Таблица 4 - Согласование результатов

Оценка ликвидационной стоимости	Рыночная стоимость	Степень снижения рыночной стоимости	Взвешенное значение стоимости	Ликвидационная стоимость
Распродажа в предположении раздельной распродажи имущества и активов с торгов	505886+74591 = 580477	0,4	232191
Плановая вынужденная продажа	470655	0,2	94131
Метод расчета чистых активов	403492	0,4	161396
Итого				487719

В результате согласования полученных данных ликвидационная стоимость предприятия составила 487719 руб.

Таблица 5 - Календарный график ликвидации активов предприятия ЗАО «Олерон» и корректировка стоимости активов предприятия

Вид актива	Стоимость до корректировки	% корректировки	Срок ликвидации (мес.)	Ставка дисконтирования	F-4 - фактор текущей стоимости денежной единицы при заданном сроке ликвидации и ставке дисконтирования	Стоимость после корректировки
Здание с земельным участком	572298	40%	9	35%		176725
Автотранспорт	231448	30%	6	25%	0,8836	61352
Нематериальные активы	598868	60%	3	35%	0,9174	329641
Производственные запасы	61343	25%	3	25%	0,94	14416
Дебиторская задолженность	55811		3	25%	0,94	52462
Кредиторская задолженность	209678
Итого	1199487					634596

Таблица 6 - Расчет затрат на ликвидацию предприятия ЗАО «Олерон»

Вид затрат	Затраты в мес.	Период окупаемости затрат (мес.)	Ставка дисконтирования	F-4 - фактор текущей стоимости денежной единицы при заданном сроке ликвидации и ставке дисконтирования	Текущая стоимость затрат, руб.
Охрана здания	110	9	30%	0,772	880
Охрана автотранспорта	1200	6	30%	0,8623	1035
Охрана запасов	1500	3	30%	0,9286	1393
Управленческие расходы	10904	9	25%	0,8306	9056
Выходные пособия и выплаты работникам	9062	4			9062
Итого	1199487				21426

2.2 Оценка рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков

Это метод определения капитализированной стоимости доходов, при работе с которым последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного определения стоимости будущих денежных потоков на дату оценки.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия нужно решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым необходимо рассчитать будущую стоимость. Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

· ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

· предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;

· потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1. Производится выбор модели денежного потока.

2. Определяется длительность прогнозного периода.

3. Осуществляется ретроспективный анализ и прогнозирование валовой выручки от реализации.

4. Определяется ставка дисконта.

5. Производится расчет величины стоимости в пост прогнозный период.

6. Осуществляется расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост прогнозный период.

7. Вносятся итоговые поправки.

Метод хорош тем, что с его помощью можно учесть будущие перспективы развития предприятия. В общем виде денежный поток равен сумме чистого дохода и амортизации за вычетом прироста чистого оборотного капитала и капитальных вложений.

Для подготовительной процедуры необходимо:

· анализ и прогнозирование валового дохода и расхода;

· анализ и прогнозирование инвестиций;

· расчет денежного потока для каждого прогнозируемого периода;

· выбор ставки дисконта;

· определение дохода пост прогнозного периода;

· расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный период;

· расчет текущей стоимости будущих денежных потоков в пост прогнозный период.

Определение стоимости в пост прогнозный период по Модели Гордона.

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. За прогнозный период принимаем 5 лет.

Модель Гордона капитализирует годовой доход после прогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного, как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в пост прогнозный период и предполагает, что величины износа основных средств и капиталовложений равны. Расчет стоимости в пост прогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится в следующем виде (принимаем значение денежного потока по вероятному сценарию, как наиболее приемлемому) (таблица).

Таблица 7 - Расчет стоимости по модели Гордона

Денежный поток	Ставка дисконтирования	Величина денежного потока	Функция текущей стоимости денежной единицы	Приведенная стоимость	Вес	Взвешенное значение стоимости
Оптимистический сценарий	20	4536267	0,334898	1519188	0,1666667	253198
Вероятный сценарий	21	1276423	0,318631	406708	0,6666667	271139
Пессимистический сценарий	21	161832	0,318631	51565	0,16666667	8594
Итого						532931

Денежный поток 6 года оптимистического сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К - g = 816528 / 0,18 = 4536267руб.

Денежный поток 6 года вероятного сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К - g = 446748 / 0,35 =1276423 руб.

Денежный поток 6 года пессимистического сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К - g = 76061 / 0,47 = 161832 руб.

Где V _term - стоимость в пост прогнозный период;

CF(t + 1) - денежный поток доходов за первый год пост прогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

Стоимость в пост прогнозный период V_term по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

В нашем случае прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года при рассмотрении сценария развития по оптимистическому прогнозу равен 816528 руб., ставка дисконта - 20%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Денежный поток шестого года по сценарию развития вероятного прогноза составит 446748 руб., а темпы спада - 14%, ставка дисконта - 21%. Денежный поток шестого года по сценарию развития пессимистического прогноза составит 76061 руб., а темпы спада 35%, ставка дисконта 21%.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в пост прогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Таблица 8 - Согласование результатов, полученных при расчете остаточной стоимости ЗАО «Олерон»

Оценка ликвидационной стоимости	Рыночная стоимость	Степень снижения рыночной стоимости	Взвешенное значение стоимости
Распродажа в предположении раздельной распродажи имущества и активов с торгов	580477	0,25	145119
Плановая вынужденная продажа	470665	0,25	117663
Метод расчета чистых активов	430492	0,25	100914
Модель Гордона	532931	0,25	133233
Итого			469929

В результате согласования полученных данных остаточная стоимость предприятия составила 469929 руб.

Ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то ее можно определить как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

· Тип потока для собственного капитала. Применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

· Тип потока для всего инвестированного капитала. Применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Один из подходов к определению ставки дисконта для собственного капитала состоит в применении модели оценки капитальных активов (САРМ). Модель (САРМ) основана на представлении, что инвестор в качестве компенсации за риски стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от без рисковых ценных бумаг.

С помощью метода оценки капитальных активов измеряется дополнительный ожидаемый доход для активов.

Мерой систематического риска является коэффициент бета - принимается значение 0,5 - 2,0, что говорит о рискованности вложений в ту или иную отрасль промышленности. Значение бета = 1 говорит о том, что риск инвестиций в данную отрасль промышленности совпадает со среднерыночным значением риска. Коэффициент Бета можно рассчитать по результатам финансового анализа предприятия.

Т.о. инвестиции в предприятие, для которого Бета больше 1 сопряжены с риском выше среднего уровня.

Коэффициент бета в мировой практике обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочниках и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Выбор ставки дисконтирования исключительно важен для анализа, так как именно по отношению к имеющимся альтернативным вариантам вложения капитала оценивается каждый проект. Кроме этого, ставка дисконтирования отражает доходность, которую может обеспечить инвестор при реинвестировании промежуточных доходов.

Государственные ценные бумаги можно принять за стабильные без рисковые с некоторой долей сомнения, в этой связи, для определения коэффициента Бета используем наблюдения предполагаемых экспертов и заключения этих виртуальных экспертов по определению финансового риска.

Таблица 9 - Расчет ставки дисконтирования для собственного капитала

№ п.п.	Показатель	Обозначение	Величина
1.	Безрисковая ставка дохода	Rf	6%
2.	Бета	b	0,8
3.	Средняя номинальная ставка доходности по ценным бумагам, обращающимся на фондовом рынке РФ	Rm	18,25%
4.	Рыночная премия для собственного капитала	Rm - Rf	12,25%
5.	Премия для малых предприятий	X	5,0%
6.	Премия за риск, характерный для конкретного предприятия	Y	2,22%
7.	Премия за страновой риск для России	F	2,73%
	Ставка дисконта для собственного капитала	Re=Rf+b*(Rm - Rf)+X+Y+F	25,75%

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств:

· Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование денежных средств,

· Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским документам.

Таблица 10 - Рассмотрение сценария деятельности предприятия

Показатели	Сценарии
	пессимистический	вероятный	оптимистический
Период владения	5 лет	5 лет	5 лет
Норма дисконта	22-21%	22-21%	21-20%
Текущая стоимость предприятия	1130560	2350226	2865703
Вероятность сценария Д=(Дпес+4*Двер+Доптим)\6	188426	1566817	477615
Взвешенная стоимость	2232858
Текущая стоимость капитала с учетом реверсии	2506413

Таблица 11 - Прогноз основных экономических результатов деятельности предприятия на 2006-2008 гг.

Показатели	2006	2007	2008
Выручка от продажи товаров за минусом НДС
Пессимистический сценарий	511360	650000	750000
Вероятный сценарий	557760	840240	942050
Оптимистический сценарий	557760	840240	942050
Затраты на производство
Пессимистический сценарий	111360	150000	170000
Вероятный сценарий	111360	170640	190380
Оптимистический сценарий	111360	170640	210540
Валовая прибыль
Пессимистический сценарий	400000	500000	600000
Вероятный сценарий	446400	669600	969000
Оптимистический сценарий	446400	669600	969000
Текущие затраты
Пессимистический сценарий	2800	3500	5500
Вероятный сценарий	2450	3100	4350
Оптимистический сценарий	2409	2987	3440
Прибыль от услуг
Пессимистический сценарий	300000	400000	500000
Вероятный сценарий	400000	400000	400000
Оптимистический сценарий	400000	500000	600000
Проценты к получению
Пессимистический сценарий	228000	304000	405000
Вероятный сценарий	304000	304000	405000
Оптимистический сценарий	304000	380000	425000
Прочие операционные доходы
Пессимистический сценарий	1000	1000	1000
Вероятный сценарий	2000	2000	2000
Оптимистический сценарий	2000	3000	4000
Прочие операционные расходы
Пессимистический сценарий	200418	274572
Вероятный сценарий
Оптимистический сценарий	200418	230000
Внереализационные доходы
Пессимистический сценарий	40000	48000
Вероятный сценарий	45000	50000
Оптимистический сценарий	47000	58000
Внереализационные расходы
Пессимистический сценарий	35000	38000
Вероятный сценарий	28000	32000
Оптимистический сценарий	28000	32000
Прибыль (убыток) до налогообложения
Пессимистический сценарий	430782	536928
Вероятный сценарий	566532	740500
Оптимистический сценарий	568573	845613
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
Пессимистический сценарий	103388	128863
Вероятный сценарий	135968	177720
Оптимистический сценарий	136458	202947
Прибыль (убыток) от обычной деятельности
Пессимистический сценарий	327394	408065
Вероятный сценарий	430564	562780
Оптимистический сценарий	432115	642666
Амортизационные отчисления на использование автотранспорта	7300	7300
Налог на использование автодорог в размере 2,5%	5786	5604
Налог на содержание объектов соцкультбыта в размере 1,5%
Пессимистический сценарий	4910
Вероятный сценарий	6458
Оптимистический сценарий	6482
Земельный налог при дальнейшем ежегодном увеличении на 4%	60,0
	27000
Чистая прибыль
Пессимистический сценарий	282398
Вероятный сценарий	384020
Оптимистический сценарий	385547
Ставка дисконта
Пессимистический сценарий	22
Вероятный сценарий	22
Оптимистический сценарий	21
Коэффициент приведения к текущей стоимости при ставке дисконта
Пессимистический сценарий
Вероятный сценарий	1
Оптимистический сценарий	1
Текущая стоимость
Пессимистический сценарий	282398
Вероятный сценарий	384020
Оптимистический сценарий	385547
Итого пессимистический сценарий	1130560
Итого вероятный сценарий	2350226
Итого оптимистический сценарий	2865703
Средневзвешенное значение по результатам сценария	2232858
Сумма продажи	538442
Расходы на продажу 10%	53844
Стоимость продажи	484598
Текущая стоимость реверсии 10%	273556
Функция денег для 6 года при ставке 10%	0,5645
Текущая стоимость капитала	2506413

Здесь не учитывается в денежном потоке стоимость активов не занятых в непосредственном производстве, но это не значит, что они не имеют стоимости.

У предприятия есть в наличии активы (недвижимость, машины). Активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, при продаже, поэтому стоимость этих активов прибавляется к стоимости полученной методом дисконтирования.

В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного пакета акций.

Стоимость предприятия ЗАО «ОЛЕРОН» вычисленная доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков составляет :

2 232 858 рублей + 273 556 = 2 506 413 рублей

КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДОВ

Метод капитализации дохода - это адекватный выбор видов денежных потоков и ставок дисконта

Без долговой денежный поток представляет собой : сумму чистого дохода после уплаты налогов плюс балансовые начисления(амортизация), за вычетом оборотного капитала и средств, направляемых на капиталовложения.

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ= ПОТЕНЦИАЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬ ЗА ГОД / КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ

V = I/R

где V-- стоимость;

R -- коэффициент капитализации

Отличие коэффициента капитализации от ставки дисконта в том, что ставка дисконта применяется ко всем денежным потокам, а коэффициент капитализации используется к отдельно взятому денежному потоку.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта путем вычитания из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока. Коэффициент капитализации не превышает или равен ставке дисконта.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда:

* имеется достаточное количество данных для оценки дохода.

*доход с недвижимости является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны.

В силу того, что текущая стоимость будущих доходов очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для его использования необходимы четкие рыночные указания о его величине, что в наших условиях сильно затруднено.

Основное преимущество этого метода -- простота расчетов.

Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации, в конечном счете, непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда:

* отсутствует информация о рыночных сделках;

* если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов;

* когда объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной реконструкции.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Проведение анализа финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Осуществление выборы величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Проведение расчета адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Пояснения к расчету ставки капитализации.

В качестве без рисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Без рисковая ставка дохода на капитал отражает гарантированный доход, который может быть получен от инвестиций с низким уровнем риска. Принимаем 6 %.

Средняя надбавка для небольших предприятий за размер (риск размера величины компании и сопоставление его с ее возможностями) составляет от 2 до 6%. В силу того что по сравнению с предприятиями-аналогами работающими в отрасли, оцениваемое предприятие, возможно, имеет меньший размер, это значит, что оно может в перспективе иметь меньший уровень доходности, а следовательно, для него требуется более высокая надбавка для оценки альтернативных издержек. Для расчета возьмем данную надбавку в размере 5%.

Надбавку на отраслевую оценку альтернативных издержек, возьмем в размере 5%, учитывая, что предприятие работает в сфере сбыта и конкуренция достаточно высока.

Надбавку за оценку финансовых альтернативных издержек возьмем в размере 3%, так как предприятие после нормализации баланса и отчета о прибылях и убытках имеет низкие показатели ликвидности и оборачиваемости при существенной зависимости от заемного капитала

Надбавку за риск разнообразной деятельности, возьмем в размере 5%, учитывая то, что подобная деятельность достаточно широко распространена на рынке.

Надбавку на оценку профессиональности менеджмента возьмем в размере 3%, так как предполагаем, что в основном администрация предприятия состоит из высококвалифицированных специалистов, но в их работе существуют определенные недоработки.

Для расчета предварительной величины стоимости предприятия мы рассчитали необходимые показатели:

Чистая прибыль (прибыль после налогообложения за пол года текущего периода) равна 84 020 рублей

Ставка капитализации прибыли, рассчитанная через ставку приведенной стоимости к концу расчетного периода кумулятивным методом, равна средневзвешенной за период 6,5% показать (26%4 = 6.5%).

С математической точки зрения ставка капитализации -- это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли за один период времени в показатель стоимости. Таким образом для того, чтобы определить адекватную ставку капитализации прибыли, необходимо:

Определяем предварительную величину стоимости предприятия по формуле: Величина чистой прибыли 84 020 руб. Ставка капитализации 6,5% за квартал, 13 % за полугодие

Стоимость = Чистая прибыль / Ставка капитализации -84 020/ 0.13 = 646 308 рублей

Стоимость предприятия вычисленная доходным подходом методом капитализации составит 646 308 руб.

В качестве капитализируемой величины прибыли выступает величина ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ. В качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного полу года.

Стоимость предприятия в результате вычисления доходным подходом составит:1 576 360 рублей

2.3 Оценка бизнеса методом рынка капитала

Данный метод основан на принципе замещения -- покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.

Основные преимущества сравнительного подхода:

1. Оценка основана на ретро информации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

2. Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода:

* метод рынка капитала, метод сделок,

* метод отраслевых коэффициентов.

Отбор предприятий для сравнения производят по следующим критериям:

принадлежность к той или иной отрасли, региону;

вид выпускаемой продукции или услуг;

диверсификация продукции или услуг;

стадия жизненного цикла, на которой находится предприятие;

размеры предприятий, стратегия их деятельности, финансовые характеристики.

Подход сравнения продаж.

Подход сравнения продаж предполагает оценку предприятия на основе результатов анализа и обобщения рыночных цен, сделок купли-продажи акций предприятий, сходных с оцениваемым, с учетом отличий этого предприятия от аналогов. Для оценки применяются следующие методы:

* метод компании-аналога

* метод сделок

* метод ценовых мультипликаторов

Подход сравнения продаж к оценке предприятия не применялся, так как данные для сравнения отсутствуют.

Метод отраслевых коэффициентов.

Метод заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. Проблема применения данного метода заключается в отсутствии статистических данных, поэтому применение в данном отчете не рассматривается.

Метод рынка капитала.

Метод основан на рыночных ценах акций сходных предприятий. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти предприятия, либо в оцениваемое им предприятие. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемого и сопоставимых предприятий.

При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:

тождество производимой продукции;

тождество объема и качества производимой продукции;

идентичность изучаемых периодов;

тождество стадий развития предприятий (например, стадии роста или упадка) и размеров производственной мощности;

сопоставимость стратегии развития предприятий;

равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей;

сопоставимость финансовых характеристик предприятий.

Важная составляющая часть оценки по данному методу -- анализ финансового положения предприятий и сопоставление полученных результатов с оцениваемым предприятием.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор -- это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

* определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в качестве аналога, -- это даст значение числителя в формуле;

* вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки -- это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Оценочные мультипликаторы, применяемых при оценке стоимости бизнеса можно разделить на два типа: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

цена/прибыль

цена/денежный поток цена / дивидендные выплаты

цена / выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

цена/балансовая стоимость активов,

цена / чистая стоимость активов.

Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной ситуации:

P/R-- цена/валовые доходы (применяется, когда оцениваемое и сопоставимые предприятия имеют сходные операционные расходы, -- сфера услуг);

* Р/ЕВТ-- цена/прибыль до налогообложения (более предпочтителен для сопоставления предприятий, имеющих различные налоговые условия);

* Р/Е -- цена/чистая прибыль (особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние предприятия);

* P/CF-- цена/денежный поток (уместен, когда предприятие имеет относительно низкий доход по сравнению с начисляемой амортизацией);

* P/BV-- цена/балансовая стоимость собственного капитала (наиболее применим к предприятиям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом).

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

Мультипликатор Цена/Чистая прибыль (Р/Е)

P/E = (d^b)-A_m-O)/E = (908 925-53 844 -(147800 + 209 678 + 1622+ 111 550)/ 84 345 =384 431 / 84 345= 384 431 /84 345 =4.56

О' -- балансовая стоимость всех активов предприятия, включая основные средства и товарно-материальные запасы;

А_т--амортизационные начисления на основные фонды;

О -- сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия; Е -- чистая прибыль (доход).

Мультипликатор Цена/Прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ) Р/ЕВТ =384 431/129 761 = 2.96

Мультипликатор Цена/Чистый денежный поток (Р / CF)

P/CF = P/(E+AJ = 384 431/ 138 189 = 2.48 (Чистый денежный поток: Чистая прибыль + Амортизация 84 345 + 53 844 = 138 189).

Мультипликатор Цена/Денежный поток до налогообложения (P/PTCF)

P/(EBT + AJ = 384 431/183 605 = 2.09 Денежный поток до налогообложения : Прибыль до налогообложения + Амортизация

Мультипликатор Инвестиционный капитал/Прибыль (1C/EBIT)

IC/EBIT = (К_соб + З_д)/(Д+РВ) = (438 275 + 1622)/175 177= 439 897/175177 = 2.51 Ксоб -- собственный капитал - (438 275) (итого раздел 111) 3(, -- долгосрочная задолженность -(1622) РВ--расходы на выплату процентов (45 416) Д -- доход до налогов (129 761)

Мультипликатор Инвестиционный капитал/Прибыль до выплаты налогов и процентов по кредитам 175177 +127 896 = 303 073 руб. (IC/EBDIT)

Мультипликатор Цена/Балансовая стоимость (P/BV) P/BV= 384 431 /908 925 =0,42

В итоге после расчета получены показатели деятельности предприятия, на основании которых при сравнении их с отраслевыми показателями определяем отклонения показателей в большую или меньшую стороны.

Отклонения приводим к среднеарифметическому значению, которое в дальнейшем используется для корректировки цены акции при ее продаже.

Расчет коэффициента для корректировки:

(1.81- 1.5 - 0.19 - 0.33 + 0.09 + 0.13 + 0.1) / 7= 0.0157-- коэффициент для пересчета цены.

Корректировка цены акции:

Цена/Чистая прибыль (Р/Е) Цена составит Цена = (Мультипликатор х Чистую прибыль) х 0,0157

4.56x84 345 х 0.0157x0.55 =3321

Цена/Чистый денежный поток (P/CF) Цена составит Цена = (Мультипликатор х Чистый денежный поток) х 0,03

2.48 х 138 189 х 0.0157 х0.55 = 2959

Цена/Прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ) Цена = (Мультипликатор х Прибыль до налогообложения) х 0,0157

2.96 х 129 761 х 0.0157 х0.55 = 3316

Цена /Балансовая стоимость (P/BV)

0.42x908 925x0.0157 х 0.55 =3296

Цена/Денежный поток до налогообложения (P/PTCF) 2.09x183 605x0.0157 х 0.55= 3313

Стоимость определяется как среднее значение от суммы цен полученных при пересчете с использованием коэффициента.

(3321 +2959+ 3316 +3296 +3313)= 3241

В результате стоимость 1% акций по сравнительному подходу методом рынка капитала составит 3241 рубл. 100% - 324 100 рубл.

В результате оценки предприятия методом рынка капитала получаем стоимость неконтрольного пакета его акций.

0 Сравнительный подход базируется на ретро информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно -- финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы будущих периодов.

Ф Достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Согласование результатов, полученных при расчете стоимости бизнеса ЗАО «ОЛЕРОН»:

Стоимость бизнеса ЗАО « ОЛЕРОН» составит 818 632 руб.

глава 3. РОСТ эффективности бизнеса - ОСНОВА ПОВЫШЕНИЯ ЕГО РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

3.1 Анализ финансового состояния ЗАО «Олерон»

При проведении расчетов за основу был взят баланс предприятия ЗАО «Олерон» за полугодие 2004г

АКТИВ	Код	Балансовая оценка
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы	110	133251
Патенты, лицензии, товарные знаки	111
Организационные расходы	112	133251
Деловая репутация	113
Основные средства	120	538442
Земельные участки	121
Здания, оборудование и машины	122	538442
Незавершенное строительство	130
Доходные вложения в материальные ценности	135
Имущество для передачи в лизинг	136
Имущество, предоставляемое по договору проката	137
Долгосрочные финансовые вложения	140	26840
Инвестиции в дочерние общества	141	1491
Инвестиции в зависимые общества	142	9801
Инвестиции в другие организации	143
Займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев	144	1560
Прочие долгосрочные финансовые вложения	145	13988
Прочие внеоборотные активы	150
ИТОГО по разделу I	190	698533
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы	210	61343
Сырье, материалы	211	45556
Животные на выращивании и откорме	212
Затраты в незавершенном производстве	213
Готовая продукция и товары для перепродажи	214
Товары отгруженные	215	9725
Расходы будущих периодов	216
Прочие запасы и затраты	217	6062
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям	220	42751
Дебиторская задолженность	230	55811
Покупатели и заказчики	231
Векселя к получению	232
Задолженность дочерних и зависимых обществ	233
Авансы выданные	234
Прочие дебиторы	235
Краткосрочные финансовые вложения	250	9571
Займы, предоставленные организациям на срок менее 12 месяцев	251
Собственные акции, выкупленные у акционеров	252
Прочие краткосрочные финансовые вложения	253	9571
Денежные средства	260	40916
Касса	261	227
Расчетные счета	262	23938
Валютные счета	263
Прочие денежные средства	264	16751
Прочие оборотные активы	270
ИТОГО по разделу II	290	210392
БАЛАНС (сумма строк 190+290)	300	908925
ПАССИВ
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал	410	70000
Добавочный капитал	420	279430
Резервный капитал	430
Резервы, образованные в соответствии с законодательством	431
Резервы, образованные в соответствии с учредительными документами	432
Фонд социальной сферы	440	4825
Целевые финансирование и поступления	450	7148
Нераспределенная прибыль прошлых лет	460	9292
Непокрытый убыток прошлых лет	465
Нераспределенная прибыль отчетного года	470	67580
Непокрытый убыток отчетного года	475
ИТОГО по разделу III	490	438275
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты	510	1622
Кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	511	1622
Займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	512
Прочие долгосрочные обязательства	520
ИТОГО по разделу IV	590	1622
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты	610	147800
Кредиты банков, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после отчетной даты	611	141320
Займы, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после отчетной даты	612	6480
Кредиторская задолженность	620	209678
Поставщики и подрядчики	621	8443
Векселя к уплате	622	2461
Задолженность перед дочерними и зависимыми обществами	623
Задолженность перед персоналом организации	624	9062
Задолженность перед государственными внебюджетными фондами	625	4823
Задолженность перед бюджетом	626
Авансы полученные	627	152580
Прочие кредиторы	628	32309
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов	630	111550
Доходы будущих периодов	640
Резервы предстоящих расходов	650
Прочие краткосрочные обязательства	660
ИТОГО по разделу V	690	469028
БАЛАНС (сумма строк 490+590+690)	700	908925

Анализ финансового состояния предприятия включает последовательное проведение следующих видов анализа:

· предварительная оценка финансового состояния предприятия и изменений его финансовых показателей за отчетный период;

· анализ платежеспособности и финансовой устойчивости;

· анализ кредитоспособности предприятия и ликвидности его баланса;

· анализ деловой активности предприятия;

· анализ финансовых результатов;

· оценка потенциального банкротства.

Этап 1. Анализ бухгалтерского баланса за отчетный период

Стоимости имущества предприятия, стоимости основных средств, величины оборотных средств, величины собственных и заемных средств.

Этап 2.Вертикальный и горизонтальный анализ бухгалтерской отчетности

В результате выполнения процедур нормализации, корректировки на инфляцию и трансформации, бухгалтерская отчетность приобретает вид, пригодный для сравнительного анализа финансового состояния предприятия за несколько прошедших отчетных периодов.

Вертикальный анализ предполагает определение значений статей баланса и других форм отчетности в долях (процентах) от соответствующей итоговой величины. Он позволяет сортировать статьи по степени их значимости, что помогает в получении представления об активах и обязательствах предприятия.

Горизонтальный анализ предполагает определение значений статей балансов и других форм отчетности в долях (процентах) по отношению к значению этих же статей в базисном отчетном периоде, в качестве которого может приниматься последний или первый отчетный период из рассматриваемых.

Этап 3.Выявление «больных» статей баланса

· «Непокрытый убыток прошлых лет» (ф.№1), «Непокрытый убытки отчетного года» (ф. № 1), «Кредиты и займы, не погашенные в срок» (ф. №5), «Кредиторская задолженность, просроченная» (ф.№5).

· «Дебиторская задолженность просроченная (ф.№5), «Дебиторская задолженность, списанная на другие финансовые результаты», «Векселя, полученные, просроченные» (ф. №5)

Анализ финансовой устойчивости предприятия.

Под финансовой устойчивостью понимается финансовая независимость от внешних источников финансирования. Финансовая устойчивость определяется соотношением собственных и заемных источников финансирования. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств - Кс (сколько заемных средств привлекло предприятие на 1 рубль вложенных в активы собственных средств),

Кс = (Разд. 4 ПБ + Разд. 5 ПБ) / Разд. 3 ПБ (значение должно быть не меньше 0,7) (469028+1622)/438275 = 1,07

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами - Ко.с. (наличие собственных оборотных средств у предприятия, необходимых для финансовой устойчивости)

Ко.с. = (Разд. 3 ПБ -Разд. 1 АБ)/ Разд. 2 АБ

(438275 -698533)/210392 = 1,23

Коэффициент автономии - Кавт. (доля собственных средств в общем объеме ресурсов предприятия)

Кавт. = Разд. 3 ПБ / ВБ

438275/908925 = 0,5

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств Км. (способность поддерживать уровень собственного оборотного капитала и пополнять оборотные средства в случае необходимости за счет собственных источников)

Км = (Разд. 3 ПБ. - Разд. 1 ПБ) / Разд. 3 ПБ

(438275 - 698533)/ 438275 =0,5

Коэффициент текущей ликвидности - Кт.л. (достаточность оборотных средств)

Кт.л. = Разд. 2АБ / Разд. 5ПБ - (640,650)

210392/469028=0,44

Коэффициент срочной ликвидности - Кс.л. (платежные возможности)

Кс.л. = ДС+ЦБ+МБ / Разд. 5 ПБ -- (640,650,660) (оптимальное значение 1 и выше)

Коэффициент абсолютной ликвидности - Ка.л. показывает, какая часть текущей задолженности может быть погашена в ближайшее к моменту составления баланса время.

Ка.л. = ДС+ЦБ / Разд. 5 ПБ - (640, 650)

40916/469028 = 0,44

Пояснения по расчету показателей баланса.

Доля платных заемных средств, которые при убыточности предприятия лишь ухудшают его финансовое состояние. При этом велика вероятность, что негативная тенденция роста доли заемных средств, и особенно кредиторской задолженности, в ближайшей перспективе сохранится.

Формируется сугубо «заемная» структура пассивов, ориентированная как на платные привлеченные средства (долгосрочные займы), так и на дешевые привлеченные средств (кредиторскую задолженность).

Коэффициенты текущей и абсолютной ликвидности близки к норме, тогда как коэффициент срочной ликвидности ниже нормы.

Коэффициенты: автономии, инвестирования, обеспеченности собственными оборотными средствами, финансовой устойчивости свидетельствуют о полной финансовой зависимости предприятия от привлеченных средств.

Наблюдаемое соотношение оборотных средств и основных источников их формирования позволяет говорить о «низкой финансовой устойчивости» предприятия.

Нематериальные активы предприятия 133251 корректируем на вновь вычисленное значение 598868. Стоимость «гудвилл» и стоимость библиотеки и технической документации внесем в счет Уставного фонда, который составит 870000 рублей. Рыночная стоимость здания, машин и оборудования по первоначальной стоимости 538442 руб. скорректирована и определена по рыночной стоимости 274398 рублей - здание, 297000 стоимость аренды земельного участка (572298) и стоимость автотранспорта - 231488 руб. в виду высокой степени сохранности его потребительских качеств. Производственные запасы подлежат списанию в размере 61343 рубля.

В длительные маркетинговые сроки ликвидационная стоимость может быть численно равна рыночной стоимости. Валюта баланса предприятия на 1 июля 2003 г. составляет 908925 рублей, откорректированное значение 1522832 рубля. Дебиторская задолженность в размере 55811 рублей как безнадежный долг подлежит списанию. Кредиторская задолженность должна быть выплачена в размере 209678 рублей.

3.2 Реструктуризация предприятия как способ повышения его рыночной стоимости

Различные схемы реорганизации предприятия и все прочие направления ее реструктуризации могут рассматриваться как:

специфические аллокационные (институциональные) нововведения, создающие лучшие условия для продуктовых и процессных инноваций предприятия (т.е. освоения новых, более выгодных видов продукции и новых, экономящих издержки и повышающих качество технологических процессов).

способ повышения рыночной стоимости предприятия.

Аллокационные инновации (нововведения) представляют собой новшества в распределении всех ресурсов фирмы. В чисто финансово-бухгалтерском плане они предполагают перераспределение средств предприятия (имеющихся пассивов) между различными видами его имущества (активов).

Оба этих направления нельзя понимать в качестве независимых друг от друга, самостоятельных. Они дополняют одно, другое, более того, второе направление включает в себя первое. Рыночная стоимость предприятия определяется не только его ведущимся в настоящее время бизнесом, но и теми инновационными проектами, которые предприятия начинает немного ранее. В отношении открытых предприятий это спонтанно и субъективно проявляется на фондовом рынке. Для закрытых предприятий и объективной оценки открытых фирм указанная зависимость реализуется в специальных методах оценки, когда факт и степень продвинутости инновационных проектов учитываются:

либо путем прямого добавления чистой текущей стоимости подобных инновационных проектов к сумме остаточных текущих стоимостей прежних бизнес-линий предприятия.

либо посредством прибавления к сумме остаточных текущих стоимостей прежних бизнес-линий предприятия текущего эквивалента фактора изменения стоимости или «продолжающиеся стоимости» фирмы, как это предусматривается в концепции управления стоимостью предприятия.

Реструктуризация предприятия в форме его реорганизации и реструктуризации активов и пассивов дает возможность фирме преступить к необходимым ей инновационным проектам в лучших условиях, чем это было до реструктуризации, что, собственно и позволяет учесть в оценке предприятия такие инновационные проекты, как более реальные либо уже начинаемые.

Увеличение степени их реальности обеспечивается реструктуризацией предприятия следствие того, что реструктуризация нацелена на:

повышение общей инвестиционной привлекательности предприятия в целом или его создаваемых дочерних компаний.

создание механизмов инвестирования непосредственно в те инновационные проекты, по поводу которых у предприятия есть конкурентные преимущества (уникальные материальные и нематериальные активы, права собственности и пр.).

ликвидацию организационных препятствий эффективному управлению конкретными потенциально эффективными инновационными проектами.

обеспечение, в интересах снижения операционных издержек и потребности в капиталовложениях в проекты, необходимой меры вертикальной интегрированности выпуска продукции по указанным инновационным проектам.

Все эти обстоятельства, так или иначе, находят отражение в методике и результатах оценки реструктурируемого предприятия, способствуя повышению получаемых оценочных величин. Наиболее отчетливо это видно, когда предприятие оценивают в рамках доходного подхода к оценке бизнеса.

Действительно, оценочная, а при полном опубликовании содержания реструктуризации, и рыночная стоимость реорганизуемого предприятия, в котором также реструктурируются кредиторская и дебиторская задолженность, в результате указанных мероприятий при оценке предприятия методом дисконтированного денежного потока увеличивается вследствие:

уменьшения необходимости привлекать и обслуживать в интересах реализации инновационных проектов сколь-либо дорогостоящие кредиты, если более значительная часть требуемых для этих проектов средств будет обеспечиваться за счет партнерских инвестиций, для которых реорганизация предприятия создает лучшие условия; это повышает общий уровень денежных потоков для собственного капитала. В России отмеченное обстоятельство особенно актуально, т.к. кредитное бремя в ближайшие по времени периоды, когда придется погашать кратко и средне срочные кредиты при практической недоступности в нашей стране долго срочных кредитов, крайне значительно, что при повышенной инфляции, ставке кредита и ставке дисконта могло бы резко нарастить абсолютную величину дисконтированных платежей по кредиту и уменьшить текущую оценку ожидаемых чистых доходов по инновационным проектам нереорганизованного предприятия.

получения возможности, за счет привлечения в реорганизованную фирму партнерских инвестиций, начинать и осуществлять те инновационные проекты, которые в иных условиях были бы нереальны из-за недостатка сторонних капиталовложений.

отсрочки, рассрочки или конвертации кредиторской задолженности предприятия долевые участия в фирме, либо в ее дочерних предприятиях, что также снижает абсолютную величину оттока средств при планировании наименее дисконтируемых денежных потоков предприятия в ближайшие по времени периоды и тем самым увеличивает текущую стоимость этих денежных потоков.

возрастания текущего эквивалента дебиторской задолженности предприятия, если эта задолженность трансформируется в векселя, которые замещаются на вексельном рынке и продаются хотя бы за обоснованную долю отсроченного долга, либо просто рассрочивается по двустороннему соглашению с должником, получающим тем самым возможность восстановить свою платеже способность и способность к хозяйственной деятельности в целях заработать средства для погашения долга.

общего увеличения уровня капитализируемых денежных потоков по бизнесу предприятия благодаря постоянному снижению издержек на приобретение покупных ресурсов, если они в результате реорганизации фирмы будут закупаться не по рыночным ценам, а на условиях льготных трансфертных сделок с аффинированными компаниями.

возрастания денежных потоков если постоянная экономия достигается в расчете на обеспечение более высокого уровня качества продукции.

В любом случае, однако, можно утверждать, что реструктуризация компании только тогда успешна, когда она повышает рыночную или оценочную рыночную стоимость реструктурируемой фирмы.

В свою очередь это происходит, если реструктуризация фирмы создает лучшие финансовые и организационные условия для реализации инновационных проектов компании, по которым у нее есть конкурентные преимущества (уникальные материальные и нематериальные,права собственности и пр.).

Повышение рыночной стоимости предприятия может стимулировать привлечение стороннего капитала и реструктуризацию долга. Это особенно важно для финансово-кризисных компаний. Решающим фактором быстрейшего выхода такого предприятия из предбанкротного состояния является привлечение стороннего капитала путем обращения к заемным средствам или приглашение партнеров, готовых приобрести дополнительно выпускаемые акции либо вступить в пай во вновь создаваемых дочерних компаниях. За счет привлеченного капитала можно будет профинансировать дающие быстрейшую отдачу инвестиции, а также завершить прерванный из-за нехватки средств инвестиционный процесс по ранее начатым инвестиционным проектам, находящимся на стадии, когда при их дальнейшем продолжении появление дополнительных доходов ожидается в самое ближайшие время. Получение заемных фондов от новых кредиторов позволяет также рассчитывать на то, что прежние кредиторы предприятия несколько успокоятся в своем стремлении от принудительной продажи должника или его активов получить, как они понимают, далеко не полную сумму возмещения своих долгов. Они, возможно, тогда будут согласны на некоторое время воздержаться от подачи в суд исков об истребовании долга или о признании должника банкротом. Более того, кредиторы, будучи в определенной степени заинтересованы в восстановлении платежеспособности заемщика и тогда полном им возврате долга, могут даже согласиться на реструктуризацию зависшего долга. Такая реструктуризация подразумевает отсрочку долга путем официального добровольного пересмотра не выполняющихся кредитных соглашений (или договоров о ранее осуществленной продаже неоплаченных товаров) с начислением, конечно, дополнительных процентов по этой отсрочке. Кредитор в этом случае оказывается готов дольше ждать погашения долга в обмен на увеличение процентных платежей за ставший более длительным срок до погашения долга. При этом и уровень ставки процента по дополнительным процентным платежам может возрасти. Существенно лишь то, что текущая стоимость всех поступлений по обслуживанию и погашению отсроченного долга для кредитора должна быть не меньшей, чем в случае погашения только части «плохого» долга из выручки от принудительной распродажи активов предприятия-должника в результате объявления его банкротом.

В свою очередь главным способом убедить новых кредиторов или партнеров дать финансово-кризисной фирме взаймы (в конечном счете успокаивая прежних кредиторов) выступают либо уже наметившееся повышение ее рыночной стоимости (в результате самофинансируемых собственных антикризисных инноваций этого предприятия), либо реально ожидаемое повышение этой рыночной стоимости в ближайшее время.