Размещено на http://www.allbest.ru/

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

Глава 1. Обзор исследований корпоративных конфликтов

Раздел 1. Зарубежные исследования корпоративных конфликтов

Раздел 2. Российские исследования корпоративных конфликтов

Раздел 3. Исследования влияния выкупов акций на финансовые показатели компаний

Глава 2. Конфликт акционеров в ГМК «Норильский Никель»

Раздел 1. Описание конфликта акционеров ГМК «Норильский Никель»

Раздел 2. Методология исследования

Раздел 3. Измерение рыночного эффекта в результате конфликта в ГМК Норильский Никель

Раздел 4. Анализ выкупов акций ГМК «Норильский Никель»

Заключение

Список литературы

Приложения

Приложение 1. Динамика цен акций ГМК «Норильский Никель»

Приложение 2. Крупнейшие корпоративные конфликты в России, РБК 2012

Приложение 3. Исторические дивиденды по акциям ГМК «Норильский Никель»

Приложение 4. Избыточная доходность при публикации новостей о конфликте в "НорНикеле", апрель 2010 - апрель 2013 года

Приложение 5. Избыточная доходность при публикации новостей о конфликте в "НорНикеле", июль - декабрь 2008 года



Введение

Конфликт акционеров может существенно отразиться на рыночной стоимости компании. Изменение стоимости компании в ходе конфликта сопровождается не только прямыми издержками, связанными с судебными тяжбами, но и косвенными затратами компании, которые в совокупности могут в несколько раз превышать прямые расходы. С другой стороны, конфликт акционеров может привести и к положительным последствиям, в результате чего стоимость компании не только отыграет потери, но и достигнет нового исторического максимума. В ходе данного исследования ставится задача выяснить совокупный эффект от корпоративного конфликта акционеров ММК Норильский Никель в лице двух главных мажоритарных акционеров компании: компании «Русал» под управлением ее основного бенефициара Олега Дерипаски и инвестиционной компании «Интеррос», которая является представителем интересов Владимира Потанина.

Акционерные конфликты не редкость, как для развивающихся стран, так и стран, представляющих развитые рынки. Разница заключается лишь в типе конфликтов, которые складываются в силу культурных, исторических и экономических факторов, находящих свое отражение в структуре собственности.

Конфликты могут возникать между менеджментом и акционерами, мажоритарными и миноритарными акционерами, а также между менеджментом и миноритарными акционерами. Наиболее характерным для стран континентальной Европы, а также России вследствие сформировавшейся концентрированной структуры собственности является конфликт между крупным акционером и миноритариями. В российской практике корпоративных конфликтов выделяют такие типы как миноритарии против мажоритарного акционера, миноритарии против менеджмента, конфликт между мажоритарными акционерами, между собственником и рейдером (Степанов, Габдрахманов, 2011). Также необходимо заметить, что основные участники конфликта - это мажоритарные акционеры, владеющие контрольным пакетом и оказывающие существенное влияние на деятельность компании.

Рассуждая на тему актуальности исследования корпоративных конфликтов, приводятся данные исследования РБК о крупнейших корпоративных конфликтах России на 2012 год (Приложение 2). Корпоративные конфликты в России представлены довольно широкой отраслевой принадлежностью компаний с совокупной стоимостью вовлеченных в конфликт активов на 37 млрд долларов (Приложение 2).

Начало исследования корпоративных конфликтов было положено в работах Энгельмана и Корнелла (Engelmann, Cornell, 1988), Катлера и Саммерса (Cutler, Summers, 1988) и Герцеля и Смита (Hertzel, Smith, 1993). Фокус исследования направлен на изучение влияния публичных новостей о судебных исках на рыночную стоимость компании. Последовавшие за ними работы Бхагата, Брикли и Колса (Bhagat, Brickley, Coles, 1994), Карпова, Лотта и Ранкина (Karpoff, Lott, Rankine, 1999), Кокса и Минза (Cox, Means, 1999), Принса и Рубина (Prince, Rubin, 2000), а также Кока, Куреши, Акхижбе (Koku, Qureshi, Akhigbe, 2001)изучают влияние публичной информации о судебных исках, однако, уже на более обширной выборке событий, которая включает целые отрасли, а эффект проверяется на более широком временном интервале. В работах начала 2010-х проверяются результаты исследований по США на развивающихся рынках. Исследователи корпоративных конфликтов приходят к выводу, что главный агентский конфликт в развивающихся экономиках - это конфликт акционеров, а также утверждают, что в силу увеличения концентрации структуры собственности на развивающихся рынках будут стимулировать появление подобного рода конфликтов в будущем (Ling, Chuang, 2011). Кроме того, исследования корпоративных споров в 1980-1990-х годах в США обнаружили тенденцию к увеличению доли корпоративных исков в общей структуре споров (Bhagat, Brickley, Coles 1994). Экстраполируя данные факты можно предположить появление новых корпоративных конфликтов с участием мажоритарных акционеров в развивающихся странах.

Таким образом, актуальность данного исследования заключается в практической ценности оценки последствий конфликтов между крупными акционерами. Анализ акционерных конфликтов поможет понять, из чего и за счет чего складываются акционерные потери, предугадать и избежать многомиллиардных потерь. Целью работы является анализ реакции рынка о появление новостей о существовании конфликта акционеров внутри компании «Норильский Никель» и количественная оценка потерь акционеров в результате конфликта. Объект исследования - конфликт акционеров ГМК «Норильский Никель». Предмет исследования - влияние конфликта акционеров ГМК «Норильский Никель» на рыночную стоимость компании. В главе 1 приводится обзор исследований корпоративных конфликтов российских и зарубежных авторов, а также исследований на тему влияния выкупа акций на финансовые показатели компании. В главе 2 дается описание конфликта акционеров ГМЛ «Норильский Никель», методология исследования и оценка влияния конфликта на рыночную стоимость.



Глава 1. Обзор исследований корпоративных конфликтов

Раздел 1. Зарубежные исследования корпоративных конфликтов

Исследованием реакции рынка на появление информации о корпоративных конфликтах начали заниматься с конца 1980-х годов. Энгельман и Корнелл (Engelmann, Cornell, 1988) рассмотрели серию публичных объявлений о начале пяти судебных исках: Telex против IBM, Pennzoil против Texaco, Berkley Photo против Eastman Kodak, MCI против AT&T и Treadway против Bruinswick. Авторов интересовал эффект, который оказывают данные публикации на рыночную стоимость компании. Исследователи оценивали коэффициенты регрессии фактической доходности акций компаний на релевантный рыночный индекс, избыточная доходность измерялась через ошибки регрессии. Результаты исследования показали, что корпоративные тяжбы могут принести огромные издержки противоборствующим стороны и понесенные издержки превосходят ожидаемые выгоды истца. Прямые издержки не объясняют существенно большее снижение рыночной капитализации компаний. Были выдвинуты гипотезы относительно того, почему косвенные затраты конфликта значительно превышают прямые издержки: во-первых, возрастает риск подачи схожих исков, во-вторых, из-за возможных ограничений наложенных судом и, в-третьих, из-за возросших транзакционных издержек ведения бизнес, включая репутацию компании.

Статья Катлера и Саммерса (Cutler, Summers, 1988) посвящена анализу судебного конфликта между Pennzoil и Texaco, в который обе компании были вовлечены в период с 1984 по 1988 год. Суть конфликта заключалась в нарушение условий сделки по слиянию Texaco и Getty Oil, с которой у Pennzoil уже было соглашение о слиянии, в результате чего Pennzoil понесла существенные издержки. Первоначально суд удовлетворил иск Pennzoil и назначил беспрецедентный штраф в 10 млрд долларов, однако, позже стороны сошлись на 3 млрд. В ходе конфликта наблюдалось ассиметричное влияние на стоимость компаний: в случае выгодного для Pennzoil решения суда стоимость его акций росла в меньшей степени, чем падали котировки Texaco. На каждый доллар потерь акционеров Texaco акционеры Pennzoil выигрывали всего лишь 40 центов. Аналогичная ситуация наблюдалась в случае принятия выгодного для Texaco решения. В результате публикации новостей о конфликте, акционеры обоих компаний потеряли 3,4 млрд долларов, что составляет 30% от совокупной капитализации двух компаний. После урегулирования спора, котировки компаний выросли, но совокупные потери акционеров в результате конфликта составили 2 млрд долларов. При этом прямые издержки на ведение судебных разбирательств, которые составили 15% от потерь, никак не могут объяснить столь значительное падение стоимости двух компаний. Авторы высказывают несколько предположений касательно причин падения стоимости. В первую очередь они связывают ее с невозможностью Pennzoil инвестировать полученные средства с такой же прибыльностью, как это могли сделать в Texaco. Дело в том, что активы, полученные Pennzoil в виде денежных средств, могли бы быть инвестированы по ставке ниже рыночной. Во-вторых, уменьшение общей капитализации объясняется менее качественным оперативным управлением компаний ввиду отвлечения менеджмента от его прямых обязательств и необходимостью участия в конфликте, ухудшение имиджа в глазах кредиторов и поставщиков путем создания неуверенности в будущей платежеспособности компании. В-третьих, рынок мог увидеть в иске сигнал о снижении вероятности выгодного слияния компаний, в результате чего переоценил перспективы их роста. В заключении, авторы высказывают гипотезу о неправильной оценке компаний рынком. Кроме того, авторы исследования не нашли рационального объяснения того, почему менеджмент компаний не разрешил конфликт раньше, а довел его до начала дела о банкротстве Texaco. Высказывается предположение, что в Texaco в тот момент существовал конфликт интересов между акционерами и менеджментом, и последний всячески препятствовал двустороннему разрешению конфликт и играл ва-банк, надеясь на полную победу в суде.

Карпов и Лотт (Karpoff, Lott, 1993) исследуют влияние появления в прессе случаев корпоративного мошенничества на рыночные котировки акций. Используя данные о 132 предполагаемых и выявленных случаев корпоративного мошенничество в период с 1978 по 1987 год, авторы статьи заключают, что появление статьи в прессе с обвинениями или началом расследования случаев корпоративного обмана в среднем приводит к уменьшению капитализации аффилированных копаний на 1,34% ил 60,8 миллионов долларов и на 5% (40 миллионов долларов) в случае мошенничества в отношении государственных структур. При этом, только 6,5% от общих потерь составляют издержки представительства в суде и 1,4% составляют потери в виде наложенных судом штрафов. Авторы статьи утверждают, что значительная часть затрат, более 90% составляют издержки репутации, которая фирма несет в виде более низкой цены продажи своей продукции потребителям, снижению спроса на свою продукцию и более жёсткими условиями с поставщиками.

Герцель и Смит (Hertzel, Smith, 1993) также занимаются изучением судебного конфликта между Pennzoil и Texaco и фокусируются на вопросе о том, является ли реакция рынка на судебное разбирательство между участвующими сторонами хорошим объяснением социальных издержек и издержек потери репутации для проигравшей стороны. Авторы исследования предполагают, что отрицательная реакция рынка может превосходить чистый эффект от судебных исков, если выгоды распределяются между третьими лицами, например, конкурентами проигравшей стороны. С другой стороны, влияние на цены акций истца может занижать совокупные потери или выгоды, если судебный процесс ведет к отрицательным внешним эффектам для третьих лиц. В рамках данной работы авторы решили проверить влияние судебных тяжб между Pennzoil и Texaco на рыночную стоимость других участников отрасли. Авторы сконцентрировались на кейсе Pennzoil против Texaco в силу нескольких причин. Во-первых, данный конфликт характеризуется четко определенным рамками судебного разбирательства, точной датой разрешения дела и наличием рыночных котировок акций в рассматриваемый период. Во-вторых, наличие большого числа торгующихся на открытом рынке конкурентов, которые дают возможность дать альтернативную оценку реакции рынка. В третьих, побочные эффекты в отрасли нефтедобычи и нефтепереработки усиливаются за счет обширных формальных и неформальных отношений между полностью вертикально интегрированными компаниями, а также компаниями из индустрии транспортировки и реализации нефти. Данные отношения связывают компании таким образом, что в случае наложения обязательств на крупную фирму, партнеры и входящие в стратегические альянсы компании также испытывают эффект от данных обязательств. Результирующая выборка составила 31 компанию, которые в совокупности занимают 60% рынка переработки нефти, 55% рынка продаж, 58% рынка транспортировки нефти и 49% рынка добычи и хранения сырой нефти.

Для оценки воздействия исков между Pennzoil и Texaco на котировки и доходности акций авторы исследования использовали модель MVRM (Multivariate Regression Model), которая использует систему внешне независимых уравнений с процессом генерации доходности при условии принятия дамми-переменной единицы. Дамми-переменная принимает значение один, если дата совпадает с датой объявления о конфликте и ноль иначе. Конструируются три регрессионных уравнения для Pennzoil, Texaco и портфеля из котировок 31 компаний, взвешенных по рыночной капитализации, соответственно. В левой части уравнения находится доходность Pennzoil, Texaco или портфеля из 31 акции, а в качестве регрессоров выступают доходность на рыночный индекс CRSP, доходность на нефтяные фьючерсы и дамми переменная, отвечающая за отклонение от средней доходности исследуемых акций и портфеля ценных бумаг.

Результаты исследования демонстрируют, что конфликт имел реальные последствия с эффектом перераспределения потерь на другие компании сектора, котировки акций которых ответили отрицательной сверхдоходностью. События, которые имели статистически значимый эффект на одного или обоих участников судебного разбирательства, также имели статистически значимую отрицательную сверхдоходность для портфеля, состоящего из 31 акций компаний из индустрии нефтедобычи и переработки экономики США. Исследование показывает, что в результате подобных споров и судебных тяжб издержки могут нести не только акционеры напрямую участвующих в конфликте компаний, но и в целом вся отрасль. Ученые объясняют данный эффект наличием формальных и неформальных отношений между компаниями, например контрактами и устными договоренностями. Конфликт и дальнейшее банкротство Texaco аннулировали все контракты и привел к повышению транзакционных издержек ведения бизнеса в отрасли в целом.

Еще одно обширное исследование реакции рынка на появление новостей о корпоративных спорах было опубликовано под авторством Бхагата, Брикли и Колса (Bhagat, Brickley, Coles, 1994). В общей сложности в выборку вошли 330 фирм и 550 новостей о подаче или разрешении иска, опубликованных в журнале Wall Street Journal в период с 1981 по 1983 год. Авторы приходят к выводу, что подача иска в среднем снижает рыночную капитализацию компании-ответчика на 1% в то время как капитализация компании-истца не испытывает никаких эффектов. Среднее совокупное падение стоимости ответчика и истца составляет 21 миллион долларов в момент публикации информации о возможном судебном разбирательстве. Основная причина падения стоимости компании заключается не в прямых издержках судопроизводства, а в издержках, связанных с финансовыми трудностями компании, которые могут заключаться в менее выгодных условиях ведения бизнеса с поставщиками и потребителями, кредиторами, отвлечение менеджмента от оперативных задач и неэффективной инвестиционной политике. Авторы заключают, что основной источник снижения стоимости - это непрямые издержки, связанные с возможными финансовыми трудностями ответчика вследствие подачи иска. Кроме того, наблюдалась несимметричная реакцию рынка в отношении истца и ответчика, при которой потери ответчика больше чем выигрыш истца.

Карпов, Лотт и Ранкин (Karpoff, Lott, Rankine, 1999) в своем исследовании рассмотрели выборку компаний, которые нарушали экологическое законодательство, в результате чего на них были наложены штрафы и другие выплаты, а сами компании испытали снижение рыночной стоимости. В статье рассматривается выборка из 283 случаев нарушения экологического законодательства США в период с 1980 по 1991 год, описанных в Wall Street Journal. Авторы выяснили, что в среднем, компании, нарушающие экологическое законодательство страдают от статистически существенных потерь капитализации. В день публикации информации о подозрении в экологических нарушениях стоимость акций компании-нарушители падает в среднем на 0,85%. В последующие объявления, связанные с выдвижением обвинений, стоимость акций падает на 1,58%. В случае появления публикации о наложении штрафов акции реагируют падением еще на 1,92%. В случае урегулирования конфликта наблюдается рост стоимости акций на 0,06%, статистически не отличающийся от нуля. Авторы сравнивают прямые потери от нарушений с падением рыночной стоимости компании, которые оказываются ниже и приходят к выводу, что косвенные потери репутации в данном случае отсутствуют и не наблюдаются.

Кокс и Минз (Cox, Means, 1999) исследуют влияние судебных конфликтов на благосостояние акционеров и кредиторов компаний. В ходе исследования была использована выборка Wall Street Journal, состоящая из 32 событий о прекращение судебных разбирательств между компаниями. В результате проведенного исследования с использованием метода событий, авторы получили результаты о значимой положительной сверхдоходности акционеров и кредиторов в момент появления информации в прессе. Статистически значимая на 1% уровне сверхдоходность для акционеров составила 2,95% и 2%-ную сверхдоходность получили кредиторы после появления новости о завершение дела.

Принс и Рубин (Prince, Rubin, 2000) использовали метод событий для рассмотрения эффекта подачи судебных исков о ненадлежащем качестве продукции в автомобильной и фармацевтической отрасли. Они обнаружили, что подача иска ведет к существенным потерям рыночной стоимости фирм-ответчиков. При этом уровень рыночных потерь выше верхней границе прямых затрат, связанных со штрафами и судопроизводством, указывая на наличие косвенных потерь, связанных с издержками репутации. В итоговую выборку вошли 44 события для автомобильной отрасли и 62 события для отрасли фармацевтики в период с 1985 по 1995 год из Dow Jones News Service.

Результаты исследования в автомобильной отрасли показывают значительной падение стоимости компании-ответчика а также его конкурентов в момент подачи иска в суд. Компании в среднем теряет в стоимости от 276 до 500 миллионов долларов рыночной капитализации в окне события от 3 до 10 дней по сравнению с максимальными прямыми издержками в 242 миллиона долларов. При этом потери капитализации конкурентов практически одинаковы, как и у фирмы-ответчика. Общие отраслевые потери от судебного иска оцениваются авторами от 638 миллионов до 1,5 миллиарда долларов. Авторы объясняют данные потери, которые могут превосходить прямые затраты в 10 раз,репутационными издержками, а также с возможностью подачи аналогичных исковых заявлений компаниям конкурентам в силу технологической идентичности их продукции.

Компании фармацевтической отрасли в среднем теряют от 496 до 641 миллионов долларов рыночной стоимости, при прямых издержках от 445 до 600 миллионов долларов. Авторы заключают, что в данном случае также имеют место косвенные издержки, связанные с репутацией компании.

Таким образом, в результате исков со стороны государства издержки репутации значительно выше по сравнению с издержками в исках, которые подавали частные лица.

Кроме того, был обнаружен очень интересный факт. Подача иска в автомобильной промышленности также ведет к потерям рыночной стоимости компаний-конкурентов ответчика, в то время как иск в фармацевтической отрасли приводят к увеличению рыночной стоимости конкурентов фирмы-ответчика.

Работа Коку, Куреши, Акхижбе (Koku, Qureshi, Akhigbe, 2001) является продолжением исследования, проведенного Бхагатом (Bhagat, 1994) но с использованием другой временной выборки. Авторы обратили свое внимание на влияние 465 новостей о подаче корпоративных исков на изменение рыночной оценки компаний в период с 1990 по 1994 год.

Рынок в большинстве случаев негативно оценивает подачу иска со стороны ответчика и позитивно со стороны истца, средняя положительная избыточная доходность истца в окне события составляет 2%, а отрицательная избыточная доходность ответчика 22%. При этом, статистически значимая избыточная доходность наблюдается только для ответчика. Однако, рынок оценивает не все иски одинаково. Влияние исков с участием частных лиц не оказывает какого-либо статистически значимого влияния на капитализацию компании-ответчика. Избыточная отрицательная доходность акций ответчика в этом случае составляет 6%. В то же время, рынок отрицательно реагирует на межфирменные иски, статистически значимая отрицательная совокупная избыточная доходность за день до объявления и в день объявления составляет минус 14% на 1% уровне значимости. Дополнительная негативная информация толкает акции ответчика вниз.

Коку, Кураши (Koku, Qureshi, 2006) в своей работе исследуют эффекты, создаваемые публикациями в прессе новостей об урегулировании корпоративных исков. Информация об урегулировании судебных споров была получена из баз данных Lexis-Nexus, а также бизнес секции базы LUIS за период между 1990 и 1994 годами. Выборка включила в себя свыше одной тысячи информационных событий, связанных с урегулированием конфликтов между компаниями, торгующимися на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE) и Национальной ассоциации брокеров ценных бумаг автоматизированной системы торгов (NASDAQ). В итоговую выборку, которая составила 97 событий, были включены только иски между компаниями и исключены компании, по которым отсутствовали рыночные котировки акций. Авторы выдвигают ряд гипотез о характере реакции рынка и потерь компании в результате урегулирования конфликтов. Во-первых, исследователи предполагают, что фирмы-ответчики несут репутационные издержки, потому, что новости о корпоративных спорах становятся доступны всему бизнес-сообществу, что негативно отражается на рыночных котировках. Первая гипотеза заключается в том, что рынок позитивно воспринимает новости о завершении конфликта и котировки акции компаний-ответчиков в среднем испытывают положительный эффект. Вторая гипотеза предполагает, что появление новости о разрешении конфликта в среднем не оказывает отрицательного эффекта на рыночные котировки акций компании-ответчика. Третья гипотеза заключается в том, что реакция финансовых рынков на повторные иски будет незначительной по отношению к тем компаниям, которые уже были целью аналогичных исков в короткий промежуток времени с момента публикации в прессе новости об урегулировании судебного спора. Согласно работе Фич и Шивдасани (Fich, Shivdasani, 2007) внесудебное урегулирование корпоративного конфликта предлагается в 91% случаев. Компенсационный платеж варьируется от 3 до 40 миллионов долларов для 25-процентного и 75-процентного перцентиля, средний платеж составляет 22 миллиона долларов.

Для анализа реакции рынка использовалась стандартная методология метода событий, использованная Бхагатом (Bhagat,1994), Коку (Koku,2001) и Принс, Рубин (Prince,Rubin 2002). Авторы используют допущение рыночную модель, которая предполагает, что ожидаемая доходность любого актива на рынке одновременно линейно связана с доходностью рыночного портфеля. Таким образом, избыточная доходность считается как фактическая доходность минус доходность, предсказанная по модели CAPM.

В результате исследования авторы работы пришли к выводу, что рынок позитивно оценивает новости о раннем урегулировании конфликта, в результате чего котировки акций компании-ответчика растут и наблюдается положительная сверхдоходность, которая в среднем составляет 1,7% для компаний из выборки. Результаты исследования указывают на отсутствии статистически значимой сверхдоходности акций компании-истца в момент публикации новостей о внесудебном завершении дела. Это наблюдение указывает на то, что выгоды компании-ответчика от раннего урегулирования спора складываются из предотвращения будущих потерь, в том числе издержек репутации, которые могут возникнуть по ходу процесса, а не из потерь компании-истца. Компания-ответчик предотвращает дальнейшее порчу своей бизнес-репутации через обоюдное урегулирование спора, нивелирует риски, связанные с неопределенностью итогов судебного разбирательства. В тоже время, при урегулировании конфликта истец отказывается от необходимости нести дополнительные судебные издержки и у него появляется возможность использовать полученный доход на более выгодные с инвестиционной точки зрения проекты.

Исследование Карпова, Ли и Мартина (Karpoff, Lee, Martin, 2008) было проведено на базе выборки из 585 фирм, которые подозревались или были обвинены Комиссией по ценным бумагам США в нарушении правил в сфере финансовой отчетности в период 1972 по 2002 год. В среднем при публикации новостей о неправомерных действиях с финансовой отчетностью компании теряют около 9,6% рыночной, совокупная потеря акционеров в результате махинаций с отчетностью до публикации новости составляет 38% от стоимости. По оценкам авторов, 24,5% от падения стоимости составляют потери, связанные с переоценкой ответчика рынком в связи с поступлением новой информации о компании, 8,8% от потерь капитализации составляют ожидаемый штрафы и прямые издержки от подачи иска. Остальные 66,6% авторы связывают с издержками репутации, которые находят отражение в падение приведенной стоимости свободных денежных потоков фирмы вследствие ожидаемого ухудшения условий ведения бизнеса с поставщиками, потребителями и кредиторами компании. В результате нарушений мы наблюдаем образование финансового пузыря стоимости компании, при обнаружении которого на каждый доллар приходится падение стоимости на 36 центов из-за возложенных штрафов и санкций и 2,7 доллара составляют издержки ухудшившийся репутации ответчика. Исследователи заключают, что издержки репутации превосходят прямые издержки в 7,5 раз и издержки, связанны с корректировкой стоимости в 2,5 раза.

Исследование Сильвейра и Диас (Silveira, Dias, 2009) проливает свет на издержки конфликтов между контролирующими и миноритарными акционерами в Бразилии, где превалирует концентрированная структура собственности. Исследование охватывает период между 2001 и 2007 годами и включает в выборку анализ 24 событий корпоративных конфликтов с участием 21 компании, торгующихся на крупнейшей фондовой бирже в Латинской Америке, Bovespa. Результаты исследования подтверждают выдвинутую гипотезу авторов о том, что появление новостей о конфликте акционеров является доказательством наличия значительных агентских издержек внутри компании и приводит к увеличению риска и снижению стоимости таких компаний. Исследователи обнаружили отрицательную реакцию рынка при появлении информации о конфликте в прессе с сопутствующей отрицательной избыточной доходностью 6,6% в день объявления и 12% для 15 дневного окна события. Полученные оценки статистически значимы на уровне 1%. Средние потери капитализации для отдельной фирмы варьируются в интервале от 325 до 497 миллионов долларов. Суммарные потери всех фирм составили 7,8 миллиардов долларов США. Сильвейра и Диас подчеркивают важность применения лучших практик корпоративного управления для предотвращения существенных потерь обеих групп акционеров в результате судебных разбирательств.

В работе Бауэра и Брауна (Bauer R., Braun R., 2010) фокус исследования направлен на анализ краткосрочной и долгосрочной реакции рынка на подачу групповых исков со стороны акционеров компании. Источником данных для исследования послужила база групповых исков Стенфордской юридической школы и центра исследований Cornestone Research. База включает в себя данные с 1995 года и включает в себя более 2800 компаний, имеющих котировки на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE) и Национальной ассоциации брокеров ценных бумаг автоматизированной системы торгов (NASDAQ). Исследователи разделили выборку на две части: на иски, которым предшествовали события-триггеры (такие как корректировка менеджментом ожидаемых доходов компании, начало расследования комиссии США по ценным бумагам (US SEC), раскрытие проблем в системе отчетности) и на иски без событий-триггеров. Это было сделано для получения более точных измерений рыночного эффекта от подачи группового иска. В итоге, финальная выборка составила 650 компаний за период с 1996 по 2007 год, в 55% случаев подаче иска предшествовало событие-триггер. Авторы выдвигают гипотезу о том, что групповые иски служат дисциплинирующим фактором для исполнительных директоров и в долгосрочной перспективе такие компании показывают более высокие финансовые показатели. Вторая гипотеза утверждает, что в результате группового иска акционеров компания испытывает существенное отрицательное воздействие на котировки своих акций независимо от того, испытывала ли компания проблемы до подачи иска.

Бауэр и Браун обнаружили, что в краткосрочной перспективе котировки компании в большинстве случаев подвергаются существенной рыночной коррекции (то есть имеет место отрицательная сверхдоходность). Кроме того, было обнаружено существенное падение котировок акций еще до момента, когда информация об иске становится общедоступной. Данное наблюдение указывает на то, что еще до момента иска на рынке ходят слухи о возможных проблемах компании. Вслед за резким падением котировок в результате иска, исследователи не наблюдали восстановления котировок в последующие 40 торговых дней. На долгосрочном окне события (от 1 до 36 месяцев после подачи иска), с первого месяца и до третьего включительно наблюдалось восстановление котировок. Однако, начиная с третьего месяца и в течение 3 лет исследователи наблюдали значительное падение котировок с избыточной доходность в минус 23% по всей выборке из 650 компаний.

Статья Nam S., Nam C., Kim S (2015) посвящена изучению влияния патентных исков на рыночную стоимость вовлеченных компаний в индустрии производства смартфонов. Авторы выдвигают гипотезы, согласно которым иск окажет положительное влияние на котировки акций фирмы-истца и негативный эффект на стоимость компании-ответчика, а факт подачи иска самой фирмой усиливает положительный рыночный эффект. Данные для исследования были собраны с помощью новостной базы данных Lexis-Nexis. Временной промежуток исследования составляет два с половиной года, с октября 2009 по июнь 2012. Итоговая выборка составляет 27 событий об инициации судебного разбирательства с вовлечением 54 компаний. Данные разделены на три категории по типам исков: иски Nokia-Apple, Apple-HTC и Apple-Samsung. Котировки акций были получены с помощью Dataguide. Исследователи обнаружили, что в результате исков котировки акций компания Apple показали отрицательную избыточную доходности независимо от позиции в судебном разбирательстве против Nokia. Котировки акций Apple не испытали какой-либо существенной избыточной доходности независимо от положения компании в споре в момент подачи исков против Азиатских компаний. В целом результаты исследования согласуются с результатами других работ по данной тематике, так как наблюдалась отрицательная избыточная доходность акций компаний HTC и Samsung в момент обнародования информации о подачи иска со стороны Apple.

Раздел 2. Российские исследования корпоративных конфликтов

корпоративный конфликт акционер рыночный

В силу отсутствия рыночных отношений и рынков капитала в России до начала 2000-х годов база исследований по проблеме корпоративного управления не является такой обширной как в странах Западной Европы и США.

Исследование ЦЭФИР РЭШ (Степанов, Габдрахманов, 2011) посвящено описанию типов и специфике корпоративных конфликтов в США, Европе и России, а также анализу двух российских корпоративных конфликтов в ТНК-ВР и в ГМК «Норильский Никель». Авторы заключают, что корпоративные конфликты в России ближе по своим характеристиками к конфликтам в континентальной Европе. Так, основным конфликтом в США является противостояние между разрозненными миноритарными акционерами и менеджментом компании. Рассогласованность действий миноритарных акционеров затрудняет эффективный контроль менеджмента, в результате чего последний совершает выгодные для него действия, которые противоречат интересам акционеров. В этом случае главную роль в системе корпоративного управления играет совет директоров. Если большинство совета директоров поддерживает позицию менеджмента, на сцену выходят акционеры-активисты, которыми являются институциональные инвесторы, в том числе специализированные хедж-фонды, которые используют активизм как способ получения прибыли. В результате сложившейся концентрированной структуре владения компаниями в Европе, основной агентский конфликт - это конфликт между мажоритарными и миноритарными акционерами. Отличительная черта корпоративных конфликтов в континентальной Европе - это частое вмешательство государства, а также значительное влияние профсоюзов и работников компаний.

Согласно исследованию ЦЭФИР РЭШ, в России вследствие слабой правовой защитой прав миноритарных акционеров, значительным участием государства в экономике и высокими выгодами частного контроля сложилась концентрированная структура собственности. В работе авторы указывают, что основными типами корпоративных конфликтов в России являются миноритарий против мажоритария, миноритарий против менеджемнта или совета директоров, между крупными акционерами, а также между собственником и рейдером. В результате анализа авторы заключают, что корпоративных конфликты в России случаются чаще, чем в странах с развитыми рынками, из-за конфликтов интересов, злоупотреблениями со стороны менеджмента и контролирующих акционеров, а также значительному уровню коррупции. Кроме того, отсутствие рынка корпоративного управления в России вследствие высокой концентрации собственности приводит к тому, что институты корпоративного управления не способны защитить интересы миноритарных акционеров. Несовершенство правового законодательства в области корпоративного управления выливается в высокую ценность частного контроля и приводит к возникновению корпоративных конфликтов. Авторы высказывают гипотезу о том, что ввиду отсутствия оснований считать, что корпоративные конфликты приводят к значительным потерям компании, данные конфликты дисциплинируют контролирующего собственника и способствуют формированию баланса интересов между акционерами внутри компании. В работе Чирковой, Морозова и Дранева (Чиркова, Морозов, Дранев, 2014) авторы рассматривают конфликт акционеров внутри российского сотового оператора «Вымпелком». В результате исследования было выяснено, что избыточная доходность в результате публикации новостей, характеризующих дальнейшее обострение конфликта, составляет минус 3,88%, а при публикации положительных новостей о скором завершении конфликта - плюс 3,23%. Кроме того, авторы обнаружили избыточное падение капитализации компании в 2,35 миллиарда долларов. В итоге, исследователи пришли к выводу, что при невысоких прямых издержек на судебные разбирательства, основную часть потерь акционеров составляют репутационные издержки.

В статье под авторством Березинец, Ильиной и Фахритдиновой (Березинец И.В.,Ильина Ю.Б., Фахритдинова Д.Н., 2014) основное внимание уделяется выявлению взаимосвязей корпоративных конфликтов и финансовой результативности компаний, вовлеченных в корпоративные конфликты. В выборку исследования были включены Российские публичные компании, в которых происходили акционерные конфликты в рамках с 2000 по 2012 г. В выборку исследования вошли 23 торгуемые на бирже компании, которые были вовлечены в корпоративные конфликты, в том числе между миноритарными акционерами и менеджментом ОАО «Связьинвест», мажоритарными акционерами ОАО «Уралкалия» и миноритарными акционерами ОАО «Сильвинита», между акционерами ГМК «Норильский Никель» Интерросом и Русалом. Само исследование строилось вокруг регрессионной модели с зависимой переменной рыночная капитализация компании и независимыми переменными: логарифм активов компании, логарифм значения индекса РТС, значение индекса интенсивности корпоративного контроля, а также две бинарные переменные, отвечающие за выплату дивидендов и кризис 2008 - 2009 годов.

В ходе анализа корпоративных конфликтов в Российских компаниях, авторы выделили шесть основных способов ущемления прав акционеров, которые являются поводом к началу противостояния. Среди них осуществление дополнительной эмиссии акций, выкуп собственных акций, неисполнение обязательного предложения (оферты), переоценка активов компании в случае ее реорганизации, трансфертное ценообразование, вывод активов из компании. Согласно выводам исследования, авторы обнаружили существенную взаимосвязь между капитализацией и конфликтом внутри компании. В некоторых случаях было обнаружено увеличение котировок акций компаний, в которых имели место корпоративные споры. Исследователи приходят к выводу, что конфликт не всегда приводит к однозначному падению котировок акций и в случае с «Вымпелком» аналитики позитивно оценивали перспективы компании несмотря на разногласия внутри фирмы. Выдвигается гипотеза, согласно которой наличие конфликта внутри компании является сигналом для входа инвесторов в капитал компании.

Как мы видим, большинство исследований касающихся реакции рынка на появлении информации о наличии корпоративных конфликтов обращает внимание на существенное снижение капитализации компании и возникновение косвенных издержек акционеров в результате споров, как между отдельными компаниями, так и внутри фирм. Многие авторы сходятся во мнении и находят практическое подтверждение наличия существенных косвенных затрат, которые могут в несколько раз превышать прямые затраты корпоративного конфликта. В частности, многие авторы относят данные издержки к ухудшению репутации вовлеченных в конфликт компаний, которые отражаются в менее выгодных условиях ведения бизнеса с потребителями, поставщиками и кредиторами.

Раздел 3. Исследования влияния выкупов акций на финансовые показатели компаний

В связи с тем, что в ходе конфликта в «Норильском Никеле» менеджментом компании предпринимались действия, связанные с выкупом собственных акций, были проанализированы эмпирические исследования по данной тематике для определения реакции рынка на выкуп собственных акций компанией.

Впервые выкупы собственных акций компаниями подробно анализируются в работах Дана (Dann, 1981), Мазулиса (Masulis, 1980), Розенфельда (Rosenfeld, 1982) и Вермаелена (Vermaelen, 1981, 1984). Данные работы основаны на методе событий и сфокусированы на объяснении мотивов компаний и причинах положительной избыточной доходности, которая наблюдается в момент выхода новости о намерении компании провести обратный выкуп акций. Дан и Вермаелен (Dann, Vermaelen, 1981) приходят к выводу, что избыточная доходность, которая следует за объявлением о выкупе акций объясняется сигнальной теорией, согласно которой менеджмент таким образом подает сигнал рынку о существенной недооценке акций компании.

Лаконишок и Вермаелен (Laconishok, Vermaelen, 1990) обнаруживают аномальное поведение котировок акций в момент появления информации об обратном выкупе акций. Исследование проводится на основе данных о 258 новостных событиях о выкупе акций, которые происходили в период с 1962 по 1977 год на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE), а также на внебиржевых рынках. Авторы обнаруживают, что в результате подобных аномалий избыточная доходность в 7-ми дневном окне составляет плюс 9%.

Другие исследования выкупов американского рынка проводились в работах Stephens и Weisbach (1998), которые обнаружили 2,69% избыточную доходность на окне события (-1;+1). Nohel и Tarhan (1998) на основе данных о выкупах в США сделали вывод, что в среднем избыточная доходность при объявлении о выкупе акций составляет 7,6% в окне события (-1;+1). Comment and Jarrell (1991) обнаружили 2% избыточную доходность в рамках открытого выкупа акций и еще большую избыточную доходность в рамках закрытых выкупов. Работы, основанные на данных о Европейских выкупах, находят аргументы в пользу того, что положительная избыточная доходность составляет 1,64% для Великобритании и 1.06% для стран континентальной Европы (Lasfer (2001)) и более высокие значения доходности (5.866%) для выкупов акций в Германии (Seifert and Stehle (2003)).

В работе Lee, Ejara, Gleason (2010) авторы исследуют детерминанты и эффекты выкупа на котировки акций французских, немецких, итальянских и британских компаний.

Исследование основано на выборке из 512 выкупов акций компаний из четырех европейских стран в период с 1990 по 2005 год. Больше всего выкупов акций за рассматриваемый период было зафиксировано во Франции (220, 43% от общего количества). Выкуп акций в Великобритании составил 24,6% от общего числа или 126. Немецкими компаниями было произведено 115 выкупов акций (22,5%), итальянскими компаниями 51 (около 10%). Самый активный по количеству выкупов является 1999 год, в 1990 и 1993 годах наблюдалась наименьшая активность компаний в плане выкупа собственных акций. В результате исследования авторы заключают, что выкупы акций европейскими компаниями воспринимаются рынком положительно, 56% избыточных доходностей на окне события (-1;+1) являются положительными и варьируется от 0,85% до 1,28% (значимый результат на 1%-ном уровне). Данные наблюдения согласуются с результатами исследований выкупов акций в США, хотя избыточная доходность в Европе ниже. Если рассматривать полученные в работе результаты с точки страновой принадлежности, то во Франции не было обнаружено статистически значимой положительной избыточной доходности при выкупе акций, рынок никак не реагирует на новости о выкупе собственных акций компаний. Реакция финансовых рынков Германии и Италии кардинально отличается, реакция рынков положительная и статистически значимая. Избыточная доходность варьируется от плюс 2,76% до 3,58%. Результаты исследования выкупов в Великобритании о положительной и статистически значимой реакции рынка с избыточной доходностью 0,82% в окнах события (-1;0) и (-1;+1).

Фокус исследования в работе Yook, Gangopadhyay (2011) направлен на изучение мотивов и рыночного эффекта на котировки акций при публичном объявлении компаниями программ по выкупу акций. В качестве базы для исследования используется выборка из 11862 программ выкупа акций на временном промежутке 1994 - 2007. Выборка включает в себя информацию о котировках 5200 компаний, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE) и Национальной ассоциации брокеров ценных бумаг автоматизированной системы торгов (NASDAQ). В 1998 году наблюдалось наибольшее количество объявлений о начале программ выкупа акций (1396 событий), далее последовала тенденция к убыванию числа выкупов и достигла минимума в 2007 году (826 событий). Авторы исследования обнаружили значительное снижение котировок, начиная со 120 дня до публичного объявления о намерении выкупить акции. Снижение котировок усиливается по мере приближения даты события. Средняя накопленная избыточная доходность в окне (-120;-1) составляет минус 11,84%. Данная черта характерна только для открытых программ выкупа акций. Результаты исследования показывают значительную позитивную реакцию рынка в день объявление о выкупе акций и на протяжении последующих трех дней. Средняя накопленная избыточная доходность составляет 2,72% в окне события (0;+2). Кроме того, исследователи обнаружили, что избыточная доходность подобных событий с 2003 снизилась с средних 3% до 2%. Авторы также предоставляют доказательство того, что избыточная доходность в момент события отрицательно скоррелирована с избыточной доходностью до события (-120;-1) только для программ выкупа с 1997 по 2003 год. Закрытие предложения о выкупе акций на основе голландского аукциона характеризуются большей избыточной доходностью, чем открытие выкупы на рынке.

Таким образом, исследования докладывают о средней положительной избыточной доходности в пределах от 3% до 5% (Dann (1981); Vermaelen (1981); Comment, Jarrell, (1991); Ikenberry et al.(1995); Grullon, Michaely (2002); Chan et al.(2004)) в рамках открытых выкупов и 8-15% для закрытых выкупов акций (Comment, Jarrell 1991; Louis,White 2007). В целом, финансовые рынки положительно реагируют на информацию о выкупа собственных акций компаниями.

Глава 2. Конфликт акционеров в ГМК «Норильский Никель»

Раздел 1. Описание конфликта акционеров ГМК «Норильский Никель»

Конфликт акционеров «Норильского Никеля» тянулся немногим немало 5 лет в период с апреля 2008 по апрель 2013. Конфликт можно разделить на два этапа, которые разделяет относительно спокойный 2009 год. Первый этап противостояния ограничивается временными рамками с апреля 2008 по ноябрь 2008. Второй этап конфликта длился практически два года с апрель 2010 по декабрь 2012.

Начало конфликта акционеров Норильского Никеля было положено в апреле 2008 года, когда в результате размолвки бывших бизнес-партнеров и раздела бизнеса Михаил Прохоров продал 25% долю «Норильского Никеля» Олегу Дерипаске. Дерипаска изначально расценивал свои инвестиции как стратегические и хотел активно участвовать в управлении компанией, высказывая планы по дальнейшему слиянию «Русала» и «Норильского Никеля». Однако, Потанин, у которого было свое видение ситуации, не разделял стратегические инициативы Дерипаски. Потанин привлек на свою сторону владельца «Металлоинвеста» Алишера Усманова, который уже скупил 5% акций «Норильского Никеля» с рынка, и планировалось, что именно он выкупить долю Прохорова в компании, а затем владельцы запустят объединение «Металлоинвеста» и «Норильского Никеля» в крупнейший в России металлургический холдинг.

7 июля 2008 года после того, как генеральным директором и председателем совета директоров ГМК «Норильский Никель» были выбраны представители «Интерроса», Олег Дерипаска в резкой форме раскритиковал текущее положение вещей в компании, обвинил партнеров в нарушении кодекса корпоративного управления, и «официально объявил войну». Назначение Владимира Стржалковского на пост генерального директора не улучшило ситуацию. «Русал» опять же выступил с резкой критикой назначения человека без опыта работы в горно-металлургической отрасли. Союз менеджмента ГМК с «Интерросом» поставил под сомнение возможность «Русала» с 3 местами в совете директоров влиять на операционную деятельность компании. Вследствие чего «Русал» неоднократно пытался добиться паритета в управлении компанией путем переизбрания совета директоров. Так, одна из дочерних структур «Русала», Gershvin Investments подал иск с требованием о признании недействительным решения совета директоров «Норильский Никель» от 22 августа 2008 года. Кроме того, 10 октября Gershvin Investments послало требование о созыве внеочередного общего собрания акционеров с целью роспуска текущего совета директоров «Норильского Никеля» и избрание нового состава.

Осенью 2008 через дочек «Норильского Никеля» был осуществлен обратный выкуп акций общим пакетом в 8,6%, который позволял менеджменту дочек, а фактически менеджменту самого «Норильского Никеля» голосовать квазиказначескими акциями на общем собрании акционеров (Степанов, Габдрахманов, 2011). Тем самым, «Интеррос» усилил свое влияние и получил право управления более чем 30% акций ГМК. Gershvin Investments снова подал иск в арбитражный суд Красноярского края о признании недействительным решения совета директоров от 22 августа 2008 года об обратном выкупе акций. На следующий день, 29 октября арбитражный суд Красноярского края наложил запрет на сделку по обратному выкупу акций компании "Норильский никель" и запретил Национальной регистрационной компании совершать и регистрировать сделку. В конце концов, стороны достигли компромисса и 25 ноября объявили об урегулировании конфликта. 1 декабря «Русал» отозвали все иски к «Норильскому Никелю».

Конфликт возобновился 1 апреля 2010 года, когда Олег Дерипаска вошел в совет директоров «НорНикеля» по итогам выборов на общем собрании акционеров, что являлось прямым нарушением достигнутых ранее договоренностей, согласно которым прямые бенефициары компании не должны входить в совет директоров. Всего по итогам выборов, в совет вошли три представителя «Интерроса» и три - «Русала». Импульсом к обострению конфликта стало ежегодное собрание акционеров 28 июня, когда представители «Русала» заняли всего 3 из 13 мест в совете директоров компании. Со стороны менеджмента ГМК были выбраны три представителя, со стороны «Интерроса» - четыре, в совет также вошли три независимых директора. Таким образом, «Интеррос» и менеджмент ГМК составили большинство. После оглашения итогов общего собрания акционеров, «Русал» заявил о несогласии с результатами выборов и высказал намерение о созыве внеочередного общего собрания.

Последующая стратегия активного противостояния «Русала» и «Интерроса» сопровождалась громкими заявлениями в прессе, подачей жалоб, протестов и судебных исков, созыв внеочередных собраний акционеров и была продиктована желанием восстановить свои позиции в совете директоров.

В начале июля «Русал» инициировал разбирательство ФСФР и Генпрокураторы о результатах ежегодного собрания акционеров ГМК «Норильский Никель», которые не обнаружили нарушений в процедурах организации собрания и выборов в совет директоров. В течение лета 2010 года обе стороны конфликта выражали готовность выкупить долю своего оппонента, но договориться так и не смогли. Конфликт сопровождался уходом первого заместителя главы «НорНикеля» обратно в «Русал» и появлением вероятности невыплаты дивидендов акционерам ГМК из-за конфликта. В какой-то момент на рынке существовала возможность завершения конфликта через вхождение государства в капитал «Норильского Никеля», однако заявление Министерства промышленности и торговли от 23 июля четко дало понять, что выкуп доли компании властями не рассматривается, а заявление премьер-министра поставило на этом точку. Кроме того, «Русал» стал активно сотрудничать с миноритарными акционерами и привлекать их на свою сторону, ссылаясь на тот факт, что миноритарии, обладающие в совокупности 40% акций предприятия, представлены всего двумя членами в совете директоров. Одним из важных пунктов реализации данной стратегии стало создание сайта о «Норильском Никеле» для миноритарных акционеров - www.savenornickel.ru.