Аналіз цінних паперів у процесі портфельного інвестування

Размещено на http://www.allbest.ru/

Аналіз цінних паперів у процесі портфельного інвестування

1. Теоретико-методичні засади аналізу цінних паперів у процесі портфельного інвестування

1.1 Сутність та необхідність аналізу цінних паперів для портфельного інвестування

Інвестиція (від лат. invest, вкладення коштів) - це господарська операція, яка передбачає придбання основних фондів, нематеріальних активів, корпоративних прав та цінних паперів в обмін на кошти або майно. За характером участі в інвестуванні інвестиції поділяються на капітальні, фінансові та реінвестиції [72]:

- прямі інвестиції - господарські операції, які передбачають внесення коштів або майна до статутного фонду юридичної особи в обмін на корпоративні права, емітовані такою юридичною особою;

- портфельні інвестиції - господарські операції, які передбачають придбання цінних пaпepiв, деривативів та інших фінансових активів за кошти на фондовому ринку (за винятком операцій із купівлі активів як безпосередньо платником податку, так i пов'язаними з ним особами, в обсягах, які перевищують 50% загальної суми акцій, емітованих іншою юридичною особою, які належать до прямих інвестицій).

Портфельні інвестиції не можна вважати противагою прямим, вони є їx доповнюючим елементом. Однак між ними є принципова різниця.

Прямі інвестиції мають безпосередній вплив на обсяги капітальних вкладень в економіку. Мета прямих інвестицій - встановлення контролю за діяльністю підприємства i одержання прибутку від його господарської діяльності.

Портфельні інвестиції передбачають одержання стабільного поточного доходу у вигляді відсотків або дивідендів i додаткового доходу у вигляді різниці мiж ціною придбання i реалізації активу (курсової різниці).

Сучасна портфельна теорія (Modern Portfolio Theory) - це теорія фінансових інвестицій, у межах якої за допомогою статистичних методів здійснюють якомога вигідніший розподіл ризику портфеля цінних паперів і оцінювання доходу, складовими елементами її є оцінювання активів (seсuriti valuation); прийняття інвестиційних рішень (asset allocation decision); оптимізація портфеля (portfolio optimization); оцінювання результатів (performance measurement) [77].

Сучасна теорія портфельних інвестицій дійшла таких основних висновків [67]:

- ефективну множинність містять ті портфелі, які одночасно забезпечують і максимально очікувану дохідність за фіксованого рівня ризику, і мінімальний ризик при заданому рівні очікуваної дохідності;

- передбачається, що інвестор вибирає оптимальний портфель із портфелів, що утворюють ефективну множинність;

- оптимальний портфель інвестора ідентифікується з точкою зіткнення кривих байдужості інвестора з ефективною множинністю;

- диверсифікація звичайно зменшує ризик, оскільки стандартне відхилення портфеля у загальному випадку буде меншим, ніж середньозважені стандартні відхилення цінних паперів, що формують портфель;

- співвідношення дохідності цінного паперу і дохідності на індекс ринку відоме як ринкова модель;

- дохідність на індекс ринку не відображає дохідності цінного паперу сповна. Непояснені елементи включаються у випадкову погрішність ринкової моделі;

- відповідно до ринкової моделі загальний ризик цінного паперу утворюється з ринкового і власного ризику;

- диверсифікація усереднює ринковий ризик;

- диверсифікація може значно знизити власний ризик.

Можна сформулювати основні постулати, на яких ґрунтується сучасна теорія портфельних інвестицій [61]:

1. Ринок складається з кінцевого числа активів, дохідності яких для заданого періоду вважаються випадковими величинами.

2. Інвестор в змозі, наприклад, виходячи із статистичних даних, отримати оцінку очікуваних (середніх) значень дохідностей та їхніх попарних коваріацій - ступенів можливості диверсифікації ризику.

3. Інвестор може формувати різні допустимі (для певної моделі) портфелі. Дохідності портфелів е також випадковими величинами.

4. Порівняння портфелів, що вибираються, ґрунтується тільки на двох критеріях - середня дохідність та ризик.

5. Інвестор не схильний до ризику в тому сенсі, що з двох портфелів з однаковою дохідністю він обов'язково віддасть перевагу портфелю з меншим ризиком.

Центральною проблемою в теорії портфельних інвестицій є вибір оптимального портфеля, тобто визначення набору активів з найвищим рівнем дохідності за найменшого чи заданого рівня інвестиційного ризику. Такий підхід багатомірний як за числом залучених до аналізу активів, так і за врахованими характеристиками.

Теорія портфельних інвестицій пройшла три етапи розвитку [55]:

а) Перший етап (первинний) - розробка математичних основ для портфельної теорії;

б) другий - створення теорії ринкового портфеля у працях Марковіца, Тобіна, Шарпа;

в) третій - формування на основі теорії ринкового портфеля теорії оптимального портфеля в роботах Модільяні, Міллера, Блека, Скоулза. Праці цих учених одразу отримали широке визнання, а запропоновані ними схеми розрахунків були застосовані на практиці.

Третій етап у розвитку класичної теорії портфельних інвестицій (70ті роки) характеризує стрімке розширення і поглиблення математичних засобів фінансового аналізу, тонких і складних засобів сучасної теорії випадкових процесів і оптимального управління.

Традиційний підхід в інвестуванні, що переважав до появи сучасної теорії портфельних інвестицій, мав два суттєві недоліки. По-перше, в ньому основна увага приділялася аналізу поведінки окремих активів (акцій, облігацій). По-друге, основною характеристикою активу в ньому була виключно дохідність, тоді як інший фактор - ризик - не отримував чіткої оцінки при інвестиційних рішеннях. Нинішній рівень розробки теорії портфельних інвестицій долає ці недоліки. Таким сформованим підходом, фактично, завершився тривалий період (ще з кінця 20х років ХХ ст.), який названий у фінансовій теорії первинним етапом розвитку теорії інвестицій.

Сучасна теорія портфельних інвестицій бере свій початок з невеликої статті Гаррі Марковіца «Вибір портфеля» (1952) [81]. У ній він запропонував математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів, а також ним були приведені методи побудови таких портфелів за певних умов. Розглянувши загальну практику диверсифікації портфелю, він показав, як інвестор може знизити ризик портфелю шляхом вибору некорельованих акцій.

У інвестора існує n можливостей використання засобів, кожна з яких принесе відповідно ₁,₂,……,_n гривень доходу в розрахунку на 1 гривню вкладень. Найбільш істотною проблемою для ухвалення рішення є те, що величини _I у загальному випадку випадкові, тобто яким саме буде доход, заздалегідь невідомо.

Головним припущенням, що прийняв Гарри Марковиц, аналізуючи цю задачу, було те, що для інвестора при оцінці альтернативних рішень, важливими є тільки два параметри кожного з них: перший з них - очікувана прибутковість інвестицій:

_I = E*_I (1.1)

де: Е - математичне чекання,

а другий - стандартне відхилення прибутковості, як показник, що характеризує ризик прийнятого рішення:

_i = D *_I (1.2)

де D - дисперсія.

Іншим, не менш важливим припущенням, є наступне: інвестор не обов'язково повинний вибрати якесь одне рішення, він може вибрати будь-яку комбінацію можливих інвестицій, розподіляючи своє багатство по різних напрямках вкладень (диверсіфікуючи інвестиції). Сформовану в такий спосіб комбінацію інвестицій - називають інвестиційним портфелем.

Основною заслугою Г. Марковіца є запропонована у статті теоретико-імовірнісна формалізація поняття дохідності та ризику. В його моделі для вирахування співвідношення між ризиком інвестицій та їхньою очікуваною дохідністю використовується розподіл ймовірностей. Очікувана дохідність портфеля цінних паперів визначається як середнє значення розподілу ймовірностей, а ризик - як стандартне відхилення можливих значень дохідності від очікуваного.

Марковіц запропонував математичний апарат для пошуку ефективного портфеля, здатного забезпечувати найменший рівень ризику для зазначеного рівня дохідності, або максимізувати очікувану дохідність за прийнятного рівня ризику. Проте модель Марковіца не уможливлює вибір оптимального портфеля, а пропонує набір ефективних портфелів [81].

Для практичного використання моделі Марковіца необхідно для кожного фінансового активу (акції) визначити очікувану дохідність, її стандартне відхилення і коваріацію між фінансовими активами. Згідно з тлумаченням Марковіца (рис. 1.1), якщо розглянути деякий портфель Z, то він буде неефективним, оскільки портфель F може забезпечити той же рівень очікуваної дохідності за меншого ризику, а портфель U за того ж рівня ризику - більш високу дохідність. Так само можна дійти висновку про неефективність портфеля C. Ефективні портфелі розташовані упродовж лінії HE, яка ілюструє допустиму множину ефективних портфелів. За умови існування багатьох альтернатив інвестування (множини активів) існує і множина ефективних портфелів.

Рис. 1.1. Допустима множина портфелів [79]

Вихідна позиція Марковіца ґрунтована на твердженні, що фінансові (портфельні) інвестиції інвестор оцінює за такими параметрами, як очікувана дохідність (приріст доходу на одиницю вкладень) і стандартне відхилення дохідності як міра ризику. Заслуговують на увагу висновки щодо ефекту диверсифікації, котру розглядають як умову зниження ризику інвестування без втрати дохідності шляхом розподілу інвестицій між різними фінансовими інструментами. Чим вищий рівень диверсифікації за меншої кореляції окремих активів, тим ширшими є можливості зменшення ризику.

У загальному вигляді модель Марковіца «дохідність - ризик» - це стандартна модель квадратичного програмування. Модель Марковіца базується на тому, що показники прибутковості різних цінних паперів взаємопов'язані: із зростанням доходності одних паперів спостерігається одночасне зростання і по іншим паперам, треті залишаються без змін, а в четвертих, навпаки доходність знижується. Такий вид залежності є стохастичним, і називається кореляцією.

Модель Марковіца має наступні основні припущення [58]:

­ за доходність цінних паперів приймається математичне очікування доходності;

­ за ризик цінних паперів приймається середнє квадратичне відхилення доходності;

­ вважається, що дані минулих періодів, які використані при розрахунках доходності і ризику, повністю відображають майбутні значення доходності;

­ ступінь і характер взаємозв'язку між цінними паперами виражається коефіцієнтом лінійної кореляції.

За моделлю Марковіца доходність портфеля цінних паперів - це середньозважена доходність паперів, його складових, яка визначається формулою:

(1.3)

де N - кількість цінних паперів, які розглядаються;

W_i - процентна частка даного паперу в портфелі;

r_i - доходність даного паперу.

Ризик портфеля цінних паперів визначається функцією:

(1.4)

де Wi - процентна частка даних паперів у портфелі;

_{a b} - ризик даних паперів (середньоквадратичне відхилення)

_ab - коефіцієнт лінійної кореляції

З використанням моделі Марковіца для розрахунку характеристик портфеля пряма задача набуває вигляд:

(1.5)

Обернена задача розраховується аналогічно:

(1.6)

При застосуванні моделі Марковіца на практиці для оптимізації фондового портфеля використовуються наступні формули:

1) доходність цінних паперів:

(1.7)

де T - кількість минулих спостережень доходності даних цінних паперів;

2) ризик цінного паперу:

(1.8)

3) коефіцієнт кореляції між двома цінними паперами:

(1.9)

де r_at, r_bt - доходність цінних паперів а та b в період t

Зрозуміло, що для N цінних паперів необхідно розрахувати N (N1)/2 коефіцієнтів кореляції.

Доходність цінних паперів складається з курсової різниці, дивідендних платежів, купонних платежів, дисконту тощо.

Модель Марковіца раціонально використовувати при стабільному стані фондового ринку, коли бажано сформувати портфель з цінних паперів різного характеру, що належать різним галузям. Основний недолік моделі - очікувана доходність цінних паперів приймається рівній середній доходності за даними минулих періодів.

Вплив портфельної теорії Г. Марковіца значно посилився після появи в кінці 50х - на початку 60х років праць Дж. Тобіна з аналогічних тем [55]. Тут слід відмітити деякі відмінності між підходами Г. Марковіца і Дж. Тобіна. Підхід Г. Марковіца лежить у руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він акцентує увагу на поведінці окремого інвестора, який формує оптимальний, з його точки зору, портфель на основі власної оцінки дохідності й ризику вибраних активів. До того ж початково модель Г. Марковіца стосувалася в основному портфеля акцій, тобто ризикових активів.

Дж. Тобін також запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід є, по суті, макроекономічним, оскільки основним об'єктом його вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці на дві його форми: готівкову (грошову) і неготівкову (у вигляді цінних паперів).

При комбінації ризикованих і безризикових інвестицій, якщо існує ставка прибутковості, перед інвестором постає задача розподілу інвестицій між деяким ризикованим активом (портфелем активів) з очікуваним доходом і стандартним відхиленням , і безризиковим вкладенням засобів по ставці , причому .

Нехай x_p - частка багатства, вкладена в ризикований напрямок, x₀ - частка, инвестуєма по безризиковій ставці. Позначимо прибутковість загального портфеля через :

. (1.10)

Ризик (стандартне відхилення прибутковості) загального портфеля буде дорівнює (з огляду на, що стандартне відхилення константи дорівнює нулю):

(1.11)

Акцент у працях Г. Марковіца робився не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків та розробці алгоритмів розв'язку оптимізаційних задач. У підході Дж. Тобіна основною темою стає аналіз факторів, що змушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якійсь одній, наприклад готівковій, формі. Крім того, Дж. Тобін проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Г. Марковіца. Можливо, тому Дж. Тобін одержав Нобелівську премію на дев'ять років раніше, ніж Г. Марковіц(1990).

З 1964 р. появляються нові праці, що відкрили наступний етап в інвестиційній теорії, який пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (з англ.: capital asset pricing model). Учнем Г. Марковіца У. Шарпом була розроблена модель ринку капіталів [77]. Формулюючи її, він розумів, що абсолютно надійних акцій або облігацій не буває. Всі вони тією чи іншою мірою пов'язані з ризиком для корпорації: вона може отримати великий дохід або залишитися без нічого. Розвиваючи підхід Г. Марковіца, У. Шарп поділив теорію портфеля цінних паперів на дві частини. Перша - систематичний (або ринковий) ризик для активу акцій, друга - несистематичний. Для звичайної акції систематичний ризик завжди пов'язаний зі змінами вартості цінних паперів, які обертаються на ринку. Іншими словами, дохідність однієї акції постійно коливається біля середньої дохідності всього активу цінних паперів. Цього ніяк не уникнути, бо діє сліпий механізм ринку.

Несистематичний ризик пов'язаний з впливом усіх інших факторів, специфічних для корпорації, яка випускає в обіг цінні папери. Визначивши спеціальні коефіцієнти реакції цін акцій чи облігацій на зміни ринкової кон'юнктури (знамениті «альфа» і «бета» [77]), У. Шарп розробив формулу розрахунку порівняльного ступеня ризику цінних паперів на основі «лінії ефективності ринку позикового капіталу»:

1. Для визначення потрібної норми прибутку акції використовується модель оцінки капітальних активів (САРМ):

(1.12)

де - К - потрібна норма прибутку акції, %

Rf - ринкова безризикова норма прибутку, %

(KmRf) - ринкова премія за ризик;

Кm - потрібна норма прибутку середньої акції або «ринку», %

- бета-коефіцієнт ризику акції, в частках одиниці

*(Km - Rf) - премія за ризик акції, %

- бета-коефіцієнт ризику акції розраховується за формулою:

(1.13)

де величини у та у_m характеристики ризику індивідуальної акції та «середньої» акції ринку цінних паперів.

При цьому реальною моделлю функціонування цінних паперів є твердження, що підвищеному ризику повинна відповідати і підвищена норма очікуємої прибутковості цінного паперу.

Так інтерпретація - бета-коефіцієнт ризику акції є наступною:

в = 1 - означає, що індивідуальна акція має середню ступінь ризику, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому;

в < 1 - означає, що індивідуальна акція має ступінь ризику, нижче тієї, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому;

в > 1 - означає, що індивідуальна акція має середню ступінь ризику вище тієї, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому;

Ринкова безризикова норма прибутку Rf в разі врахування інфляційних процесів (трендова характеристика ринку ЦП у часі) представляється в вигляді:

(1.14)

де RRf - реальна або безінфляційна норма прибутку;

ІР - інфляційна премія, яка змінюється згідно з прогнозованим рівнем інфляції;

Модель САРМ (формула 1.12), використовуючі опорні терміни безризикової ставки доходності по державним цінним паперам, бета-коефіцієнт відносної чутливості систематичного ризику, дозволяє розраховувати очікуєму доходність індивідуальних цінних паперів. При цьому бета-коефіцієнт виступає в ролі індикатора перерахування відносного підвищеного чи зниженого ризику у додаткову доходність (збитковість) індивідуальних цінних паперів відносно доходності «середніх» акцій ринку, виділяючі категорії:

- безризикові державні папери (в = 0);

- «середня акція» ринку цінних паперів (в = 1);

- індивідуальна акція (в = VAR);

Показник (KmRf) в формулі моделі САРМ має наглядну інтерпретацію, яка представляється у підвищеному доході ринкових ризикових цінних паперів Кm відносно доходності безризикових (державних) цінних паперів ринку Rf.

Важливим моментом систематичного ризику є те, що збільшення кількості акцій чи облігацій не спроможне ліквідувати його. Однак зростаюча купівля цінних паперів може призвести до усунення несистематичного ризику. Звідси виходить, що вкладник не може уникнути ризику, пов'язаного з коливанням кон'юнктури фондового ринку. Завдання, що стоїть при формуванні портфеля паперів, полягає у зменшенні ризику шляхом придбання різних цінних паперів. І робиться це таким чином, щоб фактори, специфічні для окремих корпорацій, врівноважували один одного. Завдяки цьому дохідність портфеля наближається до середньої для всього ринку.

Висновки У. Шарпа стали відомими як моделі оцінки довгострокових активів, котрі базуються на передбаченні, що на конкурентному ринку очікувана премія за ризик змінюється прямо пропорційно коефіцієнтові «бета». Іншими словами, цей економіст розвинув положення Г. Марковіца в плані вибору оптимальних інвестиційних портфелів і його науковий внесок в портфельну теорію стисло сформульований в наступних принципах:

1. Інвестори віддають перевагу високо очікуваній дохідності інвестицій і низькому стандартному відхиленню. Портфелі звичайних акцій, які забезпечують найвищу очікувану дохідність за даного стандартного відхилення, називаються ефективними портфелями.

2. Якщо ви хочете знати граничний вплив акції на ризик портфеля, то ви повинні враховувати не ризик акції самої по собі, а її внесок у ризик портфеля. Цей внесок залежить від чутливості акції до змін вартості портфеля. Чутливість акції до змін вартості ринкового портфеля позначається показником «бета». Значить, «бета» вимірює також внесок акції в ризик ринкового портфеля.

3. Якщо інвестори можуть брати позики або надавати кредити за безризиковою відсотковою ставкою, тоді їм слід завжди мати комбінацію безризикових інвестицій і портфель звичайних акцій. Склад такого портфеля акцій залежить тільки від того, як інвестор оцінює перспективи кожної акції, а не від його відношення до ризику. Якщо інвестори не мають якоїсь додаткової інформації, то їм слід тримати такий же портфель акцій, як і в інших, - інакше кажучи їм слід тримати ринковий портфель цінних паперів.

Зараз модель Г. Марковіца використовується в основному на першому етапі формування портфелю активів при розподілі інвестованого капіталу по різних типах активів: акціях, облігаціях, нерухомості, тощо. Однофакторна модель У. Шарпа використовується на другому етапі, коли капітал, інвестований у певний сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами, що складають вибраний сегмент (тобто по конкретних акціях, облігаціях, тощо).

Модель Шарпа, як і модель Марковіца, застосовують лише для умов стабільного і прогнозованого фондового ринку. У країнах з фондовими ринками у фазі становлення, до яких належить Україна, практичне використання цих моделей ускладнено.

Модель Шарпа застосовується в основному при розгляді великої кількості цінних паперів, що описують велику частину фондового ринку. Основний недолік моделі - необхідність прогнозувати доходність фондового ринку та безризикову ставку доходності. Не враховується ризик коливань безризикової доходності. Крім того, при значній зміні співвідношення між безризиковою доходністю та доходністю фондового ринку модель дає похибки.

За моделлю Шарпа доходність портфеля цінних паперів - це середньозважена доходність цінних паперів, що його складають, з урахуванням bризику цінних паперів. Доходність портфеля визначається за формулою [77]:

(1.15)

Де R_f - безризикова дохідністъ;

R_m - очікувана доходність ринку в цілому.

Ризик портфеля цінних паперів може бути знайдений за допомогою оцінки середнього квадратичного відхилення функції (1.15), і визначається за формулою:

(1.16)

де s_m - середньоквадратичне відхилення доходності ринку в цілому, тобто ризикованість ринку в цілому;

_i, s_ei - ризик і залишковий ризик іго цінного папера.

При використанні моделі Шарпа для розрахунку характеристик портфеля пряма задача набуває вигляду:

(1.17)

Зворотна задача виглядає аналогічним чином:

(1.18)

Основний недолік моделі - необхідність прогнозувати доходність фондового ринку та безризикову ставку доходності. Модель не враховує ризик коливань безризикової доходності. Крім того, при значній зміні співвідношення між безризиковою доходністю та доходністю фондового ринку модель дає похибки.

Таким чином, модель Шарпа може застосовуватися при розгляді великої кількості цінних паперів, що описують велику частку відносно стабільного фондового ринку.

Більш узагальненою порівняно з САРМ є арбітражна теорія оцінювання капітальних активів (АТО) М. Скоулза і Ф. Блека. Однофакторна модель АТО дуже подібна до САРМ, проте важливо, що АТО враховує вплив на дохідність фінансових активів не лише ринкового ризику, а й інших чинників (це багатофакторна модель) [27].

Для оцінювання інвестиційних рішень портфельному аналітикові треба з'ясувати, наскільки доцільними будуть ці рішення, чи достатньою мірою обрана стратегія відповідає інвестиційним цілям. Оцінювання управління портфелем уможливлює правильний вибір зпоміж альтернативних можливостей розміщення коштів у фінансових інструментах.

Головним критерієм ефективності управління портфелем цінних паперів є його дохідність - R за певний проміжок часу. Дохідність за певний період R принципово складається з капіталізованої дохідності, пов'язаної зі змінами курсової ціни, і дивідендної (відсоткової) дохідності.

Дохідність портфеля можна визначити як приріст вартості на одиницю вкладень і розрахувати на підставі формули:

, (1.19)

де Vn - вихідна ринкова вартість портфеля цінних паперів (на початок

періоду);

Vk - ринкова вартість портфеля цінних паперів на кінець періоду.

Одначе наведена формула не враховує розміру вкладень у певний актив із відповідною дохідністю. Тому додатково аналізують показник середньозваженої дохідності портфеля цінних паперів:

, (1.20)

де R - середньозважена дохідність портфеля;

Ri - дохідність іго фінансового інструменту;

Vi - вкладення в ій фінансовий інструмент;

V - загальна вартість портфеля.

Як показник ефективності управління портфелем цінних паперів використовують також його середню дохідність за певний історичний період. Середня дохідність портфеля R визначається як

, (1.21)

де Rt - дохідність у tму минулому періоді,

Т - кількість розглядуваних минулих періодів.

Проте показник середньої дохідності не враховує ризику.

Висока дохідність портфеля може зумовлюватися високим ризиком інвестиційних рішень або впливом випадкових чинників, і не свідчити про ефективність управління. Для адекватного оцінювання ефективності управління потрібне додаткове коригування на ризикованість вкладень. Відтак оцінку ефективності управління портфелем цінних паперів можна давати на підставі порівняльного аналізу з урахуванням ризикованості реалізованих інвестиційних рішень та оцінки достатньої тривалої стабільності рівня дохідності інвестицій.

Дж.Л. Трейнор (J.L. Traynor) уперше запропонував критерій (коефіцієнт), який врахував одночасно дохідність і ризик. За еталон для оцінювання ефективності конкретного портфеля цінних паперів використано показник надлишкової дохідності ринкового портфеля, розрахований на підставі реального фондового індексу і віднесений до рівня ринкового ризику в. Критерій Трейнора обчислюють за певний період часу, він являє собою відношення надлишкової дохідності (премії за ризик) портфеля до показника (міри) системного ризику в.

Для i-го портфеля цінних паперів він становить (Ті):

, (1.22)

де Rі - середньорічна дохідність іго портфеля за певний період;

Rо - середньорічна безризикова ставка доходу за цей же період;

ві - історичний вкоефіцієнт іго портфеля за цей період [10].

Для ринкового портфеля критерій Трейнора (Тm) становить:

, (1.23)

де Rm - середньорічна ринкова дохідність за певний період;

Rо - середньорічна безризикова ставка доходу;

вm - коефіцієнт міри системного ризику ринкового портфеля (вm ринку = 1,0).

З інвестиційною теорією і теорією фінансового менеджменту пов'язаний ще один цикл досліджень з так званої теорії корпоративного ринку, яка розглядає проблему «адекватності» ринкових цін фінансових активів. Питання полягає в тому, наскільки «істинна вартість» фінансових активів позначається на ринкових цінах. Інвестор, який виявив, що ринок систематично недооцінює або переоцінює певний актив, міг би отримувати дохід довго і практично без ризику. Гіпотеза ефективності стверджує, що це неможливо. Ринкові ціни загалом відображають практично всю доступну інвесторам інформацію, їх коливання повинні бути абсолютно випадковими і жодний інвестор не в змозі передбачити майбутні ціни ринку.

Гіпотеза ефективного ринку і пов'язана з нею модель «випадкового блукання» ринкових цін активів стимулювали використання динамічних теоретико-імовірнісних моделей, що базуються на теорії випадкових процесів. У руслі цих ідей у 1973 р. Скоулз і Блек запропонували модель опціонів, яка названа моделлю Блека-Скоулза [30].

Перш ніж з'ясувати суть цієї моделі, треба коротко зупинитися на економічній ролі похідних цінних паперів, зокрема на їх різновиді - опціоні. На відміну від акцій і облігацій, що випускаються з метою залучення грошових засобів, фірми купують і продають опціони, щоб захиститися від несприятливих змін на фінансовому ринку. Оскільки вартість опціонів похідна від вартості інших цінних паперів, то їх називають вторинними. Наявність ринку вторинних цінних паперів дає змогу його учасникам, які очікують у майбутньому певних надходжень або, навпаки, затрат, гарантувати собі певний рівень прибутку чи застрахуватися від втрат, вищих за певний рівень. Останні двадцять років такий ринок стрімко розвивається у всьому світі.

Опціомн (лат. optio - вибір, бажання, розсуд) - договір, по якому потенційний покупець або потенційний продавець активу (товару, цінного папера) одержує право, але не зобов'язання, зробити покупку або продаж по заздалегідь застереженій ціні в певний договором момент у майбутньому або протягом певного відрізка часу. При цьому продавець опціону несе зобов'язання зробити відповідний продаж або покупку активу відповідно до умов проданого опціону.

Американський опціон може бути погашений у будь-який день строку до закінчення терміну опціону. Тобто для такого опціону задається строк, під час якого покупець може виконати даний опціон.

Європейський опціон може бути погашений тільки в одну зазначену дату (дата закінчення строку, дата виконання, дата погашення).

Премія опціону - це сума грошей, що сплачується покупцем опціону продавцеві при висновку опціонного контракту. По економічній суті премія є платою за право укласти угоду в майбутньому.

В основі всіх математичних моделей за розрахунками ціни опціону, лежить ідея ефективного ринку. Передбачається, що «справедлива» премія опціону відповідає його вартості, при якій ні покупець опціону, ні його продавець, у середньому не одержують прибутки.

Модель ціноутворення опціонів Блэка-Шоулза (англ. BlackScholes Option Pricing Model, OPM) - це модель, що визначає теоретичну ціну на європейські опціони, що припускає, що якщо базовий актив торгується на ринку, то ціна опціону на нього неявним образом уже встановлюється самим ринком. Дана модель одержала широке поширення на практиці й, крім усього іншого, може також використовуватися для оцінки всіх похідних паперів, включаючи варранты, конвертовані цінні папери, і навіть для оцінки власного капіталу фінансово залежних фірм.

Відповідно до Моделі БлэкаШоулза, ключовим елементом визначення вартості опціону є очікувана волатильность базового активу. Залежно від коливання активу, ціна на нього зростає або знижується, що впливає на вартість опціону. Таким чином, якщо відомо вартість опціону, то можна визначити рівень волатильности очікуваної ринком

1.2 Фундаментальний та технічний аналіз, як інструментарії портфельного інвестування

Фундаментальний аналіз (англ. Fundamental analysis) - підхід до аналізу фінансових ринків на основі вивчення фінансовоекономічної інформації, яка, імовірно, робить вплив на динаміку активу або фінансового інструменту [31].

Особливістю фундаментального аналізу є те, що його украй складно формалізувати. Звичайно, прийоми і методи цього аналізу досить об'єктивні, проте об'єм інформації і різна інтерпретація цієї інформації учасниками ринку переводять фундаментальний аналіз в розряд мистецтва.

В основі американської школи фундаментального аналізу лежить класична праця Бенджаміна Грехема (англ. Benjamin Graham) і Девіда Додда (англ. David Dodd) «Аналіз цінних паперів» (англ. «Security Analysis»), опублікована ними в 1934 році. Сам Грехем користувався фундаментальним аналізом на практиці і був успішним інвестором. Один з найвідоміших послідовників Грехема, що використовують фундаментальний аналіз, - Уорен Баффет (англ. Warren Buffett) [31].

Фундаментальний аналіз на фондовому ринку - це ряд методів прогнозування ринкової (біржовою) вартості компанії, заснованих на аналізі фінансових і виробничих показників її діяльності.

Фундаментальний аналіз використовується інвесторами для оцінки вартості компанії (або її акцій), яка відображає стан справ в компанії, рентабельність її діяльності. При цьому аналізу піддаються фінансові показники компанії: виручка, EBITDA (Earnings Before Interests Tax, Deprecation and Amortization), чистий прибуток, чиста вартість компанії, зобов'язання, грошовий потік, величина виплачуваних дивідендів і виробничі показники компанії.

«Внутрішня вартість» в більшості випадків не збігається з ціною акцій компанії, яка визначається співвідношенням попиту і пропозиції на фондовому ринку. Інвесторів, які використовують в своїй діяльності фундаментальний аналіз, цікавлять в першу чергу ситуації, коли «внутрішня вартість» акцій компанії перевищує ціну акцій на біржі. Такі акції вважаються недооціненими і є потенційними об'єктами інвестицій. Купуючи недооцінені акції, інвестори розраховують, що в умовах ефективності ринку ціна акцій на фондовому ринку буде наближатися до «внутрішньої вартості», тобто в разі недооцінених акцій - зростатиме.

Фундаментальний аналіз зазвичай буває трьох рівнів [19]:

- на рівні економіки, фундаментальний аналіз включає вивчення національних економічних індикаторів для оцінки поточного і майбутнього стану економіки в цілому;

- на рівні індустрії, фундаментальний аналіз може містити вивчення сил попиту і пропозиції для даного типа продукту або послуги;

- на рівні окремої компанії (фінансового інструменту, цінного паперу), фундаментальний аналіз включає аналіз фінансових і бухгалтерських звітів, управління, стратегії бізнесу і конкуренції

Центральна частина фундаментального аналізу - вивчення виробничої і фінансової ситуації на підприємствіемітенті. Аналіз звітності і розрахунок фінансових коефіцієнтів дозволяють визначити фінансовий стан підприємства. Виділяють наступні групи показників [24]:

- показники платоспроможності (ліквідності) - вони дають уявлення про здатність підприємства здійснювати поточні розрахунки і оплачувати короткострокові зобов'язання. До них відносять коефіцієнт абсолютної ліквідності, проміжний коефіцієнт покриття, загальний коефіцієнт покриття;

- показники фінансової стійкості - вони показують рівень залучення позикового капіталу і здатності підприємства обслуговувати цей борг. До них відносять коефіцієнт власності (незалежності), питому вагу позикових коштів, питому вагу дебіторської заборгованості у вартості майна, питому вагу власних і довгострокових позикових коштів;

- показники ділової активності - вони відображають те, наскільки ефективно використовуються кошти підприємства. До них відносять коефіцієнти оборотності запасів, оборотності власних коштів, загальний коефіцієнт оборотності;

- показники рентабельності - вони дозволяють судити про прибутковість підприємства. До них відносять коефіцієнти рентабельності майна, рентабельності власних коштів, рентабельності виробничих фондів, рентабельності довгострокових і короткострокових фінансових вкладень, рентабельності власних і довгострокових позикових засобів, коефіцієнт продажів.

Аналіз фінансової звітності вимагає від інвестора доброго знання облікової практики, оскільки в істотній мірі його завдання полягає в тому, щоб визначити, наскільки дані бухгалтерських балансів відповідають реальному стану речей на підприємстві, не завищена або не занижений його прибуток, яка вірогідність погашення кратко і довгострокової заборгованості. Фінансові і виробничі показники аналізують за ряд років, щоб отримати картину розвитку ситуації на підприємстві.

Предметом вивчення є дивідендна політика підприємства, яка дозволяє зробити висновки відносно його інвестиційних планів. Кадрова політика на підприємстві також може послужити джерелом інформації для оцінки перспектив його розвитку. Якщо керівництво приділяє увага роботі з молодими фахівцями, це можна розглядати як позитивний чинник.

Окрім аналізу положення справ на самому підприємстві інвестор, що займається фундаментальним аналізом, вивчає чинники макроекономічного характеру, а також ринок, на якому діє підприємство, що цікавить його. Це відкриває інвесторові розуміння довгострокової і середньострокової кон'юнктури. Таке знання особливо важливе для інвестора, що орієнтується на тривалі тренди.

Аналіз економічної ситуації в країні та її перспектив вимагає знань в області макроекономіки. Інвестор аналізує такі показники [26]:

1. об'єм валового внутрішнього або валового національного продукту;

2. рівень інфляції, безробіття, процентної ставки, об'єму експорту і імпорту;

3. валютний курс;

4. розмір державних витрат і запозичень на фінансовому ринку тощо, оскільки дані змінні визначають загальний економічний клімат в країні.

Макроекономічні чинники характеризуються тим, що вони, переважно, в тенденції однаково впливають на курсову вартість паперів. Наприклад, заходи Центрального банку щодо зміни процентної ставки змінять як загальний рівень інвестиційної активності в країні, так і ставку дисконтування при визначенні вартості паперів.

Технічний аналіз (англ. Technical analysis) - це прогнозування зміни ціни цінних паперів в майбутньому на основі аналізу зміни їх ціни у минулому. У його основі лежить аналіз часових рядів ціни - «чартів» (від англ. chart). Окрім цінових рядів, в технічному аналізі використовується інформація про об'єми торгів та інші статистичні дані [50]. Найчастіше методи технічного аналізу використовуються для аналізу цін, що змінюються вільно, наприклад, на біржах.

У технічному аналізі розроблено безліч різноманітних інструментів та методів, але всі вони засновані на одному загальному припущенні - шляхом аналізу часових рядів за допомогою виділення трендів (на основі паттернів і технічних індикаторів) можливо спрогнозувати поведінку ціни в майбутньому.

Технічний аналіз і його традиційний опонент фундаментальний аналіз - основні школи аналізу цінних паперів.

Існують відмінності в методах технічного аналізу на валютному та на біржовому фондовому ринку. На біржах ціни і об'єми операцій публікують спеціальні комісії, торгівля ведеться в рамках часу торгівельних сесій. Проте, загальні принципи технічного аналізу на всіх ринках однакові.

Технічний аналіз базується на наступних основних постулатах, що слідують з теорії Доу, розробленої Чарльзом Доу у 1900 році [52]:

1. Ринок враховує все

Інакше кажучи, ціна є наслідком та вичерпним відображенням всіх рушійних сил ринку. Будьякий чинник, що впливає на ціну (економічний, політичний або психологічний) вже врахований ринком та включений до ціни. Тобто все, що впливає на ціну, обов'язково у цій ціні і враховується. За допомогою цінових графіків ринок сам повідомляє про свої наміри, і завдання уважного аналітика полягає у правильному та своєчасному прочитанні цих намірів. При цьому знання фундаментальних причин поведінки ринку навряд чи необхідно для правильного прогнозування. Все, що потрібно для прогнозування, - вивчати графік ціни. А макроекономічні показники, які є предметом фундаментального аналізу, вже давно враховані ринком і є тільки поясненням фактів, що вже відбулися.

Якщо технічний аналіз в основному займається вивченням динаміки ринку, то предметом дослідження фундаментального аналізу є економічні сили попиту та пропозиції, котрі викликають коливання цін, тобто змушують їх іти вгору, вниз або залишатись на одному рівні.

По суті справи і технічний, і фундаментальний аналіз при підході до прогнозування динаміки ринку намагаються вирішити одну і ту ж проблему, а саме: визначити, у якому ж напрямку будуть рухатися ціни. Але до цієї проблеми вони підходять з різних боків. Якщо фундаментальний аналітик пробує розібратись в причинах руху ринку, то технічного аналітика цікавить тільки факт цього руху. Все, що йому потрібно знати - це те, що рух ринку має місце, а цим саме він викликаний - не дуже важливо. Фундаментальний ж аналітик буде пробувати з'ясувати, чому саме це відбулося.

Ринкова ціна випереджає всі відомі фундаментальні дані. Іншими словами, ринкова ціна слугує випереджаючим індикатором фундаментальних даних або міркувань здорового глузду. В той час як ринок вже врахував всі відомі економічні фактори, ціни починають реагувати на якісь зовсім нові, невідомі ще чинники. Більшість значних періодів росту чи падіння цін у історії починались при обставинах, коли практично ніщо, з точки зору фундаментальних показників, не передвіщало жодних змін. Коли ж ці зміни ставали зрозумілими фундаментальним аналітикам, нова тенденція вже розвивалася у повну силу.

2. Рух ринку підкоряється тенденціям

Поняття тенденції або тренду - одне з основних у технічному аналізі. Життя ринку складається з періодів зростання та падіння цін, що чергуються, таким чином, що усередині кожного періоду відбувається розвиток пануючої тенденції, котра існує до тих пір, поки не почнеться розвиток ринку у зворотному напрямку. Завдання полягає у тому, щоб виявити ці тенденції на початкових стадіях їх розвитку і торгувати у відповідності з їх напрямком.

3. Історія повторюється

Той факт, що визначені конфігурації на графіках цін мають властивість повторюватись стало і багаторазово, на різних ринках і в різних масштабах часу, є наслідком об'єктивних законів фізики, економіки і психології. Ті правила, що діяли у минулому, діють й зараз, а також будуть діяти у майбутньому. На цьому і ґрунтуються всі методики прогнозування майбутнього.

Весь технічний аналіз умовно можна поділити на два напрями, в залежності від методів, що застосовуються [65]:

- класичний технічний аналіз, оснований на вивченні та аналізі саме цінових графіків;

- комп'ютерний технічний аналіз, оснований на використанні методів математичної статистики (математичний аналіз) і спеціальних алгоритмів обробки даних (значень ціни).

Різні типи індикаторів в торговому терміналі [65]:

1. Первинна информация:

- Ціна, по якій здійснюються операції;

- Об'єм торгів і ліквідність цінних паперів або валюти;

- Попит і пропозиція на ринку, ці значення дає стакан торгівельного терміналу.

2. Інформація, що запізнюється (або інерційна):

- «Японські свічі (Candles)», показують волатильність, або «розмах цін»;

- Ковзні середні (Moving Average - MA) - лінія, що запізнюється, показує напрям довгострокового тренду;

- Метод сходження і розбіжності - пошук точок перетинання «швидкою» і «повільною» середніх ліній;

- Алігатор (фондовий ринок) - пошук точок розбіжності на основі трьох середніх, що запізнюються.

3. Швидкість і прискорення ринку (перша і друга похідні від ціни):

- Моментум (Momentum) - аналіз швидкості і напряму зміни ціни (перша похідна, «зміна в часі»);

- Стохастичний індикатор (Stochastic Oscillator) - аналіз прискорення зміни ціни (друга похідна або «швидкість росту швидкості»);

- Індекс відносної сили RSI - порівняння швидкості росту і швидкості падіння ціни у вибраному проміжку часу.

- Інші індикатори: Лінія тренда; Лінії (полоси) Болінджера (Bollinger Bands, BB); Лінії та рівні підтримки (support) і опору (resistance); Відкрита цікавість; Зважений об'єм; Спрямованість ціни і об'єму; Індекс накопичення/ розподілу; Сходження/розбіжність ковзних середніх (MACD - Moving Average Convergence/Divergence); Аналіз опціонних рівнів; Індикатор Ішимоку; Метод хвилевої симетрії; Індикатори настрою ринку.

За характером поведінки в технічному аналізі розрізняють такі види трендів:

- тренд зростаючого ринку або тренд бика (bullish) (за аналогєю з биком, що рогами «піднімає» ціну), який відображає тенденцію до підвищення цін;

- спадний тренд або тренд ведмедя (bearish) (за аналогією з ведмедем, який лапами «пригнічує» ціну), що відображає тенденцію до зниження цін;

- тренд «головаплечі» (head and shoulders, H&S), що відображає можливий розворот ринку, тобто перехід від тенденції зростання поточних цін до їх зниження, або навпаки;

- бічний тренд, для якого неможливо встановити характер тенденції розвитку ринку.

Точки розвороту ринку «биків» визначаються за максимальним рівнем цін у короткому періоді, у той час як точки зламу ринку «ведмедів» - за мінімальним рівнем цін. У рамках довгострокової тенденції система точок зламу доповнюється піковими (максимальними і мінімальними) рівнями цін.

Фаза консолідації, з якої розпочинається будь-яка основна або проміжна тенденція до зниження або зростання цін на ринку, виявляється в малих бічних трендах. Ціна активів весь час рухається зигзагом, що пов'язаному з тимчасовими її коригуваннями (або відкатами).

В процесі графічного вивчення поточної динаміки показників, що спостерігаються, методами технічного аналізу ставляться наступні завдання:

- визначити характер тенденцій показника, що вивчається;

- визначити «точки розвороту» трендів - максимальні або мінімальні значення аналізованого показника, після яких тенденція змінюється на протилежну.

- визначити рівень підтримки (лінія з'єднання всіх мінімальних значень показника по відповідним точкам розвороту) та рівень опору ціни (аналогічна лінія, побудована по максимальним значенням). У графічному аналізі прийнято вважати: якщо ринкова ціна акції перетинає лінію опору, це слугує сигналом для її купівлі, оскільки очікується подальше зростання курсової вартості цінного папера. В свою чергу, якщо ринкова ціна папера падає нижче рівня підтримки, це - сигнал до продажу акцій, оскільки вважається, що вона падатиме й далі;

- визначити частоту і характер розривів ціни. В теорії технічного аналізу виділяють різні види розривів (прискорюючий, уповільнюючий, випереджуючий, острівний, кінцевий тощо), кожен з яких дозволяє визначити напрями й ступінь інтенсивності зміни тенденції показника.

Графічні методи технічного аналізу різноманітні. Як правило, для відображення біржової інформації використовують [78]:

- лінійні графіки;

- стовпчикові діаграми (гістограми);

- графіки у вигляді «барів»;

- «японські свічки»;

- графіки типу «хрестики-нулики».

Лінійні графіки використовуються для відображення зміни в часі різних видів цін активів (попиту, пропозиції, закриття тощо). На практиці використовується два способи побудови вертикальної шкали лінійного графіку:

- використання арифметичної вертикальної шкали, яке є доцільним якщо діапазон зміни ціни є невеликим;

- використання логарифмічної вертикальної шкали, яка дозволяє нівелювати великі розриви в значеннях ціни.

Кожна діаграма може містити інформацію про ціну відкриття, закриття, мінімальну ціну продажів (Low), найвищу ціну продажу за період (High). Вважається, що в ціні відкриття відбита думка любителів про ціни на фондовому ринку, а в ціні закриття - думка професійних гравців ринку. Розмах між нижнім і верхнім рівнями цін характеризує боротьбу між «ведмедями» і «биками».

Середні ковзні - найбільш ефективний інструмент технічного аналізу (англ. Technical analysis) - прогнозування зміни ціни в майбутньому на основі аналізу зміни ціни у минулому. У його основі лежить аналіз часових рядів ціни - «чартів» (від англ. chart). Окрім цінових рядів, в технічному аналізі використовується інформація про об'єми торгів та інші статистичні дані.

Поняття тенденції або тренду - одне з основних у технічному аналізі. Життя ринку складається з періодів зростання та падіння цін, що чергуються, таким чином, що усередині кожного періоду відбувається розвиток пануючої тенденції, котра існує до тих пір, поки не почнеться розвиток ринку у зворотному напрямку. Завдання полягає у тому, щоб виявити ці тенденції на початкових стадіях їх розвитку і торгувати у відповідності з їх напрямком.

Ковзне середнє (moving average - МА) - є одним з найважливіших індикаторів при аналізі ринку. Існує декілька видів ковзних середніх, які використовуються на практиці [78]:

- просте ковзне середнє (SMA);

- експоненційне ковзне середнє (EMA);

- зважене ковзне середнє (WMA);

1. Просте ковзне середнє - simple moving average (SMA)

Просте ковзне середнє (англ. Simple Moving Average - SMA) - є одними з найбільш простих і популярних індикаторів в технічному аналізі. SMA є звичайним середнім арифметичним від цін за певний період. SMA відноситься до класу індикаторів, які слідують за трендом, воно допомагає визначити початок нової тенденції і її завершення, за його кутом нахилу можна визначити силу (швидкість руху), воно ж в якості основи (або згладжуючого фактора) застосовується у великій кількості інших технічних індикаторів. Іноді ковзне середнє називають лінією тренда.

2. Аналіз цінних паперів у процесі портфельного інвестування в Україні

2.1 Технічний аналіз цінних паперів, які входять в інвестиційний портфель ЗНКІФ «Синергія»

Проведений в дипломному дослідженні аналіз ринків цінних паперів України та Росії в часовому діапазоні 1997-2012 рр. показує (рис. 2.1):

- фінансова криза «дефолту» Росії у 1997-1998 рр. привела до відносного зниження основних біржевих індексів Росії (РТС) та України (ПФТС) на (90%), тобто фактично біржові фондові ринки були зупинені;

Рис. 2.1. Загальна динаміка рядів базових (відносно рівня жовтня 1997 р.) відносних біржових індексів ПФТС та РТС ринків цінних паперів України і Росії у 1997-2012 рр. [83]

- суттєва активізація ринків цінних паперів України та Росії (після поступового відновлення у 1999-2004 рр.) почалась у 2005 році, після чого до початку світової фінансової кризи 2 половини 2008 року в Україні відносний рівень індексу ПФТС зріс на 1100%, а в Росії відносний рівень індексу РТС зріс на 350%;

- під час «піку» світової фінансової кризи кінця 2008 року індекс ПФТС в Україні впав на (1000%), а індекс РТС впав на (350%) - практично обидва знизились до рівня 2005 року;

- з середини 2009 року як в Україні, так і в Росії розпочалось післякризове відродження ринків цінних паперів: індекс ПФТС виріс на +950% станом на середину 2011 року, а індекс РТС виріс на +280%;

- з середини 2011 року знов біржові індекси почали відмічати кризові явища на ринках цінних паперів України та Росії: індекс ПФТС різко впав на (850%) станом на жовтень 2012 року, а індекс РТС знизився значно менше на (- 50%).

Рис. 2.2. Загальна динаміка рядів базових (відносно рівня жовтня 2009 р.) відносних біржових індексів ПФТС та UX ринку цінних паперів України у 2009-2012 рр. [83]

Таким чином, на українському ринку цінних паперів станом на жовтень 2012 року загальною тенденцією є повторне кризове падіння рівня вартості акцій підприємств з силою на рівні кризи 2008 року (рис. 2.1 - 2.2).

Досліджуєме в дипломному проекті Публічне акціонерне товариство «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія4» (ЗКІНФ «Синергія4») був створений за рік до початку фінансової кризи 2008-2009 рр. (Протокол установчих зборів №1 від 20 березня 2007 року) [93].

Стратегічно створення ЗНКІФ «Синергія4» було обгрунотоване успішним досвідом функціонування ЗКІНФ «Синергія», «Синергія2» та «Синергія 3» у 2004-2007 рр. на фоні вказаного при аналізі графіків рис. 2.1 загального росту ринкового курсу цінних паперів на фондовому ринку України у 2004-2007 рр. [83].

Створенню передував первинний випуск акцій Фонду з метою формування початкового статутного капіталу ВАТ «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія4» (Протокол №1 від 26 січня 2007 року). Мета випуску акцій Фонду - формування початкового статутного капіталу Фонду, спосіб розміщення акцій Фонду - закрите (приватне) розміщення.

Загальна сума первинного випуску акцій - 550 000,00 грн. (п'ятсот п'ятдесят тисяч грн. 00 коп.), номінальна вартість акцій - 10 000,00 грн. (десять тисяч грн. 00 коп.), кількість акцій - 55 шт. (п'ятдесят п'ять шт.), форма існування акцій - документарна, форма випуску акцій - прості іменні (Свідоцтво про реєстрацію випуску акцій Фонду - Реєстраційний номер 151/1/07 від 17 квітня 2007 року).