Специфика и эффективность рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов в России

Теперь, когда выяснилось, что надеяться на долгосрочные деньги нельзя, возникает серьезный вопрос: где банку взять деньги, чтобы выдать их в виде долгосрочных ипотечных кредитов? Напрашивается один лишь ответ - занять. Ведь просто так никто денег не даст, их нужно занять. А занимать лучше всего на фондовом рынке посредством выпуска ценных бумаг.

Для того чтобы выпускаемые ценные бумаги имели обращение на рынке им необходимо иметь рейтинг, который будет зависеть от кредитного и инвестиционного рейтинга самого эмитента.

Под рейтингом будем понимать официально опубликованный рейтинг, основанный на детальном изучении финансового состояния и кредитной истории заёмщика (прямых кредитов, выпуска долговых бумаг, выполненимя финансовых требований) кредитьным агентством./37/

Подавляющее большинство ИЦБ в мире имеют очень высокий кредитный рейтинг. Причиной тому является не только обеспечение ИЦБ в виде залога недвижимости. Каждый эмитент прилагает все усилия, чтобы повысить кредитный рейтинг своих бумаг. Но прежде чем переходить к описанию способов повышения кредитного рейтинга ИЦБ, рассмотрим откуда их можно оплатить.

Заемщику по кредиту приходится платить как за пользование кредитом, так и за риски банка, выдавшего кредит. Любой кредит, включая ипотечный, с точки зрения инвестора (кредитора) обладает определенным риском потерь капитала и/или прибыли. Этот риск в существенной степени определяет требуемую банком доходность по кредиту, которая выражается в ставке кредитного процента. Ставка ипотечного кредита однозначно определяет доходность кредита как финансового актива. Теоретически нижним пределом доходности можно считать доходность по суверенным долгам. В России к таким инструментам относятся государственные заимствования через механизм евробондов (в валюте) и облигации федерального займа (в рублях). Чтобы скомпенсировать дополнительные риски несуверенных финансовых инструментов инвесторы требуют от них более высокую доходность.

Доходность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом из множества ипотечных кредитов, как правило ниже, чем доходность по отдельному кредиту обеспечения, вследствие снижения усредненных рисков. Это обеспечивает определенную маржу для эмитента ИЦБ.

Предположим, что отдельный ипотечный кредит "стоит" 15% годовых. Доходность ипотечной ценной бумаги, обеспеченной 100 такими кредитами, безусловно должна быть ниже и может составлять 11% (что будет покрывать годовой темп инфляции). Это означает, что если эмитировать такие ценные бумаги с купоном 11%, то их можно будет продать на рынке по номиналу. Реальная аналитическая методика расчета такого купона (называемого current coupon) несколько сложнее, но концептуально это то же самое. В этом примере ипотечное агентство-эмитент получает маржу в 4% для оплаты всех расходов, связанных с секьюритизацией и обслуживанием этих бумаг. Из нее же образуется прибыль агенства.

Задача эмитента или организатора эмиссии ИЦБ - снизить кредитный риск секьюритизируемых активов, которому подвергаются держатели ИЦБ, и таким образом достичь более высокого, по сравнению с секьюритизируемыми активами, кредитного рейтинга облигаций.

Для снижения кредитных рисков, которым подвергаются инвесторы в ИЦБ (и, соответственно, повышения рейтинга этих бумаг) в транзакции секьюритизации применяются специальные меры, называемые кредитной поддержкой.

Внешняя кредитная поддержка - это поддержка, обеспечиваемая сторонними организациями. К этому виду кредитной поддержки относятся:

а) страховка непрерывности процентных платежей ИЦБ (payment interruption insurance) - в случае дефолта по ипотечному кредиту из пула обеспечения ИЦБ, страховщик начинает вместо заемщика выплачивать процентную часть вплоть до реализации залога. Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ИЦБ российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ИЦБ;

б) дополнительные гарантии и/или страховки, обычно предоставляемые специализированными страховыми компаниями (financial assurance company);

в) страховое покрытие бондов (surety bonds) - обязательство страховой компании покрыть 100% всех видов потерь по бондам независимо от причины таких потерь. Часто, эмиссии новых видов рыночных финансовых инструментов целиком "покрываются" страховкой surety bond, до тех пор, пока рынок не "привыкнет" к данному виду инструментов. К сожалению, в России они отсутствуют;

г) гарантированный кредит (Letter of credit) - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента. В России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ИЦБ (при наличии нескольких участников в транзакции, в общем случае, рейтинг определяется по принципу слабого звена, т.е. рейтинг ИЦБ будет не выше самого низкого рейтинга среди участников транзакции), соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить;

д) в некоторых случаях даются государственные гарантии погашения остаточного баланса в случае дефолта по жилищным ипотечным кредитам.

Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции. Наиболее распространенными видами внутренней поддержки являются:

- предъявление высоких требований к "качеству" и параметрам ипотечных кредитов. Например, размер секьюритизируемого ипотечного кредита ограничен и может составлять только часть от рыночной стоимости объекта залога;

- снижение рисков посредством собирания существенного пула ипотечных кредитов, диверсифицированного географически, по "возрасту" кредитов и по другим факторам;

- формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизорованных активов. Эта процедура экономически не выгодно с точки зрения налогов;

- выдача гарантии самого организатора секьюритизации;

- структурирование эмиссии в несколько траншей ИЦБ - выпуск неравноправных классов ИЦБ для перераспределения риска дефолта и досрочного погашения, когда подчиненные классы имеют меннее высокий рейтинг и соответственно, платят более высокий процент. Часто подчиненные транши не размещаются на рынке, а выкупаются инициатором. Поступления от активов распределяются прежде всего старшим траншам, подчиненным траншам поступления распределяются по остаточному принципу. Часто выпуск состоит из более чем двух траншей, при этом каждый последующий транш подчинен всем предыдущим. Выплаты в такой структуре формируются по принципу "водопада". При такой структуре выплаты по старшему (и даже нескольким старшим траншам) не пострадают даже в случае проблем с поступлениями от активов;

- избыточное покрытие (overcollaterization) - стоимость секьюритизированных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг. Степень избыточности определяется возможными потерями стоимости активов и размером транзакционных издержек в случае их реализации;

- ограничение минимального значения DSCR (debt service coverage ratio) - отношение размера доходов от активов за определенный период к сумме необходимых выплат по облигациям за тот же период. Большой DSCR характеризует более высокое качество обеспечения. Статистика показывает, что в случае ухудшения ситуации на рынке, ипотечные пулы с высоким DSCR имеют меньшую вероятность дефолта;

- события-триггеры - структурная поддержка, обычно привязанная к какому-либо кредитному событию. Определенные заранее оговоренные события - такие, как банкротство организатора секьюритизации, ухудшение качества активов в пуле, в старших траншах и т.п. - "включают" перераспределение денежных потоков, досрочную амортизацию или полное погашение облигаций.

Кредитная поддержка используется во всех транзакциях секьюритизации, ее конкретные виды и размеры выбираются в зависимости от рисков данной транзакции, целей организатора секьюритизации и требований рейтинговых агентств. В раннем периоде развития секьюритизации в основном использовалась внешняя кредитная поддержка. Однако это было дорогое удовольствие, и это ставило кредитный рейтинг облигаций в зависимость от рисков, которым был подвержен провайдер кредитной поддержки. С развитием секьюритизационного рынка все большая доля кредитной поддержки стала обеспечиваться методами внутренней поддержки, среди которых субординация - наиболее распространенный.

Кредитная поддержка и структурная защита должны изолировать инвестора от большинства возможных рисков, которым подвержены пул кредитов и секьюритизационные облигации. Вместе с юридической защитой это позволяет создать ценные бумаги, принципиально отличные от других финансовых инструментов. Все это обеспечивает кредитный рейтинг близкий к рейтингу суверенного долга. Как правило большая часть ИЦБ получает самый высокий кредитный рейтинг - ААА по версии кредитного агентства Standard&Poors (S&P). При этом доходность по ИЦБ выше доходности по суверенным долговым бумагам примерно на 100 базисных пунктов (1%). В основном в ИЦБ вкладывают институциональные инвесторы: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные банки, ПИФы и хедж-фонды (hedge funds)./30/

Анализ рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включает оценку структуры и стоимости обеспечения данных ценных бумаг, денежных потоков, генерируемых такими активами, устойчивости юридической структуры сделки и т.п. Рассмотрим основные элементы оценки кредитного качества ипотечных ценных бумаг по методике Standard & Poor's.

В основе процесса присвоения кредитного рейтинга выпуску ипотечных ценных бумаг лежит структурный анализ, который включает:

а) оценку оригинатора / сервисера - банка, занимающегося выдачей ипотечных кредитов;

б) анализ ипотечного покрытия;

в) анализ денежных потоков от кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия;

г) анализ юридических рисков.

Оценка банка-оригинатора - важный элемент структурного анализа сделки по выпуску ИЦБ. Такая оценка производится во многом в ходе встреч аналитиков с руководством банка. Особое внимание уделяется таким вопросам, как история и перспективы развития банка, его стратегические планы и маркетинговая политика, принадлежащая банку доля рынка, и т.п. Большое значение имеют оценка существующей в банке процедуры андеррайтинга ипотечных кредитов и применения этих процедур на практике.

Как правило, после продажи ипотечного покрытия специальной компании, занимающейся выпуском ипотечных ценых бумаг, оригинатор продолжает обслуживать за вознаграждение кредиты (т. е. выполняет функцию сервисера), поскольку та не обладает необходимыми для этого ресурсами. Поэтому также анализируется эффективность существующих в банке процедур по обслуживанию ипотечных кредитов, и в особенности установленные в банке правила в отношении кредитов, по которым допущена просрочка или дефолт (включая случаи и порядок обращения взыскания на заложенное в обеспечение ипотечных кредитов недвижимое имущество).

Вместе с тем уделяется внимание системам учета данных об обслуживаемых банком ипотечных кредитах. Такие системы должны быть надежными и позволять производить отдельный учет кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия, поступающих по таким кредитам платежей, своевременности их погашения и т.п. Высокие требования к информационным системам банка оригинатора/сервисера обусловлены необходимостью периодического предоставления данных о кредитах, входящих в ипотечное покрытие, для наблюдения за рейтингом ИЦБ. В случае банкротства сервисера может возникнуть необходимость его замены, поэтому информационные системы банка-сервисера, должны быть мобильными, то есть позволять быструю передачу сведений об обслуживаемых кредитах другому лицу.

Анализ ипотечного покрытия основывается на предположении, что любой пул ипотечных кредитов со временем несет определенные потери вследствие дефолта по части входящих в него кредитов. Необходимо подчеркнуть, что при анализе пула ипотечных кредитов Standard & Poor's не проводит детальный кредитный анализ каждого отдельного кредита. Для оценки предполагаемой величины потерь в течение существования анализируемого выпуска ИЦБ ипотечное покрытие сопоставляется с «эталонным» пулом ипотечных кредитов.

В свою очередь, представление об эталонном пуле формируется на основе анализа рынка ипотечного кредитования в целом: с этой целью аналитики собирают сведения относительно типичных для такого рынка критериев андеррайтинга, размеров ипотечных кредитов, соотношения размеров основного долга по таким кредитам и стоимости обеспечивающей их недвижимости (loan-to-value ratio или LTV), о характерной для такого рынка частоте просрочек и дефолтов по ипотечным кредитам, сроках и стоимости обращения взыскания на обеспечение по ипотечным кредитам и т.п.

На основе данных характеристик эталонного пула оценивают величину предполагаемых потерь с использованием коэффициентов СЧОВ (Weighted Average Foreclosure Frequency , WAFF.) и СВП (Weighted Average Loss Severity , WALS.). Первый коэффициент - средневзвешенная частота обращения взыскания - показывает выраженную в процентах долю кредитов в ипотечном покрытии, по которым возможен дефолт. Второй коэффициент - средневзвешенная величина потерь - среднюю величину потерь, которая ожидается в случае дефолта одного кредита после обращения взыскания на заложенное в его обеспечение недвижимое имущество.

Произведение коэффициентов будет отражать ожидаемую величину потерь в данном пуле. Например, если предположить, что каждый десятый должник не сможет исполнять свои обязательства по ипотечному кредиту и с каждого такого должника удастся взыскать в среднем лишь 45% от суммы, существующей на момент дефолта задолженности, то размер потерь в таком пуле будет рассчитан следующим образом по формуле 2.1:

П = 10 % х 55 % = 5,5 % (2.1)

Ожидаемые потери могут быть покрыты за счет либо избыточного обеспечения (иными словами, для того чтобы выпустить ИЦБ на общую сумму 100 млн долл., необходимо предоставить ипотечное покрытие совокупной стоимостью 105,5 млн долл.), либо иных механизмов улучшения кредитного качества.

На основе сопоставления данных с эталонным пулом ипотечных кредитов аналитики делают предположение относительно величины потерь в анализируемом ипотечном покрытии. Это предположение также описывается при помощи коэффициентов СЧОВ и СВП. Чем выше ожидаемый рейтинг ИЦБ, тем более пессимистичными будут предположения относительно ожидаемых потерь, так как выплаты по ИЦБ с высоким рейтингом должны производиться своевременно и в полном объеме даже при тех сценариях, при которых по бумагам с меньшим рейтингом произошел бы дефолт. Кроме того, более высокие потери будут предполагаться в ипотечном покрытии, состоящем из неоднородных или необычно крупных кредитов./38/

Что касается России, то одно из препятствий для рейтинговой оценки ипотечных ценных бумаг - неоднозначность исторических данных по ипотечным кредитам. По имеющимся данным, на сегодняшний день по выданным различными банками ипотечным кредитам (кроме Сбербанка, по которому отсутствуют открытые данные) не было ни одного случая дефолта и обращения взыскания на заложенное недвижимое имущество. По мере увеличения объемов выдаваемых ипотечных кредитов статистика по неплатежам должна проясниться. Однако лишь после прохождения по крайней мере одного экономического цикла, т.е. прохождения экономики по крайней мере через одну рецессию, можно будет с уверенностью говорить о наличии достаточной статистической базы.

Следующим звеном при присвоении кредитного рейтинга ипотечным ценным бумагам является анализ денежных потоков, в основе которого лежит постулат, что компания, выпускающая ИЦБ, в каждый момент времени должна иметь достаточно средств для их обслуживания, а также осуществления иных выплат (например, налогов или вознаграждения сервисера). Возможная нехватка денежных средств может быть компенсирована заранее предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ механизмами повышения кредитного качества. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ специальными механизмами повышения кредитного качества , такими как избыточное обеспечение, субординация и страхование.

Избыточное обеспечение, как это указывалось выше, заключается в том, что размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумаг. Соответственно, даже если платежи по части кредитов будут просрочены или прекратятся вовсе, поступлений от оставшейся части обеспечения будет достаточно для осуществления необходимых выплат.

Субординация предполагает размещение в рамках одного выпуска ИЦБ нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям «младших» траншей начинаются только после того, как полностью выплачены основной долг и проценты держателям «старших» траншей. В этом случае инвесторы в ИЦБ из старших траншей получают дополнительную защиту от потерь, а держатели младших траншей - более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумаги.

Страхование своевременных и полных выплат держателям ИЦБ, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ИЦБ получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика. Однако подобное страхование связано с высокими издержками для оригинатора и распространяется только на самые старшие транши выпуска ИЦБ.

Кроме того, структура выпуска ИЦБ может предусматривать использование механизмов обеспечения дополнительной ликвидности. В отличие от механизмов повышения кредитного качества, назначение которых состоит в восполнении окончательных потерь в ипотечном покрытии, механизмы обеспечения ликвидности компенсируют лишь временную нехватку средств, например, в случае длительных задержек выплат по кредитам или затягивания процедуры обращения взыскания на имущество. К таким механизмам относятся аккредитивы, кредитные линии и резервные счета.

После проведения оценки ожидаемых потерь в пуле и механизмов повышения кредитного качества специалисты рейтингового агентства с помощью специальной математической модели подготавливают около 10 тыс. различных сценариев возможных денежных поступлений от ипотечного покрытия. На основе статистического анализа сценариев аналитики определяют ожидаемую вероятность дефолта по ипотечным ценным бумагам.

Анализ юридических рисков начинается с правовой оценки стандартной документации, на основе которой выдавались входящие в состав ипотечного покрытия кредиты: прежде всего, определяются соответствие такой документации законодательству, наличие отклонений от стандартной документации при выдаче отдельных ипотечных кредитов и влияние таких отклонений на поступление денежных средств для осуществления выплат держателям ИЦБ.

Далее анализируется сделка по передаче активов от оригинатора специальной компании-эмитенту. Такая сделка должна быть допустима в соответствии с применимым законодательством и должна сопровождаться соблюдением необходимых формальностей, например нотариальным удостоверением или государственной регистрацией. Также подобная сделка должна соответствовать признакам «действительной продажи»: оригинатор, его кредиторы или лицо (лица), управляющие банкротством оригинатора, не должны иметь оснований требовать расторжения или признания недействительной такой сделки в будущем, а в случае банкротства оригинатора переданные кредиты не должны включаться в его конкурсную массу.

Как правило, поступления от ипотечных кредитов собираются на общем счете сервисера и лишь затем передаются компании-эмитенту и держателям ИЦБ. Если сервисер не имеет рейтинга или его рейтинг ниже предполагаемого рейтинга ипотечных ценных бумаг, то необходимо учитывать риск того, что сервисер обанкротится, а средства, изначально предназначавшиеся владельцам ипотечных ценных бумаг, окажутся смешанными с его активами и будут включены в конкурсную массу. В зависимости от особенностей соглашения между сторонами средства, предназначенные для выплаты инвесторам, могут быть либо временно заморожены, либо навсегда утрачены для инвесторов. На этот случай структура выпуска ипотечных ценных бумаг должна допускать возможность перенаправления денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, непосредственно на счет компании-эмитента, до тех пор пока резервный сервисер не примет на себя обслуживание ипотечного покрытия. Кроме того, структура выпуска ИЦБ должна предусмотреть механизмы повышения кредитного качества или повышения ликвидности для покрытия потерь, которые окажутся потеряны или заморожены в процессе процедуры банкротства сервисера./30,38/

Эмитентом традиционных ИЦБ является специальная компания -эмитент, в отношении которой можно с большой долей уверенности предположить, что у неё не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и в отношении неё третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства. Подобная «защищенность» от банкротства достигается за счет ограничения видов деятельности, которыми может заниматься эмитент: выпуска ИЦБ и их обслуживания; запрета на выпуск дополнительных долговых обязательств; запрета добровольной ликвидации и создания механизмов независимого контроля. В ходе анализа юридических аспектов сделки по выпуску ИЦБ аналитики Standard & Poor's оценивают соответствие компании-эмитента этим критериям.

Структура выпуска ипотечных ценных бумаг существенно отличается от структуры выпуска традиционных облигаций. Нередко инвесторы не имеют достаточного опыта и знаний для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ИЦБ. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, а эмитентам - сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти это проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ценных бумаг. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга - мнения о способности и желании эмитента своевременно и в полном объеме выплатить основной долг и проценты в соответствии с условиями обязательства.

Таким образом, достаточно высокий кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг может способствовать скорейшему их распространению на фондовом рынке, обеспечивая инвесторам стабильный и надежный процент доходности. А для банков-кредиторов высокий кредитный рейтинг ипотечных облигаций позволит удешевить (снизив доходность по этому инструменту) заимствования на фондовом рынке. Следовательно, кредитный рейтинг, присваиваемый ипотечным облигациям, является важнейшим аспектом секьюритизации.

Итак, в стремлении получить долгосрочные ресурсы для направления их сферу ипотечного кредитования, банки выходят для заимствования на фондовый рынок посредством выпуска корпоративных ипотечных облигаций, срок погашения которых сравним со сроками самих ипотечных кредитов. Получается схема - «длинные» пассивы (ипотечные облигации) против «длинных» активов (ипотечные кредиты). Например, в Германии довольно успешно действуют по такой схеме специализированные ипотечные банки. Секрет их успеха заключается, во-первых, в наличии серьезного учредителя (каждым таким банком владеет материнская компания, как правило крупный банк с мировым именем). Другим фактором является высокий кредитный рейтинг самого ипотечного банка. И, наконец, в-третьих, огромный портфель ипотечных кредитов и его открытость для контроля со стороны правительства.

По всей видимости частные российские коммерческие банки на практике не могут применить такое рефинансирование в силу сложившихся обстоятельств:

- за российским коммерческим банком обычно стоит «матрешка» из оффшорных компаний и холдингов. Поэтому ни о какой поддержке материнской компанией говорить не приходится;

- их кредитный рейтинг намного ниже инвестиционного;

- практически все отечественные коммерческие банки являются универсальными, то есть, помимо ипотеки, занимаются ещё тысяча и одним бизнесом.

В принципе российские коммерческие банки способны привлечь финансове ресурсы на срок, сравнимый со сроком ипотечного кредита. Однако цена такого привлечения оказывется настолько высокой, что реализовывать подобную схему невыгодно.

Существуют и другие варианты, например, среднесрочные пассивы (7-10 лет) против «длинных» активов. Частным коммерческим банкам они тоже не подходят по вышеназванным причинам, а вот государственным и полугосударственным могли бы подойти. Такие схемы использовались при создании федерального Агентства ипотечного и жилищного кредитования (АИЖК). Федеральное правительство через Минфин гарантирует выплаты по корпоративным облигациям АИЖК, которое должно использовать средства, вырученные от эмиссии этих облигаций, на выкуп закладных и прав требований по ипотечным кредитам. Здесь проблема другая. АИЖК, как и многие другие государственные учреждения, пока работает очень неэффективно. Неудивительно, что каждый год оно просит у федерального правительства увеличить уставный фонд./37/

На сегодняшний день уставный капитал агентства составляет 690 млн руб. Единственным акционером АИЖК является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом.

ОАО "Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию" планировало в начале 2005 г увеличить уставный капитал на 0,7 млрд руб до 1,39 млрд руб. Данный показатель заложен в бизнес-плане агентства на 2005 год, который одобрил 30 ноября 2004 года Наблюдательный совет АИЖК.

Однако министр финансов РФ Алексей Кудрин высказался против увеличения объема уставного капитала Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, выступая на заседании президиума Госсовета. По его словам, есть некоторое опасение по поводу появление монополиста в жилищной сфере, которым в случае увеличения уставного капитала и объема гарантий может стать федеральное агентство./39/

В результате с помощью АИЖК так и не удалось сформировать массовый первичный рынок ипотечных кредитов ни в крупных городах, ни в регионах (кроме, республики Башкортостан, которая является несомненным лидером не только по объемам выдаваемых ипотечных кредитов, но также и по их рефинансированию).

Сущетсвует ещё одна схема рефинансирования - «короткие» пассивы (месячные векселя или коммерческие бумаги) против «длинных» активов, - которая в мировой практике реализуется в ипотечных кондуитах. Основным видом деятельности кондуита является покупка прав требований по ипотечным кредитам у банков и рефинансирование портфеля накопленных на балансе ипотечных активов с помощью повторяющихся (револьверных) эмиссий собственных коммерческих бумаг. Такое рефинансирование получается очень дешевым, поскольку «короткие» бумаги несут значительно меньше рисков. Более подробнее речь об ипотечном кондуите пойдет ниже.

Сейчас нашему финансовому рынку нужны новые предложения и инициативы, перспективные инструменты. Одним из эффективных направлений решения задачи по привлечению долгосрочных ресурсов в ипотеку могут стать ипотечные ценные бумаги. В 2004 году в закон «Об ипотечных ценных бумагах» были внесены дополнительные поправки, направленные на усиление защиты прав инвесторов в случае возможного банкротства эмитента, на которых так настаивали представители банковского сообщества. Кроме того, инвесторы, приобретающие ипотечные ценные бумаги, будут пользоваться льготами по доходу от инвестиций. Так, вместо общего налога в 24% по доходам от ценных бумаг они будут платить всего 9% (если ипотечные ценные бумаги будут выпущены до 1 января 2007 года) или 15% по выпускам, состоявшимся после этой даты.

Пока что в России не было зарегистрировано ни одного выпуска ипотечных ценных бумаг. Однако, кредиторы, имеющие ипотечные активы, серьезно оценивают возможности выпуска этих финансовых инструментов уже в 2005 году.

ипотечный жилищный кредитование рефинансирование

2.3 Эмиссионные ипотечные ценные бумаги как инструмент вторичного рынка ипотечных кредитов

Эффективный ипотечный рынок - центральный элемент рыночных реформ в России, а намерение сделать финансирование жилищного строительства доступным для большой части населения - это необходимый компонент любых попыток улучшения жилищных условий. Финансирование жилищного строительства находится на пересечении многих институциональных изменений и нескольких рынков, необходимых для расширения экономического роста в России. Например, используя имеющийся в России жилой фонд в качестве обеспечения, потребители могли бы лучше распределить свои доходы по времени. Однако сильные ипотечные рынки необходимы также и для углубления российских фондовых рынков. Секьюритизация ипотеки мобилизует дополнительные сбережения, удлиняет горизонт прогнозирования на этих рынках и помогает преодолевать в финансовом секторе несовпадение требований и обязательств по срокам погашения. Торговые операции на вторичном рынке уменьшают величину спрэда и, тем самым, издержки финансирования жилищного строительства. Фондовые рынки могут использовать ипотеку для создания инвестиционных инструментов необходимых при выходе на рынок начинающих институциональных инвесторов, например, страховых компаний и, что наиболее примечательно в нынешних условиях, пенсионных фондов. Говоря вкратце, реформа финансирования жилищного строительства способна разом решить несколько задач - она может непосредственно улучшить жилищные условия населения, углубить фондовые рынки, а также усовершенствовать финансовое посредничество. Финансирование жилищного строительства является необходимым элементом стратегии Правительства по обеспечению высоких темпов экономического роста в стране./40/

Одним из основных направлений развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. Расширение объемов привлекаемых ресурсов, снижение их стоимости в развитых странах позволило понизить стоимость ипотечных кредитов.

У российских банков, занимающихся ипотечным кредитованием, сейчас нет объективных причин снижать суммы первоначальных взносов и процентные ставки по кредитам, а воздействовать законом на это невозможно. Снижение ставок по ипотечным кредитам в России будет возможным, когда появится эффективный рынок ипотечных ценных бумаг.

Несмотря на ряд страновых различий, систему ипотечного кредитования в целом можно определить как механизм перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику - покупателю недвижимости. В результате рынок ипотечных ценных бумаг может стать самым крупным механизмом перетока средств с рынка капиталов в жилищный и строительный сектора./41/

Первичный рынок определяется взаимодействием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно жилищные ипотечные кредиты. Цепочка банк - посредник - инвестор - основа вторичного ипотечного рынка, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами.

Экономические механизмы рефинансирования при помощи выпуска ипотечных ценных бумаг при жилищном ипотечном кредитовании имеют одинаковую природу, однако и правовые механизмы, и финансовые схемы различны.

Приведём пример немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief) и обеспеченных ипотекой американских ценных бумаг (MBS - mortgage backed securities), под которыми прежде всего (но не всегда) понимают особый вид ценных бумаг - сквозные ипотечные ценные бумаги (pass-through securities).

На первый взгляд можно сделать следующие заключения:

- немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру с выплатой основного долга в конце срока действия облигации;

- pass-through securities представляют собой долю от потока платежей, источником которых является пул (набор) ипотечных кредитов.

На рисунке Е.1 (см. Приложение Е) приведена схема выпуска немецких ипотечных облигаций.

Немецкие ипотечные облигации имеют нижеследующие особенности:

- выделение обеспечивающих ипотечные облигации активов из других активов и операций эмитента путем ведения специализированного реестра обеспечения и отражения факта внесения кредита, обеспеченного залогом данного недвижимого имущества в поземельной книге (реестре прав на недвижимое имущество). В Австрии, в которой также выпускаются Pfandbrief, например, ставится специальный штамп в поземельной книге (Kautionsband). Это свидетельствует о том, что кредит, обеспечением которого служит данная ипотека, включен в состав обеспечения ипотечных ценных бумаг;

- вводится специальный независимый контроль;

- вопросы банкротства при выпуске ипотечных облигаций регулируются законом «Об ипотечной банковской деятельности», предусматриваются исключения из общих положений законодательства о банкротстве;

- вводится абсолютное преимущественное право держателей ипотечных облигаций на обеспечение, автоматическое исключение обеспечения из конкурсной массы в случае банкротства эмитента (современные тенденции: сохранение пула обеспечения и продолжение обслуживания облигаций даже после банкротства ипотечного банка), возможность замены управляющего обеспечением и/или обслуживающего банка, нераспространение требований третьих лиц на избыточные активы обеспечивающего пула.

С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации - это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев:

- право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные им сроки;

- право на получение от эмитента установленных процентов от номинальной стоимости;

- право на получение удовлетворения - в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств - из стоимости имущества, включенного в состав обеспечения ипотечных облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента.

Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать: пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров); денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом или практикой делового оборота объеме.

Вместе с тем немецкие облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. Это облигации традиционного "шарового типа", с выплатой основного долга в конце платежного периода.

На рисунке Ж.1 (см. Приложение Ж) приведена схема выпуска американских сквозных ипотечных ценных бумаг, выпускаемых специализированным агентством вторичного рынка (agency pass-through securities).

Сквозными ипотечными ценными бумагами (mortgage-backed pass-through securities) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно:

- участниками общей собственности на имущество, составляющее пул облигаций выпуска ипотечных сертификатов участия;

- учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул выпуска ипотечных сертификатов участия;

- выгодоприобретателями по трасту./42/

Финансовая процедура организации выпуска таких бумаг довольно простая и состоит из следующих этапов. Сначала организатор выпуска бумаг pass-through выкупает у региональных банков пул из нескольких сотен ипотечных кредитов и передает его в траст. После этого траст выпускает и продает ценные бумаги pass-through. Эти бумаги могут быть в одних случаях сертификатами долевого участия во владении этим пулом, а в других - долговыми инструментами, облигациями. В случае сертификатов участия владелец сертификата участия получает равную долю всего что приносят ипотечные кредиты из пула обеспечения: амортизационные (балансовые) поступления, процентные платежи, досрочные погашения, потери по дефолтам и т.д. Банки, выдавшие ипотечные кредиты, продолжают их обслуживать за определенную плату. Все остальные денежные поступления от пула кредитов делятся поровну между держателями сертификатов участия. Траст существует до тех пор, пока не погашен последний кредит из пула, после чего прекращает свое существование. Если выпуск pass-through организован одним из американских ипотечных агентств, то оно принимает на себя риск потерь по дефолтам ипотечных кредитов, включенных в пул обеспечения. Если выпуск организует какой-либо инвестиционный банк, то потери от дефолтов ложатся на держателей сертификатов, или покрываются страховкой от страховой компании, специализирующейся на страховании финансовых рисков (monoline insurance).

Из приведенного описания ясно, что никакого управления рисками ни организатор выпуска сертификатов pass-through, ни траст не делают. У траста по уставу нет даже штата сотрудников. Все риски досрочных погашений и дефолтов (если они не покрыты страховкой) принимают на себя держатели ипотечных сертификатов участия./43/

В состав пула ипотечных сертификатов участия входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров).

С финансовой точки зрения сертификаты участия имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего кредита, находящегося в пуле, что "транслируется" в выплаты по сертификатам участия.

Так американские "сквозные" ипотечные бумаги (типа pass-through certificates) теоретически могут быть реализованы на российском рынке. Для этого в законе "Об ипотечных ценных бумагах" предусмотрена конструкция ипотечных сертификатов участия. Но только предусмотрена. На рынке воспользоваться этой конструкцией практически невозможно. Авторы Концепции развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России считают, что "Российское законодательство по ипотечным ценным бумагам … обеспечило возможность использования банками всех способов привлечения средств для ипотечного кредитования …" На самом деле многие разделы законодательства нуждаются в серьезной доработке, а некоторые, такие как положение об ипотечных сертификатах участия, в коренной переработке./44/

Благодаря механизмам рефинансирования институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капитала, выступая в роли посредника.

Принятие закона № 152 от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах» (далее Закон об ИЦБ) для российского финансового и фондового рынков, без сомнения, является значительным событием, которое должно иметь далеко идущие последствия. Очевидный результат его принятия - создание пусть несовершенных, но реальных механизмов ценнобумажного рефинансирования ипотечных кредитов.

Статья 1 Закона об ИЦБ, в частности, говорит, что он регулирует отношения по поводу ИЦБ, «за исключением закладной». Это означает, что, несмотря на то, что Закон об ИЦБ не содержит регулирования отношений по поводу закладной, закладная все же отнесена приведенной нормой к ИЦБ. Проблема оговорки о закладной заключается в следующем.

Процесс секьюритизации иногда описывается как размещение на фондовом рынке массы ценных бумаг, обеспеченных денежными требованиями. Привлечение капитала на российском фондовом рынке может осуществляться только с использованием ограниченного по своему перечню инструментов, который у нас сводится к так называемым фондовым ценным бумагам (секьюритис). В российском праве к бумагам такого рода относятся акции, облигации, инвестиционные паи, ипотечные сертификаты участия, а также опционы эмитента. По большому счету все названные ценные бумаги, кроме опциона эмитента, могут быть приспособлены для секьюритизации денежных требований, в том числе жилищных ипотечных кредитов./ 45/

Будет справедливо сказать, что секьюритизация - это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка. Отсюда, кстати, образное выражение, что секьюритизация - мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов./46 /

При этом понятно, что закладная - это бумага штучная, индивидуализированная, у нее сложно оцениваются риски, она неликвидная. Быстро продать неликвид можно только со скидкой в цене. Так что потери для владельцев здесь неизбежны.

Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ИЦБ является «ипотечное покрытие». Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, а также следующие права ее законного владельца:

- право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без предоставления других доказательств существования этого обязательства;

- право залога на имущество, обремененное ипотекой.

Между тем отнесение закладной и обеспеченных ипотекой облигаций к ИЦБ, во-первых, не соответствует принятому в международной практике понятию mortgage-backed securities (MBS), по типу которых, собственно, и предпринималась попытка создать ИЦБ, а, во-вторых, такое положение не совсем согласуется с нормами других нормативных актов. Так, Закон о страховании вкладов физических лиц в банках РФ (ст. 38) и Закон об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии (ст. 26) называют ИЦБ в качестве одного из немногих допустимых к инвестированию объектов. По существу, данные законы исходят из зарубежной практики, где MBS признаны социально желаемым и достаточно надежным объектом капиталовложений, поэтому в названных законах ИЦБ поставлены в один ряд с государственными ценными бумагами, депозитами и ценными бумагами Банка России. Из контекста этих актов следует, что закладные и обеспеченные ипотекой облигации к ИЦБ не относятся.

Таким образом, как было приведено выше, под ИЦБ понимаются облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия./47,48/

Если государство уже признало право на существование модели рефинансирования жилищных ипотечных кредитов на базе ИЦБ, следует завершать формирование «законодательной оболочки» и инфраструктуры этого рынка. Иначе о снижении ставки придется только мечтать, а классическая, банковская система ипотеки будет испытывать все более сильное давление со стороны различных альтернативных ипотечных и «квазиипотечных» схем, щедрых на различные посулы, но в силу самой своей природы вряд ли способных обеспечить устойчивое развитие ипотеки в России./49/

Тем не менее, при всех положительных чертах рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов за счет эмиссии ипотечных ценных бумаг, можно сказать, это не единственный, а, возможно, и отнюдь не доминантный путь рефинансирования. Необходимо анализировать и другие возможности, другие финансовые технологии, в том числе и те, которые связаны с продажей кредитных портфелей инвесторам. Однако интерес участников рынка к технологиям секьюритизации, позволяющим трансформировать требования по кредиту в ценные бумаги, обусловлен тем, что данные бумаги, помимо функций рефинансирования, могут стать весьма интересным инструментом для широкого круга инвесторов, в том числе и самих банков.

2.4 Первые шаги к секъюритизации жилищных ипотечных кредитов в России

2004 г. прошел в России под знаком так называемого ипотечного пакета - блока из 27 законопроектов, связанных едиными целями и задачами по созданию рынка доступного жилья. Можно назвать две главные цели пакета:

- экономическая - развитие рынка жилья за счет новых источников и механизмов финансирования, снятия ограничений и преодоления монополизма;

- правовая - создание нормативно-правовой основы рынка жилья, обеспечение максимальной надежности предлагаемых финансовых схем, защита инвесторов и покупателей. Достижению этой цели служат поправки в законы и новые законопроекты. В данном направлении основной упор делается на развитие вторичного рынка ипотечных кредитов с приданием большей надежности таким финансовым инструментам, как облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия (см. Приложение И).

Важная особенность настоящего периода - переплетение банковского, страхового, фондового и даже пенсионного законодательств, что направлено на стимулирование развития финансовых институтов.

Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, - будь то за рубежом или в России, в рублях или в валюте - рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер.

На сегодняшний день степень завершенности строительства рынка реинвестирования ипотечных обязательств качественно можно охарактеризовать как "завершение нулевого цикла": внутри экономического сообщества существует понимание проблемы, выразившееся в законе "Об ипотечных ценных бумагах", осуществляются отдельные попытки постановки конкретных формализованных задач сопровождения рынка.

К сожалению, планируемая секьюритизация ипотечного рынка рассматривается и принимается только с точки зрения обеспечения ликвидности первичного кредитора. Любые попытки количественных оценок, которые отражали бы параметры кредитного продукта, исходят из привлекательной для инвесторов доходности, и, наоборот, показывают несостоятельность многих проектов массового кредитования.

В конце прошлого года были внесены поправки в закон «Об ипотечных ценных бумагах», касающиеся регулирования выпуска облигаций с ипотечным покрытием. А также они содержат дополнительные требования к такому покрытию. Закон призван повысить эффективность использования ипотечных ценных бумаг в целях рефинансирования жилищных кредитов. Для этого предлагается создать механизмы увеличения надежности бумаг, снизить издержки на осуществление эмиссий, а также разработать дополнительный инструментарий для повышения привлекательности ипотечных бумаг с учетом конъюнктуры финансового и фондового рынков.

Для нормального развития рынка нужны некие стандарты выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг. Инвесторы заинтересованы в том, чтобы ипотечные бумаги одного банка «играли» по тем же правилам, что и у любого другого, это должен быть единый инструмент. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), как ожидается, подготовит необходимые для этого документы в первой половине текущего года. ФСФР предполагает выпустить свыше десяти нормативных актов: в их число входят стандарты эмиссий ИЦБ, порядок раскрытия информации о ценных бумагах, порядок учета ипотечного покрытия, ведения реестра владельцев ИЦБ, требования к участникам данного рынка и др.

При банкротстве кредитной организации, осуществляющей эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, последнее не будет включено в конкурсную массу, что позволит многократно повысить надежность ценных бумаг данного вида. Кроме того, закон устанавливает принцип однородности ипотечного покрытия, а также возможность эмиссии нескольких выпусков облигаций под одно покрытие.

Центральный банк, со своей стороны, нормативную базу для эмитентов ипотечных облигаций сформировал еще в прошлом году. И нельзя сказать, что они облегчили доступ на рынок заимствований операторам ипотеки. Нормативы ЦБ ограничивают выход на этот рынок крупным банкам, которые объективно не могут их выполнить. Менее крупные, специализированные на ипотеке банки имеют больше шансов удовлетворить им./50/

Есть и другие объективные факторы, сдерживающие развитие рынка ИЦБ. Так, в частности, большинство из нынешних операторов ипотеки начали этот бизнес совсем недавно и размеры их кредитных портфелей довольно скромны. В то же время заниматься секьюритизацией портфеля, по мнению экспертов, имеет смысл при сравнительно больших его объемах, иначе выйдет себе дороже. В такой ситуации банки теоретически могут формировать своего рода «коллективные» пулы закладных, передавая их в обеспечение выпуска ИЦБ в какой-то один банк или ипотечному агенту. Но здесь на пути вновь встает недостаточная проработка нормативной базы.

Существующие экономические отличия между РФ и странами, имеющими устойчивый ипотечный рынок, делают затруднительным прямой перенос в РФ их схем реинвестирования рынка.

В настоящее время только АИЖК способно осуществлять сделки по секьюритизации. Тем не менее, выпущенные облигации не являются ипотечными облигациями - это просто корпоративные облигации, имеющие гарантии Правительства РФ. Тем не менее, возможно, АИЖК станет лидером секьюритизации рублевых ипотечных кредитов в России.

Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировался, необходимо, во-первых, выдать достаточное количество ипотечных кредитов (т.е. необходимо создать тем самым фундамент из однородных активов для последующей их возможной секьюритизации), во-вторых, создать законодательное пространство, которое должно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей. Основной покупатель - тот, у кого есть долгосрочные пассивы, ведь ипотечные ценные бумаги достаточно "длинный" инструмент (в настоящее время значительная часть облигаций Агентства по итогам трех аукционов принадлежит такому инвестору, как «Внешторгбанк», т.е. получается замкнутый круг: созданные при участии государственных гарантий ипотечные ценные бумаги становятся востребованными только со стороны уполномоченных государственных финансовых структур). Такими являются, например, страховые компании, у которых могут быть весьма долгосрочные резервы, а также пенсионные фонды. Формальные препятствия, если они существуют, для приобретения ипотечных ценных бумаг данными группами инвесторов должны быть сняты./51/

В настоящее время объем пенсионных накоплений в России составляет порядка 150 млрд руб. (примерно $5,5 млрд). Около 2/3 этой суммы находится в активах Пенсионного фонда. По данным Пенсионного фонда РФ, к 2010 году объем пенсионных накоплений составит 850 млрд. рублей. Это большие деньги, и они должны не лежать мертвым грузом, а работать: их нужно куда-то вкладывать. Интересно сопоставить это с другой цифрой - к 2010 году Правительство РФ ставит задачу довести годовой объем выдаваемых в стране ипотечных кредитов до 344 млрд. рублей. Следовательно, своеобразной «отдушиной» для средств Пенсионного фонда должна стать именно ипотека./52/

Таким образом, вовлечение инвесторов в лице негосударственных и государственных пенсионных фондов в сферу инвестирования в ИЦБ может послужить мощным импульсом для развития вторичного рынка ипотечного жилищного кредитования. Позитивным шагом для привлечения всё новых инвесторов служит официальное включение ипотечных ценных бумаг в Ломбардный список Банка России.