Применение мирового опыта оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в мировой практике

Ставка налога на прибыль - 35%, процентная ставка (цена авансированного капитала) - 15%.

Расчет удобно выполнить в таблице 2.3

Таблица 2.3

Расчет текущей стоимости, тыс. тенге

Показатели	Годы
	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
1. Сумма реализации	10000	12000	15000	18000	16000
2. Текущие расходы	5000	5300	5500	5800	6000
3. Износ	4000	4000	4000	4000	4000
4. Налогооблагаемая прибыль стр. 1- (стр. 2 + стр. 3)	1000	2700	5500	8200	6000
5. Налог на прибыль (35%)	350	945	1925	2870	2100
6. Чистая прибыль (стр. 4 - стр. 5)	650	1755	3575	5330	3900
7. Чистые денежные поступления (стр. 3 + стр. 6)	4650	5755	7575	9330	7900
8. Текущая стоимость денежной единицы	0,8696	0,7561	0,6575	0,5117	0,4972
9. Текущая стоимость	4043,6	4351,4	3797,1	4774,2	3927,9

Ч _{т. с} = 4043,6 + 4351А + 3797,1 + 4774,2 + 3927,9 - 20000 - 20894,2 - 20000 = 894,2 тыс. руб,

Поскольку Ч _{т. с} > 0, проект не является убыточным.

При возникновении необходимости учета ликвидационной стоимости объекта инвестиций (в приведенном выше примере она принята равной затратам на демонтаж линии) L_т в конце планового периода Т, то Ч_т,с проекта с учетом доходов от ликвидации объекта определяется по следующей формуле:

т.е. если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости объекта или, например, высвобождение части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующего периода.

Формула (7) предполагает "разовые затраты - длительная отдача", в действительности же чаще возникает ситуация "длительные затраты - длительная отдача", т.е. более привычная, когда инвестиции осуществляются не одновременно, а по частям - на протяжении нескольких временных периодов (месяцев, кварталов, лет). Тогда формула (8) примет иной вид:

где tH - год начала производства; t ₀ - год окончания капитального строительства; Кt - инвестиционные расходы в t-м году.

В формулах (7) и (9) вместо годового интервала могут использоваться и более короткие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие, в формуле (9) год начала производства продукции может не совпадать с годом окончания строительства. Случай tH > t ₀ означает временную задержку выпуска продукции после завершения строительства, а tH < t ₀ - запуск производства до завершения объекта инвестиций.

Если рассчитанная по формуле (9) чистая текущая стоимость имеет положительное значение Ч_т.с > О, то рентабельность (прибыльность) инвестиций превышает норму дисконта (минимальный коэффициент окупаемости), при значениях, равных нулю, рентабельность проекта равна минимальной норме (минимальному коэффициенту окупаемости), при Ч_т.с < 0 рентабельность проекта ниже минимальной нормы. В первых двух случаях инвестиционный проект можно считать приемлемым (эффективным), а в третьем - от него следует отказаться.

Далее предположим, ожидается, что инвестиции размером К принесут прибыль в следующие десять лет в размере П₁, П₂, .... П₁₀. Тогда чистую текущую стоимость Ч_т.с можно записать так:

Формула (10) дает описание чистой прибыли, полученной от инвестиций. Инвестору следует производить капитальные вложения только тогда, когда чистая прибыль положительна, т.е. только в случае Ч_тс > 0.

Как было отмечено, предприятие выбирает норму процента (дисконта) в зависимости от альтернативных вариантов использования капитала. Так, вместо инвестирования данного проекта оно может вложить средства в другой объект или купить облигации, в результате они рассматриваются как вмененные издержки на капитал. В случаях, если бы предприятие не использовало капитал в данный проект, оно могло бы получить прибыль, вложив инвестиции в какое-то другое мероприятие. Следовательно, значение Е является нормой прибыли, которую предприятие могло бы получить от другого аналогичного (с одинаковым риском) проекта.

Допустим, данный проект совсем не связан с риском и фирма уверена, что будущие доходы составят П₁, П₂ и т.д. Тогда вмененные издержки на капитальные вложения (т.е. альтернативные издержки использования ресурсов, альтернативная стоимость собственности фирмы), очевидно, будут равны свободной от риска прибыли, например прибыли от государственных облигаций. Если ожидается, что объект будет функционировать, например, 10 лет, то Ч_т.с можно рассчитать по формуле (10). При Ч_т.с = 0 доход от инвестиций будет равен вмененным издержкам и фирма (предприятие, предприниматель) будет безразлично относиться к вложению капитала в данный объект. При Ч_т.с > 0 доход превысит вмененные издержки и инвестиции будут прибыльны.

Безусловно, важным для инвестора является не только прибыльность его инвестиций, но и срок их возврата, включая определенную процентную ставку. Он может, например, принять решение о вложении своих средств лишь в случае, если инвестиции погашаются, скажем, за 5 лет при 15%-ной годовой ставке. Это означает, что чистая текущая стоимость не должна быть отрицательной для нормы дисконта, равной 15%, и горизонта планирования в 5 лет.

Пример. Предположим, что при издержках производства 80 тыс. руб/м³ фирма получит за год прибыль в размере 1,8 млрд. тенге Остаточная стоимость после функционирования объекта инвестирования в течение 10 лет составит, скажем, 1 млрд. тенге, а общая сумма инвестиций - 10 млрд. тенге Тогда

Чтобы принять окончательное решение об эффективности инвестиций, необходимо различать реальный и номинальный коэффициенты приведения, реальный и номинальный доходы, В примере было сделано предположение, что лесоматериалы по цене 100 тыс. руб/м³ будут реализовываться в течение 10 лет. Однако ничего не сказано о принятой цене, будет ли она свободна от инфляции или нет (т.е. учитывают ее или нет). Если допустить, что цена в 100 тыс. руб/ м³ и издержки производства в сумме 80 тыс. руб/ м³ являются реальными (действительными) и если темпы инфляции ожидаются, скажем, на уровне 5% в год, то номинальная цена 1 м³ возрастет в первый год до 105(100 - 1,05) тыс. тенге, во второй - до 110,25, в третий - до 115,76 тыс. тенге и т.д. Следовательно, прибыль в размере 1,8 млрд. тенге в год, как и рентабельность, остается также реальной, так как цена и издержки для их расчета приняты реальными.

В случае, если доход определен в реальном исчислении, то и норматив приведения должен быть выражен также. Если уровень инфляции учтен при расчете дохода от инвестиций, его не следует включать во вмененные издержки. Действительная же ставка процента представляет собой номинальную ставку процента за вычетом ожидаемого уровня инфляции. Например, при коэффициенте приведения, равном 0,15, ожидается инфляция в среднем за год 5%, тогда действительная ставка процента будет равна 10(15 - 5), или 0,1.

Чтобы осуществить инвестиционный проект, часто требуется несколько лет, тогда срок инвестиций удлиняется, и, кроме того, в течение по крайней мере первых лет объект может быть скорее убыточным, чем прибыльным, например, из-за низкого спроса на продукцию по причине недостаточной рекламы. Метод дисконтирования убытков аналогичен приведению любых затрат к единому моменту времени.

Пример, Если предположить, что для ввода в действие объекта будут затрачены те же 10 млрд. тенге, но в течение двух лет, и будет ожидаться, что проект принесет в первый год функционирования убытки в сумме 1 млрд. тенге, а во второй - 0,5 млрд. тенге и в последствии будет приносить прибыль ежегодно по 1,8 млрд. тенге, то

Таким образом, инвестиционные проекты можно сравнивать по их будущим стоимостям или конечному финансовому состоянию инвестора. Такое сравнение основано на анализе ожидаемых в будущем доходов и потерь. Инвестор же должен вкладывать вполне реальные денежные средства в настоящее время. При принятии инвестиционного решения его в большей мере интересуют те доходы, которые он может получить на вложения настоящего периода, чем потери, возникающие в результате связывания капитала.

Поэтому для оценки и выбора инвестиционного проекта считается предпочтительным использование чистой текущей (настоящей) стоимости. При этом она должна иметь положительное значение. Это означает, что



Разделив обе части неравенства на коэффициент (1 + Е), получим:

откуда

Слева неравенства стоит выражение Ч_т.с , которое должно быть положительным. Если же чистая настоящая стоимость проекта имеет отрицательное значение, то инвестору выгоднее положить деньги в банк под принятую процентную ставку годовых или использовать иной вариант, приносящий такой же годовой доход.

Следует также иметь в виду, что между чистой настоящей Ч_т.с и чистой будущей стоимостью инвестиционного проекта Ч_б.с существует следующее соотношение:

Ч_т.с = Ч_б.с/(1 + Е)^Т = (БС₁ - БС₂)/(1 + Е)^Т

Расчет чистой текущей стоимости может выполняться и в случае, если средства вкладываются в проект (объект и т.п.), срок службы которого не ограничивается. При его оценке, особенно когда решается вопрос о предельно допустимой сумме инвестиций, рекомендуется изучить проблему с позиций альтернативного варианта. Классический пример такого рода альтернативных вложений - бессрочный сберегательный счет в банке, доход по которому снимается сразу после его начисления. Такой вид инвестиций называют перпетуитетом. В этом случае вложенная сумма "зарабатывает" деньги на предстоящий год, а срок жизни вложений неограничен.

Особым случаем перпетуитета являются инвестиции с неограниченным сроком жизни и постоянно возрастающими величинами годового дохода. Если такой рост происходит с темпом, равным Н, то

где Р₁, - поступление денежных средств в конце первого года после осуществления инвестиций; Н - ожидаемый постоянный темп роста ежегодных поступлений денежных средств; К₀ - инвестиции.

Необходимо обратить внимание и на то, что в числителе формулы (17) стоит чистый поток поступления денежных средств с индексом 1, а не 0, т.е. Р₁ , а не Р₀. Это объясняется тем, что отправной точкой расчетов являются денежные поступления по инвестированным средствам на конец первого периода их использования. Формула справедлива, если поток поступления средств возрастает постоянно с одним и тем же темпом роста Н и если он меньше, чем коэффициент дисконтирования Е.

Для оценки любого рода инвестиций выделяют следующие основополагающие принципы. Во-первых, все расчеты следует вести в деньгах одинаковой стоимости, т.е. приводить все затраты и результаты (разновременные денежные оттоки и притоки) к единому периоду времени (к единой дате) в будущем или настоящем. Во-вторых, оценку инвестиций выполняют тогда, когда инвестор получит не меньший доход, чем при альтернативных способах вложения средств. И в-третьих, инвестиции следует выбирать такие, которые бы обеспечивали превышение суммы денежных поступлении над суммой денежных затрат (т.е. Ч_т.с > 0, положительна), если те и другие суммы выражены в деньгах одинаковой стоимости.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости (дисконтированного дохода) обусловлено его преимуществами по сравнению с другими методами оценки эффективности проектов, которые строятся на использовании периода возмещения затрат или годовой нормы поступлений, поскольку он учитывает весь срок функционирования проекта и график потока наличностей. Метод обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя находить экономически рациональное решение и получать наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования (его конечный эффект в абсолютной форме).

Его недостатки: ставка процента (дисконтная ставка) обычно принимается неизменной для всего инвестиционного периода (периода действия проекта), трудность определения соответствующего коэффициента дисконтирования и невозможность точного расчета рентабельности проекта. Считается, что по этим причинам предприниматели не всегда правильно оценивают преимущества этого метода, так как традиционно мыслят категорией нормы окупаемости капитала.

Использование метода чистой текущей стоимости дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования увеличению финансов фирмы или богатства инвестора, но не говорит об относительной величине такого увеличения. Для восполнения этого недостатка пользуются методом расчета рентабельности инвестиций.

2.5.2 Метод внутренней нормы прибыли (доходности) и рентабельности инвестиций, дисконтированного периода окупаемости

К числу динамических методов инвестиционных расчетов, при которых используется денежный поток проекта, относится и метод внутренней нормы прибыли или нормы доходности (в значении прибыльности), при которой дисконтированная стоимость притоков наличности (реальных денег) равна дисконтированной стоимости оттоков, т.е. коэффициент, при котором дисквитированная стоимость чистых поступлений от инвестиционного проекта равна дисконтированной стоимости инвестиций, а величина чистой текущей стоимости (чистого дисконтированного дохода) - нулю. Для ее расчета используют те же методы (формулы), что и для чистой текущей стоимости, но вместо дисконтирования потоков наличности при заданной минимальной ставке процента определяют такую ее величину, при которой чистая текущая стоимость равна нулю.

Таким образом, чтобы обеспечить доход (прибыль) от инвестиций или по крайней мере их окупаемость, необходимо добиться положения, при котором чистый дисконтированный доход (Ч _Д.Д) будет больше или равен нулю. Для чего необходимо подобрать такую ставку для дисконтирования членов потока платежей, которая обеспечит получение выражений Ч _Д.Д > 0.

Внутренняя норма прибыли В_н.п (англ. internal rate of return, IRR) - это ставка дисконтирования (ставка процента), использование которой обеспечивает равенство текущей стоимости ожидаемых денежных оттоков и притоков, т.е. при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме прибыли, обеспечивается получение распределенного во времени дохода. Она характеризует максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть использованы при реализации проекта. Например, если для реализации проекта получена банковская ссуда, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской ставки процента, превышение которой делает проект убыточным.

Математически это означает, что в формулах для определения чистой текущей стоимости должна быть найдена величина Е, для которой при определенных значениях Р Ч_т.с = 0. Если представить уравнение, левая часть которого является дисконтированной стоимостью инвестиций на проект, осуществляемых в любое время, начиная от начала проекта, а правая аналогично -дисконтированной стоимостью всех чистых входящих потоков средств от проекта за тот же период, то ставка процента, при которой обе части этого уравнения будут равными, называется внутренней нормой прибыли (доходности) данного проекта. Она представляет собой и максимальную ставку процента, под который предприятие (фирма, предприниматель и т.д.) могло бы взять кредит для осуществления проекта без ущерба своим интересам.

Метод внутренней нормы прибыли, как и метод чистой текущей стоимости, использует концепцию дисконтирования стоимости. Он сводится к нахождению такой ставки дисконтирования (ставки процента), при которой текущая стоимость ожидаемых от проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых инвестиций. Ее вычисление осуществляется на компьютере со специальной программой или на финансовом калькуляторе. В обычных условиях ее определяют так называемым итеративным способом. Например, если известны денежные доходы и расходы в каждом из будущих периодов, можно начать с любой ставки дисконтирования и для нее определить текущую стоимость будущих доходов и инвестиций. В случае, если чистая текущая стоимость денежных потоков положительна, используют более высокую ставку дисконтирования и таким образом выравнивают текущую стоимость доходов и вложенных средств.

Расчет внутренней нормы прибыли начинается с сопоставления потоков реальных денег (можно в форме таблицы). Затем для приведения чистого потока наличностей к сегодняшней (начальной) стоимости используется установленная ставка процента. Если чистая текущая стоимость имеет положительное значение, применяют более высокую ставку и так увеличивают до тех пор, пока она не будет отрицательной.

Таким образом, если ставка дисконтирования по анализируемому инвестиционному проекту больше процентов на капитал, то его чистая текущая стоимость (или сальдо приведенных затрат и поступлений) больше нуля и проект признается эффективным. Если же эта ставка меньше процента на капитал, то проект признается невыгодным и его Ч_ТС также равна нулю и эффективность инвестиционного проекта минимальна, т.е. требуется найти величину ставки процента, при которой бы чистая текущая стоимость была равна нулю.

Пример. Предположим, что имеется следующая схема чистых потоков реальных денег (наличности) по годам, млн. тенге: 1) -25,0; 2) -15,0; 3) -5,0: 4) 30,0; 5) 40,0. Коэффициенты дисконтирования при Е₁ = 15% соответственно составят: 1) 0,870: 2) 0,756; 3) 0,658; 4) 0,572: 5) 0,497 и при Е₂= 17% - 1) 0,855; 2) 0,731; 3) 0,634; 4) 0,534; 5) 0,456.

Чистая текущая стоимость при Е₁ = 15% составит -25 * 0,870 + -15 * 0,756 + -5 * 0,658 + 30 * 0,572 + 40 * 0,497 = = -36,38 + 37,04 = 0,660; при Е₂ - 17% она будет равна -25 * 0,855 + -15 - 0,731 + -5 - 0,624 + 30 - 0,534 + 40 * 0,456 = -35,46 + 34,26 = -1,20.

Расчеты показывают, что доходность проекта больше при Е = 15%, чем при Е = 17% (соответственно 0,660 и -1,20). В этом случае Ч_т.с уменьшается.

Если положительные и отрицательные значения чистой текущей стоимости близки к нулю (чем ближе она к нулю, тем выше считается точность расчета), рекомендуется использовать формулу линейной интерполяции:

где В _н.п - внутренняя норма прибыли; П ₃ - положительное значение чистой текущей стоимости при низкой стоимости процента Е₁; О₃ - отрицательное значение чистой текущей стоимости при высокой норме процента Е₂, П₃ и О₃ - имеют положительное значение; Е₁ и Е₂ не должны отличаться более чем на один или два пункта (процента). В нашем примере

В _н.п = 15 + [0,660(17 - 15)/(0,660 + 1 ,20)]= 15 + 0,71 = 15,71,

т.е. чистая текущая стоимость имеет относительно небольшое положительное значение (+0,660) при ставке 15% (фактическая доходность выше ее на 0,71%) и небольшое отрицательное значение (-1,20) при ставке 17% (фактическая доходность ниже этой ставки) и равна 15,71%.

Проверка расчетов. При ставке Е = 15,71% коэффициенты дисконтирования составят по годам: 1) 1/(1 + 0,1571) = 0,86423; 2) 1/(1 + 0,1571) ³ = 0,74689; 3) 1/(1 + 0,1571)³ = 0,64549; 4) 1/(1 + 0,1571) ³ = 0,55785; 5) 1/(1 + 0,1571)³ = 0,48211.

Текущая стоимость при ставке Е = 15,71% составит -0,25 * 0,86423 + -15 * 0,74689 + -5 * 0,64549 + 30 * * 0,55785 + 40 - 0,48211 = -21,6 + -11,2 + + -3,2 + 16,7 + 19,3 = -36,0 + 36,0 = 0.

Поскольку ставка процента и чистая текущая стоимость не связаны между собой линейно, формула (18) может не дать достаточно достоверных результатов при значительных различиях в значениях Е₁ и Е₂. При использовании графического метода положительные и отрицательные значения чистой текущей стоимости (в условиях нелинейной связи их следует рассчитывать более двух) откладываются на оси ординат, а ставка процента на оси абсцисс. Линия, соединяющая положительные и отрицательные значения чистой текущей стоимости, пересекает абсциссу (при Ч_т.с = 0) на уровне ставки процента, равной внутренней норме прибыли (в примере она равна 15,71 %).

Внутренняя норма прибыли позволяет найти граничное значение ставки процента, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого В_н.п сравнивают с уровнем окупаемости вложений, который инвестор выбрал для себя в качестве стандартного с учетом цены полученного для инвестирования капитала и желаемого уровня прибыльности при его использовании. Этот стандартный уровень желаемой прибыльности инвестиций называют барьерным коэффициентом Е_б. Если В_нп > Е₅ проект приемлем, если В_н._п < Е_б - неприемлем, и при В_н.п = Е_б можно принимать любое решение.

Предположим, что в формуле (8) Ч_ТС оказалась равной нулю, например, при Е = 0,15. т.е. при Р_t/(1 + 0,15) ^t. Инвестор же выбрал для себя значение барьерного коэффициента, скажем, на уровне 0,12 (т.е. он согласен на прибыльность инвестиций на уровне 12%) и будет вести расчет исходя из Р _t /(1 + 0,12) ^t. В этом случае величина каждого из слагаемых формулы (7) окажется большей, поскольку знаменатели (1 + Е)^t уменьшаются, а так как на сумму инвестиций (вычитаемую величину К) это не повлияет, то и чистая текущая стоимость, являющаяся показателем выигрыша от инвестиций, возрастет.

Таким образам, чистая текущая стоимость уже при барьерной ставке (барьерном коэффициенте) прибыльности заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций - больше единицы (или 100%). Если же рентабельность будет меньше желаемого для инвестора уровня, то чистая текущая стоимость при барьерном коэффициенте будет отрицательной, а рентабельность - меньше единицы.

К рассмотрению обычно принимаются проекты, имеющие положительное значение чистой текущей стоимости, так как в этом случае отдача от него будет превышать вложенный капитал. Это обстоятельство можно выразить и через ставку процента, для чего находят ее значение, при котором отдача на капитал равна величине вложенных средств, а чистая текущая стоимость равна нулю. В случае, если инвестиции осуществляются только за счет привлеченных средств и при этом показатель внутренней нормы прибыли равен ставке за пользование кредитом, то полученный доход лишь окупает вложенные средства, т.е. инвестор не получает прибыли.

Если разность между показателем внутренней прибыли и ставкой процента положительна, а внутренняя норма прибыли выше ставки процента, то инвестиционная деятельность признается эффективной (доходной), и, наоборот, если внутренняя норма прибыли меньше, чем процентная ставка, под которую получен кредит, то инвестиции считаются убыточными. Принимаются к реализации инвестиционные проекты, имеющие значение В_н.п не ниже ставки доходности при предполагаемом альтернативном использовании капитала. Таким образом, путем сравнения показателя внутренней нормы прибыли (доходности) и ставки процента устанавливают прибыльность или, наоборот, убыточность инвестиционной деятельности.

Отсюда следует, что если инвестор получает кредит под процент, равный В_н.п , и вкладывает средства в инвестиционный проект на определенный период, то по его окончании он выплатит сумму кредита с процентами, т.е. не будет иметь дополнительной выгоды. В случае, если он вкладывает собственный и заемный капитал и при этом его средневзвешенная стоимость равна В_н.п , то в конце расчетного периода он может получить (после выплаты кредита и процентов по нему) дополнительную сумму в том же размере, что и в банке под проценты.

И, наконец, если инвестор вкладывает в инвестиционный проект только собственные средства, то через определенный период времени он получит сумму денежных средств, которую он получил бы, положив деньги в банк, т.е. по ставке процента, равной В_н.п . Поэтому, чем выше в инвестиционном проекте показатель внутренней нормы прибыли по сравнению со стоимостью капитала, тем он привлекательнее.

Показатель рентабельности инвестиций, индекс рентабельности или доходности инвестиций R (англ. profitability index, РI), принятый для оценки эффективности инвестиций, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам. Он позволяет определить, в какой мере возрастают средства инвестора (фирмы) в расчете на 1 тенге инвестиций.

В случаях, если инвестиции осуществляются разовым вложением, то расчет индекса рентабельности можно выполнить по формуле:

где К - первоначальные инвестиции; Р_t - денежные поступления в t-м году, которые ожидается получить благодаря этим инвестициям.

С учетом формулы (9), т.е. если инвестиции представляют собой некоторый поток, то формула для определения индекса рентабельности примет вид

где t H и t0 - год начала производства продукции и окончания капитального строительства соответственно; К t - инвестиции в t-м году.

Показатель рентабельности инвестиций, определяемый по формуле (20) иногда называют коэффициентом "доход - издержки".

Из формулы (20) видно, что в ней сравниваются две части чистой текущей стоимости - доходная и инвестиционная. Если при некоторой ставке процента рентабельность проекта равна единице (100%), это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным издержкам и чистый приведенный дисконтированный доход равен нулю. Следовательно, ставка процента является внутренней нормой прибыли (доходности). При ставке меньшей внутренней нормы окупаемости, рентабельность будет больше единицы.

Таким образом, превышение над единицей показателя рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при данной ставке процента. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта.

Показатель рентабельности инвестиций (индекс прибыльности) отличается от используемого ранее коэффициента эффективности капитальных вложений тем, что в качестве дохода здесь выступает денежный поток, приведенный в процессе оценки к текущей стоимости. Индекс используют не только для сравнительной оценки, но и в качестве критерия при принятии проекта к реализации. Сравнительная оценка инвестиционных проектов по показателю рентабельности инвестиций и чистой текущей стоимости показывает, что с ростом абсолютного значения Ч_т.с возрастает и рентабельность, и наоборот. Если значение индекса прибыльности меньше или равно единице, проект должен быть отвергнут, так как не принесет дополнительной выгоды. При Ч_т.с = 0 индекс прибыльности всегда будет равен единице. Поэтому при принятии решения о целесообразности реализации проекта может быть использован один из этих показателей, а в случае сравнительной оценки - оба, так как они позволяют оценить проект с разных сторон.

Таким образом, выбор инвестиционного проекта по критерию максимизации показателя рентабельности (индекса доходности) соответствует выбору по методу чистой текущей стоимости и состоит в том, что:

- реализовывать имеет смысл инвестиционные проекты, имеющие показатель рентабельности не меньше единицы;

если этот показатель меньше единицы, то следует осуществлять альтернативные вложения под соответствующий процент годовых;

когда проектов несколько, выбирают с максимальным значением индекса среди тех, у которых он больше единицы.

Следует также иметь в виду, что если рассматриваются сопоставимые проекты, то они должны иметь одинаковые инвестиции. В этом случае проект, имеющий большее значение чистой текущей стоимости, будет иметь и большую величину показателя рентабельности, а оценка по нему приведет к выбору одного и того же проекта.

Одним из динамических методов оценки инвестиций может быть и минимизация периода окупаемости капитала, основанного на дисконтировании всех доходов и расходов на конец нулевого или начального периода осуществления проекта, т.е. в определении периода времени, за который суммарные дисконтированные доходы будут равны суммарным дисконтированным расходам. При использовании данного метода под сроком окупаемости понимают период времени, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций равна сумме инвестиций. При оценке периода окупаемости следует иметь в виду, что каждая составляющая денежного потока (компонента) представляет собой разность доходов и расходов при осуществлении проекта, т.е. Д = Д t - Р t , где Д t, и Р t - соответственно доходы и расходы в году t, t = 1, 2, ..., Т.

В этом случае период (срок) окупаемости Т_ок при условии дисконтирования доходов и расходов можно определить из условия равенства настоящей стоимости потока доходов и потока расходов. Формально, учитывая инвестиционные расходы в начальный период, это условие можно записать:

где I0 - начальные (инвестиционные) расходы (стоимость инвестиционного объекта) по рассматриваемому проекту.

Преобразуя равенство (21), можно получить выражение:

где Ч_т.с - чистая текущая стоимость.

Из формулы следует, что срок окупаемости с учетом дисконтирования текущих доходов и расходов равен такому периоду времени использования проекта, при котором его чистая текущая стоимость равна нулю.

Пример. Пусть имеются два инвестиционных проекта А и Б. по каждому из которых н таблице 3 приведены потоки доходов и текущих расходов. Инвестиционные расходы по проекту А составляют 2 млрд. тенге, по проекту Б - 3 млрд. тенге

Таблица 2.4.

Исходные данные по сравниваемым проектам, млн. тенге

Периоды	Проект А	Проект Б
	Поток текущих расходов	Поток доходов	Поток текущих расходов	Поток доходов
1	400	700	400	1400
2	450	1300	500	1000
3	600	1200	800	1600
4	700	1500	1000	2000
5	400	1000	600	1400
6	300	800	500	1200

Расчеты периода окупаемости в условиях использования динамических методов приведены в таблице 2.5.

Расчеты, выполненные в таблице 2.54, показывают, что срок окупаемости с учетом дисконтирования доходов и текущих расходов (динамический метод) по проекту А более 4 лет, а проекту Б - более 5 лет. Точнее эти сроки можно найти, если расходы и Доходы определять в течение каждого года периода полезного времени использования проекта. Следует иметь в виду, что период окупаемости в условиях использования динамических методов не является при оценке инвестиционных проектов основным показателем. Его расчеты выполняются обычно в случаях, когда предприятие (инвестор) заинтересовано в получении этого критерия или носят дополнительный характер сравнительно с расчетами чистой текущей стоимости, внутренней нормы прибыли и других рассмотренных выше.

Таблица 2.5.

Расчет срока окупаемости в условиях применения динамических методов (Е = 0,15)

Проект А	Проект Б
	t (1 + Е ) t	Д t- Р t	Д t- Р t (1 + Е ) t	Чт.с, млн. тенге	Д t- Р t	Д t- Р t (1 + Е ) t	Чт.с, млн. тенге
1	1,1500	300	260,86	-1739,14	1000	869,56	-2130,44
2	1,3225	850	642,72	-1096,42	500	378,07	-1752,37
3	1,5209	600	394,50	-701.92	800	526,00	-1226,37
4	1,7490	800	457.40	-244,52	1000	571,75	-654.62
5	2,0114	600	298.30	+53,78	800	397,73	-256,89
6	2,3131	500	216,16	+269,99	700	302,62	+45,73

Среди рассмотренных способов (методов) оценки инвестиционных проектов наибольшее внимание уделяется максимизации чистой текущей стоимости. Оптимизация других критериев имеет часто дополнительный характер, хотя каждый из них может быть положен в основу выбора конкретного варианта проектных решений, В случаях, когда все сравниваемые варианты приведены в сопоставимый вид (для их описания используются денежные потоки, определяемые с учетом собственного авансированного капитала инвестора), то использование показателя чистой текущей стоимости, внутренней нормы прибыли, аннуитета приводят к выбору одного и того же проекта. Определенное противоречие может иногда возникнуть при использовании показателя срока окупаемости капитала, тогда предпочтение отдают, как правило, проекту, выбираемому по критерию чистой текущей стоимости, да и то в случаях, когда целью инвестора является минимизация капитала в конце периода.

3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

3.1 Классификация методов оценки приемлемости инвестиционных проектов

Центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами занимает финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов. С развитием рыночных отношений в нашей стране стали применяться различные методы оценки эффективности инвестиций, адекватно отражающие конкретные предпринимательские цели хозяйствующих субъектов, банков, корпораций и частных лиц. Естественно, в сфере государственного управления потребовалась разработка новых рыночных подходов к обобщенной оценке эффективности инвестиционной деятельности различных субъектов. Эта задача была реализована в Методических рекомендациях. В них авторитетные ученые сделали попытку приблизиться к общепризнанным методам оценки инвестиций, применяемым в мировой практике.

Сравнение инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них производились с использованием различных показателей. Среди них: чистый, дисконтированный доход или интегральный эффект, индекс доходности, внутренняя норма доходности, срок окупаемости, другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Нередко оценка производится, когда проект разработан лишь в самых общих чертах и исходная информация о его показателях ориентировочная. Такой расчет (экспресс-оценка эффективности) принципиально ни чем не отличается и не должен отличаться от «обычного». Различия здесь носят только технический характер (укрупненный подсчет затрат и доходов) и обусловлены прежде всего ограниченностью сроков проведения экспресс-оценки. Неполнота и неточность исходной информации при этом учитываются путем:

ѕ разбиения расчетного периода на более крупные шаги;

ѕ использования менее детальной разбивки затрат;

ѕ применение упрощенных методов расчета тех статей доходов и расходов, которые несущественно влияют на эффективность проекта;

ѕ использование существенно ограниченного перечня интегральных показателей эффективности проекта;

ѕ завышения размеров запасов и резервов [14].

В современных условиях многообразия критериев эффективности Методические рекомендации утратили функцию единого критерия как главного мерила выгодности. Решение обычно принимает предприниматель или группа лиц на основе рассматриваемой совокупности оценочных показателей и анализа влияния множественных факторов в их иерархической системе на микро-, мезо- и макроуровне.

Показатели оценки эффективности инвестиций:

Первая группа - динамические показатели, основанные на применении концепции дисконтирования. Рассчитываются с помощью методов:

ѕ определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД);

ѕ расчета индекса доходности (ИД);

ѕ расчета внутренней нормы доходности (ВНД).

Вторая группа - статические показатели, основанные на учетных ставках. Оцениваются путем:

ѕ расчета срока окупаемости инвестиций (СО);

ѕ определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (БР).

Все показатели оценивают инвестиционный проект или различные его варианты только по одному критерию и не дают возможности достаточно обоснованно принять инвестиционное решение, поскольку в хозяйственной практике возникают ситуации, когда инвестору необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов.

В деловой практике каждый из общепринятых методов оценки эффективности инвестиций имеет своих сторонников, часто их используют в комбинации друг с другом. Результаты рыночного анкетного опроса 103 крупнейших судоходных компаний мира в 2003 г. о частоте применения тех или иных методов оценки приемлемости инвестиций представлены в табл. 3.1. Наиболее часто в качестве основного измерителя используется внутренняя норма доходности, на втором мете - срок окупаемости, и наконец, на третьем - чистый дисконтированный доход. Однако для окончательного решения привлекаются дополнительные критерии, в том числе неформальные.

Таблица 3.1

Частота применения методов оценки приемлемости проектов

Название метода	Частота применения в качестве
	основного	вспомогательного
Дисконтные
1. Чистая текущая стоимость	32	39
2. Внутренняя норма доходности	69	14
3. Другие методы	12	21
Бухгалтерские
1. Срок окупаемости	49	34
2. Рентабельность	18	30
3. Другие методы	14	23

Примечание: многие компании использовали в качестве основных или дополнительных несколько показателей, поэтому общий результат в каждой колонке превышает 103.

Наиболее популярна следующая триада формальных показателей (45% опрошенных судоходных компаний): внутренняя норма доходности и срок окупаемости - в качестве основных, а чистый дисконтированный доход - как дополнительный показатель. Очевидно, что явного преимущества какого-то одного метода оценки инвестиций нет.

Проведение анализа накопленного мирового опыта в этой области позволило выявить причины использования того или иного метода на практике. Например, приверженцев наиболее общих и, возможно, самых несложных методов (срок окупаемости) часто критикуют за их неспособность правильно оценить проект. В то же время среди сторонников, использующих методы дисконтирования денежных потоков, продолжается спор о том, что лучше: внутренняя норма доходности или чистый дисконтированный доход, хотя чаще ученые склоняются в сторону последнего [23].

3.2 Методика оценки инвестиционных проектов

Рассмотрим некоторые из методов оценки инвестиционных проектов.

1. Метод определения чистого дисконтированного дохода. В мировой практике для обозначения этого метода используют разные термины: «чистая текущая стоимость», «чистый приведенный доход», «чистая дисконтированная стоимость», «общий финансовый итог от реализации проекта», «текущая стоимость», «чистая текущая стоимость проекта», «чистая приведенная стоимость», «интегральный эффект» и т.д. Однако во всех работах этот метод имеет русскую аббревиатуру - ЧДД (Net Present Value, NPV) и в ряде случаев различные алгоритмы для расчета.

Суть метода определения чистого дисконтированного дохода - сравнение текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. Этот метод анализа инвестиций основан на определении чистой текущей стоимости, которая обеспечивает прирост денежных средств компании в результате реализации инвестиционного проекта. Он исходит из двух предпосылок: любая компания стремится к максимизации потоков денежных средств, разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:

,

где Р_t - результаты, достигаемые на шаге расчета t;

З_t - затраты, осуществляемые на том же шаге;

Е - коэффициент дисконтирования;

Э_t = (Р_t - З_t) - эффект, достигаемый на шаге расчета t.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, это означает, что в результате реализации такого проекта собственные средства компании возрастут и, следовательно, инвестирование пойдет ей на пользу, т.е. проект может считаться приемлемым. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т.е. проект неприемлем.

Следует особо рассмотреть ситуацию, когда ЧДД = 0, т.е. собственные средства предприятия не меняются. Однако проект с ЧДД = 0 имеет дополнительный аргумент в свою пользу: в случае реализации проекта возрастут объемы производства. Поскольку нередко этот факт рассматривается как положительная тенденция, то проект все же считается приемлемым.

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава З_t исключают капитальные вложения:

,

где К_t - капиталовложения на шаге расчета t;

К - сумма дисконтированных капиталовложений.

Через И_t обозначают затраты на шаге расчета t при условии, что в них не входят капиталовложения. В формулу для К притоки денежных средств входят со знаком «плюс», а оттоки денежных средств - со знаком «минус». Тогда формула для ЧДД имеет вид:

.

Эта формула выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений (К). ЧДД снижается, если растет норма дисконта (процентная ставка, которую взяли в расчет).

Показатель ЧДД применяется при определении коммерческой (финансовой), экономической и бюджетной эффективности проекта. При определении коммерческой эффективности наряду с ЧДД используется показатель потока реальных денег (cash flow). Потоком реальных денег (Ф_t) называется разность между притоком (П_t) и оттоком (О_t) денежных средств на каждом t-м шаге расчета:

Ф_t = П_t - О_t.

Показатель ЧДД отражает также прогнозируемую оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта.

Широкая распространенность метода оценки инвестиций решений на основе ЧДД объясняется тем, что он обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных данных, позволяя во всех случаях находить экономически рациональное решение. Однако он дает ответ лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту собственных средств компании, но не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера имеет большое значение для любого инвестора. Поэтому для восполнения такого пробела используется иной показатель - метод рентабельности инвестиций.

2. Метод расчета индекса доходности. Этот метод в мировой практике имеет следующие названия: «индекс доходности», «рентабельность», «простая норма прибыли (без дисконтирования)», «индекс выгодности инвестиций», «показатель рентабельности инвестиций», «индекс прибыльности». Во всех случаях этот метод имеет аббревиатуру - ИД (Profitability Index, PI).

Индекс доходности - это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастут собственные средства предприятия в расчете на одну денежную единицу инвестиций. Метод расчета данного показателя является как бы продолжением метода расчета чистой текущей стоимости. Показатель ИД, в отличии от показателя ЧДД, является относительной величиной. Он рассчитывается по формуле:

,

где К - сумма дисконтированных капиталовложений;

Р_t - результаты, достигаемые на шаге расчета t;

И_t - затраты на шаге расчета t;

Е - коэффициент дисконтирования.

Если ИД>1, реализация проекта целесообразна, причем чем больше ИД превышает единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта. Иными словами, дисконтированные доходы от реализации проекта в ИД раз превосходят дисконтированные инвестиционные затраты. Если ЧДД положителен, то и ИД>1, и наоборот.

Индекс доходности, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах: с его помощью можно определить меру устойчивости проекта и ранжировать различные инвестиции с точки зрения их привлекательности.

Однако индекс доходности показывает уровень эффективности инвестиций при одном ограничении - при принятой норме дисконта. Устраняет этот существенный недостаток метод расчета внутренней нормы доходности.

3. Метод расчета внутренней нормы доходности. В мировой практике используются следующие названия этого метода: внутренняя норма доходности, доходность дисконтированных денежных поступлений, внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма прибыли, внутренняя ставка отдачи, внутренний коэффициент рентабельности, внутренняя норма окупаемости инвестиций. Аббревиатура этого метода - ВНД (Internal Rate of Return, IRR).

Внутренняя норма доходности - та расчетная ставка процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму, равную инвестициям, и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией. Иными словами, внутренняя норма доходности представляет собой уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования, и по своей природе близка к различного рода процентным ставкам, используемым в других аспектах финансового менеджмента. В основном рассматриваются стандартные инвестиционные проекты, при реализации которых необходимо сначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств).

Таким образом, ВНД - это коэффициент дисконтирования (Е_вн), при котором величина приведенных к одному и тому же временному интервалу эффектов равна приведенным капиталовложениям:

,

где Р_t - результаты, достигаемые на шаге расчета t;

И_t - затраты на шаге расчета t;

Е_вн - коэффициент дисконтирования;

К_t - капиталовложения на шаге расчета t.

Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он приемлемым или нет при некотором заданном коэффициенте дисконтирования (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и можно рассматривать вопрос о его принятии.

Формально ВНД - это коэффициент дисконтирования, при котором ЧДД=0, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста собственных средств компании, но и не ведет ее к снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют проверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и неприемлемые. Для этого ВНД сравнивают с тем уровнем доходности вложений, который компания выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене она получила капитал для инвестирования. Этот стандартный уровень желательной доходности часто называют барьерным коэффициентом HR (hurdle rate).

Принцип сравнения этих показателей: если ВНД>HR - проект приемлем, если ВНД<HR - проект неприемлем, а если ВНД=HR - можно принимать любое решение.

Таким образом, ВНД становится критерием, по которому отсеиваются неприемлемые проекты. Этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по категории их приемлемости, но лишь при прочих равных условиях сравниваемых проектов (равная сумма инвестиций, одинаковая продолжительность, равный уровень риска, одинаковые схемы формирования денежных поступлений).

Наконец, этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени ВНД превышает принятый фирмой барьерный коэффициент HR, тем больше запас прочности проекта и тем менее вероятны ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов одного проекта) по ЧДД и ВНД приводит к противоположным результатам, то предпочтение следует отдавать ЧДД, так как этот метод обладает большей достоверностью.

4. Метод расчета срока окупаемости инвестиций. Для этого метода используют следующие наименования: «срок окупаемости», «окупаемость», «срок окупаемости (без дисконтирования)», «период окупаемости инвестиций», «время окупаемости инвестиций», «период окупаемости проекта». Аббревиатура этого критерия - СО (Payback Period. PP).

Срок окупаемости - это минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится ив дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Результаты и вложения, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно, получают два различных срока окупаемости.

Если не учитывать фактор времени (т.е. равные суммы дохода, получаемые в разное время, рассматриваются как равноценные), то показатель срока окупаемости определяется традиционным способом - как соотношение капитальных вложений и полученных от проекта результатов.

Период окупаемости - это промежуток времени, в течение которого недисконтированные прогнозируемые поступления денежных средств превысят недисконтированную сумму инвестиций. Это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов.

Более обоснованным является другой метод определения срока окупаемости, использующий концепцию дисконтирования. При данном методе под сроком окупаемости (СО) понимают продолжительность периода, в течении которого сумма чистых денежных поступлений, дисконтированных на момент начала инвестиций, равна сумме инвестиций:

.

Допущения при использовании показателем периода окупаемости:

ѕ все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

ѕ все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

ѕ после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Основной недостаток показателя срока окупаемости как меры эффективности - он не учитывает весь период функционирования инвестиций и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за пределами СО. Отсюда следует, что показатель срока окупаемости не должен служить критерием выбора, а может использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения. Если срок окупаемости проекта больше, чем принятые ограничения, то он исключается из списка возможных инвестиционных проектов.

Период окупаемости имеет прямую связь с внутренней нормой доходности и соответственно, с уровнем коэффициента дисконтирования [23].

3.3 Экономическая экспертиза

3.3.1 Исходные данные для оценки эффективности инвестиций

Целью данного раздела являются расчеты экономической эффективности реализации проекта и оценки риска. Также экономическая перспектива инвестиционного проекта, исходя из ожидаемых денежных потоков, рассчитанных с учетом спроса/предложения и ситуации на рынке недвижимости г. Костаная. Предстоит выяснить, способствует ли данная форма управления продлению жизненного цикла объекта.

Параметры объекта были описаны в разделе «Техническая экспертиза»

В расчетах необходимо учесть темп инфляции. Основываясь на данных НБ РК, были сделан прогноз темпов инфляции на 2009-2018 гг (таблица 3.2).