Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

l была принята федеральная целевая программа «Исследования и разработки по приоритетным направлениям развития научно-технологического комплекса России на 2007-2012 годы» осуществляемая Федеральным агентством по науке и инновациям (Роснаука), Федеральным агентством по образованию и Московским государственным университетом.

1.3 Российский рынок технологий и инноваций

Одним из главных направлений государственной инновационной политики в России в XXI веке является всестороннее развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования.

Из всех категорий инвесторов российских высокотехнологичных старт-апов лишь относительно небольшая часть ведет свою деятельность по всем стандартам венчурного бизнеса. К таким инвесторам относятся фонды прямых инвестиций, немногие фонды венчурной направленности, зарубежные фонды и компании. Обычно это подразумевает регистрацию компании-реципиента за рубежом -- в США, Евросоюзе или офшорных зонах, поскольку основные особенности венчурных контрактов не полностью воспроизводимы в рамках российского законодательства.

На рисунке 8 отражены сведения о крупнейших прямых и венчурных инвестициях в высокие технологии (включая телекоммуникации), информация о которых в настоящее время раскрыта и доступна. В основном это транснациональные венчурные проекты, поскольку именно они лидируют по объему привлеченных инвестиций.

Информация о крупнейших венчурных инвестициях в компании в технологической сфере в России, данные по которым раскрыты и доступны, приведена на рис. 1.9

Рис. 1.8 Объем венчурных инвестиций в технологические компании России, данные по которым раскрыты и доступны

Рис. 1.9 Крупнейшие технологические инвестиции в России к началу 2007 года (свыше 5 млн. долл.)

Часть из этих компаний зарегистрирована в США, имея в России лишь центры разработок (Aelita, Cybiko). Примерами инвестиций на стадии start-up являются A4Vision и Cybiko.

Причина недостатка информации о степени развития российских венчурных инвестиций во многом в том, что в отличие от сектора прямых инвестиций венчур более «скрыт» для большинства аналитиков, поскольку информация о венчурных сделках часто является закрытой. В случае доступной информации их объемы слишком невелики, чтобы быть опубликованными в прессе или влиятельных аналитических обзорах. Обычно информация становиться широко известной для экспертов, лишь когда объемы сделки превышают 1 млн. долл., а таких сделок в России сравнительно немного.

Вторая причина столь скудной информированности в том, что значительная часть инвесторов еще не осознали себя венчуристами или бизнес-ангелами, и в деятельности венчурного сообщества принимает участие, вероятно, лишь небольшая, хотя и самая заметная и преуспевшая часть из них.

Безусловно, определяющим успех развития высокотехнологического комплекса России, результативность используемых для этого научно-технических и инновационных приоритетов является полноценное комплексное ресурсное, прежде всего инвестиционное, обеспечение.

В существующей практике определения источников финансирования научно-технических и инновационных программ не всегда конкретно определены адреса этих средств, но главное, не прописаны условия, гарантирующие поступление средств и результативность их использования.

Сложившаяся в России практика ресурсного, в том числе финансового, обеспечения высокотехнологичного комплекса, особенно его инновационной составляющей, совершенно не соответствует провозглашаемым целям и задачам государственной научно-технической и инновационной политики по объемам, своевременности, комплексности и результативности.

Необходимо полноценное развитие венчурного инвестирования, формирование национальной венчурной системы. Ценность данного источника заключается прежде всего в его особенно высокой активности, небоязни высоких рисков в инновационной деятельности, наибольшей приспособленности к условиям рыночных отношений в способности аккумулировать инвестиции из различных источников, включая средства населения, частного предпринимательства, банков и корпораций.

1.4 Проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России

Наивно полагать, что венчурный бизнес в России будет избавлен от традиционного набора проблем, стоящих перед любым отечественным бизнесом, однако для решения большинства из них будет вполне достаточно опыта и профессионализма наших менеджеров. Пожалуй, наиболее серьезным является то обстоятельство, что в России пока не существует нормативно-правовой базы, регламентирующей специфическую деятельность венчурного капитала. Соответственно, не предусмотрены меры государственной поддержки этого механизма, аналогичные существующим в подавляющем большинстве стран как с развитым, так и только зарождающимся венчурным бизнесом.

Опыт развитых национальных венчурных отраслей показывает, что доминирующими стратегиями выхода по-прежнему остаются выкуп, слияние и поглощение, а данные финансовые технологии принципиально реализуемые в российском правовом пространстве. Конечно, не следует упрощать ситуацию - сегодня отсутствуют конкретные отработанные процедуры различных стратегий выхода венчурного капитала, что в итоге скажется на эффективности венчурного бизнеса (особенно на начальном этапе его развития) и, прежде всего, на краткосрочных инвестициях в предприятия поздних стадий развития. Именно поэтому активизация фондового рынка и активная поддержка этого процесса очень важны, так как обеспечивают создание и совершенствование технологий выхода капитала, снижая уровень финансовых рисков и делая венчурный бизнес еще более привлекательным для инвесторов.

Нисколько не умаляя ключевого значения образования и активной деятельности Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ), необходимо с сожалением констатировать, что ее вызвал к жизни отнюдь не российский капитал. Логика развития сегодняшней ситуации еще раз подтверждает, что бизнес (как и природа) не терпит пустоты.

И пока российский капитал воздерживается от "посевов" на российском бизнес-поле, это с успехом делает капитал зарубежный, выбирая при этом самые плодородные участки, обеспечивающие вполне приличный доход. Известно, что ведущие отечественные компании в телекоммуникациях, табачной промышленности, пивоиндустрии, пищевой промышленности и ряде других высокодоходных отраслей на самом деле частично зарубежные.

Основной проблемой развития системы венчурного инвестирования в России признается отсутствие нормативной правовой базы, регулирующей деятельность венчурных предприятий и инвестиционных институтов. Отмечено также, что отсутствуют достаточные меры государственной поддержки и стимулирования венчурного предпринимательства.

Развитию венчурной индустрии в России препятствуют сегодня следующие факторы: слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом; отсутствие заметных российских источников венчурного капитала; низкая ликвидность рисковых капиталовложений, отсутствие необходимого для этого рыночного механизма; недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов; низкий престиж предпринимательской деятельности в сфере малого наукоемкого бизнеса; слабая информационная поддержка венчурного бизнеса; недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов, в том числе осуществляемых с привлечением венчурного капитала; проблемы с регистрацией венчурных фондов и др.

Кроме того факторами, сдерживающими развитие венчурной индустрии являются:

- недостаточная информационная поддержка венчурной индустрии в России;

- отсутствие необходимого количества квалифицированных управляющих венчурными фондами и низкий уровень инвестиционной культуры предпринимателей;

- усложненная регистрация венчурных фондов в российской юрисдикции.

Оказание содействия на государственном уровне в решении указанных проблем и устранении имеющихся препятствий позволит значительно ускорить развитие и повысить эффективность зарождающейся в России венчурной индустрии.

У российского венчурного бизнеса перспективы есть уже сейчас. Уже накоплен ряд примеров успеха, и можно назвать многих предпринимателей сделавших себе имя на высоких технологиях. Обстоятельства 2006-2007 годов позволяют предположить, что объем венчурных инвестиций в ближайшее время вырастет в несколько раз. Это может произойти по следующим причинам:

l увеличение инвестиционного объема государственных и государственно частных венчурных фондов (РВК, РИФИКТ, региональные фонды);

l дрейф крупных фондов прямых инвестиций в сторону более рискованных проектов;

l развитие в России закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций;

l рост объема доступных капиталов у российских инвестиционных компаний венчурного профиля и последующее их «перерастание» в венчурные фонды;

l рост активности бизнес-ангелов, влекущий за собой рост количества конкурентоспособных старт-апов, объединение капиталов бизнес-ангелов;

l увеличение доступных бизнес-ангелам средств для инвестирования. Их переход в категорию венчурных инвесторов;

l создание в технопарках инфраструктурной поддержки старт-апов.

На сегодняшний день можно говорить о достаточно благоприятных предпосылках развития венчурного бизнеса в России в 2008 году.



Глава 2. Венчурный фонд как инструмент финансирования инновационных проектов

2.1 Организационная модель венчурного инновационного фонда

Особое место в системе венчурного инвестирования занимают различные венчурные фонды и управляющие ими компании. Это обусловлено рядом причин. Во-первых, именно в фондах обычный финансовый и ссудный капиталы многих первичных источников превращаются в исходный венчурный капитал. Во-вторых, венчурные фонды аккумулируют в себе основные объемы потенциальных венчурных инвестиций. В-третьих, через фонды осуществляется наиболее оптимальная связь венчурного капитала с высококвалифицированным финансовым и инновационным менеджментом. В-четвертых, именно венчурные фонды, объединяя средства самых разнообразных первичных источников, способны нивелировать различия их производственных, финансовых, отраслевых и прочих интересов, благодаря чему во всей венчурной системе фонды являются практически единственной структурой, которая имеет возможности венчурного инвестирования крупных, сложных, системных инноваций.

Опишем основные принципы классической схемы организации венчурного фонда.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания (УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается и сбором средств в фонд. Венчурный фонд формируется на срок 5-10 лет. Основной объект вложения венчурного фонда -- доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда -- рост капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли от продажи долей в компаниях на «выходе» тремя способами:

l через фондовый рынок посредством первоначального публичного предложения (IPO) -- продажи акций проинвестированных компаний на бирже;

l через продажу доли венчурного инвестора другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому инвестору);

l через выкуп доли инвестора менеджментом, в том числе через привлечение заемных средств.

С целью разделения рисков венчурные фонды инвестируют собранные средства в довольно большое число проектов (10-30). Это естественно, ведь значительная часть проектов окажется убыточной или малодоходной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов прибыли. Здесь действует правило «3-3-3-1» - 3 проекта убыточных, 3 малодоходных, 3 со средней нормой доходности и 1 сверхдоходный проект.

Особенностью, характерной именно для венчурных фондов является активное участие УК-фонда в управлении проинвестированной компанией, «жизнь инвестора с компанией» («living with company»). Это своеобразное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты.

Схема функционирования венчурного фонда представлена на рис. 2.1.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 2.1 Схема функционирования венчурного фонда

Первоначальной задачей УК фонда становится поиск инвесторов и сбор средств в венчурный фонд. Сама УК может как иметь долю в венчурном фонде, так и не иметь. В начальный период функционирования фонда под руководством УК происходит выбор объектов инвестиций, а затем ее менеджеры участвуют в работе совета директоров компаний-реципиентов и всесторонне способствуют их росту и развитию. По окончании деятельности фонда, после «выхода» из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК (carried interest) составляет 20-25% от прибыли, что является компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25% берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений + заранее оговоренный доход. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда составляют 2-4% от суммы активов под управлением ежегодно.

Внутренняя структура управляющей компании и раздел «вознаграждение» могут различаться в зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников УК выглядит следующим образом:

l партнер -- это «венчурный капиталист», который(ые) руководит процессом сбора средств в фонд, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров -- участие в прибыли;

l управляющий директор -- наемный сотрудник, не участвующий в рибыли. Его задача -- подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;

l аналитик -- наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компаниями.

Обычно инвестиции в одну компанию проходят в несколько раундов. Это помогает быстро выявлять неудачные проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматели получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду «заверения» (commitments) -- обязательства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще невложенных средств и позволяет ей сосредоточиться на главном деле -- поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве. Эта юридическая форма предусматривает разделение партнеров на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственности за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет ограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы -- ограниченными.

Преимуществом данной формы организации фонда является его налоговая прозрачность -- отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица. Немаловажное значение имеет и организационная гибкость, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров.

В настоящее время в России существует две формы, пригодные для регистрации венчурных фондов -- это договор простого товарищества и закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе формы не образуют юридического лица и позволяют инвесторам избежать двойного налогообложения.

Иногда для контроля за деятельностью УК со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультативном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступать от него уже не принято. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер. В меморандум классически включают следующие разделы:

l описание инвестиционной стратегии фонда;

l описание отраслей инвестирования;

l стадии развития бизнеса компаний-реципиентов;

l послужной список членов УК;

l другая необходимая информация.

После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах вознаграждений. После данного этапа фонд закрывается.

Одним из первых венчурных фондов инновационной направленности в РФ стал Российский технологический фонд, начавший инвестиции в 1995 году. Существенную долю капитала Фонда составляют вложения частных международных инвесторов США и Европы. Среди портфельных компаний фонда: лидер адресной Интернет-рекламы в России ЗАО «Интернет-Проекты», разработчик защищенных телекоммуникационных продуктов и информационных систем ОАО «Институт Сетевых Технологий», разработчик аналитического оборудования ЗАО «Люмэкс-Маркетинг».

Корпоративные фонды представлены «Русскими технологиями» («Альфа-групп»), «Системой-Венчур» (АФК «Система»), венчурным фондом корпорации «Аэрокосмическое оборудование». В 2005 году появилась новая тенденция: венчурные фонды в виде ЗПИФ стали создаваться крупными инвестиционными компаниями - «ФИНАМ» (венчурный фонд информационных технологий»), «Мономах» (ряд фондов для инвестирования в компании в области биотехнологии и фармацевтики).

Организационная форма фонда достаточно проста и прозрачна для более удобного управления и участия в инвестиционных проектах, однако, требует тщательного контроля за финансовой структурой и жесткого управления.

2.2 Финансирование инноваций венчурным фондом

На сегодняшний день в России сектор инвестиций в высокотехнологичные старт-апы (компании на начальной стадии развития) находиться лишь на пути своего преобразования в единую отрасль -- действует лишь небольшое число венчурных фондов поддерживающих инновационные проекты. Однако старт-апы с конкурентоспособными идеями имеют высокий шанс на получение финансирования. Наиболее привлекательными отраслями для инвестирования считаются информационные и коммуникационные технологии, биотехнологии, нанотехнологии и приборостроение. Именно инновационные предприятия данных секторов составляют основную часть портфелей венчурных фондов. В данном разделе нашей работы приведем некоторые примеры инвестиций в инновационные технологии венчурными фондами.

В конце 2005 года инвестиционная группа «ФИНАМ» создала ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций «ФИНАМ -- Информационные технологии», ориентированный на вложения в IT, в частности в интернет-бизнес. На момент создания этого фонда «ФИНАМу» уже принадлежали приобретенные на свои и клиентские деньги сервис знакомств «Мамба», поисковые машины «Бегун» и «Новотека», агентство e-generator и платежная система «Манимейл». Кроме того, «ФИНАМ» является и ведущим интернет-брокером..

Вложение фонда Mint Capital в компанию «Элекснет» - одного из основных игроков на рынке приема платежей через терминалы самообслуживания, объемом 10 млн. долл., состоялось в 2006 году. На сегодняшний день у «Элекснет» более 1200 терминалов в крупнейших торговых сетях, развлекательных центрах, железнодорожных вокзалах. Инвесторы планируют получить доход в кратчайшие сроки, поскольку этот рынок растет как минимум на 40% в год. По мнению «Элекснета», цель венчурных денег -- расширение сети приема платежей, особенно в регионах, и разработка новых технических решений.

Компания «Электро-Ком» сумела в 2004 году привлечь инвестиции от «Русских технологий» и Intel Capital в объеме порядка 4 млн. долл. Бизнес «Электро-Ком» - предоставление выхода в Интернет за счет использования домовых электросетей по технологии PLC (Power Line Communications) под торговой маркой «Спарк». Прокладка сетей планируется не только в Москве, но и в ряде регионов России.

Компания Optiva, созданная Павлом Лазаревым, занимается каскадной кристаллизацией -- новой технологией получения кристаллических веществ заданной текстуры через промежуточное, жидкокристаллическое состояние. Основной рынок данной технологии -- производство жидкокристаллических дисплеев. Поскольку данная разработка получила широкий научный резонанс, компания смогла получить 24 млн. долл. Венчурных инвестиций. Большая часть инвестиций поступила от Vesta Eurasia, технологического подразделения фонда прямых инвестиций Sun Capital Partners.

Имеется и ряд других примеров венчурных инвестиций в инновационные компании. Динамика рынка позволяет говорить о расширение данного сектора, уделяется все большее внимание разработкам и небольших компаний, инвестируются и проекты на самых ранних стадиях развития. Однако, большинство сведений о сделках по венчурному финансированию скрыто для доступа. Сейчас рынок активно развивается, но большинство фондов венчурных инвестиций предпочитают не раскрывать своих вложений, поэтому оценка полной ситуации в России затруднена.

2.3 Финансово-экономическая модель венчурного фонда

При создании финансовой модели конкретного фонда стоит учитывать тонкости налогового законодательства и бухучета России. Представим схему построения финансовой модели венчурного фонда на конкретном реалистическом примере. Рассмотрим действующий в настоящее время венчурный фонд «Капитал» (под управлением компании «Стратегия» Иркутск).Данная модель важна для потенциальных инвесторов при определении целесообразности приобретения доли в фонде для последующего инвестирования и получения финансовых выгод.

Исходными параметрами примера финансовой модели являются следующие величины:

l объем финансовых средств фонда -- 67 млн. долл.;

l примерный срок деятельности фонда -- 8 лет;

l расходы на управление фондом -- 3% от стоимости активов фонда ежегодно;

l гарантированная прибыль инвесторов -- 7%;

l вознаграждение управляющей компании (УК) по результатам деятельности фонда -- 20%.

Доля венчурного фонда в каждой из компаний составляет порядка 50%. Доходы фонда образуются в результате «выхода» из компании, а промежуточные дивиденды, полученные до «выхода», реинвестируются в компанию.

Профинансированные компании развиваются с разной степенью успеха. Вложения делаются в старт-апы компании, «выход» из которых происходит через 5 лет после начала инвестирования. Для примера рассмотрим, что инвестирование в старт-апы осуществляется в три этапа: начальный этап (0,3 млн. долл.), второй этап приблизительно через год после начала инвестирования (0,4 млн. долл.), третий этап через три года (0,8 млн. долл.).

Доходность вложений фонда в компанию оценивается с помощью показателя IRR (внутренняя норма доходности), определяемого из уравнения:

где F_t -- поток средств в год t от компании в фонд при продаже доли фонда, или из фонда в компанию при инвестировании, а N лет -- продолжительность инвестиционного цикла.

Внутренняя норма доходности фонда в старт-ап равна:

где I₀ -- объем начальных инвестиций; I₁ -- объем инвестиций второго этапа через год; I₃ -- объем инвестиций третьего этапа через три года после начала инвестирования; S₅ -- объем средств, получаемых фондом на «выходе» из компании через 5 лет после начала инвестирования.

В данной модели существует 4 различных типа старт-апов: неудачный, среднедоходный, высокодоходный и сверх доходный. Характеристиками компании является IRR инвестиции фонда и стоимость доли фонда в компании на «выходе».

Для определения стоимости активов фонда и расходов на управление требуется вычислить значения стоимости долей каждой компании в то время, пока фонд владеет акциями. В модели параметры каждого типа компаний предполагаются заданными согласно табл. 1.1.

Таблица 1.1

Параметры инвестируемых старт-ап компаний

№	Тип компании	IRR %	Стоимость доли венчурного фонда в компании по годам, млн. долл.
			начало	1 год	2 года	3 года	4 года	5 лет («выход»)
1	Неудачный	-100	0,30	0,55	0,28	0,14	0,00	0,00
2	Среднедоходный	30	0,30	0,79	1,03	2,14	2,78	3,61
3	Высокодоходный	60	0,30	0,94	1,69	3,85	6,92	7,82
4	Сверхдоходный	100	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20

Предполагается, что в момент начала инвестиций управляющей компании фонда неизвестен точный тип компании, и УК при внесении средств руководствуется одинаковыми критериями для всех компаний. Впоследствии компании развиваются неравномерно и приобретают один из перечисленных выше типов, который становиться известным для УК фонда. Для неудачных компаний третий этап инвестиций не проводится, так как их тип к этому времени считается полностью выявленным.

В модели предполагается, что инвестиции делаются в порядка 30 компаний, исходя из того, что неудачные компании отсеиваются на начальных этапах. Для определения стоимости активов фонда УК требуется знание стоимости долей фонда в компаниях и финансовой динамики фонда. В приложениях 1 и 2 приводятся расчеты данных показателей при реалистическом сценарии. На основании этих данных внутренняя норма доходности в реалистическом случае IRR_F равна 43%. Аналогичные результаты расчетов для пессимистического и оптимистического сценария дают IRR_F, равную приблизительно 34 и 53%.

Совокупная прибыль фонда разделяется на две части: гарантированная прибыль инвесторов (hurdle) и дополнительная (Additional profit, AP). Отличие между ними заключается в том, что hurdle выплачивается инвесторам в полном объеме, а АР делится в соотношении 80/20 между инвесторами и управляющей компанией (Carried Interest, CI). Прибыль венчурного фонда (три сценария) описана в табл. 2.2 - 2.4.

В данной модели гарантированная (hurdle) рассчитывается из расчета 7% годовых, что гарантирует инвесторам прибыль. Для каждой компании соответствующая ей прибыль S_hurdle определяется из уравнения:

0 = -I₀ -- (I₁/(1+0,07)) -- (I₃/(1+0,07)³) + (S_hurdle/(1+0,07)⁵)

Для неудачной компании, для которой проводилось только 2 этапа инвестиций объем S_hurdle равен 0,95 млн. долл., а для компаний других категорий -- 1,86 млн. долл.

Таблица 2.2

Прибыль венчурного фонда. Реалистический сценарий

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед измерения	Года
			5 6 7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	Млн. долл.	44,19	50,54	51,87
2	Суммарная прибыль (hurdle)	Млн. долл.	15,86	15,86	15,86
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	Млн. долл.	28,33	34,68	36,01
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	Млн. долл.	5,67	6,94	7,2



Таблица 2.3

Прибыль венчурного фонда. Пессимистический сценарий, млн. долл.

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед измерения	Годы
			5 6 7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	млн. долл.	33,48	39,74	40,82
2	Суммарная прибыль (hurdle)	млн. долл.	15,86	15,86	15,86
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	млн. долл.	17,62	23,88	24,96
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	млн. долл.	3,52	4,78	4,99

Таблица 2.4

Прибыль венчурного фонда. Оптимистический сценарий, млн. долл.

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед. измерения	Годы
			5 6 7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	млн. долл.	61,37	68,71	70,49
2	Суммарная прибыль (hurdle)	млн. долл.	16,78	16,78	16,78
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	млн. долл.	44,59	51,93	53,71
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	млн. долл.	8,92	10,39	10,74

Где M -- денежный поток средств фонда от операций с компаниями, Management Fee - расходы на управление и контроль.

Создание венчурного фонда выгодно и для государства. Приведенный ниже расчет показывает выгоду от создания фондов с точки зрения налогообложения. При реалистическом сценарии по окончании деятельности венчурного фонда появится 21 компания, среди которых 3 сверхдоходные, 9 -- высокодоходных, 9 -- среднедоходные.

Примерный оборот компании в год выхода будет предполагать равным 2*Price, где Price -- цена компании. В таблице 5 приведены значения основных показателей компаний.

Таблица 2.5

Рыночные характеристики компаний через 5 лет после начала инвестирования

№	Тип компании	Параметры компании, млн. руб.
		Цена доли фонда (50%) при выходе из компании, 0,5*Price	Цена компании, Price	Оборот (Turnover), 2*Price	Прибыль (30% * Turnover)
1	Среднедоходные	3,61	7,22	14,44	4,33
2	Высокодоходные	7,82	15,64	31,28	9,38
3	Сверхдоходные	19,20	38,4	76,8	23,04

Суммарный годовой оборот компании равен:

9*14,44+9*31,28+3*76,8=641,88 млн. долл.

Суммарный НДС равен 18% с этого оборота или 115,54 млн. долл. Поскольку инновационная продукция, производимая компаниями имеет высокую добавленную стоимость, то поправка предполагается, в среднем равной 25% от суммы НДС, итого в федеральный бюджет поступит сумма, равная:

(100% - 25%)*115,54 = 86,65 млн. долл.

Далее в рамках модели можно предположить, что прибыль каждой компании составляет 30% от оборота. Тогда суммарная ежегодная прибыль всех компаний составит:

641,88 * 30% - 192,56 млн. долл.

При налоге на прибыль 24% налоговые поступления составят:

192,56 * 24% = 46,22 млн. долл.

Предположим, что в одной компании работает 20 человек с зарплатой в 2000 долл. В месяц. Тогда годовой фонд заработной платы составит:

20чел. * 21компанию * 12 месяцев * 0,002 млн. долл. = 10,08 млн. долл.

На эту сумму будет начислен ЕСН, равный:

26,4% * 10,08 млн. долл. = 2,66 млн. долл.,

а работники заплатят подоходный налог 13% на сумму:

13% * 10,08 млн. долл. = 1,31 млн. долл.

Таким образом, ежегодные поступления от проинвестированных компаний в бюджет и внебюджетные фонды составят 136,84 млн. долл. Тем самым компании, подготовленные венчурным фондом, приносят дополнительные доходы в бюджеты обоих уровней.

Финансово-экономическая модель показывает, что рентабельность венчурного фонда даже при пессимистическом сценарии развития инвестируемых компаний превысит рентабельность малорискового консервативного портфеля активов (34% против 10-12%).



Глава 3. Инвестирование высокотехнологичных компаний

3.1 Отбор проектов венчурным фондом

Важнейшей предпосылкой финансового успеха венчурного инвестора является отбор проектов для инвестирования. Это долгий и тщательный процесс, требующий времени. Для того чтобы в соответствии с правилом «3-3-3-1» из 10 компаний одна дала превосходные, а еще три -- очень хорошие результаты на «выходе», необходим основательный подход к отбору всех компаний, так как неизвестно заранее, кто из них станет лидером рынка.

Отбор проектов для финансирования -- сложный и затратный по времени процесс, в рамках которого инвестор проводит всестороннее изучение огромного объема информации о существующих компаниях и отбор среди них наилучших. Это демонстрирует рис. 3.1.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 3.1 Процедура отбора компаний венчурными фондами

Процесс отбора состоит из двух последовательных стадий: deal flow и due diligence.

Поиск и отбор компании (deal flow) -- первоначальный этап поиска конкурентоспособных венчурных проектов. Основными источниками информации о компаниях являются их резюме, поступающие инвестору. Со своей стороны инвестор сам ищет проекты через анализ прессы и рекламных материалов, выставки, венчурные ярмарки, базы данных ассоциаций венчурного инвестирования, личные контакты. Вне зависимости от ориентации и предпочтений инвесторов общим критерием выбора является ответ на единственный вопрос: способна ли компания и рынок, в котором она находится к быстрому развитию и достижению лидерских позиций. При этом предполагается, что финансовый риск инвестора очень велик, и он может быть оправдан лишь возвратом на вложенный капитал выше среднего по рынку уровня.

Переходом от поиска к изучению компании является «первая встреча» инвестора и представителей компании, в ходе которой обе стороны приглядываются друг к другу на предмет возможности взаимодействия в будущем. Затем проводится множество повторных встреч. Часть из них сопровождается выездом инвестора в компанию, осмотром производства и демонстрацией продукции.

Изучение компании (due diligence) -- процесс «тщательного анализа» компании. Эта стадия может продолжаться от нескольких месяцев до года и завершается принятием окончательного решения о начале инвестиций или отказе от них. Рассматриваются все аспекты текущего состояния компании и рынка в целом и их перспективы.

Основные задачи процесса изучение компании:

l понять бизнес и оценить его стоимость;

l оценить риски;

l проанализировать финансовое состояние проекта;

l оценить перспективы бизнеса и конкурентную среду;

l оценить способности менеджмента в эффективном управлении бизнесом.

В целом процесс отбора компаний включает ряд этапов.

1. Изучение поданных заявок.

2. Первая встреча («изучение друг друга»).

3. Обсуждение продукции, рынка, перспектив, команды.

4. Обсуждение вопросов интеллектуальной собственности.

5. Обсуждение производства и выезды для осмотра производства.

6. Обсуждение финансового состояния компании и условий инвестирования.

7. Обсуждение, анализ и корректировка бизнес-плана.

8. Финальная встреча.

Даже в случае отказа в инвестициях финальная встреча с представителями фонда весьма полезна для предпринимателя, так как в ее ходе венчурный инвестор может дать компании много ценных советов и указаний относительно ее будущей стратегии.

Первый документ, который поступает в распоряжение венчурного инвестора, - это резюме проекта или инвестиционное предложение, объем которого -- не более 3-7 страниц. Именно оно анализируется на стадии отбора В случае перехода на стадию изучения компанию просят предоставить подробный бизнес-план, объем которого должен составлять 20-30 страниц. Впоследствии бизнес-план будет дорабатываться при участии венчурного инвестора. В ряде случаев информация о компании предоставляется в виде PowerPoint-презентации, выставочного стенда, а также записи в каталоге выставок или венчурных ярмарок.

Ведущие эксперты по бизнес планированию рекомендуют наряду с идеей формулировать цели проекта. Хорошим инструментом для выработки понятных для инвестора целей служит принцип SMART: цели создаваемого бизнеса должны быть конкретными (Specific), поддающимися измерению (Measurable), достижимыми (Achievable), реалистичными(Realistic), привязанными ко времени(Timed). Принципы методологии SMART изложены в приложении 3.

Структура бизнес-предложения, бизнес-плана и презентации компании примерно соответствует целям и критериям отбора и состоит из следующих пунктов:

1. ключевая информация о проекте;

2. команда;

3. бизнес и стратегия;

4. интеллектуальная собственность;

5. производство/операции;

6. финансы;

7. инвестиции.

Поскольку венчурные инвестиции - это, прежде всего, инвестиции в команду, то ее компетенция, возможности и предыдущий опыт станут первоочередной областью интереса инвестора в процессе «знакомства» с компанией. В силу этого необходимо предоставить детализированную информацию о каждом члене топ-менеджмента компании: опыт работы, зарплата, продвижение по служебной лестнице, ученые звания. Большим аргументом в пользу выбора компании является наличие опыта коммерциализации технологий у авторов разработок, опыт создания и ведения бизнеса у менеджеров, опыт управления финансами у финансового директора и главного бухгалтера.

Важнейшим направлением анализа является сам бизнес компании, рынок, его текущее состояние, стратегия продвижения продукции. На этом этапе инвестора интересует сущность бизнеса компании, рынок продукции и услуг компании, конкуренты и конкурентные преимущества, маркетинг и система продаж, отраслевые риски.

Инвестор должен четко видеть рынок продукта и показатель того, чем этот продукт лучше аналогов.

Целями венчурного проекта должны быть:

l лидерство в определенном сегменте рынка;

l создание сильного бренда;

l рост капитализации компании в год (в зависимости от стадии): «посевная» -- 100%, старт-ап -- 80%, развитие -- 60%.

Желательно иметь результаты маркетинговых исследований и привести выдержки из них в бизнес плане/заявке -- это очень слабое место российских бизнес планов. При прочих равных для инвестора имеет преимущество работа на следующих рынках: рост - не менее 15% в год, наличие большого количества потребителей, высокий «барьер для входа» конкурентов.

Также венчурный фонд интересует состояние интеллектуальной собственности фирмы -- патенты, авторские свидетельства, ноу-хау. Рекомендуется подробно описать используемые технологии, исследования и разработки, которые велись и ведутся в компании. Также нужно заострить внимание на расходах на НИОКР, времени для завершения исследований и разработок, выгодах компании в случае удачного их внедрения.

Инвестор подробно интересуется всем, что относится непосредственно к производственному процессу: его основными принципами, оборудованием, сырьем, ценами на него, его поставщиками, а также детально ознакомится с финансовым состоянием компании. Если у компании уже имеется действующий бизнес, то большое внимание уделяется текущим показателям: объему продаж и выручке, прибыли, налогам, процентам по кредитам. В случае старт-апа упор делается на прогнозные значения этих показателей на несколько лет вперед, включая год «выхода».

Анализируются параметры инвестиционной составляющей проекта: объем инвестиций, структура и средневзвешенная стоимость капитала, стоимость проекта на «выходе» и ликвидационная стоимость, срок и форма возврата инвестиций, внутренняя норма доходности (IRR).

Также на данном этапе происходит обсуждение текущего места регистрации компании (российское/зарубежное) и формы регистрации проекта (ООО/ЗАО/формы, предусмотренные иностранным законодательством). Возможна перерегистрация фирмы с учетом пожеланий инвестора.

Таким образом, процедура отбора проектов венчурным фондом достаточно длительная и трудоемкая.



3.2 Оценка стоимости инновационного проекта

По мнению специалистов, именно на стадии оценки венчурного проекта возникает большинство разногласий инвесторов и основателей компании, и на этом этапе срывается до 40% сделок. Признаком достижения этого консенсуса считается расхождение во взглядах на стоимость компании не более чем на 20%. Главная задача анализа стоимости компании заключается именно в этом консенсусе.

На сегодняшний день наибольшее распространение получили пять методов оценки венчурных проектов. Во всех методах следует различать оценку компании pre-money (до получения инвестиций) и post-money (после получения инвестиций). Очень хорошим признаком является примерное совпадение оценок компаний по нескольким методам.

Приведенные нами далее процедуры очень схематичны и призваны скорее прояснить идею, чем дать окончательный метод

1. Договорный метод является самым простым из используемых при оценке венчурных проектов. Он основан на достижении консенсуса между основателями компании и инвесторами относительно стоимости проекта в ходе переговорного процесса без привлечения какого-либо стандартного расчетного или математического метода.

Рассмотрим данный метод на примере компании «Спаркс», занимающейся компьютерными и нанотехнологиями. Компания находится на начальной стадии своего развития. Основателям компании в 2008 году было предложено продать патент иностранной фирме за 0,8 млн. долл., но они решили основать свое дело и привлечь венчурного инвестора. Им оказался венчурный фонд «Капитал», готовый дать 1,7 млн. долл. К моменту начала переговоров с инвестором основателями компании на свои деньги уже была закуплена часть необходимого производственного оборудования, поэтому доинвестиционная стоимость старт-апа была оценена самими предпринимателями в 1,2 млн. долл. Инвестор же придерживался другой точки зрения и оценивал проект на 0,6 млн. долл. После долгих переговоров стороны пришли к значению 0,9 млн. долл., а соответственно постинвестиционная стоимость компании была определена как 0,9 + 1,7 = 2,6 млн. долл.

2. Метод сопоставимых оценок базируется на вычислении стоимости компании на основе текущих или прогнозных значений ее операционных показателей с использованием коэффициентов отношения стоимости к тем же показателям. Подобные коэффициенты называются рыночными мультипликаторами.

В настоящее время в венчурных фондах применяются следующие формулы:

V = T/2 или V = E*5,

где V -- стоимость компании (value); T -- ее оборот (turnover); E -- показатель прибыльности (earnings).

Значительно более обоснованной и объективной версией подхода с использованием множителей является выбор рыночного мультипликатора посредством анализа компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, темпам роста, по уровню рисков.

Продолжим рассматривать вышеприведенный пример компании «Спаркс». Ее основатели предполагают, что объем продаж через 3 года составит 8,2 млн. долл. Проведем сравнительные расчеты на основании данных двух моделей российских компаний «Х» в области нанотехнологий и «У» в области программного обеспечения. Предположим, что через 3 года после получения инвестиций их объемы продаж составили 2,7 и 10 млн. долл. соответственно. На момент начала инвестиций оценки для этих компаний составляли 1,5 и 2 млн. долл. Используем следующую формулу:

V _post-money = k * S₃

где V _post-money - постинвестиционная стоимость компании; k -- оценочный множитель для отрасли; S_{3 --} объем продаж компании через 3 года после получения венчурных инвестиций.

Рассчитываем значения k из имеющихся данных по отрасли:

k_bio = V _post-money (Y)/S₃ (Y) = 2/10 = 0,2

k _nano = V _post-money (Х)/S₃ (Х) = 1,5/2,7 = 0,55

Предлагаемое компанией «Спаркс» решение можно отнести на 25% к нанотехнологиям, а на 75% - к программному обеспечению. Тогда итоговым множителем k будет:

k_x = 0,25 * k_nano + 0,75 * k _prog = 0,05 + 0,413 = 0,463

Следовательно,

V _post-money («Спаркс») = k_x * S₃ = 0,463 * 8,2 = 3,79

Далее V _pre-money равна:

V _pre-money = V _post-money -- 1,7 = 2,09

Для оценки компании необходимо брать максимально приближенные по условиям компании отрасли.

Метод сопоставимых оценок получил широкое распространение в силу своей понятности, относительной простоты и ориентированности на рынок капитала. Однако у него есть свои недостатки:

l недоступность и неполнота информации по сопоставимым компаниям;

l широкий разброс коэффициентов для сопоставимых компаний;

l необходимость поправки стоимости, расчитанной с использованием данных о торгуемых на бирже компаний, на более высокие, «венчурные», риски.

3. Метод дисконтированного денежного потока -- это максимальное использование прогноза денежных потоков компании. Дисконтированный денежный поток (discounted cash flow, DCF) представляет собой сумму значений денежного потока за прогнозный период, продисконтированных по формуле сложных процентов. В качестве коэффициента дисконтирования используется средневзвешенная стоимость акционерного капитала r_E на рынке с поправкой р на дополнительные венчурные риски, присущие конкретному проекту.

Рассмотрим денежный поток вышеупомянутой компании «Спаркс». Организаторами планируется осуществлять данный венчурный проект в течение 4 лет, и в течение пятого года произвести «выход». Инвестиции в размере 1,7 млн. долл. Было решено выделять компании по 0,7, 0,5 и 0,5 млн. долл. Первые три года. Весь доход компании до «выхода» предполагается расходовать на развитие производства, за исключением четвертого года, когда всем акционерам выплачиваются дивиденды на общую сумму 0,5 млн. Предполагается, что цена всей компании в момент «выхода» составит 8,2 млн. долл. Прогнозируемый денежный поток компании приведен в таблице 3.1. (таблица составлена на основании расчетных данных компании «Спаркс», предоставленных организаторами проекта).

Таблица 3.1

Прогнозные финансовые данные компании «Спаркс»

№	Финансовый показатель	Ед. изм.	1	2	3	4	5
1	Выручка	млн. долл	-	-	4	8,4	-
2	Расходы	млн. долл	0,7	0,5	4,5	8	-
3	Прибыль/ Убыток (E)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	-
4	Терминальная стоимость компании на «выходе» (EV)	млн. долл	-	-	-	-	8,2
5	Финансовый поток (CF = E + EV)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	8,2
6	Объем инвестиций (I)	млн. долл	0,7	0,5	0,5	-	-

Предположим, что долгов у компании не появляется, а стоимость акционерного капитала r_E равна 40%. Венчурный фонд рассматривает дополнительные риски, полагая р = 10%. Следовательно рассчитываем дисконтированный денежный поток компании:

DCF _pre-money = CF₁ + (CF₂/(1+r_E+р )) + (CF₃/(1+r_E+р )²) + +(CF₄/(1+r_E+р )³)

+ (CF₅/(1+r_E+р )⁴) = -0,7 -- 0,5/(1+0,5) -- -0,5/(1+0,5)² + 0,4/(1+0,5)³ +

8,2/(1+0,5)⁴ = -0,7 -- 0,33 -- 0,22 + 0,15 + 1,62 = 0,52

DCF _post-money = CF₁ + I₁ + (CF₂ + I₂)/(1+r_E+р ) + +(CF₃ + I₃)/(1+r_E+р )² +

CF₄/(1+r_E+р )³ + CF₅/(1+r_E+р )⁴ = =0,52 + 1,05 = 1,57

Практика показала, что метод дисконтированного денежного потока также не лишен ряда недостатков. А именно, он использует предположение о том, что инвестор будет вкладывать в проект все деньги, вне зависимости от промежуточных результатов, и реальные значения денежных потоков могут сильно отличаться от прогнозных.

4. Метод дерева решений -- метод оценки компаний, учитывающий динамику проинвестированных проектов и финансирование несколько этапов.

Применим данный метод к анализируемой компании «Спаркс» через метод DCF. Поскольку инвестиции предполагается проводить в три этапа, то у инвестора есть выбор, осуществлять ли второй и третий этапы. Решение о финансировании проекта принимается на базе динамики развития в предыдущий год. В рамках примера считаем, что вероятность положительной динамики после первого года инвестиций составляет 0,7, а вероятность дальнейшей положительной динамики после второго года и двух раундов инвестиций -- 0,9. Есть три возможных сценария, представленных в таблице 3.2.



Таблица 3.2

Различные сценарии реализации проекта «Спаркс»

№	Сценарий	Описание	Вероятность осуществления на момент начала инвестиций
1	(-)	Год 1 - неудачен	0,3
2	(+-)	Год 1-удачен, год 2 - неудачен	0,7*0,1 = 0,07
3	(++)	Год 1 -- удачен, год 2 - удачен	0,7*0,9 = 0,63

Рассмотрим прогноз денежных потоков данной компании, рассчитанный с учетом анализа всех вариантов, и математическое ожидание денежного потока M(CF) (табл. 3.3.). Прогноз математического ожидания совпадает с денежным потоком CF. Это означает, что DCF учитывает все возможные сценарии развития событий.

Таблица 3.3

Прогноз денежных потоков «Спаркс» и их математическое ожидание

№	Финансовый показатель	Ед. измерения	Годы
			1	2	3	4	5 (стоимость на выходе)
1	CF-	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0	0
2	CF+-	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,3	2,8
3	CF++	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,6	10,8
4	Математическое ожидание, M(CF)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	8,2
5	Инвестиции , I	млн. долл	0,7	0,5	0,5

Чтобы понять выгодность реализации того или иного сценария, нужно посчитать доинвестиционный DCF для каждого из них:

DCF (-) = -0,7 -- 0,5/(1+0,4) -- 0,5/(1+0,4)² = -1,32

DCF (+-) = -0,7 -- 0,5/(1+0,4) -- 0,5/(1+0,4)² + 0,3/(1+0,4)³ + 2,8/(1+0,4)⁴

= -0,48

DCF (++) = -0,7 -- 0,5/(1+0,4) -- 0,5/(1+0,4)² + 0,6/(1+0,4)³ +

10,8/(1+0,4)⁴ = 1,71

При таком развитии событий, безусловно выгодным является сценарий (++). В то же время в случае реализации сценария (+-) инвестиции в проект остаются целесообразными, так как в случае отказа от инвестиций DCF проекта будет равен -0,7 -- 0,5/(1+0,4)=0,6, а в случае продолжения инвестиций -0,48. Вследствие этого потери проекта должны быть минимизированы. «Дерево решений» компании «Спаркс» выглядит следующим образом (рис. 3.2.).

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 3.2 «Дерево решений» для компании «Спаркс»

С точки зрения всего проекта выгоднее прекратить инвестиции после первого раунда при выявлении сценария (-), а в случае других сценариев проводить второй и третий раунд инвестиций. Тогда сценарии (+-) и (++) можно объединить под одним сценарием (+), а в качестве денежного потока сценария (+) взять среднее значение потоков (+-) и (++) с учетом их вероятностей. Тогда фактический доинвестиционный денежный поток проекта будет иметь следующий вид (табл. 9).

Таблица 3.4

Денежный поток проекта «Спаркс» с учетом возможности решения о продолжении/отказе от инвестирования после первого этапа

№	Фактический CF	Ед. измерения	Годы
			1	2	3	4	5
1	CF (-)	млн. долл	-0,7	0	0	0	0
2	CF (+)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,57	10

DCF (-) = -0,7

DCF (+) = -0,7 -- 0,5/(1+0,4) -- 0,5/(1+0,4)² + 0,57/(1+0,4)³ +

+10/(1+0,4)⁴ = 1,49

Таким образом, стоимость компании с учетом своевременного прекращения инвестиций, может быть рассчитана как:

DCF = 0,3 * DCF (-) + 0,7 * DCF (+) = 0,3 * (-0,7) + 0,7 * 1,49 = =0,833

Подобный метод учитывает возможность принятия решения о прекращении проекта на промежуточном этапе и, как следствие, он увеличивает стоимость компании за счет снижения потерь при неудачных сценариях.