Кроме того, для определения величины бид-аск спреда при корректировке арбитражных доходностей на транзакционные издержки, данные по ценам ask и bid (для тех же моментов времени, что и дневные цены закрытия) скачиваются с сайта провайдера финансовой информации Yahoo Finance.

Данные по безрисковым ставкам процента за рассматриваемый период используются с официальных сайтов Центральных Банков, а также с сайта провайдера финансовой информации Yahoo Finance.

3.2 Тестирование краткосрочного эффекта разворота на рынках капитала

Первый этап в тестировании результатов инвестиционной стратегии направлен на проверку Гипотезы 1, а именно изучается наличие статистически и экономически значимой доходности арбитражного портфеля на выбранных рынках капитала, зависящей от выбора параметров инвестиционной стратегии. Результаты, полученные на данном этапе, будут использованы в ходе проверки остальных гипотез, а также проведения исследования на значимость эффекта разворота после корректировок на факторы риска.

Рассмотрим рис. 3, иллюстрирующий средние результаты превышения доходностей портфеля проигравших над портфелем победителей для разных периодов формирования и инвестирования и выборе квантильной методики конструирования портфелей на уровне 5%, 10%, 20% на американском фондовом рынке. Отметим, что доходности для любого периода формирования и инвестирования арбитражного портфеля ниже 1,1% недельных. Стоит заметить, что уменьшение доли акций, входящих в портфели победителей и проигравших, приводит к росту средненедельной доходности стратегии. Тем не менее, это также приводит к ухудшению ее статистической значимости и переходу в разряд отрицательных значений при длительных периодах инвестирования. Следовательно, оптимальный уровень квантильной методики среди предложенных вариантов равен 20%.

Таблица. 10 в дальнейшем дополнительные иллюстрации к рисункам и таблицам, не использованные в оформлении основной части работы, будут пронумерованы подпунктно и отправлены в «Приложения». Средненедельные доходности арбитражного портфеля на американском фондовом рынке при выборе квантильной методики конструирования портфелей проигравших и победителей на уровне 5%, 10%, 20%. в дальнейшем результаты доходностей с «***» ,«**», «*» будут обозначать статистическую значимость на уровне 1%, 5%, 10% соответственно, обозначения «IP» и «FP» - период инвестирования и формирования соответственно.

Набор статистически значимых доходностей инвестиционной стратегии при выборе 20%-ой квантильной методики формирования портфелей проигравших и победителей достаточно невелик. Это множество наборов

,



при которых средненедельная доходность варьируется а пределах 0,2-0,7%. Рассмотрим таблицу 10.1 и 10.2 (в приложении). В отличие от арбитражного портфеля, портфели проигравших и победителей иллюстрируют статистически значимую прибыль практически при любом временном окне инвестирования и выборе периода формирования в 1-3 недели. Причиной снижения прибыльности арбитражного портфеля являются убытки по короткой позиции портфеля победителей, существование которых не предполагается в природе эффекта разворота.

Сравним полученные результаты с выводами предшествующих работ. Поиск краткосрочного эффекта разворота на американском фондовом рынке в период с 1962 по 1986 годы был проведен в исследовании Леманна. Согласно его результатам эффект разворота был обнаружен для периодов формирования и инвестирования в 4 недели с доходностью стратегии в 1,9% месячных, что эквивалентно 0,45% недельных. Исходя из этого можем сделать выводы, что эффект разворота стал более краткосрочным и чуть менее прибыльным.

Похожие результаты были получены по фондовому рынку Германии.

Согласно данным таблицы, максимальные, но в то же время статистически значимые доходности арбитражного портфеля достигаются при 10%-ой квантильной методике построения портфелей победителей и проигравших, что не согласуется с результатами американского рынка капитала. Краткосрочный эффект разворота присущ для периода инвестирования в 1 неделю и практически для любого временного окна формирования (1-9 недель). Доходности при таких параметрах стратегии варьируются в пределах 0.9 - 1.6% недельных, что существенно выше результатов инвестирования по акциям S&P 500. Важной отличительной особенностью рынка капитала Германии является прибыльность портфелей победителей и проигравших: среднемесячные доходности практически неизменны при варьировании уровня квантильной методики, притом их статистическая значимость проявляется при выборе периодов инвестирования в 1, 3-7, 9-10 недели и временного окна формирования в 1-4 недели. Причиной относительно низких результатов арбитражного портфеля также объясняются убытками короткой позиции по портфелю победителей.

Гонконгский рынок капитала иллюстрирует меньшую предрасположенность к наличию краткосрочного эффекта разворота - аналогично рынку Германии оптимальным уровнем квантильной методики является выбор 20% акций с наибольшей и наименьшей доходностью за период формирования. Статистически и экономически значимый уровень доходности соответствует выбору периода инвестирования в 1 неделю и временного окна формирования в 1-2 недели.

Тем не менее, как и на остальных рынках капитала, более прибыльной формой вложения средств является открытие длинной позиции по портфелю проигравших, так как доходности, статистически значимые для всех периодов инвестирования при выборе 1-недельного временного окна формирования портфеля, превышают как доходности портфеля победителей, так и арбитражного портфеля.

Полученные результаты о наличии краткосрочного эффекта разворота не противоречат выводам работы Танга и Занга [Tang, Zhang, 2014], которые не получили статистически значимых результатов для периода формирования в 4 недели.

Рассмотрим таблицу 11, иллюстрирующую результаты инвестирования в арбитражный портфель на российском фондовом рынке. Выбор меньшего уровня квантильной методики формирования портфеля является более предпочтительным (20%) в связи с появлением как статистически значимых, так и более высоких результатов инвестирования - на развитых рынках капитала существует trade-off между значимостью и уровнем доходности (рост доходности приводил к увеличению ее волатильности, что негативно сказывалось на уровне значимости), что отличает российский фондовый рынок от остальных.



Таблица 11. Средненедельные доходности арбитражного портфеля на российском фондовом рынке при выборе квантильной методики на уровне 20%, 30%

Тем не менее, количество значимых доходностей арбитражных портфелей мало: при выборе периода инвестирования в 1 неделю и временного окна формирования в 1,3 недели.

При выборе остальных комбинаций таких параметров стратегии доходность арбитражного портфеля становится отрицательной, что свидетельствует о наличии моментум эффекта (с 3 по 11 месяцы) - также это подтверждают выводы по таблицам, согласно которым доходность портфеля победителей превышает доходность портфеля проигравших (притом инвестирование в оба портфеля не приносит отрицательных результатов).

Для рынка капитала Бразилии явно характерно наличие эффекта разворота для периода инвестирования в 1 неделю и временного окна формирования в 1-5 недель, притом изменение доли акций из всей выборки в портфелях победителей и проигравших не приводит к существенным сдвигам в результатах (Таблица 12).



Таблица 12. Средненедельные доходности арбитражного портфеля на фондовом рынке Бразилии при выборе квантильной методики на уровне 20%, 30%

Однако, как и на российском фондовом рынке, для рынка капитала Бразилии характерно наличие статистически значимого моментум эффекта, но значимого при других значениях параметров инвестиционной стратегии:

Динамика доходностей для портфелей победителей и проигравших сильно отличается от результатов инвестирования в арбитражный портфель (Таблицы 14.1 и 14.2). Статистически значимые доходности наблюдаются для 3 и четных недель инвестирования при временном окне формирования в 1-3 недели и в среднем равны 0,3-0,4% недельных.

Похожие результаты получены по фондовому рынку Мексики.

Согласно данным таблицы статистически значимая доходность инвестирования не будем подаваться в подробности отличия спекулянтов и инвесторов в арбитражный портфель достигается при выборе периода формирования в 1-3 недели и временного окна инвестирования в 1 неделю. Оптимальным является выбор 20% доли акций в портфель победителей и проигравших по квантильной методике. Отличительной особенностью данного рынка является высокая доходность инвестиционной стратегии при выборе оптимальных параметров (0.9-1% недельных).

Также стоит отметить, что выбор периода инвестирования более 3 недель в целом приводит к отрицательным результатам инвестирования в арбитражный портфель, что свидетельствует о наличии моментум эффекта, приобретающего значимость при параметрах

)

Рынок капитала Мексики один из немногих, на котором выполняется изначальная установка стратегии на то, что короткая позиция по портфелю победителей в будущем будет прибыльной (хотя только для периода инвестирования в 1 неделю).

Исходя из всего вышесказанного, сделаем выводы.

В таблице 13 приведены доходности арбитражных доходностей, которые потенциально могли бы стать объектом краткосрочного эффекта разворота после корректировок на факторы риска и транзакционные издержки.

Выводы, полученные в ходе исследования, свидетельствуют о не отвержении первой гипотезы: на каждом рынке капитала инвестиционная стратегия приносит статистически и экономически значимую доходность, зависящую от выбора ее параметров.



Таблица 13. Оптимальные параметры и среднемесячная доходность инвестиционной стратегии по арбитражному портфелю для каждого рынка капитала

Практически для каждого рынка капитала оптимальным уровнем квантильной методики является выбор 20% доли акций из общей выборки для портфелей победителей и проигравших, что объясняется наличием более высоких доходностей инвестиционной стратегии и сохранением высокого уровня их значимости. Стоит заметить, как для развитых, так и для развивающихся стран характерно наличие краткосрочного эффекта разворота с периодом инвестирования в 1 неделю, притом оптимальная длина временного окна формирования арбитражного портфеля может варьироваться от 1 до 10 недель.

При сравнении доходностей портфелей победителей и проигравших было обнаружено, что открытие короткой позиции по портфелю победителей для всех рынков капитала при любой комбинации периодов инвестирования и формирования арбитражного портфеля приносит отрицательную доходность, что не согласуется с природой эффекта разворота. исключением является рынок капитала Бразилии: для параметров стратегии (FP, IP)=(1:3;1) короткая позиция по портфелю победителей приносит статистически и экономически значимую прибыль в размере 0,34% недельных. Отсюда следует, что открытие короткой позиции по портфелю победителей чревато понесением больших убытков (стоит учесть, что корректировок на издержки, связанные с маржинальным кредитованием, на данном этапе не было произведено) Вывод: в связи с превышением результатов инвестирования проигравших над победителями и отсутствием существенных транзакционных издержек по портфелю проигравших, желательно открывать только длинную позицию по нему с выбором периода формирования, равного 1-3 неделям и временным окном инвестирования в 1-9 недель в зависимости от выбранного рынка капитала.

Итак, статистическая и экономическая значимость доходностей арбитражного портфеля и их зависимость от выбора параметров стратегии позволяет перейти ко остальным этапап тестирования значимости арбитражных доходностей и проверке гипотез.

Рассмотрим итоговую таблицу результатов тестирования доходностей арбитражного портфеля. В ходе проведения второго этапа была проверена значимость доходностей с учетом корректировки на рыночный риск. Результаты проверки свидетельствуют о явном падении доходностей, но в большинстве случаев сохранивших свою статистическую и экономическую значимость. Учет рыночного риска явно был необходим судя по значимости коэффициента Market beta, который практически для всех выбранных стратегий является значимым на уровне 1% и принимает значения меньше единицы (в среднем от 0,3 до 0,7), что свидетельствует о том, что доходности арбитражного портфеля при выборе оптимальных значений параметров стратегии менее волатильны по сравнению с рыночной доходностью. Стоит заметить, что изначально высокая разница доходностей до корректировок между разными рынками капитала после учета рыночного риска практически сошла на ноль, что свидетельствует о ее объяснении рыночным риском. Чтобы избежать влияния изменений рыночных рисков во времени на доходность арбитражного портфеля, был использован фильтр Калмана, учитывающий флуктуации систематического риска в оценках коэффициентов модели CAPM. Результаты использования такого метода свидетельствуют о том, что увеличение временного окна инвестирования в арбитражный портфель приводит к большим сдвигам в доходности. Такой вывод согласуется с реальностью, так как рассматривание более длительного периода связано с более существенными изменениями функции распределения доходностей вследствие расширения информационного множества на рынке. Тем не менее, такая корректировка не привела к существенным изменениям значений доходностей в связи с рассматриванием стратегий, в которых период инвестирования в основном принимает значение не более двух недель.

Следующим этапом в тестировании краткосрочного эффекта разворота является учет таких рыночных параметров, как эффект января (возможно способствующий повешению доходностей арбитражного портфеля), влияние которого на результаты стратегии могло учитываться нами как влияние эффекта разворота, а также воздействие состояния рынка на результаты инвестирования в арбитражный портфель.

Выводы по таблице свидетельствуют о том, что доходность портфеля отрицательно зависит от темпов роста фондового рынка, то есть при росте рынка капитала наблюдается падение доходностей арбитражного портфеля и наоборот. Такой вывод скорее связан с тем, что в период роста фондового рынка в основном растут все бумаги в своей цене, как бывшие победители, так и бывшие проигравшие - следовательно имеет место сокращение разницы в доходностях портфелей победителей и проигравших, а следовательно и доходности всего арбитражного портфеля в целом. Интерес тот факт, что для рынка капитала Гонконга данный параметр является намного менее значимым и ниже по значению в сравнении с остальными фондовыми рынками. Объяснение этому кроется в том, что в течение исследуемого периода наблюдался очень быстрый рост рынка Гонконга, и его локальные падения могли восприниматься инвесторами как временные, следовательно доходность арбитражного портфеля не сильно реагировала на такие изменения рынка. Стоит заметить, что данный параметр по модулю в среднем принимает большие значения для развивающихся рынков, нежели для развитых - при росте рынка в среднем арбитражный портфель приносит на 1% доходности (месячных) меньше, чем при падении рынка. Такое наблюдение скорее связано с уровнем волатильности фондовых рынков и характером поведения инвесторов: чем более волатилен рынок (что характерно для развивающихся рынков), тем существеннее реакция со стороны инвесторов на изменения; к тому же для развивающихся рынков характерна своеобразная их нестабильность в плане неопределенности перспектив развития, что сказывается на поведении инвесторов - они более склонны выводить капитал из развивающихся рынков, нежели развитых.

Заметим, что такие выводы согласуются с прошлыми исследованиями (к примеру, в работе Тепловой и Миковой моментум эффект как противовположный по природе эффекту разворота наблюдается на этапе роста рынка, нежели при его падении). Следовательно, Гипотеза 3, свидетельствующая о влиянии состояния рынка на результативность стратегии, не отвергается.

Далее рассмотрим возможное влияние эффекта января на результативность стратегий. Согласно сведениям из таблицы, эффект января либо утратил свою силу после его обнаружения, либо практически не воздействует на эффективность стратегии на основе краткосрочного эффекта разворота - вне зависимости от наличия малого количества стратегий, подтверждающих его влияние, в целом знак коэффициента при регрессоре не определен для множества стратегий. Следовательно, гипотеза 2 отклоняется. Тем не менее, учет всех рыночных рисков и параметров модели свидетельствует о явном сохранении как статистической, так и экономической значимости краткосрочного эффекта разворота на рынках капитала вне зависимости от уровня их развития, что является подтверждением гипотезы 4.

Последним этапом в тестировании краткосрочного эффекта разворота на фондовых рынках является учет транзакционных издержек. Эмпирический результат свидетельствует о том, что для развивающихся рынков капитала они существенно выше по сравнению с развитыми - основную долю среди них составляют издержки, связанные с выплатой процентов по маржинальному кредитованию. Выводы из таблицы свидетельствую о том, что даже корректировка на транзакционные издержки практически для всех стратегий сохраняет положительный знак доходности арбитражного портфеля и ее значимость, что свидетельствует о наличии краткосрочного эффекта разворота на всех рынках капитала. Изначальная разница в результативности стратегий на разных рынках капитала после корректировок на риски и транзакционные издержки практически нивелировалась, значит, вся специфика фондовых рынков была учтена в ней, и итоговый результат по наличию краткосрочного эффекта разворота эффекта практически для всех рынков одинаковый.

Следовательно, гипотеза 5 частично отвергается по пункту о наличии различий в значимости эффекта разворота на разных по уровню развития рынках капитала. Как уже было учтено ранее, вся специфика рынков, включая их уровень развития, был учтен в величине рисков и транзакционных издержек, что привело к примерному совпадению результатов на разных рынках капитала.

3.3 Тестирование долгосрочного эффекта разворота на рынках капитала

Аналогичным образом необходимо провести проверку на наличие долгосрочного эффекта разворота на рынках капитала. Как было указано ранее, одной из задач исследования заключается в изучении влияния всех основных параметров стратегии на ее результативность Методология исследования отличается от поиска краткосрочного эффекта разворота рассмотрением месячных доходностей акций и существенным расширением множества комбинаций периода формирования и инвестирования арбитражного портфеля - с 12 по 36 месяцев. Стоит напомнить, что получение неудовлетворительных результатов по инвестированию в арбитражный портфель на период более 12 месяцев, что соответствует отсутствию статистически значимых положительных доходностей, автоматически приводит к ненадобности проверки их значимости в втором, третьем, четвертом этапах и корректировок на транзакционные издержки.

Рассмотрим рис. 4, иллюстрирующий распределение среднемесячных доходностей арбитражного портфеля для разных комбинаций периодов формирования и инвестирования с уровнем квантильной методики в 5%, 10%, 20%, а также портфеля проигравших с уровнем в 10%. (для более детального ознакомления с значениями доходностей. Согласно шкале распределения доходностей, закрашенная в зеленый цвет клетка (для определенного периода формирования и инвестирования) обозначает близкую к 0% месячную доходность стратегии, приближение цвета к красному - к 4%-ой доходности, к синему - к -4% доходности. Проанализировав первые три части рисунка можно прийти к выводу, что выбор 5% - ого квантильного метода связан с относительно более высокими результатами стратегии, так как именно для такого параметра стратегии наблюдаются более выраженные «красные островки», намекающие на наличие значимых доходностей арбитражного портфеля.

Однако, данные таблицы отвергают такое предположение, а также свидетельствуют о наличии моментум эффекта для временного окна инвестирования с 17 по 32 месяца и определенных периодов формирования арбитражного портфеля. Значимость результатов для параметров (FP, IP) = {(18;22),(18;24)} связано с наличием нестабильных результатов с «соседними клетками», что фактически дискредитирует их.

Рис. 4. Среднемесячные доходности арбитражного портфеля (части 1-3) на американском фондовом рынке при выборе квантильной методики на уровне 5%, 10%, 20%, портфеля проигравших при выборе квантильной методики на уровне 10% (часть 4)

Далее рассмотрим четвертую часть рис.4. По результатам видно, что доходность проигравших сильно превосходит доходности арбитражного портфеля как по значимости, так и по значению.

Выбор которых связан с меньшими транзакционными издержками, корректировка которых приведет к более высоким результатам проигравших, нежели победителей.

Итог: на рассматриваемом временном горизонте для американского фондового рынка не характерно наличие долгосрочного эффекта разворота даже до корректировок на факторы риска и транзакционные издержки; более высокие результаты инвестирования наблюдаются у портфеля проигравших (средняя доходность из значимых варьируется в пределах от 3 до 8% месячных), что прежде всего связано с огромными убытками короткой позиции по портфелю победителей.

Результаты тестирования доходностей арбитражного портфеля на рынке капитала Германии сильно отличаются от результатов по американскому фондовому рынку. Уменьшение доли акций, включенных в портфели победителей и проигравших, приводит к увеличению как «красных», так и «синих клеток» в распределении доходностей арбитражного портфеля, что свидетельствует прежде всего о росте волатильности доходностей при неизменном среднем значении. Тем не менее, для уровня квантильной методики в 10% имеется большее количество значимых доходностей арбитражного портфеля, из которых наиболее стабильными (не граничащие с отрицательными доходностями для периодов инвестирования) являются

Несмотря на наличие стабильных, статистически и экономически значимых доходностей арбитражного портфеля, более выраженным является моментум эффект для временного окна в 24-32 месяца с доходностью в пределах 3-4% месячных.

Тем не менее, как и для американского рынка капитала, убытки короткой позиции по портфелю победителей являются основной причиной низких результатов стратегии на основе долгосрочного эффекта разворота.

Итог: наиболее приемлемым с точки зрения результатов инвестирования является инвестирование только в портфель проигравших, по которому существенно выше доходность и ниже транзакционные издержки.

Рынок капитала Гонконга демонстрирует самые плохие результаты стратегии на основе долгосрочного эффекта разворота: для любого уровня квантильной методики. Для него характерно более характерно наличие моментум эффекта, достигающий своего пика при выборе периодов инвестирования в 32 - 35 месяцев и временного окна формирования в 25 - 28 месяцев (доходность стратегии на его основе варьируется в пределах 2-3%).

Как и для ранее рассмотренных рынков, наиболее приемлемым вариантом вложения средств является открытие длинной позиции по портфелю проигравших. Согласно информации, наблюдается строгая отрицательная зависимость между значениями периодов инвестирования и формирования, выбор которых приносит максимальную доходность портфеля проигравших (3-7% при выборе периода инвестирования в 12-24 месяца и периода формирования в 20-27 месяцев).

Выводы, полученные в ходе исследования, кардинально отличаются от результатов ранее рассмотренных рынков капитала.

Для всей длины рассматриваемого периода инвестирования и формирования арбитражного портфеля наблюдается резкий и хаотичный перепад доходностей, более склонных в сторону отрицательных значений вне зависимости от выбора уровня квантильной методики построения арбитражного портфеля. При таких результатах нельзя утверждать о наличии долгосрочного эффекта разворота либо моментум эффекта, так как на рисунках отсутствуют ярко выраженные «островки» одного цвета, имеется равномерное распределение по всей отрицательных доходностей, чередующихся с положительными.

Те же выводы применимы для распределения доходностей портфеля проигравших и победителей. Исследование эмпирической функции распределения доходностей свидетельствует о том, что достаточно высокая и статистически значимая доходность для точечных значений периодов формирования и инвестирования таких портфелей достигается за счет «выбросов» (в основном характерных для периода финансового кризиса 2008-2009 годов и девальвирования национальной валюты с октября 2014 по март 2016 год). Итог: на российском фондовом рынке отсутствует долгосрочный эффект разворота, доходности портфелей победителей и проигравших статистически не значимы и высоковолатильны.

Изучение рынка капитала Бразилии дало следующие результаты: Среднемесячные доходности арбитражного портфеля практически не зависят от выбора доли акций в портфели победителей и проигравших по квантильному методу и сильно разнятся от выбора того или периода формирования и инвестирования. Волатильность доходностей существенно ниже для периодов инвестирования с 31 по 36 месяцы, однако остаются незначимыми и по большей части отрицательными.

Важным отличием результатов по бразильскому рынку капитала среди развивающихся является достаточный уровень стабильности доходностей портфеля проигравших (рис. 8, часть 3), в основном находящиеся в положительной области. Итог: отсутствие долгосрочного эффекта разворота по причине высоких убытков по портфелю победителей; выбор уровня квантильной методики не влияет на доходность арбитражного портфеля; результаты инвестирования в портфель проигравших существенно превосходят доходности арбитражного портфеля.

Похожие результаты были получены по рынку капитала Мексики. Основное отличие данного рынка от остальных развивающихся заключается в большей стабильности доходностей арбитражных портфелей, хотя и в среднем принимают отрицательные значения.

Выбор более высокого уровня (30%) квантильной методики построения портфеля приводит к еще большему сглаживанию доходностей и исчезновению вероятности нахождения долгосрочного эффекта разворота, поэтому следует выбрать 20%-ый уровень.

Исследование таблицы привело к выводу о том, что количество статистически и экономически значимых доходностей арбитражного портфеля очень мало, притом они не образуют «красные островки», свидетельствующие о вероятном наличии долгосрочного эффекта разворота. Низкие результаты стратегии прежде всего объясняются высокими убытками короткой позиции по портфелю победителей (притом это еще без учета рисков и транзакционных издержек).

Тем не менее, результаты открытия лишь длинной позиции по портфелю проигравших приводит к значительному росту доходностей и появлению их статистической значимости - для значимых доходностей в среднем на уровне 4-5 % месячных без учета транзакционных издержек.

Итог: отсутствие долгосрочного эффекта разворота; лучшей альтернативой является инвестирование в портфель проигравших.

Исследование развитых и развивающихся рынков капитала на предмет наличия долгосрочного эффекта разворота свидетельствует об отсутствии данной аномалии в рассматриваемый период времени. Такой вывод прежде всего связан с тем фактом, что портфель победителей, по которому открывается короткая позиция, приносит большие убытки еще до корректировок на транзакционные издержки, по большей части связанные с выплатой средств за использование маржинального кредитования. Отличие развитых рынков от развивающихся заключается в относительно стабильных результатах инвестиционной стратегии, основанной на долгосрочном эффекте разворота. Следовательно, в случае рассматривания долгосрочного горизонта планирования долгосрочный эффект разворота в явном виде отсутствует, гипотеза 1 отклоняется, смысл тестирования остальных гипотез теряется (что было указано в методологии).

Тем не менее, корректировка инвестиционной стратегии, заключающейся в вложении средств только в портфель проигравших, существенно меняет ее результативность - практически для всех рынков капитала вне зависимости от уровня развития (кроме России) инвестирование средств в портфель проигравших при выборе оптимальных параметров стратегии приносит положительную доходность. Оптимальные параметры и доходности такой стратегии приведены в таблице 16.3. Стоит отметить, что выбор уровня квантильной методики формирования портфеля проигравших незначительно корректирует распределение доходностей: при относительно низких значениях доли входящих в портфель акций происходит рост средних значений доходностей, однако незначительный рост волатильности не приводит к существенному снижению их значимости.

Немаловажное значением имеет тот факт, что статистически и экономически значимые доходности образуют «островки», что свидетельствует об их стабильности.

Таблица 14. Оптимальные параметры и доходность инвестиционной стратегии по портфелю проигравших для каждого рынка капитала

Согласно полученным результатам, для большинства рынков капитала наиболее приемлемой долей акций из всей имеющейся выборки при построении портфелей проигравших является уровень в 30%, что прежде всего может быть связано с достижением высокого уровня диверсификации портфеля, меньшим уровнем волатильности доходностей портфеля проигравших и их более высокой значимостью.

Доходности портфелей проигравших на развитых рынках достаточно высоки, находятся в пределах 3-6% месячных; аналогичные, но более волатильные доходности были получены по рынку капитала Мексики (одним из объяснений этому связано с сильной экономической взаимосвязанностью с американской экономикой, следовательно и фондовым рынком). Однако, российский и бразильский фондовые рынки демонстрируют невысокие результаты инвестирования в портфели проигравших.

Такой вывод прежде всего может быть объяснен относительно более глубокими и продолжительными экономическими спадами экономик данных стран. Кроме негативного влияния последствий мирового финансового кризиса 2008-2009 годов, обе страны как одни из самых больших представителей развивающихся экономик, с начала 2012 годов были под воздействием как внешних, так и внутренних проблем экономического или политического характера: большой отток иностранного капитала из стран, что прежде всего сказалось на уровне инвестиций и ВВП; в России наблюдаются серьезные структурные проблемы экономического характера, в Бразилии - глубокий политический кризис, негативно сказавшийся на развитии всей экономики).

Итак, подытожив все результаты, полученные в ходе исследования разных по уровню развития рынков капитала, отметим, что

· наблюдается краткосрочный эффект разворота для всех рассматриваемых рынков капитала на временном промежутке в 1-2 недели (опционально 3-4 недели для США и 7 недель для Мексики), скорректированный на факторы риска и транзакционные издержки. Значимость данной аномалии практически одинаковая для всех рынков капитала вследствие учета специфик рынков в процессе корректировок доходностей арбитражного портфеля на факторы риска и транзакционные издержки. Результаты характеризуют отсутствие явного влияния на результативность стратегии эффекта января. Учет состояния фондового рынка позволяет получить выводы о отрицательном влиянии данного фактора на результативность стратегии на основе краткосрочного эффекта разворота;

· долгосрочный эффект разворота для временного окна инвестирования и формирования с 13 по 36 месяцев не наблюдается в связи с понесением больших убытков по портфелю победителей. Более высокие результаты инвестирования можно достичь использованием лишь портфеля проигравших, по которому относительно низкие транзакционные издержки.

Практически для всех рынков (кроме России) открытие длинной позиции по портфелю проигравших в рассматриваемом периоде является прибыльной стратегией.



Заключение

Широкое распространение стратегий на основе эффекта разворота поставило под сомнение работоспособность таких устоявшихся финансовых теорий, как неоклассическая теория финансов, и основанных на ней концепций (как гипотеза эффективности рынков) и моделей, используемых инвесторами на многих рынках. Именно поэтому изучение портфельного эффекта разворота как одного из наиболее устойчивых рыночных аномалий приобретает всеобщий характер в финансовой литературе и тестируется на практике многими финансистами.

Исходя из актуальности такого рода исследований была поставлена глобальная цель по выявлению наличия краткосрочного и долгосрочного портфельного эффектов разворота к средней доходности в динамике цен акций развитых и развивающихся рынков капитала с учетом разнообразия элементов дизайна стратегии и проведению сравнительного анализа полученных результатов.

Согласно поставленной цели в процессе исследования были

· определены основные элементы дизайна стратегии разворота и подходы к тестированию портфельного эффекта разворота;

· выявлены детерминанты отбора акций в инвестиционную стратегию через анализ значимости состояния экономики, эффекта января, величины транзакционных издержек в торговых стратегиях;

· построена инвестиционная стратегия на основе портфельного эффекта разворота для обыкновенных акций из выбранных рынков капитала и найдены оптимальные значения ее элементов дизайна, при которых достигаются максимальные результаты инвестирования в арбитражный портфель;

· проведен сравнительный анализ полученных результатов инвестирования для развитых и развивающихся рынков капитала.

Согласно результатам исследования на выбранных рынках капитала наблюдается наличие лишь краткосрочного эффекта разворота на временном промежутке в 1-2 недели. Значимость данной аномалии практически одинаковая для всех рынков капитала вследствие учета специфик рынков в процессе корректировок доходностей арбитражного портфеля на факторы риска и транзакционные издержки. Для всех рынков капитала (кроме гонконгского) свойственно наличие более значимого эффекта разворота в период падения фондового рынка. Эффект января не воздействует на значимость краткосрочного эффекта разворота.

Отсутствие долгосрочного эффекта разворота связано прежде всего с плохими результатами портфеля победителей, что не согласуется с природой данной аномалии. Для всех рынков вне зависимости от уровня развития более высокие результаты инвестирования достигаются при использовании портфеля проигравших, открытие длинной позиции по которому является прибыльной стратегией.



Список использованной литературы

1. Теплова Т. В., Микова Е. С. (2013) Особенности моментум-стратегий на российском фондовом рынке // Финансовые исследования. - № 4. - С. 16-32.

2. Alexander G.J. (2000) On back-testing ``zero-investment'' strategies // Journal of Business. - Vol. 73, No.2. - p. 255-278.

3. Ali R., Ahmad Z., Anusakumar S. (2013) Intra-Sector Return Reversals in the Malaysian Stock Market // International Journal of Business and Society. - Vol.14, no.3. - p. 496-513.

4. Amihud Y. (2002) Iliquidity and stock returns: cross-section and time-series effects// Journal of Financial Markets. - Vol.5. - p. 31-56.

5. Antoniou C., Doukas J.A., Subrahmanyam A. (2013) Cognitive dissonance, sentiment and momentum // Journal of financial and quantitative analysis, 2013. - Vol. 48. No.1. -p. 245-275.

6. Baker M., Wurgler J. (2006) Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns // The Journal of Finance. - Vol.61, no.4. - p. 1645 - 1680.

7. Chang, R.P., McLeavey, D.W., Rhee, S.G. (1995) Short-term abnormal returns of the contrarian strategy in the Japanese stock market // Journal of Business Finance and Accounting. - Vol.22. - p. 1035 -1048.

8. Cheema M. A., G. V. Nartea (2013) Momentum Returns, Market States and the 2007 Financial Crisis // Working paper

9. Chou PH, Wei KC, Chung H (2010) Sources of contrarian profits in the Japanese stock market // Journal of Finance. - Vol.14. - p. 261-286.

10. Conrad J., Kaul G. (1998) An Anatomy of Trading Strategies // Review of Financial Studies. - Vol. 11. - p. 489-519.

11. Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. (1998) Investor psychology and security market under- and over-reactions // Journal of Finance. - Vol. 53. - p. 1839-1886.

12. Daniel K. (2011) Momentum crashes // Columbia Business School Research Paper. - p. 11-03.

13. De Bondt WFM, Thaler RH (1985) Does the stock-market overreact? // Journal of Finance. - Vol.40. - p. 793-805.

14. Fama E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. - Vol. 25, no. 2. - p. 383-417.

15. Fama E., French K. (1992) The cross?section of expected stock returns // Journal of Finance. - Vol.47. - p. 427-465.

16. Fama E., French K. (1996) Multifactor explanations of asset pricing anomalies // Journal of Finance. - Vol.51. - p. 55-84.

17. Fong K., Holden C., Trzcinka C. (2014) What Are the Best Liquidity Proxies for Global Research? // Working paper, University of New South Wales.

18. Garcia-Feijio L., Jensen G. (2014) The Monetary Environment and Long-Run Reversals in Stock Returns // The Journal of Financial Research. - Vol.37, no.1. - p. 3-25

19. Griffin J., Martin, J.S. (2003) Momentum investing and business cycle risk: evidence from pole to pole // Journal of Finance. -Vol. 58, no.6. - p.2515-2547.

20. Grundy B., Martin J. S. (2001) Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing // Review of Financial Studies, 2001. - Vol.14. - p. 29-78.

21. Hameed A., Mian M. (2015) Industries and Stock Return Reversals // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - Vol.50. - p. 89-117.

22. Hong H., Stein J.C. (1999) A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets // Journal of Finance. - Vol. 54. - p. 2143-2184.

23. Jegadeesh N. (1990) Evidence of Predictable Behavior of Security Returns // Journal of Finance. - Vol.45. - p. 881-898.

24. Jegadeesh N., Titman S. (1993) Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency // Journal of Finance. - Vol.48, no.1. - p. 65-91.

25. Kang J, Liu MH, Ni SXY (2002) Contrarian and momentum strategies in the China stock market: 1993-2000 // Pacific-Basin Finance Journal. - Vol.10. - p. 243-265.

26. Kaur M. (2014) Contrarian Effect and Industry Type in the Indian Stock Market // Indian Journal of Research. - Vol.3. - p.35-37.

27. Korajczyk R, Sadka R. (2004) Are Momentum Profits Robust to Trading Costs? // Journal of Finance. - Vol. 54. - p. 1039-1082.

28. Lehmann N. (1990) Fads, Martingales, and Market Efficiency // The Quarterly Journal of Economics. - vol.105. - p. 1-28.

29. Lesmond D.A., Schill M.J., Zhou C. (2004) The illusory nature of momentum profits// Journal of Financial Economics. - Vol. 71. - p. 349-380

30. Lewellen J., Nagel S., Shanken J. (2010) A skeptical appraisal of asset pricing tests// Journal of Financial Economics. - Vol. 96. - p. 175-194.

31. Liu Y., Wang K., Peng S., Huang Y. (2008) The Performance of the Contrarian Strategy and the Momentum Strategy in the Asia Pacific Region // The International Journal of Finance. - Vol. 20, no. 3. - p. 4863-4883.

32. Lo A. W, MacKinlay A. C. (1997) Maximizing predictability in the stock and bond markets // Macroeconomic Dynamics. - Vol. 1. - p. 102-134.

33. MacKinlay C. (1995) Multifactor Models Do Not Explain Deviations from the CAPM // Journal of Financial Economics. - Vol.38, no.1. - p. 3-28.

34. McQueen, Grant, Michael Pinegar, and Steven Thorley. (1996) Delayed reaction to good news and the cross-autocorrelation of portfolio returns // Journal of Finance. - Vol.51, no.3. - p. 889-920.

35. Mussweiler T., Schneller K. (2003) What goes up must go down - How charts influence decisions to buy and sell stocks // The Behavioral Finance. - Vol. 4, no.3.- p. 121-130.

36. Park S.-C. (2010) The Moving Average Ratio and Momentum // Financial Review- Vol. 45. - p. 415-447.

37. Pаstor L., Stаmbaugh R.F. (2003) Liquidity risk and expected stock returns // Journal of Political Economy. - Vol. 111, no.3. - p. 642-685.

38. Ross S.A. (1989) Information and Volatility: The no-arbitrage martingale approach to timing and resolution irrelevancy// Journal of Finance. - Vol. 44. - p. 1-18.

39. Sadka R. (2006) Momentum and post-earnings-announcement drift anomalies: The role of liquidity risk // Journal of Financial Economics. - Vol. 80, No.2. - p. 309-349.

40. Satish V., Saxena A., Palmer M. (2014) Predicting Intraday Trading Volume and Volume Percentages // Journal of Trading. - Vol.9, no.3. - p. 2-12.

41. Schiereck, DeBondt, Weber (1999) Contrarian and Momentum Straregies in Germany // Association for Investment Management and Research - p. 104-116.

42. Sehga, S, Balakrishnan I. (2002) Contrarian and Momentum Strategies in the Indian Capital Market // Vikalpa. - Vol 27, No. 1. - p. 13-19.

43. Sharpe W.F. (1964) Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. - Vol.19, no.3. - p. 425 - 442

44. Shi H-L, Jiang Z-Q, Zhou W-X (2015) Profitability of Contrarian Strategies in the Chinese Stock Market // PLoS ONE. - Vol.10. - p. 1-22.

45. Tang G., Zhang H. (2014) Stock Return Reversal and Continuance Anomaly: New Evidence from Hong Kong // Applied Economics. - Vol.46, no.12. - p. 1335-1349.

46. Teplova T., Mikova E. (2015) New evidence of determinants of price momentum in the Japanese stock market // Research in International Business and Financ.- no. 34.- p. 84-109.

47. Wu Y., Li Y., Hamill (2012) Do Low-Priced Stocks Drive Long-Term Contrarian Performance on the London Stock Exchange? // The Financial Review. Vol.47. - p. 501-530.

48. Xie Y., Spears L., Zhe H. (2015) China Limits Stock Market Short Selling to Curb Volatility // Bloomberg, August 3, 2015.



Приложения

Таблица Средненедельные доходности портфеля победителей на американском фондовом рынке при выборе квантильной методики на уровне 5%, 10%, 20%.

Источник: составлено автором



Таблица Средненедельные доходности портфеля проигравших на американском фондовом рынке при выборе квантильной методики на уровне 5%, 10%, 20%.

Источник: составлено автором

Размещено на Allbest.ur