Шляхи вдосконалення участі комерційних банків на ринку цінних паперів в України

- високий рівень диверсифікації портфелів інвестиційних фондів, що дозволяє обмежувати ризики інвесторів;

- орієнтація при розміщенні, обігу і викупі цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами, на потенціал сформованої інфраструктури фондових ринків;

- високий рівень ліквідності цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами відкритого типу;

- високий ступінь захищеності прав і інтересів інвесторів за рахунок уведення підвищених вимог законодавства, створення спеціальної системи керування ризиками інвесторів і забезпечення жорсткого нагляду з боку регулюючих органів.

Підсумовуючи наведені дані, можна запропонувати перелік пріоритетних дій щодо вирішення проблеми мобілізації внутрішніх інвестиційних ресурсів:

- створення умов для залучення довгострокових кредитів комерційних банків, упорядкування діяльності інвестиційних і інноваційних фондів, розширення грошової приватизації;

- збільшення інвестиційних ресурсів, що формуються на фондовому ринку і за рахунок заощаджень населення;

- введення економічного механізму страхування ризиків внутрішніх і зовнішніх інвестицій;

- створення відповідних інститутів з питань інтеграції промислового і банківського капіталу, мобілізації засобів під ефективні інвестиційні проекти в пріоритетні галузі економіки.

Україна ще й досі знаходиться далеко від головних потоків капіталу. Спроби ринкових перетворень окремих сторін господарської діяльності, нажаль, не призводять до бажаного результату. Відсутність ефективно діючої інфраструктури, яка забезпечує акумулюванню капіталу для інвестицій у виробничу і соціальну сфери та сприяє раціональному розміщенню фінансових ресурсів, не дає можливості ефективно управляти господарською діяльністю і конкурентно оцінювати вартість виробничих ресурсів. Недосконала система обліку прав власності на майно у поєднанні із відсутністю загальнонаціональних ринків основних ресурсів виробництва робить українську продукцію неконкурентною а українські підприємства збитковими.

З початку реформи у постсоціалістичних країнах Східної Європи та деяких країнах СНД створення національного фондового ринку відбувалося водночас з розбудовою сучасної моделі його інфраструктури в суворій відповідності до рекомендацій Групи Тридцяти, IOSCO, та вимог міжнародних фінансових організацій[23].

Як відповідь на глобальні тенденції в Україні було прийнято Закони “Про цінні папери та фондову біржу”, ”Про господарські товариства”. Акцент на біржову торгівлю сприймався як знак ринкових перетворень. При цьому фундаментальні передумови існування біржової торгівлі, які створювались в інших країнах десятиріччями, вважалось виникнуть якось собою. Відсутність систем виконання угод і обліку прав власності обумовили появу низки законодавчих (Укази Президента України №247/94, 160/96 тощо) і нормативних документів. Цей поступовий розвиток привів до появи Закону України “Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні” та Указу Президента України від 22 червня 1999 року N 703/99 “Про загальні засади функціонування Національного депозитарію України”.

Необхідно визнати, що до сьогоднішнього дня ринкова інфраструктура в Україні формувалась безсистемно та контролювалась різними державними установами за принципом “у семи няньок дитина без ока”. За допомогою різних міжнародних організацій в Україні намагалися “методом прямого впровадження вживити” ринкові інфраструктури. Кожний з цих інфраструктурних елементів, нажаль, не враховував у повній мірі українське законодавство і національні особливості. Україна, як і інші постсоціалістичні країни, стала “експериментальним полігоном” щодо “схрещення” континентального і англосаксонського права. Вважалося, що імплантація ззовні готової системи буде мати користь для країни - реципієнта. Однак “віз і нині там”.

Поява цілковито нового фактору на світовому ринку - єдиної платіжної та фондової систем Європи може унеможливити нормальні кореспондентські відносини щодо цінних паперів між фінансовими установами Європи і України та знижує надходження закордонних портфельних інвестицій.

На жаль, впровадження сучасної моделі Національних біржової та депозитарної систем в Україні виявилося неможливим з ряду суб'єктивних та об'єктивних факторів. На відміну від інших країн, в яких причиною розвитку депозитарної діяльності було стрімке зростання операцій на ринках цінних паперів, в Україні розвиток Національної депозитарної системи вимагали результати проведення масової приватизації.

Процеси реформування власності в Україні супроводжувались структурною перебудовою економіки і зумовили створення ринку цінних паперів, як складової частини ринкових відносин. Проведення приватизації в Україні, нажаль, здійснювалось майже при повній відсутності законодавства, яке б вирішувало весь комплекс проблем щодо обігу цінних паперів і враховувало бодай частину досвіду інших держав. Держава запропонувала переважній більшості підприємств єдиний шлях до “нового управління” - акціонування. Більшість емітентів в Україні використовували емісію фінансових інструментів не з метою залучення інвестицій, а для перетворення з державної форми власності в приватну зі зміною форми господарювання. Це призвело до обігу великої кількості неліквідних цінних паперів (35 тисяч емісій цінних паперів акціонерних товариств). Шляхом обміну приватизаційних сертифікатів та льготної підписки була сформована велика кількість (30 мільйонів) власників цінних паперів, які за своєю суттю не є власниками і не мають можливості (а інколи бажання) управляти належною їм власністю. В Посланні Президента України до Верховної Ради України щодо стратегії економічної і соціальної політики на 2004 -2008 рр. зазначено: неефективним та логічно незавершеним виявився процес приватизації. Ії здійснення не забезпечило формування відповідального господаря, якій був би зацікавлений в інвестиційній діяльності, прискореному оновленні виробництва, його реальному оздоровленні. Не досягнуто оптимальної глибини приватизаційного процесу. Як наслідок, у ході реформування економіки не вдалося забезпечити глибокої структуризації відносин власності, запровадити повноцінні правові та організаційні механізми реалізації переваг приватної власності, всебічного зміцнення позицій національного капіталу.

Зміна форми управління і неможливість власників управляти належною їм власністю призвела до відсутності стимулів для покращання показників роботи цих підприємств а навпаки сприяло спаду виробництва. Це призвело до відсутності будь-якого взаємозв'язку між формою власності і показниками роботи цих підприємств. Президент України визначив необхідність “забезпечити прозорість та поглиблення процесу грошової приватизації. Його основна мета - формування ефективного власника”.

В результаті проведення масової приватизації в Україні виникли проблеми:

· дієвості структури управління виробництвом, які пов'язані із розпорошеністю капіталу;

· обігу великої кількості неліквідних цінних паперів;

· обліку прав власності на цінні папери акціонованих підприємств.

Показники рентабельності інвестицій у цінні папери в реальних секторах економіки призвели до стагнації ринку цінних паперів. Невисока рентабельність капіталовкладень у цінні папери українських корпорацій - одна з причин відтоку капіталу з ринку цінних паперів, а податки - причина, яка знижує цю рентабельність ще більше. Цей процес пов'язаний також із наявністю більш рентабельних і менш ризикованих сфер капіталовкладень.

Дрібний або некваліфікований інвестор психологічно ще не став “господарем” і частіше приймає рішення щодо інвестування за допомогою спеціалізованих фінансових інститутів. Професійний учасник, який оперує цінними паперами у організатора торгівлі цінними паперами, фактично намагається обумовити майбутню прибутковість корпорації. Визначення такої ціни - одна з головних задач професійних учасників ринку цінних паперів, які в Україні мають невисокий рівень капіталізації.

Стагнація українського ринку корпоративних цінних паперів має негативні наслідки для України не тільки зниженням обсягу інвестицій, а й для найбільшого власника корпоративних цінних паперів - держави. Складність визначення справедливої ціни на цінні папери поза функціонуючим ринком цінних паперів може призвести до збитків держави у випадку продажу пакетів цінних паперів. Визначення такої ціни (котирувальної ціни, що формується між попитом і пропозицією, при якому укладається максимальна кількість угод щодо цінних паперів) можливо для ліквідних цінних паперів у організатора торгівлі цінними паперами. Враховуючи це Указом Президента № 1626/99 від 29.12.1999 “Про невідкладні заходи щодо прискорення приватизації майна в Україні” передбачено вжити заходів для зосередження вторинної торгівлі цінними паперами інвестиційно - привабливих підприємств виключно на фондових біржах та у ліцензованих торговельно-інформаційних системах.

Відзначається загрозлива тенденція зростання кількості правопорушень щодо обліку прав власності. Так за 1997 рік на ринку цінних паперів Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку зареєструвала 2200 правопорушень, а за 1998 рік у тричі більше. Становище, що склалося в даний час стосовно фіксації прав власності на цінні папери наближається до критичного стану.

Указом Президента № 1626/99 від 29.12.1999 “Про невідкладні заходи щодо прискорення приватизації майна в Україні” передбачено пріоритети в діяльності Уряду, серед яких визначено:

· вдосконалення механізму захисту прав дрібних інвесторів

· сприяння залученню інвестиційних ресурсів, у тому числі легалізованих у встановленому порядку, підвищення заінтересованості інвесторів щодо українських підприємств на внутрішньому і міжнародних фондових ринках;

· забезпечення у процесі приватизації мінімального розпорошення акцій підприємств, які мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави чи займають монопольне становище на загальнодержавному ринку відповідних товарів (робіт, послуг), та продажу акцій таких підприємств промисловим інвесторам єдиним пакетом;

· забезпечення здійснення ефективного управління корпоративними правами, що належать державі.

За відсутності єдиного в країні фондового центру майже неможливою стає прозорість ринку. Прозорість ринку цінних паперів дає інвесторам впевненість у правильності свого вибору. Інвестор не віддасть своїх грошей туди, де від нього не приховують інформацію. Зазначені недоліки суттєво впливають на фінансову довіру дрібних інвесторів і на розміри коштів, що залучаються.

Принцип цілісності ринку потребує впровадження єдиних підходів до функціонування організованих ринків на всій території України. Світова практика свідчить, що ринок неминуче еволюціонує від хаотичності і роздробленості до цілісності, централізації. Це характерно для усієї фінансової системи ринкових відносин - як у межах однієї країни, так і в міжнародних фінансово-економічних відносинах.

Концентрація капіталу, зменшення кількості акціонерних товариств і зростання їхньої рентабельності (включаючи прибутковість для інвестора), централізація Національної депозитарної системи разом з розвитком і концентрацією біржової і позабіржової торгівлі, розумна достатність державного регулювання та податкового пресингу - от далеко не повний, але важливий комплекс мір для підйому ринку цінних паперів в Україні.

Національна депозитарна система повинна для більше половини населення України забезпечувати облік їхніх прав власності, а це в грошовому вираженні більше 20 мільярдів гривень. Крім того, для розвитку ринку цінних паперів саме Національна депозитарна система забезпечує зниження ризиків інвестиційної діяльності.

Указом Президента України від 30 жовтня 1999 року № 1415/99 “Про Основні напрями розвитку фондового ринку в Україні у 2000 році” визначено ряд головних завдань, які необхідно вирішити для розвитку фондового ринку в Україні, серед яких[33] :

· розбудова інфраструктури фондового ринку;

· вдосконалення системи захисту прав інвесторів.

Інфраструктурні елементи організованого ринку є учасниками Національної депозитарної системи України, якісне функціонування якої має забезпечити утворений Національний депозитарій України. Адекватне функціонування та взаємодія інформаційної, облікової системи та системи виконання угод створює умови для появи цілісного, високоліквідного, ефективного і справедливого фондового ринку в Україні. Цей фундамент має забезпечити ефективність державного регулювання, необхідний рівень захисту прав власності інвесторів і має сприяти надходженню інвестицій в економіку України.

Правові особливості цінного паперу, що перетворюють звичайні зобов'язальні права боржника і кредитора також у майно, підвищують оборотність цих зобов'язань і, у кінцевому рахунку, роблять фінансові відношення в економіці більш мобільними й ефективними. Однак ця обставина робить цінні папери відмінними від інших фінансових інструментів (наприклад, грошових коштів). Це, у свою чергу, обумовлює необхідність розробки і використання спеціалізованих способів обігу цінних паперів і обліку прав на цінні папери. Суто кількісні характеристики (35 тисяча емісій цінних паперів і 30 мільйонів власників цінних паперів) диктують додаткові технологічні вимоги, що визначають складність вирішення всього комплексу проблем, пов'язаного з формуванням Національної депозитарної системи України.

Радянське цивільне законодавство не приділяло багато уваги цінним паперам і розглядало їх як річ. Наявність в обігу паперових облігацій 3% позики ставили первинним майнове право на цінний папір. Такий підхід цілком справедливий, якщо ми маємо справу з надрукованими на папері документами - цінними паперами на пред'явника. Саме вони є найбільш яскравим прикладом сполучення зобов'язальних прав, що надаються емітентом інвестору, і майнових прав на цінний папір. Однак, в Україні вся приватизація здійснювалась іменними цінними паперами, за умови практично повної відсутності їх правового аналізу.

Важливо зауважити, що на даний час обіг (укладання та виконання угод щодо цінних паперів) цінних паперів регулюється великою кількістю законодавчих і підзаконних актів, що регулюють майнові взаємовідносини. З одного боку загальне законодавство (Цивільний кодекс України, Закон “Про власність”, “Про нотаріат” тощо) із низкою підзаконних актів, а з іншого - спеціальне законодавство. Цілком можливо при обігу цінних паперів порушити (практично не можливо не порушити) хоча б один з цих актів. Це може відбутися незважаючи на Закон України “Про Національну депозитарну систему й особливості електронного обігу цінних паперів в Україні”, який також регулює “обіг цінних паперів”. Однак цей закон для багатьох правознавців є чомусь вторинним. І це відбувається незважаючи на п.7 розділу 4 Закону України “Про Національну депозитарну систему й особливості електронного обігу цінних паперів в Україні” “До приведення законодавства у відповідність з цим Законом закони та інші нормативні акти України, прийняті до набрання чинності Законом України "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні", діють у частині, що не суперечить цьому Закону.”

Відсутність чіткої визначеності щодо порядку застосування загальних та /або спеціальних нормативно - правових актів дає можливість вирішувати долю учасників ринку цінних паперів суб'єктивно.

Україна в даному випадку навіть не вчиться на власному досвіді, вже не кажучи про досвід інших країн. Українське загальне законодавство визначає, що обіг фінансового інструменту - грошей регулюється спеціальним законодавством і документами Національного банку України. Невже у відношенні ще більш специфічного фінансового інструменту - цінних паперів важко застосувати ту ж саму норму. Тим більше таке спеціальне законодавство існує а стандарти, встановлені Національним депозитарієм України підлягають обов'язковому виконанню всіма учасниками Національної депозитарної системи(Указ Президента України від 22 червня 1999 року N 703/99). Цілком зрозуміло, що для впровадження цієї ідеї необхідно ревізувати нормативну базу щодо ринку цінних паперів. Однак, досвід інших країн і стан справ в Україні наполегливо підштовхує до вирішення цієї проблеми.

Створення чітко зрозумілої і прозорої системи законодавчого регулювання надасть інвестору впевненість, що в Україні його права власності захищені. У випадку обрання цього шляху вирішення проблем обліку прав, закріплених цінними паперами можливо регулювати спеціальним (чітко визначеним) законодавством.

Відсутність в Україні практики формування депозитарного обліку обумовлює необхідність концентрації інтелектуальних і фінансових зусиль навколо Національного депозитарію, до компетенції якого відноситься стандартизація депозитарного обліку і стандартизація документообігу. Допомогу у створенні депозитарного обліку в Україні можуть зробити практичні розробки в цьому напрямку інших країнах. Найбільшою проблемою цього напрямку є обмежений доступ українських фахівців до найкращого практичного досвіду іноземних депозитарних систем, який є “ноу-хау” і не підлягає поширенню. Практичне вивчення роботи конкретних депозитарних систем може стати за порукою не допущення помилок та підгрунтям для адаптації та інтеграції українського ринку цінних паперів у міжнародні ринки. При вирішення цієї задачі застосування “під копірку” таких “готових рецептів” країн із розвинутими ринками цінних паперів повинно враховувати правові норми України й особливості пост-приватизаційного періоду. Такі практичні розробки повинні бути вивчені й адаптовані з урахуванням усього комплексу законодавчих і нормативних актів України. Важливу роль у справі створення депозитарного обліку в Україні може зіграти також багатий досвід Національного банку України, накопичений при створенні банківської системи, а також при розробці і впровадженні передових інформаційних банківських технологій (система електронних платежів НБУ - одна з кращих у Європі).

Президент України в Указі від 30 жовтня 1999 року № 1415/99 “Про Основні напрями розвитку фондового ринку в Україні у 2000 році” визначив, що розбудова інфраструктури фондового ринку передбачає, зокрема, запровадження стандартів діяльності професійних учасників фондового ринку щодо обліку прав власності на цінні папери на основі подальшого розвитку Національного депозитарію України і клірингового депозитарію, запровадження сучасних фінансових та інформаційних технологій.

Стандартизація обліку прав власності на цінні папери Національним депозитарієм України має стати практичним кроком щодо гармонізації законодавства України з світовими і Європейськими нормами. Встановлення відповідних стандартів депозитарного обліку буде сприяти підвищенню прозорості фондового ринку та сприяти зростанню операцій на фондовому ринку, що фактично веде до підвищення доходної частини бюджету України за рахунок відповідних податків[10].

Стандартизація Національним депозитарієм операцій на ринку цінних паперів дає можливість сформувати фундамент ефективного ринку цінних паперів, забезпечити дієвий контроль з боку державних органів та створює умови для надійного захисту прав інвесторів. З метою створення єдиної системи депозитарного обліку Національним депозитарієм із залученням фахівців державних органів, експертів фондового ринку і представників міжнародних організацій розроблено та затверджено Стандарт депозитарного обліку. В цьому стандарті вперше на теренах країн СНД вдалося створити основу для формування єдиної системи депозитарного обліку як для державних так і для корпоративних цінних паперів.

Але норми законодавства і стандартизація не можуть замінити собою високі технології та програмні продукти, що мають забезпечити функціонування Національної депозитарної системи. Розбудова Національної депозитарної системи передбачає впровадження сучасних принципів і технологій, які відповідають тенденціям глобалізації ринків і в світовому масштабі. Запровадження стандартів має супроводжуватися створенням системної технології, що поєднує облікову і виконавчу систему інфраструктури ринку цінних паперів. Приклад такого будівництва в Україні вже є. Це поєднання методологічної роботи Національного банку зі створенням системи електронних платежів. Вирішення цієї проблеми забезпечить рух інвестицій в Україну, вихід цінних паперів українських емітентів на іноземні фондові ринки, буде сприяти прозорості і надійності фондового ринку України.

3.2 Удосконалення технологій залучення цінних паперів

Дослідження щодо впровадження сучасних технологій формування портфеля цінних паперів та управління ним свідчать про наявність значних можливостей для банків щодо збільшення прибутків та оптимізації системи ризик-менеджменту при здійсненні активних операцій.

Поряд з фундаментальним аналізом цінних паперів, комерційні банки можуть визначати об'єкти інвестування з допомогою технічного аналізу та досягнень сучасної портфельної теорії. Проведено емпіричну перевірку придатності вказаних технологій для їх впровадження українськими комерційними банками при формуванні портфеля цінних паперів шляхом аналізу котирувань вітчизняних акцій “блакитних фішок”.

Визначено, що найбільший обсяг доходів на вітчизняному ринку цінних паперів комерційні банки можуть отримати з допомогою торгової системи (певного набору правил та процедур, що використовується для ідентифікації сигналів купівлі-продажу цінних паперів на основі технічних індикаторів), яка буде генерувати сигнали, отримані від динаміки руху простої ковзкої середньої та перетину ковзких середніх з різними часовими періодами. До використання осциляторів слід підходити обережніше, оскільки вони не завжди забезпечують отримання позитивних результатів, та прийнятними є індикатори імпульсів ціни, які базуються на використанні у якості вхідної інформації лише одного цінового поля.

Разом з тим, для ефективного використання сучасних методик формування інвестиційного портфеля Національному банку України і Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку доцільно створити умови для реалізації на практиці переваг механізму “коротких” продаж, який передбачає надання клієнту кредиту в цінних паперах для їх продажу на ринку, з наступною купівлею через певний проміжок часу за нижчою ціною.

Поряд з технічним аналізом, банкам з метою більш точного визначення розміру очікуваного прибутку та диверсифікації ризиків доцільно скористатися досягненнями сучасної портфельної теорії, що базуються на методології квадратичного програмування. Це, перш за все, моделі Г.Марковіца та У.Шарпа. Перша з них придатна для використання лише у випадку позитивних часток кожного цінного паперу в структурі інвестиційного портфеля банку. При використанні моделі Шарпа, а саме коефіцієнта бета (визначає величину взаємозв'язку дохідності того чи іншого цінного паперу з ринковим портфелем), необхідно здійснювати постійний моніторинг коефіцієнта детермінації для перевірки адекватності моделі. Здійснюючи побудову багатофакторних моделей для аналізу цінних паперів, банківським фахівцям слід звертати увагу на необхідність включення в модель не лише факторів діяльності емітента, але та макроіндикаторів (зміна ВВП, облікової ставки і т.п.) та якісних змінних (форма власності емітента).

Значна увага в роботі приділяється також застосуванню у вітчизняних умовах ідентифікації ризиків цінних паперів на основі сучасних розробок західних інвестиційно-банківських установ, а саме з допомогою методу оцінки ризику, що визначає його вартісну величину (VaR).

Операції з цінними паперами дозволяють банківським установам управляти і ризиками (кредитним, відсотковим, валютним, ринковим), що генерують інші банківські операції. У цьому випадку найбільш прийнятним є використання похідних фінансових інструментів (ф'ючерсів, опціонів, свопів). Впровадження у банківський ризик-менеджмент похідних цінних паперів залежить від законодавчого врегулювання порядку випуску та обігу деривативів і процедури проведення хеджування, яке полягає в нівелюванні ризику, пов'язаного з володінням (або наміром володіти) фінансовим інструментом шляхом укладання протилежної угоди з деривативом, який тісно або повністю від'ємно корелює з базовим активом. Тому необхідно прийняти базовий закон про похідні цінні папери, який повинен визначити основні види деривативів, що можуть здійснювати обіг в Україні (ф'ючерси, форварди, варранти та опціони); порядок їх емісії та обігу; базові активи, які можуть бути в основі похідних фінансових інструментів (цінні папери, валюта, відсоткові ставки, товарні ресурси); суть хеджових та спекулятивних операцій; учасників ринку деривативів; організацію клірингових розрахунків; порядок регулювання обігу даних цінних паперів. Лише за такого правового забезпечення, при наявності економічних передумов, можна створити ефективний строковий ринок, а ініціаторами його побудови повинні бути комерційні банки як найбільш зацікавлені сторони у страхуванні ризиків.

Зменшити ризики банківські установи можуть також з допомогою різноманітних методів управління портфелем цінних паперів, в тому числі, використовуючи показник дюрації, тобто середньозважений строк до погашення цінних паперів з фіксованим доходом. Здійснимо розрахунок даного показника для українських боргових зобов'язань та досліджено його придатність для застосування при пасивному управлінні банківським портфелем облігацій, що може забезпечити нейтралізацію відсоткового ризику, пов'язаного з обслуговуванням банківських ресурсів.

У роботі проаналізовано можливість отримання невисокого, але стабільного доходу для консервативних банківських установ з допомогою побудови інвестиційного портфеля у відповідності до певного фондового індексу, що характеризує середню норму дохідності ринку цінних паперів у цілому. Щодо облігацій, то банкам, активним учасникам ринку боргових цінних паперів, слід розробити власні фондові індикатори, що повинні включати індекс, який відображатиме рух котирувань на ринку державних цінних паперів, індекс корпоративних боргових інструментів та композитний індекс ринку облігацій (державних та корпоративних цінних паперів разом).

Для агресивного та схильного до ризику банку прийнятні методи активного управління інвестиційним портфелем шляхом прогнозування зміни тих чи інших економічних показників, що тісно корелюють з ринком цінних паперів.

При управлінні інвестиційним портфелем, використовуючи стратегію індивідуального вибору цінних паперів (пошук недооцінених фінансових інструментів), основними параметрами, що визначають дійсну вартість облігацій, є величина купону та коефіцієнт дисконтування. Значною проблемою вітчизняних комерційних банків при розрахунку справедливої вартості цінних паперів є відсутність єдиної методології визначення коефіцієнта дисконтування. Дисконтна ставка за корпоративними облігаціями для визначення їх справедливої вартості повинна включати: 1) ставку дохідності з розміщення державних цінних паперів на первинних аукціонах Міністерства фінансів України, строки погашення яких співпадають зі строками погашення корпоративної облігації; 2) відсоткову ставку, що компенсує ризик меншої ліквідності; 3) відсоткову ставку, що компенсує нижчий кредитний рейтинг.

Розглянуті напрями розвитку операцій з цінними паперами дозволять банківській системі України вдосконалити наявні фінансові технології та наблизитися до міжнародної практики менеджменту інвестиційної діяльності.

Активність функціонування фондового ринку сьогодні є одним з чинників, який вказує на успішність розвитку всієї економічної системи країни. В різних країнах цей ринок має особливості фінансових інструментів, що використовуються на ньому, інституціональних інвесторів, що беруть участь в його організації, впливу державних органів, що регулюють ринок за допомогою нормативних обмежень, тощо. Сучасний фондовий ринок України перебуває на етапі становлення і не може конкурувати навіть з ринками сусідніх держав, не кажучи вже про загальновизнаних лідерів, таких як США, Японія, Велика Британія, Франція та інших. Одним із сегментів фондового ринку України є ринок корпоративних облігацій (РКО).

Значний внесок у розвиток досліджень теоретичних та практичних засад функціонування ринку корпоративних облігацій України зробили вітчизняні фахівці: A.M. Мороз, О.В. Мозговий, А.А. Пересада, М.І. Савлук, В.Г. Савчук. Проте ще багато питань залишаються нез'ясованими, а інші потребують подальшого поглибленого вивчення.

Дані Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України (ДКЦПФР) за 2007 р. свідчать, що на фондовому ринку домінуюча частка виконаних договорів (за обсягами) припадає на "чистих торговців" -- 216 176,81 млн. грн., або 67,28 % ; на комерційні банки -- 70 918,98 млн. грн., або 22,07 %; на інвестиційні компанії -- лише 34 172,06 млн. грн., або 10,63 % . В 2007 р. обсяги операцій учасників ринку з комісійної діяльності становили 180 776,4 млн. грн., або 56,26 %, від загального обсягу договорів, операції з комерційної діяльності -- 13 8579,9 млн. грн., або 43,13 % , обсяги операцій з розміщення -- 1833,83 млн. грн., або 0,57 %, а операцій з управління -- 77,75 млн. грн., або 0,02 %. І така ситуація стала Для українського фондового ринку традиційною[60].

Український фондовий ринок має принаймні дві, на нашу думку, негативні ознаки: по-перше, переважна більшість операцій здійснюються на неорганізованому ринку -- 78 643,40 млн. грн., або 95,56 %, з них більша частка належить до операцій на вторинному ринку -- 77 360,90 млн. грн., або 98,30 % ; по-друге, за обсягами операцій, ринок здебільшого представлений лише двома видами фінансових інструментів, а саме акціями -- 43,28 % та векселями -- 36,66 %.

Використання акцій та векселів пов'язано з низкою загальних проблем вітчизняного фондового ринку, а саме: засиллям інсайдерів в управлінні акціонерними товариствами, порушенням прав міноритарних акціонерів на ринку акцій, відносно невеликою часткою угод з цими видами цінних паперів на організованих ринках. Ці чинники створюють певні перешкоди для використання акцій та векселів на більш інформаційно відкритому організованому ринку та дають певні переваги іншим цінним паперам, до яких, насамперед, можна віднести облігації підприємств або корпоративні облігації. Ринок корпоративних облігацій становить економічну систему, яка задовольняє вимоги недержавних емітентів щодо випуску і розповсюдження облігацій та вимоги інвесторів щодо купівлі-продажу цього виду цінних паперів на первинному і вторинному ринках. Випуск корпоративних облігацій має переваги з погляду інституціональних інвесторів: отримання прогнозованого доходу; можливість оферти (дострокового викупу); можливість виконання операцій РЕПО; диверсифікація інвестування грошових коштів; забезпечення майном підприємства та пріоритет у задоволенні претензій у разі банкрутства емітента. Певні переваги порівняно з випуском звичайних акцій надають емісії облігацій і емітентам: вони не призводять до втрати контролю над підприємством; облігації можуть випускатися за невисоких фінансових зобов'язань за відсотками; світова практика засвідчує більшу зацікавленість інвесторів у придбанні облігацій через менший ступінь їх ризику порівняно з акціями.

Поряд з позитивними чинниками, що сприяють розвитку РКО, є певні проблеми, вирішення яких підвищить ефективність його функціонування. Перша з них -- необхідність створення вітчизняних представництв рейтингових агентств зі світовим ім'ям, таких як Standard & Poors, Moody's, Fitch. Крім того на українському ринку гостро постає питання браку інформації щодо емітентів облігацій, адже фінансова звітність, що її подають до ДКЦПФР, на наше переконання, не є достатньо інформативною і надійною. Якщо річний звіт компаній-емітентів до американської Комісії з цінних паперів (SEC) має 250--300 сторінок тексту і його перевіряють аудиторські агентства з групи "чотирьох китів" (Ernst & Young, Deloitte & Touche USC, KPMG, Pricewaterhouse Coopers), то набагато стислішу за обсягами звітність українських компаній перевіряють, зазвичай, маловідомі аудитори.

Науковці України пропонують вжити заходів щодо підвищення інформативності, обліку та контролю за фондовим ринком. Насамперед, це стосується уніфікації форми випуску цінних паперів за категоріями цінних паперів, уніфікації взаємозв'язків між учасниками Національної депозитарної системи України, створення Центрального депозитарію України1. Якщо урядом України будуть запроваджені такі дії, це сприятиме підвищенню прозорості фондового ринку, що в свою чергу підвищить його привабливість для міжнародних рейтингових агентств і інвесторів.

Невирішеним залишається питання про розподіл облігацій на інвестиційні та "бросові", що важливо для подальшого розвитку РКО. Світова практика свідчить, що на розвинутому фондовому ринку є "ніша" і для інвестиційних (з високим рейтингом), і для "бросових" облігацій. Поширення того чи іншого фінансового інструменту в такому разі залежить від наявності взаємних фондів, що беруть на себе зобов'язання управління певним пакетом цінних паперів та мають необхідний досвід роботи з ним. Якщо у світі діє достатня кількість великих взаємних фондів (Vanguard High -- Yield Corporate, Buffalo High Yield, Northeast Investors, Janus High Yield, T.Rowe Price High Yield, Fidelity), то в Україні їх обмаль. Тому постає питання про їх створення та підтримку з боку держави.

В Україні склалася ситуація, коли на неорганізованому ринку надають перевагу торгівлі акціями та векселями, а на організованому -- облігаціями підприємств. За даними ДКЦПФР, вторинний не біржовий організований ринок в Україні представлений Першою фондовою торговельною системою (ПФТС). В третьому кварталі 2007 р. обсяг угод, укладених на ПФТС, становив 1379,55 млн. грн.. (1,67 % загального обсягу на фондовому ринку), з них 1129,79 млн. грн.. (81,90 %) припадає на облігації підприємств. Порівняно з даними за другий квартал 2007 р. обсяг угод, укладених на ПФТС (2018,32 млн. грн.., або 2,96 % загального обсягу на фондовому ринку), зменшився на 1,29 % . Загальний обсяг торгів ПФТС у 2007 р. досяг найвищого рівня за десять років її існування -- 7 млрд. грн.. (75 % загального обсягу торгів організованого фондового ринку України). Загальний обсяг корпоративних облігацій, що оберталися на українському ринку, становив 6,05 млрд. грн. Для порівняння: капіталізація ринку облігацій США, за даними Асоціації ринків облігацій (The Bond Market Association), досягла на 01.01.2008 p. 21 трлн. дол., а обсяги торгів у першому кварталі 2008 р. -- 1,3 трлн дол.[2]

На підставі даних про роботу ПФТС можна дійти висновку про домінуючу роль операцій з облігаціями підприємств в системі торгів. Ця торговельно-інформаційна система (TIC) є найбільшою на українському ринку, що на нашу думку, зумовлює відсутність дієвої конкуренції з боку інших організацій. Доступ до ресурсів цієї саморегульованої організації є доволі дорогим для фізичних осіб, і вони нерідко надають перевагу російському ринку, де ціни на фінансові послуги значно нижчі, а вибір цінних паперів ширший. За таких умов на організованому вторинному ринку гостро постає питання збільшення кількості TIC, а також доступу до них широкого кола споживачів та проблема раціонального оподаткування фізичних осіб, що прагнуть працювати на фондовому ринку.

Ситуація на РКО може ускладнитися не прогнозованими наслідками змін у податковому законодавстві. Із введенням в дію в 2004 р. Закону "Про оподаткування доходів фізичних осіб" [3] ставка оподаткування депозитів становитиме 5 % (сьогодні такі доходи взагалі не оподатковуються), а доходи за облігаціями -- за ставкою 13 % . Хоча ця норма набуває чинності лише 1 січня 2010 p., але вже зараз увага фізичних осіб -- інвесторів до РКО зменшена.

На рішення інвесторів РКО часто негативно впливають дії підприємств-емітентів, які встановлюють плаваючу купонну ставку, роблячи потенційно привабливі облігації непривабливими. Так, наприклад, в 2005--2007 pp. TOB "Метален" знизило купонну ставку з 18,65 % до 12,37, а ЗАТ "Альфа-банк" -- з 14 до 8 %, що свідчить про значні, неочікувані, інвесторами, коливання купонної ставки за корпоративними облігаціями. Важливим у розвитку РКО є запровадження нових фінансових інструментів, що збільшують його потенційну привабливість для інвесторів. На світовому ринку облігацій новими продуктами є операції стрипування -- поділу звичайної облігації на купон і номінал, які можуть обертатися окремо, поява так званих стихійних облігацій, облігацій з оберненим плаваючим курсом, індексованих облігацій, "бросових" облігацій, облігацій забезпечених різними типами активів (Asset-backed securities [4]) та ін. На жаль, через високу вартість фінансового інжинірингу та недостатній розвиток інфраструктури РКО, його учасники ще не можуть дозволити собі не тільки розробку і запровадження власних інноваційних інструментів, а й використання багатьох з тих, що вже функціонують у світовій практиці. В Україні тільки починається структуризація та поділ ринку. Наразі можна виокремити лише три групи корпоративних облігацій: облігації реального сектору, облігації комерційних банків та облігації державної компанії "Південно-західна залізниця".

Зауважимо, що проблеми українського РКО привертають увагу не тільки вітчизняних фахівців. Ми погоджуємося з російським автором В. Петровим [5], який вказує на типові помилки в роботі українських емітентів та консультантів: відсутність єдиних стандартів випуску; неоптимальна структура випусків; недостатня кількість і слабкість андерайтерів та неефективне регулювання державою вторинного ринку. Вказуємо на конкретні недоліки випусків: велику різницю номіналів облігацій; відсутність подібності купонних виплат; прив'язку купону до валютного курсу; недостатню поширеність оферт; велику кількість серій випусків облігацій одного емітента. На ці проблеми було вказано ще в 2002 р., однак більшість з них не були вирішені в процесі функціонування РКО України і залишаються актуальними й сьогодні.

Певний вплив на розвиток фондового ринку загалом та РКО як його складової мали політичні події, пов'язані з президентськими виборами 2004 р. В процесі передвиборчої компанії, й особливо під час вирішення Верховним Судом питання про їх фальсифікацію, більшість економістів висловлювалися стосовно негативного впливу цих подій на РКО. За даними ДКЦПФР, за дев'ять місяців 2004 р. обсяг емісій облігацій скоротився на 1,05 млрд. грн. Ця ситуація загострилася із введенням в дію рішення ДКЦПФР про обов'язкове рейтингування емітентів недержавних облігацій. Значна шкода від політичної кризи була відчутна для українських емітентів і на ринку євробондів. Рейтингові агентства значно знизили рейтинги українських емітентів євробондів, що в свою чергу негативно позначилося на їхніх цінних паперах.

Однак на сьогодні можна з впевненістю стверджувати, що ринок облігацій, якщо і постраждав, проте не настільки, наскільки це було прогнозовано. На сайті Cbonds [6] опубліковано нові проспекти емісій, значення базового українського індексу для корпоративних облігацій (ПФТС-Cbonds) має тенденцію до зростання (рис.3.1).

Рис.3.1. Індекс ПФТС-Cbonds за період з 01.10.2008 по 01.06.2009

За даними сайту Cbonds на 10.01.2008 український фондовий ринок виріс за неповні півроку 2007 р. у 2,4 раза, а за підсумками року зростання головного індексу країни -- ПФТС, становило 3,1 раза. Іноземні інвестори покращили своє ставлення до України у зв'язку з результатами виборів 2004 p., що створює певні позитивні перспективи для РКО[31].

Розглянемо завдання, що постали перед підприємствами та комерційними банками на цьому ринку. Необхідно звернути увагу на те, що не можна відокремлювати банківські облігації від облігацій підприємств, адже вони є складовими РКО загалом, проте потрібно розрізняти діяльність підприємств та банків на ринку. Також необхідно усвідомити роль і місце банків на РКО, адже вони виконують на ньому набагато більше функцій, ніж інші його учасники.

В Україні зареєстрована велика кількість потужних промислових, торговельних і інноваційних підприємств -- потенційних емітентів корпоративних облігацій. Проте їх діяльність на фондовому ринку зазвичай пов'язана з випуском акцій для виконання вимог корпоративного контролю та управління. У 2007 р. фахівці констатували так званий бум на РКО через появу одинадцяти нових емітентів. На наше переконання, це не можна вважати бумом, позаяк підприємств, які могли б використати облігаційні позики в Україні, набагато більше. Доступу до ринку цих підприємств перешкоджають певні чинники, серед яких: неуміння керувати фінансовими активами; відсутність консультантів-професіоналів на самих підприємствах; те, що керівництву підприємств простіше оформити кредит, ніж мати справу з процедурою емісії; відсутність вільних коштів для випуску корпоративних облігацій. Ці проблеми роблять привабливою консультативну діяльність банків щодо заохочення підприємств до випуску корпоративних облігацій.

За даними сайту Cbonds, емісія облігацій пов'язана з низкою витрат, які не завжди по кишені окремим компаніям. Орієнтовні витрати на емісію облігацій складаються з держмита -- 0,10 % від номінальної вартості емісії, публікації інформації про емісію, послуг депозитарію, друкування бланків сертифікатів, послуг аудитора та послуг банку/компанії -- торговця цінними паперами. Сьогодні визначений тільки розмір держмита (до речі, він порівняно невеликий -- у Росії мито становить 0,80 %). Інші статті витрат не мають заздалегідь визначених тарифів і залежать від параметрів і конкретних умов випуску облігацій. Наприклад, різну вартість мають бланки цінних паперів (іменних чи на пред'явника), випуск облігацій у без документарній формі дешевше, ніж у паперовій, а послуги аудитора і банку/компанії -- торговця цінними паперами надаються за домовленістю.

Ще однією проблемою, яку доведеться вирішувати найближчим часом учасникам РКО, є відсутність широкого кола андерайтерів, які пропонують свої послуги. Так, більшість операцій з розміщення здійснюється обмеженою групою великих банків, що спричиняє відсутність конкуренції між ними та створює певне банківське "лобі" на ринку.

Певним чином гальмує розвиток РКО України і перешкоджає виходу корпоративних облігацій на міжнародні ринки відсутність у емітентів рейтингів міжнародних агентств вітчизняних емітентів. На 01.01.2005 p., за даними сайту Cbonds, довгостроковий рейтинг отримали лише два вітчизняних підприємства. ЗАТ "Київстар Дж.Ес.Ем." отримало рейтинги від агентств Standart & Poor's (В, позитивний) та Moody's (B2, позитивний). Нафтогаз України мав рейтинги від агентств Moody's (B2, у розвитку) та Fitch (BB-, стабільний).

Аналітики сайту Cbonds постійно наголошують на неринковому типі розміщення корпоративних облігацій, що негативно впливає на вторинний ринок облігацій в Україні. РКО лише формується і не можна визначити, хто є емітентом інвестиційних облігацій, а хто -- "бросових". Однак, за даними сайту Cbonds, на ринку кількість емітентів на РКО зростає. На жаль, переважна частка випусків належить ТОВ з репутацією, не відомою широкому колу інвесторів та різними купонними ставками (від 1 до 25 %).

У зв'язку з особливостями функціонування українського РКО діяльність комерційних банків справляє на його розвиток якщо не визначальний, то великий вплив. Комерційні банки, за фінансовим та інформаційним потенціалом можна поділити на великі банки, які мають достатні фінансові й інформаційні можливості для здійснення значних обсягів як власних, так і інших емісій, та малі банки, спроможні здійснювати лише власні емісії. Діяльність банків на РКО можна розглядати у трьох напрямах (табл. 2): як емітентів, андерайтерів (консультантів) та інвесторів. Отже, доцільно розглянути діяльність банків та завдання, що стоять перед банками на РКО, з наведених позицій.

У 2005--2007 pp. банки не були лідерами з первинної емісії облігацій (табл. 3.1; розраховано авторами за даними ДКЦПФР). У звіті четвертого кварталу 2007 р. даних про випуски облігацій за суб'єктами підприємницької діяльності ДКЦПФР не надала). Відсутність мотивації збільшення обсягів випусків облігацій пояснюється значним припливом капіталу до банківської системи з інших джерел фінансування.

Аналіз даних ДКЦПФР за дев'ять місяців 2008 р. показує, що невелика частка банківських емісій у загальному обсязі випуску корпоративних облігацій спостерігалася лише в квітні--вересні (рис.3.2).

Рис. 3.2 Обсяги та кількість випусків корпоративних облігацій у січні-вересні 2008 р. в Україні

Таблиця 3.1

Основні види діяльності комерційних банків на РКО України

Таблиця 3.2

Обсяги емісій облігацій суб'єктами підприємницької діяльності в Україні у 2006-2008 рр

де 1 - зареєстровано випусків усього

2- у тому числі: комерційні банки

3 - страхові компанії

4 - державні підприємства

5 - дочірні підприємства

6 - акціонерні товариства

7 - ТОВ

8 - об'єднання, орендні підприємства та ін[20].

Така ситуація склалася з кількох причин. По-перше, діяло обмеження випуску лише 25 % від статутного фонду. І хоча сьогодні таке обмеження скасовано і змінено на 100 % , однак для банків з їх специфічною структурою балансу (норма регулятивного капіталу становить 8 %), таку зміну не можна вважати прогресивною. Є думки стосовно доцільності зміни залежності цієї норми для банків не від статутного фонду, а від розміру його активів [7]. По-друге, встановлення невисокої ставки відсотків за залученими депозитами робить їх за співвідношенням "ризик -- дохідність" привабливішими за корпоративні облігації. Відсутність великих обсягів емісій великими банками можна пояснити також і їх можливістю залучати кошти на умовах кредитів від НБУ та на міжбанківському кредитному ринку за меншими ставками. Так, НБУ на 12.01.2005 р. встановив ставку "overnight" на рівні 14 % річних при кредитуванні під державні цінні папери і на рівні 20 % річних -- для незабезпечених кредитів.

На сьогодні одним з головних завдань, що постало перед банківською системою, є підвищення ефективності розміщення випусків облігацій. Адже за домінування великих банків на ринку андерайтерських послуг малі банки мають проблеми з повнотою розміщення навіть власного випуску. А якщо малий банк звернеться до великого за послугою андерайтингу, він зазнає значних витрат на обслуговування випуску.

Ще одним завданням є підвищення рейтингів малих банків та підприємств, тому що великі банки з рейтингом міжнародних агентств мають доступ до ринку євробондів, а інші учасники ринку через відсутність такого рейтингу позбавлені цієї можливості. Ситуація, що склалася в невеликих банках, призводить до того, що вони можуть функціонувати на цьому ринку лише як торговці цінними паперами, та здійснюючи дилерські операції, а підприємства, на жаль, мають або користуватися послугами великого банку, або спробувати здійснити емісію облігацій власними силами, що відповідно створює ще одну вагому проблему на РКО. В табл. 4 наведено рейтинг банків-андерайтерів в Україні.

За таких обставин значно підвищується ризик неповного розміщення власної емісії. Крім того, навіть випуски потенційно привабливих підприємств можуть стати непривабливими, якщо банк-андерайтер не оголошує про можливість операції РЕПО з потенційними інвесторами.

Розглянемо діяльність комерційних банків на РКО як інвесторів. Випускаючи потенційно привабливі облігації своїх клієнтів, великі комерційні банки залишають ці цінні папери у власному портфелі, тим самим обмежуючи можливості вільного обігу їх на вторинному ринку. Тобто українські банки зазвичай використовують пасивну інвестиційну стратегію щодо корпоративних облігацій, якщо цей фінансовий інструмент виконує лише функції підвищення ліквідності та імунізації. При цьому використання активної стратегії управління паперами з фіксованою дохідністю обмежено самими умовами функціонування фондового ринку України.

На організованому вторинному ринку присутність банків-торговців доволі відчутна. У групі найактивніших інвесторів ПФТС -- великі банки АКІБ "УкрСіббанк", ЗАТ "ПУМБ", АППБ "Аваль", АКБ "Укрсоцбанк", ВАТ АБ "Укргазбанк", ЗАТ "Донгорбанк", АКБ "Аркада", ВАТ "ВАБанк", ВАТ СКБ "Дністер" і лише ТОВ "Он-лайн капітал" є інвестиційною компанією[60].

Отже, діяльність комерційних банків, особливо великих, пов'язана з низкою проблем, котрі їм доведеться вирішити в найближчому майбутньому. І хоча цих проблем менше, ніж в інших учасників ринку, проте вони важливіші. Саме банки, через особливості національного фондового ринку, своєю діяльністю чинять значний вплив на ринок загалом та окремих його учасників зокрема. Для подальшого розвитку РКО великі комерційні банки мають діяти в тісній співпраці з іншими фінансовими інститутами, що працюють на цьому ринку, -- з підприємствами-емітентами, організаторами торгів, невеликими банками, державою. З цією метою, на нашу думку, доцільно створити емісійний синдикат, до якого входитимуть як великі, так і невеликі банки. При цьому можна встановити певні нормативні обмеження щодо тривалості проведення андерайтингу, частки, що буде розміщуватись членами синдикату, та інше. Однак в умовах українських реалій у потенційних емітентів є альтернатива: або звернутися за послугами до великого банку, якщо є кошти на обслуговування емісії, або відмовитися від випуску облігацій та розглянути доцільність отримання банківського кредиту.