Планирование инвестиционной деятельности предприятия на рынке ценных бумаг

В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:

1) облигации, по которым производится только выплата процентов, а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа относятся, например, английские консоли, выпущенные еще в середине XVIII в. и обращающиеся до настоящего времени;

2) облигации, по которым лишь возвращается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так называемые облигации с нулевым купоном;

3) облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента их погашения, а при погашении инвестор получает номинальную стоимость облигации и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;

4) облигации, по которым возвращается капитал по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании-эмитента, т.е. от того, получает компания прибыль или нет. Такие облигации называются доходными или реорганизационными, так как выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит банкротство;

5) облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода, а номинальной стоимости облигации - в будущем, при ее погашении. Этот вид облигации наиболее распространен в современной практике во всех странах. [1, стр.80-82]

Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам. Купон представляет собой вырезной талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются на:

1) облигации с фиксированной купонной ставкой;

2) облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная ставка зависит от уровня ссудного процента;

3) облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, они обычно эмитируются в условиях инфляции;

4) облигации с минимальным или нулевым купоном (мелкопроцентные или беспроцентные облигации). Рыночная цена по таким облигациям устанавливается ниже номинальной, т.е. предполагает скидку. Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной стоимостью; облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации может доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями нового выпуска;

5) облигации смешанного типа. Часть срока облигационного займа владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть срока - по плавающей ставке.

По характеру обращения облигации бывают:

1) неконвертируемые;

2) конвертируемые, предоставляющие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные). Важное значение для держателей конвертируемых облигаций имеют конверсионный коэффициент и конверсионная цена. Конверсионный коэффициент показывает, какое количество акций можно получить в обмен на такую облигацию. Конверсионный коэффициент 10:1 означает, что при конверсии одной облигации можно получить 10 акций. Конверсионная цена представляет собой отношение номинальной цены облигации (например, 100 000 руб.) к конверсионному коэффициенту (10) и в данном случае равняется 10 000 руб.

В зависимости от обеспечения облигации делятся на два класса:

1) Обеспеченные залогом:

а) обеспечиваются физическими активами: в виде недвижимости; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.). Облигации под залог физических активов (как в виде вещного имущества, так и в виде оборудования) включают так называемые облигации под первый заклад и второзакладные облигации, или облигации под второй заклад. Облигации под второй заклад стоят на втором месте после первозакладных и называются еще общезакладными. Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваются после расчетов с держателями облигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими инвесторами;

б) облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящимися в собственности эмитента ценными бумагами какой-либо другой компании (неэмитента);

в) облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие облигации выпускаются кредитором, на обеспечении у которого находится пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость. Поступление платежей по этим ссудам является источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному пулом закладных.

2) Не обеспеченные залогом:

а) облигации, не обеспеченные какими-либо материальными активами. Они подкрепляются «добросовестностью» компании-эмитента, т.е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа по наступлении срока погашения;

б) облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать заем за счет каких-либо конкретных доходов;

в) облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, полученные от реализации данных облигаций, направляются эмитентом на финансирование какого-либо инвестиционного проекта. Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитент использует на погашение займа и выплату процентов;

г) гарантированные облигации. Облигации не обеспечены залогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не компанией-эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом является более сильная с экономической точки зрения компания, что делает данные облигации более надежными;

д) облигации с распределенной или переданной ответственностью. По этим облигациям обязательства по данному займу либо распределяются между некоторым числом компаний, включая эмитента, либо целиком принимают на себя другие компании, исключая эмитента;

е) застрахованные облигации. Данный облигационный заем компания-эмитент страхует в страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по этому займу.

В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:

1) облигации, достойные инвестиций, - надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией и имеющие хорошее обеспечение;

2) макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском. [1, стр.82-84]

Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная цена облигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.

С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главных элементов самого облигационного займа. Этими элементами являются:

1) перспектива получить при погашении номинальную стоимость облигации (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);

2) право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый облигацией, тем ниже ее рыночная стоимость).

Рыночная цена облигаций зависит и от ряда других условий, важнейшим из которых является надежность (степень риска) вложений.

Поскольку номиналы у разных облигаций могут существенно различаться между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. [1, стр.86-88]

Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:

где К_о -- курс облигации, %;

Ц_р -- рыночная цена облигации, руб.;

N -- номинальная цена облигации, руб.

Доход по облигации.

Облигации, являясь, как и другие ценные бумаги, объектом инвестирования на фондовом рынке, приносят своим держателям определенный доход.

Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

1) периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);

2) изменения стоимости облигации за соответствующий период;

3) дохода от реинвестирования полученных процентов.

Облигация, в отличие от акции, приносит владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представляет собой постоянные аннуитеты - годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1-2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.

Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, иначе говоря, от того, кто является ее эмитентом. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем больше отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.

Процентные (купонные) выплаты по облигациям условно можно разделить на три группы:

1) фиксированные ежегодные выплаты по ставке, установленной эмитентом при выпуске облигаций;

2) индексируемые ежегодные выплаты. Процентный индекс по облигациям определяется эмитентом чаще всего в соответствии с государственным инфляционным индексом. Индексация позволяет инвесторам получать стабильный доход в реальном выражении, защищенный от инфляционных колебаний цен на основные товары и услуги. Ставка процента по облигациям может также индексироваться на некоторую величину, непосредственно связанную с целевым назначением займа, например на объем выпускаемой продукции или на цену 1 кВт*ч для займов под энергетические проекты. В эту же группу купонных выплат можно отнести возрастающие во времени процентные выплаты;

3) выплачиваемые одновременно с основной суммой долга.

Облигация может также приносить доход в результате изменения стоимости облигации с момента ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки облигации (Ц₀) и ценой, по которой инвестор продает облигацию (Ц₁), представляет собой прирост капитала, вложенного инвестором в конкретную облигацию (Д=Ц₁-Ц₀).

Данный вид дохода приносят прежде всего облигации, купленные по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. При продаже облигаций с дисконтом важным моментом для эмитента является определение цены продажи облигации. Иными словами, по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известны сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая норма доходности (ставка рефинансирования).

Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена сегодняшней стоимостью будущей суммы денег. Дисконтирование осуществляется по формуле:

где Ц_од -- цена продажи облигации с дисконтом, руб.;

N -- номинальная цена облигации, руб.;

t -- число лет, по истечении которых облигация будет погашена;

с -- норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %.

Разность (Ц_н - Ц_од) является дисконтом и представляет собой доход по данному виду облигации.

Последний элемент совокупного дохода - доход от реинвестиций полученных процентов - присутствует лишь при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций.

Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим ценным бумагам. Это объясняется прежде всего тем, что облигации обладают большей, по сравнению с другими видами ценных бумаг, надежностью. Доходы по облигациям меньше подвергнуты циклическим колебаниям и не так зависимы от конъюнктуры рынка, как, например, доходы по акциям. [1, стр.88-90]

Доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную, доходность облигаций.

Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно произведенных затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле:

где Д_х - текущая доходность облигации, %;

С - сумма выплаченных в год процентов, руб.;

Ц₀ - цена облигации, по которой она была приобретена, руб.

Для принятия инвестиционного решения - оставить данную облигацию или продать и вложить деньги в другие ценные бумаги - доходность облигации нужно сравнить с доходностью других инструментов в настоящий момент. Для этого определяют текущую рыночную доходность как отношение процентного дохода к текущей рыночной цене облигации:

где Ц_хр - текущая рыночная доходность облигации, %

С - сумма выплаченных в год процентов, руб.;

Ц_р - текущая рыночная цена облигации, руб.

Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один источник дохода - изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.

Оба источника дохода отражаются в показателе конечной, или полной, доходности, характеризующей полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации в расчете на год. Показатель конечной доходности определяется по формуле:

где Д_хк - конечная доходность облигации, %

Ц_пр - цена продажи, руб.;

Ц_пок - цена покупки, руб.;

В - купонные платежи за год, руб.;

Т - количество лет нахождения облигации у инвестора.

Существуют два важных фактора, влияющих на доходность облигаций. Это инфляция и налоги. Если доход от облигации равен 14% в год, а уровень инфляции - 13%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 14% и выше, то инвесторы - держатели облигаций с фиксированным 14%-ным доходом - будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки. Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности - ставкой рефинансирования.

Налоги уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность.

1.3 Функционирование фондовой биржи. Фондовые индексы

Фондовая биржа - профессиональный участник фондового рынка, задачей которой является организация централизованного рынка обращения ценных бумаг. Правовая организационная форма является некоммерческим партнерством, т.е. целью биржи не является получение прибыли. По законодательству биржа не имеет права совмещать свою деятельность с другими видами деятельности за исключением депозитарно-расчетной.

Биржа не имеет отношения к назначению цены на ценные бумаги и не является их владельцем в её обязанности входит свести продавца и покупателя, а так же контроль и регулирование совершенных на ней сделок с ценными бумагами. Что в свою очередь в максимальной степени гарантирует быстрое и надежное заключение сделки, по справедливой цене.

Чтобы ценная бумага попала на биржу ей необходимо пройти определённую процедуру допуска называемую «листингом». Данная процедура включает в себя несколько условий проверки эмитента: наличие государственной регистрации выпуска акций, установленный размер имущества компании, надежная репутация, а так же положительные финансово-экономических показателей деятельности компании.

На бирже также котируются внесписочные ценные бумаги, по которым биржа не проводила экспертизу и анализ финансово-хозяйственного состояния эмитента. По этим бумагам биржа не берёт на себя обязательства по информированию о событиях, связанных с внесписочным рынком ценных бумаг и их эмитентов.

Современные биржи не похожи на те биржевые залы, в которых творился шум, гам и суета. Здесь никто не обменивается между собой условными знаками и нет толпы. Взамен всего этого стоят ряды компьютеров, за которыми работают сотрудники биржи, наблюдающие за ходом торгов.

Торговля на любой бирже происходит лотами ценных бумаг, то есть партиями, равными определенному числу. Один лот - это минимальное количество ценных бумаг которое можно купить или продать на бирже. На бирже размер лота зависит от того насколько дорого стоит ценная бумага.

На данный момент в России существует одиннадцать фондовых бирж. Но торги ценными бумагами ведутся не на всех. Основной оборот приходится только на четыре: Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Российская торговая система (РТС), Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ) и Фондовая биржа «Санкт-Петербург» (ФБ СПб).

Для оценки движения биржевых курсов на всех биржах рассчитывается индекс курса акций. Как правило, в стране доминирует один, максимум два индекса курсов акций, точно так же как выделяется одна доминирующая фондовая биржа. Индекс курсовой цены каждой акции (облигации) определяется как произведение ее курса на число акций этого типа, котирующихся на бирже, деленное на номинал акции. Наиболее распространенным среди них считается индекс Доу Джонса (Dow Jones, DJ) Нью-Йоркской фондовой биржи. По его образцу рассчитываются индексы всех других бирж. Индекс Доу Джонса публикуется с 1884 г. фирмой «Доу Джонс энд К° инкорпорейтед» (Dow Jones & Co, Inc.), издающей еженедельник «Уолл стрит джорнэл» (Wall Street Journal) и «Берронз» (Barron`s); он рассчитывается как индекс среднеарифметической биржевой цены (курса) акций ведущих американских компаний.

Индекс Доу Джонса рассчитывается: а) для акций 30 ведущих промышленных корпораций США, имеющих наибольшую престижность с точки зрения инвесторов (Dow Jones Industrial Average, DJIA); б) для акций 20 ведущих транспортных компаний; в) для акций 15 ведущих компаний коммунального хозяйства.

Наиболее важным является промышленный индекс. Суммарный показатель (composite) индекса Доу Джонса определяется для всех указанных 65 компаний. Если компания, акции которой учтены в индексе, поглощается или сливается с другой, то ее акции исключаются из индекса и заменяются акциями новой крупной корпорации. Список этих компаний ежедневно публикует «Уолл стрит джорнэл».

Крупнейшая в США фирма по исследованию рынка ценных бумаг «Стэндарт энд Пурс» («Standart and Poor`s» 500 Index, S&P 500) с 1957 г. ведет расчет индекса средневзвешенной цены акций 500 ведущих американских компаний. Этот индекс более репрезентативен, потому что охватывает 400 промышленных, 20 транспортных предприятий, 40 предприятий сферы коммунального обслуживания и 40 финансовых компаний. Рассчитываются и отдельные (самостоятельные) индексы для этих групп отраслей. Но индекс средневзвешенной цены акций имеет недостаток: его числовое значение во много раз меньше значения индекса Доу Джонса.

Кроме этих основных показателей каждая из бирж и внебиржевой рынок исчисляют свои показатели для характеристики динамики цен акций зарегистрированных на них компаний. Нью-Йоркская фондовая биржа ввела такой показатель в 1966 г. Ее примеру в 1973 г. последовала Американская фондовая биржа, введя аналогичный показатель для 800 зарегистрированных на бирже компаний. [4, стр.357]

По аналогичному принципу строится система фондовых индексов во всех странах с развитым рынком ценных бумаг. Так, японским аналогом индекса Доу Джонса является индекс «Никкей» (Nikkei), рассчитываемый по акциям 225 крупнейших компаний, индекс Токийской фондовой биржи «Топикс» (Topix); германским - индекс ДАКС (DAX) для 30 компаний, французским - Сас (САС) для 40 компаний; сингапурским - индекс газеты «Стрейтс таймс»; гонконгским - «Ханг Сенг» и т.д. Свои индексы по методу «Стэндарт энд Пурс» рассчитывают для зарегистрированных компаний некоторые газеты и информационные агентства. Например, в Великобритании индекс рассчитывают агентство Рейтер (Reuter) и газета «Файнэншл таймс» (FT-SE Index), в Германии - индекс газеты «Франкфуртер Альгемайне Цайтунг» (FAZ-Index).

Фондовые индексы используются в основном в двух целях. Во-первых, для фундаментального и технического анализа состояния и прогнозирования фондового рынка. Во-вторых, в качестве основы для торговли производными инструментами, базирующимися на этих индексах. Например, на фондовых индексах основываются фьючерсные контракты на фондовые индексы (индексные фьючерсы), опционные контракты на фондовые индексы (биржевые опционы на индексы), опционные контракты на индексные фьючерсы. Указанные производные инструменты фондового рынка используются в спекулятивных целях, для хеджирования риска, а также для проведения арбитражной торговли между рынками индексных производных инструментов и рынками ценных бумаг, входящих в состав соответствующего фондового индекса.

Интернационализация мировых рынков и увеличение доли зарубежных ценных бумаг в портфелях крупных инвесторов обусловили потребность в составлении индексов, отражающих общую динамику, с единой базой расчета -так называемых глобальных индексов. К числу наиболее авторитетных и широко используемых индексов подобного рода относятся индексы группы FTSE «Actuaries World Indexes» и индексы инвестиционного банка «Morgan Stanley Capital International». Расчеты ведутся по 2212 акциям 24 стран мира (FT-SE). На эти акции приходится не менее 70% капитализации каждой из этих стран. База, равная 100, берется на 31 декабря 1986 г. Индекс рассчитывается после закрытия Нью-Йоркской фондовой биржи и публикуется на следующий день в газете «Файнэншл таймc».

Индексы Morgan Stanley включают 3 интернациональных, 19 страновых и 38 интернациональных отраслевых. В расчет берутся данные но 1375 компаниям, имеющим листинг на биржах 19 стран, на которые приходится 60% общей капитализации в этих странах.

С января 1 993 г. «Уолл-стрит джорнэл» публикует мировой индекс «Dow Jones World Stock Index», рассчитываемый по акциям 2200 компаний из 13 стран мира с разбивкой на 120 отраслевых групп.

К глобальным индексам относятся также индексы Euromoney - First Boston Global Stock Index и Salomon - Russel World Egnite Index. [4, стр.359]

С 90-х гг. в России существует ряд фондовых индексов, рассчитываемых, как правило, российскими информационными и брокерскими кампаниями.

Индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) - сводный фондовый индекс - рассчитывается с использованием цен акций в рублях по формуле:

где - количество акций i-го вида на момент расчета индекса;

- средневзвешенная цена акции i-го вида на момент расчета индекса;

- весовой коэффициент;

N - количество акций, входящих в базу расчета индекса на момент его расчета;

- количество акций j-го вида на момент определения первого значения индекса;

- средневзвешенная цена акции j-го вида на момент определения первого значения индекса;

M - количество акций, входящих в базу расчета индекса на момент определения его первого значения;

- поправочный коэффициент, корректирующий значение индекса при изменении базы расчета индекса.

Расчет индекса ММВБ производится ежедневно с 22 сентября 1997 г. В базу расчета индекса входят акции, включенные в котировальные листы ММВБ. В 2003 г. индекс ММВБ вырос почти на 60%, среднедневной оборот на ММВБ к концу года превысил 1 млрд долл. На долю данной биржи приходится около 90% биржевого оборота российских ценных бумаг, в том числе через Интернет заключается более 70% всех сделок.

Индекс Российской торговой системы (РТС) - на расчетное время () рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, (), включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату (), умноженное на значение индекса на начальную дату ():

где - количество акций соответствующего наименования, выпущенных эмитентом на текущую дату;

- цена i-й акции в долларах США на расчетное время n;

L - число наименований акций в списке, по которому рассчитывается индекс.

Индекс РТС является единственным официальным индикатором Российской торговой системы. Все цены выражаются в долларах США. Список акций, используемых для расчета индекса РТС, включает акции, входящие в котировочные листы первого и второго уровней, а также акции, отобранные на основе экспертной оценки. [4, стр.360]

Для расширения сферы действия внебиржевого рынка во второй половине 1996 г. была введена в действие система РТС-2, предусматривающая торговлю ценными бумагами с ограниченной ликвидностью. Система листинга (т.е. допуска к котировке) для этих акций упрощена. В 1999 г. получила развитие система РТС-3, предназначенная для торговли через Интернет. Система интернет-торговли сделала фондовый рынок доступным для физических лиц, обеспечила их участие в инвестиционном процессе.

2 Анализ влияния финансового кризиса на состояние рынка ценных бумаг

2.1 Особенности финансового кризиса и меры по преодолению его последствий

Первопричины глобального финансового кризиса можно обнаружить в крахе жилищного рынка в США. После продолжительного периода низких процентных ставок ставки Федеральной резервной системы США (процентные ставки, по которым кредитная организация предоставляет в кредит имеющиеся в наличии средства - остатки на счетах Федерального казначейства - другой кредитной организации) резко повысились с 1% в 2004 г. до 5,25% в 2006 г. В результате произошло падение цен на жилье и увеличилось число дефолтов по ипотеке. Особенно крупные дефолты наблюдались в сабпрайм-сегменте ипотечного кредитования, т.е. высокорисковых ссуд, выданных домовладельцам, имевшим плохую кредитную историю или не имевшим ее вообще. К началу 2007 г. в сабпрайм-ипотеке начался спад, негативно повлиявший на потребительские доходы, занятость и уверенность - традиционные двигатели экономики США.

Первые признаки углубления кризиса на рынке ипотечных кредитов в сабпрайм-сегменте США проявились в августе 2007 г. Ликвидность на мировых кредитных рынках сократилась после того, как выяснилось, что ценные бумаги, обеспеченные сабпрайм-ипотекой, обесценили большой сегмент портфелей банков и хедж-фондов во всем мире. И 10 августа 2007 г. центральные банки предприняли первые согласованные действия по облегчению дефицита ликвидности. К осени 2007 г. в банковском секторе начали появляться первые крупные убытки: UBS и Citibank, например, списали плохие активы на миллиарды долларов. В сентябре 2007 г. в результате массового изъятия вкладов из банка Northern Rock в Соединенном Королевстве Великобритании была проведена первая прямая крупная операция по оказанию международной финансовой помощи национальными властями страны. В марте 2008 г. крупный инвестиционный банк в США Bear Stearns был выкуплен компанией J.P.Morgan Chase.

На первом этапе глобального кризиса Россия оставалась достаточно защищенной от ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках. Последствия сокращения ликвидности в августе 2007 г. были кратковременными, и после небольшого перерыва российский фондовый рынок продолжил рост. Несмотря на то что Россия была третьей крупнейшей страной - держателем ценных бумаг с фиксированным доходом, выпущенных поддерживаемыми государством ипотечными агентствами в США, у российской банковской системы не было значительных прямых вложений в ценные бумаги, обеспеченные сабпрайм-ипотекой. Принимая во внимание сохранявшиеся на высоком уровне цены на нефть, инвесторы рассматривали Россию как «тихую гавань» на фоне нестабильной глобальной финансовой ситуации. Поэтому, несмотря на сокращение ресурсов на глобальных кредитных рынках, Россия оставалась привлекательной для иностранного капитала, получив рекордный приток капитала и прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в 2007 г. [5, стр.15-16]

К середине 2008 г. глобальный финансовый кризис начал подступать к России на фоне ослаблений мировой экономики, значительно зависящей от цен на нефть. Быстрое ухудшение ситуации в мире оказало двоякое влияние на Россию. Во-первых, сокращение ликвидности на глобальных кредитных рынках привело к кризису ликвидности во всем мире, значительно повлияв на развивающиеся рынки и вызвав масштабные убытки. Во-вторых, осознание замедления темпов роста мировой экономики привело к резкому снижению цен на нефть - основной статьи экспорта России.

Эти два фактора были доминирующими, однако российские финансовые рынки негативно отреагировали на некоторые события, связанные с внутренней политикой, что привело к дальнейшему ослаблению доверия инвесторов. Примерами служат ситуация с компанией «Мечел», имевшая место 24 июля, и внутренний корпоративный конфликт в компании ТНК-ВР. Также оказал воздействие на рынок августовский конфликт с Грузией. В результате начался худший финансовый кризис за последнее десятилетие.

За период с 19 мая (когда российский фондовый рынок достиг пиковых показателей) по 7 ноября 2008 г. рынок потерял приблизительно 2/3 своей стоимости, что эквивалентно примерно 1 трлн долл. США (примерно 84% российского ВВП в 2007 г.). Другие развивающиеся рынки в этот период понесли аналогичные убытки: китайский фондовый индекс CSI 300 снизился на 57%, бразильский индекс Bovespa - на 50%. Даже индекс S&Р в США, имеющий более широкий охват, потерял 35%, продемонстрировав один из худших показателей в истории рынков «медведей».

В развитии финансового кризиса в России можно выделить 3 этапа:

1) планомерное снижение;

2) кризис ликвидности и доверия инвесторов;

Эти этапы следуют в хронологическом порядке и фиксируют влияние основных внешних и внутренних факторов на российский финансовый рынок.

Первый этап начался 19 мая 2008 г., когда российский фондовый рынок достиг своих пиковых значений, а закончился 12 сентября 2008 года. На его протяжении наблюдалось постепенное снижение индекса РТС, преимущественно обусловленное внешними факторами, главным образом ухудшением глобальных экономических условий и снижением доверия на рынках акций во всем мире (табл. 1, рис. 4). Сначала сокращение глобальной ликвидности и снижение доверия инвесторов наряду с быстрым замедлением экономики США привели к падению рынков акций в мировом масштабе, по мере того как инвесторы переводили свои средства в более надежные активы на фоне опасений по поводу неопределенности будущих потерь в финансовом секторе и ощущения, что кризис приобрел поистине глобальный размах.



Рисунок 4 - Динамика российского фондового рынка и цен на нефть во время кризиса в 2008 г. [5, стр.17]

Таблица 1 - Этапы кризиса: неустойчивость ключевых рыночных показателей [5, стр.17]

Показатель	Период	РТС,%	РТСс*,%	S&P 500, %	Изменение цен на нефть	Долговые дефолтные свопы (CDS)**,б.п.	Межбан-ковская ставка б.п.	Официальные резервы, млрд долл.
Этап 1. Постепенный спад
Ухудшение глобальных условий	19 мая-3 июля	-11,1	-6,0	-11,5	18,2	23,60	-18,50	27,00
Падение цен на нефть	4 июля -12 сент.	-38,7	-33,4	-0,9	-32,4	53,20	195,50	-14,10
Снижение доверия инвесторов, вызванное заявлениями Правительства в отношении компании «Мечел»	24 июля - 6 августа	-12,2	-8,1	2,9	-8,8	0,80	1,00	5,20
Эскалация геополитической напряженности (российско-грузинский конфликт)	8-24 августа	-6,5	-5,7	0,9	0,8	20,00	80,50	-16,00
Этап 2. Кризис доверия инвесторов
Дефицит ликвидности парализует работу российского межбанковского рынка	15-18 сент.	-21,1	-10,7	-3,6	-5,5	99,90	103,00	-0,90

^* -РТС_с - среднее значение отраслевых индексов РТС, взвешенное с учетом доли вклада соответствующей отрасли в ВВП в 2007 г. Индексы РТС по нефти и газу, металлам и добычи объединены (взвешены по рыночной капитализации).

^** - CDS - спреды долговых дефолтных свопов по 5-летним государственным облигациям РФ.

^*** - Ставка межбанковского кредитования на российском рынке сроком от 31 до 90 дней.

С 19 мая по 3 июля 2008 года индексы S&Р и РТС потеряли примерно 11%. Однако после 3 июля перспективы затяжного спада глобальной экономики спровоцировали быстрое падение цен на нефть с максимального уровня в 144,07 долл. США за баррель нефти марки Brent и 139,52 долл. США за баррель нефти марки Urals. С 3 июля по 12 сентября 2008 года индекс РТС потерял в цене примерно 38%, т. е. несколько больше, чем цены на нефть. На первом этапе кризиса коэффициент корреляции между индексом российского фондового рынка и его фундаментальной объясняющей переменной - ценой на нефть - достиг почти идеального значения - 0,973. Из-за ухудшения глобальных условий иностранные инвесторы начали пересматривать привлекательность российского рынка. Многие инвесторы вслед за крупными хедж-фондами закрыли свои позиции на российском рынке. Инвесторы, вкладывающие средства в акции, перестали рассматривать Россию как «безопасную гавань». В течение недели, с 23 по 27 июня, спреды долговых дефолтных свопов (CDS) по российским суверенным долговым обязательствам подскочили на 30 базисных пунктов, что стало явным признаком значительного снижения доверия иностранных инвесторов. Заявления Правительства в отношении компаний «Мечел» и ТНК-ВР, сделанные на неделе с 25 июля, также поколебали доверие иностранных инвесторов к внутренней экономической политике и внесли свой вклад в падение индекса РТС (на 8,6%) и дальнейшее увеличение спредов CDS в течение следующих 2 недель. Кроме того, глобальный дефицит ликвидности негативно повлиял на ставки кредитования на российском межбанковском рынке: в течение недели с 20 июня они увеличились примерно до 18%.

Дефицит кредитных средств в начале июля привел к быстрому росту требований о внесении дополнительного обеспечения по кредитам (margin calls), что способствовало дальнейшему снижению фондового рынка. В довершение к этому геополитическая напряженность, возникшая в результате российско-грузинского конфликта 8 августа 2008 года, стала еще одним фактором, внесшим свой вклад в резкий скачок спредов CDS (на 20 базисных пунктов) и падение индекса РТС (на 6,5%). [5, стр.18]

На протяжении первого этапа не было сделано каких-либо заметных официальных заявлений о мерах, направленных на преодоление кризиса фондового рынка. Важно отметить, что финансовый кризис в основном ощущался на фондовом рынке. Несмотря на то что некоторым банкам предстояло погашение крупных внешних обязательств, ни один российский банк на тот момент не испытывал ни трудностей с погашением обязательств, ни острого дефицита ликвидности, что могло бы оправдать принятие решительных ответных мер. Одним из ключевых изменений стратегического характера стало начало осуществления Банком России перехода от валютного таргетирования к таргетированию инфляции, что способствовало повышению волатильности валютного курса и неопределенности относительно его краткосрочных колебаний. Признаки дефицита ликвидности проявились 8 сентября 2008 года, когда во время внеочередного депозитного аукциона Минфина России спрос банков на привлечение средств федерального бюджета в депозиты на 50% превысил предложение.

Второй этап ознаменовался пиком кризиса ликвидности и доверия, вызванного главным образом банкротством банка Lehman Brothers и принятием мер по спасению крупнейшего мирового страховщика - компании AIG. Оглядываясь назад, можно сказать, что эти события стали поворотным моментом, породив панику, вызванную глобальным финансовым кризисом. Мировые рынки отреагировали на них весьма негативно - ежедневными резкими падениями. В России эти события, за которыми внимательно следили все участники рынка, стали фактором, фактически парализовавшим работу межбанковского рынка на неделю - с 15 по 19 сентября 2008 года. За считаные дни процентные ставки по межбанковским кредитам подскочили на 100 базисных пунктов, а межбанковский денежный рынок оставался парализованным. Несмотря на то что общая ликвидность системы не достигла критического уровня и фактически начала повышаться в конце сентября, передача ликвидности от нескольких крупных банков банкам второго и третьего эшелонов затормозилась - частично из-за опасений эскалации риска невыполнения обязательств контрагентами. Рынок акций пережил резкий рост распродаж, спровоцированных волной требований о внесении дополнительного обеспечения по кредитам (margin calls) на фоне закрытия инвесторами своих позиций по акциям, быстро теряющим в цене. Министерство финансов России 15-16 сентября 2008 года удвоило общий лимит бюджетных средств, размещаемых на депозитных аукционах, а также увеличило дневные лимиты по таким аукционам. Вслед за Минфином Банк России 17 сентября увеличил дневные лимиты по аукционам РЕПО. Тем не менее этих скоординированных усилий оказалось недостаточно, чтобы развеять страхи участников рынка. ФСФР России 17 сентября закрыла биржи на 2 дня, чтобы предотвратить волну панических распродаж на фоне опасения крупных потерь. Заявление Правительства о принятии масштабных мер в ответ на кризис привело к тому, что 19 сентября 2008 года, рынок отыграл утраченные позиции, вернув все потери предыдущей недели. [5, стр.18]

Текущая ситуация и ответные меры. Антикризисный план правительства: сильные и слабые стороны экономической политики.

Российская антикризисная программа призвана произвести, прежде всего, психологический и политический эффект, т. е. продемонстрировать электорату, что у правительства есть план действий в чрезвычайных обстоятельствах и оно успешно справляется с кризисом. Однако совсем другое дело - экономическая эффективность правительственной программы.

Спрос на денежные средства существенно превысил размер государственных фондов. Осознание того, что ресурсов на всех не хватит, пришло в начале декабря 2008 г. и неслучайно совпало по времени с изменением курсовой политики ЦБ РФ: защита рубля перестала рассматриваться как наиболее рациональный способ борьбы с оттоком капитала.

Управляемое ослабление рубля, предпринятое с начала декабря 2008 года до конца января 2009 года, стало одним из основных элементов нового антикризисного плана. Другая его составляющая - дифференцированный подход к предоставлению государственной помощи, результатом которого стала публикация в конце декабря 2008 года списка системообразующих предприятий. Однако целесообразность составления подобного списка остается под вопросом. Предоставление крупнейшим российским компаниям гарантии от банкротства, по существу, могло избавить руководство этих компаний от необходимости эффективно управлять ими и стало бы индульгенцией на все совершенные в прошлом ошибки.

Вышесказанное объясняет, почему декабрьский список системообразующих организаций пока не сыграл заметной роли в антикризисном управлении и едва ли сыграет ее в будущем. Взамен правительство решило применить индивидуальный подход к компаниям и установить четкие пределы совокупной помощи - к этому времени стало ясно, что кризис продлится не несколько недель, а несколько месяцев или лет. Из этого следует, что потребность в государственной поддержке останется острой на ближайшие 1-2 года, если не дольше.

Результатом этой эволюции в подходе к преодолению кризиса стала разработка последовательного антикризисного план, который устанавливает пределы расходования госсредств и четко обозначает источники государственной помощи. Неопределенность относительно длительности и глубины кризиса вынудила правительство не рассчитывать на государственные резервы настолько сильно, как в начале кризиса. Таким образом, значительная часть финансовых ресурсов, предоставляемых в рамках антикризисной программы, было выделена из бюджета после перераспределения его расходных статей, а расходование средств Резервного фонда в 2009 г. было ограничено 2,7 трлн руб., или 55% совокупного объема фонда по состоянию на 1 марта 2009 г. [6, стр.40]

Совокупный объем антикризисной программы составляет 2,923 трлн руб., что лишь немногим меньше суммы, которая, по данным правительства, уже была отпущена с начала кризиса (2,937 трлн руб.). Из названной суммы 55% выделено из федерального бюджета (1,611 трлн руб.), остальные средства от других государственных организаций (ЦБ РФ, ВЭБ и т. д.), а также предоставлены в неденежной форме в виде налоговых льгот, снижения ставок по кредитам и т. д. С принятием новой программы изменились и приоритетные сферы реализации антикризисных мер. В начальной фазе кризиса (октябрь-ноябрь 2008 г.) правительство сделало основной акцент на предоставлении финансовой помощи банкам и нефинансовым компаниям, большинство из которых испытывали трудности с рефинансированием внешнего долга. Ни одна из компаний не допустила дефолта по долгу, однако это дорого обошлось правительству и золотовалютным резервам ЦБ РФ. В рамках новой программы правительство перешло от предоставления финансовой помощи напрямую компаниям и банкам к поддержке социальных расходов, помощи государственным предприятиям, предприятиям малого бизнеса и банкам. Значительная часть средств направлена на покрытие дефицита региональных бюджетов, однако они так или иначе предназначены расходоваться на социальные программы и содействие работникам бюджетной сферы в регионах. Господдержка оказана также агропромышленному комплексу, транспорту (железнодорожному и авиационному), строительной и автомобильной отраслям.

Из совокупного объема средств, выделяемых в рамках новой программы (2,932 трлн руб.), большая доля (48%) досталась банкам. Однако, в отличие от уже предоставленных средств, эти ресурсы выделены адресно: на ипотечное кредитование, льготные кредиты, сельскохозяйственной и оборонным отраслям и т. д. Следующей по объему финансирования стала социальная сфера: пособия по безработице, программы создания рабочих мест и пенсионные выплаты (15% совокупных антикризисных расходов). По оценке правительства, вклад налоговых инициатив в совокупные антикризисные расходы составил около 14%. К мерам налоговой политики относятся изменение правил амортизации, снижение налога на прибыль, налоговые вычеты при приобретении нового жилья и т. д. Прямые расходы на экономику составили около 8% от совокупных расходов в рамках программы, помощь региональным бюджетам - 10%.

Большая часть средств на финансирование новой антикризисной программы (55%, или 1,611 трлн руб.) выделена из бюджета. С этой целью бюджет подвергся значительному пересмотру: был увеличен план по расходам и перераспределены расходные статьи.

Пересмотренная редакция Закона о бюджете на 2009 г. основана на принципиально ином макроэкономическом сценарии: параметры нового официального прогноза существенно ближе к нынешним экономическим реалиям, чем прежние проекты, подготовленные в середине 2008 г. Правительство предполагает, что среднегодовая цена на нефть Urals будет на уровне 41 долл./баррель против 95 долл./баррель. В прежнем варианте, по оценке правительства, ВВП должен сократиться на 2,2%, тогда как раньше прогнозировался его рост по итогам года на 6%, годовая инфляция составит 13-14% (ранее 10-12%), среднегодовой курс рубля к доллару прогнозируется равным 35,1 руб./долл. против 24,2 руб./долл. ранее. [6, стр.40]

Ухудшение макроэкономической ситуации предопределяет существенное уменьшение доходов федерального бюджета. В пересмотренной редакции бюджета проектировки бюджетных доходов были уменьшены почти на 39%, составив 6,714 трлн руб. против 10,927 трлн руб. (табл. 2) в изначальной редакции ввиду ожидающегося резкого сокращения поступлений из нефтегазового сектора (на 56% по сравнению с изначальным планом), в том числе за счет падения сборов по НДПИ (уменьшение на 55%) и экспортных пошлин (сокращение на 49%). Помимо этого, правительство рассчитывает получить лишь 1/4 от запланированных в ноябрьской редакции бюджета поступлений от налога на прибыль в связи с снижением в начале года ставки налога с 24 до 20%, а также из-за ухудшения экономической ситуации. Описанные выше перемены ведут к уменьшению вклада налогов на нефтегазовый сектор в бюджетные доходы. Согласно первоначальной редакции Закона о бюджете планировалось получить 36% бюджетных доходов от экспортных пошлин (в основном на нефть), 30% - от НДС 13% - от НДПИ. В соответствии с пересмотренной редакцией бюджета самый большой вклад в бюджетные доходы внесет НДС (34%), за ним следуют экспортные пошлины (30%) и НДПИ (10%). Доля налога на прибыль снизилась с 7 до 3%, вклад ЕСН увеличился с 5,6 до 7,6% (табл. 3).

Таблица 2 - Федеральный бюджет на 2009 г.: Предыдущий закон и пересмотренный проект (апрель 2009г.) [6, стр.41]

Показатель	Закон о бюджете	Пересмотренный законопроект	Изменение, %
Доходы, млрд руб.	10 927	6 713,6	38,6
Расходы, млрд руб.	9 025	9 692,2	7,4
Профицит/дефицит: млрд руб.	1 902	2 979
в % к прогнозу ВВП	4,5	7,4	-
Финансирование бюджетного дефицита, млрд руб.
Резервный фонд	-	2700
Прочее (Фонд национального благосостояния, новый долг)	-	279
ВВП, млрд руб.	42 089	40 420
Реальный ВВП, изменение за год, %	6,0	2,2
Инфляция потребительских цен, изменение за год, %	10,0-12,0	13,0-14,0
Цены на нефть Urals, долл./баррель	95,0	41,0
Средний курс, руб./долл.	24,6	35,1

В иной ситуации можно было бы ожидать, что сокращение доходной части бюджета на 39% повлечет за собой существенное уменьшение бюджетных расходов. Теперь этого не случится. Напротив, на основании пересмотренной редакции бюджета расходы увеличатся на 7,4% по сравнению с прежней его версией, или на 667 млрд руб. Все эти средства предполагается направить на расходы в рамках антикризисной программы. Однако, поскольку бюджетное финансирование программы согласно плану составит 1,611 трлн руб., то остальные 943 млрд руб. будут выделены в результате сокращения «некризисных» статей бюджета.

Апрельской редакцией бюджета предусмотрен дефицит в размере почти 3 трлн руб., или 7,4% прогнозируемого правительством объема ВВП. Почти 31% запланированных расходов федерального бюджета предполагается покрыть из источников финансирования дефицита, основная часть которых приходится на долю Резервного фонда (2,1 трлн руб.), а остальные расходы долга, либо Фонда национального благосостояния. Это наиболее существенное изменение по сравнению с ноябрьской версией бюджета, в которой был запланирован профицит в размере 1,9 трлн руб., или 4,9% ВВП.

Кардинальное изменение структуры расходной части федерального бюджета увеличение расходов на национальную экономику на 62% по сравнению с ноябрьской редакцией, в том числе ассигнований банкам, автомобилестроительной и оборонным отраслям, железнодорожному транспорту, малому и среднему бизнесу, авиаперевозчикам и т. д.

Единственная, не относящаяся к перечисленным статья бюджета, по которой предусмотрено увеличение расходов в номинальном выражении, -дотации регионам, расходы по которой возрастут на 16% по сравнению показателем ноябрьской редакции бюджета. Основная часть финансирования будет направлена на балансирование региональных бюджетов, т. е. фактически на финансирование социальных программ, а также выплату зарплат и пенсий, расходы на которые традиционно финансируются из региональных бюджетов.

Остальные статьи расходов были сокращены, причем наиболее существенно были урезаны расходы на госинвестиции («прочие» статьи сокращены на 32% по сравнению с ноябрьским уровнем). Расходы на государственное управление снизятся на 32%, оборону - на 10%, правоохранительные органы - на 7%. Расходы федерального бюджета на социальную политику, культуру и здравоохранение также подверглись сокращению на 5%, однако это касается расходов на капиталовложения, а не на зарплаты и пособия.

Исходя из пересмотренной версии федерального бюджета 99% расходов будет направлено: на дотации регионам (35,7%), развитие экономики (18,0%), оборону (12,3%), социальную политику (11,9%), государственное управление (10,5%) и правоохранительные органы (10,5%.). На долю первых 3 статей приходится 66% всех расходов - это существенное изменение по сравнению с 2008 г., когда их совокупная доля составляла менее 60%.

Почти половина средств, выделяемых в рамках антикризисной программы, будет направлена на поддержку банков, совершенно очевидно, что правительство по-прежнему считает стабильность финансовой сферы основным приоритетом (табл. 4, рис. 5). Скорее всего, на смену предоставления помощи всем без исключения игрокам сектора в рамках первых антикризисных мер придет более выборочный подход.

Таблица 3 - Антикризисный план: что сделано и что предстоит сделать. Госрасходы на основные антикризисные программы, млрд руб. [6, стр.42]

Показатель	Реализовано	Планируется	Всего	В % от ВВП*
Банки и финансовый сектор	1 055	1 403	2 458	6.1
Социальная политика, рабочие места, льготы и пенсии	379	451	830	2,1
Снижение налогов, амортизация	463	421	884	2,2
Экономика, автомобилестроение, ж/д, с/х	720	227	947	2,3
Регионы (включая дороги)	320	300	620	1,5
Ипотека	-	121	121	0,3
Итого	2 937	2 923	5 860	14,5

^* - Согласно официальному прогнозу, ВВП в 2009 г. составит 40,420 млрд руб.

Рисунок 5 - Структура расходов новой антикризисной программы, % [6, стр.42]

Последствия финансового кризиса: увеличение бюджетных расходов, ослабление денежно-кредитной политики и уровень бедности. Последствия глобального финансового кризиса в России будут ощущаться по нескольким направлениям. Окончательный исход будет зависеть от довольно неопределенных перспектив развития глобальной экономики, в том числе от динамики цен на нефть и адекватности ответных мер. Вместе с тем ряд непосредственных эффектов можно оценить с некоторой степенью определенности.

Во-первых, имеет место эффект сокращения богатства в результате потерь российского фондового рынка в капитализации, составивших за короткий период с 19 мая по 7 ноября 2008 г. примерно 1 трлн долл. США (около 84% ВВП России за 2007 г.). По имеющимся данным, из этой суммы около 300 млрд долл США приходится на потери состоятельных российских граждан в связи со снижением стоимости принадлежащих им ценных бумаг. Остальную часть составляют потери крупных государственных нефтегазовых компаний и смежных предприятий, а также некоторые потери граждан среднего класса по принадлежащим им акциям компаний. Даже в таком случае эффект сокращения богатства достаточно велик и не может не сказаться на объеме совокупного потребления. Кроме того, существуют дополнительные проблемы, связанные с ужесточением условий для заимствований и снижением доступности кредитных ресурсов.