Информационная политика центрального банка

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические основы работы

1.1 Основы информационной политики центрального банка

1.2 Эволюция сигналов о будущих изменениях ставки процента

1.3 Опыт применения forward guidance в различных странах мира

Глава 2. Описание эмпирического исследования

2.1 Теоретические основы методологии event study

2.2 Модернизированная методология Feroli

2.3 Данные для анализа и детализация методологии

2.4 Результаты эмпирического исследования

Заключение

Глоссарий

Список источников

Приложения

Введение

Экономики многих мировых держав в течение последних десятилетий столкнулись с ситуацией, в которой традиционные инструменты монетарной и фискальной политики компетентных лиц оказались неэффективными из-за перехода к политике инфляционного таргетирования, тенденции к сокращению уровня процентных ставок до значения, близкого к 0, и пр. По этой причине перед центральными банками встала задача по поиску альтернативных инструментов, которые могли бы привести к стимулированию экономики при условии отсутствия возможности использования традиционных каналов воздействия на экономическую ситуацию. Практика показала, что в качестве подобного инструмента успешно может быть использовано проведение прозрачной информационно политики, которое осуществляется центральным банком для управления ожиданиями других экономических агентов. Чаще всего коммуникационная стратегия центрального банка включает в себя обеспечение иных агентов (населения, предприятий, коммерческих банков и т. д.) информацией о текущих и будущих направлениях политики и результатах их реализации.

С течением времени информационная политика активно модернизировалась и сегодня достигла уровня развития, на котором включает себя большой набор альтернативных инструментов для воздействия на ожидания и поведение агентов. Одним из подобных каналов, в частности, стали сигналы о будущих изменениях ставки процента, которые в литературе получили название "forward guidance". Применение данного инструмента во многом было простимулировано именно приближением процентной ставки к нулевому уровню, например, в таких странах, как Швеция, Япония, США, в результате чего центральные банки многих стран путем объявления собственных прогнозов по будущим изменениям ставки предприняли попытки по стимулированию экономики. Сегодня данный инструмент отличается разнообразием форм проявления, что породило большое количество дискуссий вокруг вопроса о том, какой тип forward guidance является наиболее эффективным. В частности, подобное обсуждение чаще всего затрагивает одну конкретную типологию сигналов, которая подразумевает разделение forward guidance на time-based и data-based (на сигналы, в формулировках которых присутствует информация либо о временных рамках по удержанию определенного уровня процентной ставки, либо о макроэкономическом правиле, которым руководствуется центральный банк при определении ставки процента). Дискуссия была начата относительно недавно, в 2016 г., когда Федеральная резервная система США (далее - ФРС) и академическое сообщество не смогли прийти к единому мнению о том, является ли разделение сигналов на два указанных типа значимым для экономики страны. ФРС со своей стороны придерживается идеи о том, что оба класса сигналов оказывают одинаковое воздействие на ожидания и поведение экономических агентов США в то время, как научное сообщество отмечает неоднородный характер воздействия временных и условных сигналов на экономику рассматриваемого государства. Порожденная подобным противоречием дискуссия служит мотивацией для анализа различий влияния указанных типов сигналов в отношении ставки процента, что положено в основу предложенной далее работы.

Таким образом, целью данного исследования является подтверждение или опровержение идеи о том, различно ли воздействие time-based и data-based forward guidance на ставку процента.

Для достижения поставленной выше цели, необходимо осуществить последовательное выполнение ряда задач, которые определят структуру данного проекта, а именно:

· изучить литературные источники, посвященные таким вопросам, как:

1) прозрачная информационная политика центрального банка;

2) природа сигналов о будущих изменениях ставки процента, распространенные типологии данного инструмента, основные направления дискуссии вокруг заявленного канала информационной политики;

· построить эмпирическую модель и подтвердить или опровергнуть гипотезу о существовании различия в воздействии различных типов сигналов на уровень ставки процента;

· на основе полученных в ходе эмпирического исследования результатов осуществить составление рекомендация по данному вопросу и выделить возможные направления будущего исследования по продолжению изучения указанного вопроса.

Глава 1. Теоретические основы работы

1.1 Основы информационной политики центрального банка

Под прозрачностью денежно-кредитной политики понимается обеспечение информацией населения со стороны центрального банка о реализуемых им мерах экономического воздействия. Здесь, однако, стоит отметить тот факт, что раскрытие информации не подразумевает ее априорное совершенство. Как писала Geraats (2002), для того чтобы информационная политика была определена как прозрачная, требуется лишь то, чтобы знания центрального банка и населения страны о текущей ситуации в экономике совпадали, так как информация об экономическом состоянии государства по природе своей сопряжена с некоторым уровнем неопределенности. ставка процент банк

Идея прозрачной политики центрального банка получила признание относительно недавно. До наступления 90-х годов данные финансовые агенты практически повсеместно предпочитали придерживаться политики конфиденциальности при принятии решений по ключевым вопросам экономической политики, раскрывая данную информацию лишь узкому кругу лиц. Однако сегодня можно наблюдать обратную тенденцию, в соответствии с которой центральные банки осуществляют многоканальное освещение данных по проводимой ими политике. Кузнецова О.С. и Мерзляков С.А. (2015) отмечают на примере Банка России, что информационное сопровождение проведения денежно-кредитной политики возможно посредством регулярных и нерегулярных инструментов. К нерегулярным коммуникативным каналам относятся выступления представителей ЦБ в период кризисов, пресс-релизы внеплановых заседаний Советов директоров, интервью компетентных лиц в СМИ и т. д. Регулярными принято считать следующие меры: публикацию официальных обзоров банковской деятельности и финансовой стабильности, публичные выступления и освещение в прессе итоговых собраний Советов директоров и др. Именно данный вид инструментов считается наиболее значимым при определении уровня эффективности проведения денежно-кредитной политики.

К числу банков, которые первыми встали на путь раскрытия информации перед населением, можно отнести резервный банк Новой Зеландии, Банк Англии, центральные банки Норвегии и Швеции. Dincer, Eichengreen (2013) описали ряд причин данных изменений, среди которых в качестве ключевых были выделены следующие:

· стратегия центрального банка и ее реализация относятся к факторам, которые определяют степень доверия общества к действиям глав государства. Высокая степень информационной осведомленности о действиях руководителя банковской системы способствует признанию его населением. Последнее же, в свою очередь, проецирует довольствование экономическим сектором на общее отношению к руководству государства;

· прозрачность политики центрального банка связана с уровнем его независимости. Для того чтобы действия данного агента признавались в обществе, ему необходимо осуществить построение системы связи с населением государства, что напрямую зависит от выбранной им информационной политики;

· в частности, от уровня обеспечения информацией со стороны центрального банка зависит то, насколько успешно будут реализованы меры, которые осуществляются данным агентом. Через информационную политику центральный банк воздействует на ожидания домохозяйств и других агентов экономики, что способствует сглаживанию эффекта от приведенных им в жизнь стратегических решений;

· транспарентность центрального банка оказывает влияние на кредитоспособность его обязательств. В том случае, если банк заслужил должное признание со стороны населения, его инструменты также будут пользоваться доверием.

Таким образом, прозрачная денежно-кредитная политика способствует повышению уровня доверия населения к действиям правительства, укреплению независимости центрального банка, росту успешности реализуемых им мер и увеличению кредитоспособности обязательств данного агента.

В свою очередь, транспарентность центрального банка может включать в себя несколько составляющих. Eijffinger, Geraats (2006) в своей работе выделили 5 сегментов транспарентности денежно-кредитной политики центрального банка, а именно:

· политическую. В данную категорию включается раскрытие информации о характеристиках целей, которые лежат в основе проводимой денежно-кредитной политики, а также набор институтов, которые регулируют релевантные политические процессы;

· экономическую. Отметим, что к обозначенному сегменту относятся данные, на основе которых делаются заключения касательно эффективности проводимой политики, описание моделей, которые используются для теоретического обоснования выбора определенной стратегии. Важное место в данном виде транспарентности занимают также ожидания центрального банка об успешности реализации заявленных мер воздействия на экономику;

· операционную. Подобная открытость предполагает распространение информации непосредственно о том, как произошла или будет происходить реализация выбранной центральным банком стратегии. Здесь необходимо сделать акцент на том, что под операционной прозрачностью, в частности, понимается анализ тех ошибок, которые имели место при проведении денежно-кредитной политики, изучение причин их возникновения и исследование мер, которые могут исключить возможность повторения произошедших проблем;

· процессуальную. Данный вид прозрачности денежно-кредитной политики подразумевает освещение направления, которого придерживается центральный банк. Иными словами, процессуальную прозрачность можно определить как обеспечение населения информацией о стратегии, которая положена в определенный период времени в основу действий центрального банка;

· прозрачность политики. В отличие от политической открытости, данный вид транспарентности включает в себя непосредственное информирование о факте осуществления реализации мер воздействия со стороны центрально банка.

Важно также понимать, в сторону кого будет направлена информационная политика центрального банка. В качестве альтернатив в данном случае могут быть предложены профессиональные исследователи и штатное население. Превалирование интересов первого класса было затронуто работе Levin (2014). Автором предлагаются два, по его мнению, наиболее ценных инструмента для коммуникации со стороны центрального банка: пресс-конференции по итогам работы данного агента и регулярные отчеты о его действиях. Здесь также стоит отметить, что форма реализации данных каналов связи с общественностью определяется каждым центральным банком в частном порядке и значительно варьируется при перемещении от государства к государству. При этом вне зависимости от способа предоставления информации Levin полагает, что наибольшее значение раскрываемая информация получает в руках профессиональных игроков в лице финансовых аналитиков и академических работников, задействованных в сфере экономики. По мнению автора, именно данные категории населения оказывают воздействие на легитимность центрального банка и кредитоспособность его обязательств, из-за чего при проведении информационной поддержки денежно-кредитной политики следует уделять особое внимание диалогу с данными агентами.

Иного мнения по поводу целевой группы, на которую следует воздействовать через коммуникативные каналы центральному банку, придерживаются в своем исследовании Blinder, Ehrmann, Fratzscher, de Haan, Jansen (2008). Авторы не стремятся уменьшить значимость аналитиков финансового сектора и иных профессиональных игроков в рассматриваемом сегменте, однако их исследование сфокусировано на том, что общественность в целом также выступает в качестве фактора успешности проводимой денежно-кредитной политики. Подобная значимость налагается на население по ряду причин:

· именно население определяет уровень легитимности центрального банка в стране;

· общество также закономерно оказывает воздействие на независимость агента, ответственного за проведение денежно-кредитной политики;

· инфляционные ожидания общественности, которые формируются вследствие коммуникативного взаимодействия между центральным банком и населением, оказывают влияние на успешность протекания денежно-кредитной политики. Данный тип ожиданий отражается в реальном уровне инфляции, что впоследствии сказывается на иных результатах деятельность центрального банка, из-за чего его диалог с населением страны в целом становится объективно необходимым.

1.2 Эволюция сигналов о будущих изменениях ставки процента

В рамках проведения информационной политики многие центральные банки сегодня все более активно используют инструмент, который в литературе чаще всего известен, как forward guidance. В широком смысле под forward guidance понимаются сообщения центрального банка касательно того, какой стратегии в монетарной политике данный агент собирается придерживаться в будущем. Однако в данном исследовании целесообразно использовать определение данного инструмента в более узком смысле, т.е. далее мы будем понимать под forward guidance непосредственные сообщения в письменной или устной форме, которые исходят от членов центрального банка определенной страны и несут информацию о будущих изменениях ставки процента.

Одним из первых центральных банков, который начал применять данную практику именно в формате сигналов о будущих изменениях ставки процента, является Резервный банк Новой Зеландии (The Reserve Bank of New Zealand), который публикует информацию о будущем значении ставки процента, начиная с 1997 г. Другими примерами стран, в которых центральные банки в рамках своей информационной политики применяют сигналы о будущих изменениях ставки процентов, являются, например, Канада, Англия, Норвегия, Швеция, США и др.

Говоря о forward guidance, следует отметить, что данный инструмент помимо позитивных отзывов, зачастую сталкивается со значительной критикой. Так, в своей работе Bassetto (2015) ставит перед собой задачу определить, является ли forward guidance эффективным инструментом информационной политики или он, наоборот, создает помехи и препятствия для коммуникации между центральным банком страны и другими экономическими агентами. Автор работы приходит к выводу о том, что информация о текущей ситуации в экономике государства является более полезным инструментом информационной политики в сравнении с публикацией прогнозов об изменении ставки процента. Выводы автора, однако, противоречат итогам таких работ, как Campbell (2012), Raskin (2013), что мотивирует дальнейшие исследования по анализу эффективности применения рассматриваемого инструмента информационной политики центрального банка.

В ходе исследования forward guidance ряд авторов отмечают, что внешние обстоятельства могут накладывать ограничения на эффективность применения сигналов о будущих изменениях ставки процента. Так, в статье Gavin (2015) описывается, что рецессия способствует снижению влияния сигналов на ставку процентов также, как и в случае с существованием у экономических агентов ожиданиям о медленном выходе из рецессии. Таким образом, на основе данной работы в качестве гипотезы для самостоятельного исследования будет выделено предположение о том, что в период кризиса значимость forward guidance может сокращаться.

Изучая такой канал информационной политики центрального банка, как forward guidance, следует также описать ряд классификаций, которые сегодня популярны в литературе, посвященной анализу данного инструмента:

· Active/passive forward guidance;

· Odyssean/Delphic forward guidance;

· Time-based/data-based forward guidance.

Рассмотрим каждую предложенную типологию сигналов отдельно.

Согласно первой классификации, которая была представлена в том числе в работе Campbell (2012), из семейства forward guidance выделяют сигналы, которые сообщают о будущих отклонениях ставки процента от типичного состояния. Такие заявления получили названия active forward guidance. В противоположность им предоставляются passive forward guidance, к которым относятся заявления о типичном (нормальном) состоянии монетарной политики.

Следующая классификация сигналов, представленная в статье Campbell (2014) включает в себя две основные разновидности: Odyssean и Delphic forward guidance. К первому типу сигналов относятся те, согласно которым центральный банк страны уведомляет других экономических агентов о том, что его политика будет динамически согласованной, т.е. монетарная политика не изменится при возникновении неожиданных шоков. Другим ответвлением сигналов, которое включено в рассматриваемую типологию, являются forward guidance, содержание которых сообщает экономическим агентам о предсказанных центральным банком изменениях в монетарной политике, которые, однако, не являются обязательными к исполнению. Данные сообщения выступают в качестве исключительно предположений одного из компетентных экономических агентов, но не являются рекомендацией к практическому применению.

Помимо описанных выше классификаций сигналов, которые применимы преимущественно при теоретическом обосновании феномена forward guidance, следует выделить еще одну типологию сигналов, которая является ключевой в рамках данного исследования. Согласно исследованию, представленному в работе Feroli (2016), сигналы о будущих изменениях ставки процента могут быть разделены на две группы (в оригинале работы: time-based и data-based forward guidance). К первому типу относятся сигналы, в которых заложены определенные временные рамки. В том случае, если в сообщении от центрального банка присутствует информация о том, что ставка процента останется неизменной до какого-либо конкретного периода времени (например, до середины 2013 г.), то можно классифицировать данный сигнал как time-based forward guidance. Зачастую временные границы, указываемые в сигнале, не имеют столь определенного характера и ограничивают политику центрального банка менее четко, например, когда в сообщении присутствует формулировка "до определенного периода". Однако согласно классификации Feroli данный вид сигнала также может быть отнесен к рассматриваемому классу.

Второй тип сигналов, который был выделен авторами рассматриваемой статьи, включает в себя те сообщения центрального банка, которые построены на основе некоторого макроэкономического правила. В данных заявлениях центрального банка предоставляется информация о том, как данный агент будет видоизменять ставку процента в зависимости от экономической ситуации в стране. В частности, ФРС в США применяла данный формат сигнала, например, в декабре 2012 г. в рамках следующего заявления:

"…at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longerterm inflation expectations continue to be well anchored"

В представленном выше заявлении forward guidance носит характер data-based за счет привязки значения ставки процента к уровню безработицы и инфляции.

История эволюции рассматриваемого инструмента в течение 20 лет в США показывает, что центральный банк страны в большинстве случаев оглашает сигналы о будущих изменения ставки процента, которые в своей формулировке содержат отсылку к временным рамкам. На Рисунке 1 представлена динамика forward guidance в США, которая была построена Feroli и его соавторами на основе предложенной ими методологии. В рамках данной классификации авторы рассмотренной статьи присвоили значения от -5 до +5 различным сигналам, где -5 присваивалось "идеальному" (=максимально конкретному) time-based forward guidance, +5 - "идеальному" data-based forward guidance. Данная методология для присвоения оценок forward guidance, однако, требует усовершенствования для применения в дальнейших схожих исследованиях по причине низкой степени прозрачности процедуры оценивания.

Рисунок 1 - Динамика forward guidance в США с 1999 г. по 2015 г.

Источник: Feroli et al. (2016)

Как видно из Рисунка 1, опыт США по большей части связан в time-based forward guidance, в то время как условные сигналы применялись ФРС реже и в менее конкретной форме. Несмотря на подобную динамику, Feroli и соавторы в своей работе подчеркивают тот факт, что применение time-based forward guidance сопряжено с рядом существенных проблем, которые делают его малоэффективным. Во-первых, данный тип сигналов не учитывает будущие неожиданные изменения, которые могут в значительной мере повлиять на траекторию оптимальной стратегии ЦБ. Из данного недостатка time-based forward guidance следует вторая проблема применения рассматриваемого класса инструмента: отличительной чертой такого типа сигналов является то, что его использование приводит к снижению гибкости монетарной политики. В случае возникновение неожиданных сдвигов в ожиданиях экономических агентов в частности и экономики страны в целом центральный банк, который придерживается политики применения time-based forward guidance, может попасть в ситуацию, когда он может:

· либо придерживаться выбранной изначально стратегии в соответствии со своими заявлениями, что приведет к снижению эффективности политики по причине несоответствия выбранной траектории монетарной политики актуальной ситуации в экономике страны;

· либо видоизименить свою политику в соответствии с текущей ситуации в государстве, что, однако, приведет к динамически несогласованной политике центрального банка и снизит доверием других экономических агентов к проводимой им политике. Сокращение доверия к центральному банку приведет, как следствие, к тому, что действия данного агента в будущем будут иначе интерпретироваться населением и фирмами страны, что сделает его решения менее влиятельными и, вероятно, послужит причиной для ухудшения экономической ситуации в стране.

Несмотря на существенные недостатки рассматриваемого инструмента, авторы обсуждаемой статьи отмечают, что его использование в некоторых необычных случаях допустимо. В частности, Feroli и соавторы выделяют следующие обстоятельства, при которых центральный банк может обратиться к использованию time-based forward guidance:

· в случае, если ставка процента близка к нулю, что не позволяет применять традиционные методы монетарной политики;

· при условии того, что другие информационные каналы центрального банка не могут быть успешными в сложившейся ситуации.

Несмотря на то, что авторами статьи признается допустимость применения данного типа сигналов в ограниченном числе случае, они не забывают подчеркнуть, что time-based forward guidance не должны применяться в том случае, если центральный банк столкнулся с проблемой расхождения своих прогнозов и ожиданий других экономических агентов страны относительно будущих изменений ставки процента. При возникновении подобной ситуации центральному банку рекомендуется обратиться к иным более гибким инструментам информационной политики для сокращения риска проведения динамически несогласованной политики в будущем.

История применения forward guidance при этом показывает, что класс сигналов, ориентированный на временные ограничения, несмотря на все его значительные недостатки, пользуется большой популярностью среди центральных банков и, в частности, широко применяется ФРС. Данная ситуация возникла по причине существования у данного типа сигналов важного преимущества: time-based forward guidance в отличие от data-based forward guidance более прост в интерпретации населением и другими экономическими агентами, что очевидно прослеживается при анализе новостных сводок, ссылающихся на те или иные заявления членов центрального банка США. Feroli и соавторы в своей работе рассмотрели случай вокруг сообщения от Janet Yellen (июль, 2015 г.). Ее заявление было представлено в следующей формулировке:

"If the economy evolves as we expect, economic conditions likely would make it appropriate at some point this year to raise the federal-funds rate target, thereby beginning to normalize the stance of monetary policy".

Особенностью данного заявления является совмещение в нем как time-based, так и data-based forward guidance. При этом важной чертой данного сообщения является также и то, что оно может оставаться актуальным только в том случае, когда выполняются обе части заявления. Иными словами, увеличение federal funds rate возможно только при условии того, что экономика продолжит развиваться по актуальной на момент объявления траектории. Однако данная ситуация является ярким примером того, что экономические агенты в большей степени открыты к восприятию сигналов с временными характеристиками, нежели к тем, которые накладывают дополнительные усложненные правила соблюдения выбранной стратегии в монетарной политике. В качестве подтверждения данной гипотезы авторы статьи приводят анализ нескольких престижных экономических изданий (например, Financial Times, New York Times, Wall Street Journal), релевантные статьи которых дают отсылки только к time-based forward guidance.

Классификация time-based/data-based forward guidance на данный момент только начинает набирать популярность в академических кругах, что объясняет ограниченное количество релевантных источников. Частично сигналы данной классификации были проанализированы в работе Raskin (2013), который посвятил статью изучению влияния time_based forward guidance (date-based forward guidance в терминологии автора) на ставку процента. В данном исследовании анализируются следующие примеры применения сигналов о будущих изменениях ставки процента из практики использования данного инструмента в США, а именно:

· Август 2011: Фраза "for an extended period" была заменена на "at least through mid-2013";

· Январь 2012: Ориентир "mid-2013" был изменен на "late_2014";

· Сентябрь 2012: Фраза "late-2014" изменена на "mid-2015".

В ходе проведенного анализа автор исследования приходит к выводу о том, что выделенные примеры time-based forward guidance действительно оказали значительное воздействие на ставку процента. Подобное заключение не только подтверждает теорию о значимости forward guidance как отдельного инструмента информационной политики центрального банка, но и мотивирует дальнейшие исследования вокруг классификации, заявленной в работе Feroli и соавторов.

1.3 Опыт применения forward guidance в различных странах мира

В данном разделе представлено описание практики применения сигналов о будущих ставках процентов в странах с наиболее богатым опытом использования данного инструмента, а именно:

· Новая Зеландия;

· Норвегия;

· Швеция;

· Англия;

· США;

· Российская Федерация.

Новая Зеландия

Новая Зеландия считается первой страной, центральный банк которой (Reserve Bank of New Zealand, далее - RBNZ) начал использовать forward guidance в своей информационной политике. Рассматриваемый инструмент начал применяться в 1997 г. после того, как RBNZ перешел к политике инфляционного таргетирования в начале 90_ых годов. Распространение forward guidance производилось посредством ежеквартальной публикации в официальном документе, Monetary Policy Statements. Особенностью данного отчета стало то, что в него был включен не только ретроспективный анализ экономической ситуации в стране за предыдущие периоды, но и заявления о прогнозах касательно многих ключевых макроэкономических переменных, в том числе уровня инфляции, индекса потребительских цен и ставки процента.

В литературе опыту применения forward guidance в Новой Зеландии уделяется много внимания по большей части из-за продолжительности использования данного инструмента информационной политики. Авторы приходят к различным выводам: некоторые отмечают, что forward guidance не оказывает значимого влияния на значение ставки процента, другие исследователи приходят к противоположным выводам. Причиной подобного противоречия в академических кругах может являться тип экономики рассматриваемой страны: в Новой Зеландии экономика является малой и открытой и, что не менее важно, сильно зависимой от обменного курса. Подобная специфика данного государства отражается на эффектах от применения forward guidance, что затрудняет изучение инструмента RBNZ. Еще одной отличительной особенностью forward guidance в Новой Зеландии является то, что опыт данной страны не может быть применен при анализе data-based/time-based FG, т.к. временные или условные характеристики не включаются в формулировки сигналов в рассматриваемом государстве. Регулярность издания Monetary Policy Statements позволяет сделать вывод о том, что forward guidance в Новой Зеландии относится, скорее, к time-based, т.к. экономические агенты государства полагают, что сигнал о ставке процента после очередного опубликования документа будет действовать до появления следующего ежеквартального отчета, однако для полного анализа такой слабой формы проявления только одного из рассматриваемых типов сигналов недостаточно.

Норвегия

Norges Bank - центральный банк Норвегии - начал применять forward guidance относительно позже Новой Зеландии (только в конце 2005 г.), однако мотивация использования сигналов о будущих изменениях ставки процента у центральных банков обеих стран была схожая и заключалась в переходе к инфляционному таргетированию. При установлении целевого значения инфляции в начале 2000-ых годов Norges Bank выявил потребность в выстраивании тесных отношений между собой и другими экономическими агентами (в частности, финансовым рынком), что повлекло за собой переход к более прозрачной информационной политике для повышения уровня доверия агентов к центральному банку страны. Применение непосредственно forward guidance началось в 2005 г. на страницах официального документа - Monetary Policy Report. С 2005 г. по 2012 г. публикация данного отчета производилась 1 раз в 4 месяца, после чего частота объявлений возросла и с 2013 г. составила 1 раз в 3 месяца.

Швеция

Riksbank - центральный банк Швеции - начал применять forward guidance с февраля 2007 г. в виде прогнозов изменения ключевой ставки процента. Потребность в проведении открытой информационной политики так же, как и у рассмотренных ранее стран (Новая Зеландия и Норвегия) возникла по причине перехода к инфляционному таргетированию. Использование forward guidance в Швеции характеризуется 2-мя особенностями, которые отличают практику применения сигналов о будущих изменениях ставки процента в данной стране от опыта других государств. В первую очередь, сигналы в Швеции предоставляются не в рамках официальных документов, а в формате пресс-конференций, что делает их нерегулярными и неожиданными для экономических агентов страны. Помимо этого, большинство заявлений о будущих изменениях ставки процента включают в себя одновременно элементы как time-based, так и data-based forward guidance и публикуются с высокой частотой, что затрудняет анализ отличий в эффективности применения различных типов сигналов на базе данных по этой стране.

Великобритания

Активное использование сигналов о будущих изменениях ставки процента в Великобритании началось относительно недавно - в 2013 г. В июле указанного года Комитет по денежной политике Банка Англии (Monetary Policy Committee) опубликовал заявление, в котором сказано:

"in the Committee's view, the implied rise in the expected future path of Bank Rate [the policy interest rate] was not warranted by the recent developments in the domestic economy".

Данное заявление не является в прямом смысле примером использования forward guidance, однако оно способствовало снижению ставки процента и простимулировало дальнейшей повышение степени прозрачности информационной политики Банка Англии. В дальнейшем данный агент преимущественно использовал data-based forward guidance в своей политике (например, в заявлении от августа 2013 г.: "the MPC intends not to raise Bank Rate from its current level of 0.5 percent at least until ... the unemployment rate has fallen to a threshold of 7 percent"). Недолгий срок применения анализируемого инструмента на данный момент не позволяет включить опыт указанной страны в текущее исследование.

США

Американский опыт использования forward guidance в информационной политике центрального банка отличается от большинства практик применения данного инструмента в других странах. Первые примеры его использования отмечаются еще в конце предыдущего века, однако на регулярной основе сигналы начали публиковаться в 2008 г. после того, как ставка процента снизилась до 0,25 процентов в декабре указанного года. После этого момента Federal Reserve приступил к активному наращиванию компетенций в контексте forward guidance, и сегодня американский опыт позволяет исследовать эффекты от различных форм проявления сигналов о будущих изменениях ставки процента. Практика использования данного инструмента в США начиналась с неконкретных и нерегулярных заявлений, формулировки которых включали отсылки на неточные моменты будущего (например, использовались формулировки "an extended period", "for some time"), однако с течением времени ФРС перешла к более конкретизированным сигналам, обозначая в них точные временные промежутки или значения макроэкономических целевых показателей (например, безработицы или инфляции).

Отличительной чертой американского опыта использования forward guidance является также и то, что первоначально публикация сигналов производилась не в рамках регулярного отчета, а на основе заявлений членов ФРС на пресс_конференциях. Начиная же с 2012 г. ФРС перешла к практике публикаций, так называемых dot plot - мнений отдельных членов ФРС о будущих ставках процента через 3 года (и более) с момента сбора информации для повышения прозрачности прогнозирования будущих ставок со стороны центрального банка страны. Данный метод позволяет избавиться от проблемы агрегирования, которая сегодня актуальна для большинства центральных банков мира. Центральные банки чаще всего осуществляют публикацию официальных заявлений, которые представляют собой мнение какого-то среднего члена организации, которое при этом не отражает в полной мере расстановку сил, имеющую место в представленных органов. Такая форма презентации информации приводит к искаженному восприятию населением действий центрального банка, что влияет на ожидания и ведет к смещению проводимой в будущем политики от оптимальной траектории в силу наличия шумов. Таким образом, ФРС в своем стремлении к открытой политике отразила намерение уйти от проблемы агрегирования и в отношении к сигналам о будущих изменениях ставки процентов за счет публикации сборника dot plots.

В целом, американская практика объявления сигналов о будущих изменениях ставки процента прошла долгий путь и включала в себя периоды использования различных по типу и уровню конкретизации сигналов. Сегодня опыт США в данном вопросе является одним из наиболее обсуждаемых и изучаемых направлений в теории информационной политики центрального банка и, в частности, в контексте именно forward guidance.

Российская Федерация

Сигналы о будущих изменениях ставки процента начали применяться в России относительно недавно, начиная с 2013 г. Потребность в использовании forward guidance и в повышении прозрачности информационной политики в целом появилась при переходе к инфляционному таргетированию. На текущий момент Банк России осуществляет публикацию информации о планируемом значении ключевой ставки с целью выстраивания у других экономических агентов верных ожиданий об изменении данного показателя. Публикация сигналов производится посредством следующих каналов:

· ежеквартального Доклада о денежно-кредитной политике;

· пресс-релизов;

· пресс-конференций после заседаний Совета директоров Банка России.

На данный момент практика применения сигналов о будущих изменениях ключевой ставки находится на этапе становления, однако уже сейчас начинает проявляться тенденция к употреблению в формулировках заявлений отсылок к временным рамкам проведения политики и иным условиям, влияющим на будущую динамику процентной ставки, что можно заметить при анализе, например, следующих сигналов:

· "Совет директоров Банка России… принял решение временно повысить ключевую ставку" (март 2014 г., тип сигнала: time_based forward guidance);

· "Банк России не намерен снижать ключевую ставку в ближайшие месяцы" (апрель 2014 г., тип сигнала: time_based forward guidance);

· "По мере ослабления инфляционных рисков Банк России продолжит снижение ключевой ставки" (март 2015 г., тип сигнала: data_based forward guidance);

· "В дальнейшем Банк России будет принимать решения об уровне ключевой ставки в зависимости от изменения баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики" (июль 2015 г., тип сигнала: data_based forward guidance).

Глава 2. Описание эмпирического исследования

2.1 Теоретические основы методологии event study

Для проведения самостоятельного исследования была определена потребность в использовании методологии, которая позволит обнаружить наличие или отсутствие эффекта от оглашения forward guidance на уровень ставки процента. Подходящим инструментом для подобного анализа является методология, получившая в академических кругах название event study. Сегодня данный инструментарий активно применяется во многих дисциплинах, в частности таких, как история, юриспруденция, политология и маркетинг, однако непосредственное начало event study берет из финансовой экономики. Начиная с середины прошлого столетия, данная методология использовалась для анализа рынков капитала, что можно отметить в таких фундаментальных работах, как Ball&Brown (1968) и Fama et al. (1969). Суть данного инструментария первоначально заключалась в обнаружении наличия инсайдерской информации у одной фирмы относительно остального рынка. Далее опишем стандартную процедуру проведения исследования в рамках применения event study.

Первым шагом при использовании рассматриваемой методологии является определение доходности одного агента (Rt) как функцию от рыночной доходности (RMt). Математически данный этап может быть записан в виде регрессионного уравнения следующим образом:

(1)

Ошибка et в контексте данного уравнения представляет собой независимую от рыночной доходности величину, из-за чего математическое ожидание доходности одного агента может быть представлена, как:

Ключевой переменной в данном анализе является так называемая абнормальная доходность (abnormal return в оригинале), которая представляет собой разницу между реальной доходностью агента и ее математическим ожиданием. Другими словами, абнормальное значение (At) является ошибкой et, записанной в следующем виде:

(2)

Процедура event study построена на анализе доходности в течение ряда временных диапазонов, которые представлены на Рисунке 2.

Рисунок 2 - Ключевые временные диапазоны для проведения event study

Источник: Benninga (2008)

Рассмотрим подробнее указанные выше ключевые временные диапазоны. Событие, вокруг которого производится исследование в рамках event study, в соответствии с представленным разбиением происходит в момент t2 (= Event Date). Расчет нормального (типичного) уровня доходности производится в течение периода времени, который получил название Estimation Window (далее на основе нормального уровня доходности определяется наличие или отсутствие абнормальной доходности). Для рыночной доходности и доходности отдельного агента за рассматриваемый промежуток времени строится регрессия, представленная в уравнении (1), для определения характера взаимосвязи между данными показателями (рыночной доходностью и доходностью отдельного агента) в период, не затронутый информацией о ключевом событии, наступление которого происходит в момент t2. Различные исследователи предлагают выбирать момент t0 (момент начала Estimation Window) за 90-250 точек до наступления ключевого события. Под точками в данном инструментарии понимаются моменты (часы, дни), в которые производится учет релевантных показателей для исследования (ставки процента, значения доходности). Для исследования влияния forward guidance наиболее приемлемым определением точки является рабочий день, т.к. обновление уровней ставки процента для большинства организаций мира производится на ежедневной основе в рабочее время. После закрытия Estimation Window наступает открытие Event Window, которое в литературе по продолжительности чаще всего варьируется от 2 до 6 точек (1-3 точки до наступления ключевого события, 1-3 точки - после наступления ключевого события). Event Window представляет собой период, в течение которого потенциально может быть обнаружена положительная абнормальная доходность. Для выявления наличия/отсутствия абнормальной доходности производится сравнение актуального уровня доходности отдельного агента с прогнозируемым на основе периода Estimation Window (на базе уравнения (2)). После закрытия Event Window наступает период Post-Event Window - период после потенциального проявления абнормального уровня доходности. Чаще всего данный промежуток времени не исследуется, однако ему может быть уделено внимание при анализе, например, долгосрочных эффектов от получения инсайдерской информации.

Для обнаружения эффекта инсайдерской информации необходимо проведения ряда тестов, например, теста Стьюдента, который проверяет нулевую гипотезу об отсутствии абнормальной доходности, отличной от нуля. Математически проверка гипотезы производится в соответствии со следующим неравенством:

)

При выполнении представленного выше неравенства нулевая гипотеза об отсутствии абнормального эффекта отклоняется.

2.2 Модернизированная методология Feroli

Для проведения эмпирического анализа в рамках представленного исследования были выбраны экономики двух государств, в которых развита практика применения forward guidance, а именно, США (2008-2016 гг.) и Норвегия (2006-2016 гг.). Как было описано выше, в информационной политике центральных банков обеих названных стран активно используется исследуемый инструмент, при этом как в форме time-based, так и data-based forward guidance. Данные по выбранным странам представляют также большой интерес и по причине достаточно долгого периода использования данного инструмента центральными банками США (с 2008 г.) и Норвегии (с 2005 г.). Выборка стран для анализа ограничена только заявленными странами преимущественно по двум причинам:

· большинство стран начали применять сигналы о будущих изменениях ставки процента недавно на нерегулярной основе;

· ряд стран (в частности, Новая Зеландия) не используют в формулировке forward guidance отсылки к временным ограничениям политики (time_based forward guidance) или макроэкономическим правилам (data_based forward guidance).

Далее рассмотрим отдельно данные по каждой из представленных стран.

В случае с Норвегией в качестве ставки отдельного агента в рамках анализа event study применяется Norwegian Interbank Offered Rate (далее - NIBOR). Данная ставка процента представляет собой ставку, по которой коммерческие банки Норвегии предоставляют друг другу кредитные средства. В свою очередь, в качестве рыночной ставки будет принята аналогичная ставка по межбанковскому кредиту, но усредненная по банкам Европейского экономического и валютного союза (Euro Interbank Offered Rate, далее - EURIBOR), в которые входят, в том числе и банки Норвегии. Динамика ставок представлена в приложении В. За базовую берется ставка процента по 3-месячным займам, как на уровне отдельного агента (страны), так и на уровне рынка (Европы).

В свою очередь, для анализа американской ситуации в качестве агентской ставки будет использована Federal Funds Rate (далее - FFR), которая представляет собой ставку процента, по которой коммерческие банки США осуществляют выдачу займов друг другу. В силу масштаба экономики данной страны в качестве рыночной ставки процента будет принята исчисленная в долларах США London Interbank Offered Rate (далее - LIBOR). Данная ставка процента исчисляется на основе данных Лондонской биржи, однако при ее расчете производится анализ не только английских банков, но финансовых организаций других стран, в том числе и США. Ретроспективный анализ динамики обеих ставок процента Динамика ставок представлена в приложении В. позволяет отметить схожее поведение между FFR и LIBOR, что также подтверждается в работе Mishkin (2000), в которой две данные ставки были названы близкими субститутами. Таким образом, LIBOR может быть признана подходящей прокси-переменной для анализа рыночной конъюнктуры для американского случая. Отметим также, что ставки процента по аналогии с норвежским случаем учитываются для кредитов сроком на 3 месяца.

Далее опишем временные диапазоны и точки, выбранные для проведения event study в контексте данного исследования. В силу частоты объявления forward guidance в Норвегии рамках Monetary Policy Report (1 раз в 4 месяца до 2013 г., 1 раз в 3 месяца - с 2013 г.) было определено, что открытие Estimation Window будет происходить за 90 точек (рабочих дней, в которые производилась публикация как рыночной, так и агентской ставки процента) до наступления анализируемых событий. В случае с пересечениями (наложением начала Estimation Window для события 1 на Estimation или Event Window предыдущего события) производилась процедура сокращения числа событий без нарушения смысловой целостности ряда событий. Для этого при обнаружении пересечения производилось объединение однотипных последовательных событий в одно (первое событие, произошедшее за период однотипных случаев). В свою очередь, Event Window ограничим 6-ю точками (3 точки до события, 3 точки после) с учетом возможной задержки оповещения экономических агентов об объявлении сигнала. Post-Event Window в данном исследовании анализу не подвергается по причине отсутствия потребности в изучении долгосрочных эффектов от сигнализирования о будущих изменениях процентной ставки.

Технический анализ производился при помощи R Package путем проверки 8 групп сигналов согласно модернизированной методологии Feroli.

2.4 Результаты эмпирического исследования

В ходе проведенного анализа См. приложения А и Б. было установлено, что проявление time-based и data_based forward guidance в Норвегии и США в рассматриваемые промежутки времени было различно.

В частности, в США сигналы о будущих изменениях ставки процента (динамика представлена на Рисунке 3) с акцентом в формулировках на временные ограничения проведения политики по большей части получили оценку -2 и -3 по модернизированной методологии Feroli (средний уровень конкретизации сигналов). Анализ показал, что данный тип сигналов на обоих уровнях конкретизации не оказывал значимого влияния на изменение уровня ставки процента.

Рисунок 3 - Динамика сигналов в США

Иная картина наблюдается при анализе data-based forward guidance в данном государстве. В ходе изучения эффектов от объявления сигналов данного класса было установлено, что рассматриваемый тип сигналов оказывал значимое воздействие на ставку процента в данной стране в период кризиса 2008 г. и в период с 2013 по 2016 гг. Данная тенденция характерна для всех уровней конкретизации data-based forward guidance, которые были использованы в информационной политике ФРС в рассматриваемый период, а именно, для сигналов, оцененных по модернизированной методологии Feroli на 1, 2 и 3 балла. Таким образом, результаты анализа практики в США подтверждают интуицию Feroli о том, что эффекты от применения time-based и data-based forward guidance различны.