Проблемы и перспективы развития венчурного инвестирования

Таким образом, можно сделать вывод о том, что государственные институты развития в значительной мере достигли своих первоначальных целей, дав мощный импульс рынку венчурных инвестиций. Большая часть инвестиций на рынке теперь осуществляется частными российскими и зарубежными инвесторами. В то же время государство все еще остается основным инвестором в капиталоемкие сектора, такие как наука, производство материалов и химическая промышленность, и играет в них важную роль, поддерживая квалифицированных специалистов и необходимый уровень знаний. Частные инвесторы еще не готовы вкладывать средства в сложные и инновационные сектора экономики, которые не гарантируют финансовой отдачи. Таким образом, государство выполняет свою социальную функцию и позволяет инновационным компаниям запускать разработку новых продуктов, а также подготовиться к привлечению частного финансирования на более поздних стадиях развития.

2.2 Анализ зарубежного опыта использования высокорисковых инвестиций в развитии инновационной деятельности

Мировой венчурный рынок переживает переходный период: число участников отрасли сокращается из-за плохих финансовых результатов (компании, бизнес-модель которых полностью основывается на работе в рамках сети Интернет; или незрелая, неэффективная концепция бизнеса), вследствие чего растет избирательность LP-инвесторов (инвесторы с ограниченной ответственностью). Эта тенденция постепенно проявлялась в течение последних 10 лет, однако начало экономического спада, совпавшее с окончанием срока действия 10-летних венчурных фондов, которые были созданы в 2000 г., ускорило процесс. Последствия этого легко прослеживаются на примере сокращения объема венчурных сделок в США.

За последние 7 лет наибольший объем венчурных инвестиций, равно как и объем сделок, был характерен для четырех основных секторов: IT, healthcare, consumer services и business and financial services

Динамика развития мирового рынка венчурных инвестиций в 2007-2013 гг. представлена на рис. 2.5. Из рис. 2.5 видно, что начиная с 2011 г. наблюдается снижение динамики активности на мировом венчурном рынке - количество сделок снизилось с 5612 до 4011 ед., а объем инвестиций - с 46,8 до 33,2 млрд. долл. США. Это можно объяснить тем, что 2010-2012 гг. характеризуются восстановлением рынка после мирового финансового кризиса 2008, а с 2013 года наблюдается очередное снижение на фоне общего замедления роста мировой экономики.



Рис. 2.5. Динамика развития мирового рынка венчурных инвестиций в 2007-2013 гг.

К основным тенденциям на мировом рынке венчурных инвестиций можно отнести:

- усиление глобализации венчурного капитала (привлечение зарубежного финансирования, открытие фондами представительств, географическое развитие портфельных компаний);

- динамичный рост новых рынков развивающихся стран (Китай, Индия и др.).

За 3-4 последних года большая динамика и активность характерны для секторов деловых, финансовых и потребительских услуг. В частности, именно на эти сегменты в 1 кв. 2014 г. приходилось около 60% венчурных инвестиций (по объему и количеству) в Европе. Доля России на мировом рынке венчурных инвестиций в 2013 г. выросла до 3%. Основными наиболее устойчивыми рынками венчурных инвестиций являются США и Европа.

На протяжении 7 последних лет основная доля (более 80%) рынка венчурных инвестиций приходится на США и Европу. В среднесрочной и долгосрочной перспективе принципиальное изменение географического баланса рынка ничтожно мало. В последние года наблюдается повышение активности на рынках Китая, Индии, России. Доля Российского рынка венчурного капитала в общемировых масштабах растет, но, по-прежнему, остается крайне низкой 2-3%.

Соотношение динамики мирового и российского рынков венчурных инвестиций можно представить на рис. 2.6.

Рис. 2.6. Соотношение динамики мирового и российского рынков венчурных инвестиций

В результате на венчурном рынке останется меньшее число игроков, уменьшится и сам размер фондов (хотя ведущие транснациональные компании по-прежнему будут способны формировать и финансировать крупные фонды).

Происходящие изменения также усиливают роль эффективных бизнес-моделей с быстрым выходом на прибыльность, где отдельные аналитики сравнивают с инвестиционной средой начала 1990-х годов. Это делает привлекательными такие секторы рынка, как социальные медиа, потребительские услуги и SaaS (программное обеспечение как услуга, что означает бизнес-модель продажи и использования программного обеспечения, при которой поставщик разрабатывает веб-приложение и самостоятельно управляет им, предоставляя заказчику доступ к программному обеспечению через Интернет), где имеются хорошие перспективы роста при относительно небольших финансовых затратах. В тех секторах, где сроки выхода на самоокупаемость больше, а потребности в капитале выше (например, в секторе возобновляемой энергетики или здравоохранения), важнейшую роль будут играть специализированные фирмы с глубоким знанием рыночных рисков и возможностей.

Корпоративные венчурные инвестиции и программы государственной поддержки в этих секторах также будут иметь большое значение. Вследствие упомянутых перемен в отрасли и влияния макроэкономических факторов изменилось и отношение венчурных фондов к государственному финансированию. Инвесторы пытаются искать дополнительные источники финансирования для того, чтобы снижать собственные риски.

Помимо этого набирают обороты сотрудничество государств с венчурными фондами. Отсутствие частного капитала для финансирования инноваций заставляет государства задуматься о мерах поддержки частных фондов для привлечения их денежных средств.

Имеют место несколько моделей предоставления такой поддержки, например: прямые государственные инвестиции в фонды, которые управляются частными GP; покрытие государством убытков фондов в размере, составляющем определенную долю активов фонда; прямое инвестирование в портфельные компании совместно с частными инвесторами и предоставление инвесторам опционов на последующий выкуп принадлежащих государству акций компании по исторической цене; налоговые льготы для иностранных инвесторов в местные венчурные фонды.

Программы государственных грантов могут оказаться успешными при наличии дополнительной поддержки на более поздних этапах инновационного развития. Компании способны эффективнее коммерциализировать НИОКР с использованием надлежащих инструментов государственной поддержки.

В странах с развитыми рынками венчурного капитала, например, в США, Израиле, Австралии, Канаде и других, существуют программы государственной поддержки для всех стадий цикла инновационного развития: от грантов до мер поддержки венчурных инвестиций. Например, в Австралии - программа R&D (НИОКР), Start Program по предоставлению грантов малому и среднему бизнесу на коммерциализацию инноваций, которую дополняет программа Innovation Funds Program по стимулированию инвестиций венчурных фондов в инновационный малый и средний бизнес.

В США неформальные венчурные инвесторы, хотя и инвестируют обычно в меньших объемах, чем формальные венчурные инвесторы, инвестируют на более ранних этапах, причем чаще всего они финансируют те проекты, которые ни при каких условиях не станут финансировать формальные инвесторы - в первую очередь из-за высоких издержек на различные экспертизы и накладных расходов. В целом же «бизнес-ангелы» ежегодно инвестируют в США, по некоторым оценкам, на порядок больше, чем все вместе взятые формальные венчурные инвесторы.

Бизнес-ангелы представляют собой частных инвесторов, которые вкладывают средства в рискованные (прежде всего, инновационные) проекты ранних стадий, при этом объем инвестиций в один проект, как правило, не превышает 1 млн. евро. Чаще всего в качестве бизнес-ангелов выступают физические лица (в этой роли также могут выступать и юридические лица).

Термин «бизнес-ангел» пришел из сферы американского шоу-бизнеса, где под «ангелом» подразумевали спонсора, финансирующего проект на безвозвратной основе и претендовавшего на прибыль только в случае успеха. Тем не менее, современный бизнес-ангел -- это не благотворитель, а именно инвестор, предоставляющий средства в проект с целью получения коммерческой прибыли. В обмен на финансирование он получает значительную долю в капитале компании.

Цель бизнес-ангела - рост капитализации про инвестированной компании и фиксация прибыли через «выход» - продажу своей доли по значительно более высокой цене, чем объем инвестиций. Бизнес-ангел должен обладать значительными средствами, потеря части которых от неудачного вложения в проект не повлияет на его уровень жизни и дальнейшую коммерческую деятельность. Кроме того, бизнес-ангелы диверсифицируют свои вложения, вкладываясь в несколько проектов одновременно. Принципиальное отличие бизнес-ангелов от венчурных фондов состоит в том, что бизнес-ангелы инвестируют в проекты свои собственные средства, тогда как венчурные фонды привлекают капитал широкого круга инвесторов, в том числе институциональных - банков, крупных корпораций, пенсионных и страховых фондов.

Основные различия между бизнес-ангелами и венчурными фондами представлены в табл. 2.2.

Таблица 2.3 - Основные различия между бизнес-ангелами и венчурными фондами

Параметры	Бизнес-ангелы	Венчурные фонды
Источники средств	Собственный капитал	Привлеченный капитал
Объем инвестиций в один проект	До 1 млн. долл.	1-5 млн. долл.
Управленческий стиль	Неформальный	Высокий уровень формализации

Как правило, в перспективе бизнес-ангелы рассматривают для себя возможность стать управляющими (general partner) в венчурном инвестиционном фонде. Есть две основополагающие причины предрасположенности бизнес-ангелов к управлению венчурными фондами:

1. Возможность диверсифицировать риск, инвестировать с финансовым рычагом.

2. Возможность на деньги фонда выстроить инфраструктуру, в том числе и социальную, для повышения эффективности отбора и работы с портфельными компаниями. Отсутствие в России развитой инфраструктуры венчурной отрасли (в первую очередь социальной) значительно тормозит развитие проектов ранних стадий и, как следствие, посевных венчурных инвестиций.

Обычно бизнес-ангел подключается к проекту на самом раннем и рискованном, «посевном», этапе развития проекта, когда имеется лишь идея и не всегда возможно дать достоверный финансовый прогноз. Привлекательность проектов начальных стадий состоит в их потенциальной сверхприбыльности, поскольку рост капитализации происходит буквально «с нуля» и превышает сотни процентов годовых (табл. 2.6). Эффектные примеры бизнес-ангельского инвестирования - компании Google и Skype.

Примеры сверхприбыльных бизнес-ангельских инвестиций представлены в табл. 2.3.

Таблица 2.3 - Примеры сверхприбыльных бизнес-ангельских инвестиций

Компания	Сфера деятельности	Бизнес-ангел	Объем инвестиций	Стоимость доли на «выходе»	Рост, разы
AppleComputer	Производство ПК	Имя не разглашается	$91 000	$154 млн.	1 692
Amazon.com	Интернет-магазин	Томас Альберг	$100 000	$26 млн.	260
BodyShop	Косметика	ИанМакГлинн	4000 фунтов	Ј 42 млн.	10 500
Апорт	Интернет-поиск	Дж. Авчук	$1M	$ 25 млн.	25
MlLaboraties	Лечение почек	Кевин Лич	Ј 50,000	Ј 71 млн.	1 420

Между венчурными фондами и бизнес-ангелами существует не конкуренция за проекты, а «разделение труда»: бизнес-ангелы принимают участие в формировании компании на «посевной» стадии, когда проект находится лишь на уровне структурирования идеи и бизнес-модели и требует относительно небольших инвестиций. Венчурные фонды инвестируют в основном в стартапы -- компании с уже существующим бизнесом и 70 продуктом. При оценке проекта бизнес-ангелы исходят из доходности 40-70% годовых, венчурные инвесторы-- 30-40% годовых.

Практика США и Европы показала, что роль бизнес-ангелов в экономике является очень значимой, поскольку именно они, наряду с 3F4 (Friends, Family, Founders - друзья, семья, основатели) выступают основными донорами стартового капитала и дают инновационным проектам «путевку в жизнь».

Несмотря на нехватку венчурного финансирования, в странах со средним уровнем дохода крупные транснациональные корпоративные инвесторы, такие как General Electric, Siemens, IBM, способны даже в большей степени, чем венчурные инвесторы, обеспечить финансирование инноваций. Транснациональные корпорации обычно выступают в качестве соинвесторов при создании местных частно-государственных фондов, в том числе для финансирования проектов в тех секторах экономики, где корпорации заинтересованы в появлении новых технологических компаний / стартапов, способных укрепить их собственный бизнес. Отрасль корпоративного венчурного капитала является важным игроком на венчурном рынке, имеющим значительную роль в развитии как локальной, так и глобальной экономики инноваций.

Успех венчурной индустрии на местном / национальном уровне в зарубежных странах зависит от опыта управленческих команд фондов (рис. 2.7).

Рис. 2.7. Факторы успеха в зарубежном венчурном инвестировании

Успех наиболее известных венчурных фондов определяется следующими факторами:

1. Опыт осуществления инвестиций. Менеджеры венчурных фондов должны обладать управленческим опытом и хорошо знать рынок, чтобы влиять на управленческие решения портфельных компаний и обеспечивать их успех. Венчурные аналитики имеют узкую специализацию, их отличает глубокое понимание новых технологий и своих рынков.

2. Управление рисками. Важно уделять внимание управлению рисками: необходимо определиться с профилем риска фонда в зависимости от его бизнес-стратегии. Примером возможной стратегии является диверсификация портфеля компаний таким образом, чтобы высокие прибыли от успешных инвестиций компенсировали возможные потери на остальных проектах (перекрестное субсидирование).

3. Очередь проектов. Одним из важных критериев является доступ фондов к качественным проектам - перспективным компаниям, переходящим на новую стадию развития, технологическим или инновационным стартапам (проекты).

В процессе рассмотрения заявок на инвестирование проектов на каждой стадии значительное число заявок отклоняется (рис. 2.8). Согласно данным, предоставленным российской компанией Softline Venture Partners, в 2009 году было отобрано две заявки из 500. Процесс прямого инвестирования - это многошаговая и многоступенчатая процедура

Как правило, из 10 проинвестированных компаний:

- 3 неудачны;

- 3 обеспечивают возврат вложенных средств;

- 3 обеспечивают средний доход, сравнимый с малорисковыми вложениями;

- 1-сверхдоход, и приносит сотни процентов прибыли, что покрывает издержки, связанные с неудачным инвестированием.



Рис. 2.8 Процедура отбора компаний фондом Draper Fisher Jurvetson (известная «ракета Дрейпера»)

Те проекты, которые успешно проходят первый этап, могут быть отторгнуты на втором этапе и т.д. Только самые ценные проекты из потока сделок проходят через последний этап. Поэтому для фонда очень важным является формирование устойчивого потока заявок на инвестиции, который называется потоком сделок (dealflow). Поскольку только несколько процентов от первоначальных контактов фонда и компании реализуется в форме совершенных сделок, чрезвычайно важно управлять потоком сделок, поступающих в фонд, и их продвижением по различным этапам рассмотрения и одобрения, с большой осторожностью.

Таким образом, поток сделок (dealflow) -это число инвестиционных возможностей - заявок на инвестиции, которые получает и рассматривает управляющая компания фонда за единицу времени - важнейший показатель работы фонда, а также и здоровья экономической среды, в которой фонд действует. Большое число инвестиционных заявок свидетельствует в пользу высокого уровня активности фонда, а также служит индикатором общей динамики в экономике конкретного экономико-географического региона, сигналом наступающего спада или бума.

Финансируемые или управляемые государством фонды, в частности, должны точно отвечать потребностям в конкретной стране и бизнес-среде. Обычно государственные служащие не обладают большим опытом в сфере венчурных инвестиций и технологий, а также готовностью принимать рискованные решения, необходимые для поддержания инновационного процесса на этапе коммерциализации. Кроме того, венчурные фонды, управляемые государственными структурами, обычно работают с успешными компаниями, отбирают наименее рискованные проекты и в основном инвестируют в небольшие компании на более поздних стадиях с менее рискованными продуктами. Государственные фонды ориентированы на задачи бизнеса, при этом залогом успеха является участие в них частного сектора.

Существует ряд рынков (например, Израиль, Тайвань, КНР и США), где государствами создана успешная инфраструктура поддержки венчурной отрасли. Данная поддержка привела к развитию частных венчурных инвестиций в этих странах. Таким образом, государство обеспечило развитие местной венчурной экосистемы, предоставив по существу «стартовый капитал», необходимый для становления венчурного рынка, путем инвестирования в частные фонды.

Государство разделяет риски инвестирования в технологически-ориентированные стартапы (малый и средний бизнес), а венчурные фонды делятся своим коммерческим и управленческим опытом. Эта форма взаимодействия позволяет фондам отказаться от государственной поддержки, если их не устраивают условия ее предоставления.

Наиболее распространенными инструментами поддержки венчурных фондов за рубежом являются:

1. Прямое софинансирование. Правительство предоставляет частным фондам ликвидность, выступает в качестве первичного LP-инвестора (инвестор с ограниченной ответственностью) и стимулирует привлечение других потенциальных LP-инвесторов (пример - программа Yozma «инициатива» - программа стимулирования инвестиций, введенная в действия в конце 1992 г.). Эта модель работает только при наличии опытных LP- инвесторов и удобных форм юридического оформления отношений.

Субсидирование прибыли. Государство выступает в качестве покупателя обыкновенных акций или предоставляет гранты, являясь соинвестором наряду с частными инвесторами. Однако при этом оно претендует лишь на небольшую долю прибыли, увеличивая, таким образом, привлекательность инвестирования для частного капитала. Например, Фонд инвестиций в инновации (Innovation investment fund, IIF) был запущен Правительством Австралии для содействия коммерциализации австралийских технологий и содействия быстрорастущим компаниям в выходе на национальные и мировые рынки.

В рамках австралийской программы государство предоставляет венчурным фондам до 2/3 капитала, но претендует лишь на 10% прибыли. Оставшиеся 90% распределяются между частными инвесторами и управленческой командой фонда. В обмен на участие в программе фонды должны инвестировать часть своих средств в малый и средний бизнес, а также в компании на ранних стадиях развития, включая стартапы.

Аналогичные меры принимаются и в других странах - например, в США имеется программа Small Business Investment Company (SBIC) - программа малых инвестиционных компаний, предоставляющих венчурный капитал, Создана в 1958 г. с принятием Закона США о малом инвестиционном бизнесе. Такие программы успешны только в странах, где имеется возможность получения высокой доходности на вложенный капитал.

Предоставление гарантий. В странах с развитой экономикой, позволяющей достаточно корректно производить оценку рисков, существуют модели возмещения убытков. Эти модели успешно используются для стимулирования инвестиций в венчурные фонды. Государство значительно снижает риск убытков, компенсируя определенную их часть инвесторам. В некоторых случаях оно защищает инвесторов от крупных убытков, играя при этом второстепенную роль в распределении прибылей фонда.

В течение последних пяти лет взаимоотношения между государством, венчурными фондами и портфельными компаниями, а также их роли на рынке заметно изменились.

Обвал рынка 2008 г. и трудности с ликвидностью, с которыми столкнулись крупнейшие инвесторы с ограниченной ответственностью, вместе с неожиданно низкой доходностью фондов, обусловленной мировым финансовым кризисом и непостоянством рынка IPO (рынок ценных бумаг, фондовый рынок) (вплоть до практически полного отсутствия новых размещений, особенно на американской фондовой бирже NASDAQ в 2008-2009 гг.), также сыграли свою роль. В 2010 г. на рынке были совершены сделки на крупнейшую за последнее время сумму в 26,2 млрд. долл.

В целом период экономического кризиса характеризовался повышенным уровнем рисков и недостатком прозрачности, активным вмешательством и усилением прямого и косвенного контроля финансового сектора (в том числе индустрии венчурных и прямых инвестиций) со стороны государства.

К одному из выводов по итогам этого периода можно отнести то, что государственные инвестиции в инновации и венчурную индустрию стали ключевым фактором успешной стабилизации и быстрого восстановления экономики после кризиса, а также возвращения на путь устойчивого развития. Объемы государственной поддержки являются одним из ключевых факторов оценки привлекательности венчурного рынка страны с точки зрения инвесторов.

Другой вывод - капиталовложения в наукоемкие отрасли экономики способствуют увеличению инвестиций в целом, проведению инноваций и экономическому росту. Кроме того, тенденция к глобализации и привлекательность рынков стран БРИКС (группа из пяти стран: Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южно-Африканская Республика) повлияли на стратегию фондов как в отношении привлечения средств из других стран, так и в плане выхода на иностранные фондовые рынки, продажу портфельных компаний иностранным стратегическим инвесторам, открытие зарубежных представительств фондов и содействию портфельным компаниям в освоении новых рынков.

Из-за недостатка частного капитала в период кризиса роль государства в поддержке национальной инновационной инфраструктуры существенно возросла, особенно в капиталоемких и требующих долгосрочных инвестиций отраслях, например, в сфере здравоохранения и чистых технологий. Государство становится активным участником венчурного рынка и оказывает помощь в привлечении средств частных инвесторов, разрабатывая новые формы поддержки бизнеса в изменяющихся условиях.

Период сокращения количества и размера венчурных фондов оказал существенное влияние на объемы средств, доступные для стартапов.

В связи с недостатком финансирования со стороны частных венчурных фондов, в этот период усилилась роль бизнес-ангелов (частные инвесторы, вкладывающие деньги в инновационное проекты на этапе создания предприятия в обмен на возврат вложений и долю в капитале) и супербизнес-ангелов (инвесторы, вкладывающие финансовые средства в стартапы), инвестирующих в компании на ранних стадиях, роль корпоративного венчурного капитала на более поздних стадиях развития предприятий, а также роль государственных льгот и программ поддержки. Например, для поддержания венчурной экосистемы и компенсации недостатка посевного финансирования в 2011 г. израильское правительство приняло закон о бизнес-ангелах, который предоставил им существенные налоговые льготы.

В этот период государство становится все более значимым участником рынка как потенциальный LP-инвестор или как соинвестор, разделяющий риски частного бизнеса, а также как инициатор программ поддержки фондов и их портфельных компаний. В качестве LP и активного участника венчурного рынка государственные структуры и банки заинтересованы в получении доходов на вложенные средства, стимулировании предпринимателей и развитии венчурного рынка.

Корпоративные венчурные инвесторы, в том числе работающие в традиционных отраслях экономики, начинают играть все более значимую роль в инвестициях и поглощении инновационных компаний. Это составляет важную часть их глобальной стратегии по выходу на новые рынки и поддержке внутренних инноваций. Исторически крупные транснациональные корпорации тесно взаимодействуют с государственным сектором и пользуются предоставляемыми государством льготами, направленными на поддержку инноваций и венчурного рынка.

В последние годы крупные компании также накопили значительные объемы свободных денежных средств. К примеру, объемы свободных средств американских предприятий по разным оценкам превышают 3 трлн. долл., при этом свыше половины этой суммы размещено за пределами США. Более 1 трлн. долл. США из этих средств приходится на долю технологических корпораций, которые заинтересованы в поглощении перспективных портфельных компаний венчурных фондов.

Сравнительный анализ систем венчурного финансирования инноваций в разных экономиках позволил систематизировать их специфику, представленную в таблице 2.4.

Таблица 2.4 - Сравнительный анализ систем венчурного финансирования инноваций в разных экономиках

Показатели	США	Европа	Россия
Инвестируемые хозяйствующие субъекты	26% - ранняя стадия; 41 % - экспансия; 10% - приобретение акций; 22% - развитие	23% - ранняя стадия; 52,8% - экспансия и развитие; 19% - приобретение акций; 6% - прочие	15% - ранняя стадия; 85% - развитие (реструктуризация)
Специалисты-участники	Предприниматели, крупные промышленные предприятия	Банкиры, технологи, инженеры, бухгалтеры, аудиторы, консультанты	Финансисты, ученые, инженеры
Распространенная форма	Финансирование на ранней стадии развития бизнеса	Финансирование на поздней стадии развития бизнеса	Финансирование на поздней стадии развития бизнеса
Финансово-кредитная система обеспечения	Рынок ценных бумаг, банки, IPO	Банки	Банки
Цель финансирования	Технологические инновации	Оборотные средства	Оборотные средства
Подход	Отраслевой	По форме приложения капитала	По форме приложения капитала
Налогообложение, адаптированное к венчурной индустрии	Да	Да	Нет
Распространенный выход на рынок	Биржа (IPO)	Биржа (IPO)Trade sale	Стратегический партнер
Наличие инфраструктуры для инвестирования в молодые высокотехнологичные инновационные компании	Да	Да	Нет

Российская форма венчурного капитала отличается от классической формы. Так, если европейский венчурный капитал представляет собой в большей степени систему развития капитала, то в отечественной экономике его можно характеризовать как реструктуризацию капитала. Наблюдается наличие существенного научно-технического отрыва от среднемирового уровня в ряде отраслей.

Существенный объем венчурных инвестиций в развитых странах осуществляется на базе крупных промышленных предприятий, которые обладают наличием технологического, фондового, технического, интеллектуального, финансово-кредитного обеспечения. Именно их трансфертные каналы обеспечивают взаимодействие и согласование рыночных потребностей и инновационных возможностей. Кроме того, превалирующая форма отечественного инвестирования не затрагивает высокотехнологичные отрасли экономики, ограничивая образование национальных конкурентных преимуществ.

2.3 Проблемы управления развитием венчурного инвестирования в России

Несмотря на положительную динамику развития венчурного инвестирования в России, все еще существует множество барьеров, мешающих ускорению развития инновационного бизнеса. Самые значительные из них касаются качества государственной инфраструктуры, а также отсутствия ряда юридических и финансовых инструментов, крайне важных для структурирования сделок. Однако статистика рынка показывает, что инвесторы верят в российский венчурный рынок и готовы работать, несмотря на имеющиеся трудности.

Как показали исследования, рынок венчурных инвестиций в РФ остается непрозрачным. К факторам, влияющим на эффективность развития институциональной среды инновационной деятельности в РФ, можно отнести следующее:

- правовая и экономическая среда не стимулируют учреждение венчурных фондов, практически отсутствуют нормативные правовые акты, обеспечивающие функционирование венчурного финансирования малого инновационного бизнеса;

- отсутствие приоритета на развитие малого и среднего бизнеса; недостаток отечественных инвестиционных ресурсов (банки, пенсионные фонды, страховые организации не участвуют в работе венчурных компаний) и, как следствие, слабое формирование национального инвестиционного портфеля;

- использование преимущественно иностранного венчурного капитала при минимальном участии отечественных компаний, что резко снижает привлекательность данной сферы для зарубежных инвесторов; неэффективное использование средств венчурных фондов;

- недостаточная развитость инфраструктуры, способной обеспечить эффективное сотрудничество субъектов венчурной индустрии и малых инновационных фирм, появление новых и развитие действующих малых и средних инновационных предприятий;

- отсутствие экономических стимулов для привлечения прямых инвестиций в предприятия высокотехнологичного сектора, обеспечивающих приемлемый риск для венчурных инвесторов, отсутствие гибкой системы налогообложения венчурного бизнеса;

- недостаток квалифицированного менеджмента и квалифицированных управляющих венчурными фондами; слабая прозрачность рынка интеллектуального капитала и отечественных предприятий для венчурных инвесторов, что приводит к трудностям в поиске предприятий-реципиентов и инновационных проектов под венчурные инвестиции.

Среди основных препятствий, сдерживающих развитие инвестиций бизнес-ангелов, представители отрасли называют малую информированность участников рынка об успешных проектах, лучших практиках и ключевых событиях в отрасли, а также неразвитость венчурной инфраструктуры, в первую очередь - ассоциаций и иных объединений бизнес-ангелов. Согласно оценкам экспертов, ощутимое положительное воздействие на рынок может оказать содействие со стороны государственных институтов развития в части создания и развития социальной и физической инфраструктуры рынка, а также внедрения прозрачных моделей финансовой поддержки инвестиций бизнес-ангелов.

Стоит также отметить, что совокупные показатели развития рынка инвестиций бизнес-ангелов в России оценить достаточно сложно ввиду наличия значительного числа неформальных инвесторов. Оценки участников рынка и экспертов в отношении числа активных бизнес-ангелов варьируются в диапазоне от 10 до 50 тысяч, в то время как их потенциальное число по оценкам участников рынка может составлять до 0,8% населения России, или 1,1 млн. человек.

В то же время следует отметить, что, ввиду отсутствия закрепленного в законодательстве определения для деятельности бизнес-ангелов, возможности государственных структур в части оказания финансовой поддержки данной категории инвесторов достаточно ограничены.

Еще одной проблемой венчурного инвестирования является отсутствие ясного прогноза exit (продажи доли в компании). На развитых венчурных рынках бизнес-ангелы инвестируют в первую очередь для обеспечения последующего выхода из компании с мультипликатором. Однако в текущей российской ситуации перспективы дальнейшей продажи бизнеса являются в большей степени неопределенными. По мнению респондентов исследования, на данный момент в России нет развитой отрасли IPO, а также практически нет следующего уровня инвесторов в лице Private Equity фондов, у которых были бы «длинные» деньги и мандат на вложение этих денег с высоким риском.

Традиционным источником такого финансирования в развитых экономиках являются пенсионные фонды. Так, в США после внесения в 1979 году изменений в закон ERISA (Employee Retirement Income Security Act) пенсионные фонды получили возможность вкладывать до 10% активов в венчурные компании.

Еще одним важным моментом в области проблем венчурного инвестирования можно назвать то, большинство приходящих за инвестициями людей не нацелены на то, чтобы стать серийными предпринимателями в традиционном понимании. Они не намереваются продавать компании и уступать управление ими новым инвесторам в течение 3-7 лет после инвестиций (что является классическим горизонтом инвестирования бизнес-ангела).

Таким образом, инвесторы ранних стадий не могут подходить к своим инвестициям прагматично, и в своем подходе к вложениям зачастую выступают как энтузиасты, у которых нет ясного понимания cash out.

Бизнес-ангел не должен ниоткуда «выходить» и его призвание - это поддерживать важные для развития общества и экономики проекты, лишь с надеждой (но не расчетом) на возможный возврат своих инвестиций с мультипликатором. Одной из ключевых причин отсутствия «культуры exit'а» является сложность с продажей компаний крупным игрокам рынка.

В России у крупных корпораций нет культуры покупки мелких компаний ради технологий и инноваций.

Законодательство и правоприменение в России не способствует эффективному структурированию венчурных сделок. В России слабо защищены права миноритария, и он в рамках законодательства имеет малое влияние на деятельность компаний. Так как большая часть респондентов считает, что бизнес-ангел по определению должен брать в компании не более чем миноритарный пакет, эти проблемы касаются в первую очередь инвесторов посевной стадии.

Дополнительно осложняющая инвестиционную деятельность проблема - непредсказуемость решений суда. Отдельно необходимо отметить «профессиональную» жалобу на несовершенство законодательства, которую высказывали респонденты-инвесторы (бизнес-ангелы и представители фондов): при структурировании сделок в российской юрисдикции у сторон сделки нет доступа к применению классических схем ангельских инвестиций, распространенных на западных рынках. В первую очередь это акционерное соглашение (shareholder agreement) и конвертируемый заем (convertible loan).

Бизнес-ангелы испытывают недоверие к современным новеллам российского законодательства (введение инвестиционных товариществ, начало признания судами акционерных соглашений) из-за непредсказуемости трактовки действия юридических конструктов каждым конкретным судом.

Следующей ключевой проблемой является низкий уровень доверия между всеми участниками венчурных отношений. Бизнес-ангелы не доверяют друг другу, не склонны рассказывать, что у каждого из них происходит, ни другим бизнес-ангелам, ни инвестиционным фондам. Малое число бизнес-ангелов хотят быть публичными и вести открытую инвестиционную деятельность. Вытекающее негативное последствие - низкий уровень информированности участников отрасли о российских success stories.

Одни из немногих известных респондентам успешных проектов, получивших на ранних этапах ангельские инвестиции, - это Facebook, Yandex и Mail.ru.

В настоящее время на рынке не происходит популяризации success stories. Их малое количество является ключевым препятствием и серьезным демотиватором для потенциальных новых инвесторов ранней стадии.

Низкий уровень доверия между участниками отрасли приводит к серьезным ограничениям возможностей deal flow sharing.

Активная роль государства на посевной стадии затрудняет деятельность бизнес-ангелов Возможность получения государственного финансирования на ранней стадии искажает приоритеты бизнеса начинающих предпринимателей. Так как государственные институты развития сконцентрированы на финансировании НИОКР, предприниматели склонны искусственно завышать наукоемкость своих бизнесов для получения финансирования. Объем работы с грантовой отчетностью также представляется значительным и способен отвлечь небольшую команду основателей от основной работы по разработке и коммерциализации.

В результате работы с проектами, получившими предпосевное грантовое финансирование, бизнес-ангелы сталкиваются со следующими препятствиями:

1. Предприниматели, получившие значительное финансирование, склонны высоко оценивать стоимость своего бизнеса, несмотря на то, что разработка, лежащая в его основе, может быть очень далека от прототипирования и последующей коммерциализации.

2. Часть проектов на раннем этапе переориентируется с предпринимательства на «грантоориентированный НИОКР». И Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере, и Фонд «Сколково» имеют многоступенчатые грантовые программы, подразумевающие, что в случае успешного прохождения первых этапов финансирования компания сможет обратиться за дополнительными деньгами для продолжения разработок. Однако фокус этих программ на НИОКР, а не на коммерциализацию подталкивает предпринимателей к искусственному затягиванию этапа НИОКР в своем бизнес-плане.

Особенно остро эта проблема стоит в IT-секторе, где из года в год ожидаемый срок доведения продукта или технологии до рынка неуклонно сокращается, а конкуренция усиливается Рынок венчурных инвестиций ранней стадии: ключевые тренды. - М.,2013. - Режим доступа: http://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/docs/201302_vciom.pdf.

В то же время, сам механизм грантового финансирования начинающих компаний давно и эффективно работает на развитых рынках. Так, в США по программе Small Business Innovation Research в год в виде грантов распределяется более $2 млрд Официальный сайт программы, http://www.sbir.gov/about/about-sbir.

Таким образом, проблема не в том, что есть грантовые агентства, а в том, как они сотрудничают с частными деньгами. Сейчас практически все институты развития принимают любые частные деньги в качестве соинвестиций при выдаче грантов. Необходимо дифференцировать smart money и «обычные» деньги, то есть ввести определенные требования к квалификации инвестора. Желательно, чтобы это было сделано по четким критериям: инвестиционный опыт, количество профинансированных компаний, количество выходов, количество успешных проектов.

Нерешенные проблемы венчурного инвестирования приводят к потере ведущих позиций национальной экономики на рынке товаров и услуг. В качестве обобщенных показателей конкурентоспособности определенного вида хозяйственной деятельности могут использоваться объем и динамика добавленной стоимости на одного занятого.

По данной главе работы можно сделать следующие выводы.

Характерной чертой современного этапа развития венчурного финансирования инновационного развития в ряде стран следует признать устойчивую положительную динамику количественных изменений его основных индикаторов, на фоне которой проявляются признаки улучшения качественных характеристик.

С точки зрения распределения венчурных инвестиций по секторам в целом для российского рынка характерны общемировые тенденции. Анализ развития венчурного инвестирования в РФ показал, что на российском рынке венчурного капитала имеет место положительная динамика появления новых фондов как с участием государственного капитала, так и при поддержке корпоративных структур. Фонды с участием государственного капитала и корпоративные венчурные фонды в совокупности составили около 40% венчурных фондов (примерно 20% и 20% соответственно). Структура соотношения PE vs VC динамично смещается в сторону доминирования последних.

Можно предполагать, что механизм венчурного инвестирования в мировой экономике находится на пороге нового этапа развития, требующего количественных и качественных изменений, которые можно будет использовать в условиях России.

Основными рисками венчурного инвестирования являются: недостаточный уровень компетенций и психологической совместимости команды инновационной компании; отсутствие предсказуемой стратегии возврата инвестиций и возможных инвесторов следующего раунда; переоценка рыночной обоснованности бизнес-модели; риск недостижения заявленных параметров технологии (риск практически не управляется); конфликт технологии компании с международным технологическим трендом или «road-map» международных технологических лидеров или технологической платформой; попадание продукции в сектор двойного / военного назначения (для западных рынков - часто оказывается преимуществом, т.к. возникает гарантия выгодного для инвестора выхода).

Как показало исследование, основными проблемами развития венчурного инвестирования в России является: отсутствие в российском законодательстве адекватной организационно-правовой формы для деятельности фондов прямых и венчурных инвестиций; излишняя зарегулированность и негибкость существующих организационно-правовых форм для инновационных стартапов; недостаточный объем грантовой поддержки инноваторов на ранних (предпосевных) стадиях; неприменимость системы государственных инвестиционных гарантий для инновационных стартапов; слабая интеграция в глобальную инновационно-венчурную экосистему и существенные барьеры при проведении международных операций инновационными стартапами.

Большая часть проблем развития венчурного инвестирования в России порождена континентальной системой права в Российской Федерации, и прямое введение норм законодательства США, облегчающего структурирование венчурных сделок, в России принципиально невозможно.

3. Перспективы развития венчурного инвестирования в России

3.1 Совершенствование механизма государственной поддержки венчурного инвестирования

Венчурное инвестирование является механизмом, обеспечивающим инновационное развитие национальной экономики. Для решения основных проблем венчурного предпринимательства необходима активная государственная политика, направленная на создание благоприятных условий и инфраструктуры для реализации инноваций.

Целесообразной представляется стимулирование разработки единых стандартов деятельности для отрасли и квалификационных требований для бизнес-ангелов в целях частичной формализации данного сегмента рынка, с последующей проработкой мер поддержки по двум основным направлениям - оказание информационной поддержки путем развития объединений бизнес-ангелов и внедрение механизмов финансовой поддержки бизнес-ангелов.

При этом следует отдельно учесть, что мероприятия по формализации рынка должны быть направлены исключительно на категорию инвесторов, заинтересованных в получении государственной поддержки.

Перечень предложений для проработки на среднесрочную перспективу включает в себя следующие направления:

- стимулирование разработки (с привлечением объединений бизнес-ангелов) квалификационных требований для бизнес-ангелов, стандартов деятельности для отрасли, системы сертификации бизнес-ангелов и законодательное закрепление статуса бизнес-ангелов; предоставление объединениям бизнес-ангелов возможности аттестовать бизнес-ангелов и выдавать соответствующие сертификаты;

- разработка мер по вовлечению успешных предпринимателей в инвестиционную деятельность на ранних стадиях, содействие развитию менторства в сфере инвестиций;

- разработка мер по поддержке объединений бизнес-ангелов (ассоциаций, национальных сетей бизнес-ангелов и т.д.) в целях повышения информированности предпринимательского сообщества о возможностях привлечения инвестиций на ранних стадиях, развития площадок для обмена опытом и передачи лучших практик, а также сбора релевантной статистики о состоянии отрасли;

- разработка схемы взаимодействия бизнес-ангелов с участниками действующих программ поддержки (в том числе с резидентами бизнес-инкубаторов, технопарков, центров включения информации о действующих бизнес-ангелах в соответствующие разделы на региональных и федеральных порталах поддержки МСП);

- разработка мер (совместно с Минфином России) по поддержке бизнес-ангелов в форме предоставления налоговых вычетов по доходам, полученным в ходе инвестиционной деятельности и/или частичного софинансирования на конкурсной основе деятельности инвесторов.

Защита прав бизнес-ангелов невозможна без их определения в качестве субъекта российского права. В пример можно привести институт квалифицированных инвесторов, распространенный в США.

В России единственным нормативным документом, в какой-либо мере регулирующим деятельность бизнес-ангелов, является Приказ ФСФР от 18 марта 2008 г. № 08-12/пз-н «Об утверждении положения о порядке признания лиц квалифицированными инвесторами». В нем бизнес-ангелы определяются как частные высококвалифицированные инвесторы, «имеющие собственный капитал не менее 100 млн. руб.; оборот за последний год не менее 1 млрд. руб., и сумма активов должна быть равна не менее 2 млрд. руб.». Такая формулировка дает простор для трактовок и никаким образом не специфицирует бизнес-ангелов с точки зрения роли на рынке венчурного инвестирования.

Для сравнения можно привести определения организации EBAN: «Бизнес-ангелы - индивидуальные инвесторы, осуществляющие прямое финансирование на ранних этапах перспективных бизнес-проектов компаний, не имея родственных связей с их участниками. Бизнес-ангелы финансово независимы и инвестируют собственные средства, что не сказывается на их финансовом положении. БА могут действовать самостоятельно или в составе синдикатов (формальных или неформальных). БА осуществляют как финансовую, так и нефинансовую поддержку проектам на различных этапах реализации».

Проблема определения статуса бизнес-ангелов является одним из основных препятствий к выстраиванию системы эффективного стимулирования рынка, которая бы способствовала развитию посевных инвестиций в России. Это было бы первым шагом к реальному усилению защиты прав частных миноритариев в компаниях. Однако пока не окончательно ясно, в каком виде мог бы быть реализован такой механизм, учитывая выявленное отрицательное отношение к перспективе формализации института ангельских инвестиций.

В качестве стимулирующих мер государственной политики в области венчурного рынка можно предложить следующие меры (рис. 3.1): увеличение объемов заемного финансирования; ослабление административных барьеров на участие в проекте; облегчение финансового бремени для инвестора; информационная поддержка.

Рассмотрим содержание предложных мер по стимулированию государственной политики в области венчурного рынка.

1. Отмена институциональных барьеров для инвесторов в части участия в проекте

Данная мера государственной политики - одна из самых очевидных и одновременно одна из самых нелегких. Безусловно, те административные барьеры, которые создаются для инвесторов в рамках деятельности посевного инвестирования, призваны снизить риски разводнения капитала (ФЗ-217) собственно авторов проекта и по сути являются мерой защиты стартапов. Однако именно по этой причине в силу специфики российского рынка венчурного инвестирования бизнес-ангелы редко афишируют свою деятельность и берут проект под свой контроль неформальным образом.

Рис. 3.1. Меры стимулирования венчурного рынка

2. Государственные займы и гарантии по кредитам

Государство может осуществлять займы для мелкого и среднего бизнеса, а также выступать гарантом по коммерческим займам для индивидов и команд, желающих запустить свой проект. Ключевой вопрос в случае такого финансирования, ответ на который недоступен в силу отсутствия информации по неудачным сделкам: насколько эффективно предоставлять займы на основании государственной помощи проектам, которые не соответствуют критериям и требованиям обычного кредитования?

3. Гранты. Помимо притока инвестиций в инновационный сектор за счет государственных грантов, сама процедура отбора проектов с целью предоставления гранта может оказывать положительный эффект на исход проекта, поскольку является дополнительным скринингом, в ходе которого команда нового проекта более тщательно прорабатывает свою будущую бизнес-модель, что приводит к повышению качества и результативности проектов на рынке венчурного инвестирования.

4. Налоговые послабления

Налоговые послабления могут носить форму возврата части подоходного налога, частичного или полного освобождения от налогового бремени.

Интересным вариантом непрямых финансовых механизмов стимулирования инвестиций бизнес-ангелов является «налоговая филантропия», которая позволяет налогоплательщикам частично перенаправлять уплату подоходного налога (или, как в случае Франции, налога на роскошь) на финансирование инновационных проектов.

Мировой практике известны следующие наиболее распространенные методы государственного налогового регулирования:

- изменение состава и структуры системы налогов,

- замена одного способа или формы налогообложения другими,

- изменение и дифференциация ставок налогов,

- изменение налоговых льгот и скидок, их переориентация по направлениям, объектам и плательщикам,

- полное или частичное освобождение от налогов,

- налоговые каникулы или амнистия: отсрочка платежа или аннулирование задолженности,

- изменение сферы распространения налогов.

Практики налоговых послаблений, действующие за рубежом, можно представить в табл. 3.1.

Применительно к деятельности венчурных инвесторов, и в особенности к деятельности бизнес-ангелов, имеет смысл говорить о таких мерах налогового стимулирования, как изменение налоговых ставок (налоговых скидок), налоговых отсрочках и включении ангельских инвестиций для переучета размера налогооблагаемой базы.

Таблица 3.1 - Практики налоговых послаблений, действующие за рубежом

Страна	Скидка на налогообложение	Налоговые послабления в части налогов на прирост капитала	Уменьшение налогооблагаемой базы на величину инвестиций в текущем году или в предшествующем инвестированию
			В части налогов на прирост капитала	Зачет инвестиций в форме расходов, убытков
Франция	25% (для объемов инвестирования 20-40 тыс. евро в год) + 75% по налогу на роскошь
Израиль	Засчитываются как убыток
Италия		При возобновляемых инвестициях в течение календарного года		С ограничениями
Португалия	20% (но не превышая 5% совокупного дохода)
Великобритания	30% (при максимуме в 50 тыс. евро (увеличение до 1 млн. в 2012 г.)		При инвестициях в определенный круг компаний, поддерживаемых государством

Разработка стимулирующей налоговой политики в отношении бизнес-ангелов требует детальной проработки с точки зрения макроэкономической эффективности подобных мер на основе сопоставления выгод и издержек (потерь налоговых доходов государства).

В 2012 году Национальной Ассоциацией Бизнес-Ангелов совместно с Институтом Гайдара были проанализированы распространенные в мире конкретные практики стимулирования бизнес-ангельских инвестиций через предоставление налоговых льгот.

В результате анализа было выявлено 3 основных подхода к подобному стимулированию:

1. Преференции при налогообложении приростов капитальной стоимости инвестиций (capital gains).

Во многих странах доходы налогоплательщиков в виде прироста капитальной стоимости активов облагаются налогом по ставке, пониженной по сравнению с общей эффективной ставкой. Такие положения законодательства не направлены напрямую на поддержку бизнес-ангелов, хотя они могут воспользоваться ими наравне с другими налогоплательщиками. Согласно российскому законодательству, реализация долей и акций российских организаций, принадлежащих к высокотехнологичному сектору экономики и находившихся во владении налогоплательщика более 5 лет, не облагается налогом (норма действует с 1 января 2011 года). Расширение данного послабления специально для бизнес-ангелов во время экспертной проработки было признано нецелесообразным.

2. Учет для целей налогообложения убытков от инвестирования.

На данный момент в России проблема учета для целей налогообложения убытков от бизнес-ангельских инвестиций решена только для случаев реализации ими котируемых на бирже (обращающихся) ценных бумаг. Так как попадание акций высокотехнологичной компании на биржу в подавляющем большинстве случаев означает удачную инвестицию, данная льгота является бесполезной.