Оцінка ефективності процесу формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії на прикладі ТОВ "Універ Менеджмент"

2014

2013

2014

Необоротні активи

3580

3409

8016

-4,78%

135,14%

Оборотні активи

4049

4106

3817

1,41%

-7,04%

Власний капитал

7629

7513

11750

-1,52%

56,40%

Короткострокові зобов'язання

4

2

83

-50,00%

4050,00%

Всього активів

7529

7515

11833

-0,19%

57,46%

Чистий дохід

138

284

247

105,80%

-13,03%

Валовий прибуток

138

284

247

105,80%

-13,03%

Чистий прибуток

-170

-16

-541

90,59%

-3481,25%

Фінансові результати в цілому виявилися набагато гіршими ніж результати 2012 та 2013 років, головним чином завдяки падінню чистого прибутку (зростання збитку до 541 тис. грн.). Проте така ситуація не вважається критичною, оскільки збитки були викликані переоцінкою валютної позиції, через девальвацію гривні, та операцій податкового планування в рамках податкового менеджменту на ТОВ «Універ Менеджмент».

Динаміка суми чистих активів фондів, які знаходяться в управлінні інвестиційної компанії (компанії з управління активами) є ключовим показником її діяльності. Позитивним явищем вважається ріст сумарної вартості чистих активів, що знаходяться в управлінні. В процесі діяльності ТОВ «Універ Менеджмент» було розглянуто динаміку сумарної вартості чистих активів (інвестиційних фондів «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман» і «Тарас Шевченко») за період з 31.12.2010 по 31.03.2015 на місячних інтервалах рис. 2.14.

Як видно з рисунку у період з кінця 2010-ого і до середини 2012-ого динаміка чистих активів ТОВ «Універ Менеджмент» була негативною, що було викликано складною ситуацією в економіці України, відголосками Світової фінансової кризи 2008-ого року (загальносвітовими тенденціями), а також негативною кон'юнктурою на українському фондовому ринку викликаною масовим розпродажем внаслідок виходу з ринку цінних паперів останніх великих іноземних інвесторів.

Рис. 2.14 Динаміка сумарної вартості чистих активів ТОВ «Універ Менеджмент» в розрізі інвестиційних фондів під управлінням у 2010_2015 роках

З середини 2012-ого до початку 2013-ого вартість активів в управлінні здебільшого знаходилась під впливом поглиблення деструктивних економічних процесів у вітчизняній економіці.

На початку 2013 ТОВ «Універ Менеджмент» змінило інвестиційну стратегію на менш ризикову, зробивши акцент на вкладення у боргові цінні папери. Відповідні зміни позитивно вплинули на сумарну вартість чистих активів.

Не зважаючи на складну внутрішню економіко-політичну ситуацію у 2013-2015 роках ТОВ «Універ Менеджмент» забезпечило стрімке зростання вартості чистих активів. В кінці 2015 року сумарна вартість чистих активів перевершила сумарну вартість чистих активів на кінець 2010 року. Найкраще за аналізований період себе проявив інвестиційний фонд «Тарас Шевченко», найгіршу динаміку вартості чистих активі мав інвестиційний фонд «Володимир Великий»

Відповідно до технології комплексної оцінки ефективності роботи інвестиційної компанії (компанії з управління активами) викладеної у попередньому розділі перейдемо до наступного етапу аналізу. Розраховані дохідності інвестиційних фондів «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман» і «Тарас Шевченко» за період з січня 2011 по березень 2015-ого року, а також еталонні величини дохідність ринку (індекс UX) та безризикові ставки (індекс депозитних ставок для фізичних осіб UIDR). Засобами графічного аналізу дохідності фондів на місячних інтервалах буула порівняна і еталонними значеннями.

Також на основі інформації про місячні дохідності інвестиційних фондів у таблиці 2.9 було розраховано показники для оцінки ключових характеристик фондів (дохідність, ризик, диверсифікованість, ефективність управління тощо). Саме вони дозволять оцінити ефективність формуваня та управління інвестиційних фондів ТОВ «Універ Менеджмент»

Розглянемо інвестиційний фонд «Михайло Грушевський». Для початку за допомогою графічних методів проведемо порівняння місячних дохідностей з еталонними величинами рис. 2.15.



Таблиця 2.9

Результати розрахунків ключових показників ефективності формування портфеля цінних паперів для ТОВ «Універ Менеджмен»

Показник	Ярослав Мудрий	Михайло Грушевський	Тарас Шевченко	Скіф	Отаман	Володимир Великий	Нормативні значення
Бета коефіцієнт	0,701	-0,064	0,096	0,513	0,256	1,206	1
Стандартне відхилення(%)	9,43	3,9	10,8	5,08	10,86	5,53	9,19
Очікувана дохідність (%)	-1,54	1,92	2,26	0, 74	-0, 58	-0, 17	-1,29
Коефіцієнт Шарпа	-0,3545	0,0219	0,0590	-0,1067	-0,2502	-0,2056	-
Коефіцієнт Трейнора	-0,0465	-0,0314	0,0564	-0,0191	-0,0900	-0,0157	-
Альфа Дженсена	-0,0115	0,0001	0,0083	0,0056	-0,0153	0,0174	-
Коефіцієнт Швагера	-0,0668	0,0836	0,0984	0,0322	-0,0252	-0,0073	-
Коефіцієнт Модільяні	-0,0121	-0,0537	-0,0084	-0,0372	-0,0083	-0,0329	-
Декомпозиція Фейма	0,0644	-0,0059	0,0088	0,0471	0,0235	0,1109	-

Рис. 2.15 Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Михайло Грушевський» відносно індексу UX та безризикової ставки

Як бачимо інвестиційний фонд «Михайло Грушевський» у періоди з негативною кон'юнктурою виглядав краще ринка в цілому, проте зазвичай його дохідність не перевищує безризикову ставку, що не є позитивним. Проте відзначимо, що його дохідність майже завжди є позитивною.

Щодо інших показників, то коефіцієнт бета дорівнює -0,064. Це набагато нижче ніж ринок в цілому, до того ж активи, що входять до відповідного портфелю майже не корелюють з ринком і навіть мають протилежну динаміку, що в кризових ситуаціях є позитивним явищем. Середня дохідність на місячних інтервалах є позитивною, при чому ринкова дохідність на цьому ж інтервалі є від'ємною. Стандартне відхилення складає лише 3,9%. Це кращий результат з поміж усіх фондів під управлінням та набагато нижче середньоринкового значення 9,19%. Відповідно до коефіцієнту Шарпа активи розміщені ефективніше ніж у більшості фондів. Натомість з точки зору коефіцієнту Трейнора портфель управляється менш ефективно, ніж «Володимир Великий», «Тарас Шевченко» та «Скіф», але це не зовсім відповідає дійсності і є лише особливістю інвестиційної політики фонду. Альфа Дженсена дорівнює 0,01% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність. Коефіцієнт Модільяні менше 0, що не дає підстави вважати фонд ефективним. У випадку краху місячна дохідність дає 8,36% відсотки запасу міцності. Відповідно декомпозиції Фема є не диверсифікованим. Як бачимо з рис. 2.16 фонд «Тарас Шевченко» на протязі усього досліджуваного періоду перегравав ринок. Протягом 2014 року його дохідність стала вищою за безризику, що говорить про підвищення ефективності роботи інвестиційного фонду.

Рис. 2.16. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Тарас Шевченко» відносно індексу UX та безризикової ставки

Середня дохідність на місячних інтервалах є додатньою, при чому ринкова дохідність на цьому ж інтервалі є від'ємною. Стандартне відхилення складає 10,8%, відтак ризик фонду у чистому вигляді більший за середньоринковий. Середня дохідність складає 2,26%, що є найвищим результатом у розрізі компанії. Бета коефіцієнт близький до нуля, динаміка вартості інвестицій майже не залежить від динаміки ринку, що є прийнятним показником лише у кризовий час. Коефіцієнт Шарпа дає підстави стверджувати, що кошти у фонді розміщені більш ефективно порівняно з іншими фондами.

Коефіцієнт Трейнора дорівнює 0,0314 управління фондом здійснюється більш ефективно ній іншими. Альфа Дженсена дорівнює 0,08% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність, причому одну з найбільших в рамках компанії. Коефіцієнт Модільяні від'ємний і складає -0,0084, що не дає підстави вважати інвестиційну політику фонду достатньо ефективною. Вкладеня в середньому принесе на 0,83% менше безризикової ставки за одного і того ж важеля ризику. Відповідно коефіцієнту Швагера інвестиційний фонд має 9,84% запасу міцності. Фонд є погано диверсифікованим, оскільки ризик практичний ризик більше теоретичного.

За час існування фонд «Скіф» зарекомендував себе як надійне джерело для створення дохідності у періоди спаду ринку цінних паперів він завжди демонстрував дохідність на порядок вищу за ринкову. У періоди підйому ринку дохідність завжди була віща за безризикову, що є вагомим аргументом на українському фондовому ринку рис. 2.17.

Очікувана дохідність інвестиційного фонду дорівнює 0,74% на місяць, що є меншим за безризикову ставку, але більше очікуваної дохідності ринку. Ризик за вкладенням у інвестиційний фонд складає 5,08%, що майже на половину менше середнього показника за ринком в цілому. Коефіцієнт бета складає 0,513, що характеризує фонд, як достатньо безпечне вкладення, адже, наприклад, бета коефіцієнт для акцій підприємств стійких до циклічних коливань у економіці стягає у середньому значення 0,8. За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не найкращим чином.

Рис. 2.17. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Скіф» відносно індексу UX та безризикової ставки

Коефіцієнт Трейнора знаходиться на рівні -0,019, відтак портфельний менеджмент здійснюється неефективно. Альфа Дженсена дорівнює 0,56% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність, причому найбільшу в рамках компанії. Від'ємний і коефіцієнт Модільяні дорівнює -0,0372 та говорить про неефективність роботи фонду. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд має запасу міцності на 3,22%. Фонд є погано диверсифікованим, декомпозований ризик відповідно припущень Фема менший практичного значення,

Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Ярослав Мудрий» майже цілком ідентична динаміці індексу UX (індексу Української біржі). В періоди підйому фондового ринку дохідність завжди вище безризикової ставки. Протягом вересня 2014 - березня 2015 року фонд виглядає краще ринку (рис 2.17).

Середньомісячна дохідність інвестиційного фонду дорівнює -1,54% на місяць, що є гіршим за середньоринковий показник дохідності. Інвестиційний фонд має ризик на рівні 9,43%, що трохи більше середньоринкового показника Коефіцієнт бета складає 0,701, тому фонд вважається безпечним. За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не найкращим чином, адже він від'ємний.

Рис. 2.17 Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Ярослав Мудрий» відносно індексу UX та безризикової ставки

Коефіцієнт Трейнора дорівнює -0,0465, відтак портфельний менеджмент здійснюється неефективно. Альфа Дженсена дорівнює -1,15% - фонд не приносить надлишкову дохідність. «Ярослав Мудрий» управляється неефективно, свідченням цього є низьке значення коефіцієнту Трейнора. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд не має запасу міцності, і навіть, знаходиться у зоні підвищеного ризику в разі стресової ситуації. Фонд є погано диверсифікованим, правило декомпозиції Фема не дотримується.

Інвестиційний фонд «Володимир Великий» рухається пліч-о-пліч із ринком цінних паперів, проте він завжди переграє його особливо у час підйому, рис. 2.18.

Очікувана дохідність фонду «Володимир Великий» дорівнює -0,17% на місяць. Показник є вищим за ринкову очікувану дохідність, про чому для фонду відповідного типу в поточній економічній ситуації таке значення можна вважати прийнятним. Портфельний ризик складає 5,53%, що значно менше середньоринкового показника ризику, та теоретичного значення за декомпозицією Фема, виходячи з чого його можна вважати єдиним диверсифікованим фондом в ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» Коефіцієнт бета дорівнює 1,2, тому фонд вважається дуже ризиковим.

Рис. 2.18 Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Володимир Великий» відносно індексу UX та безризикової ставки

За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не оптимально відносно ринку. За ефективністю управління він поступається лише фонду «Тарас Шевченко». Альфа Дженсена дорівнює 0,83% - фонд приносить надлишкову дохідність. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд не має на запасу міцності.

Інвестиційний фонд «Отаман» на протязі усього досліджуваного періоду із грудня 2010 року до березня 2015 року виглядав краще ринку у періоди із сприятливою кон'юнктурою та навпаки гірше у періоди з ведмежим трендом, рис. 2.19.

Середня дохідність на місячних інтервалах є негативною, але вищою за дохідність ринкового портфеля, що на даний момент також є від'ємною. Стандартне відхилення складає 10,86%, тому фонду більш ризиковим за середньоринковий.



Рис. 2.19 Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Отаман» відносно індексу UX та безризикової ставки

Бета коефіцієнт наближається до нуля і дорівнює 0,02555. Коефіцієнт Шарпа дає підстави стверджувати, що кошти у фонді розміщені неефективно. Коефіцієнт Трейнора сягає -0,09 - це найгірший показник. Альфа Дженсена дорівнює 0,0153% - фонд приносить надлишкову дохідність. Коефіцієнт Модільяні від'ємний і складає -0,0083, що не дає підстави вважати інвестиційну політику фонду ефективною. Відповідно коефіцієнту Швагера запас міцності в інвестиційного фонду відсутній. Фонд є погано диверсифікованим, оскільки ризик практичний ризик більше теоретичного відповідно до правила Фема.

цінний папір фінансовий інвестування



РОЗДІЛ 3. НАПРЯМИ УДОСКОНАЛЕННЯ ПРОЦЕСУ ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛЯ ЦІННИХ ПАПЕРІВ НА ПРИКЛАДІ ТОВ «УНІВЕР МЕНЕДЖМЕНТ»

3.1 Формування портфеля цінних паперів за допомогою оптимізаційних моделей Марковіца та Шарпа

З огляду на результати аналізу діяльності ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» було виявлено ряд проблем пов'язаних із фондами, які перебувають в управлінні. По-перше, більшість з них не виконує базову нерівність декомпозиції Фема, а, отже, є недиверсифікованими, по-друге, 4 з 6-ти фондів мають негативну оцінку очікуваної дохідності на місячних інтервалах, що не додає впевненості у перспективах росту вартості чистих активів, як ключового показника для інвестиційної компанії (компанії з управління активами).

Тому для забезпечення росту вартості чистих активів, залучення нових інвесторів та посилення конкурентної позиції компанії на ринку управління активами, пропонуємо побудувати диверсифікований з наукової точки зору інвестиційний фонд. Для цього сформуємо портфелі цінних паперів з відібраної сукупності найбільш ліквідних українських акцій за оптимізаційними моделями Марковіца та Шарпа. Модель яка продемонструє вищу очікувану дохідність буде покладено в основу для побудови нового інвестиційного фонду.

Для розрахунку таких портфелів цінних паперів обрали групу акцій розміщених на ФБ «Українська біржа», які мають високу ліквідність, адекватний ряд статистичних даних та високий потенціал для росту.

В якості оцінки очікуваної дохідності буде використано середні арифметичні дохідності за період з 05.2012 по 03.2015 скориговані на експертні оцінки (потенціал росту) у пропорції 50/50.

З метою проведення розрахунків було зроблено припущення, що граничним значенням ризику прийнятним для середньостатистичного інвестора є 12-та частина річних вкладених коштів на місяць, що відповідає обмеженню портфельного ризику на рівні _ 8,33%.

Вагу активу лімітовано на рівні 15%, для того, щоб до портфеля ввійшло як можна більше акцій, адже згідно досліджень Вагнера В. та Лоув Ш. при наближенні кількості інвестиційних інструментів в портфелі до 10 досягається прийнятний рівень диверсифікації [12].

Обчислення відбуваються за допомогою MS Excel з використанням надбудови Solver для розв'язання оптимізаційних задач нелінійним симплекс методом [58].

У таблиці 3.1 розрахований ряд показників, що використовуватимуться у подальшому для знаходження оптимальної структури портфеля цінних паперів, а також представлений перелік активів, що ввійшли до передоптимізаційної вибірки [34].

Таблиця 3.1

Вихідні величини для оптимізації портфеля цінних паперів за моделлю Марковіца та Шарпа

Назва активу	Показник
	Очікувана дохідність	Ексрпертна оцінка дохідності	Скоригована дохідність	Альфа коефіцієнт	Бета коефіцієнт	Ризик активу
AZST	-0,09%	0,92%	0,42%	0,33%	1,124	11,14%
BAVL	0,36%	12,86%	6,61%	6,57%	1,142	13,23%
CEEN	1,80%	7,69%	4,75%	4,52%	1,011	10,62%
CGOK	1,28%	1,13%	1,21%	0,21%	0,491	10,99%
DOEN	1,05%	18,25%	9,65%	9,43%	1,015	12,23%
KRAZ	4,61%	5,03%	4,82%	4,32%	0,827	21,98%
KUBI	0,03%	2,08%	1,05%	0,10%	0,521	7,01%
MSICH	1,05%	9,13%	5,09%	5,04%	1,134	11,51%
UNAF	2,61%	0,50%	1,55%	1,72%	1,279	17,09%
ZAEN	1,30%	2,02%	1,66%	0,61%	0,452	10,69%
Середня дохідність ринкового портфеля	0,25%
Середня дохідність безризикового активу	1,57%



Було відібрано найбільш перспективні акції українського ринку цінних паперів, які при попередніх розрахунках продемонстрували додатні значення, скоригованих дохідностей (середньозважена очікуваної дохідності та експертних оцінок). До сформованої вибірки ввійшли акції ПАТ «Азовсталь», ПАТ «Райффайзен Банк Аваль», ПАТ «Центренерго», ПАТ «Центральний гірничо-збагачувальний комбінат», ПАТ «Донбасенерго», ПАТ «КрАЗ», інвестиційні сертифікати ПАТ «КІНТО», ПАТ «Мотор Січ», ПАТ «Укрнафта» та ПАТ «Західенерго».

Розпочнемо з моделі Марковіца. Для розрахунків було обрано пряму задачу з цільовою функцією максимізації портфельної дохідності. Зазвичай модель використовується на стабільних ринках з довгою історією котирувань, але використання корекції на експертні оцінки безумовно дозволяє використовувати її і для українського фондового ринку.

Модель Марковіца у формалізованому вигляді представлена формулою 3.1 [79]:

(3.1)

де - питома вага цінного паперу A;

- питома вага цінного паперу B;

- питома вага i-ого цінного паперу;

- коваріація цінного паперів A та B;

- обмеження за ризиком.

Оскільки особливостями цієї моделі є визначення міри ризику через стандартне відхилення, а сукупність взаємозв'язків визначена за допомогою коефієнта лінійної кореляції, для визначення загального ризику, виходячи з рівності формула (3.2) [26]:

, (3.2)

де - стандартне відхилення паперу i;

- стандартне відхилення паперу j;

- кореляція паперів i та j.

Для розрахунків слід використовувати стандартного відхилення із зміщеною оцінкою. Проте при великій вибірці допускається використання незміщеної оцінки (формула (3.3)) [40]:

, (3.3)

де T кількість часових інтервалів;

дохідність i-ого активу у період t;

очікувана дохідність i-ого активу.

Коефіцієнт кореляції знаходимо за формулою (3.4) [27]:

(3.4)

де - дохідність i-ого активу у період t;

- очікувана дохідність i-ого активу;

- дохідність i-ого активу у період t;

- очікувана дохідність i-ого активу;

- стандартне відхилення i-ого активу;

- стандартне відхилення j-ого активу.

Для розрахунку ризику інвестиційного портфеля побудуємо матрицю парних коваріацій таблиця 3.2.

Після цього матриці питомих ваг та матриця парних коваріацій будуть перемножені для визначення ризику портфеля цінних паперів. Розрахунок цих показників ризику є обов'язковим елементом обчислень при розрахунку ризику для оптимізаційної моделі портфеля цінних паперів Марковіца.

На рис. 3.1 приведені результати використання моделі Марковіца для побудови портфелю з 8-ми акцій. Праворуч зображено структуру портфеля за емітентами, а ліворуч структуру портфеля цінних паперів за галузевою приналежністю емітентів.

На основі оптимізації за моделлю Марковіца було отримано очікувану портфельну дохідність - 5,00% та ризик 8,34%. До інвестиційного портфелю ввійшло 12 активів. Галузева структура виглядає наступним чином з 7-ми активів: 3 - енергетика (44,57%), 2 - машинобудування (28,13%), 2 - фінанси (21,84%), 1 - металургія (5,46%).

Таблиця 3.2

Матриця парних коваріацій для портфеля цінних паперів побудованого за моделлю Марковіца

Емітенти	AZST	BAVL	CEEN	CGOK	DOEN	KRAZ	KUBI	MSICH	UNAF	ZAEN
AZST	0,012	0,009	0,008	0,006	0,008	0,004	0,003	0,008	0,008	0,003
BAVL	0,009	0,018	0,006	0,005	0,009	0,003	0,004	0,007	0,013	0,003
CEEN	0,008	0,006	0,011	0,004	0,006	0,008	0,004	0,008	0,007	0,001
CGOK	0,006	0,005	0,004	0,012	0,004	0,004	0,001	0,003	0,005	0,001
DOEN	0,008	0,009	0,006	0,004	0,015	0,004	0,003	0,006	0,008	0,007
KRAZ	0,004	0,003	0,008	0,004	0,004	0,048	0,006	0,007	0,008	0,004
KUBI	0,003	0,004	0,004	0,001	0,003	0,006	0,005	0,005	0,006	0,002
MSICH	0,008	0,007	0,008	0,003	0,006	0,007	0,005	0,013	0,009	0,003
UNAF	0,008	0,013	0,007	0,005	0,008	0,008	0,006	0,009	0,029	0,005
ZAEN	0,003	0,003	0,001	0,001	0,007	0,004	0,002	0,003	0,005	0,011

Чотири емітенти мають дуже тісний зв'язок з індексом UX, тому фонд матиме високий рівень залежності від ринку. У новоствореному портфелі цінних паперів спостерігається і без того надмірної концентрації довкола інвестиційних інструментів, що представляють енергетичну галузь України.

Для побудови альтернативного варіанту портфеля використаємо модель Шарпа. Вона є більш складною та пристосована до ринків цінних паперів із більш нестійкою кон'юнктурою.

Структура розподілу акцій, що ввійшли до портфелю Марковіца за галузевою ознакою

Структура портфеля за моделлю Марковіца

Рис 3.1 Результати оптимізації портфелю цінних паперів за моделлю Марковіца

Формування оптимального портфелю за цією моделлю потребує використання значної кількість цінних паперів.

В якості безризикової ставки для цієї моделі в дослідженні було використано індекс ставок за трьох місячних депозитами для фізичних осіб UIDR, перерахований за місячною схемою. Зауважимо, що в умовах українського ринку як безризикові ставки також можна використати значення індексу KievPrim, облікову ставку НБУ або ставку KIBOR. Розрахунок теоретичних значень безризикової ставки з паритету відсоткових ставок може бути також цілком прийнятним, але слід пам'ятати, що припущення про безризиковість у цьому випадку будуватиметься на ще одній групі припущень.

Оптимізаційна задача Шарпа у загальному вигляді формула (3.5) [52]:

(3.5)

де - питома вага i-ого активу

- безризикова ставка;

- бета коефіцієнт аналізованого активу;

- коефіцієнт альфа аналізованого активу;

- дохідність ринку цінних паперів (дохідність ринкового індексу)

- залишковий ризик аналізованого активу;

- ринковий ризик;

- необхідний рівень ризику.

Коефіцієнт в для i-ого цінного паперу розраховується за формулою 3.6 [40]:

, (3.6)

де - дохідність ринку цінних паперів у період t;

- безризикова ставка у період t;

- кількість розглядуваних періодів.

Надлишкова дохідність i-ого цінного паперу () обчислюється за формулою 3.7 [25]:

, (3.7)

де - безризикова ставка;

- бета коефіцієнт аналізованого активу;

- середня дохідність ринку цінних паперів (середня дохідність ринкового індексу)

- середня дохідність i-ого активу.

Ця складова демонструє нам надлишкову дохідність, яку отримує інвестор за портфелем цінних паперів. У рівноважному стані ринку вона дорівнює 0.

Складова залишкового ризику i-ого цінного паперу () обчислюється за формулою 3.8 [40]:

, (3.8)

де - дохідність ринку цінних паперів у період t;

- безризикова ставка у період t;

- дохідність i-ого активу у період t;

- коефіцієнт альфа аналізованого активу;

- бета коефіцієнт аналізованого портфелю;

- кількість розглядуваних періодів.

Складова ринкового ризику ринку цінних паперів () за формулою 3.9 [40]:

(3.9)

де - дохідність ринку цінних паперів у період t;

- середня дохідність ринку цінних паперів (середня дохідність ринкового індексу);

- кількість розглядуваних періодів.

Структура портфеля за моделлю Шарпа

Структура розподілу акцій, що ввійшли до портфелю Шарпа за галузевою ознакою

Рис. 3.3 Результати побудови портфеля цінних паперів за моделлю Шарпа

На рис. 3.3 приведені результати використання моделі Марковіца для побудови портфелю з 7-ми акцій. Ліворуч зображено структуру портфеля за емітентами, а праворуч структуру портфеля цінних паперів за галузевою приналежністю емітентів.

На основі оптимізації за моделлю Шарпа було отримано очікувану портфельну дохідність - 6,3% та ризик 8,34%. До портфеля ввійшло 7 активів: 3 - енергетика (45%); 2 - машинобудування (30%); 2 - фінанси (16,3%); 1 - металургія (8,7%). Цей портфель акцій менше пов'язаний з індексом, оскільки у його структурі є споріднені за динамікою з ринковим індексом папери займають мешу питому вагу, проте його залежність від ринку не менш відчутна. З точки зору галузевої диверсифікації він виглядає краще, але також простежується характерний перекіс у бік енергетичної галузі.

Підсумовуючи результати проведених розрахунків в котре переконалися, що модель Шарпа є не тільки більш досконалим інструментом для оптимізації портфеля цінних паперів, а й краще підходить для використання в умовах українського ринку цінних паперів. Тому саме структура портфелю сформована за її результатамі покладена в основу фонду українських акцій, який пропонується створити ТОВ «КУА УНІВЕР Менеджмент». Створення такого фонду на сумму 10 млн. грн. дозволить компанії у продовж місяця очікувати зростання сукупної вартості чистих активів фонду на 6,3% за результатами першого місяця, що в перерахунку на річні темпи дорівнює 75,6%.

На рис. 3.4 зображена можлива дохідність обраного портфелю у порівнянні з ринковим портфелем.

Як бачимо портфель Шарпа краще себе демонструє вищу дохідність ніж ринок цінних паперів у як у часи підйому, так і в часи спаду ринкової кон'юнктури. Проте головним джерелом ризику залишається низький рівень галузевої диверсифікованості новоствореного інвестиційного портфелю за моделлю Шарпа (інвестиційний фонд «Оптимальний»), також близькість до ринкового портфеля також тягне за собою додаткові ризики. Але для інвестиційного фонду, який буде управлятися за пасивною стратегією, цей факт є до певної міри виправданим. Від так інвестиційний фонд «Оптимальний» із пасивною стратегію управління вважаємо високоперспективним та доцільним для побудови.

Рис. 3.4 Динаміка дохідностей ринкового індексу UX та портфеля цінних паперів побудованого за моделлю Шарпа («Оптимальний»)

3.2 Оцінка ризику існуючих та перспективних портфелів цінних паперів інвестиційної компанії за методологією Value-at-Risk

Для ефективного управління портфелем цінних паперів ризик_менеджери та управляючі активами повинні вміти аналізувати та оцінювати ризики інвестування, щоб не допускати виходу за межі допустимих порогових значень. Сучасний ризик-менеджер спрямований на прогнозування очікуваного рівня ризику та вживання заходів спрямованих на його обмеження та зниження, але повністю уникнути ризику не можливо, тому питання його максимально точної оцінки стоїть надзвичайно гостро.

На сьогоднішній день існує багато підходів до оцінки та управління ризиком як таких, що вже стали надзвичайно популярними так і таких, що лише нещодавно були представлені широкому загалу.

Для оцінки ризику портфеля цінних паперів на короткостроковому проміжку часу було обрано метод Value-at-Risk (VaR), що був розроблений у 80-90-их роках ХХ століття.

Value-at-Risk або VaR - це метод, що дозволяє оцінити максимальну величину від'ємного результату транзакції виражену в грошових одиницях (базовій валюті), протягом певного періоду часу t із заданою ймовірністю б (рівнем довіри) [53]. Довірчий інтервал обирається в залежності від толерантності до ризику. При виборі рівня ймовірності відкидаються найгірші результати. Тобто, при виборі 99% довірчого інтервалу, оцінка VaR буде враховувати всі результати, крім 1% найгірших, а при виборі 95% довірчого інтервалу - не буде враховано вже 5% найбільш небажаних результатів.

Зараз основними класичними підходами розрахунку VAR вважаються: метод історичного моделювання; метод параметричної оцінки (варіаційно-коваріаційна модель); метод імітаційного моделювання (метод Монте-Карло).

Метод історичного моделювання. Ідея методу полягає в використанні історичних змін цін на складові портфеля фінансових інструментів для побудови розподілу майбутніх змін цін, потенційних прибутків та втрат портфеля в цілому [43].

Перевагами методу історичного моделювання вважаються відносна простота реалізації методу, швидкість обчислень; можливість позбавитися від погрішностей моделювання, можливість коректного врахування ризиків нелінійних інструментів, стійкість оцінок; легкість розуміння для топ_менеджменту. Основні недоліки методу історичного моделювання: некоректність результатів у випадку, якщо вибірка, отримана на базовому періоді, не є репрезентативною; неможливість використання прогнозних значень волатильностей та кореляцій; неможливість застосування при значних коливаннях значень відповідного показника на ринку.

Метод параметричної оцінки (коваріаційно-варіаційний). Аналіз базується на припущення про відповідність фактичного розподілу випадкової величини (ринкового показника) теоретичній закономірності нормального розподілу ймовірностей. На ринковий показник, що розглядається, проектуються висновки, які зроблені на основі розрахунків по теоретичному розподілу [53].

До переваг параметричного метода належать: відносна простота реалізації; швидкість обчислень; дозволяє використовувати різні варіанти значень волатильностей та кореляцій. Недоліками параметричного методу вважаєтються метод не передбачає використання інших розподілів, крім нормального; неможливість коректного врахування ризиків нелінійних інструментів; ймовірність значних помилок в моделях; складність для розуміння топ-менеджментом.

Метод імітаційного моделювання, який часто називають за основною моделлю, що використовується в його рамках, методом Монте-Карло, достатньо мало формалізований та не має жорстких формальних обмежень. В основі моделі може лежати будь-який розподіл ймовірностей випадкових величин або інша функціональна залежність. Вказана специфіка, в порівнянні з покроковим характером моделювання, визначає гнучкість та достатньо високу універсальність даного методу.

Переваги методу імітаційного моделювання: можливість розрахунку ризиків для нелінійних інструментів; можливість використання будь-яких розподілів; можливість моделювання складної поведінки ринків - трендів, кластерів високої або низької волатильності, зміни кореляцій між факторами ризику, сценаріїв «що-якщо» і т.д.; можливість подальшого, практично нічим не обмеженого розвитку моделей. До недоліків метода імітаційного моделювання: складність реалізації; вимагає потужних обчислювальних ресурсів;при найпростіших реалізаціях може виявитися близьким або до історичного або до параметричного методу оцінки VaR, що приведе до наслідування всіх їх недоліків; ймовірність значних помилок в моделях; складність для розуміння топ-менеджментом [9].

У рамках дипломного проекту вирішено використати параметричний метод розрахунку VaR, оскільки він є золотою серединою між історичним методом та методом імітаційного моделювання. Для розрахунку взято котирування за період з березня 2014 по березень 2015. В його основі лежить припущення про нормальний закон розподілу змін факторів ринкового ризику (щоденних дохідностей ) - цін фінансових інструментів, котирувань цінних паперів), що й дозволяє здійснювати моделювання цінового ризику [43]. За нормально розподіленої випадкової величини довірчий інтервал (1 - б) завжди характеризується єдиним параметром - квантілем , що показує положення певного значення випадкової величини (симетрично на обох хвостах розподілу) щодо середнього, вираженого в кількості стандартних відхилень доходності портфелю () формула 3.10 [9]:

, (3.10)

де- волатильність (мінливість) активу;

- значення параметра дохідності активу;

- середня очікувана дохідність;

- кількість днів (спостережень).

Так, для найбільше часто застосовуваних значень довірчого інтервалу б в 60%, 75%, 90%, 95% й 99% відповідні квантілі будуть дорівнювати 0,25, 0,67, 1,28 1,65 й 2,33 (табличні дані) стандартних відхилень дохідності портфелю. На теоретичному рівні величина VaR в параметричному методі визначається формулою 3.11 і відображає не ціну (або вартість) як таку, а її найбільш очікувану зміну за один день [43]:

(3.11)

де- волатильність (мінливість) активу;

- ціна активу період t;

- квантіль із довірчим інтервалом б.

Для часових горизонтів, що перевищують один день, припускають, що стандартне відхилення змін цін пропорційна тривалості часового горизонту прогнозування, що дозволяє одержати оцінку ринкового ризику шляхом простого масштабування одноденної величини, тобто в цьому випадку розраховується за формулою 3.12 [43]:

(3.12)

де - волатильність (мінливість) активу;

- ціна активу період t;

- квантіль із довірчим інтервалом б;

- кількість днів (спостережень).

Варто зазначити, що така оцінка буде прийнятною лише для порівняно невеликих інтервалів часу (не більше 10-15 днів), при цьому її точність падає зі збільшенням часового горизонту. Таким чином, центральною проблемою підчас розрахунку величини VaR коваріаційним методом є знаходження стандартного відхилення дохідності фінансового інструменту.

На початку визначимо вихідний ряд показників, для цього нами було розраховані значення дохідності для шістьох вже існуючих фондів («Михайло Грушевський», «Скіф», «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Отаман», «Тарас Шевченко») та інвестиційний фонду «Оптимальний» запропонованого для створення у попередньому підрозділі. Ряди вихідних дохідностей представлені на рис. 3.5-3.7.

Глибина розрахунку дорівнює одному календарному року (за цей період було взято денні значення дохідностей інвестиційних фондів, ряд був очищено від періодів, за які були відсутні данні хоча б за одним із об'єктів аналізу).



Рис. 3.5. Денні дохідності інвестиційних фондів «Тарас Шевченко», «Ярослав Мудрий» та «Володимир Великий»

Рис. 3.6 Денні дохідності інвестиційних фондів «Скіф», «Отаман» та «Михайло Грушевський»

Рис. 3.7. Денні дохідності інвестиційних фондів «Оптимальний» та індексу UX

Після цього було розраховані вихідні показники для обчислення ризику з різними інтервалами довіри за методологією VAR. Результати розрахунку представлені у таблиці 3.3.

Таблиця 3.3

Результати розрахунку ризику за методологією VAR для всіх інвестиційних фондів ТОВ «Універ Менеджмент»

Показники	Назва фонду
	Тарас Шевченко	Ярослав Мудрий	Влодимир Великий	Скіф	Отаман	Михайло Грушевський	Оптимальний	Ринковий портфель
Очікувана дохідність	0,28	0,27	0,17	0,27	0,15	0,18	0,60	0,07
Стандартне відхилення	1,25	1,14	1,18	2,50	1,97	1,32	4,23	2,18
Вартість паю (грн.)	1759	1852	1889	1616	964	1963	100	1088
Ризик з ймовірністю 60%	0,31	0,29	0,30	0,62	0,49	0,33	1,06	0,54
Ризик з ймовірністю 75%	0,84	0,77	0,79	1,67	1,32	0,89	2,83	1,46
Ризик з ймовірністю 90%	1,60	1,46	1,52	3,20	2,52	1,69	5,41	2,79
Ризик з ймовірністю 95%	2,06	1,89	1,95	4,12	3,24	2,18	6,98	3,59
Ризик з ймовірністю 99%	2,91	2,66	2,76	5,82	4,58	3,08	9,86	5,08
Ризик з ймовірністю 95% (тижневий)	10,3	9,43	9,77	20,6	16,22	10,91	34,9	18
VaR паю з ймовірністю 95% (грн.)	51,2	49,3	52,2	94,1	44,2	60,5	9,9	55,3
VaR паю з ймовірністю 95% (грн. тижневий)	181,2	174,6	184,7	333,3	156,4	214,2	34,9	195,6

Як видно з результатів розрахунку на денних інтервалах ризик за новим фондом «Оптимальний» є найбільшим - 9,86% або 9,9 грн. на день (34,9% або 34,9 грн. на тиждень), він навіть перевищує сердньоринковий ризик 5,08% з ймовірністю 95% на денному проміжку або 55,3 пункти в абсолютних величинах (17,97% або 195,6 пункти на тиждень). Натомість інвестиційний фонд «Оптимальний» має 0,6% очікуваної дохідності на день, що значно перевищує середньоринковий показник 0,07%. Виходячи з цього не можна сказати, інвестиційний фонд «Оптимальний» має найгіршу конкурентну позицію у рамках компанії, адже якщо перерахувати ризики та дохідності з урахуванням важеля ризику його конкурентна позиція буде не найгіршою. Найкращий результат з точки зору ризику продемонстрував інвестиційний фонд «Ярослав Мудрий», ризик за яким на денному проміжку з ймовірністю 95% не перевищує 1,89% або 49,3 грн. просадки у вартісному еквіваленті для одного паю. Очікувана дохідність дорівнює 0,27%.

Гірше всіх, на нашу думку, виглядають портфелі цінних паперів «Отаман» та «Михайло Грушевський». Вони продемонстрували 0,15% дохідності та 3,24% ризику або 44,2 грн. та 0,18% портфельної дохідності і ризиком 2,18% або 60,5 грн. на день із рівнем довіри 95% відповідно. При однакових важелях ризику з урахуванням дохідності вони б виглядали гірше фонду «Оптимальний». На основі розрахованих дохідностей було побудовано криві розподілу дохідності для кожного з інвестиційних фондів. Побудовані графіки представлено на рис 3.8-3.11.

Рис. 3.8 Крива розподілу дохідностей інвестиційного фонду «Тарас Шевченко»

Рис. 3.9 Крива розподілу дохідностей для інвестиційних фондів «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман», «Володимир Великий» та «Ярослав Мудрий»

Рис. 3.10 Крива розподілу дохідностей для індексу UX

Рис. 3.11 Крива розподілу дохідностей для інвестиційного фонду «Оптимальний»

На рис. 3.8 бачимо, що дохідність розподіляється за законом близьким до нормального. Розподіл величини є гостровершинним із невеликим зміщенням ліворуч. Як не парадоксально але всі 5 інвестиційних фондів: «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман», «Володимир Великий» та «Ярослав Мудрий» мають ідентичні криві розподілу.

Відтак величини розподілені практично однаково. Усі вони є гостровершинними із невеликим зміщенням праворуч, що означає що більшість дохідностей мають значення вищі від середнього, крім інвестиційного фонду «Михайло Грушевський» за яким спостерігається незначне зміщення ліворуч рис. 3.9.

Аналогічно до вище розглянутих інвестиційних фондів ринковий портфель цінних паперів мав гостровершинний розподіл близький до нормального із невеликим зміщенням праворуч рис. 3.10.

Величина дохідностей інвестиційного фонду «Оптимальний» розподілена за законом близьким до нормального із значним зміщенням праворуч. При цьому розподіл також є гостровершинним рис.3.11.

З огляду на все вище сказане, оскільки дохідності усіх інвестиційних фондів розподілені за законом близьким до нормального можна при пустити, що використання методології VAR є цілком доцільним та може продемонструвати надійний результат. Отже, можна впевнено використовувати розрахункові величини ризику.

3.3 Тестування ефективності ринку на прикладі фондів інвестиційної компанії

Тести на ефективність ринку дозволяють виявити можливість отримання надлишкових доходів за рахунок застосування певної інвестиційної стратегії. В результаті проведення такого аналізу можна отримати відповідь на цілу низку питань. Головними чином можна дізнатися чи ефективно відбувається управління портфелем цінних паперів і в загалі, чи можна отримати хоч якусь вигоду від переваг у портфельному менеджменті.

Існує багато видів тестів від найпростіших до доволі складних, деякі з них дозволяють враховувати транзакційні витрати та виконання строкових контрактів (опціонів, варіантів тощо). Оскільки надлишковий дохід на інвестицію є різницею між фактичним і очікуваним доходом від операції, то в кожному тесті на ефективність ринку неявно присутня модель для визначення очікуваних доходів. Інколи очікуваний дохід співвідноситься з ризиком за допомогою моделі оцінки фінансових активів або моделі арбітражної оцінки, в інших випадках - очікуваний дохід розраховується на основі альтернативних інвестицій (інвестицій у схожі активи). У всіх випадках тест на ефективність ринку є одночасно тестом на ефективність ринку та моделі, що використовується для визначення очікуваних доходів. Коли тест на ринкову ефективність свідчить про наявність надлишкових доходів, це може говорити про неефективність ринків або про помилковість моделі, на якій ґрунтуються обчислення очікуваних доходів, або про обидва випадки одразу. Хоча зазвичай наявність надлишкових доходів є свідченням неефективності ринків.

Є кілька найбільш популярних методів для проведення тестів на ринкову ефективність, і обраний підхід буде в значній мірі залежати від інвестиційної стратегії, що тестується. Стратегія, яка спирається на торгівлю через інформаційні події швидше за все, буде тестуватися за допомогою подієвого аналізу. Тобто доходи, які виникають внаслідок настання події, досліджуються на предмет їх надлишковості. Стратегії засновані на спостереженні за ключовими характеристиками компаній (коефіцієнт «ціна/прибуток», коефіцієнт «ціна/балансова вартість» або розмір дивідендів), швидше за все, будуть тестуватися на основі портфельного підходу. При цьому поведінка портфеля відстежується в обраному часовому інтервалі з метою виявлення надлишкових доходів. У рамках дипломної роботи буде розглянуто подієвий аналіз, оскільки виходячи із інвестиційної стратегії ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» та різнорідності активів в інвестиційних портфелях доцільно і правильно використовувати саме його.

Подієвий аналіз призначений для дослідження реакції ринку на інформаційні події, а також їх впливу на надлишкові доходи. Інформація може стосуватися всього ринку в цілому (наприклад, оголошення про макроекономічні показники) або стосуватися лише конкретної фірмі (наприклад, оголошення про прибуток або дивіденди). Аналіз подій складається з п'яти кроків (рис. 3.12) [14].

Перший крок - це визначення події та дати її настання. Досліджуване подія має бути точно ідентифікована, а дата події повинна бути точно відомою та оголошеною широкому загалу. Припущення, що лежить в основі аналізу подій, полягає в тому, що дата події відома з прийнятним ступенем визначеності.

Рис. 3.12 Послідовність виконання подієвого аналізу

Оскільки фінансові ринки реагують на інформацію про подію, а не на саму подію, то більшість підходів до подієвого аналізу зосереджуються саме на даті оголошення події.

Далі йде вибір часового інтервалу для дослідження ефективності ринків. Оскільки дати подій відомі, то доходи кожної фірми в досліджуваній вибірці групуються в часовому інтервалі, прилеглому до даної події. При цьому слід прийняти два рішення. По-перше, аналітик повинен вирішити, який слід обрати інтервал угруповання прибутковості щодо дати події: тижневий, денний або ще більш короткий. Зазвичай рішення залежатиме від того, наскільки точно відома дата події (чим більш точно, тим більша ймовірність того, що можна обрати менш короткий період прибутковості), а також від того, наскільки швидко інформація відображається в цінах (чим швидше відбувається корекція, тим коротший інтервал часу слід розглядати) рис. 3.13.

По_друге, аналітику треба вирішити, скільки періодів прибутковості до і після дати оголошення буде включено у вікно події. Відповідне рішення також буде залежати від того наскільки точно відома дата події рис 3.14.

Рис. 3.13 Вибір часового інтервалу для дослідження ефективності ринку цінних паперів

Рис. 3.14 Вибір вікна із межею m з часового інтервалу для дослідження ефективності ринку цінних паперів

Дохідність за періоди, що прилягає до дати оголошення, порівнюється з теоретичною дохідністю з метою розрахунку надлишкових доходів для кожного активу у вибірці. Наприклад, для врахування ризику використовується модель оцінки фінансових активів

На основі надлишкової доходності за кожен період розраховується стандартна помилка. Перед цим необхідно розрахувати теоретичне значення дохідності засобами моделі CAPM (формула 3.13) [52]:

, (3.13)

де - безризикова ставка для українського ринку цінних паперів;

- бета коефіцієнт;

- дохідність ринку цінних паперів.

Далі обчислюємо надлишкову дохідність за формулою 3.14 [14]:

(3.14)



де - практична дохідність досліджуваного активу у період t;

- теоретична дохідність досліджуваного активу.

Потім відбувається розрахунок стандартної помилки (формула 3.15) [14]:

, (3.15)

де - стандартне відхилення надлишкової дохідності досліджуваного активу;

n - кількість елементів у досліджуваній вибірці.

Останнім кроком є обчислення одновибіркового критерію Стьюдента для визначення чи відмінна від нуля надлишкова дохідність поруч дати оголошення. Для цього обчислюємо t-статистики для кожного періоду шляхом ділення середньої надлишкової дохідності на стандартну помилку формула 3.16 [14]:

, (3.16)

де - середня надлишкова дохідність в рамках вікна;

- стандартна помилка для досліджуваного активу в рамках вікна.

Отриманий результат порівнюється з табличним. У випадку, коли розрахунковий результат перевищує табличне значення, можна впевнено говорити про наявність такого фактору, як надлишкова дохідність. Знак розрахункового значення визначає сторону в яку відбувається відхилення.

Для проведення подієвого аналізу була обрана макроекономічна подія, яка рівномірно вплинула на всю українську економіку. В якості такої події було обрано прийняття МВФ рішення про надання Україні першого траншу на суму 5 мільярдів доларів 11.03.2015. Нагадаємо, що у цей день МВФ схвалив програму кредитування економіки України з використанням механізму розширеного фінансування загальним обсягом $17,5 млрд. терміном на 4 роки. Кошти підуть на стабілізацію економіки, фінансового сектора. Також вони будуть спрямовані на стабілізацію валютного курсу країни і дадуть можливість рости українській економіці вже з 2016 року.

Потім були зібрані цінові ряди за базовими активами для кожного з 10 днів, що передують даті оголошення про надання Україні кредиту , а також для кожного з 10 днів після дати оголошення рішення. Таким чином використано період у межах вікон з 25.02.2015 по 24.03.2015.

Обчислено дохідність за всіма досліджуваних активами для кожного торгового дня у рамках вікон по 21 день.

Далі був оцінений коефіцієнт бета для кожного досліджуваного інвестиційного фонду. На основі дохідності за часовий період, що лежить поза межами вікна події (використовувалися 20 торгових днів перед подією і 20 торгових днів після події).

Також розрахована дохідність ринкового портфеля для кожного з 41 робочого дня у розрізі яких було розглянуто дану подію.

За допомогою моделі CAPM були обчислена теоретична дохідність для кожного з 21 ринкового дня, а потім розрахована практична та надлишкова дохідність за всіма інвестиційними фондами, включаючи запропонований для побудови в рамках підрозділу 3.1 інвестиційний фонд «Оптимальний».

Далі розраховувалися середні величини і стандартні помилка надлишкової дохідності за всіма активами. Після цього була розрахована t_статистика на основі середніх арифметичних і стандартних помилок для кожного торгового дня. У нижченаведеній таблиці 3.12 представлені результати розрахунків критерію Стьюдента для кожного вікна та його табличне значення, з метою виявлення надлишкової дохідності.

Згідно отриманих результатів бачимо, що відповідно до подієвого аналізу український ринок акцій попри все з ймовірністю 99% має високий ступінь ефективності, адже розрахункові значення одновибіркової t_статистики виявилися меншими за табличне значення 2,55.

Таблиця 3.12

Результати розрахунку подієвого аналізу для інвестиційних фондів ТОВ «Універ Менеджмент»

Дата	Оптимальний	Тарас Шевченко	Ярослав Мудрий	Володимир Великий	Скіф	Отаман	Михайло Грушевський	Табличне значення t-статистики із рівнем довіри 1%
24.02.2015	1,067	0,363	-0,493	-0,119	0,755	0,931	-1,411	2,55
25.02.2015	1,012	-0,848	-0,691	-0,012	1,034	0,953	-1,398	2,55
26.02.2015	1,110	-1,483	-1,166	-0,103	1,154	0,943	-1,587	2,55
27.02.2015	0,861	-1,362	-0,732	-0,315	0,806	0,975	-1,490	2,55
02.03.2015	0,448	-1,597	-1,188	-0,692	0,288	0,878	-1,544	2,55
03.03.2015	0,886	-1,657	-0,639	-0,236	0,572	0,936	-1,042	2,55
04.03.2015	0,556	-1,560	-0,049	-0,566	-0,644	0,857	-1,079	2,55
05.03.2015	0,668	-1,118	-0,134	-0,455	-0,528	0,971	-1,290	2,55
06.03.2015	0,406	-1,295	-0,928	-0,914	-1,119	0,789	-1,335	2,55
10.03.2015	0,767	-1,327	-0,516	-0,911	-0,887	0,917	-1,394	2,55
11.03.2015	-0,137	-1,388	-0,696	-0,983	-1,104	0,930	-1,370	2,55
12.03.2015	-0,889	-1,435	-1,003	-0,999	-1,207	1,092	-1,359	2,55
13.03.2015	-0,345	-1,196	-1,283	-1,241	-1,535	0,850	-0,117	2,55
16.03.2015	-0,415	-1,121	-1,168	-2,254	-1,884	0,579	-0,328	2,55
17.03.2015	-0,126	-1,193	-0,866	-1,950	-1,786	-0,401	-0,132	2,55
18.03.2015	-0,156	-1,106	-0,688	-2,023	-2,035	-0,425	0,135	2,55
19.03.2015	-0,405	-0,727	-0,516	-1,315	-1,564	-0,458	0,760	2,55
20.03.2015	-0,487	-0,604	-0,436	-1,009	-1,389	-0,225	0,942	2,55
23.03.2015	-0,653	-0,184	-0,345	-0,956	-1,402	-0,213	0,986	2,55
24.03.2015	-0,453	0,284	-0,284	-0,919	-1,362	-0,256	0,938	2,55
25.03.2015	-0,405	0,448	-0,203	-0,509	-1,702	1,084	1,159	2,55

Це свідчить, що у кожен день до та після настання події інвестори не отримували надлишкової дохідності. Також припускається, що у будь-який момент часу активи оцінюються правильно, ціна включає всю інформацію, що відома широкому загалу, чистину інсайдерської та очікування інвесторів відносно майбутніх подій.

Виходячи з цього ефективність українського ринку має наступні наслідки для ТОВ «УНІВЕР Менеджмент».