Сущность и структура капитала

В России при использовании формулы средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое D (заемный капитал) представить как сумму D1 (заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и D2 (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Общая формула приобретет следующий вид:

WACC' = [(1 - Т) Сb D1 + СbD2 Ce De + Ср Dp] / (D + P + E)

где

Ce - требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

Ср - требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

Сb - доходность заемного капитала;

D - сумма заемного капитала (D = Dl + D2);

D1 - заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость;

D2 - заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость;

Е - стоимость обыкновенных акций;

Р - стоимость привилегированных акций;

Т - ставка корпоративного налога (в расчетах под ставкой корпоративного налога понимается совокупная налоговая ставка по всем видам налогов, которые компания платит с общего объема дохода от деятельности).

Предельная (маржинальная) стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

Поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с данной компанией. Таким образом, предельная стоимость

капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает.

Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается, постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид (рис. 1).

Рис. 1. График предельной стоимости капитала (WCC)

4. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы

Современная теория структуры капитала зародилась в 1958 г., когда профессора Франко Модильяни и Мертон Миллер, впоследствии (соответственно в 1985 и 1990 гг.) ставшими нобелевскими лауреатами по экономике, (далее ММ) опубликовали то, что было названо самой важной статьей из всего уже написанного по финансовым вопросам. Используя строго отобранный набор предпосылок, ММ доказывали, что, поскольку проценты на заемные средства вычитаются из налогов, стоимость компании все время растет в силу использования ею долговых обязательств, и что, следовательно, ее стоимость достигнет максимума, если компания будет финансироваться почти целиком за счет заемных средств. Их фундаментальное открытие получило название теоремы Модильяни-Миллера.

Согласно этой теореме при принятии определенных упрощающих предпосылок издержки финансирования деятельности предприятия (или его стоимость) не зависят от избранного способа привлечения средств - заимствование или эмиссия акций. По сути, это еще одна форма весьма распространенной в экономической науке аксиоматической формулы «бесплатных пирожных не бывает», согласно которой невозможно добиться значительных результатов за счет применения простых и дешевых приемов.

Предпосылки, необходимые для доказательства теоремы, включают отсутствие налогов и других форм прямого государственного воздействия, полноту информации для всех заинтересованных экономических агентов, а также нулевые издержки вследствие финансовых неурядиц и банкротств. В дальнейшем теория структуры капитала разрабатывается главным образом в направлении снятия этих допущений (в самом деле довольно нереалистичных - на это прямо указывали и сами авторы теоремы) с целью объяснения устойчивого преобладания различных форм финансирования в разных странах и отраслях хозяйства.

В частности, заимствование как способ финансирования намного больше распространено в Японии, Франции и Германии, чем, скажем, в США и Великобритании. Ряд фирм, среди которых авиакомпании и энергетические системы, традиционно выбирают высокий уровень финансового рычага (financial leverage), т.е. отношения заемных средств к собственным, тогда как фирмы, производящие лекарственные препараты и электронику, напротив, обычно мало используют долговое финансирование. Наконец, даже различные стадии цикла жизни предприятий характеризуются серьезными изменениями рычага, и типичная модель этих изменений также в значительной степени варьирует в разных странах. В России за последние пять лет соотношение заемных и собственных средств у большинства аграрных формирований заметно снизилось. Аграрным формированиям все сложнее брать кредиты и расплачиваться за них.

Кроме теории структуры капитала Модильяни-Миллера существует традиционный подход к этой проблеме. Он ориентирован на то, что цена капитала зависит от его структуры и что существует оптимальная структура капитала. Исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, возможно существование оптимальной структуры капитала, при которой цена авансированного капитала имеет минимальное значение, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Цена авансированного капитала (АК) отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, т.е. его рентабельность, и рассчитывается по формуле

n

АК = ? Цi Уi

i

где n - количество источников средств;

i - порядковый номер источника;

Цi - цена i_го источника средств;

Уi - удельный вес i_го источника средств в общей структуре капитала.

Выделяют три источника капитала: отложенная прибыль (фонды собственных средств и нераспределенная прибыль); акционерный капитал; заемный капитал.

Рис. 1. Зависимость нормы прибыли на собственный капитал от операционной прибыли

Один из важных показателей использования капитала - норма прибыли. В случае использования заемных средств с ценой меньшей, чем норма прибыли на капитал, рентабельность собственного капитала возрастает по мере увеличения заемных средств. Изобразим графически данную зависимость (рис. 1).

По вертикали отразим отношение прибыли (П) к собственному капиталу (СК); по горизонтали - величину операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов) (ОП). Изобразим две прямые: первая означает, что заемный капитал (ЗК) равен нулю, а вторая - ЗК> 0.

Предельная точка, которая характеризует выгодность наращивания заемных средств, определяется соотношением ОП = ВК, означающим, что операционная прибыль должна быть больше суммарных выплат по заемным средствам, рассчитанным по всему капиталу. Если операционная прибыль недостаточная, то выгоднее не привлекать заемные средства. И наоборот, если операционная прибыль больше предельного значения, то выгодно максимально использовать заемные средства. Рассмотрим факторы, воздействующие на норму прибыли: ожидание держателей акций, отдача инвестиций, возможная экономия мощностей, структура капитала и т. п.

Ожидание держателей акций - фактор, который требует от предприятия установления минимальной долгосрочной нормы прибыли, обеспечивающей держателям акций определенный доход. При установлении такой нормы необходимо принимать во внимание ряд моментов: потенциальные дивиденды и их влияние на возможность повышения стоимости капитала; элемент риска в бизнесе; величину дохода, которую держатели акций могли бы получить в другом месте от инвестиций при сравнимом риске.

Так, подавляющее большинство держателей акций не имеют ясного представления о текущих или потенциальных проблемах предприятия, в которое они вложили средства. Их надежды в отношении дохода почти всегда нереалистичны и завышены. Степень, до которой могут учитываться их ожидания, зависит от того, насколько сильно их воздействие на предприятие. Если держатели акций не удовлетворены, они могут просто продать их.

Отдача от вложенного капитала, или доход на капитал, - один из важнейших показателей результативности инвестиций. Очень сложно считать норму прибыли, исходя из данных одного года, поскольку реальные поступления от крупных капиталовложений обычно материализуются через длительное время. Чем более конкурентоспособна отрасль, тем больше давление на держателей акций в части инвестиций на обновление и модернизацию оборудования, исследования, обучение, инновации.

При осуществлении финансового планирования необходимо решить, каким образом определять стоимость капитала, принимаемого за базу для расчета, а также его приращение (выбытие). И вложенный капитал, и прибыль являются довольно субъективными понятиями из-за множества воздействующих на них факторов, которые подвергаются самой различной интерпретации. Большинство цифр, представленных в типовом бухгалтерском балансе, - лишь исходные данные, имеющие весьма слабое отношение к рыночной стоимости. Акции обычно оцениваются по рыночной стоимости даже при инфляции или росте цен; патенты, торговые марки и т. п. часто показываются только по номинальной стоимости. Таким образом, при составлении баланса придерживаются принципа консерватизма. Если цифры баланса изменяются для отражения текущих условий, отдача от капитала, выраженная в процентах, будет изменяться, но выраженная в абсолютном отношении, возможно, останется такой же.

Влияние структуры капитала уже рассматривалось выше. Необходимо отметить, что финансовая устойчивость прямо зависит от этого фактора. Структура капитала может способствовать или препятствовать усилиям предприятия по увеличению его активов. Она также может воздействовать на норму прибыли, поскольку компоненты прибыли с фиксированным процентом, выплачиваемые по долговым обязательствам, не зависят от прогнозируемого уровня финансовой активности. Если предприятие имеет высокую долю долговых выплат, возможны затруднения с поиском дополнительных ресурсов.

Считается аксиомой, что структура капитала должна соответствовать виду деятельности и стратегии предприятия. Соотношение заемных средств и рискового капитала должно быть таким, чтобы обеспечить акционерам удовлетворительную отдачу от инвестиций. Гибкость в изменении структуры капитала может быть необходимым элементом успеха. Обычно легче договориться о краткосрочных займах, чем о среднесрочных и долгосрочных. Краткосрочный капитал может обеспечить ожидаемые и неожидаемые колебания потока наличных, тогда как среднесрочный и долгосрочный капитал требуется в основном для длительных проектов.

Предпосылки ММ заключались в следующем:

1. На брокерские операции затраты не производятся.

2. Нет персональных налогов.

3. Инвесторы могут занимать под такие же проценты, как корпорации.

4. Инвесторы располагают такой же информацией, как управляющие, относительно будущих инвестиционных возможностей компании.

5. Все долговые обязательства компании безрисковые, независимо от того, какую долю заемных средств она использует.

6. Использование обязательств не влияет на ПДВПН.

Поскольку некоторые из этих посылок явно нереалистичны, позиция ММ лишь положила начало дискуссии.

Последующие исследователи и сами ММ расширили основную теорию, ослабив ограничения допущений. Другие ученые попытались проверить различные теоретические модели с помощью практических данных, чтобы посмотреть, как структура капитала влияет на цены акций и капитальные издержки. И теоретические, и практические результаты расширили наше понимание структуры капитала, но ни одно из этих исследований не принесло результатов, которые можно использовать, чтобы в точности определить оптимальную структуру капитала компании. Выводы из теоретических и практических исследований, проведенных до сих пор, выражены графически на рис. 1. Вот основные идеи этого рисунка.

1. Тот факт, что проценты относятся к расходам, подлежащим вычету из налогов, делает обязательства менее дорогостоящими, чем обычные или привилегированные акции. По существу, правительство оплачивает часть стоимости привлеченного капитала или, если сказать по-другому, долг обеспечивает налоговые льготы. В результате этого более значительная доля дохода компании от основной деятельности (ПДВПН) попадает в руки инвесторов, и поэтому чем больше заемных средств использует компания, тем выше ее стоимость и тем выше цена ее акций. Анализ ММ, построенный на предпосылках их оригинальной статьи, привел к выводу о том, что цена акций компании достигнет максимума, если она будет использовать практически 100% заемных средств. Кривая под названием «Чистый результат ММ» на рис. 1 показывает соотношение между ценой акций и обязательствами.

Рис. 1. Влияние левереджа на стоимость акций компании Б

2. Посылки ММ не выдерживают столкновения с реальным миром. Во-первых, процентные ставки растут по мере увеличения доли обязательств. Во-вторых, ПДВПН уменьшается при крайних мерах зависимости. В-третьих, ожидаемые налоговые ставки снижаются, снижается поэтому величина выгод от налоговых льгот. И, в-четвертых вероятность банкротства, которая сопровождается гонорарами адвокатам и другими издержками, повышается с увеличением доли долговых обязательств,

3. Есть какой-то пороговый уровень долга, обозначенный Д1 на рис. 1, ниже которого следствия, отмеченные в п. 2, теряют смысл. За пределами Д1, однако, затраты, связанные с банкротством, приобретают все большее значение, и они все быстрей уменьшают выгоды обязательств от налоговых льгот. В интервале между Д1 и Д2 издержки, связанные с банкротством, снижаются, но полностью не компенсируют налоговые льготы на заемные средства, поэтому цена акций компании повышается (правда, сокращающимися темпами) по мере увеличения доли долговых обязательств.

4. Однако за пределами Д2 издержки, связанные с банкротством, превышают выгоды от налоговых льгот, поэтому, начиная с этой точки, увеличение доли долга снижает стоимость акций. Следовательно, Д2 обозначает оптимальную структуру капитала.

5. Как теория, так и практические данные подтверждают сказанное выше. Однако сложности статистического анализа не позволяют исследователям указать точки Д1 и Д2 как для всех компаний вообще, так и для данной компании в частности.

6. Хотя теория и практика подтверждают общую форму кривых на рис. 1, этот график должен восприниматься как приближенный, а не как точно определенная функция.

7. Вероятно, самый тревожный аспект теории структуры капитала, изображенной на рис. 1, - это тот факт, что многие успешно действующие компании, такие, как «Ай-Би-Эм» и «Истмэк Кодак», используют меньшую долю заемных средств, чем предлагает теория. Однако это положение меняют поглощения и выкупы за кредит.