Разработка практических рекомендаций по определению проектной компанией структуры капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение.

Глава 1. Сущность проектного финансирования.

1.1 Определение и основные характеристики проектного финансирования.

1.2 Участники проектного финансирования.

1.3 Реестр рисков проектного финансирования.

1.4 Основные методы структурированного проектного финансирования.

Глава 2. Исследование факторов, влияющих на структуру капитала проектной компании при проектном финансировании

2.1 Определение факторов структуры капитала и гипотезы исследования.

2.2 Характеристика выборки и переменных.

2.3 Метод исследования.

2.4 Анализ полученных данных.

2.5 Выводы и ограничения исследования.

Глава 3. Практические рекомендации по выбору проектной компанией структуры финансирования

3.1 Основные факторы при принятии решения о структуре капитала проектной компании.

3.2 Перспективы развития проектного финансирования в России.

Заключение.

Список использованной литературы.

Приложение 1. Статистика проектных сделок по регионам.

Приложение 2. Статистика сделок проектного финансирования по отраслям.

Приложение 3. Статистика по сделкам проектного финансирования со 100% заемного капитала по регионам.

Приложение 4. Статистика по сделкам проектного финансирования со 100% заемного капитала по отраслям.

Введение

В настоящее время в России реализуется огромное количество инвестиционных проектов, которые являются основной стратегического развития хозяйствующих субъектов. Более того, тем самым данные проекты фактически являются базой экономического развития всей страны, ведь будучи рычагом движения и развития частного сектора, способствуют устойчивому развитию на макроэкономическом уровне.

Это также подтверждает и то, что в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года одним из наиболее приоритетных направлений является «создание высококонкурентной институциональной среды, стимулирующей предпринимательскую активность и привлечение капитала в экономику»[3, раздел I, пункт 4].

Однако в последние годы имеет место формирование неблагоприятного фона вокруг российской экономики в связи с политическим воздействием ряда стран и введением санкций. Результатом этих событий стало ухудшение инвестиционного климата в России, увеличение неопределенности в работе бизнеса. Поэтому особенно актуальным является вопрос преодоления подобных кризисных последствий и создания взаимовыгодных экономических связей между хозяйствующими субъектами. Этого можно достичь, используя механизм проектного финансирования как способ привлечения капитала в инвестиционный проект, который позволяет рационально распределить риски между участниками проекта. Структурированное проектное финансирование подразумевает использование различных источников финансирования проекта и имеет устоявшиеся на практике методы. Понимание особенностей данного способа финансирования всеми его участниками позволит выбрать подходящую структуру капитала инвестиционного проекта, распределить риски между ними и достичь требуемых показателей эффективности.

Вопрос определения структуры капитала фирмы уже давно поднимается различными исследователями. При этом принятие решения о структуре капитала компании, участвующей в проектном финансировании, имеет несколько иную специфику, так как соотношение собственного и заемного капитала такой компании определяется еще на предыинвестиционной стадии. Структура капитала проектной компании оказывает прямое влияние на дальнейшую реализацию проекта, поэтому исследование факторов, влияющих на нее, несомненно является актуальной темой.

Таким образом, цель исследования - разработка практических рекомендаций по определению проектной компанией структуры капитала.

Объектом исследования в данной работе является структура капитала проектной компании. Предметом исследования - факторы, влияющие на структуру капитала проектной компании.

Для достижения цели поставлены следующие задачи:

1) проанализировать сущность проектного финансирования и выявить наиболее полное его определение,

2) определить понятие «структурированное проектное финансирование»,

3) проанализировать теоретические основы и методы проектного финансирования,

4) выявить основные факторы, влияющие на выбор проектной компанией структуры капитала и сформулировать гипотезы исследования,

5) исследовать влияние факторов на структуру капитала проектной компании,

6) разработать рекомендации по определению проектной компанией структуры капитала на основе результатов исследования.

Новизна работы заключается в структурном анализе крупнейшей базы сделок проектного финансирования (8070 сделок), а также выявлении факторов, влияющих на уровень долговой нагрузки проектной компании, и направления этого влияния.

В первой главе данной работы рассмотрены определения термина «проектное финансирование» российских и зарубежных авторов, выявлены особенности данного вида финансирования и на основе них дано собственное определение. Также в ней определено понятие «структурированного проектного финансирования», освещены преимущества и недостатки проектного финансирования, существующие виды и участники. В этой главе приведен реестр рисков проектного финансирования и рассмотрены методы структурированного проектного финансирования по критериям риска, продукта и схемы финансирования.

Во второй главе содержится исследование факторов, влияющих на структуру капитала проектной компании. В ней приведены гипотезы, описана методика исследования, выборка, результаты и ограничения исследования.

В третьей главе содержатся практические рекомендации по выбору компанией структуры финансирования, а также освещена ситуация на рынке проектного финансирования в России.

Основными информационными источниками послужили нормативно-правовые акты РФ, работы иностранных и российских авторов П. Невитта, Дж. Финнерти, Б. Эсти, Э. Йескомба, А. Хабиба, И.А. Никоновой, Л.В. Давыдовой и других на тему проектного финансирования и управления рисками, С. Майерса, Л. Зингалеса, М. Дженсена на тему структуры капитала организаций, публикации в периодических изданиях «European Financial Management», «Journal of Economic Theory», «Journal of Corporate Finance», «Финансы и кредит», «Банковское дело», «Дайджест-финансы» и ряда других, информационные материалы рейтинговых агентств и консалтинговой компании Ernst & Young, а также публикации в сети Интернет.



Глава 1. Сущность проектного финансирования

1.1 Определение и основные характеристики проектного финансирования

Первая сделка, имеющая статус проектного финансирования, была осуществлена в 1930-е годы в США в штате Техас - компания привлекала капитал для проекта нефтедобывающей промышленности [10, с.83]. В России проектное финансирование появилось в 1990-е годы и к настоящему времени реализуется многими крупными коммерческими банками страны.

Проектное финансирование - инструмент, который представляет интерес как для научных исследований, так и для финансовых институтов и организаций, реализующих его на практике. Поэтому существует множество его дефиниций.

П. Невитт определяет проектное финансирование как «финансирование отдельной хозяйственной единицы, при котором кредитор готов на начальном этапе рассматривать финансовые потоки и доходы этой хозяйственной единицы как источник формирования фондов, из которых будет производиться погашение займа, и активы этой хозяйственной единицы как дополнительное обеспечение по займу» [7, с.405].

Согласно Э. Йескомбу: «проектное финансирование - это метод привлечения долгосрочного заемного финансирования для крупных проектов посредством «финансового инжиниринга», основанный на займе под денежный поток, создаваемый только самим проектом» [9, с.11].

Дж. Финнерти приводит следующее определение: «проектное финансирование - это финансирование на безресурсной или ограниченно-ресурсной основе экономически обособленного проекта капитального инвестирования, в котором инвесторы преимущественно ориентируются на денежный поток проекта в качестве источника обслуживания долгов и получения отдачи с вложенного капитала» [6, с.1].

И. Никонова предлагает рассматривать проектное финансирование как «мультиинструментальную форму финансирования специально созданной для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные потоки проекта являются основным обеспечением возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам» [10, с.81].

Таким образом, можно отметить, что не существует единой общепринятой дефиниции проектного финансирования. Все они базируются на тех или иных отличительных чертах этого инструмента, которые являются главными по мнению различных авторов. В целях формулирования рабочего определения проектного финансирования для данной работы необходимо выделить эти черты.

Главные особенности проектного финансирования:

1) оно нацелено на конкретный обособленный проект, для реализации которого создается юридическое лицо - компания специального назначения (SPV - special purpose vehicle / SPE - special purpose entity / SPC - special purpose company), иначе - проектная компания,

2) участие в предынвестиционной стадии проекта принимают не только инвесторы и заимодавцы, но и другие участники проекта [35, с.13],

3) обычно применяется для нового проекта, а не уже созданного бизнеса [9, с.18],

4) является структурным продуктом,

5) величина долга, как правило, превышает величину собственного капитала,

6) при обслуживании долга заимодавцы рассчитывают скорее на будущую прибыль от проекта, чем на стоимость активов или анализ финансовых результатов [9, с.12],

7) при получении заемных средств инвесторы либо не предоставляют гарантий совсем, либо они ограничены (гарантиями выступают контракты проектной компании, лицензии и др.), т.е. финансирование бывает либо безресурсное, либо ограниченно-ресурсное,

8) долг проектного финансирования полностью выплачивается к завершению проекта.

На основании вышесказанного предлагается следующее определение проектного финансирования: «Проектное финансирование - это способ привлечения финансирования для проекта, предполагающий использование финансового инжиниринга и создание компании специального назначения, при котором заимодавцы участвуют в распределении рисков проекта, предоставляют капитал в условиях отсутствия или ограниченных гарантий и ориентируются на будущий денежный поток этого проекта в качестве источника обслуживания долга».

Проектное финансирование имеет ряд отличий от традиционного банковского кредита, они представлены в таблице 1.

Таблица 1.

Сравнение традиционного кредита и проектного финансирования.

Критерий	Традиционный кредит	Проектное финансирование
Собственные средства	0%	До 30%
Процентная ставка	Ниже, чем при проектном финансировании	Выше, чем при традиционном кредите
Обеспечение	Активы компании	Денежный поток по проекту, регресс на инвесторов ограничен или отсутствует
Срок кредита	Может быть различный	Соответствует длительности проекта (обычно долгосрочное)
Транзакционные издержки	Низкие	Высокие
Основа оценки проекта	Финансовое состояние компании	ТЭО, денежные потоки проекта
Субъект кредитования	Функционировавшая ранее компания	Проектная компания (компания специального назначения)

Проектное финансирование подразумевает использование не только заемных средств, но и собственных, предоставленных инвестором. При этом особенностью данного способа финансирования является высокое значение коэффициента финансового рычага. Исследователи данной темы приводят различные значения типичной величины долга (в процентах): 70 [12, с.216], 70-90 [9, с.12], 90 [10, с.82]. Таким образом, структура проектного финансирования предполагает использование заемных средств в качестве главного источника финансирования.

На функционирование проектной компании напрямую влияет ее структура капитала. Экономисты еще в прошлом веке задавались вопросами: «Существует ли оптимальная структура капитала компании?» и «Как структура капитала влияет на стоимость компании?». Исследованиям на эту тему посвящены работы Модильяни и Миллера, Майерса и Мэйлафа, Краскера, Гроссмана и Харта, Шульца и других. При этом данные исследования сфокусированы на финансовом рычаге корпорации и его «многогранности», не принимая во внимания различия в структуре капитала между компанией, имеющей портфель проектов, и компанией специального назначения как в случае проектного финансирования [31, c.210]. Корпорация имеет возможность «в благоприятные периоды увеличивать тот или иной элемент капитала» [41, c.207], в то время как соотношение заемного и собственного капитала в проекте определяется еще на предынвестиционной стадии. Учитывая особенности проектной компании, не представляется возможным рассматривать ее в качестве типичной действующей организации. Тем не менее, для поиска оптимальной структуры капитала проектной компании стоит использовать ряд классических детерминант структуры капитала и принять во внимание уже существующие концепции ее определения.

Термин «структурированное проектное финансирование» можно трактовать в двух смыслах, которые не являются взаимоисключающими:

1) финансирование проекта с использованием нескольких источников,

2) финансирование проекта как структурный продукт, т.е. финансирование с использованием механизмов финансового инжиниринга.

Структурный продукт или инструмент структурного финансирования - это финансовый инструмент или другой актив, полученный в результате транзакции или схемы, в которой кредитный риск по объекту разделен на транши (то есть разделен с помощью контрактов на части с различной вероятностью потерь), и который имеет следующие характеристики:

1) платежи в этой транзакции или схеме зависят от состояния объекта,

2) подчиненность траншей определяет распределение убытков в течение периода действия данной транзакции или схемы [47, с.2].

Таким образом, понятие «проектное финансирование» является для целей данной работы синонимичным понятию «структурированное проектное финансирование» или «структурное проектное финансирование», так как в «проектном финансировании» часто используется финансовый инжиниринг.

Проектное финансирование - это единая система, которая определяет все аспекты разработки проекта и договорных отношений [9, с.11]. Финансирование осуществляется на различных этапах жизненного цикла проекта: преимущественно на предынвестиционном, инвестиционном и частично эксплуатационном этапе. Заимодавец является одним из ключевых субъектов процессов планирования проекта. Перед тем, как принять решение об участии в проекте, заимодавцы проводят анализ проекта, а также комплексную процедуру проверки контрактных соглашений по проекту под названием due diligence. Данная процедура предполагает участие заимодавцев в переговорах (прямо или косвенно) по условиям проектных контрактов в целях распределения рисков проекта между его участниками. Информация по контрактам (сроки, стоимость и др.) необходима для более полного понимания проекта, его продолжительности, стоимости, операционного денежного потока и рисков. Весь контрактный пул, который предоставляется заимодавцу, называют «contractual bundle», т.е. «контрактный пучок» [18, с.1297]. Проектное финансирование подразумевает установку в соглашении некоторых ограничений: по расширению проекта, финансовой задолженности, продаже активов и других.

Проектное финансирование имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционным финансированием, то есть использованием банковского кредита и государственным финансированием.

1) Увеличение доходов инвесторов за счет высокого значения финансового рычага [46, с.29]. Это наглядно показывает пример в таблице 2. При одинаковых условиях финансирования в части объема инвестиций, операционной прибыли и процентной ставки, но имея различия в показателе финансового рычага, инвесторам обеспечивается бОльшая доходность при использовании высокой доли заемных средств (27% против 16,3% в примере).

Таблица 2.

Сравнение доходов инвестора при разной величине долга.

	1 вариант	2 вариант
Объем инвестиций, долл.	100	100
Структура финансирования (заем/собственный капитал), долл.	30/70	80/20
Операционная прибыль от проекта, долл.	15	15
Процентная ставка по займу (годовая), %	12	12
Проценты к уплате, долл.	30*0,12=3,6	80*0,12=9,6
Прибыль, долл.	15-3,6=11,4	15-9,6=5,4
Рентабельность собственного капитала, %	16,3	27

Проектное финансирование позволяет получить такой результат за счет того, что заемные средства дешевле собственного капитала. Заимодавцы стараются снизить риск, поэтому их участие в проекте не ограничивается лишь предоставлением денежных средств. Следует отметить, что высокий уровень финансового рычага в проектном финансировании достигается в условиях ограниченного и приемлемого для участников риска.

2) Проектное финансирование предоставляет преимущество в виде своеобразной налоговой льготы. Проценты по долговым обязательствам, которые являются источником дохода заимодавца, относятся к внереализационным расходам [1, ст.265, п.1, подп.2] предприятия и не облагаются налогом в отличие от дивидендов акционеров.

3) Проектное финансирование предполагает создание компании специального назначения, на балансе которой будут учитываться обязательства по проекту.

4) Проектное финансирование позволяет ограничить риск инвестора только суммой вложенных им собственных средств, так как, как правило, никаких других материальных гарантий больше не используется.

5) В рамках структуры проектного финансирования существует возможность создания совместной проектной компании несколькими инвесторами для диверсификации риска.

6) Проектное финансирование - это в основном представление долгосрочного займа в отличие от корпоративных ссуд. Это может быть связано с масштабом проекта и его продолжительностью, а также с ситуацией, когда положительные финансовые результаты по проекту длительное время отсутствуют, и возместить высокую стоимость активов в короткие сроки не представляется возможным.

7) Проектное финансирование подходит для инвесторов, имеющих относительно небольшую сумму собственных средств.

8) Преимуществом является более низкая стоимость проекта при частном проектном финансировании по сравнению с государственным финансированием. Это объясняется тем, что, как правило, частный сектор может управлять инвестициями с большей рентабельностью, нежели государственный [9, с.33] и меньшими транзакционными издержками [14, с.14].

9) Дополнительное преимущество для государства, в случае его заинтересованности в проекте, заключается в независимой процедуре due diligence, которую проводят заимодавцы.

10) Прозрачность структуры проектного финансирования позволяет легко контролировать проект.

11) Обособленный характер проекта, для которого привлекается проектное финансирование, может позволить инвестору, уже испытывающему финансовые трудности, получить более привлекательные условия от заимодавца, нежели в случае привлечения ссуды другим способом.

Однако проектное финансирование наряду с преимуществами имеет также и недостатки.

1) Большое количество участников, имеющих различные интересы. Сделки по проектному финансированию сложны, так как должны быть проведены переговоры со всеми участниками: с заимодавцами по поводу условий займа, объема прав регресса по нему, процедуры проверки и другим моментам, с подрядчиками - по поводу гарантий. Все это приводит к возникновению дополнительных издержек, в том числе и временных.

2) Высокая стоимость, которая складывается как из затрат по обслуживанию долга, так и дополнительных затрат на проведение due diligence заимодавцами, работу экспертов, накладных расходов. Транзакционные издержки могут в среднем составлять 5-10% стоимости всего проекта [12, с.216].

3) Процентная ставка в проектном финансировании, как правило, выше, чем при привлечении корпоративной ссуды, что связано с особенностями данного способа финансирования (прежде всего, отсутствием гарантий).

4) Сложность и высокая стоимость финансового моделирования проекта, поиска добросовестных участников.

Стоит отметить, что хотя в финансировании проектов имеется ряд общих особенностей для всех проектов, проектное финансирование все же базируется на создании специального «финансового пакета» для нужд конкретного проекта. Дж. Финнерти рассматривает этот аспект в сопоставлении с традиционной формой инжиниринга и указывает на то, что «экспертный финансовый инжиниринг часто является настолько же критичным для успеха крупного проекта как традиционные его формы» [6, с.1].

Ввиду сложности проектного финансирования и вовлеченности в этот процесс множества специалистов такой способ финансирования применяется в основном для крупных проектов, стоимость которых превышает 200 млн. долларов [10, с.88].

Существует несколько видов проектного финансирования в зависимости от участников: банковское и с участием государства.

Банковское проектное финансирование - это вид проектного финансирования, при котором капитал проекту предоставляет банк или группа банков, при этом проект инициирован частным инвестором.

Проектное финансирование с государственным участием представляет собой государственно-частное партнерство (ГЧП). В глоссарии сайта о ГЧП, поддержку которого осуществляет Центр ГЧП государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» приводится следующее определение: «ГЧП - это привлечение органами государственного и (или) муниципального управления частного бизнеса для выполнения работ по техническому обслуживанию, эксплуатации, реконструкции, модернизации или новому строительству объектов общественной инфраструктуры и предоставлению публичных услуг с использованием таких объектов на условиях разделения рисков, компетенций и ответственности, определяемых контрактом и совокупностью нормативных актов, действующих на момент его подписания» [59]. Высокая значимость ГЧП обусловлена тем, что государство таким образом привлекает частный бизнес для финансирования проектов и тем самым осуществляет как экономию бюджетных средств, так и стимулирование частной инвестиционной активности.

Договор ГЧП, как правило, представляет собой концессию: государство именуется концедентом, а проектная компания - концессионером. Часто обеспечением для заимодавца становятся государственные (или муниципальные) гарантии в виде гарантированных арендных платежей или прибыли от эксплуатации объекта проектной компанией.

Выбор той или иной формы финансирования проекта осуществляется на основе специфики самого проекта. Так, ГЧП в основном используется для привлечения капитала в долгосрочные проекты, имеющие высокое социально-экономическое значение, при этом они могут быть как крупными (например, инфраструктурные), так и средние и малые на уровне муниципалитета. Наиболее перспективными отраслями для проектов ГЧП в России считаются транспортная и коммунальная инфраструктура [51, с.3].

В проектах ГЧП концессия может быть представлена контрактами следующих типов (используются наиболее часто):

1) BOT (build - operate - transfer): строительство - эксплуатация - передача или BOOT (build - own - operate - transfer): строительство - владение - эксплуатация - передача. Проектная компания по такому договору отвечает за строительство и эксплуатацию объекта в течение оговоренного срока, а затем передает объект государству. По договору BOOT проектная компания в течение его срока имеет право собственности;

2) BROT (build - reconstruct - operate - transfer): строительство - восстановление - эксплуатация - передача. Является схожим с договором типа BOT, но предполагает не только строительство, но и восстановление объекта;

3) BLT (build - lease - transfer): строительство - аренда - передача. В этом случае проектная компания строит объект, передает государству, а затем арендует его. Государство обычно гарантирует минимальный доход арендатору [34, с.334].

Важной особенностью проектов ГЧП является мониторинг их социально-экономической эффективности. Для оценки эффективности используются три типа анализа: анализ затраты/выгоды (cost-benefit analysis), общие модели равновесия (general equilibrium models) и анализ Value for money (приблизительный перевод - «цена-качество»). Среди них особого внимания заслуживает анализ Value for money, целью которого является нахождение оптимального способа предоставления услуги частным бизнесом или посредством ГЧП [17, с.94].

1.2 Участники проектного финансирования

Проектное финансирование предполагает участие множества субъектов как в непосредственной реализации проекта, так и на предынвестиционной фазе, что является его особенностью. Основные участники представлены на рисунке 1.

Рис. 1. Схема проектного финансирования (1 - концессия, 2 - соглашение о производстве продукции, 3 - договор на оказание услуг, 4 - договоры на поставку сырья, оборудования; договор подряда, 5 - договор страхования).

Проектная компания (компания специального назначения - SPV), как правило, создается специально для целей конкретного проекта и не ведет иной деятельности, не связанной с этим проектом. Такое условие проектного финансирования связано с тем, что необходимо иметь возможность оценить проект обособленно от активов или обязательств, которые имеются у уже существующих организаций. В связи с тем, что проектная компания начинает полноценно функционировать только после получения финансирования на проект, обычно ее создают к завершению планирования проекта и передают ей заключенные на этой стадии договоры.

Проектная компания может иметь собственный персонал или функционировать с помощью третьей стороны - оператора по контракту на эксплуатацию и обслуживание.

Инвесторы (спонсоры) проекта инициируют проект, учреждают проектную компанию [20, с.358] и занимаются изысканием финансирования помимо вложения собственных средств. Инвесторы обеспечивают входящим в проект заимодавцам условия, при которых распределение прибыли происходит только после погашения обязательств. Таким образом, они несут наибольшие риски. Обычно проектная компания имеет 2 или 3 акционера в отличие от сотен или тысяч акционеров крупных публичных компаний [12, с.216].

Заимодавцы предоставляют для проекта финансовый капитал на условиях возвратности, платности и срочности в виде кредита или путем покупки облигаций. Заимодавцами могут быть либо коммерческие банки (наиболее часто), либо инвесторы (прежде всего институциональные), приобретающие облигации проектной компании. Стоит отметить, что коммерческие банки наряду с проектным финансированием часто предоставляют и другие услуги заемщику: расчетно-кассовое обслуживание, обслуживание зарплатных проектов и др.

Как правило, для реализации проектов выбирается местный банк по двум причинам: денежные средства будут предоставлены в местной валюте, что позволит снизить валютные риски, а также потому, что такие банки знают специфику тех или иных локальных рынков. Однако для проектов в развивающихся странах часто приходится привлекать иностранные банки, чтобы обеспечить требуемый объем финансирования.

Поставщики и подрядчики проектной компании играют важную роль в проектном финансировании, так как контрактные соглашения с ними являются одним из видов гарантий перед заимодавцами, и, соответственно, они также как и другие субъекты несут риски проектного финансирования.

Часто при разработке проекта подписывается соглашение на производство продукции, тем самым определенный покупатель обязуется приобрести продукцию, произведенную по результатам проекта, иначе - выплатить неустойку. В случаях ГЧП таким покупателем может выступать государство.

Консультанты и проектировщики могут являться участниками проектного финансирования в случае их привлечения инвесторами на предынвестиционной фазе проекта для организации всего процесса и поиска источников финансирования.

Проектное финансирование всегда подразумевает распределение рисков, поэтому проектная компания обычно заключает договоры со страховыми компаниями.

В целом, в проектном финансировании существует множество различных типов контрактов: проектное соглашение, контракты покупателя, концессия, контракты на поставку оборудования, на поставку сырья, акционерные соглашения, договор аренды, договор на эксплуатацию объекта и другие. Типичный проект может включать 15 или больше сторон, которые выстраиваются в вертикальную цепь от поставщика до покупателя через 40 или более контрактов. По этой причине проектное финансирование иногда называют «контрактным финансированием» [12, с.216].

В целях финансирования проекта могут привлекаться также и международные финансово-кредитные организации такие как: Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития, Азиатский банк развития и другие. В настоящее время банки развития в основном финансируют низкоэффективные проекты развивающихся регионов [37, с.75]. Они могут выполнять не только функции кредитора, но и предоставлять гарантии для получения банковских кредитов.

Итак, проектное финансирование является одним из способов привлечения финансирования для проекта, который имеет как преимущества, так и недостатки. Чаще всего оно применяется для крупных проектов, когда необходимо привлечь денежные средства на долгий срок. В этих условиях становится целесообразным создание обособленного юридического лица в качестве заемщика. Наличие большого количества участников и сложность проекта порождают множество рисков проекта. При определении структуры капитала инвесторы должны провести их идентификацию.

1.3 Реестр рисков проектного финансирования

В связи с тем, что в реализации проекта участвует множество субъектов, риски проектного финансирования перераспределяются между ними посредством заключения контрактов - это является отличительной чертой такого способа финансирования проекта. Данные контрактные отношения являются «коммерческой гарантией» проектной компании для заимодавцев [8, с.3]. Распределение рисков происходит в ходе переговоров по проекту в соответствии с возможностями участников проектного финансирования наилучшим образом управлять тем или иным риском (или их «толерантностью к риску») [15, с.124; 33, с.1759].

Управление рисками проектного финансирования подчиняется правилу: «чем выше степень риска, тем большие финансовые затраты необходимы на их минимизацию» [42, с.1].

Ввиду долгосрочности проектного финансирования очень сложно спрогнозировать будущее проекта детально, поэтому чтобы избежать недобросовестного поведения контрагентов в случае каких-либо серьезных изменений в проекте или на рынке, сделки должны быть выгодными для обеих сторон контракта.

Процесс управления рисками помимо их выявления включает в себя оценку возможных потерь от каждого из них. На основании этого риски можно распределить по степени важности и предпринять меры по их снижению.

В проектном финансировании выделяются четыре основные категории рисков Три категории рисков предложены Э. Йескомбом, четвертая и субкатегории дополнены автором.: проектные, финансовые (макроэкономические), страновые (политические, административные), а также риски форс-мажор. Зачастую реестр рисков составляют и в зависимости от фазы проекта.

Проектные риски - это риски, связанные непосредственно с самим проектом. Реестр проектных рисков представлен в таблице 3.

Таблица 3.

Проектные риски проектного финансирования.

Риск	Возможные меры снижения риска
Рыночные риски 1.Риск спроса 2.Риски конкурентной среды	Меры в отношении конкурентных преимуществ (например, эксклюзивные соглашения); маркетинговые исследования
Риски выручки (неполучения прогнозируемой выручки, достаточной для покрытия операционных расходов, обслуживания долга и обеспечения дохода инвесторов) 1.Риск объема продаж 2.Риск не достижения прогнозируемого уровня цены	Заключение контракта на продажу продукции, контракт «брать или (и) платить» («take or (and) pay»); соглашения об объеме выпуска продукции; покрытие риска в рамках концессионного соглашения (если компания предоставляет по нему услуги)
Риски поставок 1.Риск изменения цены 2.Риск задержки поставок 3.Риск недобросовестного поведения поставщика	Долгосрочные контракты на поставку; резерв предстоящих расходов; штрафные санкции, контракт с возмещением затрат Анализ поставщика по критериям оценки предложений (компетенции, финансовые возможности, технические возможности, рекомендации и др.)

Таблица 3. Продолжение.

Риск	Возможные меры снижения риска
Риски подряда 1.Риск внепланового завершения работ (превышение сроков или бюджета) 2.Риск отклонения по производственным показателям 3.Риск недобросовестного поведения подрядчика	Контракт «под ключ»; фиксированная стоимость работ (плюс премия); контракт типа «время и материалы»; гарантии исполнения; резерв предстоящих расходов; технический аудит, строительный сюрвей [44, с.76] Анализ поставщика по критериям оценки предложений (компетенции, финансовые возможности, технические возможности, рекомендации и др.)
Правовые риски: 1.Риск по приобретению права на производственную площадку и доступ к ней 2.Риск по разрешениям на работы проекта (к примеру, строительство)	Финансирование проекта только после урегулирования вопроса о правах на производственную площадку - покупка/аренда Финансирование проекта после получения разрешений или разработка специального расписания для получения разрешений; если необходимо выполнить требования для получения разрешений, то передача риска подрядчику и заключение соответствующих контрактов; соглашение о государственной поддержке
Риски третьих лиц	Взаимодействие с наиболее заинтересованными сторонами, оценка проектной компанией степени риска
Операционный риск	Страхование от перебоев в производстве; бенчмаркинг; проведение технических проверок; стимулирующий контракт с оператором
Риск управления	Согласование управленческой команды с заимодавцем; наличие опыта у сотрудников
Риск платежеспособности (в том числе финансового состояния инвестора)	Финансовое консультирование; использование рейтинга кредитоспособности

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов (третья редакция) содержится пункт о создании финансового резерва (иначе - резерва предстоящих расходов, резерва на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы) и обуславливается их необходимость:

· «возможные ошибки проектной организации при оценке затрат на строительные работы, приобретение и монтаж оборудования и т.п.;

· пересмотр проектных решений в ходе строительства;

· неполнота информации о технологии и организации проектируемого производства и о процессе освоения вводимых мощностей;

· непредвиденные задержки платежей за поставленную продукцию;

· для обеспечения нормального уровня коэффициентов ликвидности и др.» [5, с.70].

Величина данного резерва оценивается в 7-8% общих расходов по проекту [9, с.101].

К финансовым рискам по данной классификации относятся риск инфляции, риск изменения процентной ставки и валютный риск, которые представлены в таблице 4.

Таблица 4.

Финансовые риски проектного финансирования.

Риск	Возможные меры снижения риска
Риск инфляции	Фиксированная цена на преобладающую часть расходов проекта; учет инфляции при прогнозировании бюджетов проекта
Риск изменения процентной ставки	Использование фиксированной процентной ставки по кредиту или по облигациям; в случае плавающей процентной ставки - хеджирование процентным свопом, соглашение о потолке процентной ставки
Риск валютного курса	Привлечение финансирования в местной валюте; фиксирование курса обмена с заимодавцем; мультивалютные кредиты

Фактически учет инфляции при прогнозировании показателей проекта приводит к тому, что денежные потоки становятся выше, чем при отсутствии ее учета. Соответственно при прочих равных условиях (в том числе по обслуживанию долга) доходы инвесторов также увеличиваются.

Если в проекте используется валюта (для закупки и обслуживания импортного оборудования, функционирования за рубежом, экспорта продукции и др.), то сильные колебания валютных курсов не выгодны не только инвесторам, но и заимодавцам, так как они оказывают влияние на платежеспособность проектной компании как в части мультивалютных кредитов, так и в целом способности погасить не только проценты, но и основной долг по кредиту в местной валюте.

Лица, финансирующие проект, должны всесторонне изучить политическую систему и законодательство страны, в которой будет базироваться проект: способствует ли политическая обстановка частным инвестициям, каково правовое регулирование инвестиционного процесса [20, с.361]. Особенно это касается проектов, имеющих важное общественное значение и связанных с публичными услугами - водоснабжение, электроснабжение, общественный транспорт, телекоммуникации. Страновые риски проектного финансирования представлены в таблице 5.

Таблица 5.

Страновые риски проектного финансирования.

Риск	Возможные меры снижения риска
Риски окружающей среды (экологические, социальные риски)	Помимо экологического законодательства соответствие экологическим стандартам, принятым заимодавцем (принципы Экватора или другие стандарты); бенчмаркинг; страхование; экологический менеджмент; гарантии со стороны подрядчиков
Политический риск 1.Конвертируемость валюты 2.Риск экспроприации проекта в политически нестабильной стране 3.Риск политического насилия [9, с.280] 4.Риск изменения законодательства	Политические гарантии правительств развивающихся стран; страхование; проекты-анклавы; использование резервных счетов для обслуживания долга (накопительных счетов вида «эскроу») Учет данного риска в проектном соглашении как дефолт у покупателя или государственного партнера; страхование экспортно-импортными агентствами Страхование Соглашение о правительственной поддержке; создание совместного предприятия

В целях содействия выявлению, оценке и управлению экологическими и социальными рисками в 2003 году рядом крупных кредитных организаций были приняты принципы Экватора. Для получения финансирования в этих учреждениях проект должен соответствовать данным принципам, при этом общие капитальные затраты по нему должны составлять не менее 10 млн. долл. [48, с.3].

Проекты-анклавы - это проекты, по которым выплачивается доход из источника, находящегося за пределами страны реализации проекта [9, с.282]. Такая схема используется, чтобы решить проблему с конвертацией валюты и не завозить ее в страну.

Страновые риски возможно оценить с помощью рейтингов инвестиционной привлекательности регионов, которые составляют специализированные как международные, так и локальные рейтинговые агентства. Так, к примеру «Эксперт РА» каждый год составляет рейтинг инвестиционной привлекательности регионов России [58]. Standard & Poor's присваивает рейтинги проектного финансирования с 1991 года. В настоящее время Standard & Poor's присваивает рейтинги проектным облигациям по критериям 5 направлений: контрагент, строительство, операционная деятельность, структура сделки, ключевые кредитные факторы [52].

Оценка рисков форс-мажор может проводиться по следующим критериям: сложность операций, стоимость эксплуатационных аварий оборудования, напряженность регулирования текущих операций [35, с.20]. Снижение подобных рисков осуществляется с помощью страхования.

Участие государства в финансировании проекта может трактоваться двояко: с одной стороны - это гарантия и снижение совокупного риска, с другой - возможно нарушение договоренностей и увеличение оного. Данная ситуация показывает неустойчивость структуры проектного финансирования и важность адекватной оценки рисков. Исследования показали, что проекты в странах с высокими политическими и финансовыми рисками реже получают концессию, поэтому инвесторы таких проектов в основном избегают соглашений с местным правительством, чтобы избежать политического давления в проекте [15, с.126].



1.4 Основные методы структурированного проектного финансирования

Проектное финансирование - это отличный пример того, как структура капитала влияет на управление и стоимость активов компании. Необходимость принятия решений по структуризации финансирования проекта влечет за собой особую важность грамотного управления рисками проекта.

Финансовый рычаг имеет «дисциплинирующую» роль для менеджеров проектной компании, так как высокая доля долга в структуре капитала помогает предотвратить как неправомерную растрату свободного денежного потока, так и посягательство на финансовые ресурсы со стороны других менеджеров [12, с.217].

Особенности проектного финансирования относительно структуры капитала заключаются не только в высоком финансовом рычаге, но и методах такого финансирования. Поиск оптимальной структуры капитала возможен только после исследования таких устоявшихся схем (см. таблицу 6).

Таблица 6.

Методы структурированного проектного финансирования.

Критерий	Методы
1. По риску	Финансирование без права регресса банка, Финансирование с ограниченным правом регресса, Финансирование проекта с полным правом регресса банка
2. По продукту проектного финансирования	Акционерный капитал, Кредит, Субординированное и мезонинное финансирование, Облигационный займ, Лизинг, Торговое финансирование
3. По схеме финансирования	Параллельное финансирование: - независимое, - совместное, Последовательное финансирование

В проектном финансировании не нужны инновации [9, с.389]. Это связано с тем, что данный процесс и так довольно сложен, а уровень неопределенности высок. Поэтому лишние новшества приводят к увеличению транзакционных издержек, повышению рисков, а также более долгому процессу переговоров и подписания контрактов. Более того, структура капитала должна быть относительно несложной. Э. Йескомб рекомендует вступать в деловые отношения с как можно меньшим количеством заимодавцев, так как это устранит проблему взаимодействия кредиторов между собой и повысит гибкость процесса [9, с.389]. При этом зачастую крупные проекты привлекают финансирование от разных кредиторов на разных стадиях проекта.

Проектное финансирование в зависимости от риска имеет три основные формы:

1) финансирование без права регресса банка,

2) финансирование с ограниченным правом регресса,

3) финансирование проекта с полным правом регресса банка.

Первые две формы представляют собой проектное финансирование, полностью соответствующее определению - обслуживание долга обеспечивается только за счет денежного потока и активов самого проекта или, в случае ограниченного регресса, - существует ограниченное обеспечение. Проектное финансирование с ограниченным правом регресса банка на заемщика наиболее распространено в мировой практике [10, с.86], так как позволяет рационально распределить риски между участниками проекта. Финансирование проекта без какого-либо обеспечения может осуществляться в странах с высоким уровнем политической стабильности, в условиях невысоких рисков самого проекта и сбыта его продукции.

Финансирование проекта с полным правом регресса банка, по сути, являет собой традиционный банковский кредит. Такой метод чаще применяется в случае предоставления экспортного кредита или если проект не будет приносить доход.

Продукт проектного финансирования может иметь форму не только акционерного капитала или кредита (в том числе субординированного, по которому выплата обязательств осуществляется после погашения другого «старшего» долга), но и других инструментов: облигаций, мезонинного финансирования, лизинга или торгового финансирования.

Облигации используются для привлечения финансирования на небанковском рынке. Разместив облигации, проектная компания принимает на себя обязательства по выплате инвесторам номинальной стоимости ценной бумаги, а также процентов (купона) в установленные сроки.

Мезонинное финансирование представляет собой разновидность субординированного, при котором к проекту привлекаются третьи лица в виде институциональных инвесторов. Особенностью субординированного финансирования в общем смысле является дороговизна кредита, так как он в основном привлекается в условиях нехватки собственных средств для получения традиционной формы проектного финансирования. Таким образом, заимодавец принимает повышенные риски и, соответственно, увеличивает процентную ставку по сравнению со «старшим» долгом. Данный вид финансирования не распространен в России, так как субординированные кредиты могут выдаваться только Центральным банком РФ коммерческим банкам. Для финансирования проекта подобным образом субординированный кредит может предоставляться иностранной компании, которая в свою очередь выдаст заем российской проектной компании.

Посредством лизингового финансирования заемщик (лизингополучатель) получает оборудование для проекта, обязуясь выплачивать лизинговые платежи (арендную плату) заимодавцу (лизингодателю), который приобретает в ходе реализации договора лизинга в собственность это имущество. При этом аренда оборудования рассматривается именно как способ привлечения финансирования, а не типовой имущественный лизинг, и предоставляется в случаях, если компания не может изыскать денежные средства другим способом. Гарантией лизингодателю служит стоимость имущества. Договором может предусматриваться переход прав собственности на предмет лизинга проектной компании. Такая форма финансирования «не подходит для нормальной ситуации проектного финансирования» [9, с.45]. Тем не менее, она имеет преимущество в ряде стран (США, Великобритании) в виде налоговой льготы благодаря возможности использования ускоренной амортизации оборудования. Данные льготы будут скорее использоваться лизингодателем, так как на начальных этапах проекта, как правило, не происходит получения налогооблагаемой прибыли. Поэтому проектная компания может рассчитывать на снижение ставки лизинговых платежей.

Торговое финансирование предоставляется поставщиком или подрядчиком по проекту. Заимодавец в силу своей специализации имеет дополнительную информацию о товаре или услуге, которую он поставляет. Благодаря ней, он может быть осведомлен о рисках больше, чем, к примеру, банк или инвестор, предоставляющие денежные средства, и поэтому предоставить финансирование на лучших условиях для заемщика. Очевидными выгодами для заимодавца станут увеличение продаж, а также получаемый процент с проектной компании. Более того, таким образом возможен выход на новые рынки, улучшение репутации за счет участия в проекте высокой важности или проекте, имеющем общественный резонанс.

В случае привлечения к проекту нескольких заимодавцев могут быть применены две типовые схемы финансирования: параллельная и последовательная.

При параллельном финансировании каждый кредитор либо заключает соглашение с проектной компанией и предоставляет денежные средства независимо от других, либо кредиторы действуют совместно (такое финансирование еще называют совместным) и предоставляют финансирование единым пулом [38, с.68]. Кредиторы образуют синдикат (консорциум), в котором выбирается старший банк (банк-агент, банк-инициатор), выполняющий функции привлечения остальных банков в синдикат, распределения рисков между ними, а также осуществления функции контроля должника за комиссию. Синдицированные кредиты обычно используется для финансирования особо крупных проектов.

Последовательная схема финансирования заключается в том, что старший банк консорциума может предоставить полное запрошенное проектной компанией финансирование для проекта, а затем передать требования по данным обязательствам другим лицам: банкам, входящим в консорциум или сторонней компании, используя механизм секьюритизации. Эта компания в свою очередь после покупки дебиторской задолженности банка выпускает ценные бумаги под обязательства проектной компании и находит инвесторов.

Говоря о структуре капитала, стоит отметить также еще одну схему привлечения финансирования, при которой заимодавец на определенное договором время имеет долевое участие в проектной компании [45, с.49]. По истечении этого периода инвесторы выкупают долю заимодавца по заранее определенной цене. Такой механизм участия в уставном капитале позволяет заимодавцам снизить риски финансирования проекта.

На требования заимодавцев относительно величины долга при проектном финансировании прежде всего влияет предсказуемость денежного потока. Если проект будет реализовываться на высококонкурентном рынке или рынке не стабильном, то может быть очень сложно представить оценки по выручке проекта, которые исполнятся с высокой вероятностью. Высокая неопределенность приводит к тому, что заимодавцы требуют большей доли собственных средств в структуре капитала проекта, чем было бы запрошено в условиях более низких рисков. Также банки могут иметь собственную методику предоставления проектного финансирования в зависимости от типа проекта. Тип проекта определяется по ряду параметров (к примеру: наличие соглашения на производство продукции, отрасль и др.)

Итак, проектное финансирование - высокорисковое по своей сути, поэтому в схемах проектного финансирования участвует множество участников, распределяющих риски посредством контрактных отношений. Проектные, финансовые, страновые и риски форс-мажор не остаются рисками только проекта, но становятся рисками способа его финансирования.



Глава 2. Исследование факторов, влияющих на структуру капитала проектной компании при проектном финансировании

2.1 Определение факторов структуры капитала и гипотезы исследования

проектный финансирование капитал риск

Проектная компания не является классической организацией, которой посвящено множество исследований о структуре капитала. Тем не менее, для поиска ее оптимальной структуры капитала стоит использовать ряд классических детерминант и принять во внимание уже существующие концепции ее определения.

Основоположниками современной теории структуры капитала фирмы стали экономисты Модильяни и Миллер [28], определившие детерминанты структуры капитала у корпорации, действующей в условиях совершенного рынка. В дальнейшем предпосылка о совершенности рынка была снята и главенствующей стала компромиссная теория. Согласно ей, фирма определяет структуру капитала в зависимости от предельных издержек финансовой неустойчивости и предельных выгод от экономии на налогах.

Сторонники компромиссной теории являются последователями различных школ, которые имеют отличия по двум аспектам: временному и содержательному аспекту детерминант структуры капитала.

По временному аспекту - это статическая (Static Trade-Off Theory) и динамическая теории (Dynamic Trade-Off Theory). Статическая теория объясняет структуру капитала компании в рамках одного периода, в то время как динамическая рассматривает несколько периодов.

Первые работы, посвященные статической теории структуры капитала, были выпущены Х. ДеАнджело [19], Раджаном и Зингалесом [30]. Ввиду того, что теории структуры капитала направлены на поиск оптимальной структуры финансирования компании, выбор динамической или статической модели очень существенен. Последователи статической теории считают, что оптимальная структура выбирается сразу в один момент времени, в то время как состояние такого оптимума у действующей на рынке компании может меняться в динамике в зависимости от множества факторов как внешних, так и внутренних - накопление нераспределенной прибыли, изменение рыночных условий и др. Поэтому в бОльшей части исследований оптимальной структуры капитала корпорации используется динамическая версия этой теории.