Анализ изменения справедливой стоимости компании на примере Yandex N.V.

Для учета рисков и их соотношения с доходностью актива используют различные ставки дисконтирования. В их основе лежит понимание альтернативы «риск-доходность». Один из подходов к определению величины ставки дисконтирования связан с вычислением текущей стоимости бездолгового денежного потока. Для его дисконтирования применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Здесь за основу берется предположение о том, что альтернативным способом вложения денежных средств компании является финансирование своей текущей деятельности (замещение заемных средств при увеличении оборотного капитала). В рамках ставки дисконтирования, вычисляемой по методу WACC, учитывается отдельно ставка для собственных средств и отдельно - для заемных.

С технической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, которая используется для пересчета будущих денежных потоков и приведения их к нулевому периоду, то есть к моменту оценки. С экономической же точки зрения, это требуемая инвесторами ставка дохода на привлеченный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в другие активы с сопоставимым уровнем риска. Учет возможности вложения в альтернативные объекты инвестиций обуславливает реалистичность используемой ставки дисконтирования. Но здесь следует выделять и учитывать различия между этими объектами, поскольку различные активы имеют различные риски вложений, что в свою очередь влечет за собой различия в применяемых для оценки активов ставках.

Единой, стройной системы классификации не существует вследствие большого многообразия всевозможных рисков. Проблема неопределенности и риска стоит достаточно остро: с развитием общественного производства сфера возникновения риска расширяется, а размер возможных отрицательных последствий увеличивается. Ускорение научно-технического развития и расширение сферы инноваций также напрямую связано с неопределенностью, усложняя измерение рисков и принятие решений.

Возникает дилемма: с одной стороны, существует возможность возникновения ущерба вследствие отрицательной реализации риска; с другой стороны, не принимая те или иные виды риска, можно потерять конкурентные преимущества на рынке, сузить перспективы развития бизнеса, потерять клиентов и т.д. Такая двойственная ситуация заставляет серьезно задуматься о проблеме учета рисков. Поскольку риски сопровождают принятие и осуществление любого хозяйственного решения, их учет требуется и при принятии решения о вложении в тот или иной актив.

В зависимости от величины и количества рисков все инвестиционные активы можно условно разделить на рисковые и безрисковые. Критерием здесь является мера риска инвестора, который вкладывает средства в данный актив, причем безрисковым в данном случае будет считаться тот актив, который гарантирует доходность и возврат вложенных средств. Не стоит забывать, что полностью безрисковым актив может быть только в идеальных условиях, которые недостижимы в реальности. В частности, риск может быть вызван влиянием инфляции или иных процессов в экономики страны (мировой экономике).

В качестве безрисковых активов можно рассматривать, например, государственные облигации с фиксированным сроком погашения. В данном случае актив является условно безрисковым, так как государство гарантирует доходность по своим ценным бумагам, а также гарантирует выплату номинала по ним в установленный срок. Наиболее наглядным примером могут служить долговые обязательства правительства США. «Так как правительство может напечатать деньги в любое время, то практически наверняка выплаты по таким ценным бумагам будут сделаны в срок», - комментируют У. Шарп, А.Гордон и Дж. Бейли.

Рискованность вложения в тот или иной актив влияет на доход, который приносит данный актив. Как правило, чем выше риск, тем выше доходность актива, однако здесь следует придерживаться оптимального соотношения риска и доходности. При финансовых расчетах эффективности вложений в активы определяют текущую стоимость будущих доходов, которые принесут эти активы. Для определения текущей стоимости будущих доходов от активов (PV) применяют дисконтирование. Ставка дисконтирования i вычисляется исходя из ряда параметров, о которых пойдет речь далее. Данная ставка применяется при вычислении коэффициента дисконтирования, принимающего следующий вид:

Где d - коэффициент дисконтирования,

i - ставка дисконтирования,

t - номер периода.

Таким образом, текущая стоимость актива (PV) с учетом будущих доходов принимает вид:

Где n - количество периодов,

C - размер будущих доходов.

Сравнивая текущую стоимость актива PV с его рыночной стоимостью, определяют, насколько правильно оценивается данный актив. Это помогает избежать переоценивания или недооценивания активов при их покупке или продаже соответственно. Поскольку точность оценки определяется в данном случае вышеприведенной формулой, рассмотрим ее составляющие. Параметр C устанавливается посредством прогнозирования будущих доходов. Поскольку прогноз, как правило, составляется с учетом известных финансовых показателей по данному активу либо в соответствии с заложенными в бизнес-плане величинами, данному параметру в определенной степени можно доверять.

С другой стороны, параметр d определяется не настолько точно. Здесь необходимо учитывать помимо известного параметра t неопределенный параметр i, на который влияют самые различные факторы. Заметим, что факторы, оказывающие влияние на параметр i, изменяются каждый день, что влечет за собой, соответственно, ежедневное изменение ставки дисконтирования i и коэффициента дисконтирования d. Однако на практике пренебрегают дневными изменениями, поскольку в большинстве случаев они либо слишком малы, либо в полной мере не выражают основную тенденцию на рынке. Во внимание берутся более крупные временные промежутки (в большинстве случаев - годы, реже - месяцы).

Обобщая вышесказанное, еще раз отметим, что ставка дисконтирования - это переменная величина, которая зависит от ряда факторов. Иными словами, параметр i - это функция:

Где (i1,...,in) - факторы, влияющие на будущие денежные потоки. Все факторы определяются индивидуально для инвестиционных проектов, что требует расчета ставки дисконтирования, соответственно, для каждого инвестиционного проекта.

Базой для расчета ставки дисконтирования служит мысль о том, что актив будет привлекательным, если его «норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском». Из этого следует, что рассчитываемая ставка должна содержать в себе норму доходности актива, а также адекватно отражать уровень рисков. Вышеуказанные факторы (i1,...,in) можно условно разделить на две группы: зависящие от индивидуальных особенностей актива и не зависящие (отражают общеэкономические условия). К первым относятся риск вложений в данный актив, устойчивость прошлых доходов; в том случае, если это товар - товарная и территориальная диверсификация, диверсификация спроса; для компании - размер, качество управления, финансовая структура; среди рисков проектов выделяют цели вложения средств и условия реализации, размер реализуемого проекта, пр. Ко второй группе факторов относятся динамика макропоказателей, фискальная система, инфляция, страновые риски, отраслевые риски, кредитно-денежная система, пр. Все данные факторы выборочно или полностью должны быть отражены в ставке дисконтирования, причем алгоритм учета в каждом случае выбирается индивидуально в соответствии со спецификой актива и от выбора зависит качество финансовых расчетов.

Формирование ставки дисконтирования i можно представить следующим образом:

Где R - безрисковая ставка,

ДR - корректировка с учетом риска.

Следует заметить, что безрисковая ставка является таковой условно, так как невозможно исключить абсолютно все риски. В качестве такой ставки традиционно берется минимально гарантируемая норма доходности. Например, для рублевых активов за ставку R принимают доходность рублевых государственных облигаций с фиксированным сроком погашения, причем данный срок должен быть приблизительно равным сроку жизни актива (для компании отдельно вычисляются ставки для прогнозного и постпрогнозного периода, ставки, соответственно, берутся на срок прогноза и на максимально возможный срок; для проекта берется во внимание срок его жизни). Для зарубежных активов в качестве такой безрисковой ставки имеет смысл выбор евробондов.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая также характеризуется высокой степенью ликвидности. Она используется в качестве своеобразной точки отсчета, к которой привязывается оценка различных факторов риска, характеризующих вложения в данный актив.

Далее происходит корректировка безрисковой ставки с учетом тех факторов риска, которые для данного актива наиболее значимы. В соответствии с учтенными в ставке дисконтирования рисками можно выделить следующие разновидности ставок:

Чистая безрисковая норма доходности. В указанной выше формуле - R в чистом виде, без корректировок. Данную ставку можно использовать только для условно безрисковых активов либо в том случае, когда риски уже учтены (в расчетах, например, используется метод сценариев).

Безрисковая норма доходности, скорректированная с учетом предсказуемых внешних факторов (инфляция). Учет предсказуемых внешних факторов также лучше применять к условно безрисковым активам. Как правило, такие активы, как государственные обязательства с фиксированным сроком погашения уже учитывают в себе инфляционные изменения.

Безрисковая норма доходности, скорректированная с учетом риска. Внимание следует уделять расчету именно данной ставки, поскольку она наиболее полно отражает все риски, связанные с данным активом. Соответственно, уровень доверия к расчетам, в которых используется данная ставка, возрастает.

Следует отметить, что ряд рисков может быть учтен уже в денежных потоках, как указывалось выше (например, в методе сценариев). Но при этом могут быть учтены не все риски. В таком случае следует скорректировать безрисковую ставку дисконтирования с учетом тех рисков, которые не были включены в расчет денежных потоков.

Поскольку далее в работе внимание будет сконцентрировано именно на моделях расчета корректировок с учетом риска, заметим, что факторы риска зачастую переплетаются и зависят друг от друга. Эти процессы также вызывают неточности в расчетах, поскольку учет абсолютно всех факторов приведет к завышенной ставке дисконтирования, а соответственно, актив будет выглядеть непривлекательным. В том случае, когда ряд ключевых факторов не учтен, ставка дисконтирования может оказаться заниженной, что в свою очередь также вызовет неточность в расчетах с соответствующими последствиями.

Методы расчета ставки дисконтирования

Среди основных методов учета рисков в ставке дисконтирования выделяют:

Метод аналогий

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Модель арбитражной теории оценки

Метод кумулятивного построения

Метод ROI (ROE)

Метод обратного соотношения цена/прибыль

В том случае, если ключевыми факторами риска оцениваемого актива являются систематические риски внешней среды, используют метод аналогий либо CAPM-модель. Если же главным в рисках оцениваемого актива являются несистематические риски, риски внутренней среды, то применяют метод кумулятивного построения. Что касается двух последних указанных в списке методов, то в них используются экономические показатели фирмы, со ссылкой на то, что в них теоретически учтены все возможные риски. Подобного рода учет рисков выходит за рамки данной курсовой работы, поскольку требует наличия объективных внутрифирменных показателей по оцениваемому активу.

Далее рассмотрим данные методы построения ставки дисконтирования.

Метод арбитражной теории оценки (APT - arbitrage pricing theory), разработанный Стефаном Россом, дает достаточно адекватные оценки уровня риска. По словам Воронцовского А.В., «Под арбитражем на финансовых рынках понимается возможность извлечения дохода за счет разницы цен, т.е. число спекулятивных операций. В условиях наличия арбитража для инвестора главную роль при формировании его политики играют спекулятивные факторы, все остальные отступают на задний план». Иными словами, данная теория основывается на предпосылке того, что инвесторы в условиях конкурентных финансовых рынков могут получить арбитражный доход, принимая решения о купле-продаже недо- и переоцененных акций. Решения обосновываются совокупностью факторов риска и требованиями роста доходности по каждому из них.

Важно, что в данной теории учитывается как общая характеристика риска, так и другие его характеристики. Кроме того, теория арбитражной оценки позволяет достаточно эффективно использовать аппарат экспертных оценок.

Однако есть свои недостатки. «Основная проблема модели APT в том, что перечень и экономический смысл факторов, которые учитываются ..., заранее не определяются и должны быть установлены в процессе расчетов. По оценкам американских экономистов число значимых факторов обычно колеблется от трех до пяти», отмечает А.В. Воронцовский. В числе таких факторов автор выделяет три группы: основные макроэкономические показатели (валовой внутренний продукт, темп роста объема промышленного производства, темпы роста доходов населения, уровень инфляции), показатели, характеризующие рынок капитала (темпы роста доходности на биржевой индекс, разница между процентными ставками - краткосрочной и долгосрочной, разность между ставками процента по государственным и корпоративным облигациям, по долгосрочным и краткосрочным обязательствам), прочие экономические показатели (изменение цен на нефть и другие энергоносители, темпы роста тех или иных государственных расходов). Например, пишет А.В. Воронцовский, «известная американская фирма «Salomon Brothers» использовала при практической разработке моделей рассматриваемого вида следующие факторы: темпы роста валового национального продукта, ожидаемая величина инфляции, процентная ставка, процент изменения цен на нефть, темп роста расходов на оборону».

Отдельно следует отметить, что данная теория применима для оценки инвестиционного портфеля, в то время как для других активов она не действенна. Поскольку целью автора работы в данном случае является выбор и расчет оптимальной ставки дисконтирования для любого актива, не будем останавливаться на расчете методом арбитражной теории оценок.

Далее рассмотрим так называемый метод аналогий, который часто считают наиболее достоверным из всех методов учета рисков бизнеса. Ставку дисконтирования здесь определяют, как «доходность альтернативного вложения тех же средств на тот же срок в бизнес либо как инвестиционный актив, сопоставимый с оцениваемым объектом по риску». Инвестиционный риск при этом измеряют «изменчивостью дохода с рубля вложенного капитала (наиболее строго - среднеквадратическим отклонением этого дохода от его средней величины) за прошлое время».

Поскольку фондовый рынок считается наиболее информационно прозрачным сегментом рынка капитала, на нем необходимо найти такой публично обращающийся или регулярно торгуемый инвестиционный актив (например, ликвидные акции любого ОАО), изменчивость доходности покупки которого за указанную ретроспективу была бы такой же, как изменчивость доходности рассматриваемого актива (бизнеса). Это будет означать, что «на фондовом рынке будет найден инвестиционный актив с таким же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес». При этом за ставку дисконтирования принимают доходность вложения средств в сопоставимый по риску с оцениваемым бизнесом инвестиционный актив.

Сложность в данном случае заключается в подборе аналога. Чем дальше найденный аналог от оцениваемого бизнеса, тем менее реалистична ставка дисконтирования, выставленная по доходности вложения в этот аналог. Причем различия между найденным аналогом и оцениваемым бизнесом могут быть в самых разных областях: управление компанией, стратегия развития, специфика товарной номенклатуры, пр. Причем найденный на рынке аналог совсем не обязательно будет открытой компанией, доходность вложения в которую можно определить. Таким образом, метод становится крайне трудоемким именно в смысле подбора требующегося аналога.

Следующий метод, который будет рассмотрен в данной работе - кумулятивное построение ставки дисконтирования. В соответствии с данным методом ставка представляет собой алгебраическую сумму. Одним из слагаемых в обязательном порядке является безрисковая ставка в условиях данного рынка. Кроме того, в расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом включают другие слагаемые, обусловленные наличием различных факторов риска. Сюда включаются такие факторы, как качество руководства (фактор ключевой фигуры в руководстве), размер компании, финансовая структура (источники финансирования компании), товарно-территориальная и производственная диверсификация, диверсификация потребителей (клиентура), качество прибыли, рентабельность, возможность прогнозирования будущего поведения данного актива, различные отраслевые риски, а также прочие риски. Оценка данных факторов осуществляется на основании экспертных оценок, причем оценка традиционно осуществляется по балльной шкале. С дальнейшим выставлением веса каждого из факторов и переводом полученного результата в процентный эквивалент. Окончательный расчет выглядит как сумма всех вышеуказанных составляющих.

Таким образом, получается ставка дисконтирования следующего вида:



Где ik - фактор риска в процентном эквиваленте.

Важным моментом при расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения является тот факт, что оценка производится чисто субъективно (экспертные оценки не могут быть полностью объективны). Вследствие этого возникает определенные сложности:

А) при выставлении соответствующих оценок на практике

Б) ошибки при выставлении веса того или иного фактора

В) субъективизм оценок

Г) частое завышение (занижение) ставки дисконтирования вследствие учета (не учета) тех или иных факторов

Несмотря на явные плюсы данной модели (гибкость, теоретически максимальная приближенность к условиям реальности и к специфике конкретного оцениваемого актива), реализация ее на практике оказывается сложной, что часто ведет к выставлению нереалистичной ставки.

Далее приводятся сводные таблицы по рассмотренным выше методам расчета ставки дисконтирования. В таблице 6 модели сопоставляются в соответствии с учитываемыми в них рисками.

Далее в таблице 7 модели расчета ставки дисконтирования сопоставляются в соответствии с их недостатками.

Таблица 6 - Сопоставление моделей расчета ставки дисконтирования в соответствии с учитываемыми в них рисками

Риски	Модель АРТ	Метод аналогий	Метод кумулятив. построения
Макроэкономические	х	х	х
Отраслевые	х	х	х
Размер компании	х	х	х
Финансовая структура	х	х	х
Экономич. деятельность	х	х	х
Качество руководства	х	-	х
Прочие	х	-	х

Таблица 7 - Недостатки моделей расчета ставки дисконтирования

Недостатки	Модель АРТ	Метод аналогий	Метод кумулятив. построения
Субъективизм	х		х
Повторный учет факторов риска	х		х
Вероятность завышения ставки	х	х	х
Вероятность занижения ставки	х	х	х
Недостаток информации		х
Отсутствие четких правил расчета	х	х	х

Таким образом, все вышеперечисленные методы расчета ставки дисконтирования обладают достаточно рядом недостатков, в том числе высокой степенью субъективизма, большим количеством трудностей при определении составляющих ставку параметров, что делает данные методики сложными на практике. В этом смысле значительно удобнее и практичнее выглядит модель оценки капитальных активов, расчет которой будет рассмотрен далее в соответствующем разделе.

Модель оценки капитальных активов

За последние три десятилетия модель оценки капитальных активов (которую также называют модель CAPM - capital assets pricing model) заняла центральное, но весьма противоречивое место среди основных финансовых инструментов, используемых аналитиками для обоснования ставки дисконтирования. Данная модель требует три параметра для вычисления ожидаемой доходности оцениваемого актива: доходность безрисковых активов, коэффициент бета и ожидаемая среднерыночная премия за риск.

В классическом виде модель выглядит следующим образом:

Где R - безрисковая ставка, которая рассматривалась ранее,

(RM - R) - среднерыночная премия за риск,

в - коэффициент, который определяется, как изменение доходности данного актива по отношению к доходности рынка (берутся во внимание изменения фондовых индексов).

Для расчета параметра RM берутся рыночные индексы. Расчет производится по следующей формуле:

Где t - момент оценки актива (текущий период),

(t - 1) - предыдущий период (базовый);

Инд.t - значение соответствующего индекса на момент оценки актива,

Инд.(t - 1) - значение индекса в базовый период.

В качестве базы расчета параметра RM для рынка США можно взять, например, колебания индекса S&P500. Здесь существенным плюсом является длительная историческая ретроспектива (индекс рассчитывается с 1950 года), а также величина выборки, по которой рассчитывается данный рыночный индекс (500 субъектов). Для российского рынка ситуация несколько усложняется, поскольку на рынке присутствует меньшее количество субъектов. Соответственно в качестве RM по российскому рынку не следует брать, например, индекс ММВБ (всего 30 наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов). В целом, в качестве основы для расчета можно взять индекс РТС-2 (акции «второго эшелона», в расчет индекса на данный момент включены 58 эмитентов), однако данный показатель также не будет настолько достоверным, насколько может быть достоверным показатель, рассчитанный для рынка США. Данный существенный недостаток модели вытекает из уровня развития российского рынка ценных бумаг. Поскольку модель CAPM основывается именно на расчетах, связанных с рынком ценных бумаг, развитость рынка оказывает большое влияние на искомые показатели.

Коэффициент в «представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом».

Проще говоря, коэффициент в актива относительно рынка имеет следующий вид:

Где ra - доходность актива;

rm - доходность рынка;

D - дисперсия.

В развернутом виде формула коэффициента имеет следующий вид:

Где ri - доходность акции на i-й момент времени;

ri (с чертой) - средняя доходность акции за рассматриваемый период;

rm - доходность фондового рынка на i-й момент времени;

rm (с четрой) - средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

В качестве доходности акций ri принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения в процентах. В качестве доходности фондового рынка принимается изменение межотраслевого индекса за тот же период. При этом «в случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании … расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компании отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания». Общая доходность рынка в целом rm определяется «на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка».

В качестве коэффициента в оцениваемой компании берут также отраслевой коэффициент в для отрасли, к которой относится данная компания. Здесь следует максимально сузить отрасль, иными словами, для компании, производящей тракторы, коэффициент следует брать не по машиностроению в целом, а по подотрасли, в которой представлены компании, производящие сельскохозяйственную технику. Данный коэффициент будет более реалистичен.

Таким образом, формируется достаточно простая и удобная при расчетах модель формирования ставки дисконтирования. Однако модель имеет ряд недостатков, о которых пойдет речь далее.

Недостатки CAPM-модели

При всей простоте и удобстве использования для модели CAPM существует ряд ограничений, а также ряд недостатков, что открывает широкие возможности для ее критики. В частности данные недостатки заметны компаниям, действующим на развивающихся рынках, Российский рынок - не исключение.

Среди ограничений САРМ модели выделяют следующие:

Как и любая теоретическая модель, САРМ требует идеальных условий: в данном случае идеального рынка, на котором все активы оцениваются адекватно и можно проводить корректные расчеты. При этом действующие на рынке субъекты ведут себя рационально, исходя из соображения максимизации прибыли, причем таких субъектов существует неопределенное множество.

В основе САРМ модели лежит предположение о существовании безрисковых активов. Однако данные активы являются безрисковыми условно, о чем говорилось ранее. При этом риск потерь при вложении в данные активы не учитывается.

Наилучшие показатели данная модель показывает в краткосрочном периоде.

За период оценки актива могут произойти изменения как во внешней, так и во внутренней среде.

Учет в САРМ (в базовом варианте модели) только систематических рисков

Если модель верна, должна существовать линейная зависимость между доходностью и коэффициентом в. Однако в реальности данная зависимость прослеживается относительно слабо. Гораздо проще проследить зависимость с размерами фирмы, ценой или балансовой стоимостью, отмечает А. Дамодаран.

Кроме того, недостатком модели является ее нечувствительность к некоторым факторам риска. Для учета таковых факторов модель расширяют внесением корректировок. При расширении модели оценки капитальных активов к классической форме прибавляются составляющие, позволяющие скорректировать ставку дисконтирования с учетом факторов риска. Соответственно, в расширенном варианте модель будет выглядеть следующим образом:

Где Щ1 - дополнительная надбавка за риск вложения в малый бизнес,

Щ2 - дополнительная премия за риск вложения в закрытую компанию,

(Щ3) - дополнительная премия за страновой риск.

Таких корректировочных надбавок на практике может быть неопределенное множество, однако от учета (не учета) каких-либо из них напрямую зависит величина ставки дисконтирования.

Недостатки CAPM-модели могут быть исправлены при использовании альтернативных подходов, которые позволяют скорректировать рассчитываемую ставку как в соответствии с ситуацией на рынке, так и внутри фирмы.

Учет в ставке дисконтирования страновых рисков может быть произведен, например, следующим образом:

При расчетах по данной формуле за основу берутся показатели, взятые с американского рынка, при этом корректировка производится на тот рынок, в рамках которого оценивается актив. Базовая часть формулы остается неизменной, в ней фигурируют показатели США. В качестве корректировки берется произведение:

Где Rстр.бизн.фирмы - безрисковая ставка страны бизнеса фирмы;

уакц. - стандартное отклонение доходности акций на рынке страны бизнеса фирмы (расчеты производятся, например, по изменению индекса ММВБ за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива);

укорп.облигац. - стандартное отклонение доходности по корпоративным облигациям на рынке страны бизнеса фирмы (расчеты производятся, например, по изменению индекса CBI ММВБ за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива).

Таким образом, производится корректировка на рыночные риски страны оценки актива.

Страновой риск можно учесть и в среднерыночной премии за риск (RM - R). Она легко рассчитывается для рынка США, где достаточно информации по экономическим субъектам, однако для рынков других стран, в том числе для российского рынка, данная величина несет менее определенный характер. А. Дамодарн предлагает следующий алгоритм расчета среднерыночной премии за риск:

Среднерыночная премия за риск по рынку США рассчитывается по индексу S&P500. Полученное значение в размере 5% принимается за основу, которая в дальнейшем корректируется.

Рассчитывается страновая премия за риск. А. Дамодарн отмечает, что страновой спрэд (величина, по которой странам выставляется рейтинг) будет ниже, чем наша искомая величина страновой премии за риск, поскольку не будет полностью учитывать специфики рынка. Поэтому следует взять страновой спрэд и умножить его на частное стандартного отклонения доходности акций на фондовом рынке к стандартному отклонению доходности государственных облигаций.

Две рассчитанных величины суммируются, образуя итоговую среднерыночную премию за риск для данной страны.

Таким образом, результирующая страновой премии за риск будет иметь вид:

Данный подход к учету страновых рисков коррелирует с предыдущим, однако здесь итоговая ставка дисконтирования принимает иной вид:

Где R - безрисковая ставка для данной страны.

Третий метод - учет страновых рисков в в-коэффициенте:

Здесь учет рисков производится при помощи пересчета коэффициента в с учетом страновых рисков. При этом искомый в' получают путем корректировки отраслевого в, рассчитанного по выборке компаний отрасли, к которой принадлежит данный актив (причем здесь не имеет значения страновая принадлежность компаний), на величину:

компания стоимость yandex выручка

Где уRTS - стандартное отклонение доходности по индексу РТС за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива;

RTSI - среднее значение индекса РТС за указанный период;

уDJ - стандартное отклонение доходности по индексу за указанный период;

DJ - среднее значение индекса Доу Джонс за указанный период.

При использовании данной корректировки коэффициента в заначение среднерыночной премии за риск (RM - R) традиционно принимается в диапазоне 0,06-0,07, что несколько ниже, чем рассчитываемая предыдущим методом среднерыночная премия за риск.

Данный подход в сравнении с предыдущими может быть в некоторой степени более адекватен для российского рынка, поскольку выборка компаний для произведения расчетов вторым способом относительно мала, равно как и историческая ретроспектива не позволяет принимать во внимание длительные периоды, поскольку рынок неоднократно подвергался влиянию кризисов экономики (значения индексов в течение кризисного промежутка не являются показательными). В частности, имеются в виду значения индекса CBI ММВБ (индекс существует с 2003 года). Здесь следует с большей осторожностью подходить к выбору расчетной базы.

Третий же метод (корректировка коэффициента в) может быть более точным в силу использования достаточно показательного индекса РТС и считающегося в мировой практике показательным индекса Доу Джонс.

Следует отметить, что страновые риски должны быть учтены в ставке дисконтирования только один раз. То есть нельзя одновременно использовать все приведенные методы: это повлечет за собой многократный учет одного и того же риска, что в свою очередь сделает ставку дисконтирования некорректной.

Иные виды рисков, кроме страновых, сложно поддаются учету в рамках модели CAPM. Это обусловлено, прежде всего, необходимостью выставления субъективных экспертных оценок относительно неучтенных рисков (по аналогии с ранее рассмотренными методами построения ставки дисконтирования). Кроме того, ряд рисков, относящихся к специфике ведения бизнеса в условиях конкретного рынка, уже учтен в страновых рисках. Это позволяет пренебречь дополнительными корректировками на такие риски ставки дисконтирования, полученной при помощи модели САРМ.

Несмотря на все существующие недостатки, модель оценки капитальных активов является наиболее практически применимой в условиях реальности. Это обусловлено, в первую очередь, возможностью определения каждого из параметров в соответствии с открытой информацией о рынке и действующих на нем экономических субъектах.

Обобщая вышеизложенный материал, перейдем к алгоритму расчета ставки дисконтирования. В алгоритме учтены практически применимые, по мнению автора работы, методы.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования

С учетом всех рассмотренных в рамках данной работы возможностей корректировки модели оценки капитальных активов были выделены практически применимые корректировки. Необходимая для них информация находится в открытом доступе, что позволяет рассчитать необходимую ставку дисконтирования. Расчет такой ставки можно условно представить в виде следующего порядка действий:

Определение безрисковой ставки для рынка США (поскольку рынок является зрелым и относительно надежным). Здесь в качестве базы берутся, к примеру, данные по US Treasuries-10

Среднерыночная премия за риск (RM - R) в диапазоне 0,06-0,07 (корректная для данного метода расчета величина, как уже упоминалось ранее)

Расчет коэффициента в и его корректировка в соответствии с условиями российского рынка по формуле

Индекс РТС - http://www.rts.ru/. Динамика индекса берется за период, эквивалентный периоду оценки актива.

Индекс Доу Джонс - http://www.bloomberg.com. Здесь также рассматривается период, эквивалентный периоду оценки актива.

Расчет коэффициента в следует производить по компаниям узкой подотрасли в соответствии со спецификой бизнеса, как уже говорилось ранее. Следует определить не менее 20 компаний, ведущих аналогичную деятельность. Поскольку каждый вид деятельности определяется SIC кодом (Standard Industrial Classification Codes), компании подотрасли можно найти на электронном ресурсе http://implu.com/ с использованием заранее определенного кода. Коэффициенты в по каждой компании можно найти, например, на http://www.google.com/finance. По данным найденным коэффициентам выводится средневзвешенная на рыночную капитализацию величина, которая и будет искомым коэффициентом в для оцениваемой компании.

Расчет итоговой ставки дисконтирования с использованием следующей формулы:

Таким образом, выводится ставка дисконтирования. Данный метод прост в практическом применении, поскольку все данные находятся в открытом доступе. Соответственно, учет рисков производится в достаточной степени корректно, что позволяет доверять рассчитано по данной методике ставке дисконтирования.

Глава 2. Yandex N.V.: выход на IPO и 2011 г.

Автором работы была исследована публичная компания Yandex N.V. В рамках исследования была проведена оценка компании доходным подходом с учетом специфики бизнеса по имеющимся в открытом доступе материалам к публичному размещению акций компании на Нью-йоркской фондовой бирже. Затем автором работы были внесены корректировки в расчеты по результатам отчетности компании за 6 месяцев 2011 г., 9 месяцев 2011 г., весь 2011 г. и 3 месяца 2012 г. Таким образом, автором работы был рассмотрен вопрос изменения стоимости компании в зависимости от событий, информация о которых находится в публичном доступе. В силу того, что специфика бизнеса, рынок, на котором ведет хозяйственную деятельность компания, а также ее стратегия влияют на расчет стоимости, автором работы были рассмотрены и изучены данные вопросы.

Компании сектора интернет технологий имеют особенности, согласно которым их развитие несколько отличается бизнес-моделей компаний реального сектора, в том числе и в области высоких технологий. На начальном этапе своего существования интернет стартапы, как правило, не приносят прибыли создателям, однако и значительных ресурсов не требуют, в чем и заключается их существенное отличие от бизнеса в реальном секторе. Барьером входа на рынок в данном случае является не значительный уровень инвестиций, а человеческий фактор, объем знаний и навыков создателей идеи. В результате, как на начальном этапе, так и с течением времени заемных средств у компании может не быть. Недостаток средств зачастую компенсируется привлечением стратегических инвесторов либо продажей идей или стратапов целиком более сильным игрокам рынка.

Yandex N.V. практически не имеет заемных средств: общий долг компании по итогам 2011 г. составляет всего $53,4 млн., что составляет порядка 5% от суммарной стоимости собственного и заемного капитала компании. Причем основная масса заемных средств (4,5% из 5%) - это краткосрочные обязательства. Таким образом, по мнению автора данной работы при расчете ставки дисконтирования для Yandex N.V. стоимостью обслуживания долга компании можно пренебречь в силу крайне малого ее влияния на бизнес компании в целом. Что касается ставки дисконтирования для собственного капитала, автором работы выбрана схема расчета по модели оценки капитальных активов, что будет рассмотрено далее в работе.

Для публичной компании, открытого акционерного общества, которым является рассматриваемая в работе Yandex N.V., важна оценка как непосредственно стоимости всей компании, так и справедливой стоимости ее акций, поскольку для многих участников рынка конечной целью является именно определение цены акций оцениваемой компании. Справедливая стоимость акций - это стоимость, формируемая под влиянием внутренних характеристик эмитента, а именно фактического состояния его бизнеса, а также ожиданий относительно перспектив его развития. В стандартном варианте она рассчитывается, как частное между справедливой стоимостью компании и количеством ее акций, обращающихся на рынке.

Формулируя цели оценки, автор работы выделяет следующие моменты:

Yandex N.V. - публичная компания, акции которой торгуются на Нью-Йоркской бирже NASDAQ;

Инвестиционный интерес компания в силу своих крупных размеров и широкой географии деятельности представляет как для стратегических инвесторов, так и для портфельных, имеющих доступ к торгам на бирже;

С точки зрения стороннего оценщика имеющейся в наличии информации о публичной компании и развитии рынка, на котором она ведет хозяйственную деятельность, достаточно для оценки Yandex N.V. доходным подходом.

Таким образом, в качестве цели оценки Yandex N.V. автор работы выделяет определение ее справедливой стоимости сторонним оценщиком для интересов инвестора. Последний должен быть заинтересован в увеличении рыночной стоимости компании, поскольку, таким образом, его вклад также будет расти. Для оценки перспектив роста рыночной стоимости компании инвестору необходима оценка ее справедливой стоимости, что и является целью данной работы.

Описание бизнеса

Yandex N.V. - публичная голландская компания с ограниченной ответственностью. Место регистрации - Нидерланды, Гаага. Офисы также находятся в России (Москва, Санкт-Петербург, Казань, Новосибирск, Ростов-на-Дону), Украине (Киев, Одесса, Симферополь), США (Пэйло Альто). Являясь одним из самых узнаваемых российских брендов уже более 20 лет Yandex N.V. занимается развитием поисковых технологий, составляющих ядро бизнеса компании. Компания владеет российской поисковой системой и наиболее посещаемым на родине интернет ресурсом Яндекс. На данный момент Яндекс является крупнейшей российской поисковой системой, включающей в себя функции веб-портала и спектр различных сервисов, направленных на всесторонний охват потребностей интернет пользователей. Компания присутствует также в Украине, Казахстане и Беларуси; 20 сентября 2011 г. Яндекс запустил портал в Турции.

В набор сервисов Яндекс входят различные поисково-информационные ресурсы; помимо стандартного поиска функционируют:

Поиск по различным тематическим направлениям (мультимедиа, карты, покупки, новости, работа, недвижимость - всего 24 направления);

Персональные и развлекательные порталы (фотографии, открытки, закладки, новостные подписки - всего 11 ресурсов);

Сервисы для бизнеса (реклама, в том числе контекстная, справочники, статистика);

Программы для ПС (официальные версии браузеров с дополнениями от Яндекс, Яндекс.Бар, Punto Switcher - автоматический переключатель раскладки клавиатуры);

Сервисы для разработчиков и владельцев сайтов (статистика посещаемости сайта, почта для домена, пр.);

Сервисы «Вокруг интернета» (сводки и оценки различных событий: рейтинги на основе поисковых запросов, скорость соединения, пр.);

Экспериментальные сервисы (поиск ответов на вопросы, календарь) - перспективные направления разработок;

Разработана и развивается мобильная версия ресурса.

Факторы влияния на стоимость компании

Среди ключевых факторов, влияющих на стоимость компании можно выделить следующие:

Сохранение лидирующих позиций на рынке поиска РФ. Yandex N.V. очень чувствительно реагирует на изменение рыночной доли интернет поисковика Яндекс на территории России. Данные о поисковых запросах и популярности ресурса регулярно публикуются информационными и рейтинговыми агентствами. Изменение доли поисковых запросов Яндекс в меньшую сторону означает потерю позиций поисковой системы относительно прямых конкурентов, таких как Google. Поскольку основной доход компании связан с размещением рекламной информации, уменьшение аудитории поисковой системы напрямую коррелирует со снижением выручки от рекламы в интернет. Таким образом, снижается стоимость будущих денежных потоков. Однако показатель доли рынка слабо поддается прогнозированию, в силу чего необходимо обладать актуальной информацией для отслеживания изменений стоимости компании во времени.

Сохранение статуса инновационно-активной компании. Интернет - зона высоких технологий, где пользователь руководствуется в первую очередь качеством предоставляемых услуг. В то же время услуги должны быть понятны конечному потребителю. В связи с этим компании свойственно постоянное внедрение новшеств для сохранения своих позиций относительно конкурентов. Причем оборонительная инновационная политика заключается в необходимости мониторинга разработок основных конкурентов и внедрения подобных сервисов, разработанных собственными ресурсами. Кроме того, проводится постоянный мониторинг непрямых конкурентов и свободных перспективных разработок, что в перспективе позволяет на некоторое время получить конкурентное преимущество на некоторое время и привлечь дополнительный процент интернет аудитории, ранних последователей новых технологий, которые чувствительны к новостям рынка высоких технологий и легко следуют за новыми разработками (статистически до 5%, на практике по данным Yandex N.V. величина колеблется в пределах 1%). Только в течение 2011 г. были внедрены следующие разработки:

Разработка и запуск новых сервисов на рынке России и за рубежом (запуск сервиса по поиску такси, запуск Яндекс.Карт для Турции)

Сотрудничество с другими компаниями, обмен технологиями (видеопоиск Яндекс на чешском портале Seznam, интеграция Яндекс.Музыки в Facebook, сотрудничество с Рамблером)

Развитие мобильных сервисов (поиск и сервисы Яндекс в смартфонах Samsung, поиск в смартфонах на Windows Phone)

Приобретение перспективных компаний и разработок (приобретение SPB Software - компании-разработчика мобильных продуктов, инвестиции в blekko.com - американскую поисковую систему нового поколения)

Начало стадии активной экспансии на зарубежные рынки. Рынок России является знакомым и понятным для компании Yandex N.V. Выход на страны СНГ продемонстрировал возможности компании по завоеванию доли рынка на территории, монополизированной основным конкурентом - Google. Как правило, неразвитый рынок поисковых систем, свойственный развивающимся странам, характеризуется наличием одного всем известного крупного игрока Google либо, в редких случаях, национальной поисковой системы. Такой крупный игрок занимает до 95-99% рынка, практически монополизируя его. Ситуация крайне выгодна для перспективной компании, поскольку отвоевание незначительной доли рынка возможно в краткие сроки, в дальнейшем ситуация зависит от рентабельности бизнеса компании и возможности монетизации незначительной доли рынка. Так, для Yandex N.V. рентабельность инвестиций, связанных с экспансией на зарубежный рынок становится положительной при доле рынка более 10%.

Отсутствие у компании судебных разбирательств. Рынок высоких технологий характеризуется наличием патентных войн. Наличие у компании судебных разбирательств резко снижает доверие к ней инвесторов и закрывает ей возможности использования той или иной передовой технологии до завершения разбирательств. Кроме того, компания несет значительные издержки в связи с протекающим судебным процессом. На данный момент у Yandex N.V. отсутствуют судебные разбирательства, однако среди рисков следует отметить вероятность их возникновения.

Рыночная ситуация

Как уже упоминалось выше, на рынке поисковых систем конкурентная ситуация, как правило, выглядит следующим образом: для развитого рынка характерно наличие лидера, занимающего порядка 60% рынка, а также одного, реже нескольких сильнейших конкурентов с долей в 20-30%. Остальные игроки не оказывают существенного влияния на рынок, довольствуясь долями менее чем в 10%. В случае же неразвитого рынка выбор между поисковыми системами отсутствует; соответственно, с долей, достигающей 99%, лидирует один поисковик.

Согласно отчетности, доля Яндекс на российском рынке поисковых запросов по итогам второго квартала 2011 г. составила 64,6%. По данным LiveInternet, к сентябрю доля снизилась до 61,4%. Кроме того, по последним данным, основной конкурент Яндекс - Google - увеличил свою долю на российском рынке до 23,7%. Таким образом, несмотря на то, что на данный момент Яндекс является лидером поиска в пределах рунета, существует риск уменьшения его рыночной доли. Данный риск обусловлен рядом факторов, среди которых и рост популярности на российском рынке браузера Google Chrome, использующего по умолчанию поисковую систему Google. Однако приходящиеся на долю других поисковых систем 14,9% запросов могут пострадать в равной степени от экспансии как Google, так и Яндекс. Соответственно, можно прогнозировать стабильный уровень рыночной доли компании Яндекс на российском рынке поисковых запросов на уровне 60-65%.

В сегменте мобильного интернета лидером по поисковым запросам является Google, чему способствует популярность мобильных устройств под управлением операционной системы Google Android. Так, на долю Google приходится 64,7% поисковых запросов от российских пользователей Android, а на долю Яндекс - всего 33,1%. При этом среди пользователей мобильных устройств доля ОС Google Android, по данным агентства ПРАЙМ, составляет 47,8%. Таким образом, рост доли Android на российском рынке также негативно влияет на поисковые позиции Яндекс.

Новые перспективы расширения доли рынка мобильного интернета открываются для Yandex N.V. после установки системы Яндекс в качестве поиска по умолчанию в смартфонах на платформе Windows Phone, появившихся на российском рынке осенью 2011 г. Возможность открылась благодаря сотрудничеству Yandex N.V. с компаниями Nokia, Samsung, HTC и Microsoft.

Несмотря на стабильный рост рынка мобильного интернета в России, количество его пользователей здесь значительно ниже, чем в Европе, Китае и США. Для России это значение не превышает 7% населения, тогда как в среднем по Европе аналогичный показатель равен 40%, в Китае - 25%, а в США достигает 58%.

Среди основных российских конкурентов по размещению рекламы в интернете Яндекс выделяет Mail.ru. Совмещая в себе самый популярный в России e-mail сервис и ряд других не менее развитых интернет услуг, Mail.ru занимает прочные позиции на российском рынке. С ноября 2010 г. Mail.ru Group торгуется на Лондонской фондовой бирже.

Другими конкурентами на внутреннем рынке являются российские рекламные сети, такие как Begun, являющийся развитой сетью контекстной рекламы от Rambler.

В перспективе возможно появление новой российской национальной поисковой системы, необходимость создания которой была заявлена Президентом РФ.

Поскольку Yandex N.V. наиболее успешно развивается на территории Российской Федерации, деятельность компании сконцентрирована на российском рынке, а на долю других стран по итогам 2010 г. приходится всего 2,3% выручки.

Таблица 8 - Распределение активов и выручки компании Yandex N.V. по странам

млн. долл.	2010	2009	2008
Дата окончания периода	31-Дек-2010	31-Дек-2009	31-Дек-2008
Продолжительность периода	12 месяцев	12 месяцев	12 месяцев
Россия	97,7%	98,0%	98,3%
Выручка	400,0	282,2	246,2
Основные средства	138,3	93,3	85,2
Другие страны	2.3%	2.0%	1.7%
Выручка	9,5	5,8	4,3
Основные средства	6,1	2,8	2,7
Итого	100,0%	100,0%	100,0%
Выручка	409,5	288,0	250,5
Основные средства	144,3	96,1	88,0

Говорить о конкуренции в области размещения рекламы на мировом рынке на данный момент не имеет смысла, поскольку для успешного внедрения интернет рекламы Яндексу необходима не менее чем десятипроцентная доля на рынке поисковых сервисов.

Ключевым направлением развития Yandex N.V. является международная экспансия. До недавнего времени это не подтверждалось публичными планами руководства, и компания развивалась в пределах стран СНГ, однако после размещения акций на NASDAQ планы по захвату доли мирового интернет-пространства получили подтверждение. На данный момент Yandex N.V. владеет порядка 150 доменами в различных доменных зонах по всему миру. При этом поисковая система компании функционирует в Украине с долей рынка в 35%, Казахстане с охватом порядка 25% рынка, Беларуси - около 37%. С сентября 2011 г. начался новый виток международной экспансии Yandex N.V.: поисковый сервис был запущен в Турции. Первоначально компания планирует выполнять только функции интернет-поиска; достижение рыночной доли в 10% позволит Yandex N.V. запустить рекламные сервисы. Кроме того, осенью 2011 г. компания инвестировала $15 млн. в американский стартап blekko.com с целью внедрения сервисов на рынок США. В будущем это должно способствовать конкуренции с Google.

В планах компании - захват интернет-пространства, не охваченного сервисами Google; первоочередной целью должны стать рынки Польши, Египта, Индонезии и Вьетнама.

Доля поисковой системы Google, являющейся основным конкурентом Яндекс на большинстве рынков, в ряде стран достигает 99%. Однако данный факт не смущает руководство Yandex N.V. Чем выше доля конкурента на новом рынке, тем проще отвоевать у него часть рынка, считают в компании.

Yandex N.V. является партнером ряда социальных сетей, таких как Facebook, ВКонтакте, Одноклассники, Мой Мир, однако данные компании в то же время представляют собой сильных конкурентов, поскольку объединяют в себе большой спектр сервисов, дублирующих функции Яндекс, при этом занимая внушительную долю на рынке контекстной рекламы. Компания не скрывает опасений, связанных с деятельностью конкурентов, напрямую заявляя о возможности потери части доходов. Однако приоритетом деятельности Yandex N.V. является развитие: ежегодно на разработки новых продуктов тратится не менее 15% выручки.

IPO компании

Огромный вклад в развитие компании внесло осуществленное в мае 2011 г. IPO на NASDAQ по цене $25 за акцию. В ходе размещения было выручено около $1,3 млрд. Компания была оценена в $8,03 млрд. На момент осуществления это было самое крупное IPO интернет-компании со времени размещения Google Inc восемь лет назад.