Учет фактора риска и неопределенности в инвестиционном проектировании

Однако существует мнение, что диверсификация инвестиций в организации, противоречит цели максимизации благосостояния владельцев акций. Акционеры сами способны диверсифицировать свои вложения, приобретая акции различных предприятий, занятых в различных отраслях. Теоретически от организации не требуется проводить диверсификацию, пытаясь снизить риск для своих акционеров. С этой точки зрения абсолютно не важен тот эффект, который оказывает каждый отдельный проект на инвестиционный портфель при определении значения требуемой нормы прибыли для данного проекта. Люди, принимающие инвестиционные решения, не должны обращать внимания на то, может ли инвестиционный проект снизить (или повысить) риск всего инвестиционного портфеля компании, поскольку собственники теоретически не заинтересованы в диверсификации капиталовложений компании.

Согласно этому подходу, акционеры озабочены только тем, насколько инвестиционный проект способен компенсировать свой собственный риск (свое ), таким образом, все приемлемые проекты должны находиться выше (или, по крайней мере, лежать на SML). Компания, действующая с целью максимизации благосостояния акционеров, должна, следовательно, обращать внимание только на риск и доходность (связанные с каждым конкретным проектом), игнорируя взаимоотношения проекта с инвестиционным портфелем организации.

Таким образом, хотя при практическом использовании бета-коэффициента в качестве меры риска и существуют проблемы, этот показатель дает полезную информацию о рисках инвестиционных проектов.

Как уже отмечалось, этот подход особенно полезен при рассмотрении капитальных вложений, лежащих вне сферы "нормальной" деятельности компании. В этих случаях принятие во внимание значений бета-коэффициентов фирм, близких по роду деятельности к рассматриваемому проекту, может уберечь от ошибок при оценке риска проекта. Обратите внимание на значение слова "оценка". Было бы опрометчиво утверждать, что этот (или любой другой) относительно несложный метод может дать строгую количественную характеристику риска. Все, что он может дать - это приблизительная оценка.

Используя , характерное для определенного типа бизнеса, в качестве отдельного инвестиционного проекта можно более верно определить подходящую требуемую норму прибыли для дисконтирования денежных доходов от инвестиционного проекта для определения чистой текущей стоимости капиталовложений.

Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и их требуемой нормой прибыли. Данная взаимосвязь выражается следующей формулой (уравнением SML):

(4)

где RRR - требуемая норма прибыли;

- безрисковая норма прибыли;

- рыночная норма прибыли;

- бета-коэффициент активов.

Показатель характеризует собой "рыночную премию", то есть доходность, превышающую безрисковую норму прибыли, сложившуюся на рынке. Таким образом, если проекта равен 1 (то есть, он характеризуется средним уровнем риска), то подходящей для него RRR будет норма прибыли, сложившаяся на рынке.

Пример 4. Дано: , . взято из примера №3.

Решение: .

Полученное значение RRR, равное приблизительно 19% может быть использовано для определения NPV проекта, который находится в той же сфере, что и деятельность компании из примера №3.

Определение RRR с помощью ценовой модели фондового рынка сложно. Существует множество допущений как в самой модели, так и при определении требуемой нормы прибыли с помощью данной модели. Вот некоторые из них:

рыночный механизм действует эффективно и на значения рыночных бета-коэффициентов () можно положиться;

модель фондового рынка, созданная на какой-либо период, может быть экстраполирована на весь срок, на который рассчитаны капиталовложения;

или может быть определено;

рынок капиталов совершенен (то есть нет ни налогов, ни затрат на получение информации), инвесторы действуют экономически рационально и предпочитают по возможности уклоняться от риска.

К другим проблемам использования модели CAPM относятся:

1) Она базируется на такой трактовке понятия риска, которая резко отличается от принятой в проектной практике. А именно: здесь термином "риск" охватываются любые - положительные или отрицательные - отклонения доходности проекта от средней.

2) Сколь бы похожи ни были продукция проектируемого предприятия и продукция предприятия-аналога, цена акций последнего определяется не только этим, но и многими другими факторами, в том числе структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производства на соответствующей фирме.

3) При данном методе риск проекта оценивается колебаниями доходности акций предприятия. По существу это означает, что эффективность проекта оценивается не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров.

4) Отождествление риска проекта с риском фирмы не всегда обоснованно. С одной стороны, колебания доходности акций компании могут быть обусловлены факторами, не имеющими никакого отношения к данному проекту.

Тем не менее, несмотря на все свое несовершенство (и проблемы, связанные с практическим применением), метод ценовой модели фондового рынка теоретически является наиболее верным путем определения RRR. Однако там, где инвестиционный проект близок к "нормальной" деятельности организации, может оказаться полезным более простой подход к определению требуемой нормы прибыли. Он также основан на ценовой модели фондового рынка и учитывает влияние риска.

Указанные недостатки бета-модели обусловливают разработку иных, приближенных методов установления . Один из них, базирующийся на экспертных оценках, приведен ниже.

Таблица 4 - Расчет - коэффициента, базирующийся на экспертной оценке

Фактор риска	Всего	Степень риска
		Низкая (1)	Средняя (2)	Высокая (3)
		Класс риска
		1.1	1.2	1.3	2.1	2.2	2.3	3.1	3.2	3.3
Соответствующее значение в		0	0,25	0,5	0,75	1,0	1,25	1,5	1,75	2,0
Общеэкономические факторы
Социально-политический риск								+
Внутриэкономический риск							+
Внешнеэкономический риск						+
Отраслевые факторы
Циклический характер					+
Стадия развития			+
Конкуренция							+
Регулирование								+
Препятствия к вхождению в рынок							+
Факторы риска на уровне фирмы
Ликвидность								+
Стабильность дохода							+
Финансовый рычаг								+
Операционный рычаг							+
Доля на рынке							+
Диверсификация клиентуры										+
Диверсификация продукции								+
Диверсификация по территории										+
Технологический уровень							+
Риск несогласованности интересов
Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы									+
Итого число наблюдений	18	0	1	0	1	1	7	5	1	2
Расчет средневзвешенного в	24,0	0	0,25	0	0,75	1	8,75	7,5	1,75	4

Таким образом, в соответствии с таблицей = 24 / 18 = 1,33.

Упрощенный подход к определению RRR с учетом риска

Компания может использовать средневзвешенную стоимость капитала в качестве индикатора "нормального" уровня требуемой нормы прибыли для проектов со "средним" уровнем риска. Для тех же проектов, которые лежат за пределами "нормальной" деятельности фирмы, потребуется привести RRR в соответствие с уровнем риска проекта.

Например, фирма, которая знает свою WACC, может усовершенствовать оценку RRR путем выделения 3-х групп риска: низкого, среднего и высокого.

Пример 5. В настоящий момент безрисковая норма прибыли составляет 10% и компания "А" определила свою WACC в 18%. Аналитики компании используют следующие категории риска для оценки капиталовложений:

низкий риск (RRR = 14%);

средний риск (RRR = 18%);

высокий риск (RRR = 24%).

Данные категории могут быть наложены на график прямой фондового рынка:

Не будучи вполне теоретически корректным, данный подход имеет 3 преимущества перед методом определения RRR через WACC.

1) Снижает вероятность неправильного решения, так как частично учитывает риск.

Рис. 3 Упрощенный подход к определению RRR с учетом риска

2) Заставляет людей, принимающих решения о капиталовложениях, рассматривать риски, связанные с проектами.

3) Заставляет людей, принимающих решения, искать "подходящую" RRR и тем самым способствует большему использованию информации о рынках.

4. Альтернативные подходы к оценке риска инвестиций

До этого степень риска проекта учитывалась в ставке RRR. Однако существуют более сложные методы оценки риска капиталовложений. Ниже будут рассмотрены некоторые из них, а именно:

метод определения вероятностей исходов;

метод моделирования;

анализ чувствительности;

теория игр.

Определение вероятностей исходов

Оценка вероятности того или иного результата инвестиционного проекта - простой метод оценки рисков капиталовложений. Этот метод требует, чтобы человек, принимающий инвестиционные решения, мог предвидеть множество возможных результатов инвестиционного проекта и был в состоянии оценить вероятность наступления каждого из возможных вариантов. Типичная ситуация, отражающая худшие и лучшие возможные варианты развития, может включать в себя следующие группы: "пессимистический" вариант, "наиболее возможный" и "оптимистический".

Пример 6. Компания рассматривает инвестиционный проект "Х" с ожидаемым NPV= +$15 000. Финансовый аналитик фирмы не удовлетворен результатами вычисления NPV и хочет оценить возможность наступления других исходов. Он установил следующее:

Таблица 5

Исход	Вероятность наступления	NPV	Взвешенная NPV
Оптимистический	10%	+$22 000
Наиболее вероятный	50%	+$15 000
Пессимистический	40%	-$28 000
Суммарная взвешенная NPV

Следует ли принимать проект?

Таблица 6 Решение:

Исход	Вероятность наступления	NPV	Взвешенная NPV
Оптимистический	10%	+$22 000	+$2 000
Наиболее вероятный	50%	+$15 000	+$7 500
Пессимистический	40%	-$28 000	-$11 200
Суммарная взвешенная NPV	-$1 500

Таким образом, несмотря на то, что NPV = +$15 000 является наиболее вероятным результатом, существует высокая вероятность гораздо худшего исхода, о чем свидетельствует отрицательное значение суммарной взвешенной NPV. Проект должен быть отвергнут.

В примере 6 ярко продемонстрирована опасность игнорирования риска (то есть "разброса" возможных доходов инвестиционного проекта). Чистая приведенная стоимость проекта может значительно отличаться от "наиболее вероятной", что может привести к неправильным решениям.

Ответ, таким образом, зависит не только от значения ожидаемой NPV. Распределение вероятных результатов также играет немаловажную роль при рассмотрении привлекательности потенциальных капиталовложений. Пример 7 показывает, как два проекта могут иметь одинаковую NPV, но разные характеристики риска.

Пример 7. Проекты С и В имеют ожидаемую NPV, равную +$50 000. Однако при рассмотрении различных возможных исходов становится очевидно, что проекты обладают разной степенью риска.

Таблица 7

Проект С	Проект B
NPV	Вероятность	NPV	Вероятность
$20 000	5%	$45 000	10%
$30 000	10%	$50 000	80%
$40 000	20%	$55 000	10%
$50 000	30%
$60 000	20%
$70 000	10%
$80 000	5%

Проект С имеет гораздо более широкое распределение возможных исходов и, следовательно, более рискован, чем проект В. Это не удалось бы увидеть, если бы был использован критерий чистой приведенной стоимости.

Выбор между проектами С и В зависит от предпочтений инвестора. Обычно предполагается (в экономической теории), что инвесторы избегают риска и, следовательно, скорее всего, будет принят проект В, так как он предлагает тот же уровень NPV при более низком уровне риска. Слабым местом данного метода является его субъективность. Разные оценки возможных исхода и их вероятностей могут привести к совершенно разным результатам. Однако в отличие от методов оценки инвестиционных проектов, в которых рассматривается только один вариант развития данный метод дает гарантию, что вопросы риска не были обойдены при принятии инвестиционного решения.

Моделирование - это продолжение метода оценки вероятности возможных исходов, который был описан выше. Метод оценки вероятностей включает в себя оценку только одного показателя - чистой приведенной стоимости, но на практике гораздо большее количество факторов определяет успех или провал инвестиционного проекта. Среди них могут быть стоимость осуществления проекта, годовой доход от капиталовложений, норма прибыли, срок, на который рассчитан проект, и его ликвидационная стоимость. Метод моделирования позволяет рассмотреть каждый из этих параметров с точки зрения его влияния на уровень риска проекта.

При использовании метода моделирования (известного также как "метод Монте-Карло") необходимо:

определить ключевые переменные инвестиционного проекта;

определить все возможные значения, которые могут принимать эти переменные;

определить вероятность возникновения каждого значения;

построить модель (лучше всего, используя компьютер).

Компьютер произвольно выбирает значения для каждой из всех ключевых переменных, основываясь на вероятности возникновения того или иного значения (вероятности, как помним, предварительно заданы людьми, проводящими моделирование). Используя эти выбранные значения, машина вычисляет NPV проекта. После большого количества итераций (циклов вычислений) машина получает наиболее вероятную NPV и распределение всех возможных ее значений с указанием вероятности их наступления, что позволяет оценить риск, связанный с осуществлением данного проекта.

При проведении моделирования следует остерегаться взаимозависимых переменных (например, ликвидационная стоимость проекта может зависеть от срока, на который он рассчитан). Успех модели целиком зависит от людей, принимающих решения, они должны быть уверены, что выявлены все ключевые переменные и что каждой из них присвоено реальное распределение значений в зависимости от вероятности их возникновения.

Анализ чувствительности

Этот метод очень похож на метод моделирования, но не так сложен и глубок. При использовании этого подхода определяются те факторы, которые имеют наибольшее влияние на конечный результат капиталовложений. Это достигается путем изменения величины одной из ключевых переменных и пересчета NPV проекта.

Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на чистую приведенную стоимость, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения значения переменной оказывают сильное воздействие на уровень NPV, то проект считается "высокочувствительным" к значению данной переменной, поскольку этот параметр в немалой степени определяет степень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Там же, где переменная оказывается решающей для результата инвестиционного проекта и если эта переменная характеризуется большой неопределенностью, возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект. Таким образом, этот метод имеет двойную ценность для оценки капиталовложений:

1) Позволяет выделить те переменные, которые имеют наибольшее влияние на результат инвестиционного проекта и значения которых должны быть определены с максимальной аккуратностью и точностью.

2) Помогает выделить проекты с высокой степенью риска, обусловленной большой изменчивостью (или полной неопределенностью) одной или нескольких ключевых переменных, и, следовательно, позволяет вычислить "ожидаемую" NPV этих проектов.

Прежде чем оценивать проект, необходимо хотя бы как-то ограничить круг возможных условий реализации, отделив их от всех остальных - невозможных. Естественно, что это должно быть сделано именно в проектных материалах. Таким образом, в условиях неопределенности желательно, чтобы проектные материалы содержали информацию обо всех возможных условиях реализации проекта, и, естественно, эта информация также должна рассматриваться как полная и точная.

В этой связи можно рекомендовать проводить проверки реализуемости и оценку эффективности проекта при изменении (отклонении от принятых в базовом сценарии) основных технико-экономических параметров проекта и внешней среды. В этих целях проектировщики должны оценить возможные, с их точки зрения, пределы изменения соответствующих параметров. Однако там, где проектировщики не смогли установить более точные пределы, рекомендуется оценивать реализуемость и эффективность проекта на основе расчетов следующих сценариев его реализации:

1) увеличение инвестиций. При этом предусматривается рост стоимости работ, выполняемых подрядчиками, и оборудования на 10-20%. Соответственно изменяются стоимость основных средств и размеры амортизации;

2) увеличение продолжительности строительства и освоения проектной мощности на 20%;

3) увеличение удельных (на единицу продукции) затрат на материалы и услуги на 10-20%. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья и готовой продукции в составе оборотных средств;

4) уменьшение объема производства на 15%;

5) увеличение на 40% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;

6) увеличение процентной ставки по кредитам: на 40% ее проектного значения по кредитам в рублях и на 20% - по кредитам в иностранной валюте.

Анализ чувствительности также полезен в качестве "предшественника" моделирования, чтобы оценкам тех переменных, от которых в значительной степени зависит успех проекта, было уделено особое внимание при построении модели.

Трудности при применении анализа чувствительности возникают, когда ключевые переменные взаимозависимы. Частично она может быть решена путем сведения всех взаимозависимых переменных к одной, которая отражала бы взаимосвязь этих переменных.

Теория игр может оказаться полезной там, где трудно или невозможно определить вероятности наступления тех или иных событий. Теория игр - это консервативный подход, направленный на минимизацию потерь или "сожаления" от принятия неправильных инвестиционных решений. Несмотря на то, что подход не может определить лучшее инвестиционное решение, он предлагает пути исключения наиболее рискованных вариантов.

Один из методов теории игр называется "минимизация максимально возможных потерь". Этот метод помогает выбрать лучший из всех худших возможных исходов, которые могут возникнуть, то есть он защищает от очень плохих вариантов.

Другой метод из теории игр носит название "минимизация сожалений", или "минимизация максимально возможных альтернативных издержек", который, как следует из его названия, служит для уменьшения альтернативных издержек при принятии инвестиционных решений.

Пример 8. Компания расширяется и должна решить, какой завод, большой или маленький, строить. При высоком спросе на продукцию компании, ожидаемая NPV большого завода выше, чем у маленького. Но при низком спросе высокие постоянные затраты большого завода приведут к тому, что NPV маленького окажется выше. К сожалению, невозможно установить, насколько вероятны оба сценария поведения рынка. Возможные варианты при разном уровне спроса для разных заводов показаны ниже.

Таблица 8

Уровень спроса	Маленький завод	Большой завод
Высокий	NPV = +$100 000	NPV = +$180 000
Низкий	NPV = +$80 000	NPV = +$40 000

Используя подход минимизации максимального проигрыша, компания определяет худшие варианты для каждого уровня спроса, т.е. выбраны:

высокий спрос - маленький завод, NPV=+$100 000;

низкий спрос - большой завод, NPV=+$40 000.

Затем из этих двух вариантов выбирается лучший (с максимальным значением NPV), то есть высокий спрос - маленький завод при NPV=+$100 000. Таким образом, предпочтение отдается маленькому заводу.

При использовании метода минимизации альтернативных издержек компания вычисляет альтернативные издержки или "сожаление" от принятия неправильного решения для каждого сценария поведения рынка. Например, выбор маленького завода при высоком спросе означает NPV = +$100 000, что на $80 000 меньше, чем если бы был выбран большой завод. Следовательно, предпочтение маленького завода имеет альтернативную стоимость $80 000. Выбор большого завода при высоком спросе имеет нулевые альтернативные издержки, то есть этот вариант предпочтительнее.

Таблица 9

Уровень спроса	Маленький завод	Большой завод
Высокий	AC = $80 000	AC = $0
Низкий	AC = $0	AC = $40 000

Таким образом, потенциальное "сожаление" для маленького завода - $80 000, а для большого - $40 000. Согласно этому методу выбор большого завода предпочтительнее, так как он имеет меньшие альтернативные издержки.

В примере 8 использование двух методов теории игр привело к противоречивым выводам. Это не является чем-то необычным и является недостатком этого подхода. Однако там, где нельзя определить вероятность наступления возможных исходов (вариантов развития), теория игр предлагает альтернативный подход к устранению "худшего выбора", смягчая последствия неправильного решения.

риск инвестиционный дисконт

Литература

1. Лаврентьева Н.Д. Оценка инвестиционного климата и привлекательности экономических систем / автореф. канд. экон. наук,Нижний Новгород, 2009.

2. Лахметкина Н.И. Инвестиционная стратегия предприятия. - М.: КноРус, 2012.

3. Лексин В.Н., Швецов А.Н. Государство и регионы: Теория и практика государственного регулирования территориального развития. - М.: Либроком, 2012.

4. Лексин В.Н., Швецов А.Н. Реформы и регионы. Системный анализ процессов реформирования региональной экономики, становление федерализма и местного самоуправления. - М.: Ленанд, 2011

5. Лившиц В.Н., Лившиц С.В. Макроэкономические теории, реальные инвестиции и государственная российская экономическая политика. - М.: Изд. ЛКИ, 2008.

6. Лилев Н. Инвестиционная привлекательность предприятия. - М.: Лаборатория книги, 2010.

7. Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. Основы инвестирования. - М.: Дело, 1997.

8. Лукасевич И.Я. Инвестиции. - М.: Вузовский учебник, 2013.

9. Ляпина И.Р. и др. Мониторинг региональных ситуаций и региональных проблем в области привлечения инвестиций и методы его осуществления / «Тенденции, закономерности, факторы и условия функционирования региональной экономики», под общ. ред. Лыгиной Н.И. - Воронеж: Научная книга, 2010.

10. Максимов Н. Н. Краудсорсинг как способ активизации развития персонала / Н. Н. Максимов, В. С. Паршина // Молодой ученый. - 2012. - №12. - С. 233-236.

11. Мачульская О. В., Ананькина Е. А. Роль эколого-экономической безопасности в обеспечении устойчивого развития и инвестиционной активности территории.

12. Марченко Г., Мачульская О. Исследование инвестиционного климата регионов России: проблемы и результаты // Вопросы экономики. - 1999. - № 9. - С. 69-79.

13. Мирошкин П. П. Управление развитием инвестиционных процессов в регионе: монография / П.П. Мирошкин, В.А, Крапивин; филиал СГУТиКД в г. Н.Новгород. - Н. Новгород: типография Принт ЕС, 2008.

14. Нарышкин С. Инвестиционная безопасность как фактор устойчивого экономического развития // Вопросы экономики. - 2010.- №5.

15. Нешитой А.С. Инвестиции. - М.: Дашков и К, 2012.

16. Нихаев С.А. Формирование программ социально-экономического развития регионов России в условиях глобализации мировой экономики. Электронный ресурс - http://www.finansy.ru/publ/tax/003.htm.

17. Пахомов А.А. Экспорт инвестиций из России: очерки теории и практики. - М.: Изд-во ин-та Е.Т.Гайдара, 2012.

18. Петров А.А. К вопросу о разработке организационно-экономического механизма инвестиционной привлекательности региона / Проблемы современной экономики. - 2007. - №1(21).

19. Печёнкина А.В. Методы оценки привлекательности региона для субъектов бизнеса / дисс. … канд. экон. наук, Иркутск, 2008.

20. Плахова Л.В. Формирование системы управления инвестиционной деятельностью в регионе / дисс. … д-ра экон. наук, Москва, 2008.

21. Подпругин М.О. Устойчивое развитие региона: понятие, основные подходы и факторы // Российское предпринимательство. - 2012. - № 24 (222). - C. 214-221.

22. Прогнозирование социально-экономического развития региона / Под ред. В.А. Черешнева, А.И. Татаркина, С.Ю. Глазьева. - Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2011.

23. Пронин А.С. Управление процессом привлечения инвестиций в регионе. - М.: РАГС, 2000.

24. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - М.: ИНФРА-М, 2012.

25. Региональная структурно-инвестиционная политика: монография; под ред. В.Ю. Наливайского / В.Ю. Наливайский, С.В. Брюховецкая, С.В. Феслер, Е.А. Червоный - Ростов-на-Дону: Изд-во РГЭУ «РИНХ», 2002.

26. Региональная экономика: Учебник / Под ред. В.И. Видяпина и М.В. Степенова. - М.: ИНФРА-М, 2012.

27. РегионыРоссии. Социально-экономические показатели. 2012: Стат. сб. / Росстат. -М., 2012.

28. Российская экономика в 2011 году. Тенденции и перспективы. - М.: Институт Е.Т. Гайдара, 2012.

29. Россия в цифрах. 2012: Крат. стат. сб. / Росстат. - М., 2012.

30. Руднев А.В. Организация экспертизы и оценки региональных инвестиционных проектов / Вестник университета (Государственный университет управления). - 2010. - № 1.

31. Ряховский Д.И. Анализ инвестиционного климата в России и разработка рекомендаций по привлечению иностранного капитала: монография. - М.: ИЭАУ, 2008.

32. Седелев Б.В. Оценка параметров и структуры экономических процессов. - М.: Экономика, 1985.

33. Станьер П. Инвестиционные стратегии: руководство. Как понимать рынки, риски, вознаграждение и поведение инвесторов / Пер. с англ. С.А. Корнева - М.: ЗАО «Олимп- бизнес», 2009.

34. Суркин П.Н. Развитие инструментария оценки инвестиционной привлекательности организации / дисс. … канд. экон. наук, Йошкар-Ола, 2012.

35. Сухарев О.С. Синергетика инвестиций. - М.: Финансы и статистика, Инфра-М, 2011.

36. Сухарев О.С. Экономическая оценка инвестиций. - М.: Альфа-Пресс, 2008.

37. Сухинова С.Е. Региональная специфика инвестиционного климата. - Волгоград. Изд-во ВолГу, 2004.

38. Теория систем и системный анализ в управлении организациями: Справочник: Учеб. пособие / Под ред. В.Н. Волковой и А.А. Емельянова. - М.: Финансы и статистика, 2006.

39. Теплова Т.В. Инвестиции. - М.: Изд. Юрайт, ИД Юрайт, 2012.

40. Тимофеев Р.А. Теоретико-методологические аспекты формирования экономической надежности и инвестиционной привлекательности региональной экономической системы / Р.А.Тимофеев, В.В.Шлычков (Коллективная монография). - М.: Мир экономики, 2011.

Размещено на Allbest.ru