Дуальность решений менеджеров при решении инвестирования в интеллектуальную ресурсную базу компании

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Оглавление

Введение

1. Теоретическое обоснование

1.1 Основные аспекты отношений между собственниками и топ-менеджментом компании

1.2 Привлечение наемного менеджмента: опыт российских компаний

1.3 Влияние применения интеллектуальных ресурсов на конкурентоспособность и результаты деятельности компании

1.4 Раскрытие информации об интеллектуальном капитале как решение агентской проблемы

2. Постановка исследовательской проблемы

3. Методология исследования

4. Результаты построения модели

Заключение

Список литературы

Введение

Компании в современной экономике сталкиваются с новыми условиями, в которых они вынуждены вести бизнес: капиталы переходят в те отрасли, которые основываются на производстве знаний, где «увеличивается доля интеллектуального капитала в создании добавленной стоимости товара, а рыночная стоимость компании в итоге оценивается исходя из качества интеллектуальных ресурсов» (Турова, 2011). Такая тенденция характерна не только для компаний стран с развитым рынком капитала, компании развивающихся стран также предпринимают попытки по переходу на ступень развития, где интеллектуальные ресурсы играют ключевую роль, нежели физический капитал. С развитием экономики знаний, технологий, новых путей развития компаний, собственники и топ-менеджмент видят в интеллектуальном капитале фактор, позволяющий повышать уровень конкурентоспособности и улучшать финансовые показатели компании.

Однако решение об инвестировании в интеллектуальные ресурсы сопровождается выбором управленцев компании одной из стратегий: инвестировать в интеллектуальные ресурсы с целью повышения конкурентоспособности компании либо с целью привлечения инвесторов и следования предпочтениям акционеров компании. В условиях, когда цели наемного менеджера и собственников не совпадают, возникает проблема принципала-агента, где собственники, инвесторы выступают в качестве принципала, передающего обязанности по управлению компанией, в том числе их денежными средствами, менеджеру - агенту, который в силу асимметрии информации может действовать в интересах собственных целей.

В идеальной ситуации менеджер должен принимать такое решение, которое позволяет преследовать обе цели одновременно, то есть должен не только поддерживать текущее финансовое состояние компании, от которого зачастую зависит доход менеджера, но и направлять действия на развитие компании и повышение ее стоимости, а также привлекательности для инвесторов. Агентской проблеме посвящено множество исследований, раскрывающих причины появления конфликта, возможные решения проблемы, методы снижения издержек собственников, возникающих как следствие оппортунистического поведения топ-менеджмента. Также множество работ посвящено обнаружению связи между применением компаниями интеллектуальных ресурсов и результатами их деятельности.

Вместе с тем, не было найдено работ, отражающих отношения собственник-менеджер в рамках исследования инвестиций в интеллектуальные ресурсы на примере российских компаний. В связи с чем возникает цель данного исследования - выявить наличие дуальности решений относительно инвестирования в интеллектуальные ресурсы на примере российских компаний.Исследование должно отразить, существует ли в российских компаниях дуальность решений менеджеров при решении инвестирования в интеллектуальную ресурсную базу компании.

Для достижения цели должны быть решены несколько задач:

1) систематизация исследований, относящихся к выделенным темам: теория отношений между собственниками и топ-менеджментом компании; особенности таких отношений в российских компаниях; влияние интеллектуальных ресурсов на конкурентоспособность (EVA) и результаты деятельности компании (MVA); раскрытие информации об интеллектуальных ресурсах компании, как решение агентской проблемы;

2) построение на основе проведенного анализа исследований теоретической модели, учитывающей построение латентных переменных, отвечающих за составляющие интеллектуального капитала;

3) обоснование использования метода StructuralEquationModeling (далее - SEM) для анализа поведения управленцев относительно инвестирования в интеллектуальный капитал;

4) формирование исследуемой выборки;

5) проведение исследования с использованием метода SEM в эконометрическом пакете STATA;

6) интерпретация полученных результатов, соотношение их с предыдущими исследованиями;

7) выделение ограничений исследования и его возможных перспектив развития; решение менеджер интеллектуальный капитал

8) формулировка значимости проведенного исследования.

Для решения поставленных задач и достижения цели будут использованы эмпирические исследования, статьи и работы, посвященные теме отношений между собственниками и топ-менеджментом компании: Jehnsen, Meckling, 1976; Ben-Zion, 1984;Bhagat, Welch, 1995; Kotharietal., 2002; Cardosoetal., 2015, в том числе на данных российских компаний, таких авторов как Авдашева, Долгопятова (2010), Капелюшников (2015) и других; интеллектуального капитала: касаемо влияния интеллектуальных ресурсов на конкурентоспособность (EVA) и результаты деятельности компании (MVA) таких авторов как Huang, Wang (2008); Yang, Chen (2010); Colak (2010); Pal, Soriya (2012) и Shakina, Barajas (2014) и других. Относительно исследования экономической добавленной стоимости (EVA) как ключевого драйвера создания стоимости таких зарубежных авторов как Athanassakos (2007); O'Byrne (1997); Grant (1996) и других. А также касаемо раскрытия информации об интеллектуальных ресурсах компании авторов Soenen,Johanson (2003), Williams (2001); Beattie, Thomson (2007).

Работа имеет следующую структуру. В первой главе приведен обзор исследований, касающихся темы отношений между собственниками и менеджерами компании, особенностей таких отношений в России, использования интеллектуальных ресурсов компаниями. Второй раздел посвящен постановке исследовательской проблемы: на основе теоретического обоснования выделены недостаточно изученные вопросы, определены гипотезы исследования. Третья глава раскрывает методологию исследования: проводится анализ базы данных, обосновывается применениеметода SEM, строится теоретическая модель исследования. В следующем разделе приводятся результаты исследования, а также их интерпретация. В заключении подчеркиваются основные выводы данной работы и некоторые перспективы развития исследования рассматриваемого вопроса.

1.Теоретическое обоснование

1.1 Основные аспекты отношений между собственниками и топ-менеджментом компании

Для того, чтобы достижение цели исследования было возможным, будут рассмотрены исследования, касающиеся всех ключевых моментов, отмеченных в заголовке работы и ее цели. Первая часть теоретического обоснования посвящена отношениям между собственниками компании и топ-менеджментом.

Современная структура собственности отличается тем, что в ней присутствует в разной степени в зависимости от страны и компании распыленность, которая заключается в наличии большого количества собственников компании, или же в отсутствии крупного, единоличного собственника. В классической работе по корпоративному управлению авторов

Минса и Берле (Berle, Means,1932) распыленная собственность акционеров рассматривается как причина появления необходимости в найме топ-менеджмента.

Второй причиной необходимости в найме менеджмента, занимающего должность первого руководителя, являются условия роста конкуренции, усложнение рыночной среды, появление новых техник управления компаниями, высокие требования к знаниям и навыкам руководящего звена. Еще одной причиной может стать развитие рынка труда, а именно появление молодого, подготовленного, инициативного круга наемных менеджеров.

В современной экономике компания для собственников становится неким подобием инвестиционного проекта, и вкладываясь, собственник рискует собственными вложенными средствами. В то же время для менеджера компания - это возможность приобретения опыта, знаний, связей, и самое главное, получения денежных средств в виде заработной платы и премий, вознаграждений. Для сохранения своих выгод от работы в качестве топ-менеджера, агент иногда принимает решения, выгодные лично для себя, в ущерб интересам принципала. Возникает конфликт интересов.

Отношения собственник-менеджер можно отнести к агентским отношениям, под которыми понимаются отношения двух участников, один из которых - принципал (собственник) передает агенту (менеджеру) свои функции. Менеджер становится доверенным лицом собственника, и в условиях асимметрии информации у агента появляется собственная стратегия действий, что вынужден учитывать принципал для того, чтобы минимизировать свободу действий менеджера относительно собственных интересов, а не интересов собственников, инвесторов.

В работе 1976 года авторы Дженсен и Меклинг (Jehnsen, Meckling, 1976) построили модель, позволяющую объяснить поведение менеджера в двух случаях: 1) он является одновременно собственником компании, 2) он является наемным работником. Суть данной работы заключается в том, что, когда один человек является управленцем и собственником, он ценит вложенные средства, финансы компании, как свои, он заинтересован в развитии бизнеса, участии в прибыльных проектах и продуктивной работе компании в целом. Однако, когда ситуация меняется и менеджер - это наемный работник, его мотивация для получения максимальной прибыли пропадает в связи с тем, что полученная сверх прибыль будет распределена между акционерами компании, и ему нет смысла применять дополнительные усилия для качественного управления компанией - достаточно поддерживать показатели на определенном целевом уровне.

Для целей мотивации между менеджером и собственником составляется контракт, согласно которому в обычной практике за достижение поставленных принципалом целей агент получает вознаграждение. В классической работе авторов Берле и Минса (Berle, Means, 1932) утверждается, что, получая фиксированную заработную плату, менеджеры предпочтут минимизировать свои усилия, извлекая при этом из своей работы всевозможные нефинансовые выгоды: связи, повышение уровня знаний и навыков за счет компании, получение закрытой информации, личный автомобиль и другие.

Работа авторов Дженсен и Мерфи (Jehnsen, Murphy,1990) является одной из первых, показавших существование связи между вознаграждением менеджеров и основными показателями деятельности компании. Такой результат исследования согласуется с агентской теорией, говорящей о том, что вознаграждение является инструментом мотивации менеджера для принятия решений, максимизирующих благосостояние собственников. Но при этом стоит отметить, что даже в рамках одной цели интересы менеджера и собственника могут не совпадать. Так, например, в работе 2015 года авторы показали, что в случае, когда компенсация менеджера зависит от стоимости активов компании, которую он должен повышать, менеджер, следуя получению дополнительной компенсации, может инвестировать в те активы, которые не приносят пользы компании, не влияют на ее деятельность положительно, но при этом прийти к достижению цели - увеличить стоимость активов компании (Cardosoetal., 2015).

Неверно сформированный контракт менеджера также может привести к недоинвестированию даже в условиях, когда менеджер не намерен действовать оппортунистически. В случае, если менеджер согласно контракту, получает компенсации в зависимости от размера показателей краткосрочной деятельности компании, то у него не будет стимулов к инвестированию в проекты, приносящие отдачу в долгосрочной перспективе, так как он максимально будет вкладываться в проекты «сегодняшнего дня» для повышения размера своей премии.

Вторым методом мотивации менеджера может служить получение в собственность акций компании, то есть в случае, когда менеджер становится одним из акционеров компании. В данном случае менеджер-собственник будет в меньшей степени заинтересован в поиске способов для получения личных выгод, ему, как собственнику, будет интересно развитие компании, ее эффективность, конкурентоспособность и стоимость ее акций.

Исследования говорят о том, что поскольку менеджеры принимают решения, то наличие у них в собственности акций позволяет выровнять интересы акционеров и менеджеров, приводя тем самым к инвестиционной эффективности (Singh, Davidson, 2003; Henry, 2006; Bhagat, Bolton, 2008; McKnight, Weir, 2009). Из более ранних работ важно выделить исследование Шмидта (Schmidt, 1975), выявившее отсутствие значимого влияния доли акций в собственности менеджеров на эффективность компании, эффективность компании была измерена показателем - доходность обыкновенных акций. Напротив, исследование Ванса (Vance, 1964) показало положительное влияние структуры собственности на чистую прибыль, выручку и собственный капитал компании. Согласно работе Чанга (Chang, 2003) менеджеры, имеющие в собственности акции компании, в большей степени склонны к инвестированию в исследования и разработки (R&D), ориентируясь на получение отдачи от них в долгосрочной перспективе.

Что касается работ, посвященных данной теме на российских данных, то исследование авторов Пирогова и Бобрышева (Бобрышев, Пирогов, 2009) говорит о том, что существует устойчивая связь между величиной пакета акций топ-менеджмента и агентскими издержками: чем крупнее пакет акций в руках топ-менеджмента, тем ниже агентские издержки в связи с тем, что интересы топ-менеджмента смещаются в сторону интересов собственников компаний.

Однако, при этом важно следить за тем, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не превышала долю, при которой он мог бы игнорировать внешний контроль и интересы других, в том числе мелких, акционеров (проблема мажоритарных и миноритарных акционеров). В то же время обладая небольшой долей собственности менеджер будет руководствоваться отличными от владельцев капитала целями, которые были озвучены в том числе выше: увеличение размера компании, поиск связей, достижение некоего имиджа, положения в обществе, заключение невыгодных для компании контрактов и другие. Таким образом, данный инструмент мотивации эффективен лишь при нахождении оптимальной доли акций в руках менеджера.

Не менее важным аспектом при контроле действий менеджера является концентрация собственности. При низкой концентрации собственности снижается мотивация и возможности собственников для контроля действий топ-менеджмента, в то время как при высокой концентрации собственности, крупные акционеры готовы проводить внутренний мониторинг и отслеживать действия управленцев. Несколько исследований подтверждают данную теорию, подчеркивая, что концентрация собственности оказывает положительное влияние на эффективность компании (Meckling, Jenhsen, 1976; Shleifer, Vichny, 1986). В том числе автор исследования Андреадакис (Andreadakis, 2011) отмечает, что в большинстве случаев менеджеры действуют в интересах акционеров, а именно крупных акционеров, так как потенциально именно от них зависит трудоустройство топ-менеджмента.

Что касается исследований по российским компаниям, то в работах отмечается, что, начиная со второй половины 1990-х гг. в компаниях наблюдается тенденция к концентрации собственности, вплоть до приобретения 75-процентного пакета акций (Кузнецов, 2002; Bevan, Estrinetal., 2001). Однако относительно связи концентрации собственности и эффективности компании, авторы приходили к разным результатам. Так, в работе Долгопятовой (Долгопятова, 2007)показано отсутствие значимого влияния концентрации на эффективность компании, однако другое исследование (Гуриев, Рачинский, 2004) напротив показывает положительное влияние роста концентрации собственности на эффективность корпоративного управления неторгуемых компаний. В противовес данному результату можно отметить исследование авторов Масленниковой и Степановой (Масленникова, Степанова, 2010), показавших значительное отрицательное влияние концентрации акций в руках крупнейшего акционера на эффективность деятельности компании.В то же время в исследовании Пирогова и Бобрышева (Бобрышев, Пирогов, 2009) подтверждается гипотеза об отрицательном влиянии общего количества акционеров на агентские издержки. При большом количестве акционеров с достаточно небольшими пакетами акций появляется проблема «безбилетника»: каждый из акционеров старается перевести свои обязанности на другого, снижая уровень контроля за действиями менеджера, чем и пользуется менеджер, вкладываясь в реализацию проектов, способных принести ему высокие личные выгоды.

Резюмируя информацию, приведенную ранее, можно отметить, что проведенный анализ показывает, что на поведение менеджера влияет огромное количество факторов. Однако можно выделить ряд некоторых общих черт.

Исследование, проведенное Бреннером (Brenner, 2015), использующим данные за 1996-2008гг., показывает эмпирические доказательства того, что менеджеры чаще пытаются избежать риска, то есть в большей части являются рискофобами.

Еще одна важная концепция - горизонт планирования. Для определения горизонта планирования менеджеров обычно используется понятие «управляющая близорукость» («managerialmyopia»). Этот термин указывает на то, что краткосрочные предпочтения более важны для менеджеров. Исследование, заключавшееся в изучении телефонных конференций с руководителями и каналами раскрытия информации, показало, что близорукое поведение типично для менеджеров (Brochet, Loumioti, Serafeim, 2015). Одной из причин усиления такого эффекта является компенсация текущих финансовых результатов. Такая система создает стимулы для уменьшения рискованных расходов на инновации и разработки, которые не важны для деятельности компании в краткосрочном периоде. Отсутствие рискованных расходов улучшает текущие финансовые результаты и сводит к минимуму риск негативных последствий в будущем, что может негативно повлиять на репутацию менеджеров.

Ряд исследований (Ben-Zion, 1984; Bhagat, Welch, 1995; Kotharietal., 2002) доказали, что близорукость менеджеров и неприятие риска увеличивается с неопределенностью результатов проекта. Более того, научно-исследовательские проекты с неизвестным результатом, которые трудно оценить, предполагают дополнительные усилия и работу. Еще одно исследование(Thakor, 1993) показывает, что менеджеры стараются избегать инвестиций в такие проекты, которые связаны с необходимостью приложения больших усилий, высоким риском и меньшими текущими выгодами.

Предыдущие исследования также показали, что топ-менеджмент использует средства, выделенные на инвестиции в НИОКР, для корректировки текущего финансового результата компании до целевого показателя. Исследование 2005 года (Graham, Harvey, Rajgopal, 2005) говорит о том, что более 80% менеджеров предпочли бы сократить инвестиции в НИОКР для получения целевых финансовых результатов.

Таким образом, по данной части работы важно выделить следующие выводы:

Большинство менеджеров компаний склонны к неприятию риска;

Большинство менеджеров компаний следует стратегии «управляющая близорукость», то есть в большей степени ориентированы на краткосрочные проекты, текущие показатели деятельности компании;

Огромное количество факторов может повлиять на поведение менеджера: система вознаграждения, наличие в собственности акций компании, концентрация собственности в компании, личные выгоды, отношение к риску, отношение к собственной репутации и другие;

Большинство менеджеров скептически относится к инвестированию в сложные научно-исследовательские проекты.

1.2 Привлечение наемного менеджмента: опыт российских компаний

Так как исследование будет проводиться на данных российских компаний, далее будет проведен анализ особенностей привлечения наемного менеджмента для контроля и управления компанией в России.

Возникновение акционерных обществ связано с процессом приватизации государственных и муниципальных предприятий в 1990-х гг. При распаде СССР, в период проведения масштабных экономических реформ предполагалось создание распыленной собственности, заключавшейся в наличии большого количества акционеров предприятий. Однако, практически сразу наметилась особенная черта, отличавшая форму собственности в России от других стран, - наличие крупного акционера, называемого в современной экономике блокхолдером. Подобное явление объяснялось слабой правовой защитой и несовершенством законодательства в регулировании деятельности акционерных обществ. Акционеры стремились защитить свои интересы, не допуская к управлению людей извне. В большинстве случаев в приобретении крупного пакета акций были заинтересованы бывшие топ-менеджеры предприятий или юридические лица, чьи навыки и знания позволяли сохранять доминирующие позиции. Такие собственники становились управленцами для решения агентской проблемы путем пресечения её в самом начале: данный инструмент, рассматриваемый ранее, стал основным в российской практике. «В начале 2000-х гг. удельный вес обществ, на которых есть акционер с блокирующим пакетом, в разных выборках оценивался в 30-65%, а обществ с держателем более половины акций - от 20 до 40% обследованных фирм» (Долгопятова, 2011, с.49).

Необходимость в найме топ-менеджмента с целью передачи управленческих задач начала появляться в середине 2000-х гг., в период быстрого экономического роста, в связи с требованиями к квалификации специалистов, занимающихся управлением компаний, в условиях развития технологий, глобализации, повышения защищенности прав собственности (Капелюшников, 2015). В это же время создается предложение на рынке труда - появляются образованные, профессиональные, молодые управленцы. Кроме того, необходимость найма топ-менеджеров была связана с ростом компаний - появлением дочерних предприятий, когда необходимы были управляющие «на месте», обращением ценных бумаг компаний на биржах. Таким образом, в условиях усложнения рыночной среды и роста конкуренции начался постепенный отход собственников от руководства с назначением наемных директоров: «доля хозяйственных обществ с наличием контролирующего собственника уменьшилась за 2005-2008 гг. с 74 до 67%» (Долгопятова, 2016, с. 31).

При появлении разделения функций владения и управления, начали появляться исследования, целью которых стал анализ деятельности и эффективности предприятий с сохранением функции управления компанией за собственником, и предприятий, управление которыми перешло под ответственность наемного менеджмента. Показательным результатом исследования Капелюшникова (2015), использовавшего данные о 2092 предприятиях обрабатывающей промышленности России, стал ряд особенностей отхода управленческих функций от акционеров к наемным менеджерам.Предприятием с большей вероятностью управляет наемный менеджер в следующих случаях:

Предприятие является старым и находится в не крупном населенном пункте. Автор связывает данные два факта между собой следующим образом: в крупных населенных пунктах, например,

г. Москва, высока доля новых предприятий, стадия развития которых не дошла до момента, требующего отход управления от собственника, в то время как в сельской местности и поселках городского типа преобладают предприятия, созданные до 1992 года.

Предприятие является крупным. Чем крупнее предприятие, тем с большей вероятностью компания наймет управленца «со стороны». Собственник не в состоянии контролировать деятельность всех филиалов, дочерних предприятий.

Если предприятие работает в менее конкурентной среде, например, на рынках с олигополистической или монополистической структурой.

При процессах слияния и поглощения, в особенности, когда предприятие является объектом приобретения другой стороной. «В подобных ситуациях на место руководителя почти в 80% случаев приходит наемный менеджер» (Капелюшников, 2015, с.22).

При наличии среди собственников иностранных или государственных акционеров. Данная черта является следствием требования со стороны данных видов собственников прозрачности корпоративного управления, что по мнению автора, в том числе предполагает отход управления от собственников.

Также были отмечены различия в деятельности российских компаний с разным методом управления в исследовании Долгопятовой (Долгопятова, 2012).Один из разделов посвящен сравнению компаний с совмещением функций акционеров и управления и предприятий, у управления которых стоят наемные менеджеры, в совокупности анализ 822 акционерных обществ. Первый блок сравнения базировался на методах текущего управления: применение аутсорсинга бизнес-процессов, проведение бенчмаркинга с конкурентами, наличие IT-подразделений в компании, проведение диагностики и мероприятий по повышению эффективности бизнес-процессов, применение международных стандартов в подготовке отчетности. Значимые расхождения были обнаружены только по 2 направлениям: подготовка финансовой отчетности по международным стандартам, где лучший результат показали предприятия с наемным управленцем, и бенчмаркинг с конкурентами, который проводила лишь шестая часть предприятий с наемным топ-менеджментом (против пятой части предприятий с совмещением функций). Второй блок сравнения был посвящен стратегической ориентации компаний, показавший результат не в пользу разделения функций. Результаты показали, что более инновационно и инвестиционно заинтересованными являются предприятия, где акционер занимается управлением, кроме того такие фирмы чаще применяют методы стратегического планирования. В соавторстве с Авдашевой (Авдашева, Долгопятова, 2010), проведя анализ модели порядковой регрессии, автор показал, что при контроле размера компании и отрасли, более конкурентоспособными являются предприятия с полным совмещением функций владения и управления.

Таким образом, анализ особенностей работы наемного топ-менеджмента в России показал, что отход управления от собственников начал набирать темп лишь в середине 2000-х гг., но несмотря на это, доля компаний, сохраняющих совмещение функций собственника и управленца, остается высокой. При этом, согласно исследованиям, компании без привлечения наемных менеджеров являются более инновационно и инвестиционно активными. Такие результаты могут говорить о том, что российские наемные менеджеры также могут быть охарактеризованы чертами, рассмотренными в 1 параграфе данной главы: неприятие риска, направленность на краткосрочный результат, предпочтение получения личных выгод.

1.3 Влияние применения интеллектуальных ресурсов на конкурентоспособность и результаты деятельности компании

Для того, чтобы определить, нужно ли вообще компаниям инвестирование в интеллектуальные ресурсы, необходимо провести анализ работ, отражающих влияние интеллектуальных ресурсов на деятельность компаний.

Тема интеллектуальных ресурсов является в настоящее время актуальной и вызывающей большой интерес среди исследователей. Авторы рассматривают интеллектуальные ресурсы в разрезе стран, отраслей, компаний и в большинстве случаев приходят к выводам о необходимости компаний развивать и поддерживать интеллектуальную базу.

Данный блок теоретического обзора будет касаться вопроса о влиянии интеллектуальных ресурсов на конкурентоспособность и результаты деятельности компании. В исследованиях представлены компании разных стран, отраслей, различные виды и группы интеллектуальных ресурсов, а также различные показатели в качестве результатов деятельности компании: рыночная стоимость компании, прибыль компании, выручка, рентабельность капитала и другие. В данном исследовании под результатом деятельности компании будут рассмотрены конкурентоспособность, выраженная

в экономической добавленной стоимости (EVA), и добавленная рыночная стоимость (MVA).

Исследования, касающиеся данного вопроса, можно поделить на две большие группы: исследование компаний стран развитого рынка капитала и компаний стран развивающегося рынка капитала. Так как в данной исследовательской работе будут рассматриваться российские компании, то больший акцент будет сделан на работах по компаниям развивающегося рынка капитала, в том числе стран группы БРИКС.

Работы по странам с развивающейся экономикой не показывают однозначных результатов исследования интеллектуального капитала как

по странам с развитой экономикой. Это может быть связано с тем, что при развивающейся экономике компании делают упор не на инновационную составляющую, а на физический капитал. Кроме того, развивающиеся экономики часто идут по опыту развитых экономик, поэтому внедрение каких-либо идей, стратегий или инноваций происходит с некоторым временным лагом. Однако, несмотря на это, исследования интеллектуальных ресурсов компаний развивающихся экономик не теряют свою актуальность.

Интеллектуальные ресурсы как фактор создания стоимости

и конкурентоспособности представлен длинным списком исследований(Pulic, 2000; Stern, 2001; Huang, Wang, 2008; Yang, Chen, 2010; Colak, 2010; Pal, Soriya, 2012; Shakina, Barajas, 2014). Но результаты этих исследований различны,

в некоторых случаях даже противоположны.

Исследователи Фирер и Уильямс в своей работе «Intellectualcapitalandtraditionalmeasuresofcorporateperformance» 2003 года (Firer, Williams, 2003) рассматривали влияние интеллектуального капитала на результаты деятельности компаний Южно-Африканской Республики. В выборку вошли 75 публичных компаний с высоким уровнем интеллектуального капитала. Однако, построив регрессионную модель, исследователи не обнаружили сильной положительной связи между интеллектуальным коэффициентом добавленной стоимости - VAICTM и результатами деятельности компании, за которые были приняты такие показатели, как рентабельность активов и рыночная стоимость компании. Основным результатом работы авторы выделили следующее: на результаты деятельности компаний развивающихся рынков интеллектуальные ресурсы имеют чрезвычайно слабое влияние.

Другое исследование, касающееся страны группы BRICS, было проведено на данных об индийских компаниях (Gosh,Mondal,2009). В выборку вошли показатели фармацевтических компаний и компаний, занимающихся программным обеспечением, за временной период с 2002 по 2006 год. Интеллектуальный капитал компаний, как и в предыдущем исследовании, был измерен с помощью метода VAICTM, за результаты компаний авторы взяли такие показатели как производительность, прибыльность и рыночную стоимость компаний. В исследовании была использована множественная регрессионная модель, результаты анализа которой показали, что между интеллектуальным капиталом и прибыльностью компаний существует сильная положительная корреляция, однако такое нельзя сказать о рыночной стоимости компаний и производительности.

Большое количество работ посвящено исследованию интеллектуальных ресурсов Тайваньских компаний. В 2005 году была выпущена работа авторов Tseng,Goo(2005), которые на примере 81 публичной компании Тайваня эмпирически доказали, что отдельные составляющие интеллектуального капитала имеют комплементарное влияние на корпоративную стоимость компаний, при этом для высокотехнологичных компаний такое влияние выражено сильнее, чем для других отраслей. Также влияние отдельных структурных единиц интеллектуального капитала исследовали авторы Wang,Chang (2005). Для исследования были выбраны IT компании Тайваньской биржи. Основной результат исследования показал, что такие компоненты интеллектуального капитала, как инновационный капитал, клиентский и структурный капиталы оказывают положительное влияние на деятельность компании, однако, человеческий капитал влияет лишь через другие компоненты.

Исследование 213 компаний Ассоциации государств Юго-Восточной Азии (АСЕАН) было проведено в 2015 году автором Nimtrakoon. Одним из результатов является положительная связь между интеллектуальным капиталом и рыночной стоимостью компаний: чем выше уровень интеллектуального капитала, тем выше рыночная стоимость. Другие авторы (DanielPitelliBritto, ElianeMonetti, JoaodaRochaLimaJr, 2014) исследовали взаимосвязь между интеллектуальным капиталом и деятельностью бразильских компаний. Они обнаружили отрицательную связь между интеллектуальным капиталом и рыночной стоимостью компаний: компании с более высокой рыночной стоимостью имеют низкий уровень интеллектуального капитала.

Наряду с представленными исследованиями также можно выделить ряд следующих работ, касающихся исследования интеллектуальных ресурсов компаний развивающихся экономик. (Таблица 1).

Таблица 1

Эмпирические исследования интеллектуальных ресурсов развивающихся экономик

Интеллектуальные ресурсы российских компаний сравнительно недавно начали интересовать отечественных и зарубежных авторов как объект исследования. Такое положение дел объясняется тем, что российские компании только начинают внедрять интеллектуальные ресурсы в свою деятельность, а также публиковать информацию об интеллектуальной ресурсной базе. Это в свою очередь связано с некоторым отставанием российской экономики знаний, которое проявляется в низкой инновационной активности компаний (Быкова, Молодчик, 2011).

Изучение интеллектуальных ресурсов российских компаний проводилось такими авторами как Теплова (Теплова, 2006; Теплова, Крылова, 2007), Волков (Волков, Гаранина, 2007), Мильнер (Мильнер, 2003) и другими. Однако в данной работе представлен обзор наиболее цитируемых статей.

Исследователи Попов и Власов в своей работе «Миниэкономические институты производства новых знаний» 2006 года проанализировали порядка 100 компаний Уральского региона. Результатом исследования стала положительная связь между инвестициями в производство новых знаний и прибыльностью компаний. Компании, относящиеся к этому региону, также были исследованы другими авторами. Исследователи Молодчик и Быкова (2011) провели анализ 401 предприятия Пермского края за временной период с 2005 по 2007 год, придя к выводу, что положительная связь между темпом выручки компании и уровнем интеллектуального капитала, который измерялся при помощи показателя VAICTM, сохраняется вне зависимости от отрасли.

Исследование интеллектуальных ресурсов российских компаний в работе авторов Байбурина и Головко (2008) включило в себя эконометрический анализ данных 19 крупных компаний «на протяжении 5 завершенных отчетных периодов (95 наблюдений) с 2002-го по 2006 год включительно» (Байбурина, Головко, 2008, с.21). Была обнаружена положительная взаимосвязь между рентабельностью активов и интеллектуальной добавленной стоимостью (рассчитываемой как разница между рыночной капитализацией обыкновенных акций компании и балансовой стоимостью ее собственного капитала). Также были определены компоненты интеллектуального капитала, определяющие интеллектуальную добавленную стоимость.

В работе Гараниной «Роль нематериальных активов в создании ценности компании: теоретические и практические аспекты» (2009) при анализе 43 российских компаний (2001-2006гг.) автор пришел к выводу, что рыночная стоимость компании формируется за счет фундаментальной стоимости как нематериальных, так и материальных активов, однако влияние материальных активов выражено сильнее. Другое исследование автора (Гаранина, 2010) показало похожий результат: несмотря на превалирование материальных активов, интеллектуальные ресурсы в российских компаниях оказывают влияние на формирование ценности компании.

Также исследованием инновационной сферы деятельности компаний занимаются авторы Говорун, Голикова и Гончар. В монографии авторов одна из глав посвящена инновационному поведению традиционных промышленных фирм России. В данной главе представлены результаты проведенных исследований, отвечающих на различные вопросы: есть ли для российских компаний проблема выбора между продуктовыми инновациями и модернизацией, какой рынок более приспособлен для производства инноваций, связь между конкурентоспособностью и инновациями, а также как кризис сказался на инновациях российских компаний. Проведенный авторами анализ позволил сделать следующие выводы. В российской промышленности выделяется группа компаний «с относительно высоким технологическим уровнем и завершенной модернизацией» (Говорун и др., 2014, с.220), однако таких предприятий, вдвое больше ориентированных на инновационный путь развития, мало (около 10-15%). Что касается кризиса, то в большей степени пострадали компании, ориентированные на инвестирование и инновации. Касаемо производства инноваций, большинство российских компаний-инноваторов являются лишь имитаторами, копирующими иностранные инновации без попыток адаптации продуктов под российский рынок. Лишь 3% выборки, в основном компании химического производства и производства электроники, ориентируют новые продукты и технологии на мировой рынок. Такие выводы авторов говорят о том, что российская экономика отстает в сфере экономики знаний, что российские компании отличаются низкой инновационной активностью, исходя из чего, их конкурентоспособность на мировом рынке остается на невысоком уровне.

Данный блок теоретического обоснования позволяет выделить ряд основных моментов, которые будут важны при проведении данного исследования:

Влияние интеллектуальных ресурсов на результаты деятельности компаний в странах с развивающимся рынком капитала, в том числе в России, нельзя назвать однозначными: часть исследований подтверждает положительную отдачу от инвестиций в интеллектуальные ресурсы, другая часть исследований приходит к тому, что несмотря на положительное влияние интеллектуальных ресурсов, оно остается незначительным, несравнимым с вкладом физического капитала. Однако в данном случае возникает вопрос, были ли инвестиции в интеллектуальный капитал эффективными, возможно, компании, предпринимающие попытки по использованию интеллектуальных ресурсов, применяют их в неверных направлениях, количестве и качестве.

В России компании, ориентированные на инновационный путь развития, составляют небольшую долю. К тому же комапнии-инноваторы в основном являются компаниями-имитаторами, не предпринимающими попыток по адаптации инноваций к условиям российского рынка.

1.4 Раскрытие информации об интеллектуальном капитале как решение агентской проблемы

Четвертый блок включает работы, относящиеся к вопросу раскрытия информации об интеллектуальной ресурсной базе компаний. Данный вопрос должен быть рассмотрен в связи с тем, что возникает асимметрия информации, которая ставит руководителей компаний перед решением следующего вопроса: как применять возможностиинтеллектуальной ресурсной базы компании, инвестиции в развитие которой они считают разумными, чтобы при этом продолжать следовать предпочтениям акционеров (Holmstrom, Milgrom, 1991; Tirole, 2001). Эти две цели одинаково важны для менеджеров, которые принимают инвестиционные решения. Во-первых, для компании важно следовать стратегии развития инновационной составляющей, которая будет предоставлять компании некие конкурентоспособные преимущества, которые позволят компании быть успешной не только в данный момент времени, но и получать отдачу от конкурентоспособности, созданной интеллектуальными ресурсами, в будущем. С другой стороны, менеджеры компании должны следовать предпочтениям инвесторов компании, мнение которых они не могут игнорировать.

При наличии асимметрии информации взаимоотношения менеджеров и акционеров определяются агентской проблемой (Jensen, Meckling, 1976), рассмотренной ранее в данной главе. Если менеджеры не в силах сбалансировать достижение двух целей одновременно, то они столкнутся с проблемой принципал-агент: в случае противоречивых целей, менеджеры должны либо не вкладывать средства в потенциально прибыльные нематериальные активы, либо игнорировать ожидания инвесторов. Независимо от принятого менеджерами решения, компания может попасть в одну из ситуаций: 1) компания лишается возможности, получить конкурентные преимущества в связи с отказом от инвестирования в интеллектуальные ресурсы;2) отрицательное влияние на доступность капитала, падение рыночной стоимости компании.

Для того, чтобы решить проблему асимметрии информации многие компании раскрывают информацию об интеллектуальной ресурсной базе, инновационных разработках, патентах и оптимизирующих процессах компании. Данный метод решения проблемы принципала-агента также может быть действенным, как методы, рассмотренные ранее в данной главе.

Результаты работ, посвященных раскрытию информации, показывают, что решения менеджеров в отношении инвестиций в нематериальные активы уменьшают асимметрию информации путем подачи сигналов для инвесторов. В статье авторов Soenen, Johanson (2003), подчеркивается, что инвесторы зачастую не ценят интеллектуальный капитал, как средство создания стоимости, так как для них являются неясными цели компании относительно инвестирования в нематериальные активы. Во многих исследованиях отмечается, что раскрытие информации об интеллектуальном капитале предоставляет участникам фондового рынка возможность ознакомиться с актуальной информацией, вследствие чего инвесторы с большей вероятностью примут положительное решение об инвестировании в такую компанию (Williams, 2001; Beattie, Thomson, 2007).

Canibano и др. (1999) показали, что раскрытие данных об интеллектуальном капитале помогает повысить актуальность финансовой отчетности для потенциальных инвесторов. Следовательно, понимание фондового рынка создания стоимости компании за счет интеллектуальных ресурсов и связанных с ними рисков улучшается. Таким образом, раскрытие информации имеет важное значение для установления прозрачных отношений между менеджерами и инвесторами, что способствует улучшению деятельности компании в целом.

Подводя итог теоретического обоснования, необходимо отметить несколько важных выводов:

Отношения собственников и наемного топ-менеджмента могут быть рассмотрены в разрезе агентской проблемы, где собственник - агент передает функции управления принципалу - менеджеру. Менеджер в виду асимметрии информации может вести себя оппортунистически, вкладываясь в проекты, приносящие выгоды не компании в целом, а ему лично. Для контроля действий менеджера существуют различные методы, рассмотренные выше, однако несмотря на это поведение наемного топ-менеджмента может быть охарактеризовано неприятием риска, краткосрочной направленностью, нежеланием вкладываться в сложные инновационные проекты.

Для российских компаний характерна структура собственности, при которой имеется крупный акционер - блокхолдер, появление которого обусловлено историческими событиями и слабой правовой защитой собственности. Такой собственник в большинстве случаев сохраняет за собой функции управления, однако начиная с середины 2000-х гг. доля компаний с разделением функций начала увеличиваться.

Влияние интеллектуальных ресурсов на создание стоимости и конкурентоспособность компании в развивающихся странах, в том числе в России, не является однозначным - авторы в исследованиях разных стран приходили к разным результатам, в некоторых случаях - противоречивым.

Раскрытие информации об интеллектуальных ресурсах компании во многих случаях может являться решением агентской проблемы между менеджерами и инвесторами.

2. Постановка исследовательской проблемы

Цель данного исследования - выявить наличие дуальности решений относительно инвестирования в интеллектуальные ресурсы на примере российских компаний. Выбор менеджеров лежит между двух перспектив: инвестировать в интеллектуальные ресурсы с целью получения конкурентных преимуществ (предпочтение высоким показателям EVA) или инвестировать с целью повышения привлекательности компании для инвесторов, а также для следования целям собственников компании (предпочтение высоким показателям MVA).

Наиболее правильным решением в данной ситуации является инвестирование в интеллектуальный капитал с преследованием обеих целей, то есть в рамках данного исследования в целях роста показателей EVA и MVA, которые выступят в данном исследовании зависимыми переменными.

Выбор в качестве индикаторов EVA и MVA обусловливается тем, что данные показатели тесно взаимосвязаны. Стюарт (Stewart, 1997) в своей работе утверждает, что экономическая добавленная стоимость является топливом, которое дает компании силу для создания рыночной добавленной стоимости.

EVA тесно связана с MVA - разницей между рыночной стоимостью фирмы и экономической стоимостью капитала, который она использует. Существует множество работ, посвященных изучению EVA в качестве одного из наиболее важных факторов создания стоимости компании (Grant, 1996; O'Byrne, 1997; Athanassakos, 2007). Согласно ценностно-стоимостному методу, MVA можно объяснить, как способность компании создавать сверхприбыль, выраженную в EVA (Stewart, 1991). EVAявляется одним из основных показателей деятельности компании для инвесторов, так как она отражает способность компании быть конкурентоспособной. По этой причине, EVA считается одним из ключевых факторов рыночной добавленной стоимости компании. Автор O'Byrne (1997) при исследовании промышленных компаний показал, что изменения в EVA статистически в большей степени влияют на изменения в MVA.

Автор Irala (2007) в исследовании пришел к выводу, что EVA имеет лучшую прогностическую мощность относительно традиционных мер бухгалтерского учета, таких как EPS, ROCE, RONW, фондоотдача и производительность труда. Анализ 1000 компаний за промежуток времени в шесть лет, подтвердило утверждение, что EVA является лучшим показателем рыночной стоимости компании по сравнению с другими мерами бухгалтерского учета. Подтверждением таких выводов является другое исследование авторов Misra, Kanwal (2007), исследовавших индийские компании. Результаты их исследования показывают, что EVA (в процентах) является наиболее значимым фактором, определяющим MVA, так как объясняет различия в стоимости акций лучше, чем другие традиционные меры бухгалтерского учета на основе финансовых результатов деятельности фирм.

Однако, были проведены исследования, такие как Biddle, Bowen, Wallace (1999) и Fernandez (2002), показывающие, что MVA имеет либо слабую статистическую связь с историческими показателями EVA или данная связь отсутствует вовсе. Это явление, вероятно, объясняется низкой предсказательной силой исторической EVA. Считается, что уровень информированности акционеров о прошлом компании не является достаточным, когда они решают, куда инвестировать. Инвесторы должны быть уверены в будущем росте компании, который отражает вторая зависимая переменная - MVA.

EVA проста в использовании, из-за доступа к информации: она может быть использована для оценки по данным бухгалтерской отчетности компаний. Стерн и Стюарт определяют EVA как "разницу между чистой операционной прибылью после уплаты налогов (NOPAT) и альтернативной стоимостью задействованного капитала (CE * WACC)" (Stewart, 1999; Stern, 2001). Этот показатель является широко распространенным, и многие исследователи используют его, чтобы оценить экономическую прибыль (Stegmann, 2007; Wet, Hall, 2004). В новой экономике все конкурентные преимущества компании связанны с ее интеллектуальными ресурсами: технологиями, знаниями, патентами, отношениями с другими агентами, корпоративной структурой, человеческими ресурсами. Таким образом, EVA, как характеристика экономической прибыли, позволяет в полной мере оценить эффективность интеллектуальных ресурсов компании, хотя изначально она была создана не для этого.

Для того чтобы увидеть, следует ли компания в интересах акционеров, стоит обратить внимание в первую очередь на MVA. Высокое значение MVA является свидетельством эффективного управления и сильных оперативных возможностей. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Индикатор MVA рассчитывается как разница между рыночной и балансовой стоимостями компании. Данный показатель оценивает спрэд между стоимостью предприятия и балансовой стоимостью активов (Barajas, Molodchik, Shakinа, 2017). Но следует также отметить, что рыночная стоимость отражает ожидания инвесторов относительно своей будущей позиции и, следовательно, она подвергается воздействию многих факторов, среди которых интеллектуальный капитал может играть различную роль.

Таким образом, в данном исследовании EVA будет служить индикатором конкурентоспособности, а MVA - показателем привлекательности для инвесторов. Инвесторам также важны те драйверы стоимости, которые потенциально могут обеспечить компании конкурентные преимущества и рост стоимости. В связи с этим, нематериальные активы рассматриваются инвесторами в качестве ключевых факторов будущего успеха компании (Huang, Wang, 2008; Yang, Chen, 2010; Colak, 2010). Кроме того, существует несколько внешних факторов, которые влияют на EVA и MVA (Barajas, Molodchik, Shakina, 2017). В связи с вышесказанным, выделены основные показатели, которые будут использованы при оценке модели: зависимые переменные - EVA, MVA, показатели, отвечающие за уровень интеллектуальных ресурсов компании, а также контрольные переменные - внешние факторы.

Для того, чтобы выявить наличие агентского конфликта при инвестировании в интеллектуальные ресурсы, необходимо отметить основные особенности отношений между топ-менеджментом и собственниками российских компаний.

В классической работе по корпоративному управлению авторов

Ж. Минcа и А. Берле (1932) причиной появления необходимости в найме топ-менеджмента является распыленная собственность акционеров. Однако, более поздние работы авторов LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer(1998; 1999) показали различие структуры собственности компаний в разных странах, в том числе взаимосвязь наличия крупного собственника с низкой правовой защитой миноритарных акционеров, подобная ситуация сложилась и в России.

В России в 1990-х гг. проходила массовая приватизация государственных предприятий, которая должна была повлечь за собой появление распыленной собственности. Однако, к началу 2000-х гг. наблюдалась тенденция концентрации капитала и перехода к структуре собственности с доминирующим собственником, контролирующим деятельность компании. Вновь создаваемые компании изначально предусматривали подобную структуру собственности.

Как уже было отмечено в первой части работы, необходимость в найме топ-менеджмента с целью передачи управленческих задач начала появляться в середине 2000-х гг. в связи с требованиями к квалификации специалистов, занимающихся управлением компаний, в условиях развития экономики, технологий, глобализации. В это же время создается предложение на рынке труда - появляются образованные, профессиональные, молодые управленцы. Кроме того, необходимость найма топ-менеджеров была связана с ростом компаний - появлением дочерних предприятий, когда необходимы были управляющие «на месте», обращением ценных бумаг компаний на биржах. Таким образом, в условиях усложнения рыночной среды и роста конкуренции начался постепенный отход собственников от руководства с назначением наемных директоров.