Учет фактора риска и неопределенности в инвестиционном проектировании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Контрольная работа

Учет фактора риска и неопределенности в инвестиционном проектировании

Содержание

1. Неопределенность и риск: общие понятия и методы учета

2. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта. Премия за риск

3. Методы установления нормы дисконта, учитывающей риск

4. Альтернативные подходы к оценке риска инвестиций

Литература

1. Неопределенность и риск: общие понятия и методы учета

При разработке проекта в проектные материалы закладываются технические, технологические, экономические или иные параметры, характеризующие "свойства" объекта инвестирования и условия его реализации. Неопределенность некоторых из них связана с тем, что на момент их включения в проектные материалы они экономически неизмеримы по следующим причинам:

· параметры относятся к будущему периоду, который еще не наступил (например, это цена продукции в следующем году);

· параметры относятся к настоящему или к прошлому периоду, но на момент включения их в проектные материалы они еще не измерены.

Причины неопределенности параметров проекта обусловливаются следующими факторами:

· неполнота или неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамике наиболее существенных технических, технологических или экономических параметров объектов;

· ошибки в расчетах параметров проекта, обусловленные неправомерной экстраполяцией на будущее данных и зависимостей, имевших место в прошлом;

· ошибки в расчетах финансово-экономических параметров проекта, обусловленные упрощениями при моделировании сложных технических или организационно-экономических систем;

· производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.);

· колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.;

· неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств);

· неопределенность целей, интересов и поведения участников;

· неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

· неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

· риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли.

Подобные факторы характерны для любых инвестиционных проектов. В зависимости от того, какие именно значения примут соответствующие характеристики, реализация проекта будет происходить по-разному. Поэтому можно сказать, что проект может реализоваться в разных условиях.

При этом под условиями реализации проекта понимается вся совокупность существенных характеристик самого проекта (внутренние условия) и внешней экономической среды (внешние условия), влияющих на размеры осуществляемых по проекту затрат и достигаемых результатов. Те условия, применительно к которым выполняется оценка реализуемости и эффективности проекта, принято называть сценарием.

Реализуемость и эффективность проекта зависят от условий его реализации. Поэтому можно сказать о наличии неопределенности тогда, когда заранее известно, что проект может реализоваться в разных условиях, но не известно, в каких именно. Тем самым термин "неопределенность" независимо от того, каким фактором она вызвана, относится к условиям реализации проекта и как следствие - к затратам, результатам и показателям эффективности этого проекта.

Неопределенность - это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта.

Противоположным понятию неопределенности является понятие детерминированности. Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными.

Поскольку при неопределенности условия реализации проекта могут быть разными, то участники проекта могут дать им свои оценки. Какие-то изменения могут рассматриваться как несущественные - они не влияют или мало влияют на поведение участников, график реализации проекта, затраты и результаты. Другие изменения участник может рассматривать как существенные, сильно улучшающие или ухудшающие его положение. При существенных изменениях условий реализации поведение участника может измениться, это может повлиять и на других участников, и на весь ход реализации проекта. Возможность таких изменений трактуется как риск. То есть риск можно рассматривать как "частный случай" неопределенности, а именно как возможность возникновения условий, особенно неблагоприятных для какого-либо участника проекта.

Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

В отличие от неопределенности понятие риска субъективно. Действительно, если проект может реализоваться в разных условиях, то любой участник оценит эти условия как разные, поэтому если в проекте есть неопределенность, то она есть для всех. В то же время одно и то же изменение условий реализации один участник может оценить как существенное и негативное, а другой - как несущественное и позитивное.

Кроме того, следует разграничивать "стартовый" риск проекта, заложенный в его идее или замысле, и "финальный" риск, отраженный в уже сформированных и подготовленных для окончательного принятия решения проектных материалах. На первоначальной стадии разработки проекта он действительно может быть или казаться чрезвычайно рискованным, однако позднее проектные материалы могут быть дополнены мерами, существенно снижающими риск.

Важно обратить внимание на одно принципиальное различие между понятием риска, используемым при оценке эффективности проектов, и понятием риска, используемым в финансовом анализе (в основном в финансовом анализе действующих предприятий и их ценных бумаг). В основу финансового анализа положен анализ прошлой деятельности фирмы. В то же время при оценке проекта на первое место выходят риски, связанные с самим проектом, а не с участвующими в нем фирмами. При анализе инвестиционного проекта необходимо уделять внимание риску и неопределенности в той части, которая относится к оцениваемому проекту, рассматривая при этом все выходящее за эти рамки как параметры внешней среды, задаваемые в исходной информации для расчетов.

Учет факторов неопределенности при проектировании, отборе и реализации инвестиционных проектов является многоплановым и обеспечивается:

· технически - путем изменения требований к содержанию и составу проектных материалов и путем разработки такого организационно-экономического механизма, который позволял бы адаптировать проект к меняющимся условиям;

· методически - путем использования таких моделей функционирования объектов инвестиций и таких методов оценки эффективности инвестиционных проектов (методов расчета показателей ожидаемой эффективности), которые обеспечивали бы возможно более полный и адекватный учет факторов неопределенности;

· организационно - путем создания новых или подключения существующих организационных структур с целью снижения или перераспределения риска (венчурные фирмы, инновационные и страховые фонды и др.).

Основным отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом факторов риска и неопределенности, от проектов, разрабатываемых и оцениваемых применительно к детерминированной ситуации, является то, что условия реализации проекта и отвечающие им затраты и результаты точно неизвестны и надо учитывать весь спектр их возможных значений и "степень возможности" каждого из них. В этой связи возникает необходимость:

1) рассмотрения разных сценариев реализации проекта;

2) изменения экономического содержания самого понятия эффективности проекта в условиях неопределенности, модификации (обобщения) "обычных" показателей эффективности проекта, введения новых показателей устойчивости проекта;

3) существенного изменения содержания инвестиционного проекта, прежде всего в части усложнения организационно-экономического механизма его реализации.

В условиях полной информации проект характеризуется набором известных технических и экономических параметров (например, производительность и срок службы оборудования) и ему отвечает какой-то один денежный поток. В условиях неопределенности набор параметров проекта и его денежный поток точно неизвестны и могут оказаться различными. Соответственно возникает много возможных сценариев реализации проекта, и все они должны быть тем или иным способом учтены. На практике используются два способа такого учета:

· проект оценивается при каком-то одном, специально подбираемом базовом сценарии. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором параметров базового сценария и системой показателей, с помощью которых этот базовый сценарий оценивается. Данный способ широко распространен и допустим на начальных стадиях разработки проектов. Он во многом базируется на экспертных оценках и не всегда дает достаточную точность;

· при оценке проекта учитываются вес возможные сценарии и "степень их возможности". Анализ результатов реализации проекта при каждом сценарии покажет, с каким риском сопряжен проект. В частности, если при разных сценариях проект остается финансово реализуемым, а его NPV меняется незначительно, факторы риска можно не учитывать. Теоретически этот способ позволяет учесть любые виды рисков, однако он связан с увеличением объема расчетной работы и требует более детальной информации о взаимосвязях основных технико-экономических параметров проекта (включая и характеристики "окружающей среды") и характере их неопределенности.

В общем случае показатели, характеризующие эффективность проекта при всех возможных условиях его реализации, именуются показателями ожидаемой эффективности. Если оценка проекта производится по показателям базового сценария, то эти показатели совпадают с "обычными" показателями эффективности для этого сценария. Учет неопределенности сводятся не к правильному прогнозированию денежных потоков, а к методам установления эффективности или неэффективности проекта с учетом всех возможных последующих условий его реализации.

Пусть, неважно каким способом, мы определили показатель ожидаемого интегрального эффекта проекта, и он оказался положительным. Что это должно означать? В детерминированном случае положительность эффекта означала бы, что участие в реализации такого проекта обеспечит больший эффект, чем альтернативные направления использования тех же средств. Но так ли это при наличии неопределенности? Оказывается, не совсем. Дело в том, что участие в проекте с положительным ожидаемым эффектом не гарантирует от потерь и убытков, как, между прочим, и отказ от такого участия. Это значит, что в условиях неопределенности эффективность проекта должна пониматься не так, как в детерминированных условиях: проект рассматривается как эффективный, если участие в нем предпочтительнее, чем отказ от него. Тем самым критерий эффективности проекта в условиях неопределенности должен в еще большей мере отражать систему предпочтений хозяйствующего субъекта (например, в части отношения к риску), чем в условиях полной информации.

В детерминированном случае затраты и результаты проекта однозначно определяются предусмотренными в проекте действиями. При этом подразумевается, что все такие действия будут выполняться точно и в срок. Учет факторов неопределенности исходит из того, что некоторые из предусмотренных проектом действий выполняться не будут или будут выполняться иначе и в иное время, а некоторые, хотя и будут выполнены своевременно и точно, не дадут желаемых результатов. По этой причине в условиях неопределенности эффект проекта может быть большим, может оказаться малым и, возможно, даже отрицательным. В этой ситуации проект необходимо характеризовать также специальными показателями, показывающими разброс возможных значений эффекта, нестабильность затрат и результатов проекта. Такие показатели называются показателями устойчивости проекта.

Совокупность показателей устойчивости позволяет охарактеризовать общую устойчивость проекта.

Под устойчивостью проекта понимается его эффективность при определенных изменениях условий его реализации, то есть при реализации альтернативных сценариев.

Проект может быть устойчивым для одного из участников и неустойчивым - для другого.

При оценке проектов на устойчивость могут использоваться формулировки такого типа:

· "проект устойчив к возможным колебаниям цен на сырье и электроэнергию";

· "проект нельзя считать достаточно устойчивым, поскольку уже при 5%-ом снижении цен на производимую продукцию NPV становится отрицательным";

· "проект можно считать достаточно устойчивым, поскольку при случайных колебаниях спроса на производимую продукцию и цен на сырье накопленный чистый доход предприятия будет неотрицательным с вероятностью 95%".

В зависимости от того, как реализуется проект при разных сценариях, можно говорить о его абсолютной устойчивости, достаточной устойчивости или о его неустойчивости.

Проект считается абсолютно устойчивым, если он эффективен при всех сценариях, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

Проект считается достаточно устойчивым, если он оказывается неэффективным только при тех возможных сценариях, которые имеют достаточно малую "степень возможности".

Проект считается неустойчивым, если он оказывается неэффективным или ведет к неблагоприятным последствиям при сценариях, имеющих достаточно большую "степень возможности".

Оценивая проект с учетом факторов неопределенности, мы включаем в рассмотрение не только базовый сценарий, но и другие, которые также могут осуществиться. При этом окончательный вывод об эффективности или неэффективности проекта базируется не только на значениях NPV по базовому сценарию, но и на значениях NPV по другим возможным сценариям. При этом теоретически могут возникнуть такие ситуации, когда:

· NPV по базовому сценарию положителен, однако проект должен быть оценен как неэффективный (например, потому что при других сценариях, достаточно вероятных в совокупности, NPV будет большим отрицательным);

· NPV по базовому сценарию отрицателен, однако проект должен быть оценен как эффективный (например, потому что в нем предусмотрены слишком большие запасы и резервы, которые не используются в основной массе возможных других сценариев).

Устойчивость проекта во многом обеспечивается организационно-экономическим механизмом его реализации. Например, если этот механизм не предусматривает "аварийных" неограниченных источников финансирования или рационального перераспределения рисков между участниками, то такой проект может оказаться неустойчивым. Поэтому на первом плане должен стоять вопрос учета факторов неопределенности при формировании организационно-экономического механизма реализации проекта.

Для обеспечения устойчивости проекта организационно-экономический механизм его реализации должен предусматривать элементы, осуществляющие необходимую "стабилизацию". Основными такими элементами являются:

а) резервирование. Резервы в проектах могут иметь разнообразные формы. Например, в проектах могут предусматриваться резервы производственных мощностей, запасы сырья и материалов, запасы прочности отдельных конструкций, резервы финансовых средств и т. п.;

б) страхование. Если проект теряет устойчивость в каких-то ситуациях, например при технологической аварии, землетрясении или снижении рыночной цены продукции на 20% и более, от этого можно застраховаться. Тогда участник проекта будет нести дополнительные затраты, но проект станет более устойчивым. Специфической формой страхования являются гарантии;

в) адаптация. Адаптация может быть обеспечена путем изменения условий взаиморасчетов между участниками проекта, например за счет индексации цен на поставляемые друг другу товары и услуги. Могут быть и другие адаптационные механизмы, например изменение объемов, структуры и номенклатуры производимой продукции при наступлении определенных "опасных" ситуаций. Иными словами, адаптация здесь проявляется в изменении функций участников проекта и параметров выполняемых ими действий.

Необходимость настройки, адаптации проекта к меняющимся условиям приводит к тому, что содержание проекта меняется. В детерминированной ситуации проект предусматривает определенный состав действий и определенное расписание их выполнения. В условиях неопределенности надо иметь определенную стратегию, некоторый набор правил поведения в тех или иных ситуациях, которые могут сложиться в ходе реализации проекта. Тем самым проект должен из "плана-расписания" превратиться в "план-инструкцию", определяющий поведение участников не только в "штатных", но и в "нештатных" ситуациях;

г) ликвидационные процедуры. Ликвидационные процедуры должны обеспечить наиболее эффективную ликвидацию предприятия, наиболее полное удовлетворение требований других участников проекта и контрагентов. Такие процедуры отражаются в программах автоматизированных расчетов эффективности, прежде всего "аналитическим блоком", имитирующим аудиторскую проверку предприятия на предмет оценки его платежеспособности. Если (предусмотренные в проектных материалах) алгоритмы этого блока показывают, что предприятие в тот или иной момент времени становится неплатежеспособным, то должен включаться "ликвидационный блок", имитирующий реальный процесс ликвидации предприятия: прекращение операционной деятельности, осуществление ликвидационных затрат (например, демонтаж зданий и рекультивацию земельных участков), перераспределение активов предприятия между другими участниками проекта, кредиторами и акционерами. Естественно, что доходы, получаемые при этом каждым из участников, отличаются от предусмотренных проектом, однако убытки от прекращения проекта в подобных ситуациях также сокращаются, и это должно учитываться при принятии решений об участии в проекте. Именно на этом этапе окончательно определяются денежные потоки участников, и устанавливается эффективность проекта для каждого из них. В частности, здесь может выясниться, что кто-то (например, кредитующий банк) понес убытки или получил прибыль меньшую, чем он рассчитывал;

д) учет последующей информации. При оценке эффективности проекта неопределенность выступает как заданная - мы точно знаем, что такой-то информации в проектных материалах нет. Однако если проект уже оценен положительно и принят к реализации, то в ходе реализации проекта отсутствовавшая ранее информация может появиться. В этой связи организационно-экономический механизм реализации проекта должен быть сформирован так, чтобы проект "реагировал" на поступающую в ходе его реализации дополнительную информацию и в необходимых случаях предусматривал активные меры (и затраты), обеспечивающие поступление такой информации. Так, если динамика цен на нефть точно не известна, было бы нерационально предусматривать в проекте фиксированный срок разработки нефтяного месторождения: если в перспективе цена нефти сильно возрастет, то станет эффективным предусмотреть более полное ее извлечение из скважин. В противном случае окажется целесообразным прекратить разработку раньше - это обстоятельство лучше всего отразить путем включения в проектные материалы увязанного с текущей ценой на нефть условия прекращения проекта (например, получение нулевой прибыли).

Сценарии реализации проекта можно разбить на три группы:

· "хорошие" сценарии. В каждом из них проект завершается и в момент его завершения для всех участников обеспечивается получение положительного интегрального дисконтированного эффекта;

· "спорные" сценарии. Здесь в момент завершения проекта обеспечивается положительный интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для некоторых его участников. В то же время для других участников эффект оказывается отрицательным. Здесь имеется возможность перераспределить риски, скорректировав организационно-экономический механизм проекта так, чтобы обеспечить взаимовыгодность проекта;

· "рискованные" сценарии. Здесь в момент завершения проекта интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для большинства его участников оказывается отрицательным.

Основная проблема теперь сводится к тому, рекомендовать или не рекомендовать участнику участвовать в реализации проекта, учитывая, что возможны такие сценарии, когда проект окажется для него неэффективным.

Повышение устойчивости проекта может быть обеспечено следующими мерами, предусматривающими:

1) изменение схемы финансирования проекта;

2) изменение состава участников проекта;

3) диверсификацию закупок и сбыта.

Количественная оценка устойчивости и эффективности проекта (со "встроенным в него" организационно-экономическим механизмом) возможна только тогда, когда этот механизм сформирован.

2. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта. Премия за риск

Устойчивость инвестиционного проекта в целом (без учета схемы его финансирования) при возможных изменениях условий его реализации может быть укрупненно проверена по результатам расчетов экономической и коммерческой эффективности базового сценария его реализации путем анализа динамики денежных потоков. Входящие в расчет денежные потоки при этом исчисляются только по инвестиционной и операционной деятельности.

В целях обеспечения устойчивости проекта при формировании базового сценария рекомендуется использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта и параметров экономического окружения (цен, ставок налогов).

Для этого рекомендуется предусматривать:

· резервы средств на дополнительные инвестиционные и операционные расходы, возникающие в связи с возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т. п.;

· увеличение сроков выполнения отдельных видов строительных, монтажных и иных работ в связи с непредвиденными задержками строительства;

· уменьшение проектных объемов производства и реализации продукции в связи с возможным отказом технологического оборудования и потерями продукции при ее доставке потребителю;

· расходы на замену некачественной продукции и возмещение ущерба от ее потребления. Это важно для проектов, предусматривающих производство товаров народного потребления или материалов для потенциально опасных объектов.

При соблюдении этих требований проект рекомендуется рассматривать как устойчивый в целом, если он имеет достаточно высокие значения интегральных показателей, в частности положительное значение NPV. В этих расчетах часто рекомендуют увеличивать норму дисконта на величину премии за риск.

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности. В расчетах это отражается путем увеличения нормы дисконта - включения в нее поправки на риск (премии за риск).

Норма дисконта, учитывающая риск (или требуемая норма прибыли) - это максимальная из таких норм дисконта, при использовании которых хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений, имеющее тот же риск, что и данный проект, обеспечит ему получение неотрицательного интегрального дисконтированного эффекта.

Премия за риск определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). Премия за риск увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать производимую им продукцию (работы, услуги).

Важно учесть, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик - безрисковым (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в проектных материалах, либо не оценить). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут использовать разные нормы дисконта.

Существующие методические подходы к установлению премии за риск можно разделить на две группы: кумулятивные и агрегированные. При кумулятивных методах во главу угла ставится задача возможно точнее оценить и отразить в величине премии за риск отдельные виды рисков (факторы риска). При агрегированных методах отдельным факторам риска внимание не уделяется, они направлены только на установление нормы дисконта исходя из минимальной дополнительной информации.

При использовании кумулятивного метода в величине премии за риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

· страновой риск;

· риск ненадежности участников проекта;

· риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск обычно усматривается в возможности:

· конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

· непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

· несвоевременного или неполного погашения иностранных займов, предоставленных государству или под государственную гарантию, а также действий государства, препятствующих погашению иностранных займов участниками проекта (например, введение ограничений по конвертации иностранной валюты);

· смены персонала в органах государственного управления, трактующих законодательство непрямого действия.

Уровень странового риска во многом определяет ее инвестиционный климат, и необходимость его учета при оценке эффективности инвестиционных проектов отмечается многими специалистами.

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них публикуются специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Ernst and Young. Премия за страновой риск оценивается экспертно по данным этих рейтингов и согласно мировой статистике может составлять до 200% нормы дисконта, исчисленной с учетом всех остальных, кроме странового риска, факторов.

При более точной оценке страновой риск подразделяется на социально-экономический, внутриэкономический и внешнеэкономический. Каждый из этих видов риска оценивается в баллах пофакторно. Однако переход от балльных оценок риска к количественной оценке премии за соответствующий риск производится экспертно.

Размер премии за страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной и коммерческой эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

В ряде случаев страновой риск дифференцируется внутри страны по регионам - при этом говорят об инвестиционной привлекательности или об "инвестиционном климате" региона.

Риск ненадежности участников проекта. Этот тип риска обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

· нецелевым расходованием заемных средств;

· финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаток собственных оборотных средств, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.);

· недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется каждым конкретным участником проекта с учетом своих функций и принятых обязательств, а также обязательств других участников перед ним. Обычно премия за этот вид риска составляет не более 75% безрисковой нормы дисконта, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, размер премии:

· уменьшается, если один из участников предоставляет другому имущественные гарантии выполнения своих обязательств;

· увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны оплачивать производимые им работы (продукцию, услуги) или совместно участвовать в финансировании проекта.

Индексация размеров платежей одного участника другому снижает риск последнего, но повышает риск плательщика. На протяжении периода реализации проекта риск ненадежности участников не остается стабильным: вначале он относительно велик, затем, по мере укрепления взаимоотношений между контрагентами, он снижается. В этой связи на более поздних шагах расчетного периода соответствующая составляющая премии за риск уменьшается.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов (несистематический риск). Данный тип риска обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объема производства и цен на продукцию и ресурсы. Такой риск возрастает, если право собственности на сооружаемый объект может быть оспорено. В случае, когда доходы по проекту оказываются меньше запроектированных, участникам проекта может оказаться невыгодным его продолжение, а при еще меньших доходах их вложения в проект оказываются менее выгодными по сравнению с альтернативными направлениями вложений. С другой стороны, в этой ситуации может оказаться невозможным погасить займы полностью и вовремя. Таким образом, неполучение запроектированных доходов сопряжено с рисками не только для участников проекта, но и для кредиторов, которые учитывают этот риск, повышая ставку кредитного процента (причем тем больше, чем меньше ликвидность создаваемых по проекту активов).

Премия за этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований. На значения премии за несистематический риск зависит от новизны используемой техники или технологии, неизученности каких-либо процессов или явлений (от спроса на продукцию до запасов полезных ископаемых).

Премию за несистематический риск рекомендуется определять пофакторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов в соответствии с таблицей 1.

Премия за данный вид рисков также имеет тенденцию к снижению на протяжении расчетного периода. Так, риск, связанный с новизной применяемой технологии или трудностями ее освоения, может быть высоким до ввода предприятия в эксплуатацию. Однако после того как предприятие введено, такой риск существенно уменьшается.

Недостатком кумулятивных методов является невозможностью адекватно отразить особенности организационно-экономического механизма реализации проекта. Поэтому по двум вариантам проекта, различающимся организационно-экономическим механизмом, эти методы дадут одинаковые размеры премии за риск. Между тем, если в одном варианте предусмотрены страхование имущества, санкции за нарушение сроков строительства или резерв свободных денежных средств, а в другом - нет, то риск по таким вариантам разный и норма дисконта для первого должна быть выше.

Таблица 1 - Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

Факторы и их градация	Прирост премии за риск, %
1) Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций:
· продолжительность НИОКР менее 1 года	3 - 6
· продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации	7 - 15
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций	11 - 20
2) Характеристика применяемой технологии:
· традиционная	0
· новая	2 - 5
3) Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:
· существующую	0 - 5
· новую	5 - 10
4) Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса	0 - 3
5) Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т. п.)	0 - 5
6) Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участника возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины	0 - 4

3. Методы установления нормы дисконта, учитывающей риск

Неотъемлимой частью анализа дисконтированных денежных потоков является определение нормы дисконта, учитывающей риск (или требуемой нормы прибыли (RRR)).

Требуемая норма прибыли должна отражать альтернативные издержки при вложении в тот или иной проект. Эти альтернативные издержки могут быть рассмотрены с двух позиций:

через стоимость привлечения средств для инвестиций;

через норму прибыли, которую можно ожидать от аналогичных капитальных вложений.

В своей основе эти подходы имеют разные предпосылки и, следовательно, ведут к двум разным методам расчета RRR.

Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала

Ключевым моментом данного метода является определение стоимости капитала, используемого для финансирования капитальных вложений. Это более сложная проблема, чем может показаться на первый взгляд.

В том случае, если капиталовложения финансируются из одного источника, стоимость капитала известна (например, процент за банковский кредит). Однако организации редко могут осуществить инвестиционный проект, имея лишь один источник. Чаще средства на осуществление инвестиционного проекта имеют разное происхождение и возникают в разное время. Таким образом, было бы ошибкой использовать предельную стоимость капитала (например, стоимость каждого последующего займа) в качестве дисконтной ставки при анализе капиталовложений. Необходимо вычислить общую стоимость капитала, которая будет отражать стоимость всей совокупности источников, из которых финансируется проект.

Эта "общая" стоимость называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), определение которой включает следующие этапы:

определение долгосрочных источников финансирования;

определение стоимости привлечения этих источников;

определение рыночной стоимости источников;

вычисление средневзвешенной стоимости капитала.

Главными источниками долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Заметим, что краткосрочные источники не включаются в WACC, так как обычно они не используются при финансировании капитальных вложений.

Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям, и процентами за кредит. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о прибылях и убытках и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом" кредита.

Пример 1. Компания может взять кредит под 16%. Ставка налога на прибыль - 24%. Стоимость кредита с учетом налога может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения * (1 - ставка налога) = 16% * (1 - 0,24) = 12,16%.

Таким образом, благодаря данному эффекту, кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций.

Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций, а также рыночной цены акций. Нераспределенная прибыль - обычно менее дорогой источник, чем выпуск новых акций, так как он не требует расходов, связанных с размещением ценных бумаг. Для мелких компаний, чьи акции не котируются на фондовых биржах, стоимость привлечения акционерного капитала связана с альтернативными издержками, то есть какой доход мог бы принести этот акционерный капитал, если бы был инвестирован в каком-нибудь другом месте.

Однако для упрощения допустим, что стоимости всех источников капитала известны.

Доля каждого источника финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости). Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале. Обычно считается, что компании используют оптимальное (или близкое к оптимальному) сочетание источников капитала с целью минимизации общей стоимости привлечения капитала. Поступать иначе было бы иррационально, и большинство фирм предпочитают именно ту структуру финансовых ресурсов, которая обеспечивает их минимальную стоимость.

Теперь, когда источники средств, их стоимость и их доля в структуре привлеченного капитала определены, не составляет никакого труда вычислить их средневзвешенную стоимость.

В наиболее простом случае, когда в структуре капитала учитываются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид:

, (1)

где - цена собственного капитала (требуемая норма доходности акций фирмы);

- цена заемного капитала (ставка процента по займу);

- доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.

Пример 2. Компания имеет 3 источника капитала: облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Стоимость этих источников оценивается в 10%, 16%, и 14% соответственно. Определим их средневзвешенную стоимость.

Таблица 2

Источники	Их ст-ть, %	Рыночная ст-ть, тыс. $	Доля в общем капитале по рыночной ст-ти, %	WACC, %
Облигации	10	300
Обыкновенные акции	16	400
Привилег. акции	14	100
WACC, %

Таблица 3 Решение

Источники	Их ст-ть, %	Рыночная стоимость, тыс. $	Доля в общем капитале по рыночной стоимости, %	WACC, %
Облигации	10	300	37,5	3,75
Обыкновенные акции	16	400	50	8,00
Привилег. акции	14	100	12,5	1,75
		800	100
WACC, %	13,50 %

При практическом использовании этого метода важно учесть следующее:

1) WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве RRR, поскольку перестает учитывать различие в уровне риска инвестиционных проектов.

2) Проблема также возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

3) Входящие в формулу 1 стоимости капитала должны приниматься реальными (дефлированными), а не номинальными.

4) Представляется, что данные формулы применимы к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Обычно в них подставляются последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта.

5) Метод WACC может оказаться полезным при оценке эффективности проекта в целом, однако его применимость для оценки эффективности участия в проекте сомнительна. Дело в том, что денежные потоки существенно зависят от схемы финансирования проекта, создавая разного рода побочные эффекты.

6) Нет единого мнения о методе установления долей собственного и заемного капитала (весовых коэффициентов ).

7) В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого - раз фирма не создана, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы, а дивидендная политика, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки.

8) Метод WACC базируется на предположении, что цена собственного капитала полностью характеризует риск. Применительно к фактическим показателям существующей фирмы это не так - они в принципе не могут отражать риск, связанный с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет.

Несмотря на то, что определение требуемой нормы прибыли через средневзвешенную стоимость капитала является простым методом, оно имеет очевидные недостатки. Таким образом, применение WACC для определения RRR далеко не всегда является верным, так как в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным процессом.

Учет риска при определении RRR: ценовая модель фондового рынка (CAPM)

Современная теория инвестиций предлагает метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line - SML - рыночная линия ценной бумаги), которая изображена на рис. 1.

Рис. 1 Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции В качестве "безрисковых инвестиций" обычно рассматриваются государственные ценные бумаги характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия. Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Сравним этот метод с предыдущим подходом. На рисунке 2 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR. Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. Тоже самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D - приняты, так как их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств компании.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежаn ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

Рис. 2 Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) и прямая фондового рынка (SML)

Таким образом, применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске.

С другой стороны существуют две проблемы при практическом использовании прямой фондового рынка:

1) Как определить эту "меру риска" проекта (то есть как его разместить относительно оси X) ?

2) Какой уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска (то есть какова координата проекта на оси У)?

Измерение риска

Понятие риска может быть определено как непостоянство, изменчивость доходов от инвестиций. Эта изменчивость свойственна всем капиталовложениям как результат изменений ситуации на рынке или в макроэкономике. Однако одни инвестиции меньше подвержены этим колебаниям, чем другие.

В качестве меры риска в инвестиционной теории используется бета-коэффициент ().

Учет риска в моделях оценки капитальных активов базируется на том, что все связанные с проектом риски подразделяются на два класса:

риск непредвиденного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта);

вариационный риск, обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. Он, в свою очередь, подразделяется на:

систематический, связанный с колебаниями рыночных цен на ресурсы и доходности ценных бумаг (под доходностью ценной бумаги понимается отношение ожидаемого годового дохода по ней к ее рыночной стоимости);

несистематический, отражающий изменчивость доходности данного проекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта).

В классической модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model - САРМ, бета-модель) учитывается только вариационный систематический риск.

Коэффициент для конкретного проекта отражает среднюю за период реализации проекта реакцию (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы в условиях непредсказуемых изменений ситуации на финансовом рынке. Поэтому исходной информации для расчета коэффициента в проектных материалах, как правило, нет, и его определяют "по аналогии". Такой расчет производится в два этапа. Вначале выбирают анализируемый период и собирают данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде.

Если компания, акции которой котируются на фондовом рынке, рассматривает инвестиционный проект, "типичный" для ее деловой активности, то показатель риска для всей компании (ее ) может служить показателем уровня риска данного конкретного проекта. Однако гораздо труднее определить уровень риска проекта, лежащего за пределами "нормальной" деятельности компании. В этом случае можно оценить бета-коэффициент проекта, используя для этого бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере "нормальной" деятельности находится данный проект.

Коэффициент "бета" является альтернативным способом представления ковариации ценной бумаги с рыночным портфелем. Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он позволяет оценить риск отдельной ценной бумаги относительно общего риска рыночного портфеля. Коэффициент "бета" рассчитывается следующим образом:

(2)

где - ковариация i-той ценной бумаги с рыночным портфелем;

- дисперсия рыночного портфеля.

Значение "беты" рассчитывается для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже или какой-либо другой внебиржевой торговой площадке, на основе прошлых статистических данных о доходностях акций и фондового индекса, являющегося заменителем рыночного портфеля.

Если "бета" ценной бумаги равен единице, то это говорит о том, что она имеет тот же уровень риска, что и рыночный портфель (фондовый индекс). Поэтому риск, связанный с вложением средств в нее называют среднерыночным.

Если "бета" ценной бумаги больше единицы, то она называется "агрессивной", так как инвестиции в нее сопровождаются риском превышающим среднерыночную величину.

И наконец, если "бета" ценной бумаги окажется меньше единицы, то она называется "оборонительной", так как вложения в нее менее рискованны, чем в среднем на рынке.

Существуют, однако, две проблемы при использовании бета-коэффициентов других компаний в качестве бета-коэффициента для конкретного проекта. Во-первых, все рыночные котировки основаны на измерении дохода на одну обыкновенную акцию (то есть, дохода акционера), а не на единицу активов (то есть, дохода организации). Бета-коэффициент акции отражает не только бета-коэффициент активов (тот, что должен использоваться в качестве замены при оценке проектов), но и структуру финансов компании. Владельцы акций считают менее надежной ту компанию, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств, и это, безусловно, отражается на бета-коэффициентах.

Структура финансов компании не влияет на уровень риска, определенный типом предприятия, то есть на уровень отраслевого риска. Например, инвестиции в кафе быстрого обслуживания несут на себе риск, присущий данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже организовано предприятие. Таким образом, для нахождения бета-коэффициента активов необходимо удалить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется финансовой структурой предприятия. Это непростая задача. В общем виде она решается так:

(3)

где D - рыночная стоимость облигаций;

E - рыночная стоимость акций;

- "отраслевой риск", который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

- уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

- рыночный бета-коэффициент, определяемый уровнем дохода по акциям.

Часто делается упрощающее допущение, что , то есть компания может выпустить облигации с безрисковой ставкой дохода, хотя это допущение не всегда соответствует действительности.

Пример 3. Компания имеет рыночный бета-коэффициент, равный 1,6. Необходимо определить для определения уровня риска оцениваемого инвестиционного проекта, который не выходит за рамки "нормальной" деятельности данной компании. Известно, что отношение облигаций к объему акций составляет 30% ().

Решение: .

Там, где возможно, желательно использовать среднее значение нескольких фирм, если имеются данные о бета-коэффициентах активов и финансовых структурах компаний, близких по роду деятельности.

Вторая проблема, возникающая при определении бета-коэффициента проекта, обусловлена разницей между показателями риска для инвестиционного портфеля организации и показателями риска для отдельного проекта капиталовложений. Если компания (или группа компаний), для которых определяется , проводит политику диверсификации своих инвестиций, то присущий данной компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. Таким образом, этот "диверсифицированный" бета-коэффициент не может быть использован для оценки риска отдельного инвестиционного проекта.

Однако, если можно найти компанию с относительно однородными (недиверсифицированными) инвестициями, чей род деятельности близок к оцениваемому инвестиционному проекту, то эта проблема может быть решена. Это не всегда возможно осуществить на практике, что является основным недостатком применения ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли.

Кроме того, влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, так как данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля, уровень риска проекта определяется его соотношением с рисками других проектов в этом портфеле. На практике фирмы стараются обезопасить свой инвестиционный портфель, добавляя в него те проекты, у которых показатели риска не совпадают с характеристиками риска самого портфеля. Группа уже существующих инвестиций, по-разному реагирующая на рыночные изменения, может служить "буфером" для каждого последующего инвестиционного проекта. Таким образом, с точки зрения организации, общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска.