ВВЕДЕНИЕ

Происходящие в России реформы привели к перестройке всей экономической системы страны, продолжающемуся движению по рыночному пути развития. В настоящее время российская экономика прошла стадию хаотичного формирования блоков корпоративных активов, когда собственностью становилось то, до чего рука дотянется. Этап первоначального формирования рынка ставил задачу взять под контроль финансовые потоки, максимально использовать их в своих сиюминутных целях. Сегодня задачи меняются: собственники демонстрируют способность пожертвовать текущей маржой, чтобы получить актив, способный приносить долгосрочную прибыль, стать основой для долгосрочного развития. Они разбираются в своих владениях, избавляются от лишних активов или приобретают недостающие и начинают понимать от чего зависит стоимость их бизнеса. Смещение центров управления экономическими явлениями с макро- на микроуровень требует разработки определенных механизмов принятия внутрифирменных решений. Ключевым этапом процесса принятия того или иного решения является анализ альтернативных вариантов и выбор того, который наиболее полно отвечает доставленным целям. Конкретные процедуры анализа зависят от вида решения, желаемых целей, объекта и субъекта воздействия, внутренней и внешней среды. Обычно предметом изучения являются отдельные компоненты фирмы, те или иные области ее деятельности. Однако с каждым годом возникает все больше ситуаций, когда невозможно по характеристикам отдельных составляющих фирму элементов выработать верную позицию. Данная проблема может быть разрешена при проведении оценки бизнеса фирмы с целью установления значения стоимости фирмы.

Стоимость фирмы интегрирует в себе показатели, отражающие внутреннюю ситуацию фирмы и ее внешнее окружение, и тем самым, позволяет сопоставлять результаты деятельности различных экономических субъектов. Из значимости показателя стоимости вытекает необходимость его определения и использования полученных результатов в предпринимательской деятельности.

Несмотря на большое количество разработок по оценке бизнеса, существует множество невыясненных вопросов, что приводит к ошибкам и неадекватным результатам процедур оценки и, как следствие, к потере государством права на получение доходов (ошибки в финансовом механизме приватизации, заниженные суммы налогов при совершении сделок, цена которых зависит от установленной стоимости фирмы), затруднениям в получении инвестиций (различия в цене инвестора и получателя инвестиций), сбоям в функционировании механизмов внутри - и межотраслевого перетекания капитала, противоречиям между собственниками и управленческим персоналом фирм, кризисному состоянию многих фирм, трудностям самостоятельной деятельности в рыночной среде.

Вышесказанное и определяет актуальность выбранной темы.

Основная цель дипломной работы заключается: обосновать рыночную стоимость ЗАО «Олерон» и разработать рекомендации по росту его стоимости.

Для достижения поставленной цели в работе необходимо решить следующие задачи:

· Изучить теоретические основы оценки рыночной стоимости предприятия;

· Дать оценку рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом чистых активов;

· Дать оценку рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом дисконтирования денежных потоков;

· Дать оценку рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом рынка капитала;

· Проанализировать финансовое состояние предприятия и выявить факторы, влияющие на рыночную стоимость.

Объектом исследования является нормативно-законодательные, теоретические и практические аспекты оценки бизнеса.

Предметом - оценка рыночной стоимости ЗАО «Олерон».

Как правило, оцениваемое предприятие - весьма сложная структура, объединяющая в себе большое количество активов совершенно разной природы - от недвижимого имущества до деловой репутации предприятия. Поэтому, оценку бизнеса необходимо осуществлять с позиции всех трех оценочных методов:

1.метод чистых активов.

2.метод дисконтирования денежных потоков.

3.метод рынка капитала.

Эти методы не используются изолированно, а взаимно дополняют друг друга, то есть для оценки бизнеса стараются одновременно использовать методы из разных подходов. При этом каждый метод основан на использовании определенных свойств предприятия, так или иначе влияющих на величину его стоимости.

Таким образом, оценка бизнеса - очень сложный и многократный процесс. Тому, кто всерьез решил узнать стоимость бизнеса, невозможно обойтись без участия опытного, квалифицированного оценщика.

Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес выступает как объект сделки, как товар, со всеми присущими ему свойствами. Бизнес всегда обладает стоимостью, которою необходимо знать для того, чтобы иметь возможность принимать обоснованные решения в процессе совершения сделок с ним.

Основываясь на практике, можно отметить, что чаще всего оценку бизнеса заказывают для определения стоимости предприятия при его покупки (продажи) целиком или по частям, при получении кредита, а так же слияния с другими организациями.

Важным моментом сегодня является оценка бизнеса при определении кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случаи оценка требуется в силу того, что стоимость активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости.

Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия. Оценивая бизнес, выявляются альтернативные методы к управлению предприятием и определяется, какой из них обеспечит максимальную эффективность, и, следовательно, и более высокую рыночную цену, что является основной целью собственника.

Таким образом, можно вполне обоснованно сказать, что оценочная деятельность является одним из ведущих звеньев двигателя экономики, как в российском, так и в мировом масштабе.

Заслуживают внимания результаты научных исследований в области оценочной деятельности Американского института по оценке недвижимости, института экономического развития Всемирного банка, Агентства международного развития США, Международного комитета по стандартам оценки имущества, Европейской группы ассоциаций оценщиков, Российского общества оценщиков, а также ряд практических разработок, осуществленных аудиторскими фирмами «большой пятерки» и иными крупными консалтинговыми организациями.

К числу отечественных исследователей по проблемам оценки бизнеса относятся Григорьев В.В., Островкин И.М., Федотова М.А., Тарасевич Е.И., Черняк В.З., Рутгайзер В. М. наработки по практическому использованию методов оценки в процессе реструктурирования и антикризисного управления фирмами содержатся в работах Беляева С.Г., Булычевой Г.В., Демина А.С.

Глава 1. Теоретические основы оценки рыночной стоимости предприятия

1.1 Понятия и виды стоимости предприятия

Понятие стоимости действующего предприятия означает то, что предприятие оценивается как жизнеспособная функционирующая хозяйственная единица, имеющая собственные активы и товарно-материальные запасы, постоянную рабочую силу, осуществляющая деловые операции, и не находящаяся под непосредственной угрозой прекращения работы [4, с. 75].

Существующие виды стоимости можно классифицировать по двум группам: [10, с.54]

оценочные виды;

виды стоимости, не являющиеся предметом оценки.

Модель стоимости, общая для всех оценочных видов, может быть выражена следующей формулой:

, (1.1)

где: V - стоимость бизнеса;

Е - будущие доходы от владения бизнесом;

R - дисконтный фактор.

Оценочные виды стоимости, подразделяются на стоимость действующего предприятия и ликвидационную стоимость. Стоимость действующего предприятия может быть рыночной стоимостью, инвестиционной стоимостью, внутренней или фундаментальной стоимостью. Также к стоимости действующего предприятия относятся страховая стоимость, налогооблагаемая стоимость, иные специальные виды стоимости.

Проект международного стандарта оценки №5 (МСО - 5) «Стоимость действующей фирмы как база оценки», разработанный Международным комитетом по стандартам оценки имущества (МКСОИ), указывает, что стоимость действующей фирмы, есть стоимость, создаваемая функционированием сформировавшейся фирмы и определяется посредством капитализации прибыли, получаемой данной фирмой, с учетом оборота и всех обязательств, связанных с деятельностью фирмы.

Стоимость действующего предприятия привносит в оценку элемент, относящийся к области менеджмента, будь то отдельный промышленный объект или крупный конгломерат.

Наиболее широко распространенным видом стоимости является рыночная стоимость. Данный термин относится к числу конкретных определений в рамках категории стоимости в обмене и широко используется в качестве законодательно установленного стандарта оценки во многих странах [3, с. 56].

В соответствии с ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» от 29.07.98 г. № 135 ФЗ, под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие - либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: [6, с.15]

· одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

· стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

· объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

· цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей - либо стороны не было;

· платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Приведенное определение с момента вступления в силу данного закона в обязательном порядке должно использоваться оценщиками при определении рыночной стоимости объекта оценки, принадлежащего Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям, физическим лицам или юридическим лицам, для целей совершения сделок с объектами оценки.

Согласно ФЗ «Об акционерных обществах», определяющего порядок создания и правовое положение акционерных обществ, права и обязанности их акционеров, а также обеспечивающего защиту прав и интересов акционеров, рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести.

В Международном стандарте оценки №1 (МСО - 1), принятом МКСОИ, дается следующее определение рыночной стоимости: рыночная стоимость есть расчетная величина - денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга; при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно и без принуждения. Определение стоимости, содержащееся в стандарте МКСОИ, используется базой для формулирования собственных определений многими специалистами в области оценочной деятельности (Пратт Ш., Фридман Д., Ордуэй Н.).

В результате обобщения всех определений рыночной стоимости, принятых в международной практике оценки и нормативными актами РФ, можно сделать следующий вывод:

Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, выраженная в денежном эквиваленте, по которой объект оценки перейдет на дату оценки от продавца к покупателю при соблюдении справедливой сделки. [8, с.120]

Необходимо также отметить один из обязательных элементов определения рыночной стоимости, отсутствующий в нормативных актах РФ, - «…на дату оценки…». Данный элемент выражает привязку величины рыночной стоимости по времени к конкретной дате. В силу многих факторов, как внешних (рыночных), так и внутренних расчетное значение рыночной стоимости для другой даты может быть неверным. Результат оценки отражает действительное состояние оцениваемого объекта именно на дату оценки.

В отличие от рыночной стоимости инвестиционная стоимость предполагает расчет стоимости для конкретного инвестора в зависимости от его индивидуальных инвестиционных требований, склонностей и предпочтений. Инвестиционная стоимость является проявлением стоимости в пользовании.

Международный стандарт оценки №2 (МСО - 2), описывающий виды стоимости, отличные от рыночной, устанавливает, что инвестиционная стоимость - стоимость собственности для конкретного инвестора, или группы инвесторов, при определенных целях инвестирования.

Рыночная стоимость и инвестиционная стоимость являются двумя различными понятиями, и их величины, как правило, не совпадают. Причиной отличия является то, что расчет рыночной стоимости не предполагает существование определенного лица, а инвестиционная стоимость, как уже отмечалось, стоимость для одного конкретного инвестора.

Понятие инвестиционной стоимости является не полностью отличным от понятия рыночной стоимости, поскольку именно за счет действия большого числа конкретных инвесторов, постепенно достигается равновесие спроса и предложения и устанавливается равновесная рыночная цена, отражающая стоимость объекта для большинства инвесторов.

Внутренняя стоимость отличается от инвестиционной стоимости тем, что она является результатом аналитических суждений, основанных на выявленных внутренних характеристиках инвестиций; внутренняя стоимость зависит не от того насколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, каким образом они трактуются тем или иным аналитиком.

Пратт Ш. рассматривает четыре фактора, влияющие на стоимость акций, учет которых при расчете цены акций, по его мнению, и даст величину внутренней стоимости. Факторы стоимости по Пратту Ш.: [20, с. 67]

· стоимость активов фирмы;

· вероятная будущая прибыль;

· вероятные будущие дивиденды;

· вероятные будущие темпы роста.

Внутренняя стоимость - это скрытая, или внутренне присущая, стоимость акций, рассчитанная в ходе фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ представляет собой подход в анализе ценных бумаг, предполагающий, что ценная бумага обладает внутренней стоимостью, которая может быть определена путем тщательной оценки соответствующих переменных. Обычно ожидаемая прибыль является наиболее важной переменной в этом анализе. Однако в процессе анализа могут быть рассмотрены и другие переменные, такие, как дивидендные выплаты, структура капитала, качество менеджмента и другие. На основе этих фундаментальных переменных аналитик оценивает внутреннюю стоимость ценной бумаги и сравнивает ее с текущим рыночным курсом для принятия соответствующего инвестиционного решения.

Вообще, при проведении оценки бизнеса для получения значений рыночной, инвестиционной или внутренней стоимости, рассчитывается рыночная, инвестиционная или внутренняя стоимость предприятия как действующего.

Ликвидационная стоимость представляет собой прямую противоположность стоимости действующего бизнеса. Ликвидационная стоимость означает чистую сумму, которую собственник может получить от раздельной распродажи активов компании в процессе ее ликвидации. [10, с. 47]

Пратт Ш. в своей работе «Оценка бизнеса: анализ и оценка закрытых компаний» рассматривает два вида ликвидационной стоимости:

· упорядоченная ликвидационная стоимость;

· принудительная ликвидационная стоимость.

Термин упорядоченная ликвидационная стоимость означает, что распродажа активов производится в течение разумного периода времени с тем, чтобы получить наивысшую возможную цену за каждый вид активов. Термин принудительная ликвидационная стоимость означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно. [17, с.37]

Ликвидационная стоимость является показателем того, что фирма в состоянии представить к продаже, в том случае, если ей придется прекратить свою деятельность.

При расчете ликвидационной стоимости необходимо учитывать расходы, связанные с ликвидацией фирмы. Как правило, в расходы включаются административно - управленческие расходы по поддержанию работы предприятия до завершения ее ликвидации, налоговые платежи, а также оплата консультационных услуг. Таким образом, ликвидационная стоимость обычно меньше суммы выручки от распродажи ее активов.

1.2 Основные подходы к оценке бизнеса

С теоретической точки зрения, оценка означает определение в денежном выражении стоимости объекта, отражающей его свойства как товара - полезность и затраты, необходимые для этой полезности. Она учитывает также совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, а также макро - и микроэкономическую среду.

Определение стоимости осуществляется с помощью нескольких оценочных подходов: затратного, доходного, сравнительного. [7, с. 98] В зависимости от цели оценки, вида определяемой стоимости и качества доступной информации эксперт применяет тот или иной подход.

Доходный подход к оценке бизнеса дает надежный результат для уже сложившегося, относительно стабильного и, следовательно, предсказуемого рынка. Доходный подход является основным при определении стоимости производственного комплекса. Данный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в производственный комплекс покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин и оборудования, нематериальных активов и т, д., а поток будущих доходов, позволяющих ему окупить вложенные средства и получить прибыль. В ходе расчета стоимости доходным подходом оперируют такими понятиями, как денежный поток, стоимость денег во времени и ставка дисконта (дохода). В эту группу входят методы, основанные на дисконтировании будущих доходов, т. е. приведении стоимости будущих доходов к их стоимости на дату оценки: [12, с.71]

а) дисконтирование будущей прибыли или денежного потока;

б) капитализация нормализованной прибыли или денежного потока;

в) метод периода окупаемости и т. д.

Методика дисконтирования денежных потоков основана на предположении, что стоимость предприятия или его части определяется будущими денежными потоками, которые можно получить (извлечь) от оцениваемого предприятия в течение срока владения. Эти будущие денежные потоки приводятся (дисконтируются) к эквивалентной текущей (на дату) оценки стоимости с помощью подходящей ставки дисконтирования (ставки дохода). Можно сказать, что стоимость оцениваемого предприятия - это текущая стоимость будущих денежных потоков, ожидаемого от этого предприятия.

При оценке время владения предприятием разбивается на два периода: прогнозный и остаточный. В прогнозный период можно на основе анализа технико-экономических показателей, тенденций их изменения и маркетинговых исследований рынков сбыта и сырья просчитать достаточно надежные вероятные денежные потоки предприятия на ближайшие 3-4 года.

Для остаточного периода строится одна из моделей изменения денежных потоков: [5, с. 14]

1. Предприятие оценивается на основе стоимости активов на дату t_ост методом накопления активов.

2. Предполагается, что дальнейший денежный поток будет постоянным.

3. Предполагается, что денежные потоки будут слабо изменятся.

В первом варианте потоки в остаточный период заменяются одним единственным потоком, равным стоимости предприятия на дату t_ост - П_ост.

Во втором варианте стоимость предприятия на дату t_ост определяется по формуле:

, (1.2)

где П_д - денежный поток за последний прогнозный период,

i - ставка дисконтирования.

В третьем и четвертом вариантах стоимость предприятия на дату t_ост определяется по формуле:

(1.3)

при g<i,

где g - ежегодный темп изменения денежного потока.

После определения величин денежных потоков переходят к процессу дисконтирования:

(1.4)

Для оценки ставок дисконтирования для собственного капитала применяют два метода:[6, с. 22]

· метод цены капитальных активов (модель оценки капитальных активов);

· метод кумулятивного построения.

Модель капитальных активов предполагает следующую формулу расчета индивидуальных дисконтирования (i), называемую основной:

,(1.5)

где R_n - номинальная безрисковая ставка, учитывающая возможную инфляцию;

R_m- средняя доходность по акциям на фондовом рынке;

(R_m-R_n) - базовая рыночная премия за риск вложения в акции;

- показатель систематического риска, определяется следующим образом:

,(1.6)

где R_i - средняя квадратичная амплитуда колебания цены акций конкретной кампании от своего среднего значения за анализируемый период;

R_ср - средняя квадратичная амплитуда колебания усредненных цен акций на фондовом рынке от своего среднего значения за анализируемый период;

х - премия за риск вложения в малые предприятия;

у - премия за страновой риск.

,(1.7)

где r - реальная (без учета компенсации на инфляцию) безрисковая ставка;

s - ожидаемая инфляция;

R_m находится путем анализа состояния рынка;

х - определяется в основном недостаточной кредитоспособностью и равен 0,75 R_n.

Премия за страновой риск обусловлена вероятностью конфискации (или ущемления прав владения) и изменения законодательства. Эта величина определяется международными рейтинговыми организациями: Россия - 15%.

Метод кумулятивного построения индивидуальной ставки дисконтирования отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному проекту риски: [7, с. 52]

, (1.7)

где j=1,…, j - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов риска;

g - премия за отдельный риск по фактору j.

При расчете денежных потоков для собственного капитала окончательная оценка производится по формуле:

,(1.8)

где PV_ост - приведенная стоимость;

НФА - стоимость нефункционирующих активов.

При расчете денежных потоков по бездолговой модели окончательная оценка производится по формуле:

,(1.9)

где ДЗ - величина долгосрочной задолженности.

Из-за трудностей составления прогнозов, достаточно надежных для получения результата с помощью подхода дисконтирования будущей прибыли или дисконтированного денежного потока, в оценке бизнеса широкое распространение получил ряд подходов с использованием ретроспективных данных. Однако ретроспективные данные используются как «заменитель» ожидаемых будущих результатов. Эти методы предпочтительны из-за своей относительной простоты и достаточной надежности. Основным критерием применимости этих методов является небольшая динамика изменения денежных потоков за анализируемый период. Подходы, использующие ретроспективные данные могут быть разделены на четыре группы: [12, с.76]

1. Капитализация потенциальной прибыли или денежного потока.

2. Капитализация дивидендов.

3. Использование мультипликаторов валовых доходов, физического объема или мощности.

4. Подходы к оценке стоимости активов

Основной среди методов, использующих ретроспективные данные - метод капитализации прибыли или денежного потока. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом предположении, в соответствии с которым стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

(1.10)

В качестве потока доходов могут быть использованы показатель прошлого года, простая средняя или средневзвешенная величина за несколько прошлых лет, трендовая величина, прогнозная оценка следующего года. Главным при этом является четкое определение капитализируемого потока доходов, а также достижение соответствия между последним и выбранным коэффициентом капитализации.

Коэффициент капитализации означает превращение потока дохода в показатель стоимости путем деления или умножения определенного некоторым образом потока на некий фактор, называемый коэффициентом капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на предположении о том, что наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого комплекса может быть реальная цена продажи аналогичного объекта, зафиксированного на рынке. При расчете стоимости сравнительным подходом используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия или их акции. [4, с.37]

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой данного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной, являются следующие базовые положения:

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли - продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, рыночный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов. [5, с. 48]

Другим достоинством рыночного является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем рыночный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб накапливающих ценовую и финансовую информацию.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: [11, с.50]

· Метод компании - аналога, или метод рынка капитала.

· Метод сделок.

· Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на использовании рыночных цен акций сопоставимых предприятий. Используя принцип замещения, согласно которому покупатель не заплатит больше, чем за аналогичное предприятие, можно по данным о ценах по сопоставимым предприятиям после соответствующих корректировок получить стоимость оцениваемого предприятия.

Этапы реализации метода:

Выбор предприятий аналогов.

Финансовый анализ и сопоставление.

Выбор и расчет оценочных мультипликаторов.

Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию,

Внесение поправок в итоговую стоимость предприятия.

1.Выбор предприятий-аналогов. Этот этап состоит из двух частей:

а) сбор информации;

б) отбор, кандидатов в аналоги.

Отбор производится по следующим критериям сопоставимости:

· номенклатура производимой продукции (отрасль);

· объем и качество производимой продукции;

· период анализа;

· стадия развития и объем производственных мощностей;

· стратегия развития предприятия;

· климат и территориальные особенности

· финансовые характеристики предприятий.

2. Финансовый анализ предприятия. В зависимости от целей и применяемых методов оценки должны меняться:

1) направленность анализа - анализ тенденций и анализ состояния на дату оценки;

2) показатели и критерии анализа: а) для целей налогообложения (структура имущества, рентабельность); б) для продажи (платежеспособность, ликвидность, динамика рентабельности); в) для реорганизации (деловая активность, структура капитала).

Информационным источником для финансового анализа служат данные бухгалтерской финансовой отчетности - бухгалтерский баланс (форма №1) и отчет о финансовых результатах (форма№2).

3. Выбор и расчет оценочных мультипликаторов.

На этом этапе определяются ценообразующие параметры предприятия, т.е. те параметры финансовой - хозяйственной деятельности предприятия, которые в основном и определяют величину стоимости предприятий из данного сектора экономики. Их может быть несколько.

Для каждого из этих параметров в дальнейшем рассчитывается соответствующий мультипликатор. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. [11, с.54]

К интервальным мультипликаторам относятся:

цена/прибыль;

цена/денежный поток;

цена/дивидендные выплаты;

цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

цена/балансовая стоимость активов;

цена/чистая стоимость активов.

Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/прибыль. Оптимальная сфера применения мультипликатора цена/балансовая стоимость оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций.

4. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию.

Стоимость оцениваемого предприятия определяется по следующей формуле:

(1.11)

5.Внесение поправок в итоговую стоимость предприятия.

К стоимости действующего предприятия, определенной методом рынка капитала и методом сделок, необходимо добавить стоимость нефункционирующих активов (выведенных за баланс неиспользуемых объектов недвижимости и законсервированных производственных мощностей). К рассчитанной стоимости следует добавить избыток оборотных средств или вычесть их недостаток. Затем следует вычесть величину поправки, которая учитывает обязательства, связанные с охраной окружающей среды.

Метод сделок (метод продаж) - это частный случай метода рынка капитала и основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сопоставимых предприятий или на анализе цен приобретения предприятий целиком.

Затратный подход отражает стоимость активов предприятия и применяется как основной при определении ликвидационной стоимости, а также в качестве вспомогательного при оценке рыночной стоимости производственного комплекса. Основным недостатком затратного подхода является то, что при расчете стоимости предприятия не учитывается его перспективное развитие, финансово-хозяйственная деятельность, возможность получения доходов в будущем. Поэтому при оценке предприятия как производственного комплекса на результаты, полученные затратным подходом, можно опираться как на ориентировочные. [5, с. 91]

Затратный подход к оценке предприятий объединяет следующие методики: накопления активов предприятия; скорректированной балансовой стоимости (или методика чистых активов); замещения; расчета ликвидационной стоимости предприятий. Все эти методики оценки объединены в имущественный подход по одному основному признаку: они основаны на определении в текущих ценах стоимости отдельных видов имущества предприятия или затрат на строительство аналогичного предприятия (методике замещения) и вычитании задолженностей предприятия. Все методики имущественного подхода базируются на одной информационной базе - балансе предприятия и позволяют рассчитать различные иды стоимости предприятия: методика накопления активов - рыночную стоимость; методика замещения - стоимость замещения; методика ликвидационной стоимости - ликвидационную стоимость предприятия.

Основное преимущество этих методик - все они основываются в большей части на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса и поэтому менее умозрительны. Основной недостаток - они не учитывают будущие возможности предприятия в получении чистого дохода.

Базовой формулой в затратном подходе является:

(1.12)

Метод чистых активов. Расчет включает несколько этапов:

1.Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2.Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

Оценивается дебиторская задолженность.

Оцениваются расходы будущих периодов.

8.Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость

9. Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

1.3 Система информации в оценке стоимости бизнеса

Для того чтобы дать обоснованную оценку стоимости, необходимо собрать информацию по соответствующему объекту собственности. Как правило, она включает в себя так называемые общие и специальные данные. [17, с. 67]

К общим данным, необходимым для оценки стоимости предприятия, можно отнести данные о состоянии рынка, на котором функционирует оцениваемое предприятие, а также данные о местоположении предприятия.

К данным о состоянии рынка относятся существенные данные об экономических, социальных, политических, правовых и экологических факторах, действующих на рынке. К ним относятся: ставка банковского процента, покупательная способность населения, индексы роста цен на строительную продукцию, индексы изменения цен на продукцию, степень загрязнения окружающей среды, степень риска, уровень конкуренции и деловой активности, политическая обстановка в регионе. Эту информацию можно получить из центральных, местных и специальных периодических изданий, а также в результате специального опроса руководителей предприятия. К данным о местоположении предприятия относится информация о регионе, городе, районе, в котором располагается предприятие, в том числе: уровень народонаселения, уровень занятости, степень промышленного развития региона с точки зрения выпуска данного вида продукции и т.д. К специальным данным относят данные о предприятии и сопоставимых продажах.

Данные о предприятии включают информацию о документах, удостоверяющих право собственности, состав участников предприятия, их долю в уставном капитале и пр.

При проведении оценки стоимости предприятия необходимо использовать текущие и перспективные планы, а также другие документы, определяющие его развитие на перспективу, в частности, сведения из следующих источников информации: [17, с. 69]

· данные бухгалтерского учета и составленной на его основе финансовой, управленческой, налоговой отчетности;

· статистической отчетности, данные которой позволяют выявить определенные экономические закономерности в развитии предприятия, служат для оценщика важным источником информации, особенно при выборе объектов-аналогов для проведения расчетов;

· материалов внутриведомственной и вневедомственной ревизии и внутреннего аудита;

· материалов лабораторного и врачебно-санитарного контроля, характеризующих состояние окружающей природной среды и вредные выбросы предприятия;

· материалов проверок налоговой службы;

· материалов проверок природоохранных органов;

· материалов маркетинговых исследований;

· переписки с вышестоящими организациями, заказчиками продукции предприятия, с финансовыми и кредитными организациями, акты балансовых комиссий.

Практика оценочной деятельности показывает, что основную часть сведений для использования в расчетах оценщик получает из первичных бухгалтерских документов и регистров бухгалтерского учета. В настоящее время в практике происходит тесное взаимодействие дисциплин профессиональной оценки и бухгалтерского учета. Оценщики особенно остро ощущают потребность в профессиональной кооперации, так как процесс оценки и отчет об оценке должны соответствовать как профессиональным стандартам оценки, так и стандартам финансовой отчетности. Согласованность стандартов финансовой отчетности и стандартов оценки облегчает профессиональную деятельность оценщиков, обеспечивает пользователям оценочных услуг лучшее понимание отчетов об оценке.

глава 2. оценкА рыночной стоимости ЗАО «оЛЕРОН»

2.1 Оценка рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом чистых активов

Оценка активов предприятия:

· Оценка рыночной стоимости машин и оборудования.

· Оценка стоимости нематериальных активов (интеллектуальная собственность, имущественные права, организационные расходы, цена фирмы (Гудвилл)).

1. Интеллектуальная собственность. В этот раздел входят следующие нематериальные активы:

· Объекты промышленной собственности. В состав этих объектов согласно Парижской конвенции по охране промышленной собственности включаются:

· Изобретения и полезные модели, которые рассматриваются как техническое решение задачи.

· Промышленные образцы, под которыми понимается соответствующее установленным требованиям художественно -- конструкторское решение изделия, определяющее его внешний вид.

· Товарные знаки, знаки обслуживания, фирменные наименования, наименования мест происхождения товаров или услуг другого производителя, для отличия товаров, обладающих особыми свойствами.

2. Имущественные права - для сторонних пользователей информации является лицензия.

3. Издержки, представленные в виде организационных расходов, которые могут быть произведены в момент создания предприятия.

4. Цена фирмы - стоимость её деловой репутации (гудвилла).

Оценка стоимости «гудвилл»

Этапы расчета стоимости гудвилл: Оценить чистые материальные активы, рассчитать прибыль предприятия, определить среднеотраслевую рентабельность предприятия, определить прибыль соответствующую среднеотраслевой рентабельности предприятия, рассчитать избыточные прибыли, оценить избыточные прибыли применяя соответствующий коэффициент капитализации, добавить стоимость гудвилл к стоимости чистых активов предприятия.

Оценка стоимости «гудвилла» произведена с помощью метода «Формула налогового управления для гудвилл». Гудвилл - величина, на которую стоимость предприятия превосходит стоимость его материальных активов. Это стоимость нематериальных активов предприятия.

Согласно методу «Формулы налогового управления для гудвилл», прибыль на среднегодовую рыночную стоимость материальных активов предприятия определяется за вычетом пассивов (на основе выбранной нормы прибыли).

Величина прибыли вычитается из среднегодового дохода предприятия (после налогообложения). Остаток, если таковой имеется, считается среднегодовым доходом от нематериальных активов предприятия.

Этот остаток капитализируется, и результат принимается в качестве стоимости «гудвилл» предприятия.

В связи с тем, что для расчета используются ретроспективные финансовые показатели 1999 - 2003 г.г, они с помощью коэффициентов пересчета приведены к текущим ценам 2003 года.

Формула для расчета «гудвилл» (Г) имеет следующий вид:

1437820/5 - 10% * (1437820,7 - 38489,4 - 921235,6)/5 = 283771- 10% * 479509,1 = 283771 - 47951 = 235820,

где n - количество лет, принятое для финансового анализа

(i= {01.01.1999 г.,01.01.2000 г.,01.01.2001 г.,01.01.2002 г.,01.01.2003 г.}),

К = 10% - норма прибыли на материальные активы,

Дi - доход после налогообложения i- ого года,

Прi - поправки к доходу i- ого года,

Aкi - материальные активы i- ого года,

HMAi - нематериальные активы i- ого года,

Псi - пассивы i- ого года.

Таблица 1 - Расчет «гудвилл»

Расчет стоимости Гудвилл
Вычисление прибыли
Финансовый год	Доход после налогообложения	Поправки	Приведенный доход
01.01.1999	306259,3	-	306259,3
01.01.2000	221158,5	-	221158,5
01.01.2001	536847,7	-	536847,7
01.01.2002	265526,6	-	265526,6
01.01.2003	89063,2	-	89063,2
Итого за пять лет 1418855,3
Среднее за пять лет 283771,0
Финансовый год	Сумма активов	Минус нематериальные активы	Минус все пассивы
01.01.1999	1832908,0	65512,1	967406,4
01.01.2000	3529079,3	46635,1	2916717,8
01.01.2001	1820293,3	27502,3	542420,0
01.01.2002	574323,0	28104,6	94656,0
01.01.2003	432500,0	24693,0	84978,0
	1437820,7	38489,4	921235,6
Прибыль на материальные активы с нормой 10%
Избыточный доход 870396
Стоимость «гудвилл» 235820

Главный признак затратного подхода - это поэлементная оценка всех активов предприятия.

Оценить предприятие с точки зрения затрат при условии, что предприятие действующее - позволяет метод чистых активов.

Стоимость чистых активов - это разница между обоснованной рыночной стоимостью активов предприятия и текущей стоимостью обязательств.

Для расчета используются данные баланса предприятия на дату оценки.

· Анализируются данные баланса предприятия на дату оценки, при условии, что все имущество предприятия подлежит инвентаризации.

· По результатам инвентаризации вносятся поправки в данные последнего баланса предприятия,

· Выявляются и оцениваются нематериальные активы предприятия,

· Переводятся финансовые активы в чистую реализуемую стоимость,

· Переводятся финансовые обязательства в текущую стоимость,

Стоимость собственного капитала рассчитывается как разница между обоснованной рыночной стоимостью совокупных активов и текущей стоимостью всех обязательств.

Метод расчета чистых активов

Таблица 2 - Расчет стоимости чистых активов ЗАО «Олерон»

№ п.п.	Показатель	Текущий год	Рыночная стоимость
	АКТИВЫ
	Нематериальные активы	133251	598868
	Основные средства	538442	803786
	Незавершенное строительство
	Долгосрочные финансовые вложения	26840	11361
	Прочие внеоборотные активы	0	0
	Запасы	61343
	Дебиторская задолженность	55811
	Краткосрочные финансовые вложения	9571	9571
	Денежные средства	40916	40916
	Прочие оборотные активы	0
	Итого активы	866174	1464502
	ПАССИВЫ
	Целевое финансирование и поступления	7148	7148
	Заемные средства
	Кредиторская задолженность	209678	0
	Расчеты по дивидендам	111555	0
	Резервы предстоящих расходов и платежей	0	0
	Прочие пассивы	0	0
	Итого пассивы, исключаемые из стоимости активов	469028	7148
	Стоимость чистых активов (итого активов минус итого пассивов)	439897	1457354

Показатели оборачиваемости производственных запасов, дебиторской и кредиторской задолженности неустойчивы. В 2004г. произошло погашение дебиторской задолженности на сумму 55811 руб.

Долгосрочные финансовые вложения уменьшились на сумму 15479 руб., в результате внеоборотные активы откорректированы с 698533 до 1429594 руб.

Кредиторская задолженность составляет 209678 руб. и должна быть выплачена.

Принимаем % корректировки активов баланса в соответствии с условием, указанным в таблице.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия

Оценка ликвидационной стоимости предприятия состоит из следующих этапов (таблица):

Таблица 3 - Оценка ликвидационной стоимости предприятия

Этапы	Процедура
1.	Берется последний балансовый отчет
2.	Разрабатывается календарный график ликвидации активов
3.	Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4.	Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат (комиссионные юридическим предприятиям, налоги и сборы)
5.	Скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
6.	Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия
7.	Прибавляется (вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода
8.	Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Выбор величины степени снижения рыночной стоимости до уровня ликвидационной стоимости зависит от календарного графика ликвидации, расходов по продаже, содержанию ликвидационной комиссии, проведению аукциона, комиссионных вознаграждений и т. п.;

Результатом расчета ликвидационной стоимости становятся три возможные цены продажи, которые могут быть приняты во внимание.

Ликвидационную стоимость предприятия определяем путем уменьшения ликвидационной стоимости активов предприятия на величину затрат по ликвидации предприятия и кредиторской задолженности:

634596 - 21426 - 209678 = 403492руб.

Общая стоимость предприятия по методу чистых активов составит 403492 руб.

Ликвидационная стоимость предприятия в ходе плановой вынужденной продажи.

Данный вид ликвидационной стоимости является нормативно-расчетной ликвидационной стоимостью, имеющей место в связи с плановой ликвидацией предприятия. Стоимость при этом может быть представлена в следующих двух вариантах:

1. как сумма денежных обязательств и обязательных платежей с учетом начисленных санкций, или так называемая начальная цена продажи;

2. как сумма денежных обязательств и обязательных платежей без учета задолженности перед учредителями, иначе называемая ценой отсечения.

К сумме денежных обязательств и обязательных платежей отойдут:

· суммы полученных займов (с учетом набежавших процентов) - 147800 + 1622 = 149422 руб.;

· величины кредиторской задолженности (принимаемые в первом случае в балансовой оценке, а во втором случае в рыночной оценке) будут равны 209678 руб.

· задолженность участникам по выплате доходов, которая принимается в номинальной величине для цены отсечения и в экономической оценке - для начальной цены продажи 111555 руб.

В итоге начальная цена продажи ЗАО «Олерон» составит:

149422 + 209678 + 111555=470655 руб.

Ликвидационная стоимость при раздельной распродаже активов предприятия с торгов

При раздельной распродаже имущества предприятия удастся выручить в лучшем случае стоимость текущих активов за вычетом НДС к возмещению, т. е. 210392 руб. (итог по разделу II); 210392 + 42751 (НДС к возмещению) = 253143 руб., в худшем случае 93238 - (93238 * 0,2) = 74591 руб.

Перейдем к основным средствам.

Формально, рыночная стоимость основных средств, представляет собой достаточно крупную сумму, однако если принять во внимание состав основных средств, их возраст и узкую специализацию, а также градообразующий характер предприятия, обусловливающий отсутствие крупных населенных пунктов и соответственно потенциальных покупателей в радиусе 150 км, то становится понятным, что распродажа основных средств на аукционе будет осложнена рядом факторов.

Реально могут быть проданы только 2-этажное здание и автотранспорт ЗИЛ-5301 и УАЗ-31512 на сумму: 274398.руб. - здание, так как земельный участок не принадлежит предприятию, а находится в длительной аренде и 231488 руб. - автотранспорт. Нужно еще учесть и то, что реальная цена в случае продажи может оказаться заметно меньше, так как возраст всех объектов более чем солидный - 10 лет и более. Ввиду плохого содержания произошла потеря свойств и качеств.

Таким образом, суммарная стоимость имущества предприятия, которая может быть теоретически выставлена на аукционные торги с целью раздельной распродажи, составит от 505886 руб. Принимаем эту сумму как вероятную величину рыночной стоимости ЗАО «Олерон» в качестве базы установления ликвидационной стоимости в случае раздельной аукционной распродажи имущества с длительным сроком маркетинга.