Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации и его совершенствование

Необходимо отметить, что Законодательство США, основываясь на презумпции добросовестности и разумности действий директоров при поступлении в компанию публичного предложения, дает последним широкие полномочию для принятия защитных действий, в случае, когда совет директоров посчитает публичное предложение враждебным. Причем, совет директоров вправе применять как превентивные методы защиты, создаваемые еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения (pre-offer defenses)), так и активные методы защиты, к которым прибегают уже после того, как приобретатель выдвинул тендерное предложение (их еще называют защитой после предложения (post-offer defenses)). Подавляющее большинство методов защиты может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поступления в компанию-цель враждебного публичного предложения. Наиболее используемые советом директоров защитными тактиками являются: «ядовитая пилюля» (poison pill), под которой понимается выпуск прав, позволяющих существующим акционерам приобретать новые ценные бумаги на льготных условиях См.: Martin D. Ginsberg and Jack S. Levin, Mergers, Acqusitions, and Buyouts: A Analysis of the Governing Tax, Legal and Accounting Considerations (New York: Aspen Law and Business) Section 1401, p. 14-1ff.; защита с использованием продажи «драгоценной короны» (sale of crown jewel), подразумевающая принятие решений по продаже компанией-целью особенно привлекательных активов; тактика «белого рыцаря» (white knight), под которой понимают метод защиты от враждебного поглощения, путем нахождения дружественной компании (компания, чтобы сохранить независимость, также может продать крупный пакет акций дружественному инвестору- «белому сквайру» (white squire), которого компания не воспринимает как угрозу).

Действия Совета директоров компании-цели направленные на противодействие враждебному приобретению акций являются эффективными, благодаря принятому в США подходу, часто именуемым «системой двойного вето». Исходя из указанного подхода полномочия по принятию решения по поступившему в обществу тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. Эта модель эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами компании-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров См.: Bebchuk L.A. The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers. 69 University of Chicago Law Review 973 (2002), at 981.. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение соответствующей компетенции совета директоров должно преследовать цель достижения равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных предложений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186..

Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных предложений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против тендерных предложений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров См.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, at 362 - 363 (с указанием на соответствующие работы).. Учитывая сказанное, следует согласиться с точкой зрения, в соответствии с которой «любой режим, предоставляющий совету директоров право выбора препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски» High Level Group of Company Law Experts, "Report on Issues Related to Takeover Bids", Brussels, 10 Jan., 2002, at 21.. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами директоров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения. Стандарты поведения директоров, в том числе, определены в ряде прецедентных решений судов штата Делавэр. Так, в деле "Unocal v. Mesa Petroleum" Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах компании и ее акционеров, он может предпринять попытки направленные на препятствование публичному поглощению с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия См.: Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985). Подробный анализ решения суда по данному делу см.: Regan P.L. What's Left of Unocal? 26 Delaware Journal of Corporate Law 947 (2001).. В деле "Revlon v. MacAndrews&Forbes" полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для директоров становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров См.: Revlon, Inc. v. MacAndrews&Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985).. Правда в последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер См.: Paramount Communications, Inc. v. Times, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989); Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).. Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию защитных мер против публичных предложений.

Необходимо отметить, что в США для решения конфликта интересов, возникающего между мажоритарными и миноритарными акционерами судами были установлены правила поведения контролирующих акционеров в отношении остальных акционеров в виде возложения на первых обязательств по соблюдению ими фидуциарных обязанностей. Они проявляются в обязанности контролирующего акционера, продающего свою долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее всем акционерам (так называемая теория продажи контроля (sale-of-control theory). Так, в деле "Gerdes v. Reynolds" было указано на обязанность бывшего контролирующего акционера, продавшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций См.: Gerdes v. Reynolds, 622 N.Y. Sup. 526 (Sup. Ct. 1941).. При разрешении дела "Gerdes v. Reynolds" судья Уолтер выбирал между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят, и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму, мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров, и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и ее активы. При этом, когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер по меньшей мере должен воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызывают подозрение, что новый менеджмент намеревается вывести активы из корпорации См.: Berle A.A. Jr. "Control" in Corporate Law". 58 Columbia Law Review 1212 (1958), at 1218 - 1219..

Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами была установлена в деле "Perlman v. Feldmann". В соответствии с фактами этого дела компания Wilport Company- синдикат корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти 37%) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену: продавец получил 20 долларов США за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе 10 долларов США. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль и цель его покупки состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До приобретения контроля из-за дефицита стали компания Wilport покупала продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные акционеры Newport, которые владели 63% ее акций, обратились в суд с иском к бывшему контролирующему акционеру (являющемуся, в том числе, главным исполнительным директором) на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, т.е. возможность контролировать распределение производимого продукта, из-за этого миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имела место продажа какого-либо корпоративного актива См.: Perlman v. Feldmann, 129 F. Supp. 162 (D. Conn. 1952).. Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции, указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта является корпоративным активом и контролирующий акционер использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения собственной выгоды См.: Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173 (2d Cir), cert. denied, 349 U.S. 952 (1955).. С учетом позиции апелляционного суда суд первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру возместить убытки миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, т.е. разницы между ценой продажи акций и их рыночной ценой до заключения сделки См.: Perlman v. Feldmann, 154 F. Supp. 436 (D. Conn. 1957)..

При урегулировании конфликта интересов между приобретателем акций и акционерами компании-цели в США часто используются конкурирующие предложения (rival offers), поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отметили: «… что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения» См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181.. При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных предложениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения В России отзыв акцепта не допускается, поскольку в соответствии с п. 1 ст. 433 ГК РФ договор признается заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее акцепта (см.: СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). Единственным исключением до введения в стране специальных правил осуществления публичных поглощений являлся случай, когда извещение об отзыве акцепта поступило оференту ранее акцепта или одновременно с ним. В таком случае акцепт считается неполученным (см.: ст. 439 ГК РФ // СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). В настоящее время существует еще один случай отзыва акцепта, однако только в контексте публичных поглощений лицо вправе отозвать заявление о продаже ценных бумаг (акцепт) до истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения в случае появления конкурирующей оферты, которая акцептуется этим лицом (см.: абз. 3 п. 4 ст. 84.3 Закона об АО). (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия) См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181 - 182., а также при установлении более длительного минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения См.: Ibid, at 182.. Однако, конкурирующее предложение, помимо прочего, может снизить привлекательность публичных предложений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения Для снижения своих расходов в случае неудачи покупатель может приобрести небольшой пакет акций по низкой цене до направления предложения о публичном поглощении. Впоследствии этот пакет может быть продан второму покупателю по более высокой цене. Возможности использования данной стратегии ограничиваются действием правил раскрытия информации.. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента Показательным для иллюстрации такой практики является борьба между российским "Норильским никелем" и швейцарской Xstrata за приобретение канадской компании LionOre. 7 мая 2007 г. "Норильский никель" объявил оферту о приобретении 100% акций LionOre за 4,77 млрд. долл. Оферта состоялась, если бы ее акцептовали не менее 2/3 акционеров LionOre. До этого оферту о поглощении LionOre сделала Xstrata, оценив канадскую компанию в 4 млрд. долл. Первоначально совет директоров LionOre поддержал оферту Xstrata, но поскольку цена, предложенная "Норильским никелем", оказалась выше, совет директоров решил, что оферта последней выгоднее. Однако 14 мая Xstrata повысила предложение о покупке акций LionOre, оценив компанию в 5,6 млрд. долл. После этого совет директоров LionOre отозвал свою рекомендацию во второй раз и поддержал оферту Xstrata. При этом совет директоров взял на себя обязательство, согласно которому в случае еще одного отзыва рекомендации LionOre должна была выплатить Xstrata штраф в размере 281 млн. долл., что составляло 4,9% от цены оферты. Несмотря на это совет директоров "Норильского никеля" решил продолжить борьбу, и 23 мая цена оферты была поднята до 6,3 млрд. долл., а совет директоров LionOre, в свою очередь, признал оферту "Норильского никеля" лучшей. После этого Xstrata отказалась от дальнейшего повышения цены (см.: Федоринова Ю. Норильско-канадский никель // Ведомости. 04.05.2007; Она же. LionOre торгуется // Ведомости. 10.05.2007; Малкова И., Дербилова Е. Xstrata перебила "Норникель" // Ведомости. 16.05.2007; Малкова И., Мазнева Е., Симаков Д. "Норникель" продолжит борьбу за LionOre // Ведомости. 23.05.2007; Федоринова Ю. Победа почти в кармане // Ведомости. 04.06.2007; Сурженко В. LionOre поддержала "Норникель" // Ведомости. 18.06.2007; Федоринова Ю. Почти победа // Ведомости. 27.06.2007)..

В заключении хочется отметить, что сложившаяся в США эффективная судебная практика в разрешении вопросов связанных с публичным предложением, предоставляет гибкий подход в толковании применяемых норм, что бесспорно можно считать более справедливым. Однако указанный подход является достаточно трудным для применения на практике в России как, в связи со сложностью категорий в рамках самого подхода, так и недостаточным уровнем независимости судебной системы. По этой причине применение данного подхода в Российской Федерации утвердившей романо-германскую правовую систему регулирования, не предусматривающей в своей основе прецедентное право, будет сопровождаться значительными трудностями.

Основные выводы:

1) Анализ законодательства США позволяет сделать вывод, что в основе модели регулирования публичного предложения, принятой в США, лежит тендерное предложение, заключающееся в возложении на приобретателя 5% акций компании-цели и более, обязанности по раскрытию соответствующей информации как самой компании-цели, ее акционерам, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

2) Не смотря на отсутствие четкого законодательного определения тендерного предложения, судебная практика выработала основные принципы тендерного предложения, направленные на защиту прав участников публичного предложения: 1) правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них; 2) правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций; 3) требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий; 4) правило о предоставлении акционерам компании-цели права отозвать акцепт в любое время.

3) Регулирование публичного предложения в США имеет двухуровневую систему регулирования: федеральную и на уровне отдельных штатов. На федеральном уровне, регулирование происходит Законом о биржах, установившего соответствующие правила, определяющие порядок раскрытия приобретателем соответствующей информации о приобретении определенного количества акций. Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством и судебными прецедентами каждого штата в части наделения акционеров специальными правами, возложения фидуциарных обязанностей на членов совета директоров компании-цели, определения срока публичного предложения и т.д., имеющих свои отличи в каждом штате.

4) Полномочия по принятию решения по поступившему в компанию тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. При этом существует риск, что широкие полномочия совета директоров, в части противодействия публичному предложению, последний будет использовать в своих собственных интересах.

1.3 Характерные отличия подходов в регулировании публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

Проведенный анализ законодательства регулирующего публичного предложения в Великобритании и США, позволяет резюмировать, что в указанных государствах, по сути имеющих схожие правовые системы регулирования, установились различные подходы в регулировании публичного предложения. О причинах такого расхождения написано множество литературы См.: John Armour and David A. Skeel. Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why?- The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal,Vol. 95,p. 1727, 2007., попробуем разобраться в причине и сущности таких отличий.

Прежде всего, причину отличий регулирования публичного предложения можно объяснить различными историческими и геополитическими предпосылками создания института публичного предложения, возникшими под воздействием различных подходов к формированию необходимого корпоративного контроля. Если в Великобритании, в результате концентрированности акционерного капитала, для приобретения контроля над компанией подчас было необходимо владение более 50% акций, то в США контроль порой мог быть приобретен при обладании значительно меньшим размером акций, более того, часто контроль не мог осуществляться ни одним акционером. Именно с этим обстоятельством и можно связать принятие различных подходов регулирования публичного предложения законодательствами обоих стран. Совершенно ясно, что когда акции сосредоточены в одних руках, непосредственное управление компанией возможно и без предоставления широких полномочий ее совету директоров. Иная ситуация возникает когда, по сути, контроль не принадлежит ни одному акционеру компании. В таком случае, принятие оперативно значимых решений для компании порой может стать невозможным, в результате чего акционерам выгоднее передать полномочия на их принятие в руки профессиональных директоров, даже если им придется пожертвовать определенным контролем над компанией. В результате существования феномена отделения контроля от владения акциями, в акционерных компаниях часто фактическая смена контроля происходит не между приобретателем акций компании-цели, аккумулирующим определенный пакет таких акций, и их продавцами, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров компании. Как было отмечено профессорами П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры компании-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров компании-цели) См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York: Oxford University Press, 2004, at 160.. В результате вмешательства в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на ее результат может возникнуть конфликт интересов, носителем которого будет являться совет директоров компании-цели. Так как в результате публичного предложения, когда основные выгоды получают акционеры компании-цели, а потенциальный риск увольнения несут прежде всего члены совета директоров Как правило, особенно если имеет место враждебное поглощение, происходит переизбрание совета директоров корпорации-цели, в результате которого увольняются прежние члены совета директоров и назначаются новые лица, более лояльные к новому контролирующему акционеру. Прежде всего речь идет об исполнительных менеджерах (executive officers), которые входят в состав совета директоров. Предполагается, что независимые члены совета директоров при голосовании по вопросу о принятии защитных мер против публичного поглощения сохраняют свою независимость., интересы членов совета директоров и акционеров при публичных предложениях, могут расходится. Не смотря на существующие фидуциарные обязанности членов совета директоров, они могут в своих интересах препятствовать всеми возможными способами публичному предложению, поступившему в общество, которое в тоже время может быть выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров, или наоборот склонить акционеров к принятию публичного предложения, которое может быть невыгодным для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. Указанные обстоятельства позволили сформировать в мировой практике два базовых подхода регулирования публичного предложения.

В рамках первого подхода, принятого за основу в Английской правовой системе регулирования, совет директоров исключен из процесса принятия решений относительно дальнейшей судьбы поступившего в общество публичного предложения, этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. Как только сделано публичное предложение о приобретении акций, полномочия совета директоров компании-цели ограничиваются и все меры, способные оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного предложения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, значительно ограничены возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах, указанное однако, не означает, что совет директоров должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска, так называемого «белого рыцаря», что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями, однако, право принятия окончательного решения о необходимости привлечения дружественного покупателя принадлежит общему собранию акционеров компании цели См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 166.. По сути, конфликт интересов между акционерами и советом директоров компании-цели разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта и передачи собранию акционеров компетенции на принятие всех существенных решений относительно компании, чем защищаются интересы акционеров См.: Ibid, at 164.. Недостатком в данном случае является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном предложении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры). Указанная модель, действующая в Великобритании была воспринята ЕС в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета директоров и акционерами компании-цели См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14; Article 9, Directive on take over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19; ст. 84.6 Закона об АО..

При втором подходе, воспринятом законодательством США когда полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров, возможность совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров увеличивается. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами компании-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров См.: Bebchuk L.A. The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers. 69 University of Chicago Law Review 973 (2002), at 981.. С другой стороны, существует риск, что вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных предложений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения, ограничение функций совета директоров внутренними документами компаний. Значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения фидуциарных обязательств со стороны директоров компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном поглощении Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Представляется, что выбор двумя странами, двух противоположных подходов в отношении регулирования публичных предложений можно объяснить, скорее всего, соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля, с учетом законодательного регулирования такого контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые в конечном счете контролируют пределы этого делегирования через устав компании; в американском праве общепринятым является мнение, в соответствии с которым, по крайней мере, часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации) См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 173. Об агентской модели и органической теории корпораций см. также: Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право. 2-е изд., перераб. и доп. С. 109 - 112, 192 - 194. Но см. точку зрения Верховного суда штата Делавэр в деле "Blasius Industries v. Atlas Corp".: "право голоса акционера является идеологической основой, на которую опирается легальность полномочий директоров" (Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 659 (Del. 1988)).. Американский подход, как считают исследователи, больше эффективен для приобретателя контроля, но не для прочих акционеров, поскольку меньше гарантирует интересы миноритариев Lucian A.Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, 109 Q.J. Econ.957,968,973,987 (1994); Marcel Kahan, Sales of Control, 9 J.L. Econ.& Org.368,372,378 (1993).

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд, предпочтительным является подход, принятый Английской правовой системой. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или по крайней мере тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами.

Основные выводы:

1) Принятие различных моделей регулирования публичного предложения в Великобритании и США объясняется различными подходами к формированию корпоративного контроля. Так, в Великобритании, акционерный капитал был сконцентрирован в определенных руках и для приобретения контроля над компанией подчас, было необходимо приобрести значительный пакет акций. В США, напротив, в связи с «распыленностью» акционерного капитала контроль подчас не принадлежал ни одному лицу.

2) В рамках подхода регулирования, принятого в Британской системе регулирования, совет директоров исключен из процесса формирования решений относительно направленного в общество публичного предложения - этот вопрос полностью находится в ведении акционеров, в рамках же подхода, сформированного в США полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров.

3) Британская модель регулирования публичных предложений, направлена прежде всего на защиту прав акционеров, в качестве собственников компании-цели. Американская же модель, больше эффективна для приобретателей контроля над компанией (инвесторов).

акционерный российский законодательство публичный

Глава 2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

2.1 Цель регулирования публичного предложения о выкупе акций

Не секрет, что регулирование приобретения крупных пакетов акций тесно связано с понятием корпоративного контроля Корпоративное право: учебный курс: учебник/отв.ред.И.С.Шиткина.-М.:КНОРУС, 2011, с.874.. Как известно, наличие определенного количества акций в руках акционера (определенной группы акционеров) предопределяет возможность влияния на непосредственное осуществление хозяйственной деятельности такой компании, словом, чем больше доля акций сосредоточена в руках одного или определенной группы акционеров, тем сильнее их экономическая власть Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 3, с. 9;. При этом, следует согласиться с точкой зрения, в соответствии с которой под корпоративным контролем понимается возможность акционера осуществлять влияние на формирование воли юридического лица А.Глушецкий. Ответственность за неиспользование обязанности направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг акционерного общества.//Хозяйство и право 2009 № 6 с.73.. Совершенно ясно, что помимо имущественной ценности, акции компании также обладают дополнительной ценностью Adolf A. Berle, Jr., Control in Corporate Law, 58 Colum. L. Rev. 1212, 1216 (1958); Bernard Black and Reiner Kraakman, Delaware's Takeover Law: The Uncertain Search for Hidden Value, 96 Nw. U. L. Rev. 521, 535 (2002)., которая заключается в том, что наряду с минимальным набором прав, заключенных в каждой единичной акции, в совокупности как определенный пакет ценных бумаг они получают дополнительные права, соответствующие определенной доле в уставном капитале общества Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 3, с. 9;. Из чего напрашивается вывод о существовании рынка корпоративного контроля Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, 73 J. Pol. Econ. 110 (1965), проявляющегося в двух тесно связанных между собой правомочиях: возможности формировать органы юридического лица, а также оказывать влияние на решения юридического лица по распоряжению принадлежащим ему имуществом, в том числе определение его хозяйственной деятельности. При этом можно утверждать, что существование рынка корпоративного контроля предполагает, в свою очередь, существование спроса и предложения на такой контроль. Акционер, лишающийся корпоративного контроля в результате отчуждения акций третьему лицу, в любом случае должен получить справедливую компенсацию за отчуждаемые им ценные бумаги, иначе будет нарушен один из основополагающих принципов защиты права собственности и недопустимости лишения собственности без справедливой компенсации Ср.: ст. 1 Протокола 1 к Европейской Конвенции о защите прав человека и основных свобод, а также практику Европейского Суда по правам человека, посвященную различным аспектам защиты права собственности: see inter alia, the Holy Monasteries v. Greece, judgment of 9 December 1994, Series A no. 301, p. 31, §56; AGOSI v. The United Kingdom, judgment of 8 July 1986, Series A no. 108, p. 17, §48; Lithgow and Others v. United Kingdom, judgment of 8 July 1986, Series A, no. 102, p.46, §106.. Резюмируя изложенное, можно сделать вывод, о необходимости создания на цивилизованных и развитых рынках определенных правил, обеспечивающих справедливые условия любого перераспределения корпоративного контроля, а также выплату справедливой компенсации за отчуждение прав контроля, помимо выплаты стоимости отчуждаемых акций. При этом необходимо понимать, что возможность получения контроля над акционерным обществом посредством приобретения некоторого количества акций, даже не составляющего абсолютного большинства всех размещенных голосующих акций, имманентно присуща правовой конструкции акционерного общества позволяющей принимать необходимые решения акционерами акционерного общества только при наличии определенного кворума, который по общему правилу не требует единогласия всех акционеров общества. Таким образом, контроль над акционерным обществом может быть получен и без приобретения всех размещенных голосующих акций Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 3, с. 10;. В свете изложенного, становится очевидной необходимость регулирования перераспределения корпоративного контроля, путем создания определенного механизма, гарантирующего акционерам компании-цели соблюдение их прав при существенном изменении расстановки сил внутри акционерного общества. Такой механизм, как правило, направлен на защиту прав и законных интересов неконтролирующих акционеров, однако, понятие «корпоративный контроль» чрезвычайно подвижно, а потому противопоставление контролирующих и неконтролирующих акционеров также во многом условно, из чего можно сделать вывод о том, что механизм защиты акционеров при перераспределении контроля в общем защищает права всех акционеров Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 3, с. 11;. Более того, для владельца контрольного пакета акций иногда важнее сохранить контроль в «распыленном» акционерном капитале общества, чем получить конкурента в лице нового мажоритарного акционера, скупившего более «весомый» пакет акций у миноритарных владельцев акций.

Правовым механизмом, призванным обеспечить права акционеров при перераспределении корпоративного контроля, как раз и выступает публичное предложение. Ни для кого не секрет, что, при приобретении конкретным лицом (либо группой связанных лиц) значительного пакета акций превышающего известные пороговые значения, вне зависимости от того, какие конечные цели это лицо преследует, дает возможность приобретателю сконцентрировать в своих руках экономическую власть над акционерным обществом, являющуюся основанием для перераспределения корпоративного контроля. Следовательно, если приобретение определенного количества акций акционерного общества может привести к превышению известного порогового значения, то приобретатель должен осуществить дополнительные, предусмотренные законодательством, действия, направленные на защиту прав всех акционеров компании-цели и не может ограничиться приобретением только определенного пакета акций, достаточного, с его точки зрения, для достижения преследуемых им целей. Законодатель, устанавливая некий пороговый показатель приобретаемых акций, после превышения которого возникает обязанность по направлению публичного предложения, как предполагается, определяет момент наступления существенных изменений расстановки сил внутри акционерного общества. Таким образом, если определенное лицо намерено получить значительную долю влияния над компанией, то на него возлагается обязанность также по обеспечению имущественных прав прочих акционеров, а не только тех, у которых была приобретена часть акций общества, позволившая получить достаточную долю корпоративного контроля. При таком подходе регулирование публичного предложения во многом нацелено на защиту прав существующих акционеров, а потому возможные издержки приобретателя крупного пакета акций акционерного общества, возрастающие в связи с публичным предложением, обоснованны и соразмерны тем целям, которые преследует законодатель, как, впрочем, и соответствующие ограничения гражданских прав, вводимые акционерным законодательством в связи с обязательностью предложения. В зарубежной литературе корпоративного права указанная цель императивного законодательного регулирования публичного предложения обосновывается необходимостью получателя контроля «делиться» контрольной премией с прочими акционерами компании-цели, т.е. той самой наценкой, которая возникает у каждой акции, входящей в контрольный пакет, получаемой в ходе консолидации в руках одного лица, в противном случае, считается, что права и законные интересы неконтролирующих акционеров будут существенно ущемлены RONALD J. GILSON AND BERNARD S.BLACK, The Law and Finance of Corporate Acquisitions 1227-34 (2 ed., N.Y.: Foundation Press, 1995); Ronald J. Gilson and Jeffrey N. Gordon, Controlling Controlling Shareholders, 152 U. PA. L. Rev. 785, 793-6 (2003); William J. Carney and Mark Heimendinger, Appraising the Nonexistent: The Delaware Courts'Struggle with Control Premiums, 1952 U.Pa.L.Rev. 845,857-66 (2003).. Исходя из того, что правовое регулирования отношений в сфере приобретения крупных пактов акций не может осуществляться вне связи с созданием гарантий защиты прав и интересов владельцев небольших пакетов акций, его нельзя свести лишь к совершению обычных сделок по приобретению ценных бумаг. Приобретение крупного пакета акций, при котором предложение, его сопровождающее, всегда обращено к акционерам компании-цели, если и позволяет учесть волю крупного акционера, то лишь постольку, поскольку такой акционер, не желающий продавать принадлежащие ему акции, воспрепятствует доведению поступившего в общество предложения до его логического завершения, а именно получения полного контроля над компанией. Однако, в результате сделанного публичного предложения могут быть скуплены все акции, принадлежащие другим, неконтролирующим акционерам, что, как следствие, приведет к перераспределению корпоративного контроля. Понимание указанного момента чрезвычайно важно для последующего практического применения рассматриваемого института. При этом возникают вопросы, если публичное предложение адресуется владельцам ценных бумаг и при этом именно их волеизъявление, в конечном счете, является решающим для процесса перераспределения корпоративного контроля, может ли иметь какое либо значение мнение поглощаемого общества, формируемое посредством его исполнительных органов и должно ли оно каким-либо образом препятствовать возможности акционеров продать акции в ходе публичного предложения? Иными словами, должны ли все процедуры, осуществляемые компанией-целью, создавать необходимые условия для реагирования акционеров на публичное предложение о приобретении акций так, как они пожелают, либо помимо этого должно приниматься во внимание волеизъявление самого общества в лице его органов, как определяющий фактор принятия публичного предложения?

Для ответа на поставленные вопросы необходимо сравнить существующие модели регулирования публичного предложения, подробно изученные в Главе 1 настоящей работы. При этом, как справедливо отмечается, имеется два подхода к установлению размера пакета акций, с приобретением которого должна возникнуть обязанность сделать предложение: 1) привязка его к контролю над компанией или 2) закрепление на уровне блокирующего меньшинства Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении/А.Е. Попов-М.: Инфотропик Медиа, 2012.-224 с., с.162.. В первом случае критерием установления обязанности сделать публичное предложение является контроль, а во втором случае таким критерием является возможность блокировать принятие наиболее важных решений на общем собрании акционеров. Не трудно заметить, что первый подход положен в основу Британской модели регулирования, второй же подход ближе к регулированию, сформировавшемуся в США. Сравнивая две эти модели регулирования легко заметить, что во всех правопорядках, взявших за основу Британскую (Европейскую) модель регулирования публичных предложений, совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели максимально удален от процесса формирования ответной реакции на публичное предложение, что ограничивает возможность совета директоров для оппортунистического поведения и любых действий, ущемляющих права акционеров компании-цели. Британская модель поведения при публичном предложении, в силу указанного принципа нейтральности совета директоров, предполагает активную роль акционеров компании-цели в принятии соответствующих решений, в том числе, связанных с применением защитных тактик при одновременном ограничении полномочий совета директоров. Напротив, регулирование публичного предложения в США пошло по пути предоставления широких возможностей совету директоров компании-цели на осуществление противодействующих тактик при недружественном, с точки зрения менеджмента, поглощении компании. Объяснить такое отличие в регулировании публичного предложения можно только тем, что в США исторически акционерный капитал распределялся среди множества акционеров, что редко позволяло сконцентрировать в одних руках достаточное количество акций. Определенный контроль в акционерных обществах достигался и при владении 5% пакетом акций (и даже меньшим). Распыленность капитала не позволяла акционерам оперативно решать значимые вопросы для общества, в том числе реагировать на поступившее в общество публичное предложение. Следовательно, акционеры были вынуждены доверить ведение своих дел их представительному органу, каковым является совет директоров. Этим и объясняется сложившаяся в США система регулировании публичного предложения, предоставившая существенные полномочия совету директоров компании-цели на принятие решений в отношении дальнейшей «судьбы» публичного предложения.

Вытеснение акционеров. Между тем необходимо отметить, что сформированная практика публичных предложений, как в Великобритании, так и в США показала, что если кто-то желает нарастить свое участие в интересующей компании до полного контроля Как правило с единственной целью- самостоятельно извлекать доходы от полученной контрольной премии, то любые помехи со стороны миноритарных акционеров так или иначе будут устранены, а потому попытки создания соответствующих механизмов регулирования ограничения произвола акционеров, сконцентрировавших в своих руках абсолютное большинство акций, предпринимавшиеся на протяжении последних двухсот с небольшим лет развития корпоративного законодательства во всех без исключения юрисдикциях, показывают полную бесперспективность подобных усилий. Соответственно, все развитые корпоративные правопорядки- как европейские См.обзор правовых режимов принудительного выкупа акций при превышении определенного порога в странах ЕС до принятия Директивы о поглощениях в Отчете Винтера, а также обзорах национальных правопорядков-see, Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids 56-7 (January 10, 2002); European Takeovers: The Art of Acquisition (Jeremy Grant ed., London: Euromoney Books,2005). , так и американские Корпоративным правопорядкам всех без исключения штатов США вытеснение в том виде, как оно известно европейским странам, незнакомо, вместо этого для целей вытеснения используется реорганизация в форме присоединения (merge freezeout) либо предложение о поглощении с последующим вытеснением (tender offer freezout). В первом случае потенциальный поглотитель предлагает органам управления поглощаемого общества одобрить решение о реорганизации путем присоединения к организации, контролируемой поглотителем, которой, в свою очередь принадлежит крупный пакет акций корпорации, где планируется осуществить вытеснение; при этом указанная реорганизация предполагает представление акционерам присоединяемого общества денежной компенсации или акций другой компании, например той, к которой осуществляется присоединение. Во втором случае потенциальный поглотитель объявляет о поглощении, однако изначально указывает, что его конечная цель-получение полного контроля и вытеснение оставшихся акционеров; далее начинается поглощение по стандартной процедуре, но как только поглотитель приобретает 90 процентов акций, он осуществляет по своему усмотрению реорганизацию в форме присоединения по упрощенной форме (shot form merger) на аналогичных указанным ранее условиях- акционеры присоединяемого общества получают или деньги, или акции другой организации. Наконец, вытеснение миноритариев возможно и через конвертацию акций при высокой конвертационной квоте, например, когда каждые 100 акций обмениваются на одну акцию (reverse stock split), или через приобретение наиболее ценных активов, когда акционеры остаются один на один с корпоративной пустышкой, однако подобные практики чрезвычайно редко встречаются в современных американских условиях-see, Guhan Subramanian, Fixing Freezeout, 115 Yale L.J. 2,7,17 n. 75(2005); Victor Brudney and Marvin A. Chirelsten, A Restatement of Corporate Freezeout, 87 Yale L. J. 1354 (1978); Guhan Subramanian, Post-Siliconix Freeze-Outs Theory & Evidence 15-16, Harvard Law School John M. Olin Discussion Paper Series, Working Paper №.472 (2005), available at http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Subramanian_472_revised.pdf. (10.05.2006). со временем приходят к необходимости законодательной регламентации процедуры выкупа акций у «микро-миноритариев», в случае концентрации в одних руках «супер-мажоритарного» пакета акций (как правило превышающего 90%). Регуляторы обоих порядков пришли к пониманию того, что если существует механизм привлечения инвесторов (going public), то необходимо также создать и обратный ему механизм закрытия компании, вплоть до единственного акционера, для чего законодательно предусмотрели процедуры утраты обществом публичного статуса (going private) и вытеснения оставшихся миноритарных акционеров (squeeze-out, freeze-out). Подобный подход к рассматриваемой проблеме института принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров, крайне негативно воспринятый отдельными отечественными правоведами Шапкина Г. К вопросу о защите прав акционеров // Хозяйство и право, 2004, № 12, с. 3-8; Осипенко О.В. О перспективах вытеснения миноритарных акционеров их российских компаний//Слияния и поглощения,2004, № 9, с.32-37., приобретает не дискриминационный характер, а призван привести фактически складывающиеся реалии в правовые рамки и обеспечить минимум статутных гарантий миноритарным акционерам на получение если не справедливой, то хотя бы и максимально приближенной к справедливой цены за свои акции. Наконец, сохранение миноритариев в компании, где основной корпоративный собственник настроен на усиление централизации экономической власти, чревато для такой компании повышенными издержками (на раскрытие информации, на обеспечение доступа акционеров к участию управлении делами организации и проч.), наличие которых не отвечает сложившимся в результате осуществления публичного предложения экономическим отношениям See, Report of the High Level Group Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids 60-62 (January 10,2002).. В свете изложенных соображений все большее число российских юристов начинают поддерживать институт вытеснения Архипов Д.А. Принудительный выкуп голосующих акций- инструмент непропорционального ограничения прав миноритарных акционеров. Так ли это на самом деле?// Вестник ВАС РФ, 2005, № 12, с. 111-130; Белов В.А. Вытеснение миноритарных акционеров: произвол «мажоров» или новый институт российского акционерного права?//Законодательство, 2005, № 2, с.36-43; №3, с.15-22..