§4.ОСОБЕННОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ОПИСАННЫХ МЕТОДОВ НА ПРИМЕРЕ оао «НОМОС»

Коммерческая организация рассматривает целесо-образность приобретения новой технологической ли-нии. Стоимость линии составляет 10 млн долл.; срок эксплуатации - 5 лет; износ на оборудование начис-ляется по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых; ликвидационная стоимость оборудова-ния будет достаточна для покрытия расходов, связан-ных с демонтажем линии. Выручка от реализации про-дукции прогнозируется по годам в следующих объе-мах (тыс. долл.): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Теку-щие расходы по годам оцениваются следующим образом: 3400 тыс. долл. в первый год эксплуатации линии с последующим ежегодным ростом их на 3%. Ставка налога на прибыль составляет 30%. Сложив-шееся финансово-хозяйственное положение коммер-ческой организации таково, что коэффициент рента-бельности авансированного капитала составлял 21-22%; цена авансированного капитала (WACC) - 19%. В соответствии со сложившейся практикой принятия решений в области инвестиционной политики руковод-ство организации не считает целесообразным уча-ствовать в проектах со сроком окупаемости более четырех лет. Целесообразен ли данный проект к ре-ализации?

Оценка выполняется в три этапа: 1) расчет исход-ных показателей по годам; 2) расчет аналитических коэффициентов; 3) анализ коэффициентов.

Этап 1. Расчет исходных показателей по годам

	Годы
	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
Объем реализации Текущие расходы Износ Налогооблагаемая прибыль Налог на прибыль Чистая прибыль Чистые денежные поступления	6800 3400 2000	7400 3502 2000	8200 3607 2000	8000 3715 2000	5000 3827 2000
	1400 420	1898 569	2593 778	2285 686	173 52
	980 2980	1329 3329	1815 3815	1599 3599	121 2121

Этап 2. Расчет аналитических коэффициентов

а) расчет чистого приведенного эффекта по форму-ле (3.3), r = 19%:

NPV = - 10000 + 2980-0,8403 + 3329-0,7062 +

3815-0,5934 + 3599-0,4987 + 2121-0,4191 =

= -198 тыс. .долл.;

б) расчет индекса рентабельности инвестиции по формуле (3.5):

PI = 0,98;

в) расчет внутренней нормы прибыли данного про-екта по формуле (3.7):

IRR = 18,1%;

г) расчет срока окупаемости проекта по формуле (3.9): срок окупаемости 3 года, поскольку кумулятивная сум-ма чистых денежных поступлений за этот период (10124 тыс. долл.) превышает объем капитальных вложений.

д) расчет коэффициента эффективности проекта по формуле (3.11):

среднегодовая чистая прибыль равна 1168,8 тыс.

долл.,

среднегодовой объем капитальных вложений соста-вил 5000 тыс. долл.,

коэффициент эффективности равен 23,3%.

Этап 3, Анализ коэффициентов

Приведенные расчеты показывают, что в зависимо-сти от того, какой критерий эффективности выбран за основу в данной коммерческой организации, могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы. Действительно, согласно критериям NPV, PI и /RR про-ект нужно отвергнуть; согласно двум другим критери-ям (срок окупаемости и коэффициент эффективности) - принять. В данном случае можно ориентироваться на какой-то один или несколько критериев, наиболее важных по мнению руководства коммерческой органи-зации, либо принять во внимание дополнительные объективные и субъективные факторы.

§5.ПРОТИВОРЕЧИВОСТЬ КРИТЕРИЕВ ОЦЕНКИ

Приведенный выше пример показывает, что даже в отношении единичного проекта решение о его приня-тии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного кри-терия может при определенных условиях помочь "обо-сновать" то или иное решение. Очевидно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколь-ко проектов, причем находящихся в различных отноше-ниях взаимозависимости. В примере показано, что противоречия возникли между критериями различных групп - основанных на дисконтированных и не дисконтирован-ных оценках, однако даже на интуитивном уровне мож-но предположить, что такие расхождения могут возник-нуть и внутри группы однородных критериев.

Действительно, что касается критериев РР и ARR, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку в компании могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критери-ев, возможность возникновения противоречия между ними совершенно не исключена. Например, если бы в предыдущем примере рентабельность авансированно-го капитала в последние годы в компании составляла не менее 25%, то проект был бы отвергнут и по кри-терию ARR,

Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятель-ство, идет ли речь о единичном проекте или инвести-ционном портфеле, в котором могут быть как незави-симые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля незави-симых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет при-емлем и по другим. Причина такого "единодушия" со-стоит в том, что между показателями NPV, PI, IRR, CC имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и Р/ = 1.

Однако независимыми проектами не исчерпывается все многообразие доступных вариантов инвестирования средств. Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограничен-ность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемлемых в принципе проектов придется отвергнуть или, по крайней мере, отложить на будущее. Возможна и такая ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется по крайней мере ранжировать проек-ты по степени приоритетности независимо от того, яв-ляются они независимыми или взаимоисключающими. Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Ка-ким же критерием при этом следует пользоваться? Для иллюстрации рассмотрим простой пример.

Пример

В табл. 5.1 приведены исходные данные и аналити-ческие коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбо-ра одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды бан-ка под 12% годовых (для простоты расходами по вып-лате процентов можно пренебречь).

Таблица 5.1

Динамика денежных потоков (ты с. дол л.)

Год	Денежные потоки
	проект 1	проект 2	проект 3	проект 4
0-й	-1200	-1200	-1200	-1200
1-й	0	100	300	300
2-й	100	300	450	900
3-й	250	500	500	500
4-й	1200	600	600	250
5-й	1300	1300	700	100
NPV	557,9	603,3*	561,0	356,8
PI	1,46	1,50*	1,47	1,30
IRR	22,7%	25,0%	27,1%*	25,3%
РР	4 года	4 года	3 года	2 года*
ARR	55,0%*	53,3%	45,0%	28,3%
Примечания: 1) звездочкой отмечено лучшее значение данного показателя;
2) при расчете показателя ARR средне-
годовой доход уменьшен на величину
амортизации.

Результаты выполненных расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том, что возможна раз-личная упорядоченность проектов по приоритетнос-ти выбора в зависимости от используемого крите-рия. Для принятия окончательного решения необхо-димы дополнительные формальные или неформаль-ные критерии.

Некоторые аргументы в пользу того или иного кри-терия приводились выше. Прежде всего необходимо еще раз подчеркнуть, методы, основанные на дискон-тированных оценках, с теоретической точки зрения, являются более обоснованными, поскольку учитыва-ют временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычисли-тельном плане.

Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемле-мыми для принятия решений инвестиционного харак-тера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основ-ная причина кроется в том, что NPV - абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные.

Пример

Рассмотрим два альтернативных проекта А и В с исходными данными, приведенными в табл. 5.2.

Таблица 5.2 Анализ альтернативных проектов

Проект	Исходные	Годовой	NPV из	IRR,%	PI
	инвести-	доход в	расчета
	ции	течение	13%
	(тыс. руб.)	четырех	(тыс. руб.)
		лет
		(тыс. руб.)
А -700000 +250000 +43618 16,0 1,06
В -100000 +40000 +18979 21,9 1,19
А- В -600000 +210000 +24639 15,0 1,04

Если проекты А и В рассматриваются изолирован-но, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если про-екты являются альтернативными, то выбор не очеви-ден, так как проект А имеет выше значение NPV, зато проект В предпочтительнее по показателям /RR и PI.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации (наращивание экономической мощи ком-пании является одной из наиболее приоритетных це-левых установок);

б) возможно также сделать расчет коэффициента /RR для приростных показателей капитальных вложе-ний и доходов (последняя строка таблицы); при этом если /RR > СС, то приростные затраты оправданны, и целесообразно принять проект с большими капиталь-ными вложениями.

Исследования, проведенные крупнейшими специа-листами в области финансового менеджмента, пока-зали, что в случае противоречия более предпочтитель-но использование критерия NPV. Основных аргумен-тов в пользу этого критерия два:

* Л/РУдает вероятностную оценку прироста стоимо-сти коммерческой организации в случае принятия про-екта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономичес-кого потенциала компании, точнее рыночной оценки капитала собственников;

* NPV обладает свойством аддитивности, что по-зволяет складывать значения показателя NPV по раз-личным проектам и использовать агрегированную ве-личину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Рекомендация о предпочтительности критерия NPV высказывается в основном учеными, которые, форми-руя такое мнение, исходят из основной целевой уста-новки, стоящей перед любой компанией - максимиза-ция благосостояния ее владельцев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей. Так, согласно данным Бригхема и Гапенски менеджеры американских компаний предпочитают кри-терий IRR критерию NPV в соотношении 3:1. Выска-зывается и предположение, объясняющее эту ситуа-цию, - решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных, а не на абсолютных оценках.

Более того, и с позиции теории нельзя категорично утверждать, что критерий NPV всегда является абсо-лютно лучшим. В следующем параграфе будут рас-смотрены ситуации и дана интерпретация некоторых примечательных особенностей критерия IRR.

§6.АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА

Анализ в условиях риска основывается на похо-жих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денеж-ного потока и коэффициент дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих па-раметров. Рассмотрим несколько наиболее распро-страненных подходов.

Имитационная модель учета риска

Первый подход связан с корректировкой денежно-го потока и последующим расчетом NPV для всех ва-риантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

* по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее веро-ятный, оптимистический;

* по каждому из вариантов рассчитывается соответ-ствующий NPV, т.е. получают три величины: NPVp, NPVm/, NPV0;

* для каждого проекта рассчитывается размах ва-риации NPV по формуле

R(NPV) = NPV0 - NPVp;

* из двух сравниваемых проектов тот считается более рисковым, у которого размах вариации NPV больше.

Пример

Провести анализ двух взаимоисключающих проек-тов А и В, имеющих одинаковую продолжительность реализации (5 лет). Проект А, как и проект В, имеет одинаковые ежегодные денежные поступления. Цена капитала составляет 10%. Исходные данные и резуль-таты расчетов приведены ниже.



Показатель	Проект А	Проект В
Инвестиция	9,0	9,0
Экспертная оценка среднего
годового поступления:
пессимистическая	2,4	2,0
наиболее вероятная	3,0	3,5
оптимистическая	3,6	5,0
Оценка NPV (расчет):
пессимистическая	0,10	-1,42
наиболее вероятная	2,37	4,27
оптимистическая	4,65	9,96
Размах вариации NPV	4,55	11,38

Таким образом, проект В "обещает" больший NPV, но в то же время он более рискован.

Существуют модификации рассмотренной методи-I ки, предусматривающие применение количественных вероятностных оценок. В этом случае методика может иметь вид:

* по каждому варианту рассчитывается пессимис-тическая, наиболее вероятная и оптимистическая оцен-ки денежных поступлений и NPV;

* для каждого проекта значениям NPVp, NPVmh NPV0 присваиваются вероятности их осуществления;

* для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятно-стям, и среднее квадратическое отклонение от него;

* проект с большим значением среднего квадратического отклонения считается более рисковым.

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

В основу данной методики, по сути являющейся: обобщением предыдущей, заложены некоторые кон-цептуальные идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. В частности, крупнейшие специалисты в этой сфере научных исследований Дж. фон Нейман и О. Моргенштерн показали, что принятие' решений, в том числе и в области инвестиций, с помо-щью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является безусловно оптимальным - бо-лее предпочтительно использование специальных кри- j терпев, учитывающих ожидаемую полезность того или j иного события. Для того чтобы получить некоторое представление о концепции полезности, рассмотрим ситуацию.

Инвестору требуется сделать выбор одного из двух I альтернативных вариантов получения дохода (млн. руб.):

Вариант А

Годовой доход Вероятность

20 0,5

40 0,5

Вариант В

Годовой доход Вероятность

- 0,5

60 0,5

Оба варианта имеют одинаковый средний ожидае-мый годовой доход:

Вариант А: ERA = 20-0,5 + 40-0,5 = 30 млн руб.

Вариант В: ERB - 0-0,5 + 60-0,5 = 30 млн руб.

Если с позиции ожидаемого дохода проекты равно-правны, то с позиции риска между ними есть суще-ственное различие: используя один из описанных в теории критериев оценки риска, например, размах ва-риации, можно сделать вывод, что проект В более рис-ковый, т.е. при равном ожидаемом доходе он менее предпочтителен. Это можно продемонстрировать и другим способом - с помощью аппарата теории полез-ности.

Предположим, что некий инвестор, пользуясь не-которыми количественными критериями, или на осно-ве интуиции, предварительно отобрал проект А как более предпочтительный и теперь пытается понять, а не следует ли все же отказаться от А и принять В. Очевидно, что если будет сделан переход от А к В, то при неблагоприятном развитии событий инвестор получит нулевой доход, т.е. на 20 млн руб. меньше, чем при реализации проекта А; наоборот, в удачный год его доход может быть на 20 млн руб. больше. Итак, с вероятностью 50% инвестор может выиграть дополнительно 20 млн руб., но с той же вероятнос-тью 50% он может проиграть ту же самую сумму. Так стоит ли делать переход от А к В? В рамках теории полезности показано, что каждому событию свойствен-на определенная полезность. Переход от А к В, как правило, не делается, поскольку полезность получе-ния дополнительного дохода меньше полезности по-тери той же самой суммы.

Логика здесь достаточно очевидна. Предположим, что человек, едва сводивший концы с концами, вдруг получил тысячу долларов. Эта сумма будет иметь для него исключительную полезность, поскольку попросту не даст умереть с голоду. Получение второй тысячи уже будет иметь меньшую полезность, так как основ-ные (базовые) потребности человека уже были удов-летворены за счет первой тысячи. Понятно, что и воз-можность потери первой тысячи в сравнении с равно-великой возможностью приобретения второй тысячи имеют для этого индивидуума совершенно разные по-следствия, а следовательно, и значение. Рассуждая далее по той же схеме, можно сделать вывод, что с каждым новым приростом дохода полезность этого события будет уменьшаться. Таким образом, по мере роста потребления дополнительная полезность его при-роста снижается.

Эта концепция убывающей предельной полезнос-ти может быть продемонстрирована в приложении к нашему примеру следующим образом. Предположим, что предельная полезность получения первых 10 млн Руб. составляет 1; вторых 10 млн руб. - 0,9, третьих 10 млн руб. - 0,79 и т.д. Иными словами, темпы сни-жения образуют арифметическую прогрессию

ak = где а-, = 0,1; d - 0,01.

(k -

Тогда изменение дохода инвестора в терминах по- ; лезности будет иметь вид:



Доход	Предельная полезность	Полезность
0	0	0
10	1	1
20	0,9	1,9
30	0,79	2,69
40	0,67	3,36
50	0,54	3,90
60	0,40	4,30

Проекты А и В в терминах полезности имеют сле-дующие характеристики:

	Вариант А	Вариант В
	Годо-вой доход	Веро-ятность	Полез-ность	Годо-вой доход	Веро-ятность	Полез-ность
	20 40	0,5 0,5	1,9 3,36	- 60	0,5 0,5	0 4,3
Ожидаемый доход Ожидаемая полезность	30 2,63	30 2,15

Примечание. Ожидаемые значения дохода и полезно-сти представляют собой математические ожидания данных показателей, т.е. они найдены по формуле средней арифме-тической взвешенной, в которой весами выступают значения вероятностей.

Таким образом, если по критерию "ожидаемый до-ход" нельзя было сделать выбор между проектами, то по критерию "ожидаемая полезность" явное предпоч-тение отдается проекту А. Это в точности согласуется с ранее сделанным выводом об относительно боль-шей рискованности проекта В по сравнению с проектом А.

Логика построения безрисковых эквивалентов в зна-чительной степени базируется на идеях теории полез-ности в том смысле, что, рассматривая поэлементно денежный поток рискового проекта, инвестор в отно-шении его пытается оценить, какая гарантированная, т. е. безрисковая, сумма денег потребуется ему, чтобы быть индифферентным к выбору между этой суммой и ожидаемой, т.е. рисковой, величиной k-го элемента потока.

Как же на практике находят безрисковые эквивален-ты? Существуют различные способы. Например, можно попытаться оценить вероятность появления задан-ной величины денежного поступления для каждого года и каждого проекта. После этого составляются новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициентов денежных потоков и для; них рассчитываются NPV (понижающий коэффициента представляет собой вероятность появления рассматриваемого денежного поступления). По сути, откорректированный поток и представляет собой поток из без-рисковых эквивалентов. Предпочтение отдается проекту откорректированный денежный поток которого имеет наибольший NPV; этот проект считается менее рискованным.

С некоторой долей условности можно считать, что в теоретическом плане метод RADR более оправдан, поскольку введение поправки на риск автоматически приводит к принятию безусловно обоснованной пред-посылки о возрастании риска с течением времени. Конечно, эта предпосылка может быть учтена и при расчете безрисковых эквивалентов. По свидетельству западных специалистов, из рассмотренных методов учета риска метод RADR пользуется большей попу-лярностью. Обычно называют две причины: а) менед-жеры и аналитики предпочитают работать с относи-тельными показателями, в частности с показателями доходности; б) ввести поправку к коэффициенту дис-контирования гораздо легче, нежели рассчитывать без-рисковые эквиваленты, тем более, что в любом слу-чае решение является субъективным. Во многих ком-паниях для удобства вводят специальную шкалу, в которой указаны значения коэффициента дисконтиро-вания в зависимости от того, какой уровень риска может быть приписан данному проекту, например: ниже сред-него, средний, выше среднего и весьма высокий. Как градация шкалы, так и значения коэффициента дис-контирования периодически пересматриваются и, кро-ме joro, могут специфицироваться по видам инвести-ций, подразделениям, регионам и другим классифика-ционным признакам.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Разработка, санкционирование и отбор конкретных вариантов капи-таловложений обоснованно ставятся в один ряд с наиболее важными и сложными проблемами, изучение которых осуществляется в рамках финансового менеджмента (ФМ). Доказательством этому служит об-щепринятое подразделение прикладных задач ФМ на организационно-методические разработки и технологию реализации инвестиционных и финансовых решений. В основе процесса принятия оптимальных реше-ний в области долгосрочного инвестирования лежат анализ, оценка и сравнение объема планируемых капиталовложений и ожидаемых ре-зультатов. Оптимизация инвестиционных решений -- это процесс исследования множества факторов, воздействующих на ожидаемые ре-зультаты, в ходе которого менеджерами на основе ранее установленных критериев оптимизации осуществляется осознанный (рациональный) выбор наиболее эффективного варианта капиталовложений. В качестве критерия оптимизации в сравнительной оценке различных инвестиций будут выступать количественные показатели результативности долго-срочных инвестиционных проектов.

В современной научной литературе исследованию данной проблемы уделено немало внимания. Методические рекомендации зарубежных организаций (например, ЮНИДО), разработки отечественных ученых и государственных органов Российской Федерации нацелены на необхо-димость единообразного подхода к оценке различных инвестиционных проектов с учетом накопленного за последние годы отечественного и зарубежного опыта. Однако при всем многообразии распространенных в настоящее время методик инвестиционного анализа, недостаточно изученной остается проблема комплексного подхода в оценке многоцелевых коммерческих и некоммерческих установок дол-госрочного инвестирования. Нечетко представлены отдельные поло-жительные и отрицательные стороны каждого показателя, специфиче-ские условия и особенности его применения на практике.

Можно выделить следующие семь ключевых вопросов (список решений, которые должен принять финансовый менеджер), ответ на которые может быть получен в ходе использования основных положений комплексного ана-лиза долгосрочных инвестиций (КАДИ):

по какому критерию оценивать инвестиционный проект (ИП);

принимать или не принимать участие в ИП на предложенных инве-стором (коммерческим банком, инвестиционным фондом и пр.) услови-ях финансирования;

вкладывать или не вкладывать капитал в конкретный проект;

какой из нескольких альтернативных (взаимоисключающих) проек-тов предпочесть;

замещать или ремонтировать основные фонды (оборудование);

в какой период свертывать (ликвидировать) инвестиции;

какие проекты отобрать в портфель инвестиций.

Обоснование вышеперечисленных решений не может быть выполне-но только с использованием одних результатов оценки эффективности ИП. Комплексный подход к изучению сложных экономических явлений предполагает исследование взаимосвязей и взаимозависимостей с дру-гими разделами КАДИ. Другими словами, принятие рационального уп-равленческого решения должно основываться на определенных крите-риях оценки, однако помимо этого в процессе принятия оптимальных инвестиционных решений необходимо учитывать результаты анализа риска, воздействия инфляции, расчеты цены и структуры капитала и пр.

Основополагающими принципами оценки эффективности дол-госрочных инвестиций являются: моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП; комплекс-ный учет внешних и внутренних факторов реализации ИП; определе-ние эффекта посредством сопоставления ожидаемых инвестиционных результатов и затрат; учет временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности на инвестированный капитал. В ходе оценки ИП широко используются классические методы анализа (сравнения, балансовый, элиминирования, корреляционно-регрессион-ного анализа, графический, простых и сложных процентов, дисконтирования и пр.), а также такие распространенные конкретно-аналити-ческие приемы исследования, как расчет абсолютных, относительных и средних величин, детализация показателей на его составляющие, сводки и группировки.

Для принятия оптимальных инвестиционных решений менеджерам необходимо комплексно изучить соответствующие показатели эконо-мического эффекта и эффективности. В первом случае определяются абсолютные результативные показатели инвестиционной деятельно-сти. В свою очередь, эффективность долгосрочных инвестиций харак-теризуется системой относительных показателей, соизмеряющих по-лученный эффект с затратами инвестированного в проект капитала. На практике принято различать показатели коммерческой (оценка финан-совых последствий осуществления капиталовложений для непосредст-венных участников процесса долгосрочного инвестирования), бюджет-ной (оценка финансовых последствий реализации ИП для бюджетов различных уровней) и экономической эффективности долгосрочных инвестиций.

В основе классификации показателей проектной оценки лежит под-разделение их на три главные группы: дисконтные, комплексные и по-казатели, при расчете которых не учитывается фактор времени. Обра-щая внимание на исходные положения анализа экономической целесо-образности капиталовложений, нетрудно заметить, что принцип учета временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рента-бельности в основном реализуется в первой группе показателей, к ко-торым относятся чистая текущая стоимость, внутренняя норма рента-бельности, дисконтированный срок окупаемости, индекс рентабельно-сти инвестиций и пр. Точность расчета данных показателей в значи-тельной степени зависит от достоверности и объективности оценки со-ответствующих денежных потоков и проектной дисконтной ставки.

Однако, как показывает практика, многие компании по-прежнему предпочитают использовать в инвестиционном анализе сравнительно простые альтернативные показатели. Пренебрегая рекомендации уче-ных относительно теоретической обоснованности дисконтных показа-телей, финансовые менеджеры для оценки ИП рассчитывают максимум проектной прибыли, срок окупаемости, учетную норму рентабельности и пр.

Не все проекты могут иметь четко выраженные стоимостные резуль-таты реализации, например, инвестиции в социальную сферу, экологию и безопасность труда. Если менеджерам удается субъективно оценить преимущества, которые фирма получит в ходе осуществления данных капиталовложений (как правило, точная стоимостная оценка объема

инвестиционных затрат не представляет трудностей для учетно-финан-совых работников), то для обоснования управленческих решений могут быть использованы традиционные количественные показатели, о кото-рых упоминалось ранее. Более трудной процедурой является оценка долгосрочных инвестиций в некоммерческих организациях (в бюджет-ных учреждениях здравоохранения, образования и др.). В этом случае применяется так называемый СВА-подход (cost-benefit analysis). В его основе лежит сопоставление количественно измеримых затрат с мно-жеством прямых и косвенных преимуществ (выгод). Последние явля-ются комплексными показателями и должны учитывать относительную ценность ожидаемых результатов как для организации, так и для от-дельных общественных групп с различными уровнями доходов. Приме-нение на практике СВА-подхода сопряжено со значительными затрата-ми на этапе разработки альтернативных вариантов капиталовложений. Это связано с необходимостью сбора и обработки обширного объема статистического материала, социологическими исследованиями, ис-пользованием высококвалифицированного персонала .

С теоретической точки зрения наиболее корректным среди форма-лизованных показателей является чистая текущая стоимость проектных денежных потоков. Этот показатель представляет собой разницу меж-ду первоначальной величиной инвестиционных затрат (iQ) и общей сум-мой дисконтированных чистых денежных потоков за все периоды вре-мени в течение планируемого срока реализации проекта. Высокая науч-ная обоснованность принимаемых инвестиционных решений на основе показателя NPV связана не только с учетом фактора временной ценно-сти денежных поступлений, генерируемых ИП в разных периодах вре-мени. Успешная реализация проекта с положительной чистой текущей стоимостью фактически обеспечивает повышение рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Тогда как известно из теории корпоратив-ных финансов, что важнейшей целью функционирования компании в подавляющем большинстве случаев является максимизация благосо-стояния ее владельцев (SWM). На примере открытого акционерного общества показано, в какой степени инвестиционные реше-ния, принятые на основе NPV-критерия, отвечают данной корпоратив-ной цели.

Принимая за основу предпосылку о том, что инвестиции с положи-тельной NPV будут приумножать благосостояние владельцев компа-нии, а с отрицательной NPV -- понижать его, можно сформулировать следующие правила принятия инвестиционных решений:

если результат NPV положительный, то можно осуществлять капиталовложения, если он отрицательный, то их следует отвер-гать;

если представленные проекты являются альтернативными

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвести-ционных проектов: Пер. с англ. / Под ред. Л.П.Белых. -- М.: Банки и биржи, ЮНИТИ,485 с. 2002.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ. / Под ред. В.В.Ковалева. - СПб: Экономическая школа,238 с. 2001.

3. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Под ред. И. И. Елисеевой. - М.: Финансы и статис-тика,634 с. 2001.

4. Гальперин В.М., Игнатьев С.М., Моргунов В.И. Мик-роэкономика. - Т. 1. - СПб: Экономическая школа,267 с. 2002.

5. Друри К. Введение в управленческий и производствен-ный учет: Пер. с англ. / Под ред. С.А.Табалиной. - М.: Аудит, ЮНИТИ,438 с. 2002.

6. Инвестиционно-финансовый портфель(Книга инвести-ционного менеджера. Книга финансового менеджера. Книга финансового посредника). / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдат-кин В.И. - М.:"СОМИНТЭК", 282 с.2002.

7. Ковалев 6.6. Финансовый анализ: Управление капита-лом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд., пе-рераб. и доп. - М.: Финансы и статистика,322 с. 2002.

8. Липсиц И.В., Коссов Б.Б. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа: Учебно-справочное пособие. - М.: Издательство БЕК,189 с. 2000.

9. Нейман Дж. фон, Моргенштерн О. Теория игр и эко-номическое поведение. -- М.,293 с. 1999.

10. Райфа Г. Анализ решений. - М.,148 с. 2002.

11. Справочник финансиста предприятия. -- М.: ИНФРА-М,365 с. 2002.

12. Финансовое управление компанией / Общ. ред. Е. В.Кузнецовой. - М.: Фонд "Правовая культура",392 с. 2002.

13. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка прино-сящей доход недвижимости: Пер. с англ. - М.: "Дело Лтд",758 с.2002.

14. Хендриксен Е.С., Ван Бреда М.Ф. Теория управленческого учета: Пер. с англ. / Под ред. Я. В. Соколова. - М.: Финансы и статистика,141, 2002.

15. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. - 2-е изд., испр. и доп. - М.: "Дело Лтд", 218 с.2002

16. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., БейлиДж. Инвестиции-Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М,288 с. 2002.

17. BrealeyRA., Myers S.C. Principles of Corporate Finance 4-th ed. - McGraw Hill, Inc., 480 p. 2001.