Розробка інвестиційної стратегії інституту спільного інвестування

Останнім часом на зміну юніттрастам, які діють на підставі специфічного британського законодавства про трасти, приходять відкриті інвестиційні компанії, створені відповідно до Директиви Європейського Союзу «Про підприємства колективного інвестування в обігові цінні папери» від 1985 р., яка декларує загальні уніфіковані принципи створення інститутів спільного інвестування. Це відбувається завдяки тому, що інвестиційними компаніями легше керувати, інвесторам зрозуміліша структура ціноутворення, акції таких компаній легше продавати за межами Великобританії. Нині активи пайових трастів становлять 141 млрд. фунтів стерлінгів. За умови їх розвитку можна очікувати значного зростання цього показника.

Такий висновок дозволяють зробити і показники розвитку індустрії спільного інвестування в інших європейських країнах. Так, на деяких «молодих» ринках Європи, наприклад у Португалії та Іспанії, був зареєстрований більш як 40-процентний темп річного зростання вартості активів інвестиційних фондів. Активи, якими управляють французькі менеджери, збільшились з дуже незначної суми у 1980 р. до більш як 500 млрд. дол. США в 2002-му. Майже 25% французьких сімей володіють акціями інвестиційних фондів. Слід зазначити, що у Франції найпоширенішою формою організації спільного інвестування є корпоративні інвестиційні фонди відкритого типу, що мають назву інвестиційних компаній зі змінним капіталом (SICAV) [43, c. 159].

Заслуговує на увагу інвестиційна сфера Німеччини, специфіка економіки якої полягає в тому, що навіть ті фінансові інститути, які здійснюють інвестування на ринку цінних паперів, регулюються тим же законодавством, що й банки. Базою для функціонування інвестиційних фондів є Закон про інвестиційні компанії (KAGG), згідно з яким інвестиційні компанії визнаються кредитними установами і на них поширюються всі відповідні законодавчі норми, в тому числі дія Закону про кредитні установи. Вони підлягають контролю з боку Федерального відомства по нагляду за кредитними установами.

У Німеччині переважають інститути спільного інвестування відкритого типу. Найбільшими активами володіють фонди, які інвестують у цінні папери із сталими відсотками. Це - наслідок формування виробничого капіталу переважно за рахунок емісій облігацій, а не випуску акцій. В 1997 р. в цій країні існувало 911 публічних фондів, активи яких становили 244 млрд. марок. Керуючі компанії в Німеччині, як правило, є дочірніми підприємствами банків, які виконують функцію депозитаріїв інвестиційних фондів.

Для економіки Японії також характерна значна роль банків у спільному інвестуванні. Основною часткою капіталів спільного інвестування тут управляють сім найбільших трастових банків - спеціалізованих структур, що виконують як функції довірчого управління коштами вкладників, так і організації спільного інвестування. Зокрема до функцій цих інститутів належать: управління нагромадженими на трастових рахунках коштами шляхом вкладення їх у цінні папери; використання таких рахунків для організації кредитування корпорацій; управління за дорученнями коштами пенсійних фондів та інших інституційних інвесторів, сформованими портфелями цінних паперів клієнтів, нерухомістю та інші піклувальні функції [60, c. 104].

Однак найрізноманітніше за формами організації та масштабністю спільне інвестування в Сполучених Штатах Америки, для яких традиційними є заборона або жорсткі обмеження на операції банків з цінними паперами, оскільки саме ці фінансові інструменти - оптимальні активи для розміщення коштів інститутів спільного інвестування. Тому тривалий час останнє було відокремлене від банківської діяльності і досягло нині вражаючих масштабів.

Американські банки можуть нині виступати як керуючі коштами спільного інвестування компанії та як суб'єкти, що акумулюють його кошти. Однак кількісні характеристики такої діяльності значно нижчі від відповідних показників небанківських закладів - інститутів спільного інвестування, які поділяються на три основні види: компанії сертифікатів з готівковою вартістю (Face Amount Companies), об'єднані інвестиційні трасти (Unit Investment Trust Companies), менеджеріальні компанії (Management Companies) [39, c. 356].

Перші емітують сертифікати з визначеною номінальною вартістю, яка по суті є формою контракту між інвестором і компанією. В них визначається номінал, еквівалентний сумі коштів інвестора, термін дії контракту щодо управління ними, умови управління, включаючи умови сплати базової інвестиційної суми і доходу, які провадяться після завершення терміну дії контракту. Таким чином, FA-компанії виступають боржником інвесторів і несуть ризики від інвестицій капіталів клієнтів у фінансові активи. Термін погашення сертифікатів компанією становить у середньому 8 років, а середній розмір номіналу - приблизно 3 тис. дол. Номінальна вартість таких сертифікатів, як правило, сплачується інвестором частками протягом певного періоду. Об'єкти інвестування - іпотека, кредитування будівництва, цінні папери. Ці компанії користувались великою популярністю у інвесторів в 30і роки ХХ ст., а в середині 60х років на ринку залишилось лише п'ять компаній сертифікатів з готівковою вартістю, 94% від загальної акумуляції коштів яких припадало на «Інвесторз Синдикат оф Америка», яка існує і сьогодні.

Другий тип інвестиційних фондів - об'єднані інвестиційні трасти - формуються на підставі трастового договору, тобто контракту на управління інвестиційним портфелем за дорученням власника. При їх створенні визначається структура портфеля, який надалі залишається незмінним. Акумулювання грошового еквіваленту майбутнього портфелю здійснюється за рахунок продажу інвесторам сертифікатів пайової участі. Завдяки статичності структури активів фонду відсутня необхідність в оперативному його управлінні та створенні ради директорів. Функції з технічного обслуговування фонду виконує так званий депозитор, статус якого визначається як статус першого принципала. Саме він вносить початковий капітал при створенні трасту (не менше 100 тис. дол.), в обмін на який отримує відповідний пакет сертифікатів, що розповсюджуються між дрібними інвесторами.

Статична структура активів юніт-трастів позбавляла їх можливості реагувати на зміни кон'юнктури ринку, але й захищала від зловживань керуючих активами. У 2000 р. кількість UNIT-компаній становила 15 тис., а сукупна вартість активів - 107 млрд. дол., або приблизно загальних активів інвестиційних фондів Америки [43, c. 357].

Водночас кількість інвестиційних фондів третього типу - менеджеріальних компаній - досягала 5070, а вартість їх активів - 2135 млрд. дол. Протягом останніх двох десятиліть кількісний розвиток інститутів спільного інвестування відбувався саме за рахунок менеджеріальних компаній відкритого типу. Так, на початку 2000 р. їх вже було 6000, а їх активи становили понад 3 трлн. дол. (10% усіх фінансових активів країни та 5% вартості активів компаній відкритого типу).

Майже 40% американців є інвесторами Мкомпаній, які Законом про інвестиційні компанії 1940 р. визначаються як компанії, відмінні від інвестиційних трастів та компаній сертифікатів з номінальною вартістю. Однак законом визначаються критерії організації таких компаній, які дозволяють виділити їх у відокремлену групу інститутів спільного інвестування. Принципи організації М-компаній передбачають формування їх як самостійних юридичних осіб у формі корпорацій, товариств з обмеженою відповідальністю або партнерств за участю спонсора або довіреної особи, які гарантують капітал компанії. Управління компанією здійснюється зовнішніми менеджерами. До речі, даний принцип є загальним для інститутів спільного інвестування різних країн.

Компанії поділяються на фонди закритого та відкритого типу. Перші емітують акції або пайові сертифікати, які не викуповуються ними у інвесторів і підлягають обігу на фондовому ринку з погашенням після закінчення терміну діяльності фонду. Другі викуповують акції і сертифікати у інвесторів протягом всього часу існування за ціною, еквівалентною відповідній частці активів компанії. Інша назва відкритих фондів - взаємні. Це - найпоширеніший тип інститутів спільного інвестування як в Америці, так і в усьому світі.

Взаємні фонди можуть створюватись кількох видів: траст, партнерство, обмежене партнерство, окремий рахунок. Трастова форма аналогічна будь-якому трасту, тобто інституту, який здійснює управління інвестиційним портфелем або іншим майном за дорученням клієнта. Взаємний фонд, створений в такій формі, управляється радою піклувальників, які захищають інтереси клієнтів фонду [47, c. 278].

Законодавство різних країн обмежує інвестиційні фонди у розміщенні коштів в окремі види активів. Наприклад, українське законодавство забороняє фондам мати у власності цінні папери інших інститутів спільного інвестування, а американське дозволяє їм інвестувати в сертифікати пайової участі інших інвестиційних компаній.

На практиці це створює умови для існування в Америці мегафондів, або фондів фондів, які інвестують у цінні папери інших інститутів спільного інвестування, диверсифікуючи ризик не між первинними цінними паперами - акціями, облігаціями та іншими, а між їх представниками - цінними паперами інвестиційних фондів. Це забезпечує певний перерозподіл капіталів в середовищі інститутів спільного інвестування, а також створює своєрідний механізм стимулювання і фінансування фондів з найефективнішою інвестиційною політикою. Розміщення коштів спільного інвестування в цінні папери інвестиційних фондів - одна з форм спеціалізації інститутів спільного інвестування. Крім того, існує багато інших видів спеціалізації американських інвестиційних фондів за переважним типом активів, а саме: загальні інвестиційні трастові фонди, що вкладають кошти, як правило, в облігації корпорацій з фіксованою нормою доходу, не змінюючи інвестиційної політики протягом свого існування; фонди, що інвестують за індексом, вкладаючи кошти інвесторів в акції, емітенти яких входять до складу бази розрахунку фондових індексів; фонди дорогоцінних металів інвестують у зливки металів та папери гірничої промисловості, галузеві - в підприємства окремих галузей економіки, міжнародні - в цінні папери закордонних емітентів, фонди доходів за операціями з цінними паперами держави - в державні боргові зобов'язання, фонди штатних паперів - в цінні папери, емітовані штатами; фонди муніципальних паперів розміщують капітали як у коротко, так і довгострокові муніципальні зобов'язання; фонди іпотек вкладають кошти в гарантовані державою іпотеки; фонди хеджування активно торгують на фондовому ринку, здійснюючи операції з акціями без покриття, опціонами та ф'ючерсами; взаємні фонди грошового ринку інвестують у короткострокові цінні папери приватних емітентів і держави [60, c. 101].

За інвестиційною політикою фонди поділяються на фонди зростання, доходу і надійного розміщення коштів. Перші інвестують в акції корпорацій, які забезпечують швидке зростання вартості активів, що відповідають одній акції, реінвестуючи прибутки в розширення виробництва. Другі орієнтуються на акції емітентів, що традиційно виплачують акціонерам високий доход. Треті інвестують в абсолютно надійні папери держави або стабільні акції підприємств. Фонди зростання / доходу розподіляють свої активи таким чином, щоб досягти певних показників зростання вартості активів та отримання доходів.

Балансові (збалансовані) фонди створюються на підставі розміщення коштів у цінні папери різних видів.

Фонди подвійного призначення емітують цінні папери двох типів - такі, що дають можливість отримувати доходи у вигляді регулярного нарахування дивідендів, і такі, що швидко зростають у ціні на фондовому ринку і приносять власнику доход у вигляді курсової різниці між цінами придбання і продажу.

Диверсифікація між типами активів можлива не лише в рамках балансового фонду. Організатори фондів створюють групи або сім'ї фондів, які мають різну спеціалізацію. Дрібним інвесторам такі групи дозволяють переводити кошти з одного фонду до іншого без додаткових витрат, а для спонсорів чи керуючих активами зберігають капітали інвесторів [39, c. 259].

Як видно, американський інвестор має широкі можливості щодо вибору галузевого спрямування своїх інвестицій, а також альтернативи щодо використання доходу, отриманого за цінними паперами інститутів спільного інвестування, власником яких він є. Нагромаджені інвестиційним фондом у результаті продажу цінних паперів кошти зараховуються на спеціальні рахунки: регулярні рахунки, рахунки з реінвестуванням, акумуляційні та рахунки з вилученням.

Регулярний рахунок передбачає, що акціонер отримує сертифікат, який посвідчує придбання акцій, а також звіт про те, в які активи його кошти вкладені. Дивіденди власнику такого рахунку сплачуються чеками з певною періодичністю відповідно до умов договору.

Рахунок з реінвестуванням означає, що дивіденди акціонеру не сплачуються, а підлягають сталому реінвестуванню. Принцип реінвестування певною мірою обмежує можливості акціонера отримувати доходи готівкою. В порядку компенсації компанією відкривається відкритий рахунок у банку, який обслуговує інвестиційний фонд. На ці рахунки зараховуються базова сума капіталу акціонера і дивіденди. Власник рахунку може виписувати чеки за цим рахунком, знімати частину дивідендів або реінвестувати їх в акції фонду.

Акумуляційні рахунки передбачають реінвестування не тільки дивідендів, а й сум, що додатково вкладаються на нього акціонером. Рахунки можуть бути добровільними або контрактними. В останньому випадку інвестор і компанія узгоджують порядок вкладення додаткових коштів.

Рахунки з вилученням дозволяють інвестору як реінвестувати доходи, вносити додаткові кошти в сплату цінних паперів фонду, так і знімати з рахунку не тільки дивіденди, а й частину основного капіталу.

Крім того, існують так звані двоцільові фонди - особливий вид закритих інвестиційних компаній, які емітують привілейовані та звичайні акції. Вони створюються на визначений строк, після закінчення якого привілейовані акції погашаються за попередньо узгодженою ціною, а між власниками звичайних акцій розподіляється залишкова вартість активів [39, c. 263].

Згідно з «Річним звітом 2006-2007» - ЄАУФА (EFAMA) - представницької асоціації європейської індустрії інвестиційного менеджменту [66], розвиток європейського та світового ринку інвестиційних фондів у 2006 році характеризується наступними показниками:

1. Сукупні чисті активи якої зросли на 14,9% та досягли історичного максимуму на рівні 7574 млрд. євро на кінець 2006 року. Як наслідок, індустрія продемонструвала чистий приплив за активами під управлінням розміром 980 млрд. євро.

2. Крім того, європейські інвестиційні фонди у 2006 році додатково залучили близько 530 млрд. євро або 8% від суми активів фондів на кінець 2005 року. Це означає, що 54% приросту активів згенеровано за рахунок чистого припливу коштів у 2006 році, що відповідало очікуванням ринку.

3. Зростання активів інвестиційних фондів вилилося у збільшення їх частки у ВНП Європейського Союзу (EU15) з 44% у 2002 році до 68% у 2006. Розвиток призвів до зростання на 14% суми активів інвестиційних фондів, що припадає на одного громадянина до 18,67 тис. євро у 2006 з 16,38 тис. євро у 2005.

4. Три країни - Люксембург, Франція та Німеччина - станом на кінець 2006 року утримували частку розміром 57,5% сукупних активів індустрії. Великобританія, Ірландія та Італія зайняли наступні за ними позиції (див. рис. 3.3).

Рис. 3.2. - Розвиток інвестиційних фондів Європи (UCITS)

Рис. 3.3. - Європейський ринок інвестиційних фондів (розподіл фондів за країнами їх реєстрації станом на кінець 2006 року)

Сукупні активи ринку UCITS-фондів у кінці 2006 року досягли 5974 млрд. євро. Порівняно із кінцем 2005 року, сукупні чисті активи зросли на 15,1%, або на 785 млрд. євро



Рис. 3.4. - Сукупні чисті активи фондів UCITS

Активи фондів капіталу (акцій) у 2006 році збільшились на 21% і досягли 2222 млрд. євро. Для збалансованих фондів рік був також дуже успішним: приріст їх активів становив 26%. Фонди капіталу та збалансовані разом зайняли 56% від усіх UCITS-фондів на кінець 2006 року, а у попередньому році цей показник становив 52%. Активи облігаційних фондів за 2006 рік зросли на 4% і склали 1251 млрд. євро, у той час коли фонди грошового ринку не змінили обсяг своїх активів порівняно із 2005 роком.

Рис. 3.5. - Розподіл чистих активів за типами фондів (у млрд. євро)

У країнах, які надають до EFAMA дані про обсяг чистого припливу коштів до фондів, чистий потік фондів UCITS склав 369 млрд. євро, а у 2005 році цей показник становив 386 млрд. євро. Враховуючи оціночні дані про Ірландію, щодо якої недоступні дані про обсяг чистого припливу, UCITS-фонди отримали додатній потік розміром близько 455 млрд. євро.

Крім того, довгострокові фонди UCITS (акцій, облігацій, збалансовані фонди та фонди фондів) закумулювали 323 млрд. євро протягом 2006 року, порівняно з 369 млрд. євро у 2005.

Тренди світової індустрії інвестиційних фондів

Активи інвестиційних фондів в управлінні в усьому світі у 2006 році зросли на 9,7% до 16,526 трлн. євро. Активи фондів у дол. США збільшились на 22,5% та досягли 21,765 трлн. дол. Зміцнення євро порівняно із доларом США дає пояснення меншому зростанню активів фондів, виміряних у євро, ніж виражених у доларах. Виражені у місцевій валюті, взаємні фонди США зросли на 18,2%. Інші ринки світу також показали стрімкий ріст із надзвичайним показником приросту 34,3% у Японії, який був наслідком величезного зростання активів фондів акцій та фондів фондів.

Рис. 3.6. - Розвиток Світового ринку інвестиційних фондів (у млрд. євро)

Чистий приплив до інвестиційних фондів світу3 у 2006 році склав 1201 млрд. євро, водночас у Європі - 455 млрд. євро, а у США - 607 млрд. євро. Значною мірою така різниця європейського та американського ринків зумовлена стрімким зростанням чистого припливу до фондів грошового ринку у Сполучених Штатах Америки до 242 млрд. євро з 84 млрд. євро у 2005 році. Демонструючи також значне зростання, приплив до європейських грошових фондів 2006 року досяг лише 46 млрд. євро.

Якщо поглянути на розміщення активів інвестиціних фондів у світі, США та Європа у кінці 2006 року утримували найбільшу частку світового ринку розміром 48% та 34% відповідно.

Австралія, Японія, Бразилія, Гонконг і Канада зайняли наступні позиції ренкінгу. Враховуючи активи неUCITSфондів, ринкова частка Європи досягла 39,8%, а США - 43,5% (див. рис. 3.7).

Рис. 3.7. - Активи інвестиційних фондів світу (ринкова частка на кінець 2006 року)

Отже, індустрія спільного інвестування завдяки своїй високій доходності, перевагам в оподаткуванні, зниженні ризиків за рахунок диверсифікації та професійному управлінні інвестиційними ресурсами набула значного розвитку в міжнародному фінансовому просторі.

3.3 Перспективи та проблеми розвитку інвестиційних фондів в Україні

Ренкінг невенчурних інститутів спільного інвестування за результатами діяльності в 1 кв. 2007 року [65] показав, що з 107 невенчурних фондів станом на 31.03.07 р. досягли нормативів та подали звітність до Української асоціації інвестиційного бізнесу(УАІБ) 80 ІСІ:

- 8 відкритих ІСІ

- 19 інтервальних ІСІ

- 53 закритих невенчурних ІСІ

Саме ці фонди приймають участь в ренкінгуванні невенчурних ІСІ за 1 кв. 2007 року.

Результати ренкінгування компаній з управління активами

На кінець 1 кв. 2007 року активами невенчурних інвестиційних фондів управляли 36 КУА, загальний обсяг активів в управлінні - 1 971,3 млн. грн. За 1 кв. 2007 року цей показник зріс на 574,9 млн. грн (41,2%). Лідером за розміром активів в управлінні була КУА «Академія Інвестментс» (498,96 млн. грн або 25,31% від загальної суми активів невенчурних ІСІ). Ця компанія утримувала перше місце і в попередніх кварталах.

Аналізуючи ринок невенчурних ІСІ за обсягом вартості чистих активів (активи, очищені від зобов'язань), позиції компаній дещо відрізняються від результатів ренкінгування КУА за обсягами активів в управлінні. Так, лідером за обсягом чистих активів в 1 кв. 2007 року виступає ВАТ «КІНТО»: чисті активи становлять 430,7 млн. грн або 24,74% від загальної ВЧА невенчурних фондів. Слід зазначити, що за останній квартал ця компанія покращила своє становище на ринку ІСІ: частка ВАТ «КІНТО» в структурі ВЧА невенчурних фондів зросла з 21,98% на кінець 2006 року до 24,74% станом на 31.03.07 р.

Загальна вартість чистих активів відкритих фондів станом на 31.03.07 р. дорівнювала 112,0 млн. грн, з них 57,9 млн. грн. належало фонду «Класичний» (ВАТ «КІНТО»). Цей же фонд найактивніше працював з населенням (72,06% вартості чистих активів належить фізичним особам) та найбільш ефективно управляв активами: доходність фонду за 1 кв. 2007 року дорівнювала 30,8% при середньому рівні доходності - 20,64%. За цими показниками фонд «Класичний» випередив «Преміум - фонд збалансований» (ТОВ «Управляюча компанія «Сократ»), який займав лідируючі позиції в 4 кв. 2006 року.

Ренкінгування інтервальних ІСІ

Серед інтервальних ІСІ найбільшим фондом виявився фонд «Народний» (ВАТ «КІНТО»), чисті активи якого становлять 15,4 млн. грн (21,0% від загальної вартості чистих активів інтервальних ІСІ). Другу позицію також займає фонд під управлінням ВАТ «КІНТО» - фонд «Достаток». В цілому чисті активи інтервальних фондів під управлінням ВАТ «КІНТО» складають 39,1% загальної ВЧА інтервальних ІСІ. Ці ж фонди попали в першу трійку інтервальних ІСІ за рівнем доходності в 1 кв. 2007 року: перше місце займає фонд «Достаток» (доходність - 49,72%), а третє - фонд «Народний» (28,05%). Друга позиція належить фонду «Запорізькі феросплави» (ЗАТ «КУА» СЛАВУТИЧІНВЕСТ») з доходністю 33,18%.

Ренкінгування закритих ІСІ

Серед закритих ІСІ незмінним лідером за обсягами чистих активів залишається фонд «Прайм ессетс кепітал» (ТОВ «КУА «АЙ К'ЮТЕХНОЛОДЖІ»). Розмір фонду дорівнює 292,0 млн. грн або 18,8% від загальної вартості чистих активів закритих невенчурних ІСІ. Найближчий конкурент (фонд «Інвестиції в нерухомість» ТОВ «КУА» Капітал Груп») майже вдвічі поступається лідеру. Щодо рівня доходності, то в 1 кв. 2007 року новим лідером виявився фонд «АЛЬФАБУД СИНЕРГІЯ» (ЗАТ КУА «Академія Інвестментс») з рівнем доходності 649,55%. Однак, цей фонд має високу волатильність доходності: в 4 кв. 2006 року доходність фонду була на рівні 0,9% при середньому значенні доходності - 6,9%. Друга та третя позиція залишається за фондами ВАТ «КІНТО»: фонд «Синергія3» (доходність - 55,93%) та фонд «Синергія2» (47,55%).

Очікуєма поява біржового ринку фінансових інструментів (акцій і паїв) інвестиційних фондів є закономірним результатом еволюції схем колективного інвестування. Як було відзначено у попередньому параграфі дієвим прикладом цього є американський фондовий ринок.

Вражаючий ріст активів Exchange Traded Funds (ETF) у США і Європі примушує регуляторів національних ринків капіталів до розробки правових актів, що дозволяють інвесторам купувати і продавати цінні папери активнокерованих інвестиційних фондів на біржах. Ріст активів вітчизняних пайових інвестиційних фондів істотно стримується через наступні фактори.

1. Відносно високий рівень витрат інвесторів, що відшкодовуються за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, у порівнянні з закордонними аналогами і комісіями за управління клієнтськими засобами на внутрішньому ринку. За даними, розрахованим на основі фінансових звітів пайових інвестиційних фондів за 2006 рік рівень витрат, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів, у середньому складає 3,8% від їхньої ВЧА, у тому числі рівень винагороди керуючим компаніям пайовими інвестиційними фондами - 2,5%, спеціалізованим реєстраторам - 0,7%, спеціалізованим депозитаріям - 0,4%, інших витрат - 0,2% від ВЧА. Це в кілька разів більше рівня витрат, оплачуваних інвесторами інвестиційних фондів у США чи Європі, незважаючи на те, що спектр фінансових інструментів, у які вкладаються активи пайових інвестиційних фондів на українському фондовому ринку, істотний, а функції керуючих компаній відповідно простіші. Крім того, у багатьох пайових інвестиційних фондах інвестор змушений платити додатково за вхід і вихід з фонду [39].

2. Недоступність інвестиційних паїв для дрібних інвесторів через недостатній розвиток системи їх дистрибуції. За рубежем участь широкого кола дрібних інвесторів у придбанні фінансових інструментів, що випускаються інвестиційними фондами, досягається за рахунок розвитої платіжної системи, що припускає використання чекових і інших безготівкових форм розрахунків і яка спирається на надійну банківську систему. Відсутність розвинутої системи безготівкових розрахунків для населення і ненадійність банківської системи в Україні створюють об'єктивні складності для придбання цінних паперів інвестиційних фондів населенням. Сформована система видачі і погашення інвестиційних паїв не використовує потенціал організованих ринків цінних паперів. Розрахунки по угодах з інвестиційними паями не здійснюються на умовах «постачання проти платежу», що породжує підвищені ризики інвесторів. Керуючими компаніями і їхніми агентами не гарантуються фіксовані терміни розрахунків по угодах з паями. Терміни виконання угод з інвестиційними паями можуть складати 3 і більш днів.

3. Складний і не завжди привабливий для інвесторів порядок ціноутворення інвестиційних паїв. Ухвалення рішення про придбання інвестиційного паю, не знаючи його ціни, якими б благими мотивами це не порозумівалося, завжди таїть для інвестора ризик купити «кота в мішку». Крім того, протягом торгового дня інвестор не може брати участь у спекулятивній грі з інвестиційними паями, що також знижує їхню привабливість в очах інвесторів.

Одним зі шляхів подолання труднощів, з якими зіштовхуються пайові інвестиційні фонди, може стати більш активне використання керуючими компаніями біржових технологій і стратегій пасивного управління портфелями інвестиційних фондів. Мова йде про створення нової моделі пайових інвестиційних фондів, активи яких формуються відповідно до складу і структури загальновизнаних фондових індексів, а купівляпродаж інвестиційних паїв інвесторами здійснюється через вторинний біржовий ринок зазначених цінних паперів (далі по тексту такі фонди іменуються біржовими індексними фондами).

Створення біржових індексних фондів дозволить інвесторам повною мірою використовувати переваги інвестицій у традиційні пайові інвестиційні фонди, а саме:

- зниження ризиків за рахунок диверсифікованості інвестиційних портфелів;

- пільговий режим оподатковування доходів інвесторів;

- високий рівень ліквідності інвестиційних паїв, характерний для фондів відкритого типу;

- високий ступінь захищеності прав інвесторів, наявність ефективної системи управління ризиками і нагляду з боку регулювальних органів.

Разом з тим, інвестори одержать додаткові переваги, що підвищують привабливість інвестицій у пайові інвестиційні фонди.

1. Зниження витрат інвесторів, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів і придбанням їхніх інвестиційних паїв. Зниження витрат, оплачуваних за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, забезпечується за рахунок зменшення винагороди керуючій компанії і спеціалізованого депозитарію при застосуванні стратегії пасивно-керованого інвестиційного портфеля, що означає підтримка складу і структури активів пайового інвестиційного фонду відповідно до складу і структури цінних паперів базисного фондового індексу. При цьому зниження ставок оплати послуг керуючої компанії і спеціалізованого депозитарію компенсується за рахунок росту активів індексних фондів. Інша стаття економії для інвестора - заміна надбавок і знижок при видачі і погашенні інвестиційних паїв фондів біржовою і брокерською комісією, примірний рівень яких по акціях сьогодні складає відповідно 0,01% і 0,1-0,2% від суми угоди. При цьому мінімальні розміри брокерської комісії при інтернет-торгівлі цінними паперами складає 0,02-0,03% від обсягу угоди. Зазначений рівень витрат інвесторів на вторинному біржовому ринку істотно нижче діючого рівня надбавок і знижок до розрахункової вартості інвестиційного паю з врахуванням їхньої граничної величини [39].

2. Доступність інвестиційних паїв біржових індексних фондів для широкого кола інвесторів. Замість (чи на додаток) придбання інвестиційних паїв через керуючу компанію і її агентів, інвестори одержують можливість здобувати цінні папери біржових індексних фондів на біржі через обслуговуючого їх брокера-дилера, у тому числі, використовуючи переваги торгівлі через Інтернет. Коло учасників торгівлі на біржі істотно ширше кола агентів керуючих компаній пайовими інвестиційними фондами. Через біржу з інвестиційними паями можуть укладатися угоди РЕПО й інші різновиди біржових угод.

3. Прискорення розрахунків по угодах з інвестиційними паями, підвищення їхньої надійності. Розрахунки по угодах купівлі-продажу інвестиційних паїв на біржі здійснюються на умові «постачання проти платежу» у день укладання угод (за умови переддепонування коштів і цінних паперів) чи на день, обумовлений продавцем і покупцем зазначених цінних паперів, якщо угода укладена в режимі переговорних угод. Це істотно швидше і надійніше, ніж розрахунки через керуючу компанію чи її агентів.

4. Спрощення і підвищення прозорості порядку ціноутворення інвестиційних паїв. На відміну від традиційних пайових інвестиційних фондів, що використовують форвардний метод ціноутворення розрахункової вартості інвестиційних паїв, біржові угоди з паями біржових індексних фондів можуть відбуватися протягом усього торгового дня за цінами, що складаються в результаті балансу попиту та пропозиції. Такий метод формування цін інвестиційних паїв більш зрозумілий і звичний для інвесторів, оскільки він не відрізняється від порядку, що діє на біржовому ринку акцій чи облігацій. Крім того, біржові індексні фонди мають унікальну властивість «зверхпрозорості» для інвесторів. В умовах розкриття інформації про значення базисного фондового індексу в режимі реального часу й обов'язку керуючої компанії по підтримці відповідності складу і структури портфеля біржового індексного фонду складу і структурі фондового індексу будь-який інвестор при здійсненні угод з інвестиційними паями зазначених фондів має доступ не тільки до інформації про біржові ціни інвестиційних паїв, але до інформації про індикатор зміни їхньої розрахункової вартості.

5. Додаткові можливості для інституціональних інвесторів. У випадку якщо біржовий інвестиційний фонд є інтервальним чи відкритим, інституціональні інвестори одержують можливість здійснення арбітражних угод на первинному і вторинному (біржовому) ринку інвестиційних паїв зазначених фондів при розбіжностях біржових котирувань і розрахункової вартості інвестиційних паїв біржових індексних фондів. Наявність такого арбітражу - додатковий фактор підвищення надійності індексних фондів, оскільки арбітраж подібного роду дозволяє мінімізувати розбіжності між біржовими цінами інвестиційних паїв біржових індексних фондів і їхньою розрахунковою вартістю, обумовленої виходячи із ВЧА фонду і кількості інвестиційних паїв, що знаходяться в звертанні.

Незважаючи на очевидні переваги біржових індексних фондів, виділимо два найбільш дискусійні питання, що виникають при їхньому створенні. Перше питання - чи є об'єктивні передумови для створення біржових індексних фондів на українському фондовому ринку, на якому хронічно не вистачає ліквідних акцій і облігацій? Навіть в умовах, коли база основного фондового індексу українських емітентів включає цінні папери 7 - 20 емітентів, створення й успішна діяльність біржових індексних фондів цілком можлива. Інвестиційні паї таких фондів будуть більш привабливими в порівнянні з прямими інвестиціями в акції й облігації для багатьох інвесторів, зацікавлених, насамперед, у диверсифікованості вкладень і низьких транзакційних витратах. Список емітентів, що включаються у фондові індекси, може поступово розширюватися в міру росту фондового ринку.

Дуже перспективними можуть виявитися пайові інвестиційні фонди, активи яких складені у відповідності зі структурою загальновизнаних закордонних фондових індексів. По багатьом і очевидним причинах вкладення резервів пенсійних фондів, страхових організацій, банків і інших інвесторів у пайові інвестиційні фонди, активи яких сформовані на основі іноземного фондового індексу, є більш кращим, чим вкладення зазначених організацій прямо в іноземні валютні активи.

Друге питання - чи можуть на біржах обертатися інвестиційні паї не тільки біржових індексних фондів, але й активно-керованих пайових інвестиційних фондів? Закордонний досвід показує, що з усіх типів інвестиційних фондів найбільш швидкими темпами зростає біржовий сегмент ринку цінних паперів саме індексних фондів. На думку автора, це порозумівається двома основними обставинами. По-перше, що зростаючою популярністю пасивно-керованих інвестиційних фондів. Дуже відомий факт (який також підтверджується статистикою по пайових інвестиційних фондах в Україні), що, незважаючи на професіоналізм керуючих компаній річна прибутковість 70-80% активно-керованих інвестиційних фондів нижче річних темпів росту відповідних фондових індексів [35, c. 5]. У цих умовах росте привабливість інвестиційних фондів, орієнтованих на фондові індекси і мінімізацію витрат на керування їхніми активами. По-друге, за допомогою моделі біржових індексних фондів удалося перебороти основну проблему, що перешкоджала розвитку біржового ринку цінних паперів інвестиційних фондів, - а саме, проблему істотної розбіжності біржових котирувань і вартості цінних паперів фондів, що розраховується виходячи із ВЧА фонду. Як було замічено вище, мінімізація розбіжності між біржовою ціною і розрахунковою вартістю цінних паперів біржових індексних фондів забезпечується за рахунок допущення арбітражних угод з ними для великих інституціональних інвесторів.

Однак навряд чи доцільно обмежувати біржовий сегмент ринку інвестиційних паїв пайових фондів лише цінними паперами фондів індексного типу. Інвестиційні паї активно-керованих пайових інвестиційних фондів можуть звертатися на біржах, хоча в ряді випадків, можливо, будуть потрібні зміни в механізмі їхньої діяльності.

Спробуємо описати механізм функціонування пасивно-керованих біржових індексних фондів. Біржові індексні фонди можна створюватися у вигляді пайових інвестиційних фондів відкритого, інтервального чи закритого типу, якщо тільки українським законодавством не будуть передбачені якісь інші обмеження для тих чи інших типів фондів. За рубежем усі нині діючі ETFs є інвестиційними фондами відкритого типу.

У правилах відкритих і інтервальних біржових індексних фондів доцільно передбачити обмеження на викуп і розміщення інвестиційних паїв. Зазначене обмеження буде стимулювати дрібних інвесторів здійснювати угоди по купівлі-продажу інвестиційних паїв у процесі їхнього вторинного (переважно біржового) обігу. У той же час збереження можливості викуповувати інвестиційні паї фондів прямо в керуючої компанії чи її агентів дозволяє великим інвесторам проводити арбітражні угоди з інвестиційними паями, що важливо з погляду мінімізації спреда між біржовими цінами паїв і їх розрахунковою вартістю.

Висновки

Для України інвестиційний сектор, насамперед, перспективна інноваційна галузь і здійснення діяльності інститутів спільного інвестування в Україні в майбутньому є необхідною умовою для становлення повноцінного фондового ринку, а також розвитку й удосконалення інвестиційного механізму, властивого цьому ринку.

Станом на 30 червня 2007 року, за даними Української асоціації інвестиційного бізнесу (УАІБ), в Україні існувало 651 інститут спільного інвестування (ІСІ), з них:

- відкриті ІСІ - 3;

- інтервальні ІСІ - 30;

- закриті диверсифіковані - 3;

- закриті недиверсифіковані(невенчурні) - 84;

- венчурні - 521.

За станом на 31.12.2006 р. загальна кількість інвестиційних сертифікатів ІСІ, що знаходяться в обігу -102 млн. штук. Найбільша кількість цінних паперів ІСІ, що знаходяться в обігу, розміщена:

а) серед фізичних осіб, у тому числі:

- серед резидентів - 58,76 млн. штук, або 57,61%;

- серед нерезидентів - 0,01 млн. штук, або 0,01%;

б) серед юридичних осіб, у тому числі:

- серед резидентів - 23,78 млн. штук, або 23,31%;

- серед нерезидентів - 19,45 млн. штук, або - 19,07%.

У власності інвестиційних фондів та взаємних фондів інвестиційних компаній знаходились цінні папери 3 256 емітентів. Інвестиційний портфель інститутів спільного інвестування складається на:

- 29,9% з акцій підприємств та установ;

- 24,4% з облігацій підприємств та установ;

- 26,75% з банківських депозитних рахунків;

- 2,22% з державних цінних паперів;

- 2,09% з векселів;

- 1,31% з ощадних сертифікатів;

- 13,3% з інших активів.

За станом на 31.12.2006 р. інститути спільного інвестування здійснювали свою діяльність у 7 областях України. Найбільша кількість інститутів спільного інвестування зосереджена в м. Києві - 54.

Загальна сума активів інститутів спільного інвестування (крім венчурних фондів), за станом на 31.12.2006 р., становила 1,38 млрд. грн., з яких: 1,28 млрд. грн. (або 92,7%) - активи закритих недиверсифікованих фондів. Порівняно попереднім періодом загальна сума активів збільшилась на 332,09 млн. грн.

Проведений в дипломному дослідженні аналіз світових тенденцій та напрямків розвитку інститутів спільного інвестування в галузі фінансового посередництва по портфельному інвестуванню коштів інвесторів в цінні папери фондового ринку показав:

1. Класична портфельна теорія інвестицій пройшла три етапи свого розвитку. Перший етап - первинний - розробка математичних основ для портфельної теорії. Наступні два (1952-1990) - це сучасна теорія портфельних інвестицій: другий етап (1952-1973) - створення теорії ринкового портфеля у працях Г. Марковіца, Дж. Тобіна, У. Шарпа; третій етап (1973-1990) - формування на основі теорії ринкового портфеля теорії оптимального портфеля у працях Ф. Модільяні, М.Міллера, Ф. Блека, М. Скоулза, Р. Мертона.

2. Гарна якість законодавства про інвестиційні фонди і їхні численні характеристики роблять українські інвестиційні фонди одним з найбільш дешевих, надійних і простих способів здійснення портфельних інвестицій в Україні.

3. Інвестування через фонд дозволяє істотно заощадити як грошові, так і адміністративні і тимчасові ресурси за рахунок відсутності необхідності постійного оформлення договірних взаємин з контрагентами, реєстраторами і/чи зберігачами цінних паперів кожної операції з цінними паперами.

4. Інвестор має справу з одним цінним папером - інвестиційним сертифікатом ІСІ, а активи інвестиційного фонду диверсифіковані вкладанням у велику кількість цінних паперів, що значно знижує ринковий ризик. Навіть великим корпораціям не завжди під силу здійснювати щоденний моніторинг ринку і подій у компаніях з портфеля і проводити постійну переоцінку і, за необхідності, перегляд портфеля з 20-40 емітентів, як це робить інвестиційний фонд.

5. Основні інвестиційні стратегії ІСІ розподіляються на:

- агресивну стратегію формування «портфелю росту», який передбачає орієнтацію інвестора на збільшення його ринкової вартості шляхом включення фінансових інструментів, ринкова ціна яких має тенденцію до постійного (або стабільного) зростання. Зрозуміло, що ризик, пов'язаний з таким портфелем, дуже високий;

- зважену стратегію формування «портфелю доходу», який формується за рахунок цінних паперів, які забезпечують інвесторам високі поточні доходи. Такий портфель також є досить ризиковим.

- консервативну стратегію формування «портфелю мінімізації ризиків», якій формується за рахунок тих фінансових інструментів, які в першу чергу забезпечують надійний інфляційний захист та високу ліквідність при невисокому рівні доходу.

6. Загальним для всіх типів фінансових посередників принципом інвестиційної політики є диверсифікація, тобто таке комбінування елементів портфеля, за якого досягається мінімізація ризику при заданому рівні доходу. Тож диверсифікація як стандарт інвестиційної політики є чинником зменшення інвестиційних ризиків та здійснюється, в основному двома альтернативними методами:

- Ступінчатий метод (метод «драбини») полягає у рівномірному розподілі інвестицій між цінними паперами різного терміну. Вивільнені кошти від короткострокових фінансових інструментів вкладаються у більш довгострокові цінні папери. В результаті забезпечується простота регулювання і контролю, зменшується сума інвестиційних ресурсів в обороті;

- Полярний метод (метод «штанги») полягає у концентрації інвестицій у цінні папери полярного терміну. Основна частина коштів вкладається у цінні папери з дуже коротким строком (з метою забезпечення ліквідності) і цінні паперів з дуже довгим строком (для забезпечення доходу), і лише незначна частина інвестиційного портфеля формується за рахунок середньотермінових фінансових інструментів.

7. При виборі інвестиційної стратегії інвестиційний менеджмент в Україні має враховувати такі особливості сучасного стану фондового ринку:

- неефективність і неліквідність фондового ринку. Велика маржа між ціною придбання і продажу акцій свідчить про неліквідність ринку. З теоретичного погляду ринок є неефективним, тобто ціни акцій на ньому можуть суттєво відхилятися від реальної ціни (як правило, є «заниженими»). Але застосування в таких умовах активного управління є принаймні проблематичним. Це пов'язано з тим, що попит на акції формується так званими «стратегічними» інвесторами, тобто тими, які прагнуть придбати контрольні пакети акцій. Такі операції є прибутковим бізнесом професійних торговців цінними паперами, які організовують скуповування акцій «під замовлення», тобто за дорученням і за кошти «стратегічного» інвестора. Акції розглядаються насамперед як інструмент контролю за підприємствами, а не як фінансовий інструмент чи об'єкт інвестування. У таких умовах ринок не піддається статистичному прогнозуванню;

- ненадійність і недостатня достовірність фінансової звітності емітентів. Зокрема, можливості щодо прогнозування прибутку та дивідендної політики відкритих акціонерних товариств у сучасних умовах оцінюються як незначні. Прогнозування майбутнього курсу акцій за таких обставин є проблематичним. Основним інструментом активного менеджменту в таких умовах може бути використання конфіденційної інформації, тобто методу, який відійшов на другий план у розвинутих країнах з ефективними ринками.

Аналіз інвестиційної стратегії досліджених в дипломній роботі закритих інвестиційних фондів «Синергія» (2003-2006 р.р.), «Синергія -2» (2005-2008 р.р.), «Синергія-3» (2006-2009 р.р.), «Синергія-4» (2007-2010 р.р.) показав, що прийняті інвестиційні декларації відповідають агресивній стратегії «портфелю росту» та методології активного управління портфелем:

- придбання цінних паперів в портфель тільки при їх біржовій вартості не більше 40% від оцінки методом дисконтування майбутньої вартості;

- продаж цінних паперів з портфелю тільки при їх біржовій вартості не менше 90% від оцінки методом дисконтування майбутньої вартості;

- інвестування в цінні папери не менше 70% активів фонду;

- інвестування не менш 50% у акції перспективних українських підприємств на етапі первинних емісій цінних паперів за номіналом;

- інвестування не більше 20% у боргові цінні папери з визначеним рівнем дохідності (облігації);

- інвестування не більше 10% обсягу портфелю в цінні папери одного емітента,

- наявність в портфелі не більше 50% (від вартості активів) цінних паперів, які не мають визнаних котирувань на фондовій біржі або у торговельно-інформаційній системі;

- пошук «недооцінених» ринком акцій та проведення обстежень доцільності придбання при перспективності росту курсу проблемних цінних паперів;

Прийнята інвестиційна стратегія дозволили компанії по управлінню активами цих фондів (ВАТ «КІНТО») розмістити інвестиції акціонерів в максимально доходні цінні папери та досягнути наступної ефективності (при номінальній ефективності інвестування на рівні ставки рефінансування НБУ - 9,0 -10% річних):

1. Відкрите акціонерне товариство «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія» - ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя».

Основні результати діяльності ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя» (фонд ліквідований у зв'язку з закiнченням строку дiяльностi, активи фонду переведені в грошові кошти на фондовому ринку):

- період діяльності: 20 березня 2003 р. - 20 березня 2006 р.

- емісія інвестиційних сертифікатів - 728 сертифікатів по 10 000 грн., номінальний статутний фонд - 7,28 млн. грн.

- ріст вартості чистих активів в розрахунку на 1 сертифікат: +699,38% (з 10 000 грн. до 79 937,60 грн. за 1159 днів діяльності фонду)

- Середньорічна доходність фонду: 99,8%

На дату ліквідації (23 травня 2006 року):

- Чисті активи фонду - 59,81 млн. грн.

- Валові чисті активи/акція - 82 153,75 грн./акцію

- Премія КУА - 7,45 млн. грн. Сума виплати акціонеру - 71 922,46 грн./акція

- Доходність акціонера - 619,2% (1159 днів)

- Середньорічна доходність акціонера (з врахуванням 13% податку на доход та комісійних) - 79,3%

2. Відкрите акціонерне товариство «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія-2» - ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя2»:

Основні результати діяльності ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя-2» станом на 20.08.2007 року(діючий):

- ріст вартості чистих активів в розрахунку на 1 сертифікат: +332,0% (з 10 000 грн. до 43 200,60 грн. за 912 днів діяльності фонду)

3. Відкрите акціонерне товариство «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія3» - ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя-3»:

Основні результати діяльності ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя-3» станом на 20.08.2007 (діючий):

- ріст вартості чистих активів в розрахунку на 1 сертифікат: +188,09% (з 10 000 грн. до 28 881,92 грн. за 567 днів діяльності фонду)

3. Відкрите акціонерне товариство «Закритий недиверсифікований корпоративний інвестиційний фонд «Синергія-4» - ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя-4»:

Основні результати діяльності ВАТ «ЗНКIФ «Синергiя-4» станом на 20.08.2007 (діючий):

- ріст вартості чистих активів в розрахунку на 1 сертифікат: +12,34% (з 10 000 грн. до 11 234,72 грн. за 52 дня діяльності фонду)

Таким чином матеріали дипломного дослідження обґрунтовують наступні висновки:

1. Існування інститутів спільного інвестування в Україні та успішне застосування ними загальноприйнятих в світі інвестиційних стратегій з реальним обігом та виплатою інвестиційних дивідендів інвесторам - є нове та об'єктивне явище в сучасній Україні після невдалого досвіду «фінансово-інвестиційних пірамід» (1993-1999 років).

2. Інвестування коштів в інвестиційні сертифікати ІСІ в Україні на сучасному етапі відродження промисловості та реального зростання випуску продукції є в 7-10 разів дохідніше, ніж традиційне інвестування в банківські депозити (рівень річної дохідності 10-14%), оскільки фонди інвестують кошти в акції первинних виробників, де прибутковість реалізується набагато вище ніж дохідність фінансових посередників.

3. Залучення масового інвестора в ІСІ в Україні потребує створення умов, які б стимулювали індивідуальних інвесторів до участі в інвестиційному фонді. Йдеться передусім про створення механізмів гарантування прав учасників інститутів спільного інвестування, що може бути забезпечено:

- розвитком відкритих інвестиційних фондів;

- переведенням інвестиційного сертифікату в вільно обертаємі цінні

папери організованого фондового ринку (біржові індексні фонди).

Список використаної літератури

1. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)» від 15 березня 2001 року №2299III // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 15 грудня 2005 року №3201IV

2. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні» від 30 жовтня 1996 року №448/96ВР // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 15 березня 2006 року №3541IV

3. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про ліцензування певних видів господарської діяльності» від 1 червня 2000 року №1775III // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 27 квітня 2007 року №994V

4. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про цінні папери та фондовий ринок» від 23 лютого 2006 року №3480IV

5. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про господарські товариства» від 19 вересня 1991 року №1576XII // Із змінами і доповненнями, внесеними Законом України станом від 27 квітня 2007 року №997V

6. ЗАКОН УКРАЇНИ «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» від 10 грудня 1997 року №710/97ВР // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України від 27 квітня 2007 року №997V

7. Про затвердження роз'яснення щодо застосування статті 42 Закону України «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)» в частині досягнення мінімального обсягу активів для корпоративних та пайових інвестиційних фондів // ДЕРЖАВНА КОМІСІЯ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ ТА ФОНДОВОГО РИНКУ РОЗ'ЯСНЕННЯ від 02.11.2006 р. №9

8. Про схвалення Методичних рекомендацій щодо визначення вартості чистих активів акціонерних товариств // ДЕРЖАВНА КОМІСІЯ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ ТА ФОНДОВОГО РИНКУ РІШЕННЯ від 17 листопада 2004 року №485

9. Про затвердження проекту рішення Комісії «Про затвердження Порядку емісії та реєстрації випуску похідних цінних паперів» // ДЕРЖАВНА КОМІСІЯ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ ТА ФОНДОВОГО РИНКУ РІШЕННЯ від 12 червня 2007 року №1319