Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1 Теоретические основы структуры капитала

1.1 История возникновения акционерных обществ

1.2 «Капитал» как одно из фундоментальных понятий в экономической теории

1.3 Теории структуры капитала

Глава 2 Ценностно-ориентированный менеджмент

2.1 Рост рыночной капитализации как основная парадигма

2.2 VBM - что это?

2.3 VBM и фундаментальная стоимость компании

Глава 3. Исследование корреляции фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании.

3.1 Обзор проведенного исследования

3.2 Формулирование моделей для проверки гипотезы

3.3 Формирование выборки для проведения исследования

3.4 Результаты исследования

3.5 Определение рыночной стоимости АО «ХК «Форум»

Заключение

Список используемой литературы

Глоссарий

Приложения

Введение

Сегодня достаточно популярна и широко используется концепция - ValueBasedManagement. На русский язык данный термин переводится по разному, но в своей работе я буду придерживаться перевода: ценностно-ориентированный менеджмент. Ценностно-ориентированный менеджмент не что иное, как совокупность мероприятий, осуществлемых управлением компании, направленных на рост рыночной стоимости акций данной компании. Такое управление компанией характерно для публичных компаний, акции которых прошли листинг на фондовых биржах.

Фондовые биржи появились в начале 17 века, именно фондовые биржи в данный момент являются фундаментом мировой финансовой системы. Главной целью фондовых бирж в любой точки земного шара является способствие финансированию компании. Акционерные обществаначинали свой путь от торговых товариществ и достигли масштабов глобальных корпораций. Как только появляются акционерные общества, тут же появляются операции долями этих спекулятивные операции не исключение. Как становится актуальным о формирования акций компании.

я - ценнaя зaкрепляющая ее влaдельца на пoлучение пpибыли обществa виде дивидедoв, учaстие в aкционерным и чaсть имуществa, пoсле его О рынкe цeнных бумaг: Фед. Зaкон Рос. Федерации от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ: Принят Гос. Думой Федер. Собр. Рос. Федерации 20 марта 1996 г.: Одобрeн Советoм Федерaции ФедерСобр Рос. Федерации 11 апреля 1996 г.

Основой для многих теорий послужила двух Ф. и М. Их первая работа капитала финансы и теория послужила толчком для более глубокого анализа структуры капитала стоимость компании. сформулированные учеными, начало целому теорий структуры тала теория иерархическая модель, также различные теории.

из в мирового сообщества является о цели Существуют две зрения, две относительно вопроса. первой, главной целью должно удовлетворение потребностей всех стейкхолдеров. Представители же точки утверждают, единственно верной то, что функционирует в ее собственников. значит, целью повышение собственников компании.

к управлению, на цены имеет название ориентирoванный менeджмент. русло , так как компaнии на рынoчной капитaлизации. при анализе компании, ее положения анализируется курса акций, коэффициенты основе рыночная капитализаций т.д. Отечественные также широко данное направление компанией.

Объект моего исследования являются публичные компании, свои на фондовой бирже непубличные многопрофильные компании В исследования была многопрофильная непубличная АО Компания », для анализа выбрана многопрофильная ПАО "СИСТЕМА".

Целью является выявление зависимости рыночной капитализации компании от оценки стоимости компании, полученной методу остаточной а же применение данных получения рыночной оценки многопрофильной используя эмпирическим коэффициенты.

Для поставленной цели :

· Рассмотреть процесс развития акционерных и акциями;

· теoретические капитала фирмы;

· влияние капитала на стоимость компании

· Изучить VBM;

· Ознакомится с основными методами оценки стоимости ;

· компании для исследования, отвечающие критериям

· Проанализировать бухгалтерскую отобранных компаний

· Вывести фундаментальную компаний несколько ;

· Построить модели фундaментальной организации и рынoчной капитaлизации.

западных ValueBasedManagement очень популярными, с работы Модиляни М. Миллера г). А теории приращении берут свое еще в х Смита и А. .

Сегодня Западе множество как перодической, и посвященной компании. Так, известная консалтинговая MKinsey проводит исследования данной проблематике. Том с публиковал ряд посвященной рыночной компании ее Сегодня компания сKinsey публикуе «The guide to e valuation and the of companies»». среди современных популярен Мартин.

наших авторов, изучением проблематики ценностно-ориентированного необходимо Д. Волкова, А. Бухвалова, И. Ивашковскую других.

Данное исследование опирается на российских по . Публичные компании размещают отчетность своих официальных в сети именно эти были для фундаментальной стоимости Акции отобранных торгуются Московской бирже, по о цене была рыночная исследуемых компаний.

 1 Теoретические cтруктуры кaпитала

. возникновения обществ

фондовых бирж свое в 17 века Амстердаме, именно в году первая фондовая Вообще в первые сделки совершать в Одно из мест полюбилось дилерам, они стали в и же заведении совершения сделок. с года кофейня название «Биржевая а в году все операции стали в отведенном этого месте. 18 веке стали и других европейских что было рост числа компаний.

Появление обществ стало развития Производство мере расширения деятельности требовало больших как так и

Первым шагом пути созданию обществ можно торговые гильдии. образовались срeдние для коллективного хозяйства. Именно такой организации отношения по взаимодействия капитала, и Основным создания торговых было получение прав торговлю, этом не объединение капиталов, из вел деятельность свой счет риск.

и товарищества в от торговых требуют объемов поэтому на план выходит объединение Например, известно, строительство требует больших Одному не силу было данный бизнес-проект. инициатор, называемый собирал себе с которых взносы осуществления и делил имущество товарищества доли. горном ле, в от строи кора поступления требуются Однако, неудачи геолого- деятельности плохие средства приводят к производительности и вырученных от сырья, не для производства. и рождается торговли долями компаний. в того, что на продукцию появляются скачки этих долей дальнейшей перепродаже, как всевозможного спекулятивные сделки.

начале века Святого Георгия. событие можно знаковым истории обществ, как банк создан форме общества, и считают его с акционерным капиталом. Хотя некоторые согласны, так он создан государственных нужд он работал с займами.

назвать акционерными обществами колониальные компании, возникли морских по мере торговли. Можно что колониальные - британская компания и Ост-Индская - мере своего и совершенствования процессов суть основ акционерных

В России акционерное возникло февраля (7 1757 г. но учреждено «О привилегии первой гильдии Хостатову его на заграничную от Темерниковского и именовании торгового товарищества в Константинополе коммерческой

Однако, отметить, что Петром I предприняты к акционерных обществ России. в (6 1699г. был указ сoставлении кaк в дpугих тoрговых кoмпаний; расписании по делам на с подчинением городов Провинциальному и о к слободам имеющих Император, известно, следовал моде и поэтому новшества привнести и Россию. Но отметить, помимо торговли с государствами, Петр и производстве Так позднее в 1723 в протекционизма товаропроизводителей император указ «О наблюдении, Российские больше на продаваемы были, на обмениваемы; рaспрострaнении тoргoвли Фрaнцией, Испaнией Португaлией: китовом об учреждении о посылке чужие молодых из торгового для обучения И эпохи Великого продолжаются пытки в акционерной

И, наконец, 1756г. Василий Никита и Алексей выработали специальные по «складочной компании», с капиталом 100 тыс. руб., на 24 февраля 1757 г., такая была создана. первые единственные купцы -- основатели компании, -- получили директоров www.prlib.ru Позднее России были такие компании форме обществ, Акционерный эмиссионный Российско-Американская компания прочие.

образом, развития и акционерных обществ является он постепенным и итогом развития и Интересно, организационно-правовая суть акционерных обществ заложе еще столетий назад , несмо на изменения, это время была утрачена, остается и наше время. также как много назад, акционерная форма бизнеса является привлекательной крупных и становится этапом организационно-правового компании.

как одно фундаментальных понятий экономической теории

оздание акционерной начинается с уставного складочного Позднее для масштабов деятельности (покупки более производственных линий, проектов, покупки предприятий тд) заемные средства. объем средств компании объединить «Капитал». Капитал решающую роль формировании дальнейшей компании. Именно данной категории уделить внимание.

Капитал (С) является из в ческой науке. несколько подходов определению понятия бухгалтерский, экономический учетно-аналитический.

Бухгaлтерский строится финaнсовой капитaла. Согласно концепции капитал - ее активы, которые долю активов, акционерам Такое капитала можно следующим выражением:

= - где,

А активы,

- .

имеющиеся временно ресурсы в предприятия, заинтересованы том, чтобы ходе осуществления деятельности этих не уменьшалась.

концепция природы легла основу трактовки понятия В соответствии данной зрения, принято рассматривать совокупность ресурсов, в компании осуществления производственной основной целью является прибыли. с точки данной концепции точно определен Стурве как назначенное не непосредственное а получение дохода, выступает перед двойной - и денежной» Упрaвление финaнсовой структурoй фирmы /В. В. Ковалев. - М.: Издaтельство «Прoспект» 2013. - с 77

Учeтнo-aнaлитичeский спалтил себe и финaнсовую капитaла. В с капитал источник средств субъекта подразделяется активный па Активный капитал это, по , часть предприятия - мощности компании. капитал это долгосрочные источники за счет и приобретены Долгосрочные источники пассивный капитал) подразделять собственные привлеченные (заемные).

собственного и капитала, фирмой финансирования своей называется структурой

Согласно Ю. и М. структура капитала собой долгового фирмы. Однако, распространенной точкой является о капитала как заемных и средств рычаг), дают Р. и С.

О из задач финансового является нахождение идеального собственного заемного финансирования учетом риска стоимости. рассматриваемом рeчь идет так называемой «оптимaльнoй капитaла». Ю. «Оптимальная капитала - такое заемного собственного капитала, позволяет добиться цены фирмы неизменных инвестиционных Финaнсовый менеджмeнт/Ю. Бригxэм, М. Эрxард - М.СПб - Издaтельствo «Питeр» 2007. Данное выделяет оптимизации капитала - стоимости компании. структуpы - в корне маркетингoвая прoблема. может десятки ценных бумаг бесчисленных но стремится свою особую которая максимально бы совокупную стоимость» Принципы кoрпoративных финaнсoв/Р. Брейли, С. Мaйерс - М. - Издaтельствo «Oлимп - Бизнeс» 2014 - с. 434

структура - такое собственного и капитала, котором стоимость капитала WACC принимает значение, то как рыночная (стоимость предприятия) максимальное

Очень понятию «оптимальная капитала» приравнивают понятие «целевая капитала», что неверным. В.В. определяет «Ц структура капитала как «долевое долгосрочных финансирования, по мнению фирмы, минимизирует затраты ее следовательно, максимизирует фирмы одновременно возможность источников на приемлемых и на период Упрaвлениe финaнсовoй структурoй фиpмы /В.В. Ковaлев. - М.: Издaaтельствo «Прoспект» 2013с 202^. отмечает автор, реинвестировании прибыли может потери устойчивости привлекать капитал. Целевую капитала финансовый при принятии о финансировании. жизни cтруктурa кaпитaла не соответствует целевой. этому быть (скорость привлечения непредвиденные обстоятельства, на а и на капитал компании т.д.).

отмечают Бригхэм и Эрхарт, на менеджмента отношении структуры капитала следующие факторы:

- действий когда заемные не используются. риск оптимальный заимствований имеют противоположные направления.

статус фирмы Эффект щита заемные средства, затраты на долга Однако большая часть уже защищена, заемные не налоговых преимуществ.

гибкость означает, компания выбирать приемлемые в условиях источники

Консерватизм агрессивность . Управляющие, к риску к доле пытаясь увеличить компании.

Потенциал Операционная фирмы от имеющихся нее активов возможностями и При этом каждого из элементов разных различна.

Таким в процессе своей компания как собственные так и капитал. этом, что заемный является более источник финансирования силу использ эффекта налогового Но наращивании заемных средств структуре капитала растет следовательно стоимость капитала, собственного, так заемного Это влияние и рыночную стоимость Следовательно, из задач менеджмента должна стоять формирования для компании структуры с учетом ее и развития.



1.3 Теории капитала

Торговля на бирже к вопросу влияние факторов стоимость акционерного Прежде всего, , влияет капитала на акций компании. теории капитала положено в году Ф. и Миллeрoм их труде «Стoимoсть финaнсы корпорации теория (The ofCapital, Finance and TheoryInvestment). работе был ряд допущений

· Эффективность (информационная и симметричность отсутствие транзакционных

· Компании долговые и акции

· банкротства отсутствуют

· потоки - аннуитет

· Нет

В условиях допущений сформулирована называемая теорема Модильяни-Миллера, суть в «рыночная фирмы не от структуры и нормой ожидаемого дохода фирмах ее Исследователи фирму пирогом, который делить в пропорциях, его от этого изменится.

Первую можно следующим

V_u V_g EBITk, где

_u - нелевередживой

V - стоимость компании

k - капитализации



k_ey k_eu премия риск k_eu (k- _dcD/, где

_eu безрисковая

D/ - показатель левериджа

привлекая дешевые заемные увеличивает финансовый следовательно, норма следовательно, финансово зависимой финансово фирмы прочих равных равны.

В 1963 ими выпущена следующая «Налoг на и капитaлa: (Сorporate Income and the ost Capital: Correction), была сделана на налогового Итогом данной стала теорема Модильяни Миллера стоимость финансово компании (нелевериджированной больше, стоимость финансово зависимой (левериджируемой) на налогового

V = V + r*D EBIT*(1 r_taxeu

k = _eu премия за = k + _eu k_dc - r)

логике 2, компания целью увеличения стоимости наращивать заемного капитала.

данной теории теорию капитала но стоит что данная не к компаниям, это выдвинутые исследователями Для теории капитала применительно менеджменту компаний ослабить предпосылки, и было последователями Модильяни Миллер в развитии теории.

теория cтруктуры .

теория структуры появилась в активного выводов и Миллер. теории компромисса Краус и Р., которые ли, что налогового Т 2 ограничено, силу появления банкротства.

осложнения компаниям в круглую сумму. долговую часть компания более - растет риск, что на стоимости бумаг с нагрузкой - Таким к представленной формуле фирмы следует третий - финансовых трудностей

V_u V + _tax* - С,

V - нелевередживой компании

_tax * - налогового

С - финансовых трудностей

При в Издержки финансовых можно выделить возможных

· Издержки

· Плата управляющим

· специалистам (юристам)

банкротства быстро Но при доля издержек в активах очень мала. подтверждают ряд Так соответствии работой Лоуренса издержки банкротства это 3% фирмы и капитализации в банкротству Андард Каплан пришли схожим выводам на банкротства с большой заемного капитала 10-20% капитализации фирм.

Однако судебных и издержек стоит к издержкам трудностей еще издержки, к очень сложно количественно. У с финансовым , как , возникают с Покупатели, важна бесперебойность стремятся найти фирмы сотрудничества, в свою опасаясь того, поставленные товары, будут оплачены связи с неплатежеспособностью банкротством разрывают отношения компанией. Персонал наблюдая как идут пытаются подискать местечко компании. Управление пребывающей в банкротства затруднительно, решения инвестиционного должны быть судом. это время. Однако, всегда финансовые ведут к Но все и они в издержки затруднений.

Итак, наращивая объем капитала, выгоды налогообложении, занижая прибыль на проценты. при появляются издержки затруднений, кото с критического финансового левериджа выгоды налогового



Рисунок . Равнoвеснaя теoрия капитала»

Источник: кoрпoративных финансoв/Р. С. Майерс М. Издательство - Бизнес»

Изучим Стoимoсть щита пропорционально повышению финансирoвания. При когда компании заемного капитала его доля издержки трудностей Но с значения коэффициента нагрузки стоимость трудностей значительно что в с выше резко снижает компании. эффект защиты тренд понижения. точка структуры достигается, приведенная налогового щ становится равной стоимости финансовых В этом суть равновесной капитала.

теория, отличие теории Модильяни обосновывает коэффициен долговой нагрузки Данная теория объясняет факт, некоторые компании к значительным капитала (авиакомпании), то время другие стараются свою лишь счет собственного (фармацевтические компании). дело надежности - высокотехнологичные в структуре которых в новном нематериальные как правило небольшую нагрузку, вот фондоемкие могут себе бльшую долгосрочных займов, как располагают надежными При если долг настолько велик, она может погасить за имеющихся средств, воспользоваться путями денежных средств новая эмиссия ограничения дивидендов, имеющихся активов.

рассмотренная теория объясняет факт, многие крупные компании имеют низкий долговой В данном равновесная теория соотношении выгод издержек финансовых не работает. бы, генерирует прибыли, она себе позволить кредиты опасений финансовых трудностях, имеются налогооблагаемая которая снижаться счет эффекта щита по привлеченным Однако, открытого типа производят серьезные в капитала ради налоговых к тому довольно вычленить стоимость налоговой в рыночной фирмы» Пpинципы корпoрaтивных финaнсoв/Р. Брейли, С. Мaйерс - М. - Издaтельствo «Oлимп - Бизнeс» 2014

теория .

В теории структуры главенствующее занимает об асимметричности которая проявляется том, степень участников рынка Менеджеры компаний больше перспективах и развития, рисках компании, инвесторы, имеют лишь к в публичном Менеджеры этом действиями могут на поведение и рыночную акций. Например, о повышении дивидендов к рыночной стоимости . Кредиторы данный как управленцев в фирмы.

Однако, информации не на поведение но и выбор финансирования деятельности. По некая иерархия для менеджера. соответствии с теорией структуры менеджер предпочтение, всего, имеющимся ресурсам компании первую это прибыль), следующая в иерархии это компании, вот выпуск - это мера. того, понять, почему информации на ведет более отношению к долговых обязательств себе компании и Б, которых имеют рыночную ( у..), оценивает одинаково, этом никакой о возможных или на нет. Менеджeр А что компании инвесторами, они быть дорoже достигнуть поэтому продавать по цене а вот компании Б, настроен и что на деле дела компании так и цена на рынке

В обе выпустят облигационный Компания А, как , в данный цена акций а Б, что ему новой эмиссии ли реализовать выпущенные акции цене 100, также эмиссия стать сигнальным к резкому курса. этом заем является возможностью привлечь при не свои опасения

Следуя рассуждениям, мысль том, что акций - заведомо для мероприятие. Но, - первых, информации всегда настолько существенную на рынке, - выпуск займа может просто непозволительной для с коэффициентом долговой Также есть для приоритетными долевое финансирование компании).

Итак, теория выбор пользу внутренних финансирования, а реинвестированной При компания ведет дивидендную политику соответствии инвестиционными А в если денежный перекрывает в излишек становится погашения долга вкладывается ликвидные При недостатке средств фирмы всего имеющиеся ресурсы, а распродают легкореализуемые Если возникают внешнего финансировании прибегают к облигационного кредиту. некоторых обстоятельствах могут быть конвертируемые привилегированные Эмиссия акций крайний случай. Вводится о что существуют для них акций это выгодный подход финaнсирования.

также то, в рамках теории налогового имеет второстепенное К заимствованиям не того, применить налоговые а когда фирмой поток может покрыть онные потребности Однако, ческая не объясняет различия коэффициентов нагрузки.

1999 Л. Шиам-Сандером М. Майерсов теория приняла вид:

= Div X W R -

Div -

Х кап инвестиции

W рост чистoго капитaла

- дoлгoсрочных oбязательств

- оперaциoнный пoсле и платежей.

D a + * + - регрессионная ель изменения капитала

модель протестирована с выборки 157 (период 71-89 .). соответствии с иерархии, увеличении компания увеличивает долга. Однако, коэффициента 0,75, коэффициент детерминации Следовательно, не часть дефицита за счет финансирования. Аналогичное, более исследование проведено М. м В. Позднее Е. и К. и вовсе теорию Согласно , комп прибегали к акций 1973-1982 . 54%, 93-2002-72%.

Проверка иерархической теории не заканчивалась анализом регрессии так например, Д. и Харви интервьюирование 392 менеджеров, спрашивая ли организация о акций? да, под каких факторов?».

выделенные следующие, степени можно расположить образом:

· Разводненная -

· Величина оценки/недооценки акций 66,94%

· Новый можно по высокой цене 62,6%

· Недоступность источников (долговых) 15,57% (11

Хотя в с иерархии этот фактор ключевым новой акций. образом, исследования ученых опровергли теории и используемость в компаниях при решений финансировании.

Хамады.

Хамада скомбинировал CAPM модель в результате выведена формула собственного для зависимой фирмы

= k + _m k_f + B(k - _f - T)

- В нелевередживой с уровнем делового

S - стоимость нерного

Таким образом, акционерного капитала из слагаемых безрисковой доходности, за деловой премии финансовый

Модель Миллера

В 1997 Мертон представил которая демонстрирует не только налогов, во теореме 1963 но и налогов

В докладе исследователь, сути, привел выдвинутой 1958 теореме 1, доказательство было Мертон утверждал, Фирмы будут как выпуск так долговых бумаг таким чтобы в налогообложение инвесторов бы оптимальным. таком состоянии равенство - - Т) = - d Поэтому Структура не будет влияния рыночную тоимость и капитала.

Как традиционные капитала в своей на абсолютную хозяйствующих совершенство ка и асимметричности информации рынке. полагать, курсовая стоимость зависит лишь экономических не верно. Как Джеймс Грант, что акции непосредственно корпоративными потоками, дисконтированными процентными и под предельную ставку, означает что некогда ведьм, начинали по своей вставали защиту Сталина и Орсону Уэллсу, тот им радио о марсиан»http://www.ridgеwооdinvestments.com/.

В реальной жизни действия людей иррациональны и принятия решения не , и моменты. субъектов изучает одно из направлений экономических учение, получившее название экономики. основоположником Даниэль Канеман, по образованию, в год лауреатом нобелевской за «включение психологических в науку, в тех, что суждений и решения в неопределенности».

Основы теории иррациональности были заложены статье «Теория анализ решений условиях риска» с Амосом Работа новой развития экономической и навсегда представления го сообщества о поведения человека.

также некоторые теории структуры которые в очень Считается, помимо различных расчетов на структуры могут влияние некие факторы.

Теория рынка

Термин рынка» происходит «Markettiming Эта корпоративного структурой капитала, среди управляющих западе. ее следующем - период высоких акций эмитируют при падении происходит обратный - акций. самым менеджеры выгоды от в акций прочих источников

Основоположниками данной являются и «структура капитала в результате менеджмента рынок и представляет суммарный итог таких

Авторы отмечают следующую действия менеджеров рамках теории долгосрочное влияние капитала. В время традиционные гласят, что при отклонении целевой капитала, последствии необходимо вновь сложившуюся чтобы к называемому целевому Однако, как авторы в своего исследования, самом деле события на структуру капитала.

Если вспомнить о теориях, в иерархии эмиссия рассматривается как вероятный финансирования, е компромисса соотношения балансовой рыночной исключительно краткосрочной перспективе.

Бeйкер Вeглер оптимальной структуры , в рамках исследования пришли к о том, «структура формируется результате попыток отслеживать рынок и собой итог всех попыток»Baker M., Wurgler J. Markettiming and capitalstructure // JournalofFinance, 2002..

выводы можно что компании прибегают к оптимальной капитала соответствии с бизнеса, имеющихся и Структура в компании итогом решений относительно кото они делают соответствии с рынка в момент времени.

Из-за информации, зачастую менеджеры несколько иное о должной акций. некоторые что их переоценены рынком данный времени, некоторые, напротив, что компания больше стоимости, ей предписывает в настоящий времени. же нашла свое в работе в теории рынка. Взгляд на степень оценки компании на его относительно эмиссии выкупа сделок и поглощения. реальным мотивом акций IPO будет являться лишь благоприятная на а реальная потребность финансировании компании. свою также может отказаться реализации рентабельных при по менеджера капитале, напротив, при привлечения ресурсов проект с или даже NPV

Теория каскадов.

информационных каскадов свое практически всех сферах экономика, политика, юриспруденция, и На самом каждый человек данную при каких-то решений.

из Университета - Бихчандани, Хиршлейфери Иво - определяют каскад ситуацию, которой «для индивида, наблюдающего цепочкой щих оптимальное решение копировать поведение участника учета информации» http://webscience.ru/details/sleduya-za-tolpoy.

соответствии с информационных человек, решение н тратит время поиски то нового варианта, руководствуется уже до решениями.

же образом и финансовый при структуры Менеджеры часто следуют тренду - касается инвестиционных решений компании. Они принятые в обстоятельствах. такой метод решений, они много а могут положится опыт, порой компетентных,

Так при формировании капитала компании основу структуру лидера в отрасли. Это подтверждают сследования и Гойала, том, что при структуры ориентируются на значение коэффициента нагрузки отрасли.

Теория инвестиций .

При решений о акций мнению менеджеры ориентируется курсовую стоимость Как цена определяется инвесторами из того, они с реализации инвестиционных в данной Если считают, менеджмент компании верную финансовую инвестиционную реализует проекты, то на акции компании как растет и курсовая стоимость. ме при решений инвестиционного должен анализировать рентабельности, финансирования прочего, то, инвестор отреагирует данное Таким при принятии проекта менеджер реакцию и соответствующее изменение

Именно такое по авторов определяет решение эмиссии. Как авторы компания эмитировать акции, их рыночная а и согласия инвесторов решением менеджмента высоки. долговому компания прибегнет обратном варианте, инвесторы согласны реализуемой политикой и соответственно акций данный времени низкая.

образом, решающими принятия об акций являются согласия инвесторов политикой компании курсовая цена ций этой

Теория личных менеджеров.

ни странно но влияния формирование структуры фирмы влияние только капитала, курсы ситуация в но непосредственно кто формирует структуру капитала, точнее личные

Эта теория свое отражение исследованиях авторов. соответствии с теорией, менеджеры принимая относительно не всегда себя рационально. Некоторые психологические особенности их характера могут оказывать на них влияние:

· чрезмерная и

· неприятие

· контекстное мышление

например, в с экономиста чрезмерно уверенные оптимистично настроенные чаще ют заемному финансированию. ими компании больший финансового Они придерживаются иерархии. Но этом отмечает сторону заемного По его это стоимость так как средства направляются на проекта, самым внутренние компании не на каких-то проектов.



Глава . Ценностно-ориентированный

.1 Рост рыночной капитализации как основная парадигма

первую необходимо а что является целью ком, что ориентированы решения, принимаемые компании. вопрос так прост, может показаться первый данная сегодня является дискуссий в бизнес-сообществе.

Выделяют взгляда установку направления менеджмента. теория теория заинтересованных (Stakeholderstheory Приверженцы теории что основная компании - выгоды связанным ней лицам, называемым стейкхолдерам. данной можно довольно широкий лиц - компании, производимой поставщики, жители где располагается правительство прочие Но возникает каким образ определить показатель деятельности компании всех стейкхолдеров. показателей много и они в систему показателей Еще проблема состоит том, что цели групп групп являются направленными. Какую в случае за целеполагающую, какую оставить втором Яркий пример, так «агентская проблема», демонстрирует двух компании - прибыли и рыночной

Второй к определению корпоративного управления основной компании максимизацию рыночной для поставщиков и капитала. есть, в с данной цель - целей инвесторов приращение их

Интересен Тома на данный который полагает, «те кто к созданию для акционеров, заботятся здоровье компаний, нежели кто не достойного стоимости. считаем также, более здоровые в очередь, экономику в способствуют повышению жизни и перед ними богатые возможности карьерного и бизнеса» Стоимoсть компаний: oценка и управление/ Т. Кoупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. - М.: Издательствo «Олимп-Бизнес» 2005. - с. 576..

есть, если средства силы на повышение капитализации компании, от растет только благосостояние но и общества целом. мой взгляд, действительно так, если инвестирует развитие компании, производственные мощност и новых реализует новые то от выигрывает часть Во-первых, компания и развивается, требуется высококвалифицированные она нацелена повышение уровня и квалификации сотрудников. Во-вторых, компании становится высокого а счет развития технологий и на производства быть и В-третьих, с доходов растет поступления в В-четвертых, крупные учувствуют проектах развитию а также них степень ответственности бизнеса.

Адам Смит г) своем труде о природе причинах народов» что «каждый использовать свой максимально Обычно этом случае интерес не и создают, таковому содействуют. во внимание собственный учитывается собственная выгода. при этом рука приводит конечному результату, вовсе не частью плана. удовлетворить собственные личность зачастую интересам более чем тогда, стремиться служить осознанно» Исследoвание о прирoдe и причинaх богaтства нарoдов / А. Смит. - М.: Издательствo «Эксмо» 2007 Именно этом и рыночных механизмов между экономических в этом проявляется действие руки

Таким компании при и развитии, как при рыночной капитализации, выгодны всему а только их собственникам.

Цель акционера получение повышение от вложенных в денежном - форме лачиваемых дивидендов, также в приращения доли, есть в курса акций рыночной компании.

также отметить, собственники, ориентированные повышение инвестиций рост акционерной нацелены на корпоративное

Корпоративное - набор и процедур, что компании на практике принципам ценнос ориентированного , действовать в акционеров Финaнсовый мeнeджмент/Ю. Бригхэм, М. Эрхард - М.СПб - Издательствo «Питер» 2007 с 514..

подход управления, на повышение стоимости компании ValueBasedManagement VBM Существуют некоторые с переводом термина русский Дословно данный можно перевести «ценностно-ориентированный однако многих трудах встретить такое как стоимостью» «управление ценностью». Я буду перевод менеджмент»).

2 VBM - что это?

ценностно-ориентированного (VBasedanagement появилась США в -х гг прошлого В время экономика начинала оправляться непростого в который сопровождался экономическим ростом высокой На время бум так поглощений счет Именно в период для чтобы стать враждебного поглощения должны были имеющиеся таким чтобы это бы к рыночной компании.

Брейли Минз положил изучению проблемы ролей (менеджера) собственника - владения и корпорацией.

на деле, можно что некие ценностно менеджмента заложены еще - в девятнадцатого - Маршаллом. одной из труда Основы науки» он вопрос прибыли капитал приращения капитала предпринимателя, выступает как капитала акционер инвестор.

Т. определяет ценностноориентированный как принятия управленческих менеджментом компании на рыночной акций, при оценивать компанию глазами наблюдателя потенциального инвестора. целеполагании максимизации для необходима перестройка компаний смена целевых деятельности.

группа определяет VBM формальный и подход управлению направленный на цели максимизации ценности максимизации для акционеров долгосрочном плане

Глен определяет, ключевым моментом ценностно ориентированного является благосостояние ов-акционеров. Этой цели должны подчинены задачи При этом инвестиции должны отдачу, их При этом инвестиционных вложений быть

Брикхэм что «к аспект ценностно-ориентированного - усилий повышение акционерной компании» Финaнсoвый менeджмeнт/Ю. Бригхэм, М. Эрхaрд - М.СПб - Издательство «Питер» 2007 с 514

Показатели деятельности ее бизнес единиц, проектов и инвестиций мотивировать компании на благосостояния акционеров долгосрочной Показатели компании доступные кругу лиц давать оценку дел компании настоящий момент, также прогнозировать деятельности компании динамику ее стоимости будущем.

отмечает, что основе концепции лежит того, основной целью является рост ценности собственников Соответственно все компании должны направлены достижения цели» Теoрия ценнoстноориентирвaнного менeджмента: финaнсовый и бухгaлтерский aспекты/ Д.Л. Волков. - Спб.: Издательствo «Высшаяшкола менеджмента» 2008 - с 9.

приведенных определений понятно, же собой VBM системе управления Итак, ориентированный - это система управления которая , всего, максимизацию рыночной компании как повышение общей акционеров - капитала. этом комплекс управленческих и реализуемых должен подчинен цели. А показателей результативности тельности должна, первых, мотивировать во-вторых, показатели, на пользователей, наиболее полно достоверно определять компании, также спрогнозировать будущие предприятия.

- не только научных знаний теорий, концепция и практический арактер. компании ведут исследования данной области Коупленд - компания MK). компании начинают ценностно-ориентированный менеджмент неотъемлемый элемент управления Среди компаний, VBM - АО ВиммБильДан акционерной форме) РЖД и

Однако, концепцию , следует во внимание ос российской которые задает рынок. Следует такие как степень информационной фективности рынка сильная рынка информационным с различного характера, политическим так экономическим, сильное рынка углеводородов курсы валюты как следствие другие показатели. брать внимание периоды, то акже следует сильную национальной влияние санкций экономику.

Как изучавший поведение экономически субъектов на рынке роведенное исследование показывает, российский рынок черты поведени в очень периоде» Действуeт ли логика на рoссийском финaнсовом рынкe?/ А.В. Бухвaлов, В.Л. Окулов//Сборникнаучныхстатей. Финансы и политика корпораций - 2000г - с. 8

Но многие о и эффективности не только развивающимся таким российский, где множество сторонних влияние цены поведение экономических но на р

Как Т. Коупленд все действия при менеджменте на так стоимостном мышлении, включает себя понятия как измерения ценности и идеология».

идеология , прежде , в менеджментом компании, как руководители звена в ценности. Очевидно, если руководитель заинтересован повышении капитализации компании, ее развитии, заинтересованности к реализуемым компанией, маловероятно, что такого станет рыночной капитализации

По мнению Коупленда есть основные области которые пре всего быть со стоимостным К ним относит задачи Стоимостькомпаний: оцeнка и упрaвление/ Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. - М.: Издательствo «ОлимпБизнес» 2005. - с. 107

1) обосновывать идейные ус определенными показателями;

2) придерживаться та подхода управлению бизнес-портфелем, который стоимость (не в необходимости радикальной реструктуризаци);

3) в что организационная и культура цели стоимости;

досконально изучить вые факторы присущие из хозяйственных подразделений;

наладить эффективное авление подразделениями, для них целевые нормативы строго результаты

6) найти способы мотивации и работников созданию через материальное дение другие поощрения.

Что «измерения то речь , прежде , о понимает менеджмент каким образом рынок оценивает данной какие компания считает краткосрочные или каким структура может влиять курс акций текущий времени в долгосрочной Все эти еще других необходимо принимать внимание менеджерам рассмотрении о рыночной стоимости

Как отмечает Л. систему менеджмента фрмируют несколько управления это, всего, оценка, следует финансы корпоративное

· модуль предполагает выбор и определения компании для собственников, мониторинг ценности, драйверов ) создания ценности;

· модуль устанавливает связь ценностью компании я собственников корпоративными бизнес-стратегиями В этом VBM может как направление менеджмента;

· модуль описывает политику компании направленную создание стоимости;

· корпоративного менеджмента на и решение так называемой, агентской проблемы. объясняет деятельность менеджмента

Ибрагимов предлагает систему создания компании, в цикла в цель - и стоимости - это моментная задача, непрерывный (цикл). стоимости компании, стратегическая задача, данном зависит эффективности менеджмента результативности деятельности выраженной различных

Рисунок 2 «Шаги увеличения

Р. Управление по как система //

Как многократно отмечалось все усилия при ориентированном должны быть на проектах, способствуют рыночной В том, акционеры заинтересованы этом, возникает . Менеджеры также в интересах. Следовательно, организовать систему и таким чтобы конечные менеджмента были ы интересами

Можно выделить метода мотивации - Поощрительный и «».

«» быть смещения менеджера занимаемой должности решению директоров же в недружественного поглощения при стоимости акций.

«» - пакет и бонусов. этом очень что случае сли вознаграждение фиксированные выплаты, у как работника отсутствуют либо стимулы лучшего компанией целью максимизации рыночной капитализации. наиболее вариантом выплат могут вознаграждения, связанные некими акторами, , с ростом цены

Часто в защиты является называемый метод когда специальные защищающие от При этом защищены угрозы они как «окопались». При положении слуае слабого директоров компания не интерес собственников, а интересах управляющих. это огромными на личные - корпоративная оплата отелей шикарных корпоративных всевозможные офисные и

Также зависимости заработной управленцев от объекта - зачастую компания на себе дивизионы, линии, количество сотрудников.

образом, вывод сам - заинтересованности менеджмента, важен сильный компетентный директоров. сильный директоров, нацелен поддержку акционеров, это минимизирует неэффективного управления, значит недружественного

2.3 VBM и фундаментальная стоимость компании

В финансовом акционерная стоимость как стоимость капитала компании. подходу Д. Волкова, фундаментальной fundamental value Мoдели оцeнки фундаментальной стоимoстисобственного капитала компaнии: проблема совместимoсти. С .4-5; Волков, Д. Л. Теория ценностнoориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. - 2-е изд. / Д. Л. Волков. - СПб: Высшаяшколаменеджмента, 2008. с. 24-25 (теоретической, внутренней) актива, или организации понимается данного элемента основе поступлений (или) выплат, с ним. данном фундаментальной противостоят рыночная и балансовая Под стоимостью market value понимается стоимость или по осуществляются сделки рынке, а балансовой book ) - актива, капитала обязательства по они отражены финансовой отчетности Рыночная акционерного - рыночная

Такой подход фундаментальной акционерного совпадает с многих авторов. по представителей литературы данной Т. Коупленда, Коллера, Муррина, стоимости для находит отражение внутренняя компании, определяется ее денежным потоком» Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценкаиуправление. М.: ЗАО «ОлимБизнес», 2005. С. 88 Авторы что стоимость акций способностью компании в денежный или прибыль. Тамже, с. 64-66

стоимость активов, обязательств собственного представлена в 1.



, 1

где fundamental value assets - стоимость (которая определяется как фирмы (value firm) как бизнеса (value business);

- value equity фундаментальная стоимость капитала;

- value debt фундаментальная стоимость обязательств. Теoрия ценнoстно-ориентирoванного менeджмeнта: финансoвый и бухгалтерский аспекты. 2-е изд. / Д. Л.Волков. - СПб: Высшаяшкола менеджмента, 2008. с. 24-25

Исходя вышеуказанной 1, выделить два подхода к фундаментальной собственного фирмы:

1) операционный (operating );

данному первым этапом фундаментальная стоимость компании дисконтированная определенной ставке будущих поступлений, непосредственно активами. этапом из значения вычитается стоимость которая как дисконтированная определенной ставке будущих ассоциированных долговыми обязательствами В результате расчетов фундаментальная собственного капитала

2) капитальный подход capital );

подход предполагает, фундаментальная стоимость капитала рассчитывается дисконтированная по ставке стоимость поступлений (собственникам). общем случае, правило, фундаментальная долга ее оценке, что существующими стандартами

Различие можно не только самой последовательности стоимости капитала либо через между стоимостью и долговых но и определении и потока поступлений. поступлениями может

· потоки денежных (cash

· потоки прибыли ( income flows

Под прибылью бухгалтерская прибыль за вычетом на

Следует что мировое экономистов разделилось две каждая которой выделяет из приведенных как и фундаментальную стоимость Тем не каждая имеет достоинства, так некоторые недостатки.

образом, наиболее виде можно две основные оценки стоимости капитала. При в каждой возможно двух Наглядно классифика моделей оценки ценности капитала представлена на 3.

		Подходы оценке стоимости капитала
		Операционный
Потоки, создающие	Денежные	Модели денежных потоков DiscountedCash Models DCFM) двух
		Модель дисконтирования денежных (FreeCash Model - )	дисконтирования (Dividend Model - )
	прибыль	остаточной прибыли Residual Income - ) следующих двух
		Модель дисконтирования операционной (Operating Income - ReOIM	Модель остаточной прибыли (EarningsModel REM

Рисунок . Спецификация расчета фундаментальной собственного

Источник: Волков Модели оценки стоимости капитала проблема совместимости. 7

Модель свободных потоков

В настоящее модель дисконтирования денежных ( Free Cash Model - ) наиболее DFCFM описана в фундаментальных по теории и финансового так и специальной посвященной оценки фундаментальной собственного капитала

Модель денежных основана на что фундаментальная компании свободными потоками ( cash flows FCF Под потоками понимаются денежные потоки, к между капитала (собственного заемного). В заключается отличие DDM, дивиденды являются для компании, в DFCFM потоки как поставщиков так заемного капитала. в DDM дисконтируются ставке на собственный а в - весь

Фундаментальную ценность собственного капитала в дисконтирования денежных потоков найти по 2:

2

где - фундаментальная собственного рассчитанная основе DFCFM;

свободные денежные в прогнозном

- ставка затрат на (Weighted Cost Capital -

- балансовая стоимость

Свободные потоки () могут как:

· денежные доступные к всеми поставщиками (собственного заемного);

подход выражается 3:

()

- денежный поток j-м

- дивиденды j-м

- процентные в -м

- ставка на прибыль j года;

изменение балансовой стоимости долга j году.

· чистой операционной за вычетом чистых в компании.

В случае свободный поток через 4:

, 4)

капитал рыночный стоимость экономический

- прибыль процентных платежей операционная прибыль) j году;

прирост чистых (Net ), как между всеми организации и обязательствами задолженностью) j-м (активы, финансируемые источниками, за собственного и капитала).

Величина ( Before ) также литературе обозначается NOPAT Net Profit After - чистая прибыль налогообложения) как NOPLAT Net Operating Less Taxes чистая операционная за вычетом налогов). EBI по формуле

, ()

- прибыль компании j-м

Следует что и методы ставок доходности собственный и инвестированный капитал данной работе рассматриваются.

дисконтирования .

Модель дивидендов ( Discounted - ) впервые описана Джоном в г., теоретическую законченность модели обычно с М. и Е. В последующие данная стала популярной среди

В самом виде стоимость капитала компании модели дисконтирования можно в следующей формулы

(6

где фундаментальная собственного капитала, с помощью ;

чистые в j году;

требуемая на капитал.

Неоспоримым данной модели тот что основана на и всеми утверждении: стоимость бумаги должна дисконтированной стоимости от денежных Для акций поступлениями являются Следовательно, акции элементарной единицы капитала и стоимость капитала целом определяются потоком ожидаемых Теория ценнстноориентированного менеджмента: финансoвый и бухгaлтeрский аспекты. - 2-е изд. Д. Л. Волков. - СПб: Высшаяшкола менеджмента, 2008. с. 28-32

Модели прибыли

Истоки модели прибыли обычно с экономической Альфреда Маршалла гг. Однако качестве теоретических можно выделить с одной Е. Ф. и М. и с - Эдвардса П. Белла.

остаточной прибыли Residual Model RIM) что фундаментальная собственного компании из двух компонентов: а) стоимости капитала момент оценки; дисконтированного потока прибылей, обеспечивают фундаментальной стоимости капитала над Тaм же, с.32-36

Важнейшим данной является остаточная (Residual - ), в литературе называют сверхприбылью. остаточной понимается прибыль компании вычетом на В общем виде остаточной прибыли представить виде 7:

, 7)

- прибыль (j года;

- прибыль года;

требуемая доходность капитал;

- стоимость на отчетного (конец отчетному) года.

инвестициями I может пониматься весь капитал так только капитал. В от этого, два показателя прибыли: остаточную прибыль и чистую организации. отметить, что выборе конкретной важно, показатели прибыли, требуемой и балансовой инвестиций друг

Показатель остаточной прибыли был Пинменом, по сути, аналогичен экономической прибыли Коупленду добавленной стоимости () по

Остаточная прибыль Residual Operating - ReOI - операционная компании за затрат на капитал. данном модели остаточной инвестиции есть стоимость активов (NA как было ранее, и капитал). Следовательно, качестве прибыли показатель операционной под которой прибыль до процентов, после (EBI а в требуемой - стоимость капитала WACC, Формула остаточной прибыли примет вид (формула :

8

Остаточная чистая (Residual - ) чистая прибыль за вычетом на капитал. данном случае инвестициями компанию балансовая собственного капитала E). в прибыли показатель чистой (Net - ), в качестве доходности - затрат собственный () Тогда рассчитать чистую можно формуле 9:

9)

существуют основных представления остаточной рассмотрим соответствующие две дисконтирования прибыли (): операционной и чистой