Дивидендная политика российских предприятий

4) отсутствием стимулов для создания стоимости;

5) недостатком гибкости;

6) коррупцией.

Но кроме них в компаниях с государственным участием наблюдается смешение функций государства как акционера и как регулятора. Таким образом, внешние инвесторы подвергаются рискам того, что реализация социальной стратегической программы государства может осуществляться за счет акционерной стоимости.

При отмеченном за годы роста улучшении корпоративных практик российских компаний ситуация с дивидендными выплатами оставляет желать лучшего.

В 2006 г. до 90% акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов, что приводило к частым корпоративным конфликтам. Агентство Standard&Poor's в 2007 г. отметило некоторое улучшение в раскрытии одного из элементов корпоративной информации - размеров рекомендованных советом директоров дивидендов, но в 2008 г. эта позиция опять ухудшилась.

Тем не менее, двузначная дивидендная доходность для акций, торгующихся на ММВБ, характерна для единичных компаний. В целом по акциям большинства компаний дивидендная доходность составляет лишь 2-7%.

Такая практика игнорирования выплат по акциям не способствует привлечению на рынок ценных бумаг инвесторов, что снижает не только инвестиционную привлекательность конкретной компании, но уменьшает шансы РФ стать международным финансовым центром.

Особенности корпоративного управления в России следующие:

7) высокая степень концентрации капитала, как в руках частных инвесторов, так и государства;

8) низкая защита прав инвесторов:

9) преобладание в управленческой культуре централизованного руководства «сверху».

Итак, как и в большинстве развивающихся стран, в РФ дивидендная политика находится в тесной связи с уровнем корпоративного управления. Об этом свидетельствуют выводы, полученные в результате исследования, проведенного в 2009 г. В. Полугодиной и Д. Репиным. Их работа посвящена моделированию дивидендной политики российских компаний в контексте проблемы асимметрии информации. Авторы изучают одновременное и взаимосвязанное влияние на дивидендную политику таких факторов, как структуре собственности и качество корпоративного управления в компании. Итоговая выборка исследования включала в себя 46 российских фирм. Было сделано 246 наблюдений с периодами 4 и 8 лет .

В результате исследования были построены модели, описывающие отдельные решения в отношении дивидендной политики. Помимо этого впечатляющим результатом работы явилось эмпирическое доказательство того, что показатели структуры собственности и качества корпоративного управления взаимосвязаны и оказывают одновременное воздействие на дивидендную политику. Кроме того, подтвердилась теория о том, что дивиденды являются элементом корпоративного управления, а не его субститутом, поскольку увеличение этого показателя в анализируемых моделях оказывает положительное влияние на дивидендную политику.

Полученные результаты позволяют сформулировать выводы в отношении совершенствования качества корпоративного управления российских акционерных обществ, что отразится на практике дивидендных выплат.

1. В условиях усиливающейся глобализации и давления международных финансовых рынков необходимым условием является создание благоприятной правовой и учетно-бухгалтерской среды:

10) вовлечение представителей бизнеса в нормотворческий процесс;

11) пересмотр Кодекса корпоративного поведения, принятого в 2002 г. и с тех пор ни разу не изменившегося;

12) разработка принципов и стандартов корпоративного управления, соответствующих российским реалиям.



Приложение Г

Концептуальная интерпретация и классифицирование дивидендных политик в отношении предприятия [Данилочкин С. Финансовый менеджмент - 2012. - №3]

Одной из сфер управления предприятия его участниками является сфера, связанная с распределением образующейся чистой прибыли этими лицами. Однако до настоящего времени управленческая интерпретация дивидендных операций была достаточно расплывчато представленной, что порождало серьезные проблемы, включая проблемы ошибочности ее формирования.

По своему экономическому и управленческому смыслу дивидендная политика участников в отношении предприятия имеет вид управленческих решений относительно размера доли от величины чистой прибыли предприятия -- доли, направляемой на выплаты предприятия его участникам.

В этом смысле дивидендная политика представляет собой стратегическое дивидендное решение, принимаемое участниками в аспекте внешнего предметно-ориентированного управления предприятием.

Принципиально допустимо представить дивидендную политику как двухкомпонентную и обособить управленческие решения, принимаемые для двух разнесенных во времени этапов:

-- стратегические дивидендные решения на первом этапе предусматривают распределение образовавшейся за финансовый период чистой прибыли предприятия на две доли - на долю, предусматриваемую к выплате всем участникам в совокупности в качестве их предпринимательского дохода от участия и на долю, поступающую в распоряжение предприятия. Для этапа все участники предприятия выступают как в некотором смысле один субъект, как группа синдицированных участников (разумеется, здесь речь идет только об участниках, имеющих право решающего голоса). В сочетании с этим распределением может также производиться распределение дивидендных доходов среди привилегированных и обыкновенных участников, если таковые имеются. Ныне последнее имеет место только для такой организационно-правовой формы предприятия, как открытое акционерное общество, в котором в качестве участников решающего голоса, и акционеры - владельцы привилегированных акций, наделенные правом совещательного голоса;

-- стратегические дивидендные решения на втором этапе связаны с распределением доли, выделенной на первом этапе интегрально всем участникам, между отдельными участниками.

Следует подчеркнуть, что использованная выше условная нумерация этапов и составляющих представленной дивидендной политики отнюдь не означает обязательности хронологической последовательности принятия перенумерованных таким образом категорий стратегических дивидендных решений.

Правила распределения этой доли между участниками для второго этапа распределения в общем случае определяются:

действующим законодательством той страны - субъекта международного права, в пределах национальных границ которой позиционирован юридический адрес предприятия. Применительно к российским предприятиям такой страной, естественно, является Российская Федерация;

учредительными документами предприятия (учредительным договором и/или уставом);

решениями общих собраний участников предприятия, или лиц, ими в установленном порядке уполномоченных.

Первая категория таких правил не может иметь характера управленческих воздействий со стороны участников за двумя исключениями. Первое такое исключение связано с ситуацией, когда в качестве участника предприятия выступает государство -субъект международного права и внутренний законодатель. В этом случае государство определяет и особенную законодательную среду, и частично, в меру своего участия, распределение прибыли, образованной предприятиями с полным или частичным федеральным участием. Несомненно, что эта составляющая дивидендного управления важна, Второе из упоминавшихся исключение связано с возможными лоббистскими усилиями участников предприятий в отношении законодательных органов. Однако в силу больших затруднений с формализацией лоббистской деятельности она в рамках данного исследования не рассматривалась.

Следует отметить, что два последних из трех перечисленных выше регламентирующих механизмов, тоже представляющих собой материализацию управленческих воздействий участников, непосредственно российским законодательством в плане дивидендного управления не предусматриваются.

В самом деле, за исключением открытых акционерных обществ распределение чистой прибыли предприятия, отчуждаемой в пользу учредителей, безальтернативно производится в соответствии с законодательными регламентациями пропорционально абсолютным величинам их долей участия в предприятии. В этом отношении участники, на первый взгляд, не вправе изменить распределительное правило своими управленческими решениями (например, ввести параметрирование размеров дивидендов институциональными особенностями участника), т.к внешние законодательные регламентации задают пустую область допустимого дивидендного управления такого характера. Однако на самом деле и на учредительном собрании, и на общих собраниях участников принимаются решения относительно распределения долей в первоначальном капитале, изменения размеров первоначального капитала (складочного капитала, уставного капитала, уставного фонда и т.д.), а также в отношении основных параметров его приращения или уменьшения. Для ОАО и ЗАО, таким образом, также принимаются управленческие решения относительно основных параметров новых (второй и последующих) эмиссий акций предприятия. В частности, для организационно-правовой формы открытого акционерного общества могут вводиться разнящиеся между собой дивидендные преференции для владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Кроме того, участники предприятий принимают управленческие решения о санкционировании переуступки прав участия в предприятиях, созданных в организационно-правовых формах с замкнутым множеством участников (например, хозяйственных товариществах, ООО, а также в ЗАО).

Однако последняя категория управленческих решений традиционно относится к категории институциональных или учредительских, т.к распространяется на существенно более широкую управленческую сферу, нежели чем исключительно на установление размеров индивидуальных дивидендов. Соответственно распределение суммарной доли прибыли предприятия, представляющей собой предпринимательский доход участников его участников, также вынесено за рамки данного исследования. Такое сужение было сделано также и потому, что отказ от него выводит на проблематику государственного строительства, государственного управления и прикладной юриспруденции, т.е. заведомо выходит за рамки выбранной квалификационной специализации.

Поэтому, в рамках настоящего исследования, дивидендная политика рассматривалась в отношении промышленного предприятия, формально, несколько сужено. В соотнесении только с управленческими решениями первой из рассмотренных содержательных категорий (для первого этапа) - по распределению чистой прибыли предприятия на долю, направляемую на выплату дивидендов, и на долю, представляющую собой приращение нераспределенной прибыли очередного завершившегося финансового периода. Из представленных построений с неизбежностью вытекает, что дивидендная политика в такой интерпретации является вынужденно синдицированной в отношении участников предприятия. Один участник не располагает легитимной возможностью, по крайней мере, принять (санкционировать) дивидендную политику, т.к. он принимает дивидендные решения единолично либо в случае, если он является единоличным участником, либо в случае, если он представляет собой мажоритарно доминирующего участника, обладающего достаточным для принятия соответствующего дивидендного решения на общем собрании участников.

Традиционным и для большинства случаев регламентированным законодательными и подзаконными актами является исчисление величины прибыли предприятия и величин ее долей для осуществления дивидендных выплат от нее в стоимостном выражении, причем в национальной валюте той страны, в которой позиционируется юридический адрес предприятия. Однако во многих практически важных случаях такое начисление может предусматривать рублевое исчисление с последующим переводом в валюту или в натуральное выражение и реализации соответствующей формы выплаты.

Дивидендная стратегия, равно как и остальное многообразие стратегий, получила в современной теории и управленческой практике достаточно много форм интерпретации.

В числе таких форм интерпретации наиболее распространенными являются следующие:

-- интерпретация дивидендной стратегии в виде позитивного результата, возникающего у реализующего ее участника предприятия вследствие получения дивидендов. В рамках этой разновидности интерпретации выделяется достаточно много частных интерпретаций сообразно характеру получаемых позитивных результатов, а именно:

представление в виде оценки сроков окупаемости портфельных инвестиций - например, дивидендная стратегия, обеспечивающая двухгодичную окупаемость инвестиций;

представление в виде относительной или абсолютной доли доходов участника -- например, дивидендная стратегия, обеспечивающая не менее 12% от суммарных доходов участника из всех источников или дивидендная стратегия, обеспечивающая уровень предпринимательского дохода на уровне не менее 1 млн. руб в год;

представление в виде относительной или абсолютной оценки приращения рыночной цены прав участия в предприятии - например, через приращение уровня рыночной капитализации прав участия;

представление в виде ожидаемого дохода от реализации прав участия в предприятии;

представление через качественные экономические результаты - например, получение участником предприятия дивидендных доходов, позволяющих ему избежать банкротства;

представление через залоговые или гарантийные характеристики прав участия в качественном или количественном представлении -- например, через обеспечение правами участия всех необходимых для участника предприятия кредитных заимствований или осуществления гарантийных операций в размере 3 млн. руб.;

интерпретация дивидендной стратегии в виде позитивного результата, возникающего у предприятия вследствие выплаты им дивидендов своему участнику. В рамках этой разновидности интерпретации также выделяется достаточно много частных интерпретаций сообразно характеру получаемых позитивных результатов, а именно представление в виде качественного или количественного финансово-экономического результата (например, сохранение финансовой состоятельности предприятия, обеспечение его прибыльности, обеспечение его финансовой самообеспеченности, достижение определенного уровня чистых активов предприятия);

интерпретация дивидендной стратегии в виде некоторого промежуточного результата, в том числе финансово-экономического -- например, достижение определенного долевого конъюнктурного позиционирования предприятия, в котором рассматривается участие, на рынке;

интерпретация дивидендной политики в виде управленческой задачи (например, триады «управленческое решение - критерий эффективности -- ограничения»);

интерпретация в виде стратегических дивидендных управленческих решений, непосредственно задающих долю чистой прибыли предприятия, направляемой на выплату дивидендного дохода участников предприятия. Дивидендная стратегия в этой форме в отношении предприятия может носить характер назначенного абсолютного, относительного или смешанного значения доли (например, в первый год -- 1 млрд. руб., во второй -- 0,5 млрд. руб., в третий -- 2 млрд. руб., в четвертый - 47% и тд.) или же условного правила (например, в первые три года - не начислять, а в последующие - начислять дивиденды в размере 50% от величины образуемой чистой прибыли, но не менее, чем 1,1 млн. руб.).

Сформулируем требования, которым должна удовлетворять форма интерпретации дивидендной политики, а после этого выберем допустимую и предпочтительную форму ее интерпретации.

К числу основных требований к форме интерпретации дивидендной политики отнесем следующие:

-- не противоправность представления - в плане согласуемое с законодательными требованиями. Этому требованию отвечает только непосредственное долевое распределение чистой прибыли;

-- количественная представимость. Все известные формы интерпретации, хотя и с отдельными процедурными усложнениями, могут быть представлены через систему количественных характеристик;

-- однозначная представимость и сопоставимость. В этом отношении, принципиально, сопоставимыми являются только интерпретации в виде управленческих решений, т.к они позволяют оценить все искомые последствия. В то время как представление дивидендной стратегии в виде промежуточных или конечных состояний предприятия и его участника такой возможности не обеспечивают. Или их все равно приходится сводить к единообразному представлению через распределительные долевые управленческие решения, решая обратные задачи оптимизации -- применимость при управлении в контексте содержательной постановки и формализации управленческой задачи, а также последующем ее решении. Очевидно, что применимой опять-таки оказывается интерпретация в форме стратегических дивидендных решений по долевому распределению.

Таким образом, целесообразным и реализуемым является представление дивидендной стратегии в форме стратегического дивидендного решения, задающего непосредственное долевое распределение образуемой предприятием чистой прибыли по ее величине с выделением доли, предусматриваемой к выплате всем участникам и доли, оставляемой в распоряжении самого предприятия.

В этом смысле дивидендная политика содержит регламентации по превращению образуемой предприятием чистой прибыли как объекта совместной собственности в объект долевой собственности, а затем -- трансформацию этого объекта в два объекта собственности с полностью разграниченными правами собственности двух категорий лиц-субъектов: предприятия и его участников.

Рассмотрим теперь конкретизацию представления дивидендной политике в выбранном категориальном классе форм интерпретации.

Стратегическое дивидендное решение в общем случае является параметрированным состоянием предприятия и внешней среды. Так, например, если дивидендная стратегия определена в форме относительной доли величины чистой прибыли, то для положительной и нулевой прибыли относительная доля будут иметь смысл, в то время как при наличии чистых убытков возникает концептуально катастрофическая ошибка. Поэтому целесообразно в качестве базовой формы представления дивидендной политики предусмотреть правило долевого распределения в его классическом системотехническим представлении через базис в виде правил вида:

если (условие выполняется в момент 1, то осуществить распределение 1 в момент 2).

иначе (осуществить распределение 2 в момент 3).

Разумеется, такое правило в общем случае представляет собой систему правил и быть достаточно сложным, предусматривающим сравнительно много вариантов распределений, выбираемых в зависимости от условий реализующейся управленческой обстановки. В частном случае правило может быть безусловным, когда условие является заведомо выполняющимся. В этом случае дивидендная политика приобретает траекторный характер - характер развернутых по календарным периодам абсолютных или относительных долей, т.е. временного ряда. Однако распределение чистой прибыли предприятия в обязательном порядке включает условие - хотя бы уже потому, что распределять можно только существующую прибыль как реальный объект собственности, т.е. обязательным условием распределения прибыли должна быть ее неотрицательность.

Однако следует учесть, что распределение приводит к трансформации системы отношений собственности предприятия и его участников только в моменты фактической выплаты дивидендов и в момент фактического их получения соответственно. Для определенности допустим, что момент выплаты дивидендов совпадает с моментом их фактического получения. Тем не менее моменты осуществления распределения образованной чистой прибыли участниками предприятия и их выплаты, как правило, разнесены достаточно существенно. Поэтому более строго и полно дивидендную политику целесообразно представлять в виде следующего правила:

если условие выполняется в момент 1, то осуществить распределение 1 в момент 2 и произвести выплату дивидендов по привилегированным правам участия в момент 3 и произвести выплату дивидендов по обыкновенным правам участия в момент 4. Иначе (осуществить распределение 2 в момент 2 и произвести выплату дивидендов по привилегированным правам участия в момент 5 и произвести выплату дивидендов по обыкновенным правам участия в момент 6)

Таким образом, дивидендная политика участника в отношении промышленного интерпретируется в виде распределенной во времени последовательности ситуационно обусловленных управленческих правил - временного кортежа правил.

Дивидендные политики являются многообразными и частично типизируемыми.

Классифицируем основные виды дивидендных политик

Перед тем, как осуществить классифицирование дивидендных политик в отношении промышленно го предприятия, определимся с управленческим смыслом этого классифицирования.

Смысл этого классифицирования заключается в том, что корректное классифицирование позволяет, в частности:

-- существенно сократить сроки оптимизации дивидендной политики и повысить точность стратегических дивидендных решений за счет соотнесения характера складывающейся управленческой ситуации и характера принимаемой дивидендной стратегии. В этом смысле обнаруживаются признаки применения концептуальной схемы стереотипного управления по отношению к типажу дивидендных политик;

выявлять типичные закономерности в реагировании объекта управления на реализацию дивидендной политики;

улучшить квалификационное качество административно-управленческого персонала и качество его работы;

-- повысить транспарентность и предсказуемость управленческой и предпринимательской деятельности.

Разграничим дивидендные политики следующим образом:

-- по признаку соотнесения с временным интервалом, для которого она реализуется:

ретроспективная или фактическая дивидендная политика, предусматривающая распространение на ретроспективный интервал времени и потому уже состоявшаяся в прошлом;

текущая дивидендная политика, ориентированная на реализацию в текущем календарном периоде;

будущая (прогностическая) дивидендная политика, которая еще только планируется к реализации;

- по признаку сохранения основных тенденциональных свойств или наличию дивидендной памяти:

преемственная -- обязательно сохраняющая основные характеристики дивидендной политики (например, уровень, характер доли отчисления участникам);

частично преемственная (по некоторым характеристикам преемственность сохраняется, а по некоторым - нет);

беспреемственная -- не сохраняющая в обязательном порядке достигнутых уровней основных характеристик;

- по качественному характеру доли чистой прибыли предприятия, отчисляемой его участникам:

конфискационная, подразумевающая 100%-ое отчуждение участниками образованной предприятием прибыли;

консервативная, предусматривающая отчуждение участникам преобладающей доли чистой прибыли;

умеренная, ориентированная на в некотором смысле паритетное распределение чистой прибыли между предприятием и участниками;

-- либеральная, связанная с незначительностью доли отчислений участникам;

бездивидендная, предусматривающая полный отказ от отчуждения чистой прибыли в пользу участников предприятия;

перемежающаяся или смешанная, в контексте которой отмечаются реализации перечисленных дивидендных политик (в общем случае в диапазоне от конфискационной до бездивидендной), обусловленные, как правило, ее оптимизацией;

-- по признаку повторяемости по различным календарным периодам дивидендных решений:

циклическая, для которой периодичности просматриваются;

нециклическая, соответствующая случаю неидентифицируемости цикличностей;

-- по признаку распространения на типичный интервал времени -- горизонт управления:

краткосрочная (реализуемая в пределах календарного года);

среднесрочная (с расчетным периодом реализации от одного до пяти лет);

долгосрочная (распространяющаяся на период свыше пяти лет);

-- по признаку допустимости пересмотра:

неизменяемая или непременная, которая не может быть изменена ни при каких обстоятельствах (например, вследствие наступившей внешней по отношению к участникам предприятия заданности);

частично изменяемая, допускающая некоторые локальные адаптационные трансформации;

полностью изменяемая, которая может быть изменена в случае выявления целесообразности ее трансформации.

Применительно к российскому промышленному предприятию наиболее универсальной и целесообразной является прогностическая, беспреемственная, перемежающаяся, нециклическая, сформированная для всех горизонтов управления и полностью изменяемая дивидендная стратегия.

Проведенное исследование позволяет сделать следующие констатации, выводы и рекомендации.

1) До настоящего времени не было выработано единой и научно обоснованной интерпретации дивидендной политики, в том числе в отношении промышленного предприятия. Как правило, дивидендная политика представлялась либо в виде качественной характеристики степени отчуждения образуемой предприятием чистой прибыли, либо в виде относительной доли величины дивидендов в общем объеме образованной предприятием чистой прибыли. Дивидендная политика соотносилась, главным образом, с акционерными обществами и ее понятие не распространялось на другие организационно-правовые формы юридических лиц. Разграничений для владельцев обыкновенных и привилегированных прав участия в предприятии не вводилось. Смысл стратегического управления дивидендной политике придан не был. Такое положение дел не позволяло обеспечить сопоставимость дивидендных политик и однозначно интерпретиров ее как управленческое решение, а реализацию -управленческое воздействие.

2) Целесообразна и допустима интерпретация дивидендной политики как стратегического дивидендного решения, а ее формирования и реализации - как управления. Дивидендная политика представима в виде кортежа разнесенных по дискретным моментам времени композиционных правил, имеющих структуру «если - то - иначе». Эти правила исчерпывающе описывают вариабельное и синдицированно осуществляемое участниками групповое распределение образованной промышленным предприятием чистой прибыли между этим предприятием и его участниками с дифференциацией последних на владельцев обыкновенных и привилегированных прав участия, а также моменты дивидендных выплат.

Понятие дивидендной политики распространим на произвольную организационно-правовую форму российского юридического лица.



Приложение Д

Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний. [Бочарова И.Ю. Корпоративные финансы. - 2012. - №47. - C. 358]

В статье рассматривается дивидендная по¬литика в системе корпоративного управления, основанная на балансе интересов компании и ее акционеров при определении дивидендных выплат, на повышении инвестиционной привлекательности и капитализации фирмы, на соблюдении прав акци¬онеров. Проанализированы тенденции современной дивидендной политики российских компаний, оценена реализация экономических интересов акционеров в получении дохода.

Ключевые слова: дивидендная политика, дивиденд, корпоративное управление, компания, прибыль.

Современные финансовые потрясения заставили обратить внимание на проблемы корпоративного управления. Уровень качества корпоративного управления оказывает влияние на принятие решений о возможности капиталовложений в компанию, является характеристикой ее капитализации. Важным элементом корпоративного управления выступает дивидендная политика, направленная на оптимизацию пропорций между потребляемой и капитализируемой прибылью в целях максимизации рыночной стоимости компании.

Экономическая сущность дивидендной политики. Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. К дивидендам относятся также любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств [10].

Принятие решения о выплате дивидендов является правом общества, реализация которого зависит в первую очередь от наличия прибыли. С момента принятия решения о выплате дивиденды становятся объявленными. Выплата объявленных дивидендов является обязанностью общества.

Существуют различные классификации дивидендов. Дивиденды различают в зависимости:

- от формы выплаты;

- от периодичности выплат;

- от типа акции;

-от способа определения величины дивиденда

Кроме того, выделяют следующие виды дивидендов [14, с. 142]:

-- кумулятивные дивиденды -- возможность накопления и выплаты в течение определенного времени необъявленных или частично объявленных дивидендов по привилегированным акциям;

-- дивиденды участия -- дивиденды владельцев привилегированных акций, по которым уставом не определен размер дивиденда. Данные акционеры имеют право получать дивиденды наравне с владельцами обыкновенных акций;

-- фиксированные дивиденды - дивиденды, определяемые уставом, например как фиксированная доля номинальной стоимости привилегированных акций;

-- дивиденды с переменной ставкой -- дивиденды, выплачиваемые по плавающей ставке, в основе которой номинальная стоимость привилегированных акций или доля чистой прибыли общества.

Неотъемлемой составляющей эффективного корпоративного управления является результативная дивидендная политика. Дивидендная политика подразумевает обязательства компании направлять акционерам определенную часть чистой прибыли. Она включает выбор размера дивиденда, источника финансирования дивидендных выплат, формы выплаты дивидендов.

Вопросы выплаты дивидендов регулируются гражданским законодательством, федеральными законами [3, 12]. При разработке дивидендной политики компании должны руководствоваться Кодексом корпоративного поведения.

Существуют два основных канала, через которые компания может выплачивать деньги своим акционерам: либо выплатить всем дивиденды, либо провести выкуп акций. Выкуп акций может

производиться в различной форме, например, путем аукциона, скупки акций на открытом рынке или покупки у крупного держателя по договорной цене. Более популярным способом выплаты денег акционерам является выплата дивидендов [2, с. 211].

Базовыми теоретическими исследованиями дивидендной политики являются;

- теория независимости дивидендов (Ф. Модильяни, М. Миллер), утверждающая, что стоимость фирмы определяется доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров;

- теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

-теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

- теория минимизации дивидендов или теория налоговых предпочтений (Р. Литценбергер, К. Рамасвами), предполагающая, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации.

Источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения - чистая прибыль. Ее размер определяется по данным бухгалтерской отчетности общества.

Зарубежная практика реализации дивидендов

Сроки и порядок выплаты дивидендов определяются уставом или решением общего собрания. Если устав не отражает срока выплаты объявленных дивидендов, то он не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Данный 60-дневный срок подлежит применению и в ситуациях, когда общее собрание приняло решение о назначении более длительного срока.

Выплата дивидендов в США обычно осуществляется поквартально.

Размер дивиденда определяется советом директоров, который объявляет о своем решении в определенный день, называемый «датой объявления дивидендов» (announcementdate).В заявлении совета директоров говорится, что выплата дивидендов будет производиться только акционерам, являющимися зарегистрированными держателями акций по состоянию на определенную дату, называемую «последней датой регистрации» (recorddale). Дата, в которую производится рассылка дивидендных чеков акционерам, называется «платежным днем». Он наступает обычно через 2 недели после «последней даты регистрации». По правилам фондовой биржи акции должны продаваться и покупаться с правом на дивиденд вплоть до наступления срока, именуемого «днем, когда акция теряет право на дивиденд» (ex-dividenddate). После этой даты акции продаются без дивидендов. Дивиденды бывают «особыми» (labelled) или «обычными» (regular). В основном дивиденды бывают обычными. Обычные дивиденды чаще всего называются «дополнительными» (extra) [2, с. 211].

В рамках реализации лучшей практики корпоративного управления в США существует специальный индекс «дивидендных аристократов», в который включаются компании, стабильно повышающие выплаты акционерам на протяжении 25 лет. Достаточно один раз пропустить повышение, чтобы компанию вычеркнули из элитного списка. Гак, к 2010 г. на протяжении последних 25 лет из компаний индекса S&P 500 ежегодно повышали дивиденды 43 компании. К таковым относятся компании, для которых рассчитывается специальный индекс «дивидендных аристократов»: ЗМ, Coca-Cola, ExxonMobil, Johnson&Johnson, Kimberly-Clark, McDonald's, McGraw-Hill, PepsiCo, Procter&Gamble и Wal-MartStores. Американские «дивидендные аристократы» широко диверсифицированы, представляют 10 различных секторов экономики. Больше всего представлен потребительский сектор.

В европейском индексе S&P Europe 350 насчитывалось 48 эмитентов, которые повышали дивиденды в течение последних 10 лет. Среди европейских «дивидендных аристократов»: AstraZeneca, BP, BritishAmericanTobacco, Cadbury, Danone, Diageo, L'Orea, Nestle, Novartis, NovoNordisk, Pearson. RWE, Repsol-YPF, Roche, Royal Dutch Shell, Sanofi-Aventis, Tesco, ThyssenKrupp, Unilever, Vinci, Vivendi, Vodafone Group и WPP.За годы финансового кризиса 2008-2009 гг. ряды «аристократов» поки¬нуло большое количество финансовых гигантов. Например, в 2009 г. из индекса S&P Europe 350 Dividend Aristocrats были исключены бельгийский К ВС, шведский Svenska Handelsbanken, британские Barclays и British Land.

Журнал Financial Analysts Journal провел исследование под исчерпывающим названием «Сюрприз! Высокие дивиденды = рост прибыли». Аналитики финансовой компании NedDavisResearch разделили компании, входящие в индекс S&P 500, на группы по динамике дивидендных выплат: растущие, стабильные, снижающиеся и нулевые, сравнив эти группы по приросту котировок за 30-летний период. В результате, средний рост для самых щедрых составил 11% за год, эмитенты, придерживающиеся консервативной политики, росли на 7,2%, те, кто сокращал выплаты, -- на 3,6%, а компании, не платившие своим акционерам, -- на 2,4% [4].

Практика корпоративного управления показывает, что щедрость к держателям акций обеспечивает компаниям лучшую динамику акций, чем у «прижимистых» конкурентов. За последние 10 лет средний ежегодный прирост котировок компаний-аристократов составил 9,1%, а у простых представителей индекса S&P капитализация росла на 6,6%.

Российская практика реализации дивидендной политики

При определении дивидендной политики российские компании в основном руководствуются принципом: на растущих рынках развивающихся стран инвесторы ориентируются на перспективы роста капитализации компании, а не на размер выплачиваемых дивидендов. Размер дивидендов имеет значение, скорее, на развитых рынках, для которых характерны меньшие колебания стоимости ценных бумаг компании. В российских компаниях постепенно растет доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, но дивидендная доходность остается невысокой [11, с. 110--117].

Процедура проведения дивидендной политики сводится к этапам, схематично представленным в таблице.

Значительное количество российских публичных компаний выплачивает дивиденды нерегулярно. Их размер настолько незначителен, что до недавнего времени срок окупаемости вложений дивидендной доходностью составлял 30, а то и 50 лет [14]. Хотя на фоне кризисного падения котировок при неизменном уровне дивидендных выплат срок окупаемости сокращается.

В современной дивидендной политике российских компаний выделяются следующие тенденции:

1) постепенное увеличение размера выплачиваемых дивидендов. Для крупных компаний, занимающихся подготовкой к IPO, и для компаний, имеющих стратегических иностранных инвесторов, дивидендная политика является необходимым условием успешного развития [11].

Российские акционерные общества склонны платить дивиденды 1 раз в год после проведения годового собрания акционеров. Однако некоторые компании выплачивают дивиденды раз в полгода («НОВАТЭК», НЛМК) или ежеквартально («Север- сталь-Авто»). Например, компания «НОВАТЭК», последовательно следуя политике увеличения дивидендов и осуществляя значительную инвестиционную программу, повысила выплаты промежуточных дивидендов за 1 полугодие 2011 г. в 1,7 раза, на что потратится около 30% чистой прибыли по РСБУ;

-дивидендная доходность ценных бумаг является невысокой, что характерно для развивающихся рынков. Однако ации ряда сырьевых компаний демонируют высокую доходность. Так, по итогам 2010 г. дивидендная доходность акций компании «НОВАТЭК» составила 0,7%, «Роснефть» - 1,3%, «Лукойл» - 3,4%, «Татнефть» - о,\ /о, «Сургутнефтегаз» - 8,8%. 47 (479) - 20И

На снижение доходности оказала влияние рецессия. Так, по причине финансового кризиса и долговой нагрузки, часть дивидендов компания Evraz Group заплатила акциями из допэмиссии и изменила дивидендную политику. На выплаты акционерам будет направляться не более 25% прибыли, в то время как раньше направлялось не менее 25% прибыли. Компания НТМК (дочка EvrazGroup) выплатила дивиденды за 2008 г. в сумме более 16 млрд. руб., а за 2005-2008 гг. - более 55 млрд. руб. Иногда дочерние компании выплачивают дивидендов больше, чем публичные холдинги, в которые они входят. Например, розничная дочка ВТБ -- ВТБ-24 направила на дивиденды почти всю прибыль, обогнав по выплатам материнский банк [4];

- распространение практики использования дивидендных выплат для перераспределения средств в пользу основного акционера компании. Необходимо отметить, что это происходит в результате высокой концентрации собственности. Размер дивидендов определяется не из рыночных соображений, а из потребностей основного акционера в финансировании, хотя при этом в выигрыше остаются и миноритарные акционеры;

- распространение практики формализации дивидендной политики во внутренних нормативных документах компаний. В этих документах оговаривается минимальная доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов. В основном фиксируется направление на дивидендные выплаты в размере не менее 15% от чистой прибыли компании. Считается, что принятие специального документа по дивидендной политике повышает предсказуемость действий компании и делает ее более дружественной и привлекательной для инвесторов, а следовательно, улучшает практику корпоративного управления.

В посткризисном периоде дивидендная доходность большинства компаний составляла 2-8%, несмотря на резкое падение курсов акций во 11 половине 2008 г. Наибольшая дивидендная доходность прослеживается по привилегированным акциям нефтяных компаний и операторов связи. Многие компании оказались вынуждены отказаться от дивидендов.

После кризиса банки также пересматривают свою дивидендную политику. Так, Газпромбанк утвердил размер дивидендов по итогам 2010 г. в размере 2,1 млрд. руб., т. е. 17,5% от чистой прибыли по сравнению с 36% в 2009 г. Банк ВТБ направил на выплату дивидендов за 2010 г. 6 млрд. руб., т. е. 14% от чистой прибыли по сравнению с 25,5% за 2009 г. Напротив, Россельхозбанк увеличил дивидендные выплаты по итогам 2010 г. до 25% от чистой прибыли (в 2009 г. -- 16%). Наблюдательный совет Сбербанка России утвердил новую дивидендную политику, которая предусматривает увеличение дивидендных выплат до 20% от чистой прибыли (в 2010 г. - 12%, 2009г. - 10%) [8].

По сравнению с США и европейскими странами в России число компаний, ежегодно повышающих дивиденды, гораздо меньше. Из 200 самых дорогих российских компаний от выплат дивидендов в 2009 г. отказались 128, против 108 в 2008 г. Наиболее длительный период непрерывного роста дивидендов по акциям, входящим в индекс ММВБ, зафиксирован у компании «Лукойл» [4]. Компании из индекса ММВБ демонстрируют практически весь спектр возможных подходов к распределению прибыли. Так, дивиденды компании «Газпром» состоят из гарантированной и переменной частей. Компания «Газпром» гарантированно направляет на дивиденды меньшую из двух величин: 10% от чистой прибыли по РСБУ, или 2% средневзвешенной капитализации за год. Переменная часть зависит от отчислений в резервный фонд.

Таким образом, важным фактом является зависимость размера дивидендных выплат от рентабельности компаний. Наибольшие дивиденды выплачивают компании металлургического, нефтяного секторов, компании связи. Машиностроительные компании обеспечили менее 1% совокупных дивидендных выплат. Политика дивидендных выплат российских компаний остается нестабильной и не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм. Дивидендная политика в компаниях с концентрированной собственностью зависит от мажоритарных акционеров, интересы которых формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности и неразвитых институтов. Появление новых компаний, проводящих дружественную дивидендную политику, может оказать дополнительный положительный эффект для потенциальных и реальных инвесторов.

Оценка реализации экономических интересов акционеров в получении дохода. При исследовании практики корпоративного управления российских компаний с точки зрения права акционеров на получение дохода анализируются следующие аспекты:

- наличие утвержденной дивидендной политики и закрепление во внутренних документах принципов расчета дивидендных выплат и минимальной доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов;

- практика выплаты дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям;

- дивидендная история [6, с. 24].

Формализация дивидендной политики компании позволяет акционерам прогнозировать дивидендные выплаты. В ходе исследования положительно оценивался факт наличия в компаниях документов, регулирующих дивидендную политику. Так, согласно результатам исследования, в 2005 г. в 23% компаний утверждены Положения о дивидендной политике. Среди компаний, которые провели IPO эти положения утверждены в 27% компаний. Более высокое значение получено по компаниям, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки бирж - 40%. Динамика предыдущих лет отражает тенденцию постепенного увеличения доли компаний, внедривших соответствующие внутренние документы (15% в 2003 г. и 19% в 2004г.).

Компании активно формализуют дивидендную практику, которой придерживались предыдущие годы. Так, в 2010 г. в компании «Газпромнефть» утверждено Положение совета директоров, по которому определен минимальный размер годовых дивидендов по акциям -- 15% от чистой прибыли по US GAAP [9].

Согласно дивидендной политике компании «Лукойл» на выплаты акционерам идет не менее 15% от чистой прибыли по US GAAP. Дивидендную политику, по которой компания «Роснефть» выплачивает акционерам не менее 10% от чистой прибыли по РСБУ, компания приняла в преддверии «народного» IPO в 2006 г. [4].

Выплата дивидендов когда

При оценке практики выплаты компанией дивидендов учитывается то, в какие сроки выплачиваются дивиденды и насколько компании выполняют свои обязательства по выплате дивидендов в объявленные сроки. Компании обязаны выплачивать дивиденды в течение 60 дней, если уставом не установлен другой срок. Большинство компаний увеличивает этот срок, как правило, до 6 мес. Поскольку размер дивидендов утверждается на годовом общем собрании акционеров только в конце июня, то фактическая выплата дивидендов может происходить почти через 12 мес. после окончания отчетного года. Ничто не запрещает компаниям выплачивать дивиденды крупным акционерам раньше остальных акционеров [5, с. 10]. Необходимо отметить, что установлен максимальный срок выплаты дивидендов в 6 мес., но нет регламентированного графика выплат. Поэтому имеют место случаи, когда держатели крупных пакетов акций получают дивиденды раньше, чем миноритарные акционеры (это касается таких компаний, как МГТС, ЮТК, «Уралсвязьинформ»), Кроме того, компании не выплачивают все дивиденды единовременно, как это принято в международной практике.

Номинально дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, рассчитанной по российским стандартам бухгалтерского учета, что может привести к колебаниям размера дивидендов в разные годы вследствие многочисленных недостатков РСБУ.

В исследовании агентства Standard&Poors в качестве положительной оценки условно принята практика, в соответствии с которой компания устанавливала срок для выплаты дивидендов в 60 дней и исполняла свои обязательства в указанный срок в объеме не менее 90% от суммы объявленных дивидендов. Следуют указанной передовой практике лишь 35% компаний. Компании, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки бирж, составляют 40%.

Стабильность является важной характеристикой дивидендной политики. Стабильные дивидендные выплаты свидетельствуют о развитии компании, о снижении ориентации инвесторов исключительно на спекулятивные доходы от изменения курсовой стоимости акций. Среди исследуемых компаний 45% компаний выплачивали дивиденды в течение последних 3 лет; 27% компаний осуществляли выплату дивидендов периодически.

По оценке Службы рейтингов корпоративного управления агентства Standard&Pоors дивидендная политика является слабой областью корпоративного управления в России.

Немногие компании внедрили элементы корпоративного управления, выходящие за рамки требований Федерального закона от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и регулирующих актах. Так, промежуточные дивиденды, часто встречающиеся в международной практике, выплатили 14 из исследуемых 70 крупнейших российских компаний.

Конкретизация периода выплаты дивидендов отмечена в 21 компании, в которых формализовано правило выплаты не в течение 6 мес. после даты проведения собрания акционеров, а в течение 60 дней [6, с. 25].

Своевременное раскрытие информации выступает важным фактором повышения эффективности корпоративного управления, позволяет инвесторам достоверно оценивать его практику и риски инвестирования [1, с. 9-15]. По данным исследования агентства S&P [7, с. 12], за последние годы наблюдается рост доли компаний, объявляющих о рекомендованных советом директоров дивидендах до даты закрытия реестра акционеров (рис. 3).

Дивидендная история российских компаний коротка по сравнению с западными эмитентами. Тем не менее, присутствует надежда на появление отечественных «дивидендных аристократов», потому что это сулит в будущем повышенное внимание инвесторов. Занимая особое место в системе корпоративного управления, дивидендная политика способствует реализации прав и интересов акционеров.

Внедрение передовой практики корпоративного управления российских компаний в области дивидендной политики способствует реализации экономических интересов акционеров в получении дохода на капитал.



Приложение Е

Особенности Дивидендной политики в Российской Федерации. [Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент - 2010 ]

Еще до недавнего времени для российских предприятий было характерным отсутствие дивидендной политики как таковой. Немногочисленные случаи выплат дивидендов собственникам не играли особой роли ввиду незначительности объявленных сумм. Ситуация стала кардинально меняться лишь с 2001 г., когда многие крупные корпорации, заинтересованные в привлечении капитала с финансовых рынков, повышении своей репутации и качества управления, в формировании положительного имиджа в глазах зарубежных инвесторов, стали регулярно выплачивать дивиденды. Приблизительно в это же время в уставах и корпоративных кодексах ведущих отечественных предприятий появился пункт, раскрывающий содержание их дивидендной политики.

Рост доходов, стремление повысить инвестиционную привлекательность и капитализацию бизнеса, а также переход на мировые стандарты управления многих российских корпораций вынуждает менеджмент менять дивидендную политику и повышать выплаты владельцам акций.

Однако, несмотря на постепенный переход к общепринятой в мире практике в этой области, дивидендная политика отечественных фирм имеет свою специфику, обусловленную рядом факторов, наиболее существенными из которых являются:

- диспропорции в развитии отдельных отраслей и структуре фондового рынка;

- состав собственников, обусловленный особенностями механизма приватизации предприятий, в результате чего значительная доля акций принадлежит государству, узкому кругу лиц или менеджменту;

- информационная закрытость и непрозрачность многих предприятий;

- несовершенство законодательной базы.

Дадим краткую характеристику выделенным факторам.

Современный этап развития экономики в Российской Федерации характеризуется значительными отраслевыми диспропорциями. При этом основной рост приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Неравномерное развитие различных отраслей оказывает влияние как на получаемые предприятиями доходы, так и на их распределении.

Основная доля дивидендных выплат (почти 84%) приходится на нефтегазовый сектор, что связано как с высокими ценами на энергоносители, так и со значительными потребностями предприятий в дополнительных инвестициях, привлекаемых в основном из-за рубежа. Стремление привлечь инвесторов вынуждает нефтегазовые предприятия осуществлять прозрачную дивидендную политику. Неудивительно, что многие предприятия этого сектора («Лукойл», «Роснефть», «ТНК-ВР» и др.) являются своего рода образцом для подражания во взаимоотношениях с акционерами. Фрагмент положений документа «Дивидендная политика» ОАО «Лукойл» дает представление о стремлениях такого рода.

1. Дивидендная политика ОАО «Лукойл» (избранные положения).

1.2 Дивидендная политика Компании основывается на балансе интересов Компании и ее акционеров при определении размеров дивидендных выплат, на повышении инвестиционной привлекательности Компании и ее капитализации, на уважении и строгом соблюдении прав акционера, предусмотренных действующим законодательством Российской Федерации, Уставом Компании и ее внутренними документами.

2.1 ОАО «Лукойл» стремится наряду с ростом капитализации увеличивать размер выплачиваемых акционерам дивидендов исходя из размера полученной чистой прибыли за год и потребностей развития производственной и инвестиционной деятельности общества.