрицательно на снижение, второй утверждает обратное: рынок негативно воспринимает новости об увеличении дивидендных выплатах, так как они сигнализируют о замедлении темпов роста компании и переходе в стадию зрелости.

Несмотря на общее отставание российского рынка от западных по уровню выплаты дивидендов, общий уровень дивидендной доходности растет, а также снижается отраслевой дисбаланс (снижается доля нефтегазовой отрасли в общем объеме дивидендов), растет формализация дивидендной политики у компаний, формируется законодательство в сфере выплаты дивидендов.

На реакцию рынка могут оказывать влияние целый ряд факторов, касающихся как внешней среды, так и особенностей отрасли, компании и самой новости.

Глава 2. Методология исследования

В данной главе рассматривается методология данного исследования: описывается пошаговая методика, приведено обоснование выбранных способов исследования, приведены альтернативные методы. Также, в главе описаны основные параметры исследования: объем выборки, период, окно события и оценивания, сформулированы гипотезы исследования.

Метод событийного анализа: история развития

Для проведения исследования был использован метод событийного анализа (event study). Он является наиболее популярным методом для исследования влияния различных событий на цены акций компаний. Основная идея метода заключается в том, что существует некий «нормальный» уровень доходности для каждой акции, который определяется через рыночную доходность. Исследуемое событие оказывает влияние на доходность компании и создает избыточную доходность. Для исследования значимости избыточной доходности тестируется гипотеза о том, что математическое ожидание избыточной доходности отлично от нуля.

Данный метод зародился в 60-х годах 20-ого века. Основной фундаментальной работой, заложившей основу метода событийного анализа стала работа Fama et all, 1969, в которой рассматривалось влияние новостей о дроблении акций компаний на цены акций. Впоследствии многие авторы в своих исследованиях опирались именно на данную работу.

В дальнейших работах проводились различные корректировки метода Fama et all. Например, популярностью пользуются корректировки Блюма и Шоулза-Виллимса для в-коэффициентов для решения проблемы низкой ликвидности акций компаний. Также некоторые авторы предлагают проводить корректировки на инфляцию, однако в работе Brown and Warner, 1985 приводится обоснование того, что если для исследования используются дневные доходности, то таких корректировок не требуется, простейшая модель CAPM применима для исследования.

В дальнейшем было опубликовано несколько работ, которые представляют интерес для развития метода событийного анализа. Например, в работе Peterson, 1989 года проводится систематизация основных подходов в использовании метода event study. Стандартом для проведения подобных исследований стала работа MacKinlay,1997, в которой разработан пошаговый алгоритм применения метода event study для исследования влияния различных событий на капитализацию компаний.

Описание метода event study

Для проведения исследования с использованием метода событийного анализа необходимо сделать следующее:

Точное определение события.

Для начала необходимо сформулировать событие, влияние которого на цены акций будет оцениваться в исследовании. Также необходимо зафиксировать дату каждого события.

Выбор окна события и окна оценивания.

Под окном события подразумевается период времени, за который будет рассчитываться избыточная доходность акции компании, то есть тот период, за который предполагается наличие влияния события. В различных работах используется разное окно события: в некоторых работах исследуется влияние события исключительно в рамках одного дня, в некоторых случаях оценивается долгосрочное влияние события, вплоть до года, однако в большинстве исследований влияния объявлений о дивидендных выплатах окно события составляет от 11 до 41 дней: дивидендные выплаты являются одними из немногих типов событий, реакция на которые отражается в ценах в достаточно короткий срок, в силу прозрачности и понятности события для инвестора, в отличие от, например, объявлений об изменении долгосрочной стратегии компании.

В данном исследовании за окно события взят срок в 11 дней: 5 дней до события и 5 дней после.

Под окном оценивания имеется в виду период, за который определяется нормальная доходность для акции. Как правило, окно оценивания составляет от 100 до 300 дней в зависимости от типа события. В данном исследовании длинна окна оценивание составляет 120 дней: от -5 до -125 дня до дня наступления события.

Окно события и окно оценивания друг с другом не пересекаются, что обеспечивает отсутствие влияния оцениваемого события на расчет нормальной доходности для акции.

Расчет нормальной доходности акции

Под нормальной доходностью имеется в виду та доходность, которую должна демонстрировать акция при отсутствии события (объявления о дивидендных выплатах). Существует несколько вариантов оценки нормальной доходности:

модель постоянной средней доходности: в данном случае в качестве нормальной доходности используется среднее значение доходности акции за период оценивания. Однако данный метод не подходит в данном случае, так как предпосылка о том, что нормальная доходность неизменна во времени не согласуется с нашей выборкой.

различные рыночные модели, например, модель оценки капитальных активов CAPM. В данной работе используется именно данный метод. Рассмотрим его подробнее:

В общем виде модель оценивания нормальной доходности акции с помощью модели CAPM выглядит следующим образом:

E (Ri) = бi + вi ? E(Rm), (1)

где E (Ri) -- ожидаемая доходность акции;

E(Rm) -- ожидаемая доходность рыночного портфеля;

бi, вi -- коэффициенты регрессионной модели, оцененные при помощи метода наименьших квадратов (МНК) по данным в периоде окна оценивания для актива i.

В качестве рыночных доходностей используются доходности по отрасли в целом (значения индекса M&M).

Расчет избыточной доходности по каждому событию.

Избыточная доходность рассчитывается, как разность между фактической доходностью акции в окне события и нормальной доходностью, оцененной в предыдущем пункте.

AR i,t = Ri,t - E(Ri,t|Xt), (2)

Расчет накопленной избыточной доходности по всему окну события.

В каждом событии рассчитывается накопленная избыточная доходность. Это делается для того, чтобы исключить случайные колебания доходности на результаты исследования.

(3)

Расчет усредненной избыточной доходности (AAR).

Далее избыточная доходность усредняется по группе однородных событий для каждого дня.

(4)

Расчет накопленной усредненной избыточной доходности (CAAR) производится, как сумма усредненных избыточных доходностей за каждый день окна события.

Проверка гипотезы о том, что математическое ожидание избыточной доходности, рассчитанной таким образом, будет равно нулю. Если эта гипотеза не может быть отвергнута, то реакция рынка на исследуемое событие отсутствует:

(5)

(6)

7. Расчет тестовой статистики. Чаще всего для проверки гипотез в рамках событийного анализа в различных работах применяется параметрический тест Пателля, BMP-тест, либо непараметрические тесты Коррадо (GRANK)] и Коуэна (GSIGN). Выбор теста зависит от цели исследования, выбранных окон события и оценивания и данных. Основной фактор, влияющий на выбор теста, -- длина окна события.

Так как имеющаяся выборка не очень большая, для проверки гипотезы о нормальности распределения не стоит применять параметрические тесты, так как существует вероятность получения некорректных результатов. ,В связи с этим в данном исследовании применяется непараметрический тест Коррадо (GRANK). Для того, чтобы провести данный тест изначально нормируются на стандартное отклонение накопленные избыточные доходности (CAAR) из окна события, а также избыточные доходности в окне оценивания. После этого рассчитывается нормированная накопленная избыточная доходность GSARi, t:

где SCARi -- нормированная на стандартное отклонение накопленная избыточная доходность в окне события (при этом окно события в данном случае рассматривается в качестве единого промежутка) по акциям компании i;

SARi, t -- нормированная на стандартное отклонение избыточная доходность акций компании i в окне оценивания. После этого рассчитывается средний ранг по выборке:

где L1 -- число наблюдений доходности в рамках окна оценивания.

Тестовая статистика в данном случае рассчитывается следующим образом:



Где N - общее количество событий

CW - объединенное окно, состоящее из окна оценивания и окна события

Для того чтобы сделать вывод о верности нулевой гипотезы, полученное значение сравнивают с табличным значением t-статистики Стьюдента. Если модуль расчетного значение по модулю меньше табличного, то принимается нулевая гипотеза, если наоборот, то нулевая гипотеза отвергается и можно делать вывод о значимом влиянии события на цену акций компании.

Выборка и гипотезы исследования

Данные для исследования были взяты из базы Thomson Reuters за период с 1 января 2010 по 1 января 2016 года. В выборку вошли компании отрасли добычи и обработки полезных ископаемых и металлов. Всего в выборке осталось 120 событий по 17 компаниям российского рынка, торгующихся на бирже ММВБ. Были собраны данные о названии компании, отрасли, капитализации, дате объявления о дивидендных выплатах и направлении изменения дивиденда.

Все события были разделены на три группы: «хорошие», если дивиденд вырос более, чем на 10%, «плохие», если он снизился более, чем на 10% и нейтральные, если дивиденд изменился менее, чем на 10%.

На основании полученных данных и предыдущих исследований были выдвинуты три базовые гипотезы:

Гипотеза 1: «Хорошие» новости положительно влияют на цену компании. Несмотря на то, что многие исследования по российскому рынку приходят к обратному мнению, мы решили придерживаться более традиционного подхода в постановке гипотез.

Гипотеза 2: «Плохие» новости негативно отражаются на цене акции компании, то есть при снижении дивиденда цена акции снижается.

Гипотеза 3. «Нейтральные» новости не отражаются на цене акции компании.

Таким образом, в данной главе мы рассмотрели основные этапы проведения исследования event study, которое служит основным методом в данной работе. Также были выдвинуты гипотезы о том, что изменение цены акции сонаправлено с изменением дивиденда.

Глава 3. Влияние объявлений о дивидендных выплатах на цены акций российских компаний

В данной главе представлены результаты исследования влияния дивидендных выплат на цены акций российских компаний: описаны события в выборке, их распределение по типам, влияние каждого типа событий на цены акций российских компаний. Также по результатам исследования построена модель: проанализировано влияние различных факторов на изменение доходности компаний при объявлениях о дивидендных выплатах.

Описание выборки

В итоговую выборку попали 119 событий по 17 компаниям добычи и обработки металлов и ископаемых (за исключением топливно-энергетических) за период с 1 января 2010 года по 1 января 2016 года. Отдельно были рассмотрены результаты по компаниям, относящимся к отрасли добычи полезных ископаемых и по компаниям, относящимся к металлургической отрасли. В Таблице 1 представлен список компаний, вошедших в итоговую выборку по отраслям: 6 компаний отрасли добычи полезных ископаемых и 11 металлургии.

Таблица 2 - Список компаний в выборке по отраслям

Добыча полезных ископаемых	Металлургия
Polymetal ПолюсЗолото Алроса Лензолото Селигдар БурЗолото	ВСПМО-АВСМ ГМКНорНик КузбТК Мечел ММК НЛМК РУСАЛ Русолово Северсталь ТМК ЮжКузб

Все события были разбиты на 3 группы: «хорошие», «плохие» и «нейтральные». В итоговой выборке оказалось 60 «хороших» событий, 30 «плохих» и 29 «нейтральных».

На рисунке 1 представлено распределение событий по типам:

Рис. 1 - Распределение событий по типам



Как видно из Рис.1, примерно половина событий относится к типу «хорошие», а вторая половина распределена равными долями между «плохими» и «нейтральными» событиями.

Также было рассмотрено распределение типов событий отдельно по отраслям добычи полезных ископаемых и металлургии. На Рис. 2 и Рис.3 представлены результаты.

Рис. 2 - Распределение событий по типам в отрасли добычи полезных ископаемых

Как видно из Рис.2, распределение событий по типам в отрасли добычи полезных ископаемых не отличается от общего распределения.

Рис. 3 - Распределение событий по типам в отрасли металлургии

Распределение событий по типам в металлургической отрасли также не отличается от общего: половина событий относятся к типу «хороших», а по 25% относятся к «плохим» и «нейтральным».

Также было проанализировано количество новостей различных типов по каждой компании из выборки. Таким образом, к компаниям, в которых чаще всего изменялась дивидендная политика относятся компании Северсталь, ТМК, ПолюсЗолото, ГМК НорНикель и НЛМК. Компании, которые реже всего объявляли об изменении дивиденда в данной выборке: РУСАЛ, БурЗолото и РусОлово. Подробные результаты анализа представлены в Таблице 3.

Таблица 3 - Количество событий различных типов по компаниям

Название компании	G	B	N	Всего
Северсталь	9	5	3	17
ТМК	5	5	1	11
ПолюсЗолото	8	2		10
ГМКНорНик	7	2	1	10
НЛМК	7	2	1	10
ММК	2	4	3	9
Polymetal	5	2	1	8
ВСПМО-АВСМ	6	1		7
Мечел	1	1	4	6
ЮжКузб	1	1	4	6
Селигдар	2	1	2	5
КузбТК	1	2	2	5
Лензолото	3	2		5
Алроса	3		1	4
Русолово			3	3
БурЗолото			3	3
РУСАЛ	1			1

Тестирование влияния на значимость

Прежде чем делать выводы о том, как объявления о дивидендных выплатах влияют на цены акций российских компаний, необходимо проверить, значимо ли выявленное влияние. Для этого использовалась тестовая статистика tGRANK, методология которой описана в Главе 2. Ниже в Таблице 4 представлены результаты тестирования.

Таблица 4 - Значение тестовой статистики по типам новостей

Тип новости	Значение статистики tGRANK	Tтабл на 5% уровне значимости	Tтабл на 10% уровне значимости
«Хорошие»	-9,015	2,009	1,676
«Плохие»	-5,233	2,045	1,699
«Нейтральные»	-0,967	2,131	1,753

Как видно из Таблицы 4, влияние «хороших» и «плохих» новостей на цены акций российских компаний статистически значимо на 5% уровне значимости, так как |tтабл|<|tGRANK|. Следовательно, можно отвергнуть гипотезу о нормальности распределения выборки новостей и сделать вывод, что дальнейшие результаты об избыточной доходности значимы.

Что касается «нейтральных» новостей, то их влияние на цены акций российских компаний оказалось незначимым как на 5% уровне значимости, так и на 10%: как видно из Таблицы 4 |tтабл|>|tGRANK| на всех уровнях значимости, а значит нельзя отвергнуть гипотезу о нормальности распределения избыточной доходности. Следовательно, «нейтральные» новости не оказывают влияния на цены акций российских компаний, и гипотеза 3, выдвинутая в Главе 2, подтверждается.

Далее необходимо проверить Гипотезу 1 и Гипотезу 2. Для этого рассмотрим результаты анализа избыточной доходности. Ниже на графике представлена динамика усредненной избыточной доходности (AAR).



Рис. 4 - Усредненная избыточная доходность по типам новостей

дивидендный выплата акция доходность

Как видно из графика, средняя доходность подвержена достаточно высоким колебаниям, в связи с чем сложно сделать выводы о влиянии событий на цены акций. Для того чтобы иметь более четкую картину, рассмотрим динамику накопленной избыточной доходности.

Таблица 5 - Накопленная усредненная избыточная доходность по типам новостей

CAAR	Тип новости
День окна события	«хорошая»	«плохая»
-5	-0,002636752	0,005008549
-4	-0,005308766	0,005606303
-3	-0,002925034	0,00487051
-2	-0,007304663	0,005053711
-1	-0,009352081	0,009263208
0	-0,015639363	0,008304156
1	-0,008517221	0,009202498
2	-0,008178934	0,004709249
3	-0,004775058	0,001321245
4	-0,010232876	0,003861637
5	-0,002466466	0,005098757



Ниже результаты представлены в графическом виде.

Рис. 5 - Накопленная усредненная избыточная доходность для «хороших» новостей

Как видно из Рис 5, накопленная усредненная избыточная доходность (CAAR) для хороших новостей положительна на всем отрезке окна события. Из этого можно сделать вывод, что «хорошие» новости положительно влияют на цены акций российских компаний, а значит, Гипотеза 1 подтверждается. Также можно отметить, что наибольшая реакция рынка отмечается за день до события и в течение дня после наступления события. Из этого можно сделать вывод, что рынок в состоянии предвидеть направление изменения дивиденда: возможно, этому способствует финансовая отчетность, слухи (вполне вероятно, что компании делают объявления о предполагаемом изменении дивиденда до общего собрания акционеров, поэтому инвесторы уже имеют представление о том, какой новости они могут ожидать) и т.д.

Далее рассмотрим влияние «плохих» новостей на цены акций российских компаний.



Рис. 6 - Накопленная усредненная избыточная доходность (CAAR) для «плохих» новостей

Как видно из Рис.6, «плохие» новости отрицательно сказываются на ценах акций российских компаний: накопленная усредненная избыточная доходность отрицательна на всем отрезке окна события. Таким образом, Гипотеза 2 также подтверждается: новости о снижении объема дивиденда отрицательно влияют на цены акций российских компаний. Наиболее ярко выраженная реакция на событие наблюдается непосредственно в день события, хотя доходность начинает падать уже за три дня до объявления о дивидендных выплатах. В связи с этим, можно также сделать, что рынок предвидит наступление события заранее.

Далее, имеет смысл рассмотреть, как новости о дивидендных выплатах влияют на цены акций российских компаний двух отраслей в отдельности. Для этого следует проанализировать динамику накопленной усредненной избыточной доходности по отрасли добычи полезных ископаемых и металлургии в отдельности.

На Рис. 7 представлена динамика CAAR по отрасли добычи полезных ископаемых.



Рис. 7 - Динамика CAAR по отрасли добычи полезных ископаемых

Как видно из Рис. 7, «хорошие» новости в целом положительно влияют на цены акций компаний отрасли добычи полезных ископаемых (CAAR положительна на отрезке окна события), а «плохие» новости - отрицательно (CAAR отрицательна на всем отрезке окна оценивания). Также, как и по всей выборке в целом, реакция на новость начинается до непосредственного ее объявления: в случае с «плохими» новостями цена начинает снижаться за три дня до наступления события, а для «хороших» новостей рост цены также начинается за три дня до наступления события.

Далее рассмотрим динамику CAAR для металлургической отрасли.

Рис. 8 - Динамика CAAR для металлургической отрасли

Исходя из Рис 8, можно сделать вывод о том, что влияние объявлений о дивидендных выплатах на цены акций компаний металлургической отрасли в целом соответствует результатам по всей выборке: «хорошие» новости положительно сказываются на ценах акций компаний металлургической отрасли, а «плохие» новости - негативно. Так же как и в предыдущих случаях (для результатов по выборке в целом и для отрасли добычи полезных ископаемых), реакция рынка как на «хорошие», так и на «плохие» новости начинается за некоторое время до наступления события: за 2 дня до объявления цена начинает рост или снижение соответственно.

Таким образом, результаты исследования влияния объявлений о дивидендных выплатах показали, что рынок воспринимает объявление о росте дивидендных выплат, как положительную новость - цена акций растет, а новость о снижении дивидендных выплат, как отрицательную новость - цена акций снижается. Следует отметить, что данные результаты расходятся с результатами предыдущих работ по российскому рынку, которые приходили к выводу, что российский рынок негативно реагирует на рост дивидендных выплат. Это означает, что рынок воспринимает компании данной отрасли, как компании стоимости и ожидает стабильных и высоких дивидендных выплат.

Кроме того, результаты анализа выявили, что реакция рынка на объявление о дивидендных выплатах начинается за некоторое время до самого изменения. Из этого можно сделать вывод, что рынок обладает способностью предвидеть характер новости. Во многом это объясняется тем, что объявления о дивидендных выплатах являются регулярной новостью, и как правило, существует множество аналитических прогнозов о характере новости, в связи с чем, инвестор может заранее предполагать объем дивидендных выплат.

Факторы, влияющие на реакцию рынка на объявления о дивидендных выплатах

В данном разделе будут рассмотрены основные факторы, которые оказывают воздействие на избыточную доходность от объявлений о дивидендных выплатах, то есть обуславливают реакцию рынка на новость. Также в данном разделе построена модель, которая выявляет зависимость избыточной доходности по каждому событию от различных факторов.

Для начала рассмотрим, какие факторы были выбраны для исследования.

Как уже описывалось в Главе 1, существует несколько групп факторов, обуславливающих реакцию инвесторов на новость. К ним относятся:

Внешние факторы: политические, макроэкономические, социальные и т.д.

Факторы, относящиеся к рынку: развивающийся/развитый, спад/подъем на рынке и т.д.

Факторы, относящиеся к компании: компания роста/стоимости, размер компании, прибыль и т.д.

Характеристики самой новости: «хорошая/плохая» новость, степень распространенности новости

Для нашей модели были выбраны следующие факторы:

Цена на нефть: использовалась среднее изменение цены на нефть в рамках окна события. Высокая цена на нефть положительно влияет на российскую экономику в целом и способствует росту цен акций на всем рынке.

В связи с этим, можно предположить, что при растущих ценах на нефть рынок будет воспринимать «хорошие» новости о выплате дивидендов еще сильнее, то есть рост цены будет больше, при этом для «плохих» новостей реакция будет наоборот слабее. И, наоборот, при падающих ценах на нефть положительная реакция рынка на «хорошие» новости будет слабее, а отрицательная реакция на «плохие» новости - сильнее.

Инфляция: использовались данные о помесячной инфляции в РФ с 1 января 2010 года по 1 января 2016 года.



Таблица 6 - Помесячная инфляция в РФ за 2010-2015 годы (в %)

Год	Янв	Фев	Мар	Апр	Май	Июнь	Июль	Авг	Сен	Окт	Ноя	Дек
2010	1,64	0,86	0,63	0,29	0,5	0,39	0,36	0,55	0,84	0,5	0,81	1,08
2011	2,37	0,78	0,62	0,43	0,48	0,23	-0,01	-0,24	-0,04	0,48	0,42	0,44
2012	0,5	0,37	0,58	0,31	0,52	0,89	1,23	0,1	0,55	0,46	0,34	0,54
2013	0,97	0,56	0,34	0,51	0,66	0,42	0,82	0,14	0,21	0,57	0,56	0,51
2014	0,59	0,7	1,02	0,9	0,9	0,62	0,49	0,24	0,65	0,82	1,28	2,62
2015	3,85	2,22	1,21	0,46	0,35	0,19	0,8	0,35	0,57	0,74	0,75	0,77

Так как высокий темп роста цен является негативным фактором на рынке, то можно вдвинуть гипотезу о том, что высокий темп инфляции будет ослаблять положительную реакцию рынка на «хорошие» новости и усиливать негативную реакцию рынка на «плохие» новости.

Концентрация собственности: для оценки данного показателя использовалась доля акций в свободном обращении (free float), соответственно, чем выше данный показатель, тем меньше доля акций, находящаяся у мажоритариев, тем ниже концентрация собственности.