Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

5. Венчурный метод является адаптацией метода DCF к случаю старт-апа и учитывает то, что основные объекты венчурного инвестирования -- компании ранних стадий.

Определение стоимости компании венчурным методом состоит из следующих шагов:

l прогнозируется конечная стоимость компании на «выходе»;

l конечная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной» ставке (до 75%), учитывающей высокую степень риска р .

Полученная стоимость является стоимостью постинвестиционной. Стоимость же доинвестиционная определяется простым вычитанием из нее величины инвестиций (I). Чаще всего в качестве последнего параметра берется совокупный их объем без учета дисконтирования. Таким образом имеет место соотношение:

V _{venture post-money} = EV/ (1 + r _venture)^T-1

где EV -- стоимость компании на «выходе»;

r _venture - «венчурный» дисконт, равный r_E + р, где р имеет порядок 30 -- 40%;

Т -- период до «выхода».

Рассмотрим вариант оценки компании «Спаркс» венчурным методом. Как уже отмечалось, «выход» планируется произвести через 4 года, ожидаемая стоимость компании на «выходе» 8,2 млн. долл. Предположим, что за венчурный дисконт r _venture принимают 64% (взята средняя венчурная ставка для аналогичных проектов). Тогда:

V _{venture post-money}= EV/ (1 + r _venture)^T-1 = 8,2/ (1 + 0,64)⁴ = 1,13

Поскольку инвестиции имеют три раунда, то постинвестиционная стоимость окажется для инвестора слишком малой. Ведь если взять инвестиции объемом 1,7 млн. долл., то доинвестиционная стоимость проекта будет отрицательной. Поэтому, в силу того что на первых двух раундах инвестор рискует не всей суммой, стоит для определения доинвестиционной стоимости компании вычесть лишь затраты I₁ на первый этап инвестиций 0,7 млн. долл.:

V _{venture post-money} = ЕV/ (1 + r _venture)^T-1 -- I₁ = 8,2/ (1 + 0,64)^{4 --} 0,7 = =0,43

Преимущество венчурного метода -- его легкость и традиционное использование многими венчурными инвесторами. Однако в выборе коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол; не учитывается финансирование в несколько раундов и возможность досрочного прекращения инвестиций в случае неудачи; не учитываются промежуточные дивиденды.

Определение доли венчурного фонда в компании. После того, как значение стоимости компании до инвестиций и после инвестиций будут определены и согласованы обеими сторонами, становится возможным рассчитать долю инвестора (венчурного фонда), исходя из его вклада. Простейшей формулой для этой цели является:

I/(I + V _pre-money) = I/V _post-money = IS

где I -- оценка объема инвестиций в компанию;

V _pre-money - доинвестиционная стоимость компании;

V _post-money - постинвестиционная стоимость компании;

IS -- доля инвестора (InvestorShare).

Компания «Спаркс» была оценена «договорным» методом и ее доинвестиционная стоимость тогда составила 0,9 млн. долл. Объем запрашиваемых инвестиций составляет 1,7 млн. долл. Тогда доля венчурного фонда составит: 1,7/(1,7 + 0,9) = 65,4%

Другой широко используемый метод -- метод «хоккейной клюшки»:

IS = (I*G(T))/(E(T)*(P/E)),

где E(T) -- один из показателей прибыльности компании через Т лет;

P/E --множитель для определения стоимости компании через E;

G(T) -- ожидаемый рост инвестиций за Т лет (Growth).

В случае компании «Спаркс» дисконт 40% примерно соответствует ее росту, 3,84 раза за 4 года. Прогнозная цена компании на «выходе» составляет 8,2 млн. долл. Тогда доля инвестора IS равна 1,7*3,84/8,2 = 80%, в случае использования полного объема инвестиций 1,7 млн. долл. Данный метод однако не учитывает промежуточные дивиденды инвестора.

При оценке стоимости компании стоит пользоваться различными методами, а далее формировать итоговую оценку через взвешенное усреднение результатов. В таком случае результат оценки не будет искажен и будет учитывать все возможные нюансы.

Оценка стоимости компании является важнейшим этапом в венчурном инвестиционном процессе, ведь при вкладывании крупных сумм в инновационную компанию очень сложно спрогнозировать прибыльность или убыточность данных инвестиций. Поэтому стоит очень тщательно подходить к оценке стоимости и определению доли инвестора.

3.3 Измерение эффективности инвестиций

Одной из важнейших задач венчурного фонда при отборе проектов является определение эффективности проекта. Суть данного анализа состоит в сравнении эффективности инвестиций в данную компанию с альтернативными возможностями вложений.

Существует два основных метода оценки инвестиций -- метод чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV) и метод определения внутренней нормы прибыли (Internal Rate of Return, IRR). Чистая текущая стоимость NPV представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода:

NPV = D₁ -- I₁ + (D₂ -- I₂)/(1 + r) + (D₃ -- I₃)/(1 + r)² +....+ (D_n -- I_n)/(1 +

r) ^n-1 + T_I/(1 + r)ⁿ = = -NPV_I + NPV_D,

где D_i -- дивиденды инвестора в год i; I_n -- объем инвестиций в год i;

T_I -- сумма, получаемая инвестором при «выходе»;

r -- ставка дисконтирования, которую можно положить равной как r_E, так как и r_E+ р, где р -- премия за венчурный риск;

NPVI -- чистая текущая стоимость инвестиций;

NPVD -- чистая текущая стоимость «расширенных дивидендов» (дивиденды + прибыль инвестора на «выходе»).

Если NPV ?0, то решение об инвестиций принимается.

Если б -- коэффициент доли инвестора в компании, посчитанный как NPV_I/DCF_post-money, и для подсчетов NPV и DCF используются одинаковые ставки дисконтирования, то имеют место равенства:

NPV = -NPV_I + NPV_D = -NPV_I + бDCF _post-money = 0

Равенство нулю объясняется тем, что вся прибыль, ожидаемая инвестором, уже учтена в ставке дисконтирования r, и в этой ситуации инвестор получит положительную прибыль из расчета r процентов годовых.

Внутренняя норма прибыли по проекту (IRR) представляет собой максимальный уровень цены на капитал (ставки дисконта), при которой проект с заданным потоком средств у инвестору будет представлять для него коммерческий интерес. А именно, если представить NPV как функцию от цены на капитал (ставки дисконтирования), то IRR -- это значение, при котором NPV равна 0. Нахождение IRR осуществляется решением уравнения:

NPV(IRR) = D₁ - I₁ + (D₂-I₂)/(1+IRR) + (D₃-I₃)/(1+IRR)² +....+(D_n-

I_n)/(1+IRR)^n-1 +T_I/(I+IRR)ⁿ = 0

Если r -- некоторый дисконт, определяемый инвестором, то решение об инвестиций принимается, если IRR>r.

Рассмотрим денежный поток компании «Спаркс» (доля инвестора в которой, как мы уже определили, составляет 65,4%). Весь доход компании до «выхода» предполагается расходовать на развитие производства, кроме четвертого года, когда выплачиваются дивиденды в размере 0,4 млн. долл. Цена компании в момент «выхода» - 8,2 млн. долл. Тогда прогнозируемый денежный поток компании выглядит следующим образом (табл. 3.5.).

венчурный фонд инвестирование инновационный

Таблица 3.5

Денежный поток компании «Спаркс»

Долгов у компании нет, а стоимость акционерного капитала r_E равна 40%. Таким образом:

NPV = -- I₁ + I₂/(1 + r_E) + I₃/(1 + r_E)² + D₄/(1 + r_E) ³ + T_I/(1 + r_E)⁴ = -0,7 --

0,5/(1+0,4) -- 0,5/(1+0,4)² + 0,26/(1+0,4)³ + 5,36/(1+0,4)⁴ = -0,7 -- 0,36 --

0,26 + 0,09 + 1,4 = 0,17

NPV положительный, следовательно инвестиции имеют смысл. Используя вспомогательную программу Excel рассчитываем для данной компании IRR = 47%, таким образом IRR>r_E.

Основными преимуществами данных методов в глаза инвесторов являются:

l отражение неравноценности разновременных затрат: выгодно более позднее осуществление затрат и более раннее получение финансовых результатов;

l учет наличия альтернативной возможности инвестиций;

l возможность учета финансового риска.

3.4 Развитие инновационной компании

Совместное существование фирмы и венчурного фонда достаточно сложный процесс, требующий постоянного контроля и доработок. Этот процесс зависит от конкретных инвесторов и компании.

Мировым стандартом венчурного инвестирования стала уже четко сложившаяся форма участия инвестора в управлении компанией. Представители инвестора в совет директоров компании и принимают участие в решении всех вопросов компетенции совета директоров -- разработке стратегии, бюджетов, заключении крупных сделок. Вместе с тем инвестор не вовлекается в операционную деятельность, поскольку это приводит к размыванию ответственности за принятие решений.

После заключения соглашения о предоставлении инвестиций фонд выделяет куратора проекта, который и входит в совет директоров компании. Заседания совета директоров проводятся в неформальной обстановке, обычно 1 раз в месяц, но на начальном этапе их рекомендуется проводить чаще.

При составлении всей отчетности и документации следует помнить, что инвестора обычно больше интересуют провалы, чем успехи. Успех часто видится как нечто само собой разумеющееся. Поскольку в России инвестор часто берет контрольный пакет, то в этом случае риск замены членов команды -- очень высок.

Предпринимателям следует четко осознавать, что хотя старт-ап редко показывает значительные успехи в первый год своего существования, многие инвесторы считают период первых 6 месяцев вполне достаточным, для того чтобы команда могла проявить себя. Если этого, по мнению инвестора, не происходит, он начинает подыскивать замену членам команды или способы досрочного выхода из проекта.

Поскольку рынок продукции, производимой старт-апом на начальном этапе, - обычно очень небольшой и неструктурированный, то задачу команды можно сформулировать как создание нового рынка по такой модели, что компания будет на нем лидером.

На определенном этапе деятельности компании, когда перспектива «выхода» станет реальной, может встать вопрос о повышении прозрачности компании и приведении ее в соответствие всем международным стандартам ведения бизнеса. В этом случае возможно значительное изменения корпоративной структуры компании и даже ее международная перерегистрация, если компания была зарегистрирована в России.

Во всех остальных ключевых моментах деятельности инновационной компании ее жизнь ничем не отличается от функционирования множества других компаний.

3.5 Стратегия «выхода» венчурного фонда из проектов

Рассмотрим варианты «выходов» венчурных фондов из профинансированных ими проектов. В связи с тем, что информации о конкретных случая продажи акций российских компаний очень мало, или она часть носит конфиденциальный характер, дать цельную картину российских «выходов» очень сложно.

На 2007 год общее количество проведенных IPO (Initial Public Offering -- первоначальное предложение акций компании на бирже) составило более 25, причем значительная их часть проводится за рубежом. «Выходы» через IPO составляют лишь незначительную часть всех «выходов» венчурных фондов из проектов. Основная их часть приходится на перепродажу акций частному инвестору, выкуп доли венчурного фонда основателями компании, слияния и поглощения с участием проинвестированных компаний.

Рассмотрим «выход» венчурного фонда из проинвестированной инновационной компании на примере ЗАО «Искрателеком», Интернет - провайдер широкополосного доступа действует в Москве с 2003 года, и венчурного фонда ОАО «Научно-инвестиционная корпорация развития технологий НИКОР».

Анализ рынка провайдинга телекоммуникационных услуг, проведенный ОАО «НИКОР» в 2003 году показал, что в Москве, несмотря на большое предложение услуг доступа в Интернет, рынок широкополосного доступа по выделенным оптоволоконным сетям не занят. Было проведено небольшое маркетинговое исследование, в результате которого был выбран бренд «ИСКРА». Условием сделки компании и венчурного фонда являлось отведение последнему доли в компании в размере 45%. Вкладом венчурного инвестора в компанию являлся беззалоговый займ в размере 400 тыс. долл. для проведения работ по запуску проекта. Если объем требуемых инвестиций компании составляет 1,7 млн. долл. за все три периода вложений, тогда доинвестиционная стоимость компании, при доле инвестора в 45% составляет 2,07 млн. долл. Соответственно постинвестиционная стоимость компании на первоначальном этапе должна быть оценена не менее 3,77 млн. долл.

В 2004--2008 годах ожидался резкий рост отрасли в связи с повышением требований абонентов к скорости и надежности соединения

В рамках первого бизнес-плана, составленного совместно венчурным инвестором и его технологическим партнером, предполагалось достичь числа абонентов компании в пределах 4 тыс. У ЗАО «Искрателеком» должен был появиться денежный поток, позволяющий оценить компанию как бизнес по величине потока. Эта оценка созданной стоимости могла стать основанием для начала переговоров по привлечению в бизнес нового инвестора -- стратегического партнера или фонд прямых инвестиций.

На конец 2004 года объем финансовых обязательств ЗАО «Искрателеком» перед венчурным фондом составил 0,9 млн. долл.

К середине 2006 года инвестируемая компания имела более 13 тыс. абонентов, в течение 2,5 лет своего развития компания поддерживала среднегодовой рост абонентской базы 120%. В итоге партнерам стало понятно, что ЗАО «Искрателеком» уже существенно выросла и имеет неплохую капитализацию, а для дальнейшего успешного роста требовались большие инвестиции нежели это было предусмотрено инвестиционным форматом ОАО «НИКОР». Проект вышел на стадию расширения, и встал вопрос о «выходе» венчурного фонда из компании.

Прогнозируемый денежный поток компании «Искрателеком» предсставлен в таблице 3.6.

Таблица 3.6

Денежный поток компании «Искрателеком»

Долгов у компании нет, а стоимость акционерного капитала r_E равна 55%. Таким образом:

NPV = -- I₁ + I₂/(1 + r_E) + I₃/(1 + r_E)² + D₄/(1 + r_E) ³ + T_I/(1 + r_E)⁴ = -0,4 --

0,5/(1+0,45) -- 0,5/(1+0,45)² + 0,09/(1+0,45)³ + +1,71/(1+0,45)⁴ = 0,06

Процесс «выхода» является сложным и относительно долгим этапом, требующим тщательной подготовки документов, инвестиционных соглашений, маркетинговых исследований, анализа и оценки.

Первой стадией является поиск потенциального покупателя доли венчурного фонда в компании. После предварительных контактов с инвесторами был выбран известный на рынке фонд прямых инвестиций Russia Partners -- это фонд с американским капиталом и высококвалифицированной управленческой командой.

Второй стадией является подписание предварительных соглашений. Между ОАО «НИКОР» и Russia Partners был подписан договор об общих параметрах сделки и эксклюзивности отношений сторон (запрет на проведение переговоров с третьими лицами), была подписана созданная на английском языке декларация о намерениях (Term Sheet).

Первой фазой сделки стал очень долгий и затратный этап всестороннего изучения, характерный для подготовки к вхождению в компанию на стадии расширения. Эта комплексная процедура включает в себя правовую экспертизу, финансовый анализ и аудит, анализ налоговых вопросов, технический анализ, оценку кадрового потенциала фирмы. Для проведения всех работ фонд Russia Partners присылал своих специалистов или приглашал высокоплачиваемых работников со стороны. Вся работа в рамках изучения заняла период времени с марта по июль 2006 года.

Из-за разногласий в оценке стоимости компании процесс сделки затянулся. Он осложнялся еще и тем, что компания «Искрателеком» вела бухгалтерскую отчетность по старым стандартам, а переход на МСФО занял определенное время. В результате решение о продолжении сделки с Russia Partners было принято только к октябрю 2006 года.

Следующей фазой стали переговоры о структуре расчетов по сделке: об отсрочках, обязательствах о гарантиях совершения платежей и передачи акций против платежа, и других немаловажных подробностях. Возник вопрос об учете долга ЗАО «Искрателеком» перед ОАО «НИКОР» (долг составлял 1,2 млн. долл.): если учитывать данные инвестиции ка долг, это влияет на стоимость компании в сторону ее понижения. Поэтому был проведен перерасчет уставного капитала, и доля ОАО «НИКОР» была увеличена с 55 до 65%. Расчет будущей доли ОАО «НИКОР» строился таким образом, чтобы продажа увеличившегося пакета позволила вернуть НИКОР долг с процентами через продажу его пакета акций, как если бы это было возвратом долга. В рамках ЗАО эта трансформация была проведена как сделка купли- продажи акций между акционерами, когда генеральный директор компании продал НИКОР часть своих акций по номинальной стоимости. Соответственно стоимость до НИКОР составила 2,8 млн. долл.

При структурировании сделки была выбрана следующая схема будущего владения для остающихся в проекте партнеров: в офшорной зоне была создана материнская компания Iskra Cyprus, владеющая 100% российского ЗАО «Искрателеком», а доля остающегося партнера - генерального директора -- должна появиться уже в Iskra Cyprusю. Сегодня это общепринятая практика владения российскими компаниями фондами прямых инвестиций, составленными на основе зарубежного капитала. Тем самым иностранные инвесторы выводят отношения между сторонами в юрисдикцию более привычного им англо-американского права. Поэтому техническая работа над выверкой текстов договора купли-продажи с аутентичным переводом с русского на английский и обратно заняла у сторон сделки дополнительно около двух месяцев.

Наконец, в феврале 2007 года были закончены работы по документам, договоры с экскроу-агентом, и началась процедура завершения сделки. Она включала подготовку изменения устава компании в соответствии с договоренностью о предпродажной подготовке, вхождение представителей Russia Partners в совет директоров ЗАО «Искрателеком», издание приказа о создании должности представителя Russia Partners, подготовку выписки из реестра акционеров ЗАО «Искрателеком» перед проведением сделки, подготовку распоряжения о передаче акций от продавца покупателю, формальное одобрение сделки акционерами компании.

Пакет документов был передан от ОАО «НИКОР» экскроу-агенту, который уведомил Russia Partners о том, что продавец ожидает денег. Экскроу-агент удерживал эти документы у себя, пока ОАО «НИКОР» не уведомило его о получении денег на расчетном счету в назначенном банке. Затем пакет был передан агентом покупателю, и последний направил передаточное распоряжение в реестр для включения себя в состав акционеров. Сделка была закрыта в марте 2007 года.

Таким образом, от подписания договора о намерениях до завершения сделки прошел целый год, и была проведена масса работ. Компания НИКОР выйграла по сравнению с первоначальными инвестициями более 40% прибыли. Сделку можно считать удачной. Большинство российских «выходов» совершается по такой же схеме, различаются только сроки.

Заключение

К важнейшим результатам исследования относятся следующие:

1. оценены основные перспективы развития российского рынка инноваций и венчурного капитала;

2. предложена организационно-экономическая схема создания венчурного инновационного фонда как финансового посредника, осуществляющего коммерциализацию результатов научных исследований в наукоемких областях;

3. разработаны методические рекомендации по организации и обеспечению эффективного функционирования венчурного фонда в условиях российской экономики;

4. структурированы процедуры отбора высокотехнологичных компаний венчурным фондом и даны методические рекомендации для менеджеров инновационных проектов;

5. определен порядок и базовая схема «выхода» венчурного фонда из инновационных проектов, на примере ЗАО «Искрателеком».

Приложение 1.

Финансовая динамика фонда при реалистическом сценарии, млн. долл.

Приложение 2.

Стоимость долей фонда в компаниях при реалистическом сценарии, млн. долл.

Приложение 3

Принцип SMART

Размещено на Allbest.ru