Дивидендная политика российских предприятий

Наиболее часто встречаются судебные иски о невыплате объявленных дивидендов эмитентами, нарушении порядка и сроков выплаты дивидендов. Судебные споры могут быть вызваны неверным расчетом чистой прибыли эмитента и размера дивидендов, а также невыплатой или задержкой выплаты дивидендов платежными агентами эмитента. Отдельная категория споров связана с выплатой дивидендов по привилегированным акциям из специализированных фондов эмитента для предотвращения реализации акционерами - владельцами привилегированных акций права участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам повестки дня.

В-третьих, основная причина судебных споров о нарушении прав на получение дивидендов заключается в конфликте интересов различных категорий участников общества, между которыми существуют объективные противоречия, - крупные акционеры, миноритарные акционеры, члены совета директоров и менеджеры.

Анализируя причины возникновения споров о выплате или невыплате дивидендов, необходимо отметить мнение Г.С. Шапкиной, которая считает, что «на практике в связи с выплатой дивидендов возникают и порой сталкиваются два взаимоисключающих интереса. С одной стороны, акционеры, вкладывающие капитал в общество, вправе рассчитывать на доход от распределения полученной прибыли и заинтересованы в том, чтобы значительная часть ее направлялась на выплату дивидендов. С другой, выплата дивидендов не должна приводить к «проеданию» (путем их выплаты) всей чистой прибыли, остающейся в распоряжении общества; часть ее необходимо направить на развитие производства (обновление фондов и т.д.). Законодатель стремится примирить интересы акционеров и общества в целом». Таким образом, первой причиной возникновения судебных споров является конфликт между акционерами и обществом в целом.

Второй важной причиной возникновения судебных споров о выплате дивидендов является конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, определяемая на основании данных бухгалтерской отчетности после налогообложения. Поскольку в акционерном обществе выплата дивидендов является правом, а не обязанностью общества, то именно мажоритарные акционеры принимают решение о распределении полученной прибыли общества. Как правило, владельцам крупных пакетов акций значительно выгоднее реинвестировать прибыль в производственное развитие общества, социальные программы, создание резервов, в то время как миноритарии заинтересованы получить дивиденды по своим акциям. При этом следует учитывать, что миноритарные акционеры, так же, как и мажоритарные, несут риск убытков в форме уменьшения ценности акций в результате убыточности общества. Следовательно, риск возможных неблагоприятных последствий, связанных с убыточностью или банкротством общества, несут все категории акционеров - и мажоритарные, и миноритарные. Именно поэтому суды выносят решения о том, что если есть решение общего собрания акционеров о невыплате дивидендов из-за отсутствия прибыли, то права акционеров не считаются нарушенными.

Например, в соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 16-24 января 2007 г. №09АП-16651/2006-ГК по делу №А40-45871/06-54-280 в удовлетворении исковых требований о взыскании материальных потерь и упущенной выгоды в виде неполученных дивидендов по акциям открытого акционерного общества отказано правомерно, так как дивиденды не выплачиваются по решению общих собраний акционеров из-за отсутствия прибыли, а иных доказательств нарушения прав и законных интересов истца им не представлено.

Момент возникновения права акционера на получение дивидендов

Решение общего собрания о выплате дивидендов является юридическим фактом, с которым связано возникновение у акционера права на получение дивидендов и обязанности акционерного общества произвести выплату до определенного в решении срока (п. 1 ст. 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах»⁴, далее - Закон об АО). Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества. Следовательно, защита права на дивиденд может осуществляться только после возникновения самого права.

Согласно п. 1 ст. 42 Закона об АО общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. В случаях, предусмотренных уставом общества, дивиденды могут выплачиваться не деньгами, а иным имуществом, в том числе и недвижимым (например, постановление ФАС Уральского округа от 23 мая 2011 г. №Ф09-1246/11).

В отношении момента возникновения права акционера на получение дивиденда следует также учитывать разъяснения Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ в постановлении от 18 ноября 2003 г. №19 «О некоторых вопросам применения Федерального закона «Об акционерных обществах». В соответствии с п. 15 постановления решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе о размере дивиденда и форме его выплаты, принимается общим собранием акционеров по акциям каждой категории (типа), в том числе по привилегированным, в соответствии с рекомендациями совета директоров (наблюдательного совета) общества. При отсутствии решения об объявлении дивидендов общество не вправе выплачивать, а акционеры требовать их выплаты.

Из содержания п. 2 ст. 43 Закона об АО (в ред. ФЗ от 31 октября 2002 г. №134-ФЗ) следует, что общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов (в том числе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов за соответствующий период по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом общества.

При отсутствии решения о выплате дивидендов по привилегированным акциям (одного или нескольких типов), размер дивидендов по которым определен в уставе общества, или при решении о выплате их в неполном размере владельцы таких акций приобретают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции. Если не принято решение о полной выплате дивидендов по итогам года, акционеры -владельцы привилегированных акций пользуются правом голоса, начиная с общего собрания акционеров, следующего за годовым (п. 5 ст. 32 Закона об АО). В случае непринятия решения о полной выплате дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев владельцам привилегированных акций, по которым в уставе определен размер дивидендов по результатам указанных периодов, соответствующие акционеры приобретают право голоса на общем собрании акционеров начиная с первого собрания, которое будет созвано по истечении установленного Законом трехмесячного срока для принятия соответствующего решения. Право владельцев привилегированных акций участвовать в голосовании на общем собрании акционеров прекращается с момента первой выплаты дивидендов по указанным акциям в полном размере.

Примеры судебной практики также подтверждают, что принятие решения о распределении чистой прибыли и выплате дивидендов является правом, а не обязанностью акционерного общества: согласно постановлению Девятого арбитражного апелляционного суда от 6 декабря 2011 г. №09АП-30427/2011-ГК по делу №А40-77868/10-137-684 в удовлетворении требований о взыскании задолженности по выплате дивидендов и процентов за пользование чужими денежными средствами отказано правомерно, поскольку решение о выплате дивидендов участникам общества принимается общим собранием участников, при этом распределение чистой прибыли является правом, а не обязанностью общества.

В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 16 июня 2011 г. №09АП-10810/2011 по делу №А40-131087/10-138-1023 в удовлетворении исковых требований о взыскании дивидендов отказано правомерно, так как принятие решений о выплате дивидендов отнесено к компетенции общего собрания общества и истец не доказал, что он является заинтересованным лицом в рассматриваемом споре вследствие нарушения его прав и законных интересов как участника общества.

Таким образом, возможность акционера защищать нарушенные права, связанные с выплатой дивидендов, возникает только после принятия решения общего собрания, поскольку выплате подлежит лишь объявленный дивиденд.

Роль совета директоров в принятии решения о выплате дивидендов

Согласно п. 3 ст. 42 Закона об АО совет директоров наделен правом определения максимального размера дивидендов. Следовательно, совет директоров может в случае, например, недостаточной прибыли общества, не рекомендовать общему собранию выплачивать дивиденды.

С одной стороны, совет директоров - независимый орган общества, действующий в интересах акционеров, с другой, - члены совета директоров часто представляют интересы именно крупных акционеров, и при таких обстоятельствах миноритарные акционеры могут быть практически лишены возможности реализации своего права на дивиденд. Однако в целях защиты прав всех категорий акционеров законом установлены специальные ограничения, которые совет директоров обязан учитывать при подготовке рекомендаций общему собранию акционеров. Например, если уставом определен размер дивиденда по привилегированным акциям, совет директоров не может рекомендовать выплату дивидендов в большем размере.

Только после проведения заседания совета директоров и выработки рекомендаций утверждается дата проведения общего собрания, дата составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов, и повестка дня собрания.



Список лиц, имеющих право на получение дивидендов

Право на получение дивидендов принадлежит лицу, которое фактически владело акциями на дату принятия общим собранием решения о выплате дивидендов. Если произошла смена владельца акций, то вся сумма начисленных и не выплаченных прежнему акционеру по этим акциям дивидендов подлежит выплате новому акционеру. Судебная практика поддерживает позицию, согласно которой после принятия общим собранием акционеров решения о выплате дивидендов у акционерного общества возникает перед акционером денежное обязательство, которое не прекращается с отчуждением акционером принадлежащих акций и не переходит на нового покупателя (постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 15 сентября 2009 г. №Ф04-55б1/2009(19577-А45-11).

В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 11 апреля 2011 г. №09АП-5294/2011-ГК по делу №А40-111759/Ю-134-880 в удовлетворении иска о взыскании дивидендов отказано правомерно, поскольку на момент составления списков лиц, имеющих право на участие в общих собраниях акционеров, на которых принимались решения о выплате дивидендов, истец не являлся лицом, указанным в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг ОАО.

Может ли акционер защищать право на получение дивиденда до принятия решения о выплате дивидендов общим собранием?

Следует согласиться с мнением В.В. Лаптева о том, что до принятия решения о выплате дивидендов у акционера нет субъективного права на дивиденд, которое можно было бы реализовать в судебном порядке". Право на обращение акционера в суд с требованием о выплате дивидендов подтверждается арбитражной практикой. Так, в соответствии с п. 16 постановления Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 18 ноября 2003 г. №19 в случае невыплаты объявленных дивидендов в установленный срок акционер вправе обратиться с иском в суд о взыскании с общества причитающейся ему суммы дивидендов, а также процентов за просрочку исполнения денежного обязательства на основании ст. 395 Гражданского кодекса РФ. Проценты подлежат начислению за период просрочки выплаты дивидендов, исчисляемой со дня, следующего за днем окончания установленного срока их выплаты.

Судебная практика также подтверждает, что решение общества о распределении прибыли общества и выплате дивидендов, принятого с соблюдением компетенции органа управления обществом и при наличии кворума, является законным основанием возникновения субъективного права акционера на дивиденд. В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 29 сентября 2011 г. №09АП-2 3780/2011 по делу №А40-20917/09-Ю1-44Б в удовлетворении заявления о применении последствий недействительности ничтожной сделки по выплате дивидендов отказано правомерно, поскольку вступившим в законную силу решением суда установлено, что решение общества о распределении прибыли общества и выплате дивидендов принято с соблюдением компетенции органа управления обществом при наличии кворума, данное решение в установленном законом порядке не признано недействительным.

Таким образом, если совет директоров рекомендовал выплату и нет других законодательных ограничений, установленных ст. 43 Закона об АО, то именно общее собрание принимает окончательное решение о выплате дивиденда.

В частности, общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

до полной оплаты всего уставного капитала общества;

до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со ст. 76 настоящего ФЗ;

если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Принимая решение о правомерности выплаты дивидендов или распределении части прибыли, суды обращают внимание на наличие решения общего собрания, а также на отсутствие ограничений, установленных ст. 43 ФЗ об акционерных обществах. Например, в соответствии с постановлением ФАС Волго-Вятского округа от 5 мая 2011 г. по делу №А28-4157/2010 исковое требование о взыскании части прибыли, которая решением общего собрания общества распределена между его участниками, удовлетворено правомерно, так как обязанность по выплате истцу дивидендов возникла у общества на основании решения общего собрания участников общества; доказательства наличия у общества признаков несостоятельности (банкротства) либо недостаточности чистых активов не представлены.

Сроки выплаты дивидендов

В соответствии с изменениями, внесенными Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» срок выплаты дивидендов (части нераспределенной прибыли) не должен превышать 60 дней.

При этом акционерное общество не вправе предоставлять преимущество в сроках выплат дивидендов отдельным владельцам акций одной категории. Выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории должна осуществляться одновременно всем владельцам акций данной категории.

Срок давности для получения дивидендов установлен в течение трех лет с момента, когда истекут эти 60 дней, если уставом общества не установлен более длительный срок, но не более пяти лет. Только для тех случаев, когда акционер не мог получить свои дивиденды под влиянием насилия или угрозы, срок давности фактически отменяется. По общему правилу, пропущенный срок давности не восстанавливается.

Выводы и предложения

Практика показывает, что чем выше уровень защиты прав акционеров, тем больше инвестиций может привлечь корпорация, а эффективные способы защиты, обеспечиваемые нормативно-правовой базой и применением законодательства, способствуют увеличению стоимости активов акционерных обществ и расширению рынка капиталов.

Относительно эффективности действующего российского законодательства, регулирующего защиту прав акционеров на получение дивидендов, как в науке, так и на практике нет единого мнения. Например, весьма дискуссионным является вопрос о необходимости законодательно признать выплату дивидендов обязанностью, а не правом общества. В этой связи в Департамент корпоративного управления Минэкономразвития России поступило обращение с предложением о внесении изменений в законодательство Российской Федерации (в части, регулирующей выплату дивидендов), направленных на установление законодательной обязанности акционерных обществ выплачивать дивиденды своим акционерам.

Департамент корпоративного управления Минэкономразвития России рассмотрел обращение, в котором дается негативная оценка изменениям, внесенным в Федеральный закон «Об акционерных обществах» Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» и выразил свою позицию в письме Минэкономразвития от 28 марта 2011 г. №дОб-1768 «О совершенствовании законодательства в части, определяющей порядок выплаты дивидендов»⁸.

В письме разъясняется, что в соответствии с п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» (далее - Закон об АО) дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли общества.

Чистая прибыль общества, являющаяся источником выплаты дивидендов, одновременно служит и источником развития общества. В целях обеспечения устойчивого развития общества часть прибыли должна направляться на развитие производства, обновление фондов и иные нужды общества. Исходя из этого законом установлено, что выплата дивидендов является лишь правом, а не обязанностью общества (п. 1 ст. 42 Закона об АО).

Кроме того, в ряде случаев ст. 43 Закона об АО устанавливается прямой запрет на осуществление дивидендных выплат.

Таким образом, согласно ст. 42 Закона об АО право акционеров на получение дивидендных выплат возникает только в случае принятия общим собранием акционеров решения о выплате объявленных дивидендов. Согласно п. 1 ст. 31 Закона об АО каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав, а следовательно, все акционеры - владельцы акций, по которым принято решение о выплате дивидендов, имеют право на их получение. В случае если дивиденды не выплачены в установленный законом срок, акционеры вправе взыскать их в судебном порядке. Если же решение о выплате объявленных дивидендов не принято, права требовать выплаты дивидендов у акционера общества не возникает.

Кроме того, ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» были внесены изменения в ст. 42 ФЗ об АО. Указанные поправки в соответствии с позицией Департамента корпоративного управления Минэкономразвития России направлены на повышение уровня защищенности миноритарных акционеров общества. Так, устанавливаются обязанность эмитента осуществлять дивидендные выплаты одновременно владельцам акций одной категории (типа) и запрет предоставлять преимущества по срокам выплат дивидендов отдельным акционерам, а также уточняются сроки, в течение которых акционер может требовать у общества исполнение обязанности по выплате дивидендов.

Кодекс корпоративного поведения, одобренный на заседании Правительства РФ от 28 ноября 2001 г. (протокол №49) и рекомендованный к применению распоряжением ФКЦБ России от 4 апреля 2002 г. №421 /р, содержит важные рекомендации, защищающие право акционера на дивиденд. В отличие от Закона об АО Кодекс корпоративного поведения содержит целую главу «Дивиденды», посвященную рекомендациям в области дивидендной политики.

Как справедливо отмечает И.С. Шиткина, несмотря на то, что «... интересы различных категорий акционеров могут не совпадать, акционерное законодательство и локальные нормативные акты акционерных компаний должны предусматривать для всех категорий акционеров равные права как маштаб (меру) дозволенного поведения. Пользуясь предоставленными им правами, акционеры реализуют имеющиеся у них интересы»⁴. Поскольку политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров, то в обществе рекомендуется угвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Положение о дивидендной политике - внугренней документ общества, который разрабатывается комитетом по стратегическому планированию, утверждается советом директоров и играет важную роль в защите прав акционеров на получение дивидендов.

Дело в том, что информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как для существующих, так и для потенциальных акционеров, так как она может значительно влиять на их решения относительно приобретения или продажи акций общества. Именно поэтому Кодекс рекомендует установление прозрачного и понятного акционерам механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Следовательно, при разработке положения о дивидендной политике общества рекомендуется учитывать необходимость обеспечения прозрачности механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Для этого в положении рекомендуется определять не только общие задачи общества по повышению благосостояния акционеров и обеспечению роста активов общества, но и правила, регулирующие отдельные вопросы выплаты дивидендов с учетом действующего законодательства, например, о порядке расчета чистой прибыли и части прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, размер дивидендов по которым уставом общества не определен, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий (типов), порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форма их выплаты. Однако все указанные рекомендации аюуальны лишь до тех пор, пока не будут приняты изменения в Закон об АО, направленные на защиту миноритарных акционеров.

Как уже отмечалось, по действующему законодательству выплаты дивидендов производятся после принятия соответствующего решения на общем собрании акционеров. Сроки выплат должны определяться уставом общества. Если же такого положения нет, то срок для выплат предусмотрен законом -- не позднее 60 дней после принятия решения. На практике часто такой срок определяется в виде периода в три месяца или указывается определенная дата. Такая формулировка пункта о сроке в уставе позволяет акционерному обществу вначале осуществлять выплаты дивидендов крупным акционерам, а миноритарии нередко вынуждены ждать, неся и материальные убытки с учетом инфляции. Такие случаи довольно распространены в практике российских акционерных обществ, и решить проблему можно, уравняв в правах все категории акционеров на получение дивидендов. Если установить единый срок для выплат дивидендов вне зависимости от размера пакета акций в распоряжении акционера и ввести запрет на предоставление преимуществ акционерам, то права миноритарных акционеров на получение дивидендов не будут так часто нарушаться.



Приложение Б

Дивидендная политика российских корпораций. [Серебрякова А.А. Законы России. - 2012. - №7. - С. 6-10]

Теоретическое понятие дивидендной политики ранее преимущественно давалось применительно к акционерным обществам. В свете проекта федерального закона №47538-6 «О внесении изменений в части первую, вторую, третью и четвертую Гражданского кодекса Российской Федерации, а также в отдельные законодательные акты Российской Федерации», учитывая необходимость единообразного подхода к пониманию дивидендной политики теперь не только в акционерных обществах, но и в других коммерческих юридических лицах - корпорациях, а именно в обществах с ограниченной ответственностью, в хозяйственных товариществах, в производственных кооперативах, следует подробнее рассмотреть вопросы правового регулирования отношений по формированию дивидендной политики коммерческого юридического лица-корпорации. Сложившуюся положительную практику формирования дивидендной политики акционерных обществ в Российской Федерации, безусловно, стоит учитывать.

В соответствии со ст. 43 Налогового кодекса РФ для юридического лица - корпорации, в том числе для акционерного общества, дивиденды -- это часть расходов корпорации в форме части прибыли, которая остается после уплаты налогов и других обязательных платежей и платится акционерам (участникам коммерческих юридических лиц - корпораций) пропорционально количеству имеющихся у них долей (акций, паев). С позиций участника юридического лица, акционера дивиденд - это то, ради чего он создавал юридическое лицо, или то, ради чего он стал его участником. Юридические лица, о дивидендной политике которых мы рассуждаем, - коммерческие корпорации. Основной целью их деятельности является извлечение прибыли, и участникам таких организаций далеко не безразлично, какая именно часть прибыли будет выплачена им в виде дивидендов. С точки зрения самого юридического лица дивиденд является техническим показателем, который дает возможность оценить его инвестиционную привлекательность, пропорции распределения прибыли корпорации, стоимость простого и привилегированного капитала и др.²

По нашему мнению, здесь уместно будет вспомнить рекомендации, которые уже 10 лет назад были даны в Кодексе корпоративного поведения³, но остаются актуальными и до сегодняшнего дня. Как отмечается в Кодексе корпоративного поведения применительно к акционерным обществам, в обществе рекомендуется установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты. Информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как существующим, так и потенциальным акционерам общества. То есть дивидендная политика юридического лица должна быть известной и понятной его участникам и возможным участникам, решения относительно приобретения или продажи акций (долей, паев) юридического лица.

Политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров. В этой связи в обществе рекомендуется утвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Эту политику целесообразно сформулировать в Положении о дивидендной политике - внутреннем (локальном) документе общества, утверждаемом советом директоров.

Сегодня мы видим, что многие российские акционерные общества прислушались к отмеченным рекомендациям. Положения о дивидендной политике разработаны и действуют, находятся в открытом доступе для заинтересованных лиц на веб-сайтах юридических лиц в сети Интернет. К разработке таких Положений следует стремиться и другим коммерческим юридическим лицам - корпорациям.

В научной и учебной литературе рассматриваются различные теории дивидендной политики⁵.

1. Теория независимости дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер). Цена акций организации или цена ее капитала не зависят от дивидендной политики, т.е. инвесторам безразлично, получать доход в виде прироста стоимости акций или дивидендов. Стоимость организации определяется ее способностью приносить прибыль и зависит от инвестиционной политики. Выплата высоких дивидендов влечет выпуск новых акций, при этом доля стоимости организации, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. В теории независимости дивидендов много ограничений, которые невоз можно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

Теория предпочтительности дивидендов, или «синицы в руках» (М. Гордон и Д. Линтнер). Рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, так как этот компонент ожидаемой доходности более рисковый по сравнению с дивидендной составляющей. Максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли.

Теория минимизации дивидендов, или теория налоговых предпочтений (Р. Литценбергер и К. Рамасвами). Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

Кодекс корпоративного поведения рекомендует при выработке дивидендной политики организации придерживаться принципа открытости информации о принятии решения (об объявлении) о выплате дивидендов. У получателей дивидендов должно быть достаточно информации для формирования точного представления о наличии условий для выплаты дивидендов и порядке их выплаты. Информация о выплате обществом дивидендов должна отражать реальное состояние дел общества. К формированию искаженного представления об истинном положении дел в обществе может привести объявление о выплате дивидендов при отсутствии для этого необходимых условий, в частности с нарушением ограничений, установленных законодательством. Обществу не рекомендуется принимать решение о выплате дивидендов и тогда, когда такое решение, формально не нарушая ограничений, установленных законодательством, тем не менее ведет к формированию ложных представлений о деятельности общества. Решение о выплате дивидендов должно позволять акционеру получить исчерпывающую информацию, касающуюся размера и порядка выплаты дивидендов. В этой связи в решении о выплате дивидендов должны быть указаны размер дивидендов по акциям каждой категории (типа), а также форма и срок выплаты дивидендов. По скольку именно в этой части правоприменительной практикой было констатировано наибольшее количество нарушений прав акционеров, Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ внесены изменения в ст. 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и в ст. 28 Федерального закона от 8 февраля 1998 г. №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», в соответствии с которыми срок выплаты дивидендов (распределенной прибыли) не должен превышать 60 дней со дня принятия решения об их выплате. В случае если срок выплаты дивидендов (части распределенной прибыли в обществе с ограниченной ответственностью) уставом или решением общего собрания об их выплате не определен, он считается равным 60 дням со дня принятия решения о выплате дивидендов (распределении прибыли между участниками общества). Общество не вправе предоставлять преимущество в сроках выплат дивидендов отдельным владельцам акций одной категории (типа). Выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории (типа) должна осуществляться одновременно всем владельцам акций данной категории (типа).

Определенными особенностями характеризуется дивидендная политика акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности. В частности, приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации» в целях обеспечения интересов Российской Федерации в акционерных обществах и в рамках подготовки к годовым общим собраниям акционеров рекомендует представителям интересов Российской Федерации в подведомственных акционерных обществах руководствоваться выработанными и утвержденными рекомендациями. Одним из разделов Приложения №1 к приказу №36, в котором и содержатся соответствующие рекомендации, является раздел «Отчет о выплате объявленных (начисленных) дивидендов по акциям акционерного общества». Рекомендуется включать в содержание такого раздела отчета акционерного общества, акции которого находятся в федеральной собственности, следующие сведения:

информацию об утвержденных решением совета директоров общества принципах дивидендной политики;

решение о дивидендах (суть решения, дата и номер протокола общего собрания акционеров);

предполагаемую сумму дивидендов, подлежащих перечислению в федеральный бюджет;

сумму дивидендов, перечисленных в федеральный бюджет;

дивидендную задолженность перед федеральным бюджетом;

Прямо указано, что в описательной части должна присутствовать характеристика дивидендной политики, в том числе:

анализ эффективности принятого решения о выплате (невыплате) дивидендов (в случае наличия чистой прибыли);

причины возникновения дивидендной задолженности перед федеральным бюджетом и планируемые сроки ее погашения (при наличии).

Правительство РФ распоряжением от 29 мая 2006 г. №774-р продолжает совершенствовать управление находящимися в федеральной собственности акциями акционерных обществ. Всем федеральным органам исполнительной власти при формировании позиции акционера - Российской Федерации в акционерных обществах, акции которых находятся в федеральной собственности, рекомендуется руководствоваться консолидированными положениями по вопросам выплаты дивидендов и распределения чистой прибыли. По сути дела речь идет о формировании дивидендной политики в таких акционерных обществах. В части выплаты дивидендов рекомендуется производить определение фиксированной минимальной доли чистой прибыли акционерного общества, направляемой на выплату дивидендов, и направлять чистую прибыль, не распределенную на финансирование инвестиционных проектов и иные цели, на выплату дивидендов, проверять соответствие инвестиционных проектов установленным в акционерном обществе требованиям доходности. По вопросам распределения чистой прибыли исходить из необходимости принятия решений на основе анализа: плановых финансовых показателей акционерного общества, в том числе прибыли, на среднесрочный период (не менее трех лет); экономической эффективности направления чистой прибыли акционерного общества на финансирование инвестиционных проектов и иные цели; зависимости доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, от соотношения фактического значения прибыли акционерного общества к ее плановому значению и других рекомендаций. И распоряжение Правительства РФ от 29 мая 2006 г. №774-р, и приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации»¹¹ внесли существенный вклад в формирование дивидендной политики акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности. Рекомендации, выработанные отмеченными документами, вполне могут использоваться и другими юридическими лицами.

Таким образом, процесс формирования дивидендной политики акционерного общества, который, по нашему мнению, может быть спроецирован и на коммерческие юридические лица - корпорации других организационно-правовых форм, составляют следующие основные этапы:

учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики;

выбор вида дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией организации;

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным видом дивидендной политики;

определение уровня дивидендных выплат на одну акцию;

определение форм выплаты дивидендов;

оценка эффективности дивидендной политики.

Главное - реально оценить финансовые возможности и потребности организации и распределить эти потребности по степени их важности¹-. Указанные основные этапы желательно закреплять в локальных актах коммерческих юридических лиц - корпораций, к которым может быть отнесено и Положение о дивидендной поли тике. Так, в положениях о дивидендной политике ОАО «Сбербанк России», ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл» нашли свое отражение такие основные разделы, как:

1) порядок определения размера дивидендов;

2) список лиц, имеющих право на получение дивидендов;

3) порядок принятия решения о выплате дивидендов;

4) порядок выплаты дивидендов;

5) информирование акционеров о дивидендной политике;

6) ответственность за неполную или несвоевременную выплату.

Руководствуясь основополагающими правилами, закрепленными в Положении о дивидендной политике конкретного юридического лица, а также ориентируясь на его финансово-экономические показатели, совет директоров (наблюдательный совет) вырабатывает рекомендации как по размеру, так и в целом о выплате или невыплате дивидендов. Даже при наличии у общества чистой прибыли по итогам отчетного периода совет директоров не обязательно будет рекомендовать общему собранию принимать решение о выплате дивидендов. Положением о дивидендной политике юридического лица могут быть, напротив, установлены специальные, по отношению к общим, правила о дивидендной политике, главное, чтобы они не противоречили действующему законодательству. Судебная практика также стоит на позициях самостоятельности принятия обществом решения о выплате дивидендов. Так, Федеральный арбитражный суд Восточно-Сибирского округа в постановлении от 1 сентября 2009 г. по делу №АЗЗ-9804/08 указал, что принятие решения о выплате дивидендов акционерам является правом, а не обязанностью общества, суд не вправе проверять экономическую целесообразность решений, принимаемых советом директоров и общим собранием акционеров. Аналогичная судебная практика складывается и в федеральных арбитражных судах Московского и Северо-Кавказского округов.

Несмотря на то, что ст. 42 ФЗ об АО установлено, что общество вправе, но не обязано по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, имеется ряд преимуществ в стабильности дивидендных выплат. Прежде всего это свидетельство финансового благополучия организации. Кроме того, стабильность дивидендных выплат снижает неопределенность, т.е. уровень риска для инвесторов. Информация о стабильных доходах инициирует повышение спроса на акции организации, ведет к росту цены ее акций.

Таким образом, дивидендная политика коммерческого юридического лица-корпорации должна обеспечивать понятный и информационно доступный механизм выплаты дивидендов. Основополагающие вопросы дивидендной политики юридического лица, а также особенности, относящиеся к конкретному юридическому лицу, должны быть урегулированы его внутренними документами, прежде всего уставом и положением о дивидендной политике в целях ее эффективности.



Приложение В

Корпоративное управление как детерминанта дивидендной политики российских компаний [Сибова Н.М. Корпоративные финансы. - 2012 - №14].

В статье отмечается, что дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики большинства современных компаний. Выбор дивидендной политики представляет собой достаточно сложный процесс, поскольку одной из ее важнейших задан является оптимальное сочетание интересов с необходимостью достаточного финансирования развития фирмы. Анализируется корпоративное управление как одна из важнейших детерминант, воздействующих на практику дивидендных выплат российских и иностранных компаний. Представлены существующие в научной литературе гипотезы взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления. Изучена и проанализирована практика корпоративного управления российских компаний и ее влияние на дивидендные выплаты. На основе полученных данных предложены рекомендации.

Ключевые слова: дивидендная политика, корпоративное управление, агентские издержки, концентрация капитала.

Глобализация, дополняемая процессом секьюритизации, ведет к вовлечению в глобальный финансовый оборот и соответственно -- в глобальную конкуренцию. Как следствие, обостряется борьба хозяйствующих субъектов за источники финансирования. Дивидендные выплаты являются одним из инструментов в распоряжении компаний, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов. От того, как выстроена дивидендная политика фирмы, зависят:

— ее репутация;

- рыночная стоимость.

Прежде чем принять решение о выплате и размерах дивидендов, необходимо проанализировать совокупность факторов, определяющих последствия осуществленного выбора. Одной из наиболее значительных детерминант, влияющих на практику дивидендных выплат, является корпоративное управление.

Само понятие «корпоративное управление» появилось относительно недавно. Поэтому существует множество его определений. Трактовка А. Шлейфера и Р. Вишны наиболее полно раскрывает суть взаимоотношений, складывающихся между экономическими агентами: корпоративное управление - это система методов, механизмов, с помощью которых поставщики денежных ресурсов предприятия обеспечивают получение доходов на свои инвестиции [13].

Родоначальниками теории управления корпорации принято считать А. Берле и Дж. Минза, выпустивших еще в 1932 г. монографию «Современная корпорация и частная собственность».

Пристальное внимание ученых к данному вопросу обусловлено следующими обстоятельствами:

1) эффективное корпоративное управление повышает прозрачность компании, что положительно влияет на субъективное восприятие инвесторами рискованности вложений в компанию;

2)наличие эффективной системы корпоративного управления служит для инвесторов доказательством того, что их интересы имеют приоритет над интересами менеджеров.

Однако прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля акционерного общества является порождение агентских конфликтов [9]. Такое оппортунистическое поведение может нанести ущерб в виде:

- полного или частичного обесценения акций,

- ухудшения финансового положения компании¹.

Проблема агентских отношений не нова. Почти три столетия тому назад А. Смит отмечал низкую эффективность менеджмента первых акционерных обществ, особенно характерную для Ост-Индской компании. Тем не менее большинство интересов инвесторов так или иначе совпадало с желаниями менеджеров, в связи с чем остроты агентских конфликтов, сопоставимой с современным уровнем, не наблюдалось.

Агентские взаимоотношения по-иному были рассмотрены М. Дженсеном и У. Меклингом в 1976 г. [9]. Именно в этот период происходит становление новой институциональной экономики, в рамках которой фирма уже не рассматривается как «черный ящик», связывающий данные на входе и выходе, неизвестно каким образом обработанные внутри. Значительное внимание теперь уделяется:

- институтам;

- контрактам;

- праву.

Агентскими отношениями М. Дженсен и В. Меклинг назвали контракт, в соответствии с которым один или несколько экономических аген-тов-принципапов привлекают другого субъекта- агента для осуществления определенных действий в их пользу с предоставлением агенту права принимать решения.

В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются:

В 1965 г. Г. Манне ввел термин «рынок корпоративного контроля». В основе успешного функционирования данного рынка лежит предположение о наличии прямой взаимосвязи между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. Таким образом, неэффективные действия менеджмента находят свое отражение в падении цен акций компании.

1) отношения между акционерами и менеджерами;

2) отношения между акционерами и кредиторами [1].

Хотя и первая, и вторая группа отношений оказывают непосредственное воздействие на деятельность компании, рассмотрим отношения, складывающиеся между акционерами и менеджерами.

Разделение прав собственности и прав контроля порождает агентские конфликты, предотвращение которых приводит к возникновению агентских издержек со стороны акционера.

В своей работе М. Дженсен и В. Меклинг выдвинули гипотезу об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления: для снижения величины агентских издержек акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно инвестированы (freecashflowhypothesis). Ф. Истербрук также являлся сторонником данной гипотезы и классифицировал агентские издержки на издержки контроля менеджеров и издержки неприятия риска [8] (рис. 1).

Любая компания, выплачивающая дивиденды, сталкивается с потребностью привлечения финансовых ресурсов из внешних источников. Прежде чем принять решение о приобретении акций, потенциальные стейкхолдеры оценивают, насколько профессионален менеджмент компании. Таким образом, Ф. Истербрук объяснял снижение первой группы издержек.

дивидендные выплаты, по мнению Ф. Истербрука, являются механизмом, способствующим:

- снижению издержек неприятия риска;

- максимизации благосостояния акционеров.

Взгляды исследователей на проблему влияния качества корпоративного управления на дивидендную политику весьма противоречивы. Например, Р. Ла Порта рассматривал две гипотезы зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления, построенные на основе агентской теории [12].

В соответствии с первой гипотезой (substitution hypothesis) большие дивиденды выплачивают компании со слабой зашитой прав акционеров с целью обеспечения хорошей репутации. Таким образом, чем ниже качество корпоративного управления, тем выше вероятность дивидендных выплат и выше агентские издержки. Иначе говоря, предполагается, что дивиденды являются субститутом хорошего корпоративного управления.

Согласно второй гипотезе (outcome hypothesis) дивиденды выплачиваются из-за давления миноритарных акционеров. То есть, чем лучше корпоративное управление в компании, тем лучше защищены права миноритарных акционеров. Как результат - компания выплачивает больше дивидендов.

Однозначного доказательства состоятельности одной из этих гипотез пока не существует. К тому же результаты исследований значительно отличаются в зависимости от особенностей корпоративного управления в той или иной стране.

Результаты исследования дивидендной политики компаний Западной Европы и Восточной Азии позволили сделать вывод о состоятельности так называемой «результативной» гипотезы (outcomemodel). Несмотря на идентично высокую концентрацию капитала в анализируемых регионах, компании в Восточной Европе обеспечивают более высокий уровень защиты прав миноритарных акционеров, что позволяет им рассчитывать на «щедрые» дивиденды [11].

В свою очередь П. Джирапорн и В. Нинг, проанализировав деятельность 3 732 американских фирм, выявили положительную связь между так называемым G-индексом и коэффициентом дивидендных выплат: чем выше значение индекса, тем слабее уровень защиты прав акционеров [10]. Иными словами, компании, обеспечивающие низкую защиту прав миноритариев, склонны к более высоким дивидендным выплатам.

Таким образом, полученные результаты подтверждают гипотезу, согласно которой дивидендная политика является субститутом качественного корпоративного управления. Однако эмпирические исследования, проводимые преимущественно на основе развивающихся стран, свидетельствовали о состоятельности «результативной гипотезы».

Прежде чем выяснить, какая из гипотез находит подтверждение в российских компаниях, необходимо рассмотреть особенности корпоративного управления в РФ.

За последние несколько лет наметились положительные изменения в практике корпоративного управления российских компаний

Наименее развитым компонентом корпоративного управления является корпоративная социальная ответственность. После наблюдавшегося роста в 2004--2008 гг. в среднем доля соблюдаемых рекомендаций закрепилась на 46%. По остальным составляющим сохранилась динамика роста. Так, в сфере обеспечения прав акционеров доля соблюдаемых в среднем рекомендаций в целом по выборке в 2009 г. составила 54%, что на 3 п. п. выше, чем в предыдущем периоде. В области раскрытия информации и деятельности органов управления и контроля также наблюдалась позитивная динамика.

Кроме того, усиливается процесс армонизации международных и российских норм корпоративного управления. Этому способствовало стремление:

- создать международный финансовый центр;

-улучшить инвестиционный климат в России

Как следствие, повысилась законотворческая деятельность. В конце 2010 г. в Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральный закон от 22.04.1996 №39-Ф3 «О рынке пенных бумаг» были внесены поправки, предусматривающие повышение прозрачности структуры собственности и совершенствование процедур выплаты дивидендов. Кроме того, в 2010 г. был принят Федеральный закон от 27.07.2010 №208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчетности», способствующий распространению отчетности по МСФО.

Значительным достижением является присутствие представителей миноритарных акционеров в советах директоров большинства публичных российских компаний. Возможность таких инвесторов получать всю необходимую информацию и выражать свою позицию является дисциплинирующим фактором для крупных акционеров. Также следует отметить инициированную Правительством РФ практику включения независимых директоров в советы директоров.

Тем не менее, российская практика ведения бизнеса значительно отстает от западной. Это обусловлено тем, что корпоративная форма организации, внедренная в рамках массовой приватизации «сверху», является относительно новой

для современной России. К сожалению, фирмы еще не научились пользоваться всеми преимуществами корпоративной формы организации. По данным экспертно-аналитического доклада «Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели», проведенного компанией KPMGв 2011 г.:

1) две трети опрошенных компаний рассматривают банковские кредиты и ссуды как приоритетный источник финансирования на ближайшие 3 года;

2) одна треть выбирает долговое финансирование;

3) лишь небольшое число российских фирм будут бороться за привлечение новых акционеров [6].

Существенным отличием российской акционерной собственности от большинства зарубежных компаний является высокий уровень концентрации, на основе которой сложился контроль доминирующего собственника. Как правило, внешние инвесторы не могут консолидировать достаточный пакет акций, чтобы уравновесить влияние контролирующего акционера или сменить его. То есть риск смены контроля в РФ не оказывает воздействия на менеджмент компаний. А это является основным элементом корпоративного управления на рынках англосаксонских стран.

Кроме того, продолжает увеличиваться участие государства в капитале публичных компаний. По данным исследования, проведенного агентством Standardand Poor's совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической шкале (ЦЭФИР РЭШ), государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 30 из 90 крупнейших публичных компаний [3].

Имеется множество проблем, обусловленных: