Анализ изменения справедливой стоимости компании на примере Yandex N.V.

Для публичных компаний сектора высоких технологий прошлый год ознаменовался в большей или меньшей степени падением курса акций. Так, осуществившая IPO незадолго до Yandex N.V. популярная социальная сеть для делового общения LinkedIn к настоящему времени потеряла 4% капитализации. Наихудший результат показала Demand Media Inc, акции которой упали более чем на 65% с момента размещения. Yandex N.V., потерявший 40% капитализации, показал результат, схожий с Groupon Inc (-35%) и Pandora Media Inc (-34%).

На данный момент на NASDAQ, помимо Yandex N.V., торгуются несколько поисковых систем: Google, Baidu, Yahoo!. Рынок качественных поисковых продуктов насчитывает мало игроков, чем обуславливается высокий интерес к каждому из них в отдельности. Это объясняет значительный рост цен на акции Yandex N.V. в первый же день после IPO. Однако дальнейшие новости компании, в том числе снижение ее доли на рынке РФ на 3% под давлением Google, негативно повлияли на котировки. После крайне удачного размещения акций на бирже Яндекс не смог удержать позиций, опустившись с $38,84 за акцию в день размещения до $18,81 к 5 октября. К 19 декабря цена упала до $16,95, вплотную приблизившись к рассчитанной с использованием информации из проспекта IPO и финансовой отчетности компании за 6мес2011 автором работы стоимости акций. Однако третий квартал 2011 года был связан с активным внедрением новых сервисов; кроме того, закончилось тестирование запущенных ранее сервисов, в связи с чем компания опубликовала неплохую отчетность по итогам 9мес2011, а затем и по итогам всего 2011 г., после чего автором работы была проведена корректировка расчета стоимости компании с учетом произошедших изменений.

По итогам 2011 г. компании удалось показать неплохие результаты, которые превзошли ожидания рынка и прогнозы автора работы. Рост выручки за 2011 г. составил 52% (в 2010 г. - 41%), прибыль компании увеличилась на 43% (против роста на 88% в 2010 г.). Рост операционных расходов по итогам 2011 г. превзошел рост выручки. В первую очередь это связано с увеличением платежей в пользу партнеров Yandex N.V. по рекламным компаниям, ростом себестоимости обслуживания работы дата центров, расширением деятельности, а соответственно - с дополнительным наймом персонала. Также повысился размер затрат на рекламу и маркетинг в процентах от выручки компании. Рост выручки позволит компании восстановить рентабельность по EBITDA уже в 2012 г. Отдельного упоминания стоит и рост инвестиционных затрат в 2011 г., который в первую очередь был связан со строительством датацентров. Менеджмент рассчитывает, что в 2012 г. уровень капитальных затрат вернется к «привычным» 20-22% от выручки.

Компания не теряет свои позиции на отечественном рынке и, в то же время, расширяет сферу деятельности за пределы СНГ. Менеджмент огласил прогнозы на 2012 г., согласно которым выручка компании должна вырасти на 40-45%. С учетом ретроспективных данных прогнозы менеджмента выглядят реалистично, поскольку компания придерживается консервативных взглядов на прогнозирование деятельности. В течение четырех кварталов 2011 г. и первого квартала 2012 г. фактические показатели оказывались на 1-3% лучше, нежели прогнозы менеджмента Yandex N.V.

Yandex N.V. продолжает придерживаться бездолговой структуры капитала: размер долгосрочных обязательств на конец 2011 г. составил всего $6,9 млн. Более подробные расчеты приведены в приложениях к дипломной работе.

Аналогично с разместившимися ранее Baidu (BIDU), RenRen (RENN), LinkedIn (LNKD) и другими компаниями сектора, совершившими успешное IPO на различных биржах, после взлета котировок акций в день размещения Yandex N.V. потерял позиции и до сих пор сохраняет тенденцию к снижению стоимости. Кроме того, спустя три месяца после размещения истек срок запрета на продажу акций сотрудниками компании, часть из которых начала сбрасывать свои пакеты, что повлекло за собой дальнейшее снижение стоимости акций. Как правило, инвесторы стремятся извлечь максимальный доход до момента истечения этого периода.

NASDAQ Computer Index, который включает Yandex N.V. и его основных мировых конкурентов, с начала года показывает стабильный рост. После наблюдавшегося в 3кв11 падения акций компаний IT сектора рынок демонстрирует новые максимумы. Не исключено, что в настоящий момент в технологическом секторе наблюдается некоторый перегрев, который связан, в том числе, с ожидаемыми размещениями акций крупных игроков рынка.

IPO Facebook, произошедшее 18 мая 2012 г., стало одним из крупнейших размещений на рынке, затмив размещение Google в 2004 г.: Facebook был более чем в $100 млрд. Сектор высоких технологий реагировал на ситуацию вокруг Facebook еще в преддверии IPO: случае успешного размещения перспективы роста ожидали множество публичных компаний интернет сектора, в том числе, и Yandex N.V. Однако падение акций вскоре после IPO, что нередко случается с компаниями технологического сектора, постигло и Facebook, который аналогично другим интернет проекта оказался переоценен. Таким образом, излишний оптимизм инвесторов к акциям высокотехнологичных компаний завышает рыночную стоимость. В то время как суждение о будущем компании на основании справедливой ее стоимости оказывается более адекватным.

Структура выручки компании

Несмотря на широкий спектр сервисов и заявленную в качестве главной задачи функцию ответа на запросы пользователей, главным источником дохода Yandex N.V. является реклама. Так, согласно опубликованным результатам, структура выручки Yandex N.V. за первое полугодие 2011 г. выглядит следующим образом:

Таблица 9 - Структура выручки Yandex N.V.

млн. долл.	Первое полугодие
	2010	2011	Изменение
Выручка от рекламы:
Контекстная реклама
Веб-сайты Yandex N.V.	127,33	228,56	79,5%
Рекламные сети	22,05	37,54	70,2%
Всего по контекстной рекламе	149,38	266,24	78,2%
Визуальная реклама	14,20	27,35	92,6%
Общая выручка от рекламы	163,58	293,60	79,5%
Комиссия по онлайн платежам	3,75	6,16	64,3%
Другое	0,77	0,68	-11,7%
Общая выручка	168,10	300,44	78,7%

Согласно исследованиям автора работы, структура выручки в течение 2008-2011 гг. практически не изменялась, что позволяет сделать допущение о подобной структуре выручки в дальнейшем. Общая выручка от рекламы составляет 98% общего дохода Yandex N.V. Доход от контекстной рекламы превалирует в общем объеме выручки Yandex N.V., составляя 88% по итогам 6мес11, что совпадает с аналогичными данными 6мес10. Доход от контекстной рекламы, размещенной на собственных веб-сайтах Yandex N.V., повысился на 80% по сравнению с 6мес10 и достиг 76% общей выручки. Выручка от размещения рекламы в рекламных сетях, составляющая 12% общей выручки в 6мес11, повысилась на 70%.

Количество оплачиваемых кликов на сайтах Yandex N.V. и ее партнеров в среднем повысилось на 47%, а средняя стоимость одного клика увеличилась на 8%.

Доход от визуальной рекламы, составивший 9% от выручки 6мес11, увеличился на 93% г-к-г.

Комиссия по онлайн платежам, за исключением внутрифирменной выручки от комиссии за размещение рекламы на сайтах Yandex N.V., составила 2% от общей выручки с повышением на 64% г-к-г.

Структура затрат компании

Основные затраты Yandex N.V. включают в себя:

Операционные издержки

Затраты на исследования и разработки

Постоянные и административные издержки, продажи

Затраты на амортизацию

Операционные издержки включают оплату партнерам Yandex N.V. за размещение контекстной рекламы на их сайтах, прямые ссылки на поиск от Яндекс, за включение поисковой строки Яндекс в браузер и иные способы продвижения системы Яндекс и ее сервисов. Кроме того, сюда входит оплата деятельности датацентров компании. Рост операционных издержек в абсолютном выражении обусловлен ростом цен на содержание датацентров и повышением цен на услуги партнеров Yandex N.V. Дальнейший стабильный рост издержек в их абсолютном выражении - наиболее вероятный вариант развития событий, поскольку показатель ведет себя стабильно во времени и не подвержен значительным колебаниям.

В случае изменения рыночной ситуации и значительного роста цен на содержание датацентров при сохранении или замедлении темпов роста цен на рекламу возможно увеличение доли операционных затрат в процентах от выручки компании.

Затраты на разработки, составляющие более 15% от выручки Yandex N.V., направлены на совершенствование поисковой системы и других сервисов компании, создание новых сервисов и технологических платформ. Кроме того, сюда включены затраты на аренду площадей, занимаемых отделом разработок. Данная статья затрат будет расти в абсолютном выражении вместе с ростом выручки, в силу мощной конкурентной рыночной среды. Однако вполне вероятно и изменение доли затрат на разработки новых продуктов относительно выручки Yandex N.V., поскольку компании необходимо завоевание прочных позиций на новых мировых рынках (начиная с Турции) и укрепление своих позиций на уже освоенных рынках.

Постоянные и административные издержки, а также издержки на продажу продуктов Yandex N.V. - статья затрат, включающая содержание административного персонала и аренду офисов, содержание отдела технической поддержки, отделов продаж и работы с клиентами, финансового отдела, HR. Сюда же включены маркетинговые издержки и ряд затрат на услуги и работы сторонних организаций. Рост данной статьи затрат обусловлен главным образом повышением уровня заработных плат, аренды офисных помещений. В силу того, что Yandex N.V. с мая 2011 является публичной компанией, административные затраты также вероятнее всего будут повышаться. Кроме того, на данный момент существует тенденция значительного роста цен на оффлайн-рекламу, что также негативно повлияет на данную статью затрат. Однако в долгосрочном периоде доля постоянных и административных издержек в относительном выражении к общему объему выручки вероятнее всего будет снижаться по мере экспансии Yandex N.V. за пределы стран СНГ.

Затраты на амортизацию обусловлены постоянным обновлением оборудования датацентров, покупкой серверного и сетевого оборудования, открытием и обустройством новых офисов. Поскольку компания показывает стабильный рост и проводит активную экспансию, затраты на амортизацию также растут в абсолютном выражении. Значительные вложения в новые технологии и реорганизацию дата центров в будущем могут вызвать рост данной статьи затрат относительно объемов выручки.

Таблица 10 - Структура затрат Yandex N.V. и их доля в объеме выручки

	2008	2009	2010	2011
Выручка	262	290	410	622
Операционные издержки	58	69	85	146
(доля в объеме выручки)	22,1%	23,8%	20,7%	23,5%
Затраты на продуктовые инновации	34	54	68	97
(доля в объеме выручки)	13,2%	18,4%	16,6%	15,6%
Постоянные и административные издержки, продажи	43	49	60	102
(доля в объеме выручки)	16,2%	16,8%	14,7%	16,4%
Амортизация	20	30	39	58
(доля в объеме выручки)	7,8%	10,4%	9,5%	9,4%

Неблагоприятная экономическая ситуация 2008-09 гг. сказалась на результатах Yandex N.V., компания продемонстрировала слабый рост и относительно низкий объем выручки. Однако уже в 2010 г. выручка выросла на 41,4%. Быстрый рост главным образом обусловлен спецификой российского рынка контекстной рекламы, доход от которой составляет 88-89% от общей выручки компании. В 2010 г. рынок показал рекордный рост в 45%, кроме того, поисковая система Яндекс увеличила свою долю на нем с 66% до 67,5%. Дальнейшие темпы роста рынка ожидаются на уровне не менее чем 20-30% в год, при этом в среднесрочной перспективе вероятно сохранение за Яндекс лидирующих позиций, несмотря на агрессивную политику Google.

Поскольку рынок интернет-рекламы в целом в России также показывает хорошие темпы роста (порядка 37,1% в 2010 г. по данным IAB Russia и более 50% роста в 2011 г.), общая выручка Yandex N.V. от рекламы также будет расти. По данным Russian Internet Week, уровень проникновения интернета в 21 субъекте РФ в 2011 г. превысил 50% и продолжает расти. В 2009 г. эта ситуация наблюдалась только в восьми субъектах федерации. На данный момент уровень проникновения интернета на территории Москвы достиг 65%, тогда как по регионам он колеблется в среднем на уровне 35%. Новый для Yandex N.V. рынок Турции показывает меньшие темпы роста, чем российский, однако опережает по темпам страны Европы. Рынок интернет-рекламы в Турции за 2010 г. вырос на 29,6% по данным IAB Russia; в перспективе темпы роста снижаться не будут. При условии удачной экспансии поисковая система Яндекс займет достойное место на растущем рынке Турции и сможет генерировать доход через размещение рекламы.

Прибыль и денежные потоки

С учетом структуры выручки и затрат компании автором работы были исследованы показатели прибыли компании:

Таблица 11 - Показатели прибыли компании Yandex N.V. по годам

	2008	2009	2010	2011
Выручка	260,34	288,62	410,15	592,68
Затраты	155,34	201,39	251,90	369,79
Прибыль от операций	105,00	87,22	158,25	222,88
Прибыль до налогообложения	115,01	88,68	164,16	228,44
Налог	32,23	22,22	38,91	54,83
Чистая прибыль	82,78	66,46	125,24	173,62

В период кризиса 2007-2008 гг. показатели Yandex N.V. ухудшились, в послекризисный период ситуация улучшается, однако показатели прибыли в 2009 г. сокращаются на 20% по сравнению с 2008 г., в 2010 г. прирост составил 88% относительно 2009 г. Исходя из текущей ситуации, в 2011 г. компания не покажет прироста прибыли по сравнению с 2010 г., однако в дальнейшем средний прирост составит 22-25% в год.

Характерной особенностью является отсутствие у компании долгосрочных обязательств. Yandex N.V. не имеет кредитной линии, компания финансирует все операции в рамках имеющихся в наличии денежных средств и капитала, привлеченного извне через продажу акций. В планах руководства - придерживаться заданной структуры капитала, несмотря на ее нерациональность, о которой свидетельствует показатель ликвидности 3,84. Аналогичная ситуация наблюдается по отрасли в целом: такие компании, как Tudou.com (TUDO), Epocrates (EPOC), RenRen (RENN), Demand Media (DMD), LinkedIn (LNKD) и Pandora (P) имеют схожую структуру капитала.

Генерируемый компанией операционный денежный поток зависит от величины затрат и их изменения во времени. Поскольку Yandex N.V. не имеет кредитной линии, компания вынуждена обеспечивать деятельность самостоятельно, в рамках операционного денежного потока. Согласно заявлениям руководства Yandex N.V., в случае нехватки средств компания может получить дополнительные, увеличивая собственный капитал либо привлекая заемный.

Инвестиционный денежный поток, с одной стороны, представлен инвестициями в оборудование дата центров, с другой стороны - вложениями в различные сервисы, технологии и компании сектора IT. Первая составляющая инвестиционных затрат относительно стабильна, имеет тенденцию к увеличению, поскольку расходы на оборудование растут во времени. Вторая же часть обусловлена действующей на данный момент стратегией компании на рынке и предсказуема только в краткосрочной перспективе. На данный момент компания активно вкладывает средства в перспективные разработки (2009 г. - доля в 99.99% Awaps LLC, в 2010 - 18.4% израильской компании Vizi Information Labs Ltd., занимающейся технологией распознавания лиц, покупка 100% разработчика интернет карт GIS Technology LLC, 2011 г. - инвестиции в blekko.com, приобретение SPB Software, ведущего разработчика программного обеспечения для производителей мобильных устройств и мобильных операторов). Таким образом, в ближайших перспективах Yandex N.V. - сохранение активности по приобретению перспективных разработок с целью удержания текущих позиций на рынке России и за рубежом.

Изменение финансового денежного потока Yandex N.V. зависит главным образом от дивидендной политики компании в отчетном периоде. В случае принятия решения о выплате дивидендов владельцам (один раз в год в размере 12-месячной EURIBOR плюс 200 пунктов) увеличивается отрицательный финансовый денежный поток, как это было в 2008-2010 гг. Размещение акций Yandex N.V. на NASDAQ в мае 2011 г. резко вывело финансовый денежный поток в плюс. Поскольку Yandex N.V. практически не имеет долгосрочных обязательств, дивиденды выплачиваются стабильно, дополнительной эмиссии акций на данный момент не предвидится и других значительных изменений в структуре финансового денежного потока не ожидается, дальнейшие перспективы компании связаны со стабилизацией финансового денежного потока.

Оценка Yandex N.V.

Приведенное исследование бизнеса компании, ее деятельности на рынке, конкурентной среды, стратегии на будущее определило ключевые моменты оценки и позволило автору работы произвести необходимые расчеты, по методу дисконтирования денежных потоков.

Использованные допущения:

Yandex N.V. не меняет стратегии развития в прогнозном периоде

Лидирующие рыночные позиции компании сохранятся благодаря активной инновационной политике

Рост стоимости продукции происходит пропорционально увеличению основных статей затрат

В постпрогнозном периоде рост денежного потока составит 4%

Определим ставку дисконтирования для денежных потоков компании. Для ее расчета воспользуемся сформулированным в теоретической части работы алгоритмом по формуле

RСША = 3,15%

(RM - R) = 6,5%

Для определения коэффициента в по отрасли рассмотрим выборку компаний отрасли, к которой согласно классификации SIC относится Yandex N.V. (SIC код 7375):

Таблица 12 - Выборка компаний для расчета коэффициента beta (SIC CODE 7375)

Название компании	Коэффициент beta	Рыночная капитализация
Akamai Technologies, Inc.	0,801254977	6550183314
Allot Communications Ltd.	1,341777519	535722663,2
athenahealth, Inc	0,789089639	2694668388
Baidu.com, Inc. (ADR)	1,76264462	48366526280
magicJack VocalTec Ltd	1,046132673	520128000
Cogent Communications Group, I	1,166407803	849962002
CoStar Group, Inc.	1,085968539	1590875417
NIC Inc.	0,880883359	768371548,4
EarthLink, Inc.	0,837150279	790275661,7
Equinix, Inc.	1,36190583	6456339339
GigaMedia Limited	1,365178252	77100136,64
Geeknet, Inc.	0,985895821	97011051,2
Google Inc.	1,028013818	1,95163E+11
Helios & Matheson North Americ	0,438290873	6129051,94
HealthStream, Inc.	0,817283786	553398848,8
IAC/InterActiveCorp	0,55911324	3953827923
Internet Initiative Japan Inc.	1,12791103	625077411,4
InfoSpace, Inc.	1,205482508	517444804,5
Jingwei International Limited	1,430484497	43125152,71
China Finance Online Co. (ADR)	1,889231113	58105251,74
KIT digital, Inc.	0,953970247	426021762,9
Ku6 Media Co., Ltd. (ADR)	1,504971039	73108060,2
Local.com Corp.	2,093284146	56750740
LookSmart, Ltd.	0,78307075	24375153,63
LoopNet, Inc.	0,933112886	651298346,2
Marchex, Inc.	1,218612368	156897198
WebMD Health Corp.	0,775831844	1448375670
WebMediaBrands Inc	1,792263662	38672918
Yahoo! Inc.	0,915556462	17757154775

Средневзвешенный коэффициент в по компаниям данной отрасли равен 1,14. Произведем корректировку:

Таблица 13 - Значения индексов РТС и Доу Джонс в период с 2002 по 2007 гг.

Год	2002	2003	2004	2005	2006	2007
DJ	8579,09	8678,97	10188,45	10345,4	11144,06	13326,22
RTS	351,41	444,5	630,97	646,5	1449,75	1866,72

Согласно расчетам коэффициент

в'=1,34

Тогда искомая ставка

i = 0,0315 + 1,34*0,065 = 0,1186

или

i = 11,86%

Следует отметить, что ставка дисконтирования меняется с течением времени в силу изменения динамических показателей, используемых для ее расчета. Однако изменения происходят в пределах 0,1%, что для целей данной работы допустимо. Таким образом, автор работы пренебрегает приведением расчетов с различными ставками дисконтирования, поскольку их значения близки друг к другу и изменения незначительно влияют на результирующие показатели. Для расчета денежных потоков компании Yandex N.V. автором работы был исследован проспект IPO от 28 апреля 2011 г., а также имеющаяся в наличии отчетность компании по стандарту US GAAP за второй и третий кварталы 2011 г., весь 2011 г., первый квартал 2012 г. Также были рассмотрены прогнозы компании относительно ее развития в будущем, прогнозы Министерства Финансов РФ относительно курса валюты (доллар) и ожидаемого в России уровня инфляции, оценки информационных агентств российского рынка интернет поиска и интернет технологий, его емкости, темпов роста, уровня проникновения и перспектив на ближайшие 5 лет. Расчет показателей автором работы был проведен с использованием программных средств MS Office Excel. Далее в таблице приводятся полученные показатели (таблица 14 представляет собой вычисления на основе последних актуальных данных, а именно отчетности компании за 2011 г. и за 1кв2012):

Таблица 14 - Основные финансовые показатели Yandex N.V. за 2011 г. и прогнозные

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	622,20	987,51	1280,76	1586,61	1949,53	2378,43
Затраты
Операционные издержки	146,20	201,71	245,08	289,91	351,22	423,76
Продуктовые инновации	97,00	170,89	217,73	290,11	370,46	460,66
Постоянные и административные издержки	102,30	142,05	172,59	204,16	247,34	298,43
Затраты на амортизацию	58,20	100,52	128,08	170,66	217,92	270,98
Всего затрат	403,70	615,17	763,48	954,84	1186,93	1453,83
Операционная прибыль	218,50	372,34	517,29	631,77	762,60	924,61
Операционная маржа	35,1%	37,7%	40,4%	39,8%	39,1%	38,9%
Прибыль до налогообложения	227,29	379,68	525,03	639,88	771,05	933,39
EBITDA	285,49	480,21	653,11	810,53	988,97	1204,36
Маржа EBITDA	45,9%	48,6%	51,0%	51,1%	50,7%	50,6%
Налог	47,99	75,94	105,01	127,98	154,21	186,68
Чистая прибыль	179,31	303,75	420,03	511,90	616,84	746,71
Маржа чистой прибыли	28,8%	30,8%	32,8%	32,3%	31,6%	31,4%
Модель DCF
NOPLAT	218,50	372,34	517,29	631,77	762,60	924,61
Амортизация	58,20	100,52	128,08	170,66	217,92	270,98
Инвестиции	-161,8	-197,5	-256,15	-317,32	-389,91	-475,69
Свободный денежный поток (FCF)	75,74	275,36	389,21	485,11	590,61	719,90
Дисконтированный денежный поток (DCF)	75,74	246,35	311,52	347,36	378,36	412,59

Результирующий показатель справедливой стоимости компании включает в себя суммарное значение по последней строке таблицы и показатель постпрогнозного денежного потока, дисконтированный по методу прямой капитализации с учетом роста денежного потока в постпрогнозном периоде на уровне 4%.

PV = 246,35 + 311,52 + 347,36 + 378,36 + 412,59 + (719,90*(1+0,04)/0,1186)/(1+0,1186)^5 - ЧД =5529,32,

Где ЧД - чистый долг компании, величина которого на момент оценки составляет $-143 млн.

Таким образом, согласно оценке автора работы, стоимость компании на данный момент составляет $5529 млн. Справедливая стоимость одной акции Yandex N.V. составляет $17,12, что на 19% ниже текущей стоимости в $21,16 (по данным на 23.05.2012).

Расчет справедливой стоимости компании Yandex N.V. впервые был произведен автором работы только с учетом имеющейся в проспекте IPO и отчетности компании за второй квартал 2011 г. информации. На тот момент оценка компании существенно отличалась от данной на конец мая 2012 г. в силу консервативных прогнозов по выручке компании и прогнозам ее финансовых результатов за 2011 г. Рассчитанная на начало декабря 2011 г., справедливая стоимость Yandex N.V. составляла $5109 млн., что соответствует цене акций на уровне $15,82. Действительно, по итогам третьего квартала 2011 г. после потери поисковой системой Яндекс 3% рынка в пользу Google рынок определил стоимость компании в $5474 млн., подтвердив предположение автора; цена одной акции составила $16,95.

Далее приводится таблица 15 с показателями, аналогичными таблице 14, но на другую отчетную дату (конец ноября - начало декабря 2011 г.)

Таблица 15 - Основные финансовые показатели Yandex N.V. за 2011 г. и прогнозные

	2011	2012	2013	2014	2015
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	625,3	856,1	1101,7	1320,3	1555,4
Затраты
Операционные издержки	140,8	172,4	207,9	237,9	271,3
Продуктовые инновации	104,4	157,5	212,1	265,4	325,9
Постоянные и административные издержки	100,6	123,1	148,5	169,9	193,8
Затраты на амортизацию	58,8	88,7	119,5	149,5	183,6
Всего затрат	404,7	541,8	687,9	822,6	974,5
Операционная прибыль	220,7	314,3	413,8	497,7	580,9
Операционная маржа	35,3%	36,7%	37,6%	37,7%	37,3%
Прибыль до налогообложения	226,2	320,2	420,1	504,2	771,3
EBITDA	285,1	408,9	539,6	653,7	771,3
Маржа EBITDA	45,6%	47,8%	49,0%	49,5%	49,6%
Налог	54,3	76,8	100,8	121,0	141,1
Чистая прибыль	171,9	243,3	319,3	383,2	446,7
Маржа чистой прибыли	27,5%	28,4%	29,0%	29,0%	28,7%
Модель DCF
NOPLAT	220,7	314,3	413,8	497,7	580,9
Амортизация	58,8	88,7	119,5	149,5	183,6
Инвестиции	-104,4	-157,5	-212,1	-265,4	-325,9
Свободный денежный поток (FCF)	175,1	245,5	321,3	381,8	438,6
Дисконтированный денежный поток (DCF)	156,2	195,4	228,2	242,0	248,1

Хорошие результаты по итогам 2011 г. и первого квартала 2012 г., позволили автору работы пересмотреть прогнозы финансовых показателей компании и привели к изменению расчетной величины справедливой стоимости компании в $5529 млн., как уже было упомянуто выше. Однако текущие рыночные цены несколько выше рассчитанных, что объясняется переоцененностью акций на рынке в силу его разогрева IPO Facebook и ожиданиями инвесторов относительно будущего интернет стартапов.

Ранее автором работы говорилось о несущественности изменений ставки дисконтирования с течением времени. Однако в случае значительных изменений, связанных с теми или иными внутренними или внешними процессами, влияющими на результаты компании, ставка дисконтирования может быть скорректирована в большую или меньшую сторону, что повлечет за собой также и изменение справедливой стоимости компании.

Приведем анализ чувствительности справедливой стоимости компании от изменения ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста бизнеса (показатели рассчитаны исходя из последней актуальной информации на 23.05.2012):

Таблица 16 - Анализ чувствительности справедливой стоимости компании к изменению показателя WACC и темпам роста в постпрогнозном периоде

	Постпрогнозный рост
WACC	2,0%	2,5%	3,0%	3,5%	4,0%	4,5%	5,0%	5,5%	6,0%
7,1%	9529	9566	9602	9638	9674	9710	9747	9783	9819
8,2%	8068	8097	8126	8156	8185	8215	8244	8273	8303
9,4%	6976	7001	7025	7049	7074	7098	7122	7147	7171
10,6%	6132	6152	6173	6193	6214	6234	6255	6275	6296
11,8%	5459	5477	5494	5512	5529	5547	5564	5582	5599
13,0%	4912	4927	4942	4957	4973	4988	5003	5018	5033
14,1%	4459	4472	4485	4498	4511	4525	4538	4551	4564
15,3%	4077	4089	4101	4112	4124	4135	4147	4158	4170
16,5%	3753	3763	3773	3783	3793	3803	3814	3824	3834

Таким образом, в ходе проведенного автором работы исследования была выявлена зависимость справедливой стоимости компании от ее хозяйственной деятельности, а также от рисков, свойственных данному бизнесу. Если говорить о примере Yandex N.V., то на справедливую стоимость голландской компании влияет, в том числе, и ее инновационная политика, позволяющая ей сохранять лидирующие позиции на российском рынке интернет поиска.

Заключение

В рамках данной работы была рассмотрена теория и практика оценки компании на примере известной в России голландской компании Yandex N.V.

В рамках теоретического исследования автором работы был поднят вопрос определения справедливой стоимости с учетом Федеральных Стандартов Оценки и различных методик. В качестве наиболее оптимального метода расчета, с учетом имеющегося в наличии объема доступной информации, автор работы выбрал доходный подход к оценке справедливой стоимости компании.

Учет рисков в ставке дисконтирования был произведен по модели оценки капитальных активов, несмотря на расчет справедливой стоимости на основе бездолговых денежных потоков, поскольку долговая нагрузка компании Yandex N.V. крайне мала, причем большую часть обязательств составляют краткосрочные займы (со сроком погашения менее года) для финансирования текущей деятельности.

Также в ходе исследования автор работы пришел к следующим выводам:

Хозяйственная деятельность компании существенным образом влияет на ее справедливую стоимость через финансовые показатели (которые доступны для публичной компании по итогам каждого отчетного периода). Для инновационно ориентированной компании, значительную часть деятельности которой составляет внедрение инновационных продуктов, поддержание статуса и уровня затрат, направленных на исследования и разработки, также являются ключевыми моментами, влияющими на справедливую стоимость компании;

Риски бизнеса, учитываемые в ставке дисконтирования, также могут влиять на справедливую стоимость компании. С одной стороны, с течением времени риски меняются незначительно, что мало влияет в итоге на стоимость компании, однако в случае значительных перемен необходимо внесение корректировок в ставки дисконтирования для проведения более точной оценки с учетом новых обстоятельств;

Для построения более точных прогнозов справедливой стоимости компании необходимо детальное исследование рынка, на котором она ведет хозяйственную деятельность, поскольку специфика бизнеса также влияет на финансовые результаты компании в силу их зависимости от состояния рынка;

Оценка справедливой стоимости компании должна корректироваться с учетом информации о ее хозяйственной деятельности за отчетный период. Внесение актуальной информации в модель оценки данной компании позволяет сохранять достоверность показателей и актуальность расчетных величин.

Собранная в ходе исследования теоретическая информация может быть использована автором работы для дальнейшей оценки других компаний вне зависимости от принадлежности их к тому или иному сектору. Мониторинг информации о секторе интернет технологий и своевременное внесение отчетных финансовых показателей в модель оценки Yandex N.V. позволит автору работы отслеживать изменение справедливой стоимости компании с течением времени.

Список литературы

1. Стандарт по оценке бизнеса. BVS-VI. Рыночный подход к оценке бизнеса.

2. ФСО-1: Приказ Минэкономразвития России «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» от 20 июля 2007 года № 256.

3. ФСО-2: Приказ Минэкономразвития России «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» от 20 июля 2007 года № 255.

4. ФСО-3: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)»» от 20 июля 2007 года № 254.

5. ФСО-4: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Определение кадастровой стоимости (ФСО № 4)»» от 22 октября 2010 года № 508.

6. ФСО-5: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении федерального стандарта оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)»» от 4 июля 2011 года № 238.

7. ФСО-6: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)»» от 7 ноября 2011 года № 628.

8. Бейли Дж., Гордон А., Шарп У. Инвестиции: пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2001. - XII, 1028 c.

9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учеб. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2004.

10. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебное пособие, 3-е издание - М.: Проспект, 2008.

11. Валдайцев С.В. Управление инвестиционными рисками - СПб: Изд-во СПбГУ, 1999.

12. Воронцовский А.В. Управление рисками: учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. - СПб: Изд-во СПбГУ, 2000; ОЦЭиМ, 2004. - 458 с.

13. Граникова Л.Ф. Оценка стоимости предприятия: учеб. пособие. - Тверь: ТГТУ, 2007. - 140 с.

14. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие. - М.: «Интерреклама», 2003. - 544 с.

15. Гудушаури Г.В., Литвак Б.Г. Управление современным предприятием. - М.: Ассоциация авторов и издателей «Тандем», Издательство ЭКМОС, 1998.

16. Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности: учеб. пособие. - М.: «Интерреклама», 2003. - 352 с.

17. Пикфорд Дж. Управление рисками: пер. с англ. - М.: ООО «Вершина», 2004. - 352 с.

18. Фатхутдинов Р.А. Производственный менеджмент: учебник, 2-е изд. - М.: ЗАО «Бизнес-школа «Интел-Синтез»», 2000.

19. Ширенбек Х. Экономика предприятия: учебник для ВУЗов. 15-е изд. // Пер. с нем. под общ. ред. И.П. Бойко, С.В. Валдайцева, К. Рихтера. - СПб.: Питер, 2005.

20. Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) // В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. - 2ое изд., испр. - М.: Омега-Л, 2007.

21. Валдайцев С.В. Денежные потоки в оценке и управлении стоимостью компаний. // Вестник Санкт-Петербургского Государственного Университета. Серия 5. Экономика. - 2009, вып. 3. - с. 105-123.

22. Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса. - Вопросы оценки, 1999, №2, с. 34-37;

23. Еленева Ю.Я., Непринцев И.А. Оценка компаний методом мультипликаторов: зарубежный опыт и практика. - Аудит и финансовый анализ, 2010, №2. - с 1-4.

24. Кобзева Н.Г., Новик И.В. Анализ существующих методов оценки эффективности инвестиционных проектов. - Вестник БУПК: Фундаментальные и прикладные исследования №4(13), 2005. - с.124-127.

25. Рожнов К.В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения. - Вопросы оценки, 2000, №4. - с. 32-40.

26. Салун В.С. Материалы конференции «Роль аналитика в управлении компанией». - М., 28.06.2002 г.

27. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании. - Финансовый менеджмент, 2003, №1.

28. Биржа MICEX-РТС - http://rts.micex.ru/

29. Институт проблем предпринимательства - http://www.ippnou.ru

30. Информационные ресурсы базы данных СПАРК - http://www.spark.interfax.ru/Front/index.aspx

31. Компания «Альт-Инвест» - http://www.alt-invest.ru

32. Корпоративный менеджмент - http://www.cfin.ru

33. Михайлова Н., Кондрунина М. Обоснование ставки дисконтирования путем использования основных рыночных финансовых индикаторов доходности капитала.- АБ «Банк Развития Предпринимательства». - 2009. - http://www.cfin.ru/finanalysis/discount_rate.shtml

34. Официальный сайт компании Yandex N.V. - http://www.yandex.ru

35. РБК. Исследования рынков - http://marketing.rbc.ru

36. Финансовый анализ - http://www.1fin.ru

37. Шаренков С.Б. Особенности применения мультипликаторов в процессе оценки стоимости компании. - 2007. - http://www.consult-help.ru/about/331/

38. Информационные ресурсы базы данных Thomson Reuters аналитического агентства Reuters (с использованием терминала Thomson Reuters Eikon)

39. Официальный сайт компании Yandex N.V. - http://www.yandex.com

40. Проспект IPO компании Yandex N.V. - http://sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000104746911004187/a2203514zf-1.htm

41. Финансовая отчетность компании Yandex N.V. - http://company.yandex.com/investor_relations/financial_releases/

42. Bloomberg - http://www.bloomberg.com

43. Country Default Spreads and Risk Premiums. - 2011. - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

44. Division of Corporation Finance: Standard Industrial Classification (SIC) Code List -http://www.sec.gov/info/edgar/siccodes.htm

45. Google Finance - http://www.google.com/finance

46. implu Corporation - http://implu.com/

47. UFC management - http://www.bbest.ru

Приложение 1

Доля поисковой системы Яндекс

Приложение 2

Индекс потенциала развития Интернета

Приложение 3

Месячная интернет аудитория

Приложение 4

Динамика курса акций Yandex N.V.

Приложение 5

Цели использования интернета в России

Приложение 6

Доля поисковых систем в России

Приложение 7

Доля мобильных поисковых систем

Приложение 8

Выручка Yandex N.V.

Приложение 9

Цели использования мобильного Интернета

Приложение 10

Размер интернет аудитории

Приложение 11

Причины отказа от пользования Интернетом

Приложение 12

Структура пользователей по степени активности (пользовались интернетом хотя бы раз за последние…)

Приложение 13

Сравнение по мультипликаторам

* Диаметр круга обозначает рыночную капитализацию

Приложение 14

Отчетность за 2 квартал 2011 г.



Приложение 15

Отчетность за 3 квартал 2011



Приложение 16

Отчетность за 4 квартал 2011 и 2011 гг.



Приложение 17

Отчетность за 1 квартал 2012 г.



Размещено на Allbest.ru