Размещено на http://www.allbest.ru/

• Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретический обзор основных аспектов управления оборотным капиталом

1.1 Понятия оборотного капитала, управления оборотным капиталом, эффективности деятельности компании

1.2 Обзор эмпирических исследований на тему управления оборотным капиталом

Глава 2. Методология исследования связи между показателями оборотного капитала и эффективностью деятельности компании

2.1 Выбор и описание переменных исследования

2.2 Постановка гипотез и моделей исследования

Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи управления оборотным капиталом и эффективности деятельности компании

3.1 Дескриптивный анализ исследуемых данных

3.2 Результаты эмпирического исследования и их интерпретация

Заключение

Список литературы



Введение

Представленная работа посвящена исследованию проблемы управления оборотным капиталом российских компаний. На современном этапе развития рыночных отношений постоянное развитие конкуренции требует от компаний поиска, разработки и совершенствования алгоритмов оптимального управления бизнесом. В силу этого разработанные и применяемые модели и методы управления капиталом являются одним из важнейших конкурентных преимуществ компании. Управление оборотным капиталом является одной из важных сфер финансового менеджмента компании. По мнению многих специалистов, эффективное управление оборотным капиталом заключается в том, чтобы обеспечить финансирование фондов, необходимых для текущей деятельности предприятия.

На данный момент существует большое число исследований, посвященных управлению оборотным капиталом. Авторы изучали отдельные составляющие оборотного капитала, а также влияние операционного и денежного циклов на эффективность деятельности компании. При этом статьи охватывают далеко не все рынки и отрасли, что оставляет место для дальнейших исследований.

Проблема управления оборотным капиталом компаний приобретает особую актуальность по ряду причин. Во-первых, для всех компаний вопрос эффективного управления оборотным капиталом стоит достаточно остро, поскольку от политики управления оборотным капиталом зависит уровень платежеспособности и финансовой устойчивости. Во-вторых, проблема повышения операционной эффективности для компаний встает на первый план при возникающих кризисных явлениях в глобальной и российской экономиках, когда компаниям для поддержания высокого уровня платежеспособности и финансовой устойчивости требуется усовершенствование системы управления оборотным капиталом, что в свою очередь приведет к повышению конкурентоспособности и укреплению рыночных позиций компании.

Также актуальность данной работы обусловлена предполагаемой перспективностью использования полученных рекомендаций по управлению оборотным капиталом для повышения эффективности деятельности предприятий. Все эти факторы послужили стимулом для более детального изучения выбранной темы.

Целью данной работы является изучение взаимосвязи между результатами управления оборотным капиталом и показателем эффективности деятельности российских компаний.

Для достижения поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

· раскрытие экономической сущности, роли оборотного капитала в деятельности компании;

· обзор теоретической литературы и результатов предыдущих эмпирических исследований по данной теме;

· определение показателей, характеризующих управление оборотным капиталом, а также эффективность деятельности компаний;

· тестирование эконометрических моделей для выявления взаимосвязей между показателем управления оборотным капиталом и эффективностью деятельности компании;

· анализ полученных результатов и их интерпретация.

Объектом исследования данной работы является финансово-экономическая деятельность компаний Российской Федерации. В качестве предмета исследования выступают показатели управления оборотным капиталом, которые влияют на эффективность деятельности компаний.

В качестве методической базы для написания данной работы послужила теоретическая литература в области финансового менеджмента и результаты эмпирических исследований отечественных и зарубежных авторов. Среди последних можно назвать таких авторов, как Волков Д. Л., Никулин Е. Д., Гаранина Т. А, Deloof M, Garcia-Teruel P., Kieschnick R. и др.

Если говорить о практической значимости данной работы, то полученная в ходе работы методология исследования взаимосвязи результатов управления оборотным капиталом и экономических результатов компаний может оказаться полезной для проведения последующих исследований по рассматриваемой тематике и ее применение позволит повысить эффективность деятельности компаний.

Представленная работа состоит из введения, 3 глав, заключения и списка литературы. Первая глава посвящена определению сущности, роли оборотного капитала в организации, важности эффективного управления оборотным капиталом, а также обзору теоретической литературы и результатов эмпирических исследований по выбранной теме. Вторая глава посвящена выбору модели эконометрического исследования, описанию ее составляющих, а также гипотез проводимого исследования. Третья глава посвящена проведению эмпирического исследования, получению результатов и их интерпретации.



Глава 1. Теоретический обзор основных аспектов управления оборотным капиталом

1.1 Понятия оборотного капитала, управления оборотным капиталом, эффективности деятельности компании

Прежде чем вести рассуждение на тему влияния управления оборотным капиталом на деятельность компании необходимо уточнить несколько базовых понятий в данной области. Для начала необходимо раскрыть суть оборотного капитала. В экономической литературе существует несколько формулировок оборотного капитала. Так в современном экономическом словаре Райзберга Б.А. и Лозовского Л.Ш. под оборотным капиталом понимают оборотные средства, часть средств производства, целиком потребляемая в течение производственного цикла. В статье Волкова Д.Л. и Никулина Е.Д. (2012) под оборотным капиталом понимается сумма средств, инвестированных в текущие операции организации, за вычетом текущих требований к организации. В целом под оборотным капиталом понимается капитал, инвестируемый в операционную деятельность для поддержания повседневного функционирования компании.

Величина оборотного капитала может быть рассчитана по-разному. Традиционно величина оборотного капитала определяется как разница между текущими (оборотными) активами и текущими (краткосрочными) обязательствами компании. Также можно определить оборотный капитал в более широком смысле: как разницу между оборотными активами и кредиторской задолженностью. Данная величина оборотного капитала показывает часть оборотных средств, которые финансируют за счет платных источников финансирования, таких как кредиты и займы. В данной работе наиболее полное и подходящее по контексту является определение оборотного капитала как разницы между оборотными активами и текущими обязательствами.

Основное назначение оборотного капитала заключается в обеспечении непрерывности и эффективности текущей деятельности. Достаточное количество оборотного капитала является индикатором устойчивости финансового положения компании.

Потребности компании в оборотном капитале зависят от конъюнктуры рынка и обуславливаются множеством факторов, среди которых специфика деятельности компании, размер предприятия, условия приобретения оборотных средств, риски и др.

Разработка адекватной политики управления оборотным капиталом оказывает далеко не последнее влияние на эффективность деятельности компании. Выбор неподходящих методов управления оборотным капиталом может иметь крайне неблагоприятные последствия для компании. Так в частности при низком уровне оборотного капитала предприятия могут столкнуться со значительным снижением прибыли, а также может возникнуть ситуация, когда предприятие окажется не в состоянии погасить свои текущие обязательства вовремя, что может повлечь за собой разрыв связей со многими экономическими агентами. С другой стороны, излишнее наращивание оборотных активов может на начальном этапе вызвать увеличение объемов производства и как следствие прибыли, однако в дальнейшем может так же привести к ситуации, когда у предприятия будет иметься слишком много свободных и временно бездействующих активов, которые повлекут за собой дополнительные расходы (Липчиу, Юрченко, 2012). Таким образом, процесс управления оборотным капиталом подразумевает обеспечение потребности компании в ликвидных активах, формировании рациональной структуры оборотного капитала и источников его финансирования. Основной целью управления оборотным капиталом является обеспечение баланса между рентабельностью и ликвидностью компании. Эти факторы в совокупности необходимы для обеспечения устойчивого финансового положения организации, а также для роста прибыли и рентабельности.

При формировании политики управления оборотным капиталом компании необходимо определить, во-первых, объем величины оборотного капитала для обеспечения эффективности ее деятельности, во-вторых, как политика управления оборотным капиталом согласуется со стратегическими целями управления компанией, направленными на увеличение ценности для собственников. При этом важен и краткосрочный аспект управления оборотным капиталом, который подразумевает способность компании генерировать такой объем денежных средств, который обеспечивал бы текущую эффективность деятельности и надлежащий уровень платежеспособности.

Также одной из целей управления оборотным капиталом является рост рентабельности активов, так как рентабельность выступает непосредственным драйвером ценности капитала организации, находящимся с ним в прямой зависимости (Волков, Никулин, 2012). Данную точку зрения подтверждает в своей статье (Deloof, 2003), который считает, что управление оборотным капиталом имеет значимое влияние на показатель рентабельности активов фирм. Рентабельность активов является мерой измерения операционной эффективности деятельности компании, таким образом, данный показатель может принимать в качестве целевого показателя управления оборотным капиталом.

Коэффициент рентабельности активов (ROA) - это отношение чистой прибыли к ее суммарным активам. Показатель рентабельности активов характеризует эффективность использования активов для получения прибыли. Помимо этого, он показывает среднюю доходность, полученную на все источники капитала (собственного и заемного).

На практике же, стратегия эффективного управления оборотным капиталом реализуется не в полной мере. В связи с чем, у компаний образуется некий потенциал для высвобождения средств из оборотного капитала. Доказательством данного утверждения служит следующий пример. Компания EY ежегодно представляет исследование по вопросам управления оборотным капиталом «Деньги без движения» (All tied up. Working capital management). В последнем исследовании за 2014 год выявлено, что такой ключевой показатель эффективности использования оборотных средств, как финансовый цикл, американских компаний в 2014 году улучшился на 3% по сравнению с 2013 годом, а европейских компаний - на 2%. Несмотря на небольшие улучшения в области управления оборотным капиталом за 2014 год, компании все еще имеют огромные возможности высвобождения денежных средств, связанных в оборотном капитале. В последнее время в силу нестабильной макроэкономической среды компании стали больше уделять внимание разработке эффективных стратегий по высвобождению денежных средств. Согласно проведенному исследованию за 2014 год YE выявило, что у двух тысяч ведущих компаний Америки и Европы имеется около 1,3 трлн. долларов невысвобожденных денежных средств, что составляет примерно 7% от их выручки.

Одной из причин недостаточной отдачи оборотного капитала, как считает руководитель группы EY по вопросам управления оборотным капиталом в регионе Ближнего Востока, Индии и Африки, может служить тот факт, что компании обращают внимание на показатели движения оборотного капитала лишь в основные отчетные периоды и не используют большой потенциал высвобождения денежных средств путем обеспечения ритмичности в разрезе месяцев и даже недель. Другой же причиной сложившейся ситуации является недостаток комплексного подхода и анализа возможностей эффективного управления оборотным капиталом в рамках всех направлений бизнеса [28].

Аналогичным по содержанию является еще одно исследование, проведенное американским бизнес журналом «CFO magazine», согласно которому американские компании в 2014 году увеличили уровень денежных средств по сравнению с 2007 годом на 74%. Авторы говорят о том, что такой рост денежной наличности в большей степени объясняется историческими дешевыми ставками по кредитам. Авторы полагают, что при возможности получения дешевого кредита компании в меньшей мере стремятся улучшать свою операционную эффективность, тем самым увеличивая свой долг. Вследствие данного примера, важно заметить, что данная ситуация характерна только для американских компаний, в то время как на других мировых рынках вопрос эффективного управления оборотным капиталом и генерирования денежных средств из него встает на первый план [29].

Таким образом, проблема управления оборотным капиталом остается актуальной для всех мировых исследователей, привлекая внимание всех представителей финансового менеджмента, которые стремятся через эффективную систему управления оборотным капиталом улучшить показателя эффективности деятельности компаний.

1.2 Обзор эмпирических исследований на тему управления оборотным капиталом

В экономической литературе представлено достаточно большое количество исследований по проблемам управления оборотным капиталом. Данная область исследования является актуальной для финансового менеджмента любой компании, поэтому в мировой литературе можно найти достаточное количество российских и зарубежных работ.

Обзор основных теоретических и эмпирических исследований по данной тематике следует начать с классификации уровней управления оборотным капиталом, которая была предложена российскими учеными Волковым Д.Л. и Никулиным Е.Д. (2012). Авторы предлагают три уровня, по которым происходит управление оборотным капиталом: уровень элементов оборотного капитала, корпоративный уровень и уровень цепи поставок. Согласно данной классификации в основном все эмпирические исследования, рассмотренные далее, относятся к корпоративному уровню управления оборотным капиталом, который предполагает анализ взаимосвязи совокупных результатов управления оборотным капиталом и экономических результатов компании в целом.

Еще следует рассмотреть одну теоретическую работу авторов Липчиу Н.В., Юрченко А.А. (2012), которые в своей статье предложили четыре модели управления оборотными средствами: идеальную, прогрессивную, консервативную и компромиссную. Анализируя каждую из моделей, авторы пришли к выводу, что в современных условиях для управления оборотным капиталом наиболее приемлема компромиссная модель, предполагающая, что внеоборотные активы, постоянная часть текущих активов и половина переменной части текущих активов покрываются долгосрочными пассивами. Применяя данную модель, по словам авторов, компании смогут улучшить эффективность своей деятельности.

Среди российских эмпирических исследований необходимо выделить в первую очередь исследование Волкова Д.Л., Никулина Е.Д (2009), которое посвящено изучению влияния операционной эффективности компании на фундаментальную ценность собственного капитала. В данном исследовании в качестве показателя эффективности управления оборотным капиталом авторы рассматривали несколько вариантов рентабельности активов, при этом фундаментальная ценность компании была определена на основе модели остаточной операционной прибыли. После оценивания моделей авторы пришли к выводу, что между операционной эффективностью компании и ее фундаментальной ценностью существует положительная взаимосвязь, однако это касается исключительно производственных компаний. Следует заметить, что среди показателей рентабельности активов наилучшую оценку показала модель с рентабельностью чистых операционных активов.

Еще одно важное эмпирическое исследование Волкова Д.Л., Никулина Е.Д. (2012) было посвящено изучению взаимосвязи между финансовым циклом, ликвидностью и рентабельностью российских компаний. Рассматривая финансовый цикл как ключевой показатель управленческой деятельности, а рентабельность активов и ликвидность компании как два целевых показателя управления оборотным капиталом, авторы провели исследование на основе выборки по 73 российским компаниям за период 2003-2006 гг. Интересно заметить, что в своей статье авторы по аналогии со своим предыдущим исследованием (Волкова Д.Л., Никулина Е.Д (2009)) рассматривали в качестве одной из зависимых переменных рентабельность активов в трех разных вариантах - в виде рентабельности совокупных активов, рентабельности чистых активов и рентабельности чистых операционных активов. Проведенный анализ еще раз подтвердил наибольшую целесообразность использования модели с чистыми операционными активами и дал следующие результаты: для увеличения ликвидности компаниям необходимо увеличивать свой финансовый цикл, тогда как для роста рентабельности - приближать финансовый цикл к нулевому значению. В силу этого возникает важный вопрос о соотношении между уровнем ликвидности и рентабельностью активов. Авторы уверены, что, принимая различные управленческие решения по управлению оборотным капиталом, компания, управляя своим финансовым циклом, имеет возможность достигать требуемого для нее соотношения между этими двумя величинами. Исходя из этого, компания может устанавливать для себя целевые значения показателя финансового цикла.

В продолжение данного направления исследования необходимо упомянуть таких российских авторов, как Гаранина Т.А. и Петрова О.Е. (2015), которые также анализировали взаимосвязь показателей ликвидности, финансового цикла и рентабельности российских компаний, но за период с 2005 по 2013 гг., включая финансовый кризис. Их полученные результаты совпадают с результатами Волкова Д. Л и Никулина Е. Д. (2012) и показывают, что для увеличения рентабельности компании следует уменьшать свой финансовый цикл и стремиться к увеличению ликвидности до определенного уровня. В статье авторы представили рекомендуемые промежутки значений коэффициента ликвидности для российской среды.

Рассматривая зарубежные исследования, связанные с изучением оборотного капитала, следует заметить, что они направлены в основном на изучение влияния оборотного капитала на прибыльность компании. Существует множество разных исследований, основанных как на данных развитых рынков, так и развивающихся.

Среди исследователей, рассматривающих компании на развитых рынках, следует выделить Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Aktas, Croci, Petmezas (2015) и Banos-Caballero, Garcia-Teruel, Martinez-Solano (2012), которые привели доказательства, что прибыльность компании увеличивается по мере улучшения управления оборотным капиталом. Данные исследования доказывают, что, минимизируя инвестиции в чистый оборотный капитал, компания максимизирует свою прибыльность и ценность для собственников.

Так, например, вопросами влияния изменений в оборотном капитале на эффективность компании занимались Aktas, Croci, Petmezas (2015). Авторы проводили исследование взаимосвязи чистого оборотного капитала и долгосрочной эффективности фирмы. Анализируя американские компании за период 1982 -2011 г. авторы пришли к выводу, что уменьшение избыточного чистого оборотного капитала ведет к увеличению избыточной доходности акций и повышению эффективности операционной деятельности компании. Причем, по словам авторов, данный эффект наблюдается только в компаниях с достаточно большим показателем оборотного капитала.

Отдельного упоминания заслуживает исследование Banos-Caballero, Garcia-Teruel and Martinez-Solano (2012), которые рассматривали взаимосвязь между результатами управления оборотным капиталом и прибыльностью фирмы малых и средних испанских компаний за период 2002 - 2007. Авторы сделали акцент на малых и средних предприятиях в силу нескольких причин. Во-первых, в силу того, что в большинстве исследований фигурируют исключительно крупные компании. Во - вторых, причиной рассмотрения таких компаний также служит тот факт, что для малых и средних компаний вопрос привлечения внешнего долгосрочного финансирования стоит более остро, чем для крупных компаний, поэтому эффективное управление оборотным капиталом для малых и средних компаний является крайне важным для выживания в постоянно изменяющейся экономической среде. Авторы получили нелинейную взаимосвязь между уровнем оборотного капитала и прибыльностью компании и пришли к выводу, что при оптимальном уровне оборотных средств компания максимизирует свою прибыльность, в то время как слишком высокий или слишком низкий уровень оборотного капитала ведет к ее снижению.

Должного внимания также заслуживают исследования, которые проводились на развивающихся рынках. Они предполагают анализ влияния совокупных результатов управления оборотным капиталом на эффективность деятельности компании. Эти исследования были выполнены на материале различных страновых рынков - Кении (Daniel Mogaka Makori, Ambrose Jagongo 2013), Нигерии (Samuel Manyo 2013), Пакистана (Abdul Raheman, Mohamed Nasr 2007), Кипра (Melita Stephanou Charitou, Maria Elfani, Petros Lois 2010), Сингапура (Ebrahim Mansoori, Datin Dr. Joriah Muhammad 2012) и др. Важный результат проведенных исследования показывает, что, несмотря на некоторые специфические особенности этих стран, между рентабельностью активов и финансовым циклом существует обратная связь.

Особое внимание заслуживает исследование таких авторов, как R. Kieschnick, M. Laplante and R. Moussawi (2011), которые исследовали взаимосвязь между оборотным капиталом и стоимостью фирмы на основе американских компаний разных отраслей с 1990 по 2006 г. Авторы пришли к выводу, что дополнительный доллар, инвестированный в чистый оборотный капитал, оценивается меньше доллара (52 цента) и уменьшает стоимость компании. На ценность дополнительного доллара, инвестированного в чистый оборотный капитал, по словам авторов, влияют будущие продажи, долговая нагрузка, риск банкротства и инфляционные изменения. Также авторы доказали, что ценность дополнительного доллара, инвестируемого в дебиторскую задолженность, имеет больший эффект на благосостояние акционеров, чем дополнительный доллар, инвестируемый в запасы.

Следует заметить, что подобное исследование было также проведено для французских публичных компаний, где авторы, R. Autukaite и E. Molay (2011) приходят к выводу, что инвесторы во Франции оценивают дополнительный евро, инвестированный в чистый оборотный капитал, меньше чем один евро и меньше, чем это делают американские инвесторы.

Все вышеуказанные эмпирические исследования доказывают необходимость сокращения оборотного капитала для увеличения эффективности деятельности компании. Однако в некоторых случаях дополнительное инвестирование в оборотный капитал, а именно в запасы и дебиторскую задолженность, может иметь положительный эффект на прибыльность фирмы. Большой уровень запасов предотвращает сбои в производственном процессе, снижает издержки на поставку и колебания цен (Blinder, Maccini, 1991). К тому же предоставление дополнительных торговых кредитов способствует увеличению продаж и улучшает долгосрочные взаимоотношения между продавцом и покупателями (Smith 1987, Wilner, 2000). Такой положительный эффект инвестирования в оборотный капитал на экономические результаты компании происходит в том случае, когда выгоды от хранения дополнительных запасов и предоставления дополнительных отсрочек платежа покупателям превышают затраты на финансирование.

Таким образом, обзор исследований показал, что вопросы управления оборотным капиталом и его влияния на деятельность компаний вызывают повышенный интерес ученых и исследователей, которые, исследуя мировые рынки, приходят в своих исследованиях к выводам, способствующим повышению эффективности управления оборотным капиталом компаний. Основным методом анализа в вышеуказанных работах выступает эконометрический анализ. Несмотря на некоторые специфические особенности разных стран, разные временные периоды исследования и выбор разных отраслей, можно сказать, что в целом указанные работы подтверждают существование отрицательной взаимосвязи между финансовым циклом и рентабельностью компании. Иными словами, для увеличения ценности компании следует уменьшать свой финансовый цикл путем более эффективного управления оборотным капиталом.



Глава 2. Методология исследования связи между показателями оборотного капитала и эффективностью деятельности компании

2.1 Выбор и описание переменных исследования

Для того чтобы проанализировать взаимосвязь между результатами управления оборотным капиталом и эффективностью деятельности российских компаний, необходимо определить выражающие их показатели. В качестве результатов эффективности управления оборотным капиталом выступает финансовый цикл компании и его составляющие, а в качестве показателя эффективности деятельности компании рассматривается показатель рентабельности активов.

Для начала следует рассмотреть финансовый цикл компании и его элементы, которые в данном исследовании являются независимыми переменными. Среди элементов финансового цикла следует выделить коэффициент оборачиваемости запасов. Данный показатель определяет среднюю продолжительность времени, которая требуется компании для того, чтобы превратить сырье и материалы в готовую продукцию и получить средства от ее реализации. Традиционно коэффициент оборачиваемости запасов рассчитывается как отношение себестоимости реализованной продукции к среднему уровню запасов за период. Также помимо расчета на основании себестоимости реализованной продукции возможно использование показателя выручки от реализации. Для того чтобы найти показатель оборачиваемости запасов в днях, необходимо поделить 365 дней на коэффициент оборачиваемости.

Следующими аналогичными характеристиками управления оборотным капиталом являются коэффициенты оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности. Первый из показателей отражает скорость сбора задолженности покупателей и заказчиков за проданные товары, второй - скорость погашения организацией своей задолженности перед поставщиками и подрядчиками. Данные показатели рассчитываются как отношение выручки от реализуемых товаров к дебиторской или кредиторской задолженности. Для определения оборачиваемости в днях, период в 365 дней делится на коэффициенты оборачиваемости кредиторской и дебиторской задолженности. Считается, что в отношении показателя оборачиваемости дебиторской задолженности компаниям следует стремиться к его увеличению, а в отношении показателя кредиторской задолженности стоит стремиться к его уменьшению, что позволит компании иметь часть задолженности в качестве бесплатного источника финансирования своей текущей деятельности. Однако некоторые исследования показывают, так, например, исследование авторов Raheman. A., Nars. M. (2007), что в целях увеличения рентабельности компаниям также следует стремится к снижению показателя оборачиваемости кредиторской задолженности в целях повышения эффективности деятельности.

Все рассмотренные выше характеристики входят в важнейший показатель эффективности управления оборотным капиталом - финансовый цикл (cash conversion cycle - ). Финансовый цикл компании характеризует период времени от оплаты сырья поставщикам до получения денежных средств от покупателей за реализованную продукцию.

Данный показатель может быть рассчитан в двух вариантах. Первый вариант подразумевает традиционный расчет элементов и величины финансового цикла исходя из разных показателей: оборачиваемость запасов из расчета себестоимости продаж, дебиторская и кредиторская задолженность из расчета выручки. В виду такой разнородности, Shin H., Soenen L. (1998), например, предложили другой метод расчета данного показателя, а именно предложили использовать вместо показателя финансового цикла показатель чистого торгового цикла (net trade cycle - NTC), который подразумевает расчет всех составляющих финансового цикла на основе выручки компании. Также следует заметить, что в исследовании Волкова Д.Л. и Никулина Е.Д. (2009) авторы доказали, что для производственных компаний переменные финансового цикла и чистого торгового цикла статистически значимы во всех проверяемых моделях, в то время как для компаний сферы услуг модель является значимой только тогда, когда финансовый цикл рассчитывается как чистый торговый цикл. Данный факт, по словам авторов, может быть объяснен меньшей материалоемкостью предоставления услуг и большей долей добавленной стоимости в выручке. Вследствие вышесказанного, в исследовании будет использоваться показатель финансового цикла, рассчитанный на основе выручки от продаж.

Финансовый цикл компании или чистый торговый цикл может быть представлен следующим выражением:

,

где (inventory turnover period) - показатель оборачиваемости запасов; (accounts receivable period) - показатель оборачиваемости дебиторской задолженности; (accounts payment period) - показатель оборачиваемости кредиторской задолженности.

Более длинный финансовый цикл (за счет инвестиций в запасы или дебиторскую задолженность) может увеличивать рентабельность, так как он ведет к более высоким продажам. С другой стороны, корпоративная прибыль может уменьшиться, если расходы на увеличение инвестиций в оборотный капитал растут быстрее, чем выгоды от удерживания запасов и/или предоставления коммерческих кредитов.

Таким образом, учитывая все вышеперечисленное и тот факт, что в большинстве рассмотренных эмпирических исследованиях по данной тематике данные характеристики выступали в роли показателей эффективности управления оборотным капиталом, в качестве независимых переменных будут взяты такие показатели, как показатели оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, а также обобщающий показатель - финансовый цикл.

Далее следует рассмотреть зависимую переменную, которая отражает эффективность деятельности компании. В большинстве предыдущих исследований за основу оценки эффективности деятельности компаний брались показатели рентабельности совокупных активов или капитала. В проводимом исследовании в качестве зависимой переменной выступает показатель рентабельности чистых активов (RONA) компании, который был выбран согласно исследованию Волкова Д.Л. и Никулина Е.Д. (2009). По мнению этих авторов, данный показатель преодолевает некоторые недостатки показателя рентабельности совокупных активов, среди которых является тот факт, что данный показатель зависит от изменения источников финансирования, прежде всего кредиторской задолженности, и не дает возможность рассматривать эффективность управления рабочим капиталом как единым целым.

Чистые активы находятся как разница между совокупными активами и бесплатными обязательствами, то есть кредиторской задолженностью. Следует отметить, что понятие чистые активы может рассчитываться по-разному. В российском бухгалтерском учете принято рассчитывать чистые активы как разницу между активами и обязательствами, иными словами, чистые активы представляют собой капитал компании. Однако в западной литературе чистые активы также определяются как активы, финансируемые за счет платных источников финансирования, то есть без учета кредиторской задолженности. В связи с этим, в данном исследовании чистые активы будут рассчитываться в соответствии с западной теорией.

Предполагается, что эффективное управление элементами оборотного капитала приведет к повышению показателя рентабельности активов.

В силу того, что в практической деятельности на величины различных показателей влияют множество факторов, то в рассмотренной далее эконометрической модели для исключения влияния этих факторов на зависимую переменную будут использоваться контрольные переменные, необходимые для получения более достоверного результата. Среди таких переменных является показатель размера фирмы, который рассчитывается как натуральный логарифм от активов компании. Известно, что на любом рынке и в любой отрасли существуют как компании-лидеры, масштабы деятельности которых значительно отличаются от среднеотраслевых показателей, так и небольшие предприятия, которые только начинают свою деятельность и соответственно не могут иметь такие показатели прибыли, как у крупнейших представителей на рынке. Размер фирмы играет исключительную роль, поскольку от него зависит размер и структура оборотного капитала. Еще одной контрольный переменной является коэффициент текущей ликвидности. Данный показатель определяет способность компании погашать текущие (краткосрочные) обязательства за счёт только оборотных активов. Считается, чем значение коэффициента больше, тем лучше платежеспособность предприятия, однако слишком высокое значения коэффициента также нежелательно, поскольку может отражать недостаточно эффективное использование оборотных активов либо краткосрочного финансирования (Дамодаран, 2008).

Следующей контрольной переменной в рассматриваемой модели является один из важнейших показателей финансового положения предприятия - коэффициент финансового левериджа (финансовый рычаг). Данный коэффициент рассчитывается как отношение заемного капитала к собственному капиталу. Если же доля заемного капитала в сумме долгосрочных источников велика, то говорят о высоком значении финансового рычага и высоком финансовом риске. Расчет всех переменных регрессионных моделей представлен в таблице 1.

Таблица 1 Расчет переменных регрессионных моделей

№	Обозначение	Показатель	Формула
Зависимая переменная
1.	Return on Net Assets (RONA)	Рентабельность чистых активов	(Чистая прибыль + проценты к уплате * (1-налог)/(активы - кредиторская задолженность)
Независимые переменные
2.	Inventory Turnover Period (ITP)	Период оборачиваемости запасов (З) в днях	З/Выручка*365
3.	Accounts Receivable Period (ARP)	Период оборачиваемости дебиторской задолженности (ДЗ) в днях	ДЗ/Выручка*365
4.	Accounts Payment Period (APP)	Период оборачиваемости кредиторской задолженности (КЗ) в днях	КЗ/Выручка*365
5.	Cash Convention Cycle (CCC)	Финансовый цикл	ITP+ARP-APP
Контрольные переменные
6.	Firm Size (SIZE)	Размер фирмы	Натуральный логарифм активов
7.	Leverage (LEV)	Финансовый леверидж	Заемный капитал/собственный капитал
8.	Current Ratio (CR)	Коэффициент текущей ликвидности	Текущие активы/текущие обязательства

Таким образом, все переменные, определяющие взаимосвязь между показателями управления оборотным капиталом и эффективностью деятельность российских компаний, определены и далее следует приступить к постановке основных гипотез исследования и определению регрессионных моделей.

2.2 Постановка гипотез и моделей исследования

Исходя из всего вышеперечисленного и ввиду проведенного анализа теоретической литературы и эмпирических исследований по рассматриваемой тематике, следует перейти к формулировке основных гипотез, которые будут протестированы в ходе дальнейшего исследования.

Гипотеза 1: Показатель рентабельности активов находится в обратной зависимости с показателями оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности, и в прямой с показателем оборачиваемости кредиторской задолженности.

Гипотеза 2: Между величиной финансового цикла и рентабельностью активов существует обратная связь.

Гипотеза 3. Компаниям с отрицательным финансовым циклом в целях увеличения рентабельности активов необходимо увеличивать, а компаниям с положительным финансовым циклом - уменьшать свой финансовый цикл.

Гипотеза 4. Направление связи (прямая/обратная) между финансовым циклом и рентабельностью активов зависит от отраслевой принадлежности компании.

Согласно предыдущим исследованиям, предполагается, что эффективное управление оборотным капиталом приведет к повышению показателя эффективности деятельности компании.

В качестве информационной базы исследования выступают данные годовой бухгалтерской отчетности российских компаний. Под российскими компаниями в исследовании предполагаются компании, которые зарегистрированы на территории Российской Федерации. В выборку входят компании производственной и торговой отраслей. Выбор указанных отраслей был сделан с целью охвата в исследовании различных видов деятельности, поскольку компании производственной и торговой сфер деятельности отличаются применяемыми бизнес-моделями, составом и структурой оборотных средств.

Данные годовой бухгалтерской отчетности были взяты из электронного информационного ресурса СПАРК. Ранжирование компаний производилось на основе показателя выручки от продаж за 2015 год, а также численности сотрудников более 250 человек по данным 2015 года. Причиной выбора крупных компаний для исследования явился тот факт, что для крупных компаний вопросы управления оборотным капиталом имеют стратегическое значение. Выбор остановился на крупных компаниях в связи со сложностью нахождения информации по средним и малым компаниям России.

Следует отметить, что при недостатке информации по каким-либо финансовым показателям в годовой бухгалтерской отчетности некоторые компании были исключены из рассмотрения.

Данные годовой финансовой отчетности в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета по компаниям выборки были взяты за период 2011-2015гг. Выбор данного промежутка времени основывается на том, что 5-летний период считается оптимальным для анализа регрессионной модели, при этом к 2011 году российская экономика постепенно закончила восстановление после финансового кризиса 2008-2009гг. В добавок к этому, информация о годовой отчетности за 2016 год еще не была доступна по многим компаниям выборки. Вследствие вышесказанного, данные по выборке собирались с 2011 по 2015 годы.

В итоговую выборку вошло 235 крупных российских компаний, среди которых 128 компаний производственной сферы и 107 компаний торговой сферы. Отраслевая принадлежность компаний сферы производства представлена в таблице 2.

Таблица 2 Количественная и отраслевая принадлежность производственных компаний

Отрасль производства	Количество компаний
Химическая и нефтехимическая промышленность	36
Машиностроение и металлообработка	33
Пищевая промышленность	20
Металлургия	19
Промышленность строительных материалов	15
Легкая промышленность	5
Итого компаний по сфере производства	128

В выборку по компаниям торговой сферы вошло 59% компаний, принадлежащих к оптовой торговле, и 41% составляют компании розничной торговли. (Таблица 3).



Таблица 3 Количественная принадлежность торговых компаний по видам торговли

Вид торговли	Количество компаний
Оптовая	63
Розничная	44
Итого компаний по торговой сфере	107

Также следует сказать несколько слов о состоянии экономики в периоды 2011-2015гг., за которые собирались данные. К 2011 году в России постепенно завершился период посткризисного восстановления экономики после кризиса 2008-2009гг. В целом экономическое развитие России в 2011-2015гг. характеризовалось замедлением общеэкономического роста вследствие влияния внешних условий - снижение цен на энергоносители на мировом рынке, обострение геополитической обстановки и усиление экономических санкций в отношении России. На протяжении этого времени значительное ухудшение экономики произошло в 2015 году, которое сопровождалось падением ВВП на 4%, и которое было связано не только с внешними факторами, но также и с отсутствием устойчивых внутренних факторов экономического роста. Согласно данным Росстата индекс промышленного производства за исследуемые 5 лет упал более чем на 8%, а оборот торговли сократился на 7%. В силу указанных обстоятельств, на финансовые показатели компаний выборки оказали влияние вышеуказанные факторы, по причине чего наблюдается достаточное большое количество компаний с отрицательным показателем рентабельности активов.

Далее следует перейти к выбору эконометрического метода исследования. Если вернуться к результатам обзора эмпирический исследований, посвященных изучению влияния управления оборотным капиталом на эффективность деятельности компаний на разных ранках и для разных стран, то можно заметить, что в рассмотренных работах в качестве метода исследования был представлен регрессионный и корреляционный анализ, который был реализован в различных эконометрических пакетах. Таким образом, основываясь на предыдущих исследовательских работах, в качестве метода исследования в данной работе будет так же реализован эконометрический анализ имеющихся данных, который будет проведен при помощи эконометрического пакета Stata 13.0.

Полученные в ходе сбора информации данные представляют собой панельные данные, которые иллюстрируют изменение показателей в течение определенного периода времени. Важное преимущество панельных данных по сравнению с одномоментной выборкой состоит в том, что они позволяют учитывать и анализировать изменения на индивидуальном уровне.

Учитывая тот факт, что показатель финансового цикла рассчитывается на основе таких показателей, как периоды оборота запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, что может вызвать сильную взаимную зависимость между переменными, было принято решение рассмотреть влияние данного показателя на эффективность деятельности компаний отдельно. Таким образом, в данной работе будет протестировано 2 регрессионные модели.

Первая модель, которая будет использована для выявления влияния периодов оборота запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей на показатель эффективности деятельности компаний, имеет следующий вид:

= + + + + + +

Где:

- рентабельность чистых активов;

- показатель оборачиваемости запасов;

- показатель оборачиваемости дебиторской задолженности;

- показатель оборачиваемости кредиторской задолженности;

- размер компании;

- показатель финансового левериджа;

- коэффициент текущей ликвидности;

- коэффициенты модели;

- коэффициент ошибок.

Второе регрессионные уравнение, которые построено с целью выявления влияния показателя финансового цикла на показатель рентабельности чистых активов, имеет следующий вид:

= + + + +

Где:

- рентабельность чистых операционных активов;

- показатель финансового цикла;

- размер компании;

- показатель финансового левериджа;

- коэффициент текущей ликвидности;

- коэффициенты модели;

- коэффициент ошибок.

Согласно мнению авторов (Shin, Soenen, 1998) управление оборотным капиталом осуществляется в соответствии с двумя целями: увеличением рентабельности компании и поддержанием должного уровня ликвидности. Данное обстоятельство увеличивает сложность управления оборотным капиталом, так как цели увеличения рентабельности и увеличения ликвидности во многом противоречат друг другу, поэтому исключается возможность одновременного исполнения двух целей. В связи с этим по мнению других авторов (Волков, Никулин, 2009) основной целью управления оборотным капиталом выступает именно рост рентабельности, так как именно этот показатель является драйвером ценности капитала компании. При этом ликвидность должна рассматриваться как ограничение роста рентабельности. Вследствие вышесказанного, в исследовании для эмпирического подтверждения теории об ограничении роста рентабельности компании через ее ликвидность, будет построена регрессионная модель зависимости коэффициента текущей ликвидности от величины финансового цикла. Регрессионная модель имеет следующий вид:

= + + + +

Где:

- коэффициент текущей ликвидности;

- показатель финансового цикла;

- размер компании;

- показатель финансового левериджа;

- коэффициенты модели;

Таким образом, представленные эконометрические модели для изучения взаимосвязи между результатами управления оборотным капиталом компаний и эффективностью ее деятельности позволяют перейти к реализации регрессионного исследования.



Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи управления оборотным капиталом и эффективности деятельности компании

3.1 Дескриптивный анализ исследуемых данных

Прежде чем перейти непосредственно к анализу данных, необходимо провести описательный анализ выборки с тем, чтобы иметь общее представление об имеющихся данных.

Описательная статистика переменных по компаниям производственной и торговой отраслей представлена в таблице 4. Прежде всего следует рассмотреть зависимую переменную, выраженную в виде рентабельности чистых активов. Из таблицы видно, что в выборку попали как прибыльные, так и неприбыльные компании, у которых показатель рентабельности активов является отрицательным. При этом среднее значение коэффициента рентабельности для промышленных и торговых компаний составляет 13% и 18% соответственно. рентабельность актив оборотный капитал

Если говорить о независимых переменных, то следует отметить, что для первой выборки по производственным компаниям средний показатель оборачиваемости запасов (ITP) составляет 55 дней, при этом минимальный период оборачиваемости запасов сводится к 2 дням, а максимальный превышает 327 дней. По второй выборке для торговых компаний показатели являются немного ниже и показывают, что в среднем величина оборачиваемости запасов сводится к 42 дням, минимальный период - 1 день, а максимальный - 404 дня.

Показатель оборачиваемости кредиторской задолженности (APP) показывает, что в среднем производственным компаниям требуется 80 дней, чтобы расплатиться по своим обязательствам, причем минимальный период прекращения обязательств перед кредиторами составляет 1 день, а максимальный - 883.

Для компаний торговой отрасли период оборачиваемости кредиторской задолженности ниже на 3 дня по сравнению с компаниями производственной сферы и составляет 77 дней. Минимальные и максимальные значения для данного показателя аналогичны с результатами по производственным компаниям.

Среднее значение показателя оборачиваемости дебиторской задолженности (ARP) по производственным компаниям превышает все предыдущие средние показатели оборачиваемости данной отрасли и составляет 91, день что говорит о том, что компаниям требуется больше времени, чтобы получить задолженность от покупателей и заказчиков. При этом минимальный срок сводится к 5 дням, в максимальный к 863 дням. Для компаний торговли средний показатель оборачиваемости дебиторской задолженности практически в два раза ниже, чем для производственной отрасли, в то время как максимальные и минимальные значения аналогичны между двумя отраслями.

Следует отметить, что среднее значение показателя финансового цикла как для компаний производственной сферы, так и для компаний сферы торговли имеет положительное значение и составляет в среднем 66 и 19 дней соответственно. У торговых компаний значение финансового цикла значительно ниже, чем в производственных компаниях, что объясняется наличием существенных различий между бизнес-моделями этих двух отраслей.

Таблица 4 Описательная статистика переменных регрессионных моделей

Переменная	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Производственные компании
RONA	13	15	-58	92
ITP	55	46	2	327
ARP	91	90	5	863
APP	80	87	1	883
CCC	66	88	-401	803
Торговые компании
RONA	18	49	-69	106
ITP	42	39	1	404
ARP	54	77	1	743
APP	77	82	1	849
CCC	19	66	-278	395

Таким образом, по проведенную анализу данных по двум выборкам по производственной и торговой отраслям следует сформулировать основные выводы. Для торговых компаний финансовый цикл значительно ниже, чем для компаний производственной сферы. Данный факт объясняется тем, что производственные компании, как правило, имеют больший объем запасов, необходимый для обеспечения производственного процесса. В среднем производственные компании расплачиваются по своим обязательствам быстрее, чем получают оплату за проданную продукцию от покупателей и заказчиков, в то время как для торговых компаний наблюдается обратная ситуация. Оборачиваемость запасов в торговых компаниях происходит быстрее из-за отсутствия длительного производственного цикла, который характерен для производственных предприятий.

Большинство компаний из выборки, а именно 86% производственных и 68% торговых компаний из числа всех наблюдений по двум выборкам, имеют положительное значение финансового цикла, что означает необходимость финансирования их операционного цикла. В случае если значение является отрицательным, то дебиторская задолженность погашается перед уплатой кредиторам компании.

Для того чтобы приступить к тестированию регрессионных моделей, сначала необходимо произвести их диагностику.

Для начала необходимо проверить данные на наличие выбросов. Для этого использовались показатели Studentized Residual, Cook's Distance и DFITS. После исключения всех выбросов оценка моделей по производственным компаниям производилась на основе 632 наблюдений, а по торговым компаниям - в количестве 535 наблюдений.

Также необходимо проверить распределение остатков моделей на нормальность. Проведенные формальные тесты показали, что по результатам тестов нулевая гипотеза о нормальности распределения остатков модели отвергается. Однако следует заметить, что распределение остатков не влияет на эффективность и состоятельность МНК-оценок.

Для проверки регрессионных моделей на наличие мультиколлинеарности следует сначала оценить коэффициенты парной корреляции между переменными. Была построена корреляционная матрица между независимыми количественными переменными производственных компаний, представленными в наборе данных. Исходя из данной матрицы все парные корреляции между переменными менее 0.8, что говорит об отсутствии сильной зависимости между переменными, однако следует обратить внимание на коэффициент корреляции между периодом оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженностей (0,6). Наличие такой зависимости объясняется тем, что чем больше кредиторская задолженность, образовавшаяся в результате приобретения дополнительного количества запасов, тем выше дебиторская задолженность, образовавшаяся в результате увеличения продаж. Для того чтобы оценить силу линейной зависимости между регрессорами, не ограничиваясь парными корреляциями, следует применить критерий Variance Inflation Factor (VIF). Результаты оценки данного критерия показывают, что значения VIF для каждого регрессора не превышает 5, что говорит об отсутствии мультиколлинеарности в модели.