Проблемы и перспективы развития венчурного инвестирования

Таблица 1.5 - Этапы венчурного финансирования инновационного взаимодействия хозяйствующих субъектов

Стартовая стадия	Первый этап финансирования
Предстартовый капитал - финансирование, необходимое для подготовки технико-экономического обоснования внедрения инноваций Стартовый капитал - промышленное проектирование инновации и выпуск опытной партии; финансирование, необходимое для начала производства
Финансирование расширения и развития хозяйствующего субъекта	Второй этап - представление оборотного капитала для поддержания первоначального роста; отсутствие прибыли Третий этап - расширение компании, растет объем сбыта, достигнута самоокупаемость Четвертый этап - переходное финансирование для подготовки компании к реструктуризации в акционерное общество
Выход из капитала хозяйствующего субъекта	Традиционное приобретение акций - приобретение прав собственности на новую компанию и перевод ее под свой контроль; приватизация - возможность скупки акций собственниками или менеджерами компании

С каждым этапом венчурного финансирования взаимодействует свой институциональный тип рынка рискового капитала в сфере обращения ценных бумаг.

Таким образом, введение института квалифицированных инвесторов делает возможным создание новых видов акционерных и паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов, которые характеризуются высокой потенциальной доходностью и высокими рисками, стимулирует развитие инвестиционных фондов, финансирующих венчурные проекты.

1.3 Методы оценки эффективности венчурных инвестиций

Формируя инвестиционный портфель, венчурный капиталист оценивает каждую потенциальную портфельную компанию. «Оценка молодой или начинающей фирмы есть приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от ее деятельности» Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Паблишерз, 2010 - С.851.. При этом в случае инвестирования в инновационный бизнес таких распространенных источников информации для оценки, как финансовая отчетность, или данных о сопоставимых фирмах может и не быть. Следовательно, традиционные вариации доходного, затратного и сопоставительного подходов не всегда пригодны для оценки инвестиционных проектов и компаний в венчурном инвестировании. Перед венчурным капиталистом встает вопрос о применимости тех или иных методов оценки бизнеса и показателей эффективности осуществления инвестиций. Для выбора наиболее подходящих и надежных методов предлагаем руководствоваться двумя основными критериями: стадия развития компании и этап осуществления инвестиций. Рассмотрим их более подробно.

В «Международных директивах по оценкам прямых и венчурных инвестиций» указывается, что основным критерием при выборе методов является их соответствие природе, фактам и обстоятельствам инвестиции Международные директивы по оценкам прямых и венчурных инвестиций. 2010. 82 с. URL: http://www.allve nture. ru/lib/get_file/46/ . Выбираются наиболее подходящие методы оценки венчурных инновационных проектов и вслед за этим проверяется, насколько они соответствуют данному конкретному случаю, опираясь на имеющуюся информацию и определенные суждения. При этом учитываются следующие факторы:

1) применимость выбранных методов в данной отрасли индустрии и в текущей рыночной ситуации;

2) качество и надежность данных, используемых в каждом методе;

3) сравнимость данных, касающихся предприятия или сделки;

4) стадия развития предприятия;

5) способность предприятия генерировать устойчивые доходы или положительный денежный поток;

6) любые частные проблемы, касающиеся конкретного предприятия Пшеничников Р.С. Совершенствование методов оценки венчурных инновационных проектов//Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. 2014. № 2. С. 134-137..

Приведем наиболее широко применяющиеся фондами прямых и венчурных инвестиций методы оценки уже осуществленных инвестиций:

а) цена последней инвестиции;

б) мультипликаторы; в) чистые активы;

г) дисконтированные денежные потоки или прибыль (основного бизнеса);

д) дисконтированные денежные потоки (от инвестиции); е) отраслевые контрольные показатели оценок стоимости -- в структуре активов фонда Международные директивы по оценкам прямых и венчурных инвестиций. 2010. 82 с. URL: http://www.allve nture. ru/lib/get_file/46/ .

Не все методы, применяемые для оценки портфельных компаний, будут подходить для вновь отбираемых реципиентов инвестиций.

В процессе отбора проектов для инвестирования венчурный капиталист, в первую очередь, обращает внимание на доходность тех или иных инвестиций. Инвестиции могут быть оценены различными методами, при этом построение моделей оценки бизнеса может быть весьма длительным и трудоемким. Но уже на первоначальном этапе отбора портфельных компаний требуется оценить примерную доходность инвестирования в те или иные проекты.

Для этого целесообразно использовать так называемый «метод венчурного капитала» ввиду его простоты и быстрого расчета конечных данных для инвестора, включающих внутреннюю норму доходности инвестиций при заданном проценте владения инвестором акций инвестируемой компании. Сразу отметим, что данный метод следует использовать только для примерной оценки планируемой инвестиции в целях отбора инновационных проектов.

По методу венчурного капитала весьма часто оцениваются компании с хорошими перспективами, находящиеся на ранних стадиях развития, но стоимость бизнеса которых не поддается оценке с помощью традиционных методов ввиду того, что компания-мишень недолго существует на рынке и ее доходы неординарны и подвержены сильной волатильности. Деятельность компании в первые годы, следующие за инвестицией от венчурного капиталиста, как правило, убыточна. Метод венчурного капитала учитывает эти реалии и фокусируется на прогнозной стоимости компании, рассчитываемой на планируемую дату выхода инвестора из проекта Пшеничников Р.С. Совершенствование методов оценки венчурных инновационных проектов//Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. 2014. № 2. С. 134-137.

Порядок применения данного метода можно описать следующим образом.

Шаг 1. Расчет терминальной стоимости. Терминальная стоимость рассчитывается на определенный момент в будущем. Она увязывается с планируемой датой выхода венчурного капиталиста из проекта, обычно отстоящей от момента инвестирования на 3-7 лет. Очень часто терминальная стоимость рассчитывается с использованием мультипликатора цена/прибыль, соотносимого с прогнозируемой чистой прибылью компании на планируемую дату выхода.

Шаг 2. Приведение терминальной стоимости к текущей стоимости. По методу NPV-проекта для приведения к текущей стоимости ежегодных денежных потоков и терминальной стоимости в качестве ставки дисконтирования берется средневзвешенная стоимость капитала. Согласно методу венчурного капитала в качестве ставки дисконтирования берется внутренняя норма возврата на вложенные средства. Обычно она весьма высока и находится в пределах 30-70%.

Шаг 3. Расчет требуемого процента владения. Для достижения необходимого уровня возврата требуемый процент владения в компании будет рассчитываться как отношение суммы инвестиций к приведенной настоящей стоимости терминальной стоимости компании. Например, при инвестировании 5 млн. руб. в проект, приведенная стоимость которого составляет 17,5 млн. руб., доля инвестора в компании будет равняться 28,5 %. Далее рассчитывается цена за акцию.

В практике оценки бизнеса считается, что метод дисконтирования денежных потоков (ДДП, DCF) подходит только для уже действующего бизнеса с достаточной историей развития. Отмечается, что его применение в целях оценки молодых компаний невозможно в силу отсутствия положительных денежных потоков и данных, на основе которых они могут быть рассчитаны. Действительно, у только что созданных компаний отсутствуют формы бухгалтерской отчетности, но полагаем возможным их имитационное построение на основе данных бизнес-плана. В сравнении с действующим бизнесом с определенной рыночной историей здесь действительно потребуется больше времени для получения конечных данных модели, но если не учитывать фактор трудоемкости расчетов, то единственным серьезным ограничением использования метода ДДП в случае оценки инновационных проектов может быть степень надежности данных, закладываемых в модель Пшеничников Р.С. Совершенствование методов оценки венчурных инновационных проектов//Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. 2014. № 2. С. 134-137.

Для построения по методу ДДП модели оценки бизнеса компании, создаваемой на основе отобранного инновационного проекта, адекватной текущей информационной базе, можно использовать следующий алгоритм:

1) рассчитываются прогнозные производственные и финансовые показатели проекта;

2) строятся прогнозные формы бухгалтерской отчетности;

3) рассчитываются ключевые показатели бухгалтерской отчетности за каждый период прогнозирования;

4) рассчитывается инвестиционная эффективность для проекта; на этом этапе также может рассчитываться и бюджетная эффективность;

5) принимается окончательное решение о целесообразности инвестирования на основе результатов моделирования.

Перспективы развития инновационных проектов могут оцениваться также с использованием построения дерева решений. Для проекта определяется горизонт планирования с разбивкой на периоды по равным интервалам (например, 1 год, 6 месяцев). По данным интервалам строятся звенья развития проекта. В случае продолжения каждого предыдущего звена двумя новыми, получаем бинарное дерево. В случае продолжения исходного звена несколькими звеньями, получаем полиномиальное дерево или многосценарный анализ. Последний может быть приведен к бинарному дереву посредством группировки в два звена всех наилучших и наихудших вариантов последующего развития событий. Каждому звену дерева соответствует определенный денежный поток (либо ценность бизнеса или проекта), генерируемый проектом. Денежный поток приводится к настоящему моменту посредством дисконтирования по выбранной ставке. В качестве ставки дисконтирования обычно берут средневзвешенную стоимость капитала. При этом развитие проекта может происходить либо с увеличением, либо с уменьшением генерируемого потока. Вероятность (p) повышательного (u = p) и понижательного (d = 1 - p) движения оценивается экспертным путем либо по риск-нейтральному подходу. Таким образом, построив дерево решений, мы видим определенное количество вариантов развития проекта во всех определенных звеньях, вплоть до окончания горизонта планирования.

Следующим способом оценки инновационных проектов является метод реальных опционов. Проект в целом можно рассматривать как портфель опционов ввиду того, что в создаваемый бизнес можно вложить дополнительный капитал, его можно расширить или переориентировать на выпуск несколько других товаров или услуг. У инвестора также может быть предусмотрено право на отсрочку инвестиций, сокращение доли в бизнесе либо право на выход из бизнеса по заранее оговоренной цене. Все это создает предпосылки для встраивания в анализируемый проект различных опционов.

Опционы удобно встраивать в проект, построив дерево решений. Следует учитывать, что по мере исполнения опционов риск проекта будет меняться и это должно привести к изменению ставок требуемой нормы возврата.

Поэтому необходимо выбрать наиболее адекватную ставку дисконтирования, уже отличную от средневзвешенной стоимости капитала. При этом следует иметь в виду, что «по опциону ставка дисконта должна быть другой, чем для соответствующего проекта, так как риск опциона и диапазон возможных результатов инвестирования при наличии опциона иной, чем для проекта без опциона» Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - М.: Юрайт, 2011. - С.359. . Следовательно, при наличии возможных к исполнению опционов ставка дисконтирования может меняться в каждом звене дерева, что будет вести к ее необходимой корректировке и усложнению модели. В данном случае можно воспользоваться риск-нейтральным подходом и все денежные потоки опционов и проекта дисконтировать по единой безрисковой ставке Rf.

Оценка эффективности инновационных проектов должна производиться на основе следующих принципиальных положений

-комплексности, т.е. необходимости анализа всех составляющих эффекта (экономического, социального, научно-технического и д.р.), сочетания методов расчета коммерческой, бюджетной и общественной эффективности, использование в процессе оценки несколько критериев;

- системности, т.е. учета взаимосвязей и взаимозависимостей между участниками и этапами проекта, рассмотрения объекта исследования как элемента системы более высокого уровня;

- многоэтапности, т.е. необходимости производить оценку на всех этапах инновационного проекта с различной степенью глубины расчетов;

- учета целей всех участников проекта и различных сторон эффективности;

- учета фактора времени;

- учета рисков инновационного проекта.

В каждом конкретном случае цель инновационного проекта имеет индивидуальный, специфический характер. Определим ключевые пространства формирования целей инновационных проектов для промышленного предприятия. В данном случае использован системный подход, проявляющийся в комплексности, единстве таких сфер предприятия, как финансовая, производственная, научно-техническая, маркетинговая, социально-экологическая и организационно-управленческая.

Кратко приведем показатели, которые могут использоваться для характеристики данных сфер:

1. Финансы: показатели прибыльности и рентабельности; размера и структуры капитала; уровень рыночной капитализации компании; период окупаемости, коэффициент эффективности инвестиций и коэффициент покрытия долга; чистая стоимость и внутренняя норма доходности.

2. Рыночные показатели: занимаемая доля рынка; объем продаж; охват целевого сегмента рынка; конкурентоспособность продукции; расширение системы сбыта.

3. Научно-техническая деятельность: количество научных публикаций; количество полученных патентов и иных прав на результаты интеллектуальной деятельности; снижение степени износа основных средств предприятия; рост роли прогрессивных технологий в общем объеме используемых предприятием; повышение организационного уровня производства; повышение уровня качества продукции предприятия; рост конкурентоспособности продукции и предприятия.

4. Производство: увеличение товарного портфеля; рост производственных мощностей; повышение технологического уровня, производительности труда; улучшение системы снабжения.

5. Социально-экологическая сфера: повышение квалификации кадров; создание новых рабочих мест; снижение текучести кадров; рост средней заработной платы сотрудников; улучшение условий труда; повышение системы мотивации работников; снижение выбросов в окружающую среду; повышение экологичности выпускаемой продукции; сокращение потерь от несоблюдения экологических норм по технологическим процессам и выпускаемой предприятием продукции.

6. Организационная сфера: изменение организационной структуры; увеличение региональных представительств; появление новых предприятий.

В 2011г. были утверждены «Методические материалы по разработке программ инновационного развития компаний с участием субъектов РФ», в которых есть раздел, посвященный основным показателям программ инновационного развития.

В данных рекомендациях, в соответствии с мировой и российской практикой приведены следующие показатели финансирования и результативности исследований и разработок(внутренние затраты на исследования и разработки; удельный вес собственных средств в общем объеме внутренних затрат на исследования и разработки); показатели технического лидерства(число патентов, полученных в течение трех последних лет; удельный вес инновационных товаров в общем объеме отгруженных товаров); показатели эффективности инновационной деятельности (повышение рентабельности; повышение производительности труда; снижение затрат на энергию; расширение экспорта инновационных товаров); показатели результативности корпоративной системы управления(снижение производственных и иных затрат в результате внедрения рационализаторских предложений сотрудников компании); показатели финансового обеспечения (затраты на реализацию программы, технологические, организационные и маркетинговые инновации) Методические материалы по разработке программ инновационного развития компаний с участием субъектов РФ//СПС «Консультант ПЛЮС»..

Авторы программы также предлагают использовать ключевые показатели эффективности (Кеу Performance Indicators, KPI), которые представляют собой систему оценки, определяющие достижения стратегических и тактических целей организации.

В зарубежной практике оценки эффективности инноваций наиболее известными являются методики STAR (свод стратегических технологических оценок) и IRI (методика «закрепленных» шкал). Преимуществом методики STAR является оценка неопределенных проектов с помощью приближенных критериев выбора путем накопления ряда оценок.

Каждая переменная методики измеряется путем опроса экспертов, что может использоваться и для оценок рисков альтернативных проектов. Главным достоинством такого подхода является комплексность технологических и стратегических аспектов. В методике IRI предлагается другая версия оценок проектов с высоким уровнем неопределенности: эксперты в каждой из шкал определяют качественную оценку, которая наиболее полно соответствует их системе предпочтений, и фиксируют эту оценку в виде «закрепленного» за ней балла. Экспертом фиксируется вес каждой отдельной шкалы. По методике производится два ряда оценок: вероятности технического и коммерческого успехов.

По данной главе работы можно сделать следующие выводы.

Венчурный капитал выступает источником финансирования различных инвестиций в инновационном процессе как в новые, технологичные, научно обоснованные образования в сфере бизнеса, так и в другие рыночные и финансовые структуры

Венчурное инвестирование - это высокорисковые вложения капитала. Объектом венчурного инвестирования являются инновационные компании, целью деятельности которых является производство и коммерциализация инновации. Инновационные компании имеют высокие потенциалы роста и масштабирования бизнеса, но с труднопросчитываемыми рыночными перспективами на этапе первоначальных инвестиций.

В настоящее время единого представления о понятии венчурного капитала в науке и законодательстве не существует. Венчурные фонды представляют собой главный элемент венчурной инвестиционной деятельности. Согласно действующему законодательству РФ венчурное финансирование осуществляется путем формирования венчурных фондов, создаваемых в форме простого товарищества и инвестиционного фонда (закрытый паевой инвестиционный фонд или акционерный инвестиционный фонд).

Проведенный анализ подходов и методов оценки эффективности инноваций позволяет сделать следующие выводы. Используемые в отечественной практике методы оценки эффективности инноваций не имеют на первоначальном этапе отсев явно бесперспективных инноваций, не учитывают специфические особенности инновационных проектов, а именно не учитывают высокую неопределенность, не учитывают многокритериальную природу инноваций.

2. Современное состояние и проблемы управления развитием венчурного инвестирования в России

2.1 Динамика и механизмы развития венчурного инвестирования в России

Зарождение рынка венчурных инвестиций в России традиционно связывают с деятельностью Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Однако в СССР были и более ранние попытки инвестирования в соответствии с классической моделью венчурных инвестиций. Примером может служить деятельность кооперативов и центров научно-технического творчества молодежи - «АНТ», «РостИнвест», а также некоторых других организаций в 1988-1993 годах. Характерной особенностью таких кооперативов было объединение функций фонда и управляющей компании в одном юридическом лице.

Развитие этого рынка начало приобретать системный характер с 1993 года. Приватизация промышленных предприятий ускорила становление рынка инвестирования в акционерный капитал.

Устранение некоторых торговых и финансовых барьеров позволило зарубежным инвесторам получить доступ к российскому рынку. В те годы самым активным инвестором выступал ЕБРР.

С 1994 по 1996 год банк основал в России 11 региональных венчурных фондов с капиталом от 10 до 30 млн. долларов. Инвестиционная программа ЕБРР была направлена на поддержку действующих средних предприятий с количеством сотрудников от 200 до 5000 человек. При этом банк избегал осуществления инвестиций в сектор высоких технологий. Инвестиционные фонды ЕБРР особенно интересовались сектором товаров народного потребления, поскольку данный им мандат на ведение деятельности не позволял вкладывать средства в финансовый и страховой секторы. Эти инвестиции по своей природе были венчурными, прежде всего по причине высокого странового риска. Финансовые результаты одноразовых инвестиций зависели от их размера и были труднопрогнозируемыми.

Приблизительно в то же время к участникам зарождающегося рынка венчурных инвестиций присоединилась Международная финансовая корпорация (International Finance Corporation, IFC), член Группы Всемирного банка, чьи усилия были сосредоточены на инвестициях в частный сектор в развивающихся странах. Стартовала российско-американская инвестиционная программа.

Под эгидой этой программы был создан Инвестиционный фонд США-Россия с капиталом 440 млн. долларов. Согласно оценке Financial Times, к осени 1997 года в России работали 26 инвестиционных фондов с общим капиталом около 1,5 млрд. долларов. В марте 1997 года управляющие компании 10 из 11 инвестиционных фондов ЕБРР, работающих на тот момент в России, подписали соглашение об основании Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ). РАВИ стала первой профессиональной ассоциацией российских инвестиционных фондов, которая объявила своей целью создание и развитие рынка венчурного и акционерного инвестирования в России.

Первые венчурные инвестиционные фонды начали появляться на российском рынке с 1997 года. Большинство из них были тесно связаны с ведущими банками и холдингами. Экономический кризис 1998 года отбросил зарождающуюся среду на несколько лет назад. Более половины инвестиционных фондов, работавших тогда на рынке России, не пережили кризис.

Финансовый кризис 1998 года не менее сильно ударил по инвестиционным фондам, созданным ЕБРР. В результате изменений в управленческих командах, реструктуризации и ликвидации только три из них - Quadriga Capital, Eagle и Norum - дожили до нового столетия.

Правительственная комиссия по научно-инновационной политике одобрила в конце 1999 года стратегию «Основные направления развития внебюджетного финансирования проектов с высокой степенью рисков (система венчурного финансирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы». Развитие указанной стратегии символизировало выход государства на рынок венчурных инвестиций в качестве компетентного участника, способствующего выполнению намеченных планов.

Учреждение в 2000 году Венчурного Инвестиционного Фонда (ВИФ) - некоммерческой организации с государственным участием - стало одним из первых результатов реализации стратегии.

Главной целью ВИФ было формирование организационной структуры рынка венчурных инвестиций в соответствии со стратегией, одобренной правительством, а также мобилизация инвестиций для наукоемких инновационных проектов с высоким уровнем рисков.

В 2000 году РАВИ инициировала проведение ежегодных Российских венчурных ярмарок, которые стали заметным событием для участников российского рынка прямых и венчурных инвестиций. Ярмарки предоставляют возможность компаниям, стремящимся привлечь инвестиции для коммерческого развития, представить свои проекты инвесторам, действующим на российском рынке прямых и венчурных инвестиций. Кроме того, они позволяют установить профессиональные контакты со специалистами в области венчурных инвестиций, бизнесменами и представителями государственных органов.

Результаты совместных усилий участников рынка и правительства стали очевидными уже к 2001 году: рост объема рынка акционерных и венчурных инвестиций в России возобновился. Это происходило на фоне экономического восстановления после кризиса и глобального бума интернет-компаний, который затронул Россию несколько позже. Yandex, Rambler и Ozon мобилизовали первые инвестиции и стали лидерами российской интернет-отрасли на много лет вперед. Уже тогда выявился главный тренд российского рынка венчурных инвестиций: ИТ-компании и предприятия потребительского сектора стали устойчивыми лидерами по объемам привлеченного финансирования.

В то же время доля общего объема акционерных и венчурных инвестиций в экономике страны оставалась минимальной.

Несмотря на это, стратегия участников рынка развивалась в сторону классической модели венчурных инвестиций. 2001 год был отмечен первым выходом инвестиционного фонда из портфельной компании. Выход из инвестиции принес одному из региональных инвестиционных фондов ЕБРР 100% дохода на вложенный капитал.

Начиная с 2005 года Министерство экономического развития России (МЭР) реализует программу по созданию региональных фондов содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере. В рамках вышеуказанной программы в различных регионах было создано более 20 государственно-частных венчурных фондов.

В 2006 году по решению правительства было создано ОАО «Российская венчурная компания» (РВК), под управление которого были переданы инвестиционные фонды МЭР.

Необходимость целостного анализа формирования финансового механизма венчурного инвестирования в России позволяет выработать собственное видение данного процесса в разрезе основных его этапов.

На начальном этапе (1994-2004 гг.) деятельность венчурных фондов и фондов прямых инвестиций никак не регламентировались российским законодательством. Первым нормативным документом, устанавливающим порядок и сроки реализации системных мероприятий по формированию в России системы венчурного инвестирования, стали одобренные в 1999 году Правительственной комиссией по научно-инновационной политике «Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы» Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы: одобрено протоколом Правительственной комиссии по научно-инновационной политике от 27.12.1999 № 1., основной целью которых являлось создание благоприятных условий для развития научно-технического и инновационного предпринимательства и механизмов, обеспечивающих привлечение инвестиций в наукоемкие инновационные проекты, реализуемые венчурными предприятиями.

В 2001 году формирование нормативно-правовых основ реализации финансового механизма венчурного инвестирования в России было продолжено принятием Федерального закона «Об инвестиционных фондах», устанавливающего состав активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов Федеральный закон от 29.11.2001 N 156-ФЗ (ред. от 12.03.2014) "Об инвестиционных фондах" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.07.2014). Позднее на его основе Федеральная комиссия по ценным бумагам России (ФКЦБ России) утвердила «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», устанавливающее требования к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций Приказ ФСФР РФ от 28.12.2010 N 10-79/пз-н (ред. от 31.05.2011) «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (Зарегистрировано в Минюсте РФ 18.03.2011 N 20175).

Однако, несмотря на отсутствие нормативно-правового регламентирования, действующие в России фонды венчурного капитала осуществляли активную деятельность по мобилизации финансовых ресурсов в отечественный сектор высокорисковых инвестиций. На первом этапе формирования финансового механизма венчурного инвестирования в России фонды венчурного капитала были представлены следующими группами.

- фонды ЕБРР;

- фонды с участием западных правительственных агентств;

- частные фонды;

- государственные фонды.

Таким образом, к концу первого этапа формирования финансового механизма венчурного инвестирования в России количество действующих венчурных фондов всех типов составило более 60. В целом за рассматриваемый период с помощью механизма венчурного инвестирования было реализовано 190 проектов суммарной капитализацией 3,96 млрд. долларов, большая часть которых была мобилизована в период 1994-1998 годы (более 70%). Разразившийся финансовый кризис 1998 года существенно снизил темпы фандрайзинга в России, и за последующие пять лет объём венчурных инвестиций в российские компании составил 1,02 млрд. долларов.

Превалирующая часть финансовых ресурсов поступала из зарубежных источников (около 90%), Среди которых наиболее активными были профессиональные инвесторы - международные многопрофильные инвестиционные компании, ориентированные на развивающиеся рынки. Среди российских инвесторов наиболее активными в рассматриваемый период оставались коммерческие банки и промышленные предприятия. Участие государства (17%) выражалось в создании региональных и отраслевых фондов венчурного инвестирования. Слабая инвестиционная активность отечественных частных инвесторов и бизнес-ангелов объяснялась нежеланием открыто позиционировать свои финансовые возможности.

Второй этап (2005-2008 гг.) стал периодом существенной активизации усилий Правительства Российской Федерации в формировании финансового механизма венчурного инвестирования на основе активного использования механизма государственно-частного партнерства. В рассматриваемый период российский инновационный рынок получил возможность для активного вовлечения в инвестиционные процессы средств государственного и региональных бюджетов, выполняющих функции катализаторов развития венчурного рынка и гарантов минимизации рисков для новых инвесторов.

Существенное увеличение расходов федерального бюджета на государственные инвестиции в 2006-2008 году позволило охарактеризовать расходы на обеспечение государственной поддержки крупных инфраструктурных и высокотехнологичных проектов как «бюджет развития» Основные результаты и направления бюджетной политики в 2007 году и среднесрочной перспективе. - Режим доступа: http://minfin.ru/ru/reforms/budget/results/. Общий объём государственных капитальных вложений в создание инновационной экономики в 2005-2008 году составил более 1,7 трлн. рублей, что составило около половины всех привлеченных в венчурные инвестиционные проекты средств.

В рамках взаимодействия бизнеса и власти на втором этапе формирования финансового механизма венчурного инвестирования в России были сформированы следующие «институты поддержки»:

- региональные венчурные фонды для инвестиций в малые предприятия научно-технической сферы, создаваемые на основе партнерства федеральных и региональных властей с бизнесом.

- ОАО «Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий» (ОАО «РИФИКТ»);

- ОАО «Российская венчурная компания» (ОАО «РВК»);

- госпорпорация «Роснанотех»;

- особые экономические зоны (ОЭЗ);

- технопарки в сфере интернет-технологий и др. Дердуга В.В., Макаренко Ю.Г., Индрисов А.С. Становление механизма венчурного инвестирования в российской экономике//Экономика. Право. Печать. Вестник КСЭИ. 2014. № 2 (62). С. 239-245.

На втором этапе формирования финансового механизма венчурного инвестирования произошла реструктуризация источников финансовых ресурсов в составе как российских, так и зарубежных инвесторов. Рост капитала из отечественных источников на протяжении второго этапа во многом был вызван увеличением количества фондов, образованных в форме закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций (ЗПИФВ). За 2005-2008 годы число таких фондов возросло с 7 до 28 (из всего сформированных 32 в 2008 году). Особенностью второго этапа формирования финансового механизма венчурного инвестирования стало формирование системы информационного обеспечения. По данным РАВИ, в 2008 году наблюдался рост количества организаций, оказывающих консультационные и посреднические услуги инновационным предпринимателям и способствующих привлечению инвестиций в стартапы. Так, при поддержке Роснауки и Рособразования еще в 2005 году было создано 44 центра трансфера технологий (ЦТТ), ещё 20 подобных организаций позднее были созданы без участия средств федерального бюджета. Созданные на данном этапе различные ассоциации и сети бизнес-ангелов, занимающиеся организацией форумов, интернет-сообществ, бизнес-встреч, круглых столов с участием бизнес-ангелов, оказали существенное значение для формирования в России прослойки бизнес-ангелов, способствуя обмену практическим опытом, поддержанию контактов, а также поиску и отбору проектов для инвестиций.

Впервые на втором этапе формирования финансового механизма венчурного инвестирования в России были использованы возможности привлечения финансовых ресурсов для формирования фондов венчурного капитала с помощью фондового рынка. В 2006 году два из вновь созданных акционерных фонда венчурных инвестиций провели IPO.

Все эти меры способствовали тому, что в период 2005-2008 года объём накопленной капитализации венчурного рынка составил 4,3 млрд. долларов, а общее количество действующих фондов - 196.

Существенное воздействие на формирование финансового механизма венчурного инвестирования на втором этапе оказала политика государства в области создания эффективных мер косвенного стимулирования инновационной деятельности в России. В этот период Правительством РФ приняты ряд законодательных инициатив в налоговом, таможенном, патентном праве, учётной политике и иных областях, обеспечивающих конкурентные преимущества предприятиям, осуществляющим научно-исследовательские разработки и их внедрение в производственно-хозяйственную деятельность.

Началом третьего этапа можно считать 2009 год, ставший началом провозглашённого Президентом РФ курса на модернизацию и инновационное развитие экономики России, включающего шесть стратегических векторов экономической модернизации России в сфере высоких технологий Дердуга В.В., Макаренко Ю.Г., Индрисов А.С. Становление механизма венчурного инвестирования в российской экономике//Экономика. Право. Печать. Вестник КСЭИ. 2014. № 2 (62). С. 239-245..

Однако разразившийся в конце 2008-2009 году острый кризис ликвидности на мировых финансовых рынках скорректировал возможности реализации заявленных Правительством РФ мер и дальнейшее динамичное развитие финансового механизма венчурного инвестирования.

Объём мобилизованного капитала в венчурный рынок, по данным РАВИ, сократился в 2009 году более чем в 3 раза из-за оттока иностранного капитала, доля которого в структуре источников капитала составляла в рассматриваемый период 53%.

Необходимость переориентации экономического курса на реализацию антикризисных мер в экономике России обусловила приоритет политики институционализации механизма венчурного инвестирования. В посткризисном периоде 2009-2010 годов государством осуществлялась в основном нормативная регламентация заявленных мер по созданию действенных стимулов для развития венчурного предпринимательства, а также формирование элементов инфраструктурного обеспечения научно-технической и инновационной деятельности.

В последние годы поссийская отрасль венчурных инвестиций переживает существенный рост. По сравнению с предкризисным 2008 годом за 2011 год объем рынка увеличился более чем двукратно (на 109%), и этот рост продолжается в 2012 году. Как и в развитых странах, в денежном выражении большая доля инвестиций в индустрии приходится на компании, находящиеся на продвинутых стадиях развития. На них в течение продолжительного времени фокусировалось основное внимание участников рынка.

Создание Фонда посевных инвестиций РВК в 2009 году и Фонда «Сколково» в 2010 году стало важным шагом к развитию инвестирования на ранней стадии. Отличающиеся повышенным риском, но при этом требующие меньших объемов на одну компанию, они нуждаются в особом отношении и привлекают особенный класс людей - бизнес-ангелов.

После падения основных рыночных индикаторов, связанного с кризисом 2008-2009 гг., посевные инвестиции с каждым годом становятся все более значимым фактором развития венчурной индустрии в целом. Долгое время обделенные вниманием, в настоящее время они, напротив, вызывают повышенный интерес. Благодаря развитию национальных секторов информационных технологий и Интернета и первым серьезным успехам российских венчурных инвесторов на мировом рынке, количество сделок на ранних стадиях неуклонно растет. Для национальной экономики важно, чтобы этот рост стал устойчивым, уверенным и, в итоге, эффективно подпитал более высокие уровни венчурной индустрии.

В последние годы на фоне медленного восстановления мировой экономики и нестабильной ситуации на фондовых рынках усиливается глобализация венчурного капитала. Экономический рост, наблюдаемый в развивающихся странах, влечет за собой структурные изменения на венчурном рынке.

Глобализация венчурного капитала проявляется по-разному: начиная с привлечения компаниями зарубежного финансирования и выхода на иностранные фондовые биржи или продажи иностранному стратегическому инвестору и заканчивая все более распространенной практикой открытия фондами представительств за рубежом и содействия своим портфельным компаниям в работе на новых рынках.

Тенденция к освоению развивающихся рынков отражается в географической закономерности распределения существующих и появления новых мировых центров сосредоточения венчурного капитала. Вероятнее всего, США останутся лидером в сфере венчурного капитала в среднесрочной перспективе, однако на протяжении последних 10 лет объем венчурных инвестиций в США постоянно снижался. С другой стороны, в Китае, Индии и других развивающихся странах появляются активно растущие инновационные центры и талантливые предприниматели, а инвесторы, по крайней мере, на данный момент, фокусируют внимание на менее рискованных сделках с новыми компаниями, находящимися на более поздних этапах развития.

Наблюдаемая часть рынка инвестиций на ранней стадии (посевных инвестиций) в России развивается достаточно активно на протяжении последних нескольких лет. Так, по итогам 2013 года продолжили расти объемы инвестиций (как в целом в сегменте, так и в расчете на 1 сделку), выросло среднее число компаний, в которые вкладывается один инвестор, также растет число новых участников рынка. Однако на текущий момент, согласно результатам исследования рынка ангельских инвестиций в России, проведенного в 2013 году Национальной ассоциацией бизнес-ангелов, компанией Atom Partners и Российской венчурной компанией, данная ниша в целом и рынок инвестиций бизнес-ангелов в частности является наименее развитой в российской венчурной индустрии.

Российское государство играет значительную роль в развитии инновационной экономики. На ранних этапах истории российского венчурного рынка, главным образом в 2004-2009 годах, правительство создало несколько государственных институтов развития (ОАО «РВК», ОАО «РОСНАНО» и Фонд «Сколково»), которые повысили интерес к новой экономике, инновациям и предпринимательству в обществе и деловых кругах.

В то же время были предприняты существенные усилия для того, чтобы сделать режим налогообложения благоприятным для бизнеса. Были предложены различные стимулы, а именно специальный налоговый статус резидентов «Сколково», введенный в 2010 году, льготы по НДС для лицензирования программного обеспечения, сокращение ставок социальных взносов для ИТ-компаний и другие меры. Эти изменения были отмечены и российским бизнесом, и зарубежными инвесторами.

Усилия правительства также отмечены в рейтинге легкости ведения бизнеса Всемирного банка. В результате недавних положительных изменений в законодательстве Россия переместилась на 19 позиций вверх в рейтинге, заняв 92-е место из 189.

Хотя роль сырьевой экономики в России все еще остается очень высокой, становится заметной и новая экономика. Рост доли высокотехнологичных и инновационных предприятий опережает темпы роста ВВП страны. Значительная часть этого роста может быть отнесена на счет институтов развития, созданных государством. Ключевым институтом, ответственным за развитие венчурного рынка, является ОАО «РВК» (ОАО «Российская венчурная компания»).

Роль РВК в формировании российского венчурного рынка иллюстрирует рис. 2.1.

Доля совокупного объема инвестиций фондов, созданных при поддержке РВК, в совокупном объеме всех инвестиций на венчурном рынке уменьшилась с 39% в 2010 до 13% за три квартала 2013 года. Хотя годовой объем инвестиций, осуществленных РВК, оставался примерно на одном уровне в течение указанного периода, доля РВК в годовом объеме новых инвестиций на рынке уменьшилась с 58,9% до 8,5% в 2012 году.

РВК - государственный фонд фондов и институт развития Российской Федерации, один из ключевых инструментов государства в деле построения национальной инновационной системы. Компания играет системообразующую роль в процессе развития венчурного рынка в России. Это своего рода координатор процесса инновационного развития, место встречи всех участников инновационного процесса: государства как непосредственного учредителя РВК и как регулятора процесса модернизации России, научных площадок (например, «Сколково»), венчурных фондов, инвесторов, бизнес-ангелов, а также стартапов и инфраструктурных компаний, которые обслуживают инновационную сферу.

Рис. 2.1. Динамика изменения количества инвестиционных фондов РВК в 207-2013 гг.

Начиная с 2007 года при осуществлении инвестиционной деятельности РВК создает венчурные фонды совместно с частными инвесторами. На ноябрь 2013 года общее количество венчурных фондов, сформированных с участием капитала РВК, достигло 13 (включая два фонда в зарубежной юрисдикции), а их совокупный размер - 27,7 млрд. рублей.

По оценкам РВК, деятельность по развитию национальной инновационно-венчурной экосистемы является не менее эффективной, чем применение инвестиционных инструментов. Начиная с 2009 года РВК в своей работе учитывает опыт 2007-2008 годов: обеспечение предложения средств на венчурном рынке в рамках частно-государственного партнерства. Это необходимое, но недостаточное условие развития среды венчурного рынка.

Развивая набор нефинансовых инструментов с учетом целей и задач «Стратегии инновационного развития Российской Федерации на период до 2020 года», РВК ориентируется на такие направления, как развитие инвесторов и инфраструктуры, продвижение и популяризация инновационной деятельности, содействие глобализации российской инновационной индустрии.

Свою первоначальную миссию по созданию в России рынка венчурных инвестиций РВК считает выполненной и, соответственно, расширяет использование нефинансовых инструментов поддержки рынка. Это изменение находит свое отражение в миссии и задачах РВК.

Первоначальные цели и миссия.

Изначально основные цели РВК включали в себя стимулирование создания в России собственной индустрии венчурного инвестирования и значительное увеличение финансовых ресурсов венчурных фондов. Компания исполняет роль государственного фонда венчурных фондов, через который осуществляется государственное стимулирование венчурных инвестиций и оказывается финансовая поддержка высокотехнологическому сектору в целом. Кроме того, РВК играет роль государственного института развития отрасли венчурного инвестирования в Российской Федерации.

Миссия РВК состояла в обеспечении ускоренного формирования эффективной и конкурентоспособной в глобальном масштабе национальной инновационной системы путем создания саморазвивающейся венчурной отрасли во взаимодействии с другими институтами развития с помощью вовлечения частного венчурного капитала, стимулирования инновационного предпринимательства и расширения технологической бизнес-экспертизы, а также мобилизации человеческого потенциала России.

Новые цели и миссия.

Возрастающая роль нефинансовых инструментов определяет новую миссию РВК - осуществить с учетом приоритетов государства увеличение объема, ускорение темпов роста и коррекцию направлений развития венчурного рынка РФ с целью повышения конкурентоспособности инновационного сектора экономики страны в международном масштабе.

В соответствии с этой миссией, с 2014 года главной целью РВК будет обеспечение сбалансированной стадийной и отраслевой структуры венчурного рынка России, его устойчивого роста и глобализации с учетом приоритетов государства и на основе эффективного частно-государственного партнерства.

Венчурные фонды, созданные при участии РВК, представлены в табл. 2.1.

Таблица 2.1 - Венчурные фонды, созданные при участии РВК

Фонд	Количество одобренных проектов	Количество выходов	Плановый объем фонда (млн. долл.)
ЗПИФ «ВТБ фонд венчурный»	15	0	99,0
ЗПИФ «Масквелл Биотех»	9	0	99
ЗПИФ «Биопроцесс Кэпитал Венчурс»	9	0	97,0
ЗПИФ ОР (В) И «Лидер-инновации»	10	0	97,0
ЗПИФ «Инновационные решения»	5	0	64,7
ООО «ИнфраФонд РВК»	17	0	64,7
ООО «Фонд посевных инвестиций РВК»	56	3	64,1
ЗПИФ «С-Групп Венчурс»	8	0	48,5
RVC IVFRT LP	4	0	38,8
RVC ILP	3	0	32,4
ООО «Гражданские технологии ОПК»	0	0	32,3
ЗПИФ «Новые технологии»	2	0	19,8

Российский венчурный рынок в последние годы стремительно растет. Самые консервативные подсчеты свидетельствуют о том, что в 2007-2012 годах российский венчурный рынок показал по крайней мере четырехкратное увеличение как с точки зрения объема инвестиций, так и в плане количества сделок.

В 2007 году РАВИ оценивала объем российского венчурного рынка, накопленный по итогам 34 сделок, в 108,3 млн. долларов. К 2009 году годовой объем инвестиций увеличился на 49%, в то время как количество сделок удвоилось. Мировой финансовый кризис конца 2008 года негативно сказался на показателях рынка в 2009 году, но восстановление было быстрым. В 2010 году наблюдался дальнейший рост объема - на 24% по сравнению с 2009 годом.

Совместные усилия участников рынка и правительства привели в 2011 году к росту объемов инвестиций до 746,2 млн. долларов. Хотя прямое сравнение 2010 и 2011 годов может показаться некорректным, поскольку за эти годы использовались различные источники данных, такой многократный рост не может быть полностью объяснен разницей в методологии исследований. За указанный период рынок претерпел качественное изменение. Впервые стало возможно утверждать, что частные фонды заинтересовались венчурным рынком и поверили в него.

В 2012 году венчурный рынок закрепил успех, установив новый рекорд объема в 1213 млн. долларов (рост на 63% по сравнению с предшествующим годом). За этот период было зафиксировано 267 венчурных сделок, что на 34% больше по сравнению с 2011 годом. К концу года совокупный объем инвестиций с 2007 года достиг 2,51 млрд. долларов. Другими словами, объем инвестиций в 2012 был почти таким же, как за пять предшествующих лет.

Уже сейчас очевидно, что итоговый объем рынка в 2013 году будет больше, чем в 2011 году. С 1 октября 2013 года было зарегистрировано 118 сделок на 628,2 млн. долларов. Рост в 2010-2011 годах в значительной степени был обусловлен деятельностью новых фондов, отбирающих портфельные компании. В последующие годы фонды переключат свое внимание на управление портфельными компаниями, что отрицательно повлияет на динамику рынка с точки зрения объема. В конце января 2013 года стало известно, что по итогам исследования Dow Jones VentureSource Россия поднялась на четвертое место в Европе по объему венчурных инвестиций в сектор высоких технологий. За последние четыре года объем венчурных инвестиций в РФ вырос почти в 10 раз, а российский венчурный рынок является самым быстрорастущим в Европе. Если в 2010 году Россия по объему венчурных инвестиций отставала от Ирландии, Финляндии, Испании, Нидерландов и Швеции, то уже по итогам 2012 года она вошла в пятерку инновационных лидеров Европы.

Динамика количества венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в РФ может быть представить на рис. 2.2.

Рис. 2.2. Динамика количества венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в РФ в 2007-2013 гг.

Из рис. 2.2 видно, что структура соотношения PE vs VC динамично смещается в сторону доминирования последних.

За период с 2007 по 2013 гг. было открыто 150 и ликвидировано 29 венчурных фондов (рис. 2.3).



Рис. 2.3. Динамика изменения числа венчурных фондов на российском рынке

В 2012 году динамика роста российского рынка была выше, чем в целом по миру, тогда как в 2013 году спад российского венчурного рынка был более ощутим.

Распределение венчурных фондов по стадиям инвестирования представлено на рис. 2.4.

Рис. 2.4. Распределение венчурных фондов по стадиям инвестирования в 2010-2013 гг.

На российскую действительность сказывается специфика значительного государственного участия с точки зрения приоритетов для инвестиций .В сравнении с общемировыми тенденциями российский рынок венчурных инвестиций является более агрессивным с точки зрения инвестиций на ранних стадиях

Очевидно, что чем на более ранней стадии были осуществлены вложения, тем больше может быть и прибыль, но тем выше и риски.

Значительная степень закрытости и непрозрачности российского рынка приводит к тому, что существенное число сделок не попадает в поле зрения аналитиков и исследователей. Остаются неизвестными не только основные параметры сделок, но и сам факт их проведения. Кроме того, в итоговый рейтинг Dow Jones VentureSource были включены данные об инвестициях лишь в сегментах ИТ, Интернета, телекоммуникаций, Интернет-торговли, а также Интернет-поддержки индустрии путешествий и отдыха.

Типовые риски венчурных проектов представлены в Приложении 1.

Распределение рисков по стадиям венчурного инвестирования можно представить в Приложении 2.

За последние несколько десятков лет в прямом и венчурном инвестировании возникли свои стандарты, правила и традиции - терминология, управленческие приемы, методы оценки проектов, критерии успеха инвестиций и сравнения проектов между собой, способы диверсификации рисков. Во многих странах существуют юридические и консалтинговые бюро, специализирующиеся в данной области, созданы ассоциации прямого и венчурного инвестирования, объединяющие большинство крупных инвесторов в той или иной стране.