Анатомия финансового пузыря
Обзор исследований пузырей и экономических особенностей стран экспортеров нефти. Проблема ресурсного проклятия, "голландской болезни" и характеристика нефтедобывающей отрасли в исследуемых странах. Диагностирование пузырей на рынке недвижимости.
| Рубрика | Экономика и экономическая теория |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 30.09.2017 |
| Размер файла | 1,3 M |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Оглавление
Введение
Глава 1. Обзор исследований пузырей и экономических особенностей стран экспортеров нефти
1.1 Определение, классификация, признаки и модели пузырей
1.2 Специфика и примеры пузырей на рынке недвижимости в ХХ-ХХI веке
1.3 Проблема ресурсного проклятия, "голландской болезни" и характеристика нефтедобывающей отрасли в исследуемых странах и регионах
Глава 2. Методы диагностирования пузырей на рынке недвижимости и измерения ресурсной зависимости
2.1 Методы диагностирования пузырей на рынке недвижимости
2.2 Выбор методов диагностирования пузырей на рынке недвижимости нефтяных столиц мира
2.3 Подходы к измерению ресурсной зависимости
Глава 3. Эмпирическое исследование рынка недвижимости нефтяных столиц мира в 2000-2016 гг.
3.1 Описание динамики нефтяных котировок, выдвижение гипотез и рассмотрение реальных цен недвижимость в нефтяных столицах мира
3.2 Описание использованных данных и уточнение методологии
3.3 Описание результатов эмпирического исследования
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
Введение
История экономических пузырей насчитывает столетия: одними из первых считаются "тюльпаномания", произошедшая в XVII-м веке в Нидерландах, пузырь "Компании Южных Морей" и "Компании Миссисипи" первой половины XVIII-го века в Англии и Франции соответственно. В ХХ и ХХI веках пузыри стали частым и широко исследуемым явлением. Стоит выделить множество недавних пузырей на рынках недвижимости в 2000-е годы в США, Испании, Дании, Ирландии и других странах.
В качестве основных условий возникновения бумов выделяется продолжительное повышение реальных доходов населения (бурный экономический рост), что характерно для нефтяных столиц мира с 2002 по 2008 годы ввиду роста цен на энергоресурсы. Бумы также обычно возникают на фоне продолжительного роста цен на актив, что для рынка недвижимости нефтяных столиц мира может быть следствием одного из симптомов "голландской болезни": роста цен на неэкспортные (non-tradable) товары.
Данная работа подразумевает исследование на стыке теории ресурсного проклятия, "голландской болезни" в частности, и экономических пузырей. Необходимо при помощи теоретического обзора определить понятие пузырей на рынке недвижимости, выделить основные признаки и условия их формирования. Выявить каналы влияния нефтяных цен на экономику исследуемых нефтяных столиц мира.
В рамках данной работы производится исследование рынка недвижимости нефтяных столиц мира на предмет наличия спекулятивного компонента в рыночных ценах. Результаты эмпирического исследования по диагностированию пузырей на рынках недвижимости нефтяных столиц мира анализируется на основании специфики управления странами нефтяными доходами (степени подверженности голландской болезни и ресурсному проклятию). пузырь экономический нефтедобывающий
Актуальность исследования
С начала 2000-х годов на рынках недвижимости развитых и развивающихся стран наблюдалось значительное количество пузырей. На сегодняшний день существует значительное количество работ, ориентированных на выявление признаков переоценки на рынках недвижимости, одними из наиболее известных являются [Case and Shiller, 1989], [Hendershott, 1996] и [Himmelberg, 2005]. Исследования экономических пузырей, пузырей на рынке недвижимости, в частности, сосредоточены на признаках, по которым их можно выявить, и создании методов, позволяющих моделировать "справедливую стоимость". Проводятся анализы отдельных рынков и детально описывается развитие спекулятивных пузырей, однако сравнительные особенности их динамики изучаются редко.
Рост цен на энергоресурсы в 2002-2008 гг. фактически является естественным экспериментом, в результате которого в странах или регионах наблюдался значительный экономический рост. Таким образом, появляется возможность изучить формирование спекулятивных пузырей (ввиду создания благоприятных условий для их развития) на рынках недвижимости "столиц" в период резкого роста располагаемых доходов и выявить влияние "ресурсного проклятие" на особенности спекулятивных пузырей. Данное исследование особенно важно, так как большое количество развивающихся стран с серьёзным потенциалом экономического роста ему подвержены. Следовательно, необходимо изучить формирование пузырей в нефтяных столицах мира в период высоких цен на энергоресурсы.
Исследование имеет прикладное значение для понимания особенностей рынков недвижимости городов, экономика которых существенно подвержена влиянию со стороны изменения мировых цен на природные ресурсы, что может быть использовано для построения прибыльных стратегий фондов, инвестирующих средства в недвижимость.
Цель работы:
Целью данной работы является диагностирование пузыря на рынках недвижимости нефтяных столиц мира и анализ связи полученных результатов с ресурсным проклятием, "голландской болезнью" в частности.
Для достижения цели работы необходимо решить следующие задачи:
· рассмотреть теорию, объясняющую возможность формирования экономических пузырей, дать им определение и описать исторические примеры пузырей на рынке недвижимости;
· составить теоретический обзор проблемы ресурсного проклятия, возникающего в сырьевых экономиках, и в её рамках описать экономические особенности исследуемых стран;
· сделать обзор методов выявления пузырей на рынке недвижимости и подходов к измерению степени ресурсной зависимости, оценить степень ресурсной зависимости исследуемых стран;
· описать динамику цен на недвижимость в нефтяных столицах и сформировать используемую в эмпирическом исследовании выборку;
· диагностировать наличие пузырей на рынках недвижимости нефтяных столиц, описать результаты эмпирического исследования и проследить связь переоценки недвижимости с подверженностью исследуемых стран ресурсному проклятию.
Предмет исследования:
Наличие спекулятивного компонента в рыночных ценах на недвижимость в нефтяных столицах мира в 2000-2008 гг., динамика его последующей коррекции при наличии (до 2016 года) и уровень подверженности исследуемых стран и регионов ресурсному проклятию.
Объект исследования:
Цены на рынке недвижимости Алма-Аты (Казахстан), Москвы (Россия), Осло (Норвегия), Хьюстона (США, Техас), Анкориджа (США, Аляска), Эдмонтона (Канада, Альберта) и Калгари (Канада, Альберта) в 2000-2016 гг. и связь динамики цен с подверженностью исследуемых стран и регионов ресурсному проклятию.
Теоретическая и методологическая основа
В качестве теоретической основы использовались работы российских и зарубежных экономистов, ориентированные на изучение экономических пузырей, пузырей на рынках недвижимости в частности, и ресурсного проклятия.
Методологическая основа исследования базируется на современных методах диагностирования пузырей на рынках недвижимости и анализа подверженности стран ресурсному проклятию, "голландской болезни" в частности. Для проведения эконометрического тестирования цен на рынках недвижимости на наличие спекулятивного компонента и моделирования "справедливых цен" на рынке недвижимости использовался статистический пакет STATA.
Структура работы
Работа состоит из трёх глав: в первой главе рассматриваются исследования экономических пузырей и проблема ресурсного проклятия, во второй главе приводится обзор методов диагностирования пузырей на рынках недвижимости и измерения ресурсного проклятия, в третьей главе описываются результаты эмпирического исследования. В конце работы приводятся заключение, список использованных источников и приложения.
Глава 1. Обзор исследований пузырей и экономических особенностей стран экспортеров нефти
Данная глава состоит из 3-х частей: в первой дается определение пузыря, изучаются различные типы экономических пузырей, и приводится обзор развития теории, объясняющей возникновение данного феномена. Во второй части рассматриваются наиболее известные пузыри на рынке недвижимости XX и XXI века. В третьей части исследуется проблема ресурсного проклятия и описываются особенности нефтедобывающей отрасли исследуемых стран и регионов.
1.1 Определение, классификация, признаки и модели пузырей
Определение, классификация и признаки пузырей
Понятие "экономического пузыря" крайне распространено в сегодняшней экономической науке, его консенсус определением можно назвать ситуацию, в которой рыночная стоимость актива превышает фундаментальную [Scherbina. 2013]. Стоит отметить, что после коррекции пузыря цены долгое время не возвращаются до предшествовавших пиковых уровней.
В большей степени формированию пузырей подвержены активы, обладающие следующими свойствами: долгий срок жизни, ограниченность предложения и сложность оценки (непредсказуемость будущих финансовых потоков). Подъем цен значительно выше среднего исторического уровня может быть объяснен кардинальными изменениями в экономике, "концепцией нового мира", в котором избыточно высокие цены могут считаться оправданными. К примеру, концепции "нового мира" соответствует производитель электрокаров Tesla, капитализация которого практически равна капитализациям Ford и GM, хотя компания продает в сотни раз меньше автомобилей, чем известные автогиганты. Однако на данный момент отсутствуют надёжные основания утверждать, что это пузырь.
Среди инноваций, способствовавших развитию пузырей, были финансовые (финансовый рычаг в 1920-х годах, "мусорные" облигации в 1980-х, CDO в 2000-х), технологические (строительство каналов, железных дорог, появление интернета) и освоения новых территорий, к примеру, компания "Миссисипи" [Чиркова. 2010. c. 245].
Роджер Лоуэнштайн, экономический обозреватель The Wall Street Journal и The New York Times, отмечает, что развитие пузырей более характерно для фондового рынка, чем для товарного (commodity) или рынка недвижимости: "Акции - это нечто нематериальное, в них нельзя жить, их нельзя осязать, их цена зависит от будущего компании... Вашего соседа вряд ли удастся убедить, что дом, в котором он живет, - это будущий замок, но он может поверить в такое, когда речь идет об акциях. Кроме того, в случае спекуляции реальными активами - медью, зерном - кто-то в конце покупает зерно, печет хлеб и т. п. А в случае акций "день после" может быть отсрочен на неопределенное время" [Lowenstein, 2004, р. 222].
Однако ровно в то время, когда Лоуэнштайн это утверждал, развивались пузыри на рынке недвижимости США, Ирландии, Испании, Австралии и других стран, а также имел место широко известный "товарный бум" (commodities super cycle).
Необходимо определить детерминанты фундаментальной стоимости активов на рынках, для которых характерны мании: для фондового рынка - это будущий поток дивидендов, товаров (commodities) - предельная производительность (при условии долгосрочного баланса спроса и предложения), недвижимости - возможная рента и потребительская стоимость. Спекулятивные мании развиваются на рынках "реальных активов" в периоды, когда последние массово используется в качестве инвестиционных.
Наибольшие негативные последствия для национальной и мировой экономики несут макропузыри, к ним относят бум компании "Миссисипи" во Франции начала XVIII века, пузырь 1920-х годов в США,на японском фондовом рынке и рынке недвижимости 1980-х годов, бум ипотечного кредитования в США (2000-е) В данном случае серьёзных макроэкономических последствий не было исключительно из-за активных действий регулятора по спасению финансовой системы США. . Особенностью данных пузырей является переоценка активов на фондовом рынке и рынке недвижимости с последующей совместной коррекцией.
Меньшего размера региональные бумы и бумы на рынке отдельных товаров (акций отдельных отраслей) многочисленны. Среди них стоит выделить некоторые яркие исторические примеры: тюльпаномания (XVII век), компания "Южных морей" (XVIII век), мания строительства каналов и железных дорог в Великобритании XVIII и XIX веков, золотую и серебряную лихорадки в Калифорнии (средина XIX века), пузырь 1895-го года на рынке российских акций и бум недвижимости во Флориде 1920-х гг.
К недавним пузырям малого и среднего масштабов относят пузыри на фондовом рынке азиатских стран, "азиатских тигров", конца 1990-х (Таиланд, Индонезия, Малайзия и другие) и недавнюю манию на фондовом рынке континентального Китая в 2014 году. Выделяют бумы никелевых рудников в Австралии 1969-1971 гг. и урановых рудников в 2007 году. В 1988-1990 гг. Также значительное внимание привлекали развивающиеся рынки и страновые фонды (к примеру, The Spain Fund, инвестировавший в испанские публичные компании).
Существенная технологическая мания приходится на первую половину 1980-х годов (Apple, DataPoint, Oak industries и другие компании), в это же время произошел бум малых инвестиционных компаний (SBICS) в США ввиду налоговых льгот. Пузырь биотехнологических компаний развивался в начале 1990-х годов, позднее имел место бум "доткомов" конца XX века в США. Среди пузырей на рынке недвижимости стоит отметить бум в начале 1980-х годов на юго-западе США, в конце 1980-х годов в Великобритании и Скандинавии и существенный пузырь в 2000-х годах в Ирландии, Испании и Англии.
Существуют также и неординарные примеры пузырей: бум на рынке мериносов (порода овец с особенно ценной шерстью), беркширских свиней (особой породы, считалось, что из них получается лучший бекон) в начале XIX века в США https://www.kommersant.ru/doc/2245292, акций боулинговых компаний 1950-х годов (ввиду изобретения машины для установки кеглей), молодых рысаков 1980-х годов (ввиду резкого роста спроса со стороны арабских стран) и спекулятивные предметов искусства [Wieand et al., 1998].
Модели пузырей
Несмотря на долгую историю экономических пузырей, целенаправленное изучение данной проблемы было начато сравнительно недавно. В 1970-х годах феномену образования пузырей на финансовом рынке уделялось немного внимания, так как было широко распространено убеждение об эффективности финансового рынка (так называемая "гипотеза эффективного рынка"). Мании и бумы объяснились через призму несовершенства рынков и их низкий уровень развития в прошлом, что с течением времени должны было быть преодолено. http://www.economist.com/node/1923462 Книга известного экономиста-исследователя, президента "Американской Экономической Ассоциации" Чарльза Киндлбергера (Kindleberger, 1978) стала одной из первых работ в рамках современной экономической мысли, рассматривающей проблему возникновения и формирования пузырей.
В работе [Kindleberger, 1978] описываются наиболее известные мании и приводится общая динамика и логика развития большинства известных пузырей. Она такова: 1) в период стабильного развития экономики происходит некое реальное или финансовое усовершенствование, которое должно сильно изменить мировую экономику; 2) из-за распространения утверждений о том, что началась "новая эпоха в экономике", инвесторы переоценивают реальный эффект от изобретения; 3) высокая предшествующая доходность в "новом" секторе привлекает инвесторов, приводя к ещё большему росту цен; 4) поскольку в период бума торговля осуществляется за счет заемных средств (так как доходность выше стоимости заемного капитала), в итоге в некоторый момент "пирамида Понци" рушится, вызывая негативные последствия для всей экономики.
Ниже рассматриваются теоретические модели экономических пузырей, которые будет структурированы согласно подходу, предложенному в работе [Scherbina, 2013]. Данные модели можно разделить на основании принципов принятия решений инвесторами о покупке определенного актива на "рациональные" и "иррациональные" (или бихевиористические) и смешанные.
Модели рациональных пузырей
Переоценку актива (отклонение рыночной стоимости актива от фундаментальной) возможно объяснить с использованием предпосылки о рациональности ожиданий экономических агентов. Одной из первых классических работ, описывающих данную концепцию, является статья [Blanchard and Watson, 1982]. Авторы вводят предположение о том, что цена на актив состоит из двух элементов: фундаментальной стоимости и "элемента пузыря" (bubble element), который с вероятностью p схлопывается (burst), а с вероятностью 1-p переходит в следующий период. Предполагается, что актив должен приносить определённую доходность r.
Таким образом. "элемент пузыря" должен демонстрировать "взрывной рост", чтобы текущая стоимость ожидаемых будущих финансовых потоков с поправкой на вероятность схлопывания "элемента пузыря" соответствовала текущей рыночной цене актива. В работе [Allen et al., 1993] описывается модель рационального пузыря на рынке активов с "конечным периодом существования", в которой инвесторы имеют ассиметричную информацию. а короткие продажи ограниченны.
Жан Тироль [Tirole, 1982] рассматривает феномен существования экономических пузырей через призму модели "перекрывающихся поколений". Экономист приходит к выводу, что с точки существовавшей экономической теории появление пузырей возможно даже в случае рациональности всех экономических агентов.
Позднее была предложена модель стохастического пузыря, разработаная в рамках работы [Froot and Obstfeld, 1991], в которой размер пузыря зависит от реализовавшегося размера последнего дивиденда.
Современные модели "рациональных пузырей" можно разделить на следующие типы: моделирование (1) "стадного поведения", (2) ограниченной ответственности и (3) порочных (perverse) стимулов. К первой группе относится работа [DeMarzo et al., 2008], в которой рассматривается ситуация, при которой экономические агенты разных поколений выбирают одинаковые активы в качестве инструмента пенсионных сбережений, что вызывает эффект "стадного поведения" и приводит к завышению цен на активы и образованию пузыря. В исследовании [Scharfstein and Stein, 1990] "стадное поведение" управляющих инвестиционными фондами объясняется стремлением максимизировать свою репутацию на рынке труда, в статье [Lamont, 2008] - сходными предпочтениями инвесторов. В работе [Shiller, 2002] рассматривается феномен стадного поведения как результат труднодоступности информации и ограниченности времени у экономических агентов.
Второй тип моделей ориентируется на "ограниченную ответственность". Управляющим инвестиционных фондов выгодно вкладывать в пузыри (и высокорисковые активы), так как в случае коррекции они не несут финансовых потерь, а в случае сохранения тренда получают бонусы [Allen and Gale, 2000].
Третий тип моделей предполагает, что финансовым аналитикам (аудиторам, аналитикам фондового рынка и рейтинговым агентствам) не всегда выгодно раскрывать негативные новости, к примеру, из-за боязни потерять клиентов [Scherbina, 2008].
Модели иррациональных пузырей
Особенностью данного подхода является моделирование пузырей на основании поведенческих особенностей, задокументированных экономической наукой и психологией, противоречащие идее полной рациональности инвесторов. Такие модели включают в себя и ситуации, когда присутствуют разные типы поведения: первая группа агентов (иррациональные экономические агенты) и вторая группа (рациональные), просчитывающая действия первых.
Примером может быть модель, в которой действия "оптимистов" избыточно завышают цены на актив, а "пессимисты" из-за ограничения коротких продаж не предпринимают никаких действий [Ofek and Richardson, 2003]. Данные модели хорошо применимы к рынкам, на которых существуют естественные ограничения на короткие продажи, к примеру, рынку недвижимости.
Свойства ожиданий экономических агентов крайне важны: экономические агенты могут принимать решения об инвестициях не на основании рационального анализа (рациональные ожидания), а на основании прошлой динамики цен. Посредством опросов и изучения исторических данных рынка недвижимости США в статье [Case and Shiller, 2003] показано, что такое поведение бывает характерно для многих инвесторов. В исследовании [Abreu and Brunnermeier, 2003] демонстрируется, что управляющим инвестиционными фондами (рациональным инвесторам) выгодно инвестировать вместе с "моментум-трейдерами" (трейдерами, инвестирующими в активы, показавшие высокую доходность в предыдущий период), что может приводить к развитию пузырей.
Еще один "поведенческих" моделей исследует избыточное внимание инвесторов к "громким новостям", что приводит к избыточной реакции рынка. С другой стороны, "консерватизм" инвесторов приводит медленному пересмотру убеждений. Оба феномена хорошо задокументированы в психологии, а модель на их основании построены экономистами [Barberis et al., 1998].
Особенности моделирования пузырей на рынке недвижимости
В данной работе изучаются пузыри на рынке недвижимости, отличающегося от классических финансовых рынков. Недвижимость является реальным активом, поэтому спрос и предложение на него зависят от доходов населения, миграции, стоимости строительства и прочих реальных факторов, что налагает специфику на моделирование справедливой стоимости жилья.
Существуют также и структурные отличия рынка недвижимости от финансового: необходимо выделить предпосылку об ограниченности продаж без покрытия (коротких продаж), так как обычный механизм рынка акций данном случае недоступен. Альтернативой может служить короткая продажа ETF (Exchange Traded Fund), инвестирующего в недвижимость, однако такой подход имеет ряд ограничений из-за малого количества подобных фондов по сравнению с долей домов, находящихся в собственности домохозяйств. Данная предпосылка соответствует использованной в модели [Allen et al.,1993].
Также рынок недвижимости крайне близок к предположениям, выдвинутым в работе [Abreu and Brunnermeier, 2003], так как большая часть инвесторов представляет собой непрофессионалов (домохозяйства), а также существую фонды, инвестирующие в недвижимость (профессиональные инвесторы).
В результате анализа рассмотренных структурных особенностей следует вывод о значительной предрасположенности рынка недвижимости к развитию спекулятивных пузырей.
Признаки формирования пузырей
Основываясь на исторических примерах пузырей и рассмотренных моделях, выделяют следующие признаки, сопутствующие развитию финансовых пузырей: резкий рост цен, объема торгов, вовлечение в процесс инвестирования непрофессионалов, покупка активов с целью перепродажи, а не получения ренты или физического использования (речь как раз о недвижимости), игнорирование рынком негативных новостей, переток средств на финансовый рынок из реального сектора, увеличение количества IPO и ухудшение качества выпускаемых ценных бумаг.
Большинство перечисленных признаков могут быть применены и к пузырям на рынке недвижимости. Объем торгов может быть представлен в виде количества сделок купли-продажи, увеличение количества инвестиционных фондов и брокерских агентств близко по смыслу к росту числа агентов по продаже недвижимости. Особенно стоит выделить покупку жилья с инвестиционной целью (целью перепродажи), а не для личного пользования или сдачи в аренду. Такая ситуация наблюдалась во время бума недвижимости во Флориде в 1920-х годах [Чиркова, 2010, с. 171]. Обращая внимание на развитые страны, бумам на рынке недвижимости часто сопутствовал бум ипотечных облигаций, что вызывало значительный переток капитала в данную отрасль (1920-е гг. в США, 1980-е гг. в Японии и 2000-е гг. в США и Европе). Более того, за счет секьюритизации возможен резкий приток иностранного капитала (особенно видно на примере пузырей на рынке недвижимости США, Испании и Ирландии).
1.2 Специфика и примеры пузырей на рынке недвижимости в ХХ-ХХI веке
В 2000-е годы на фоне создание новых методов секьюритизации, как одной из причин, по всему миру наблюдалось множество пузырей на рынке недвижимости: в США, Ирландии, Испании, и других странах. На сегодняшний день дискуссионным вопросом является обоснованность фундаментальными показателями роста цен на недвижимость в Китае. Обращаясь к ХХ веку, макропузырь на финансовом рынке и рынке недвижимости в Японии 1980-х годов является важным примером, который необходимо рассмотреть. В начале 1970-х годов в Японии также наблюдался бум, однако менее масштабный, чем последующий. Индексы реальных цен на недвижимость в упомянутых странах приведены на Рисунке 1.
Рис. 1. Индексы реальных квартальных цен на недвижимость (первый квартал 2000-го года прият за 100 для США и Испании; для Японии и Ирландии за 100 принято значение первого квартала 1970 г.)
Источник: OECD, расчеты автора.
Пузырь на рынке Япония
Макропузырю на финансовом рынке и рынке недвижимости Японии конца 1980-х годов предшествовал период взрывного экономического роста, начавшийся в середине 1960-х годов. Как видно на Рисунке 1, с 1973-го года по 1991 цены на недвижимость в Японии продемонстрировали практически двукратный рост в реальном выражении. В работе [Shiratsuka, 2003] производится обзор данной проблемы, в рамках которого сопоставляются темпы роста стоимости земли и финансовых активов (представлены на Рисунке 2). Можно заметить, что стоимость земли с некоторым лагом и меньшей волатильностью следует за изменениями индекса национального фондового рынка.
Рис. 2. Темп прироста индекса стоимости земли и Nikkei 225 1954-2003 гг. Источник: Shiratsuka (2003).
В работе [Okina et al., 2000] периодом развития пузыря называются 1987-1990 гг. В качестве основных причин возникновения данного пузыря выделяют следующие факторы: продолжительная мягкая монетарная политика, агрессивное поведение финансовых институтов и неэффективное управление рисками финансовыми институтами. Мягкая денежно-кредитная политика проводилась с целью борьбы с укреплением йены, так как оно могло негативно повлиять на конкурентоспособности японских товаров на мировом рынке. C 1985 по 1987 годы произошло снижение ставки ЦБ с 5% до 2,5%. На фоне экономического бума на рынках присутствовала уверенность, что экономика Японии продолжит феноменальный рост. Стоит также обратить внимание на распространение практики секьюритизации ипотечных займов, что в сложившихся условиях резко способствовало снижению ставок и притоку капитала на рынок недвижимости. Рост цен на недвижимость был столь значительным, что, согласно легенде, к моменту пика стоимость земли под императорским дворцом превышала стоимость всей земли во Франции [Shiratsuka, 2003].
Основными индикаторами, используемыми при выявлении пузырей, являются соотношения "стоимость недвижимости/арендная плата" и "стоимость недвижимости/доход", представленные на Рисунке 3. Арендная плата и уровень дохода являются основными фундаментальными факторами, влияющими на стоимость недвижимости. Индексы рассчитаны OECD и стандартизированы: значение в 100 пунктов является долгосрочным средним значением. Соответственно, отклонение данных индексов от 100 является индикатором недооценки или переоценки недвижимости.
Рис. 3. Стандартизированные индексы "цена недвижимости/арендная плата" и "цена недвижимости/доход" для Японии
Источник: OECD, расчеты автора.
Для рассмотрения данного пузыря необходимо проследить изменение количества населения, дохода и объемов вводимого в эксплуатацию жилья. С 1970-го по 1990-й год население Японии увеличилось с 104 до 124 миллионов человек, в данный период наблюдалось замедление темпа прироста населения. Для сравнения, в данный же период население КНР и Индии увеличилось более чем на 50% против порядка 20% в Японии, которая в этом отношении сопоставима с США (рост населения с 205 до 250 млн человек). Исходя из приведенных выше индикаторов видно, что несмотря на быстрый существенный экономический рост (более чем двукратный рост ВВП с 1970 по 1990 годы по данным FRED), стоимость недвижимости увеличивалась быстрее доходов населения.
В течение периода развития пузыря количество новый закладываемых строительств увеличивалось ежегодно, наибольший темп прироста наблюдался в конце 1980-х, перед коррекцией (Shiratsuka, 2003), как это и происходит при развитии пузырей на рынке недвижимости.
Последствием данного пузыря явилось "потерянное десятилетие" или даже "потерянное двадцатилетие". В этот период с 1995 по 2007 годы произошло сокращение номинального ВВП (в долларовом эквиваленте) и реального ВВП, индексы фондового рынка на пике бума до двух раз превышали текущие значения, а безработица до сих пор не опустилась до докризисного уровня.
Пузыри на рынке США, Ирландии, Дании и Испании в 2000-е годы
На Рисунке 1 были приведены индексы реальных цен на жилье в США, Ирландии, Дании и Испании. Данные пузыри объединяет период пика (2006 и 2007 гг.), однако динамика изменения цен, факторы развития и последующая коррекция различаются для каждой страны. Начало повышательной фазы данных пузырей приходится на начало 2000-х годов, когда национальные фондовые рынки снижались из-за коррекции пузыря "доткомов" (инвестиции в недвижимость были значительно более прибыльны).
На Рисунках 4.1 и 4.2 представлена динамика стандартизированных показателей "стоимость недвижимости/доход" и "стоимость недвижимости/арендная плата", уже рассмотренные при описании пузыря на рынке Японии. Все приведенные индексы позволяют предположить развитие пузыря на рынке недвижимости в течение исследуемого периода.
Рис. 4.1-4.2 Стандартизированные индексы "цена недвижимости/арендная плата" и "цена недвижимости/доход" для США, Ирландии, Дании и Испании
Источник: OECD, расчеты автора.
США
Бум на рынке недвижимости США 2000-х годов является одним из самых масштабных и известных пузырей, за которым последовал мировой финансовый кризис, порожденный кредитным кризисом, ввиду коррекции пузыря (Holt, 2009). Периодом развития пузыря считаются 2004-2006 гг., в которые наблюдался рост индекса реальных цен на недвижимость Роберта-Шиллера (Robert Shiller Real House Price Index) на уровне 40%. На сегодняшний день написано множество научных работ, изучающих данный феномен, выявлены основные факторы, способствовавшие его развитию.
Ключевой причиной бума стало снижение качества заёмщиков, получавших ипотечные кредиты (ввиду снижения требований) с 2000 по 2006 гг. и создание CDO, уровень риска которых определялся неверно. Пол Кругман [Krugman, 2009] обращает внимание на то, что основным источником средств для развития данного пузыря послужила "теневая банковская система", минимально контролируемая регулятором. Стоит также отметить роль большого притока иностранных инвестиций в США на фоне нестабильности развивающихся рынков 1990-х годов, который привел к избыточному спросу на ипотечные облигации развитых стран. Таким образом, ипотека стала доступна социальным группам, ранее не имевшим возможности ей воспользоваться. Примером может служить существенный рост доли людей, владеющих жилой недвижимостью (Home Ownership Rate) среди национальных меньшинств США, значительно превышавший средние темпы в период развития пузыря. Важно отметить, что часто выдавались кредиты с льготным периодом (начало выплат тела долга с отсрочкой в несколько лет), что прежде не практиковалось.
В работе [White, 2009] помимо уже перечисленных причин бума на рынке недвижимости США, также выделяются и другие факторы. В частности, уверенность инвесторов, (особенно институциональных) в том, что в случае существенного снижения цен на финансовые активы ФРС снизит уровень процентных ставок для поддержки рынка (что предотвратит большие финансовые потери), как это и произошло (проблема "Greenspan Put"). Крупнейшие финансовые институты производили высоко рисковые инвестиции, опираясь на уверенность в том, что в случае кризиса получат помощь от государства (проблема "Too Big to Fail").
Среди прочего, на развитие бума повлиял избыточный рост государственных агентств по поддержке ипотечного кредитования Fannie Mae и Freddie Mac, а также государственных мер, стимулирующих покупку "доступного жилья". Необходимо отметить и ошибки рейтинговых агентств, они не смогли выявить истинный уровень риска CDO и CDО 2 (финансовых инструментов, созданных на основе ипотечных облигаций), "алчных" кредиторов, вкладывавших в рискованные бумаги, и "невежественных" заемщиков, получавших ипотечные кредиты, не имея достаточных финансовых ресурсов, чтобы в будущем их обслуживать.
В дополнение к изменению стандартов ипотечного кредитования необходимо выделить мягкую денежно-кредитную политику ФРС США начала 2000-х годов: снижение ставок с уровня 6% до 1% с последующим ростом, который и мог привести к началу банкротств по ипотечным кредитам, так как многие кредиты выдавались с "плавающей ставкой".
В работе [Holt, 2009] в качестве одного из важных стимулов инвестиций домохозяйств в недвижимость рассматриваются особенности налогообложения: в 1997-м году был разрешен налоговый вычет до 500 тысяч долларов США на доходы, полученные от продажи дома для женатой пары и 250 тыс. долл. США для одного человека.
Обращая внимание на ключевые индикаторы на Рисунках 4.1 и 4.2, можно увидеть, что долгосрочные средние уровни (100 единиц) бы пересечены в начале 2000-х годов, коррекция же происходила в 2008-2009 гг., период разгара финансового кризиса, вызванного коррекцией пузыря на рынке недвижимости.
Ирландия
Пузырь на рынке недвижимости Ирландии (реальные цены приведены на Рисунке 1) начался в 1996-м году, а пик был достигнут в 2007-м году. За пятнадцать лет с 1992-го года реальные цены на недвижимость увеличились порядка 300% (Malzubris, 2008). Столь масштабный и продолжительный рост цен на недвижимость много раз привлекал внимание ведущих экономистов: в 2000-м году IMF заявлял о переоценке рынка недвижимости в Ирландии http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2000/cr0097.pdf., в 2005-м году на эту же тему вышла статья в журнале Economist http://www.economist.com/node/4079027.. Основные индикаторы показывали необоснованность роста цен: к примеру, соотношение "стоимость дома/арендная плата" в период пика примерно в два раза превышало долгосрочное равновесное значение. Несмотря на убедительные доказательства наличия пузыря, снижение цен началось лишь в 2008-м году, что соответствует периоду роста процентных ставок.
Как и в большинстве случаев развития пузырей, он произошел в период бурного экономического роста: с 1991-го по 2007-й год ВВП страны в среднем рос с темпом 6,5% в год. В первой половине 1990-х годов рост происходил за счет увеличения экспорта, однако потом драйвером стал внутренний спрос, в том числе недвижимость. Стоит отметить, что располагаемый доход граждан Ирландии увеличивался быстрее ВВП ввиду снижения налогов.
В 2006-м году строительная отрасль создавала 10% ирландского ВВП, а десятилетие назад эта цифра была вдвое меньше, что говорит о существенном переизбытке инвестиций в строительство. Росту цен на недвижимость мог также способствовать приток иммигрантов и естественный прирост населения, в результате чего население Ирландии увеличилось с 3,5 миллионов человек в 1990-м году до 4,04 миллионов в 2004.
В период бума на рынке недвижимости ставки по ипотеке существенно снизились, что было следствием вступления в Еврозону. В 1999-м году средние ставки находились на уровне 4% годовых, после кратковременного роста до 6% в 2000-м и 2001-м годах они опустились до 3,5%.
В течение рассматриваемого периода произошел существенный рост ВВП в Ирландии, страна достигла общеевропейского уровня среднедушевого дохода в 1998-м году, однако одновременная коррекция пузыря на рынке недвижимости и мировой финансовый кризис (и последующий продолжительный кризис в еврозоне) негативно отразились на экономике страны: лишь в 2015-м году ВВП Ирландии после спада вернулся к уровню 2008-го года.
Испания
Как и в случае рассмотренных бумов на рынке недвижимости, приведенных ранее, в Испании наблюдались все основные предпосылки и признаки пузыря. Периодом повышательной фазы пузыря считается 1996-2008 гг. В стране происходил бурный экономический рост, процентные ставки (с 1995 по 2000 год ставки снизились с 12% до 4%) стимулировали ипотечное кредитование, а доля строительства в ВВП страны значительно увеличивалась (показано на Рисунке 5 ниже).
Рис. 5. Доля строительства в ВВП Испании.
Источник: Alcidi and Gros (2012).
В работе [Alcidi and Gross, 2012] упоминается, что реальная стоимость недвижимости на пике пузыря в 2007 году на 136% превосходила средний долгосрочный уровень. Райнхарт [Reinhart, 2008] утверждает, что на рынке недвижимости Испании имел место классический пузырь, простимулированный притоком иностранных инвестиций посредством секьюритизации ипотечных кредитов. Данную позицию подтверждают статистические данные, показывающие значительную корреляцию между объемом инвестиций в строительство в Испании и дефицитом счета текущих операций (что означает приток иностранного капитала).
В начале 2000-х годов значительный приток инвестиций в недвижимость можно объяснить отрицательной доходностью фондового рынка в Испании 2000-2002 гг. (такая же ситуация наблюдалась и в США и Ирландии). В то время как инвестиции в акции приносили лишь убытки, а доходность облигаций была минимальной, стоимость домов увеличивалась от 15% до 20% в период развития пузыря.
Обращаясь к классическим детерминантам развития пузырей на рынке недвижимости, стоит отметить рост населения (c 2000-го по 2008-й год население выросло на 18%), и располагаемых доходов (с 2001-го года по 2007 ВВП страны в реальном выражении увеличился практически в полтора раза). Испания стала привлекательной страной для переезда на пенсию европейцев из стран с более жестким климатом, что также повлияло на рост спроса на недвижимость, как и "омолаживание" населения.
Последствия коррекции пузыря на рынке недвижимости на фоне мирового финансового кризиса были для Испании были крайне серьезными: вместе со снижением ВВП безработица увеличилась с уровня в 7% до 26%, а реальный ВВП до сих пор не достиг докризисного уровня. В отличии от Ирландии и США, строительство стало для Испании одним из ключевых драйверов роста, поэтому последствия оказались столь существенными.
1.3 Проблема ресурсного проклятия, "голландской болезни" и характеристика нефтедобывающей отрасли в исследуемых странах и регионах
Идея о том, что богатство природными ресурсами может негативно влиять на экономическое развитие появилась в 1950-х годах как одно из объяснений проблем развивающихся стран, а термин "ресурсное проклятие" был впервые применен экономистом-географом, заслуженным профессором университета Ланкастера, Рихардом Аути в 1993-м году. Согласно работе [Boschini et al., 2007] наибольший потенциал для создания ресурсного проклятия имеют природные ресурсы, которым характерна не только высокая стоимость и ликвидность, но и легкость в транспортировке: нефть находится на третьем месте после алмазов и цветных металлов.
Государство рантье
В работе [Чиркова, 2017] рассматривается проблема "государства-рантье", изначально сформулированная в работе иранского экономиста Хусейна Махдави [Mahdavi, 1970]. Данный термин описывает ситуацию, когда значительная доля ВВП приходится на природную ренту, а государственный бюджет получает за счет экспорта ресурсов значительные доходы. Полученные средства не изымаются из экономики, например, посредством сбережения в фондах, инвестирующих в иностранные активы, а расходуются на цели, ведущие к кратковременному поднятию доходов населения (что может использоваться в качестве политического инструмента): повышение зарплат в госсекторе (особенно в силовых структурах), масштабные инфраструктурные инвестиции и различные субсидии. Подобные структурные перекосы приводят к поведению экономических агентов, ориентированному на "поиск ренты" и работу в государственных структурах, а не производство реальной добавочной стоимости.
Высокий уровень развития экономических и политических институтов должен препятствовать нерациональному расходованию природной ренты, как это описано в случае "государства-рантье".
В результате значительной процикличной фискальной политике в период высоких цен на природные ресурсы в странах, которым характерна проблема "государства-рантье" наблюдается значительный рост реальных доходов. Источником данного роста является приток в экономику экспортной валютной выручки от продажи природных ресурсов, что приводит к развитию "голландской болезни".
Проблема "голландской болезни"
Важнейшим макроэкономическим каналом трансмиссии ресурсного изобилия в ресурсное проклятие является "голландская болезнь". Классическая модель, созданная экономистами [Cordon and Neaty, 1982], описывает последствия "голландской болезни": происходит снижение доли обрабатывающего производства в экономике в пользу добычи природных ресурсов. В результате появляется зависимость объема произведенной добавленной стоимости от мировых цен на природные ресурсы, подверженных существенной волатильности. По статистике, приведенной в работе [Dwyer et al., 2011], среднее дневное стандартное отклонение (standard deviation) в процентных пунктах котировок нефти и природного газа в 1990-2007 гг. составило 2,2% и 3,6%, что выше показателей для продовольственных товаров и металлов.
Существует большое количество работ, описывающих паттерны развития "голландской болезни" и её последствия. Одна из них - исследование экономистов Всемирного Банка [Brahmbhatt et al., 2010], которое иллюстрирует развитие и последствия "голландской болезни" на основании анализа исторических данных и построения макроэкономической модели. За счет валютной выручки от продажи природных ресурсов происходит шок спроса, приводящий к росту цен на неимпортируемые товары, включающие и недвижимость (non-tradable goods). Более того, из-за высокой рентабельности добывающего сектора (и возможности выплат высоких зарплат) в него происходит переток экономических ресурсов. Происходит ещё больший рост цен на товары внутреннего производства.
Лечение "голландской болезни" и ресурсного проклятия
Проблема "лечения" "голландской болезни" и ресурсного проклятия важна не только для развивающихся стран, таких как Венесуэла, Чили, Ботсвана, но и для развитых, к примеру, Норвегии и Канады. Эффективное управление доходами (стерилизация нефтяной ренты), полученными в результате добычи полезных ископаемых, рассматривается как ключевое средство борьбы. Стерилизация производится за счет изъятия сверхдоходов от добычи и экспорта природных ресурсов из экономики различными способами (налогообложение выручки и прибыли, платы за использование месторождений, владение государством ключевыми ресурсодобывающими компаниями и иными путями) и последующее их сбережение в фондах, инвестирующих лишь в иностранные активы.
Иной способ рассматривается в статье экономистов Международного Валютного Фонда [Lama and Medina, 2012]. В рамках исследования производится моделирование "голландской болезни" с калибровкой на исторических данных Канады в 2002-2007 гг. Ученые приходят к выводу, что искусственный контроль курса валюты (посредством действий ЦБ) для предотвращения излишнего укрепления национальной валюты происходит стимулирование всех секторов экономики, как добывающих, так и обрабатывающих, что ведет к неэффективному распределению ресурсов, и, как следствие, снижению общественного благосостояния.
В работе Кристиана Саборовски (Saborowski, 2011) изучается влияние степени развития финансового рынка на "голландскую болезнь" и делаются выводы о том, что внешний приток капитала, как и внутренние ресурсы, могут быть эффективно распределены между секторами. Данный факт объясняется тем, что "глубокий" (deep) и активный финансовый рынок быстро поставляет экономическим агентам информацию о возможных инвестиционных проектах и их рентабельности, что делает инвестиционную активность более привлекательной.
На основании рассмотренной теории возможно сделать вывод об ожидаемом уровне подверженности исследуемых стран ресурсному проклятию и "голландской болезни". В развитых странах данная проблема должна присутствовать в меньшей степени, чем в развивающихся из-за более высокого уровня диверсификации экономики, эффективности государственных и политических институтов, а также "глубоких и активных" финансовых рынков.
Экономические особенности исследуемых стран, влияющие на подверженность ресурсному проклятию, "голландской болезни" в частности
Анализ экономических особенностей исследуемых стран включает качество институтов, которое отражает эффективность мер, применяемых государствами, общую структуру собственности компаний нефтедобывающего сектора и их налогообложение, наличие и уровень "стерилизации" (с помощью фондов, инвестирующих в иностранные активы) доходов от добычи нефти в ВВП стран и общий уровень диверсификации экономики.
Одним из ключевых симптомов, используемых при диагностировании "голландской болезни", является значительный рост реального курса национальной валюты. Такой результат может наблюдаться ввиду укрепления номинального курса национальной валюты. Если национальный ЦБ занижает курс валюты, к примеру, совершая покупку иностранной валюты на открытом рынке (происходит увеличение ЗВР), происходит значительное расширение валютной массы (при отсутствии сопутствующих мер по ее ограничению), что приводит к увеличению национальной инфляции, что также вызывает рост реального валютного курса национальной валюты.
На Рисунке 6 описывается динамика реального валютного курса в исследуемых странах, рост которого может рассматриваться в качестве возможного индикатора наличия "голландской болезни".
Рис. 6. Индекс реального эффективного валютного курса. (за 100 принят 1998-й год)
Источник: Darvas, Zsolt (2012), расчеты автора.
Норвегия (Осло)
Доля нефтяной отрасли в ВВП страны (2005 год) 2005-й год выбран для всех показателей, так как он является серединой исследуемого периода значительного роста цен на энергоносители, (2002-2008 гг.): 24% - Statistics Norway.
Доля нефтяной ренты в ВВП (2005 год): 9,8% - World Bank. http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PETR.RT.ZS
Доля нефти и газа в экспорте страны (2005 год): 50% - Norwegian Petroleum.
Качество институтов:
· уровень восприятия коррупции: 89 баллов (из 100) - Transparency International 2005 г.;
· эффективность государственного управления: 96% (значение соответствует проценту стран, находящихся в рейтинге эффективности государственного управления ниже исследуемого кандидата) - World Bank (2005) http://info.worldbank.org/governance/wgi/#reports.
Особенности структуры собственности нефтедобывающего сектора:
На долю государства приходится порядка 80% добытой нефти и газа, также государство контролирует логистическую инфраструктуру [Campbell, 2013].
Владение осуществляется за счет компании SDFI (полностью принадлежащей государству), владеющей лицензиями на разведку и добычу нефти, и крупнейшей норвежской нефтяной компании Statoil, в капитале которой государству принадлежит 67%.
Налогообложение нефтедобывающего сектора:
На прибыль нефтегазовых компаний в Норвегии действует дополнительный налог в размере 51% плюс к стандартному налогу в размере 27%. Общий налог на прибыль нефтегазовых компаний - 78%.
Меры по стерилизации нефтяных доходов:
Все доходы правительства от нефтегазового сектора в Норвегии с 2001-го года абсорбируются в государственном пенсионном фонде (The Government Pension Fund Global), инвестирующем в иностранные активы.
Доля нефтяных доходов в бюджете:
Фактически бюджет Норвегии не зависит от нефтегазовых доходов. С 2001-го года в Норвегии действует правило, согласно которому структурный дефицит бюджета не может превышать 4% от объема национального фонда (4% - прогнозируемая реальная доходность инвестиций фонда).
Техас, США (Хьюстон)
Доля нефтяной отрасли в ВВП штата (2005 год): 8% - Federal Reserve Bank of Dallas.
Доля нефтяной ренты в ВВП штата (2005 год): данные отсутствуют (4% - оценка автора).
Доля нефтяной ренты в ВВП страны (2005 год): 0,3% - World Bank.
Доля нефти и газа в экспорте страны (2005 год): крупнейший мировой импортер.
Качество институтов в стране:
· уровень восприятия коррупции: 76 балла (из 100) - Transparency International 2005 г.;
· эффективность государственного управления: 91% (значение соответствует проценту стран, находящихся в рейтинге эффективности государственного управления ниже исследуемого кандидата) - World Bank (2005).
Особенности структуры собственности нефтедобывающего сектора:
Добыча осуществляется частными национальными и международными компаниями
Налогообложение нефтедобывающего сектора:
Роялти составляют от 12,5% до 30%, получателем роялти является собственник земли, на которой производится добыча. В большей степени в получателями роялти в Техасе являются частные собственники. Компании нефтегазового сектора также облагаются стандартным налогом на прибыль.
Доля нефтяных доходов в бюджете штата:
Доля нефтегазовых доходов в бюджете штата Техас увеличивалась с 2% в 2002-м году до 4,4% в 2006. Такие показатели свидетельствуют о минимальной зависимости бюджета штата от нефтегазовых доходов.
Меры по стерилизации нефтяных доходов:
Отсутствуют. Производятся и нерегулярные отчисления в фонд благосостояния Техаса, ориентированный на поддержку высшего образования (Permanent University Fund), созданный в 1876 году.
Альберта, Канада (Эдмонтон)
Доля нефтяной индустрии в ВВП провинции (2005 год): 20% - Alberta Treasury Board.
Доля нефтяной ренты в ВВП провинции (2005 год): данные отсутствуют (8% - оценка автора).
Доля нефтяной ренты в ВВП страны (2005 год): 1,6% - World Bank.
Подобные документы
Сущность понятия и история возникновения "голландской болезни". Последствия воздействия эффекта Гронингена на экономику. Особенности проявления "голландской болезни" в современной России. Экономическая политика в условиях "голландской болезни".
курсовая работа [99,9 K], добавлен 24.04.2014Понятие, сущность и основные проявления "ресурсного проклятия" в экономике. Негативные последствия доминирования экспорта нефти и газа в народном хозяйстве страны. Проблемы перераспределения рентного дохода в приоритетные обрабатывающие отрасли РФ.
курсовая работа [62,0 K], добавлен 10.06.2014Рассмотрение обеспеченности стран мира природными запасами нефти. Анализ перспектив совершенствования нефтедобывающей отрасли. Этапы развития и принципы ценообразования мирового рынка нефти; влияние их на экономику, политику и социальную жизнь планеты.
контрольная работа [292,3 K], добавлен 24.03.2011ОПЕК - Организация стран-экспортеров нефти. Исследование и анализ экономики стран-участниц ОПЕК: Индонезия, Алжир, Саудовская Аравия, Катар. Деятельность ОПЕК в установлении норм добычи нефти, регулировании цен на нее, в поддержке стран-участниц.
реферат [26,3 K], добавлен 16.01.2008Обзор математических моделей финансовых пирамид. Анализ модели динамики финансовых пузырей Чернавского. Обзор модели долгосрочного социально-экономического прогнозирования. Оценка приоритета простых моделей. Вывод математической модели макроэкономики.
курсовая работа [1,7 M], добавлен 27.11.2017Сущность рыночного и государственного регулирования в условиях "смешанной экономики". Анализ ситуации на рынке жилой недвижимости в период финансового кризиса. Характеристика экономических методов управления рынком недвижимости в кризисных ситуациях.
реферат [104,2 K], добавлен 07.10.2012Специфика недвижимости как отрасли, особенности недвижимости Санкт-Петербурга. Динамика спроса и предложения, характерные черты состояния районов города. Ценообразующие факторы недвижимости, методы оценки недвижимости, их недостатки и преимущества.
курсовая работа [632,0 K], добавлен 05.12.2010Понятие, характеристика классов жилой недвижимости. Тенденции спроса и предложения на рынке. Влияние экономических факторов. Построение модели для прогноза стоимости квадратного метра на первичном и вторичном рынке жилой недвижимости г. Нижнего Новгорода.
дипломная работа [1,9 M], добавлен 19.09.2016Мошенничества на рынке купли-продажи недвижимости и при аренде на рынке недвижимости: распространенные способы мошенничества с квартирами и рекомендации по обеспечению безопасности сделки. Мошенники, работающие в риелторской сфере и технологии обмана.
реферат [39,8 K], добавлен 27.04.2009Влияние субъектов рынка недвижимости на сферу осуществления различных сделок с недвижимостью. Понятия, цели и задачи участников рынка недвижимости. Деятельность посредников на рынке недвижимости (риэлторов и оценщиков) на примере Волгоградской области.
курсовая работа [4,3 M], добавлен 18.11.2014
