Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

За последние несколько десятилетий в мировой экономике, в частности на финансовых рынках, произошли глобальные изменения. Научно-технический прогресс XX века, характеризующийся появлением новых технологий, стал одной из движущих сил, способствующих развитию финансовых рынков. Использование компьютеров для более эффективного анализа и использования информации, развитие финансовой инфраструктуры, совершенствование профессиональных знаний в области финансов привели к повышению эффективности финансовых рынков.

Тем не менее, на сегодняшний день необходимым условием для нормального функционирования финансовых рынков является использование человеческих ресурсов, что свидетельствует в пользу сохранения определенного уровня неэффективности рынков.

Исследования в области экспериментальной психологии и поведенческих финансов утверждают, что люди привыкли переоценивать либо недооценивать значимость новой информации, появившейся на рынке в свободном доступе. Самое распространенное правило у участников рынка, касающееся прогнозирования вероятности появления того или иного события, которое оказывает определенное воздействие на результаты сделок, можно охарактеризовать следующим образом: «Распределение вероятности появления события основывается на догадках и предположениях, базирующихся в основном на исторических данных и имеющих мало общего с реальностью». Явное противоречие данного правила с теоремой Байеса Теорема Байеса - одна из основных теорем теории вероятности, заключающаяся в определении вероятности появления события при условии, что произошло другое статистически взаимосвязанное с ним событие, которая является критерием для определения математически точной вероятности появления того или иного события, а следовательно уровня адекватной реакции участника рынка, свидетельствует о наличии на финансовых рынках «человеческого фактора», привносящего определенный уровень неэффективности.

Неэффективность в базовом понимании прежде всего заключается в наличии определенных аномалий на финансовом рынке, которые не согласуются с гипотезой эффективности рынка [Fama, 1970], одной из базовых концепций неоклассической теории финансов. Согласно слабой форме данной гипотезы, рыночная стоимость актива полностью отражает общедоступную на данный момент прошлую информацию о состоянии рынка, что свидетельствует об отсутствии возможностей для систематического получения статистически и экономически значимой арбитражной прибыли. Любая аномалия, существующая на финансовом рынке и являющаяся антиподом гипотезы эффективности рынка, заключается в систематическом несоответствии рыночной и справедливой цен активов.

Несмотря на совершенствование финансовых рынков и рост их эффективности, на рынке продолжают существовать и систематически приносить арбитражную прибыль некоторые виды аномалий даже после их обнаружения. Особо известными примерами среди них являются:

· эффект «января», согласно которому активы, показавшие довольно плохие результаты относительно рынка в конце отчетного периода (как правило, третья декада декабря), систематически «обгоняют» его в начале следующего отчетного периода (как правило, первая декада января). Объяснение существования данной аномалии довольно простое. Эффект января является результатом массовых продаж, совершаемых в конце отчетного периода с целью формального «улучшения» отчетности, сокращения налогов и привлечения наличности в период новогодних праздников. Именно увеличение предложения активов на рынке и снижает их котировки. Однако, в начале следующего года эти же активы выкупаются в связи с низкой стоимостью.

· моментум эффект, предполагающий наличие инерционности в динамике цен активов и заключающийся в систематическом превосходстве доходностей портфеля, сформированного из активов одного класса по лучшим прошлым результатам инвестирования (портфель победителей), над портфелем, сформированным из активов того же класса по худшим прошлым результатам инвестирования (портфель проигравших). Согласно результатам множества исследований, данная аномалия присуща для среднесрочного временного горизонта (3-12 месяцев).

· эффект разворота тенденции к средней доходности (далее в работе будет упоминаться как портфельный эффект разворота) аналогично моментум эффекту предполагает наличие инерционности в динамике цен активов, однако по своей природе имеет кардинальные отличия. Суть данного эффекта заключается в систематическом превышении результатов инвестирования в портфель, сформированный из активов одного класса по худшим прошлым результатам, над результатами инвестирования в портфель, состоящий из активов того же класса, но отобранных по лучшим прошлым результатам. Причины возникновения этих двух аномалий весьма загадочны, они будут рассмотрены и изучены в следующей главе работы.

Стоит отметить, что эффект разворота по объектам исследования имеет два подхода к трактовке:

· эффект разворота как существование автокорреляции в ценах отдельных активов. Исследование данного эффекта предполагает изучение динамики цены одного актива на основе временного ряда и определение моментов недооценки и переоценки его стоимости на всем исследуемом периоде;

· портфельный эффект разворота, выявляемый через сопоставление и сравнение результатов инвестирования двух портфелей из активов одного класса, формируемых на основе результатов прошлого инвестирования. Согласно результатам прошлых исследований, портфельный эффект разворота наблюдается на краткосрочном (от нескольких недель до месяца) и долгосрочном (3-5 лет) временном периоде.

Следует отметить, что последние две аномалии, рассмотренные ранее, сильно взаимосвязаны, хотя и описывают два противоположных эффекта: обе основаны на изучении исторических данных, имеют схожие методы изучения и тестирования. В современной науке именно эти два эффекта стали изучаться наиболее широко и повсеместно на примере финансовых рынков США, Европы, Японии и некоторых других развитых и развивающихся рынков капитала.

Актуальность исследования.

Возможность предсказания динамики цен биржевых активов является одной из основных тем в области ценообразования активов. Эмпирические свидетельства успешных торговых стратегий, показывавших устойчивые в течение длительного периода времени результаты инвестирования, вызывают особый интерес не только в научных кругах, но и в прикладных исследованиях.

Изучение портфельного эффекта разворота как одного из наиболее устойчивых рыночных аномалий приобретает всеобщий характер в финансовой литературе и тестируется на практике многими финансистами. Изучение этой рыночной аномалии представляет большой интерес в связи с тем, что данный эффект сохраняет свой статус даже после обнаружения на многих рынках капитала, что позволяет строить на его основе хорошо структурированные и учитывающие множество характеристик рынка инвестиционные стратегии (используемые такими финансовыми институтами, как инвестиционные банки, хежд-фонды, паевые инвестиционные фонды и т.д.).

Портфельный эффект разворота нашел подтверждение на многих фондовых рынках, как развитых (Япония, Германия [Schiereck, DeBondt, США), так и и развивающихся (Китай, Индия,). Тем не менее, отсутствие исследовательских работ по изучению зависимости статистической значимости портфельного эффекта разворота и уровня развитости рынка капитала представляет собой больший интерес в современной науке (ведь как было указано ранее, на менее развитых, а значит менее эффективных рынках капитала, «сила» и распространенность рыночных аномалий должна возрастать). Однако, накопленные эмпирические исследования на развивающихся рынках капитала показывают неоднозначные результаты по наличию данной рыночной аномалии, что требует их дальнейшего изучения.

Ко всему прочему, российский фондовый рынок, как один из представителей развивающихся рынков капитала, еще не был проанализирован на предмет выявления наличия и анализа портфельного эффекта разворота. Это обосновывает актуальность темы данного исследования.

Немаловажной задачей перед постановкой цели исследования является выбор рынков капитала, на основе которых будет тестироваться портфельный эффект разворота. Данный выбор будет осуществлен на основе следующего критерия: с целью увеличить вероятность того, что эффект разворота для определенного рынка будет являться уникальной аномалией по своему происхождению, необходимо выбрать наименее интегрированные между собой рынки капитала, но являющихся высококапитализированными (что свидетельствует в пользу наличия качественных данных). Под данный критерий также подходит наибольшая географическая отдаленность выбранных фондовых рынков. Поэтому, в качестве развивающихся рынков капитала будут выбраны рынки России, Турции, Мексики и Бразилии; а в качестве развитых - рынки США, Германии, Великобритании и Гонконга - практически все рынки капитала с примерно одинаковым уровнем развития находятся на разных континентах.

Итак, малое число работ по развивающимся рынкам (из исследования начались только с 2000-ых годов), их неоднозначные выводы, необходимость исследования зависимости «силы» эффекта разворота от уровня развитости фондового рынка, отсутствие исследований по российскому рынку капитала определили выбор темы исследования, его объекта и предмета, а также постановку исследовательской цели и задач.

Объект исследования - доходность обыкновенных акций публичных компаний фондовых рынков России, Мексики, Бразилии, США, Германии и Гонконга.

Предмет исследования - портфельный эффект разворота и параметры для построения основанной на нем прибыльной стратегии, детерминанты анормальной прибыли арбитражного портфеля, построенного на основе прошлой доходности обыкновенных акций выбранных рынков капитала.

Цель исследования: выявление наличия краткосрочного и долгосрочного портфельного эффекта разворота к средней доходности в динамике цен акций выбранных рынков капитала с учетом разнообразия элементов дизайна стратегии, сравнительный анализ полученных результатов.

Для достижения поставленной цели решаются следующие задачи:

· определение основных элементов дизайна стратегии разворота и подходов к тестированию портфельного эффекта разворота;

· выявление детерминант отбора акций в инвестиционную стратегию через анализ значимости состояния экономики, эффекта января, величины транзакционных издержек в торговых стратегиях;

· построение инвестиционной стратегии на основе портфельного эффекта разворота для обыкновенных акций из выбранных рынков капитала, используя язык программирования R, и исследование на наличие экономически и статистически значимых результатов инвестирования (арбитражной прибыли);

· нахождение оптимальных значений элементов дизайна инвестиционной стратегии, позволяющих получить максимальные результаты инвестирования в арбитражный портфель;

· проведение сравнительного анализа полученных результатов инвестирования для развитых и развивающихся рынков капитала;

Теоретическая и методологическая основа

Теоретической основой исследования являются работы российских и зарубежных исследователей и финансистов в области теории ценообразования, поведенческих финансов, гипотезы эффективности рынка, корпоративных финансов и технического анализа.

В качестве методологической основы исследования были использованы методы обобщения, сравнения, методы статистического и эконометрического анализа. Для моделирования торговых стратегий разного дизайна с учетом транзакционных издержек использовался язык программирования R с целью обработки большого массива данных. Для создания автономного программного обеспечения, позволяющего провести симуляцию процесса инвестирования в арбитражный портфель, использовался язык программирования С#, являющийся одним из основных инструментов количественных финансистов и IT-специалистов в современных хедж-фондах.

Информационная база исследования охватывает данные провайдера финансовой информации Yahoo Finance, Банка России, ОАО «Московская Биржа».

Структура работы.

Исследовательская работа состоит из введения, трех глав (обзор литературы, методология исследования, эмпирические результаты), заключения, библиографического списка, приложения.



1. Обзор литературы

1.1 Ранние фундаментальные исследования

Существование рыночных аномалий, предполагающих наличие инерционности в динамике цен разных видов активов (не только фондового рынка, но и товарного, срочного и т.д.) противоречит современным теориям финансовых рынков и образованных на их основе моделей ценообразования [Lewellen, 2010]. Согласно многим исследованиям [McQueen, 1996], реакция игроков рынка на приходящие новости не является моментальной, притом она появляется, хотя и с задержкой, без связи с действием фундаментальных факторов. Наличие такого рыночного несовершенства порождает инерционность в динамике цен биржевых активов. Признание существования инерционности позволило выстраивать стратегии инвестирования на основе не только отдельных активов, но и портфелей.

Идею о построении арбитражного портфеля, формируемого по прошлым результатам инвестирования, одними из первых использовали Де Бондт и Тайлер [De Bondt, Thaler, 1985]. Целью их исследования являлось тестирование инвестиционной стратегии, основанной на долгосрочном портфельном эффекте разворота на примере американского фондового рынка, более конкретно акций публичных компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Тестовая выборка включает в себя месячные данные по дневным ценам закрытия торгов 100 обыкновенных акций за период с 1926 по 1982 годы. Элементы стратегии состоят из выбора:

· методики построения портфелей победителей и проигравших, а именно выбора определенного количества акций для каждого портфеля из всего имеющегося списка, а также учета их весов внутри портфеля;

· временного окна периода формирования;

· временного окна периода инвестирования.

С целью достижения высокого уровня диверсификации арбитражного портфеля исследователями были выбраны портфели победителей и проигравших, включающих в себя по 35 акций разных эмитентов с максимальными и минимальными результатами инвестирования за определенный период. Доля каждого актива в соответствующих портфелях была одинаковой с целью уклонения от смещения результатов инвестирования и увеличения рисков потенциальных потерь по активам, имеющим большие доли в портфелях.

Период формирования портфелей был выбран исходя из собственных предположений и принимал значения в (1,2,3,5) лет. Выбор таких временных окон является не самым эффективным способом обнаружения оптимального значения периода формирования портфелей, при котором достигается максимальная доходность инвестирования, а следовательно имеется некоторая вероятность не обнаружения портфельного эффекта разворота, даже если аномалия на рынке существует (иначе говоря отвержение верной гипотезы). Тем не менее, выбор таких периодов формирования портфеля является допустимым с точки зрения отсутствия необходимых инструментов для осуществления анализа большого массива данных (такая ситуация вполне реалистична для 80-ых годов прошлого столетия).

С целью избавления от эффекта автокорреляции в динамике цен акций, наличие которого не позволяет применять статистики для тестирования значимости уровня арбитражных доходностей, авторами исследования было принято решение не использовать перекрывающиеся периоды формирования портфелей, что в свою очередь уменьшает длину тестируемой выборки. Такое нововведение является полезным, однако негативно влияет на качество результатов инвестирования для больших периодов формирования портфелей. Также нельзя забывать о том, что сокращение изначальной выборки данных по дневным ценам закрытия также негативно сказывается на качестве результатов и влияет на возможность обнаружения портфельного эффекта разворота. В свою очередь стоит отметить, что для применения статистик требуется выполнение предположения о неизменности функции распределения доходностей акций, которое в большинстве случаев для временных рядов не выполняется. Однако, для малых периодов формирования использование данного предположения допустимо в связи с незначительностью его влияния на итоговые результаты.

С другой стороны, выбор целогодичного периода формирования портфеля может быть использован для достижения цели, связанной с тестированием значимости эффекта января на результаты инвестирования. Выбор нецелогодичного периода формирования портфеля «смывает» значимость эффекта января, смещая и сильно сглаживая (то есть такая ситуация связана с потерей информации) результаты по поиску портфельного эффекта разворота.

В связи с поиском долгосрочного портфельного эффекта разворота период инвестирования выбран в пределах пяти лет, что является логичным в связи с желанием уменьшить издержки обработки и анализа данных.

Одной из существенных ошибок в методологии авторов является использование логарифмических доходностей акций в процессе исследования аномалий с целью приближения их эмпирических функций распределения к нормальному. Недостаток такого подхода заключается в том, что при больших значениях логарифмической доходности что нередко встречается в процессе исследования рыночных аномалий ошибки аппроксимации в обычную доходность, используемой исследователями для подготовки информативных таблиц, слишком большие, что приводит к смещению результатов исследования. Использование логарифмических доходностей является достаточно распространенным явлением в финансовой литературе, что заставляет сомневаться в результатах исследований.

Стоит отметить, что выбор таких элементов стратегии является корректным, исследование было выполнено на достаточно высоком уровне (если не учитывать существование некоторых недостатков). Результаты инвестирования в арбитражный портфель оказались следующими:

· выбор величины периода формирования портфеля значительно сказывается на результатах инвестирования в арбитражный портфель. Увеличение данного временного окна приводит к росту арбитражной доходности портфеля. Как указано на рис.1, выбор однолетнего периода формирования портфеля является причиной отрицательной кумулятивной арбиражной доходности в период с 4 по 12 месяцы инвестирования. Это связано с тем, что на данном временном промежутке наблюдается противоположный эффекту разворота моментум эффект, снижающий результативность стратегии. После 12-ого месяца инвестирования на рис.1 можно наблюдать (для 1-летнего периода формирования портфеля) разворот кумулятивной доходности в сторону нулевой отметки и постепенный переход в область положительных доходностей. Такая ситуация на рынке впервые была изучена в работе Де Бондта и Тайлера и названа “долгосрочным портфельным эффектом разворота к средней доходности”.

· На рис.1 также можно заметить наличие эффекта января, характеризующийся высокими результатами инвестирования в арбитражный портфель в январе (1-ый и 13-ый месяцы инвестирования) и низкими - в декабре (12-ый и 24-ый месяцы инвестирования). Наличие этой рыночной аномалии способствовало увеличению кумулятивной доходности арбитражного портфеля и негативно сказалось на значимости портфельного эффекта разворота.

· долгосрочный портфельный эффект разворота на американском фондовом рынке в период с 1926 по 1982 годы существовал, оптимальным периодом формирования стратегии являлся выбор 3-5 летнего временного окна. Кумулятивная доходность арбитражного портфеля при таких параметрах и выборе 24-месячного периода инвестирования составляет 19%, статистически и экономически значимый результат.

доходность разворот инвестирование портфель



Рис. 1. Кумулятивная доходность инвестирования в арбитражный портфель для периода формирования в 1, 2, 3 года, % (нижний график - для однолетнего периода формирования, верхний - для трехлетнего)

Стоит отметить, что улучшения результатов данного исследования можно достичь путем введения своеобразного лагового периода продолжительностью в один год между периодом формирования и инвестирования, в течение которого не открывают позиции по арбитражному портфелю.

Также одной из наиболее значимых работ в области изучения эффекта разворота является исследование Джегадиша [Jegadeesh, 1990]. Структурные элементы инвестиционной стратегии в данном исследовании были выбраны похожим образом, однако с целью увеличения ожидаемых доходностей арбитражного портфеля, в портфели победителей и проигравших были отобраны лишь 20% акций (акции, входящие в первый и десятый дециль по уровню исторической доходности за определенный период формирования). Нововведениями данной работы являются:

· выбор коротких периодов формирования и инвестирования арбитражных портфелей с целью поиска краткосрочного портфельного эффекта разворота;

· использование моделей ценообразования активов для определения более точного значения арбитражной доходности портфеля (так как в данном случае учитывается несовпадение величины рисков рыночного портфеля и арбитражного портфеля, что не было учтено в работе Де Бондта и Тайлера, 1985). В работе тестировались две модели:

o Модифицированная модель ценообразования активов CAPM, в которую был добавлен фактор анормальной доходности:

где - премия за рыночный риск,

- случайная ошибка модели,

- арбитражная доходность портфеля

- общая доходность портфеля

- безрисковая ставка процента.

Отсутствие краткосрочного портфельного эффекта разворота проверялось на основе гипотезы .

o Регрессионная модель вида

где - случайная ошибка модели,

- арбитражная доходность портфеля

- общая доходность портфеля

- доходность портфелей, образованных из акций низко-, средне- и высококапитализированных компаний, входящих в арбитражный порфтель.

- безрисковая ставка процента.

Данная модель в отличие от модифицированной модели CAPM, не полностью учитывает величину рыночных рисков, что может существенно исказить результаты по поиску арбитражной доходности, а соответственно и эффекта разворота.

Результаты, полученные в ходе использования данных американского фондового рынка в период с 1934 по 1986 годы, свидетельствуют о наличии краткосрочного эффекта разворота, наблюдаемого при инвестировании на период от нескольких недель до месяца и периода формирования в 1 месяц. Доходности такой стратегии составляют около 2,2% месячных. Также была замечена слабая, но статистически значимая зависимость результатов от размера компаний, чьи акции входят в арбитражный портфель.

Аналогичное исследование было проведено под руководством Леманна. В отличие от прошлых исследований автором было решено рассматривать в качестве весов акций, входящих в арбитражный портфель, прошлые результаты доходностей: акции с самыми низкими результатами имели самую высокую долю в портфеле победителей, аналогично акции с самыми высокими результатами - наибольшую долю в портфеле проигравших. Данное нововведение было использовано с целью проверки гипотезы о влиянии степени отклонения доходностей акций от среднерыночной на значимость краткосрочного портфельного эффекта разворота. Стоит отметить, что период формирования, на основе которого происходит отбор акций в портфели победителей и проигравших, не обязательно совпадает с периодом, используемым для определения долей акций в них. Результаты, полученные в процессе использования данных американского фондового рынка в период с 1962 по 1986 годы, свидетельствуют о наличии краткосрочного эффекта разворота при выборе периодов инвестирования и формирования в 1 неделю, доходность стратегии варьируется в пределах 0,2-0,5% недельных.

Исследование Леманна является одной из самых первых работ, в которых была проведена попытка учесть транзакционные издержки, связанные с процессом инвестирования в арбитражный портфель. Учет таких издержек является необходимым условием при поиске рыночных аномалий. Однако, эта попытка была связана лишь с поиском такого уровня транзакционных издержек, который сохранял значимость арбитражной доходности, а следовательно и эффекта разворота.

Согласно выводам, полученным в работе, эффект разворота существует в случае, если сумма транзакционных издержек за операцию не превышают 2% от суммы инвестирования. Это свидетельствует о том, что наличие эффекта разворота зависит от количества совершенных сделок на рынке (их увеличение приводит к снижению вероятности обнаружения аномалии).

По итогам исследования автором был получен результат о наличии краткосрочного эффекта разворота на американском фондовом рынке, использование которого в инвестиционной стратегии позволяет при оптимальных ее параметрах (4-недельный период формирования и инвестирования) достичь уровня доходности в 1,9% месячных.

Немаловажное значение в процессе исследования рыночных аномалий также принадлежит изучению моментум эффекта, проверка наличия которого во многом схожа с поиском эффекта разворота. Изучение работ по поиску моментум эффекта, по своей природе противоположного эффекту разворота и заключающегося в систематическом превосходстве доходностей портфеля победителей, сформированного из активов одного класса по лучшим прошлым результатам инвестирования, над портфелем проигравших, сформированного из активов того же класса по худшим прошлым результатам инвестирования, необходимо в связи с схожестью построенных на основе этих аномалий инвестиционных стратегий и их структурных элементов.

Пионерами в исследовании портфельного моментум эффекта являются Джегадиш и Титман, которые одними из первых проверили гипотезу о наличии инерционности цен финансовых активов (в данном случае акций, образующих арбитражный портфель) и протестировали существование моментум эффекта на основе данных американского фондового рынка в период с 1965 по 1989 годы.

Результаты, полученные в процессе исследования, свидетельствуют о наличии моментум эффекта в период инвестирования с 3 по 12 месяцев.

Притом доходность такой инвестиционной стратегии достигает максимума при равенстве периода формирования и инвестирования арбитражного портфеля (месячная доходность в среднем составляет около 1,3 % ).

Из всего вышесказанного следует, что эффект разворота и моментум эффект являются взаимочередующимися во врмени аномалиями, существование которых способствует снижению эффективности инвестирования при использовании стратегии, основанной на учете только одного из данных эффектов. Подтверждением такого вывода также является рис.1. На нем видно, что для периода формирования арбитражного портфеля в 1 месяц:

· в течение первого месяца инвестирования наблюдается положительная арбитражная доходность, что свидетельствует о наличии краткосрочного портфельного эффекта разворота;

· со второго месяца инвестирования происходит разворот динамики кумулятивной доходности, начинает набирать силу моментум эффект, достигая своего пика в 11-12 месяцах инвестирования;

· с 12-ого месяца инвестирования наблюдается обратный разворот динамики кумулятивной доходности в сторону положительной полуоси, подтверждающий наличие долгосрочного портфельного эффекта разворота, действующего в течение следующих 1-3 лет.

Следовательно, для проверки наличия долгосрочного эффекта разворота целесообразно использовать лаговый период между периодом формирования и инвестирования, в течение которого не стоит открывать позиции по арбитражному портфелю с целью избавления от действия моментум эффекта. Длительность такого периода зависит от выбора рынка, элементов стратегии и может составлять от 1-3 до 9-12 месяцев. Критерии его выбора будут более подробно изучены в следующей главе.

Большую значимость имеют также работы, связанные с поиском аномалий (как эффекта разворота, так и моментум эффекта) с использованием инвестиционных стратегий, учитывающих выбор определенных параметров при присвоении весов акций в арбитражном портфеле. К примеру, Коражик и Садка [Korajczyk, Sadka, 2004] представили эмпирические свидетельства того, что аномалии сильнее проявляют себя при равном взвешивании акций в арбитражном портфеле, нежели при учете капитализации. Это связано с тем, что эффект разворота присущ прежде всего компаниям с малой капитализацией. Результаты стратегии на основе моментум эффекта свидетельствуют о наличии арбитражной доходности при выборе периодов формирования и инвестирования в (11;3),(5;6) месяцев на уровне 0,7% месячных.

Аналогичные результаты также были получены ранее Ло и МакКинли Итоги их исследования свидетельствуют о возможности получить смещенные результаты при взвешивании акций в портфеле с учетом рыночной капитализации компаний в связи с возникающими запаздывающими/опережающими эффектами.

Все рассмотренные ранее работы являются базовыми, на основе которых строятся все ныне существующие исследования. Они являются фундаментом для определения основных методов исследования, построения инвестиционной стратегии, базирующейся на использовании рыночных аномалий, ее структурных элементов и т.д. Далее в этой главе большее внимание будет уделено результатам, полученным в процессе исследований, а также их сравнительному анализу.

1.2 Портфельный эффект разворота на развитых рынках капитала

Наибольший интерес для нашего исследования представляют работы по поиску портфельного эффекта разворота на тех рынках капитала, которые являются менее интегрированными либо географически отдаленными друг от друга, как было указано в целях и задачах.

Одной из наиболее интересных работ с точки зрения поиска как краткосрочного, так и долгосрочного эффекта разворота является исследование Чоу, Вей, Чанга [Chou, Wei, Chung, 2010]. Объектом исследования являлась доходность обыкновенных акций публичных компаний Токийского фондового рынка (TSE) за период с 1975 по 1997 годы. Выбор данного рынка объясняется высоким уровнем капитализации - более 85% капитализации всего японского рынка капитала (около 11 трлн. долл. США). Одним из преимуществ данной работы является использование дивидендной доходности при подсчете доходности арбитражного портфеля. В связи с наличием большой выборки акций, котирующихся на TSE, авторами было решено использовать квантильный метод образования портфелей победителей и проигравших с уровнем 10%. Период формирования и инвестирования был равен соответственно 1,3,6,9,12,24,36 месяцев, что позволило построить 49 инвестиционных стратегий.

Нововведением в данной работе является попытка исследователей проверить зависимость наличия портфельного эффекта разворота от состояния рынка. Согласно установленной гипотезе, период роста рынка в отличие от периода его застоя/падения характеризуется более высокими результатами инвестирования в арбитражный портфель. Основная задача, которую необходимо решить перед тестированием гипотезы, заключается в методе определения состояния рынка. Как правило, он основан на использовании исторических данных:

· если кумулятивная доходность рынка за последние q месяцев положительна, то рынок считать растущим, в противном случае падающим;

· период в q месяцев не обязательно совпадает с периодом формирования арбитражного портфеля.

Недочетом такого метода определения состояния рынка его грубая аппроксимация. К примеру, возможна ситуация, при которой в течение последнего месяца наблюдается оживление рынка, однако за последние q месяцев кумулятивная доходность принимает отрицательные значения. В результате при использовании такого подхода состояние рынка будет рассматриваться как «стагнация/падение» наперекор действительности.



Таблица 1. Месячная доходность арбитражного портфеля, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Исследователями были выбраны значения q, равные 12 и 36 месяцам. Проанализировав результаты исследования можно прийти к выводу о том, что влияние состояния экономики на наличие эффекта разворота велико: в период роста арбитражная доходность портфеля для разных периодов формирования портфеля статистически и экономически значима и составляет в среднем от 0,5 до 1,7% месячных, что также свидетельствует в пользу отсутствия моментум эффекта на японском фондовом рынке.

Однако, в период падения фондового рынка арбитражная доходность инвестиционной стратегии становится не только незначимой, но и отрицательной.

Интересным наблюдением является тот факт, что для периода формирования портфеля большего q арбитражные доходности при обоих состояниях рынка асимптотически приближаются и становятся статистически и экономически значимыми.

Итого, на японском фондовом рынке несмотря на отсутствие моментум эффекта наиболее сильно развитым является краткосрочный эффект разворота, нежели долгосрочный.

Наибольшее количество исследований по поиску аномалий было проведено на основе данных американского фондового рынка. Одна из таких работ принадлежит Гарсиа-Феиджо и Дженсену.

Она основана на использовании данных доходностей обыкновенных акций Нью-Йоркской фондовой биржы в период с 1963 по 2010 годы. Основной целью работы является поиск долгосрочного портфельного эффекта разворота и объяснение его природы.

Отличие данной работы от остальных заключается не только в выборе исследуемого рынка капитала, но также и установленными гипотезами. По мнению авторов работы инвесторы заинтересованы примерно в трех факторах риска, а не только в одном (CAPM,). Рисками, к которым привязаны цены акций, и которые в сочетании наиболее полно описывают процесс ценообразования, являются рынок, размер и уровень неоцененности компании. Следовательно, арбитражная доходность должна быть “очищена” от премий за принятие вышеперечисленных рисков.

Следующим нововведением данной работы является учет январского эффекта в арбитражной доходности портфеля с целью избавления от переоценки значимости эффекта разворота.

Учитывая все вышесказанное, модель тестирования значимости эффекта разворота имеет следующий вид:

где - премия за рыночный риск,

- разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации,

- разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большим и малым отношением балансовой стоимости к рыночной стоимости

- дамми-переменная, указывающая наличие/отсутствие эффекта января (для месяца января принимает значение 1, для остальных - 0)

- арбитражная доходность портфеля

- общая доходность портфеля

Эта модель, фактически являющейся модификацией модели ценообразования Фамы и Френча, безусловно признана одним из лучших способов определения значимости портфельного эффекта разворота. Однако наличие множества регрессоров может негативно сказаться на свойствах оценок модели (несмещенность, состоятельность) в связи с появлением проблем с гетероскедастичностью, мультиколлинеарностью. Для получения удовлетворительных результатов необходимо провести проверку на отсутствие таких проблем (чего не было сделано в работе).

Второстепенной гипотезой, тестируемой в работе, является проверка выбора акций, входящих в портфель победителей и проигравших - действительно ли необходимо использовать акции компаний, показавших наилучшие и наихудшие результаты. Для проверки данной гипотезы все акции, котирующиеся на рынке, были разделены на 5 портфелей в зависимости от прошлых результатов. Крайние портфели соответственно представляли собой портфели проигравших и победителей.

Таблица 2. Средняя месячная доходность портфелей, образованных на основе прошлых результатов средняя арбитражная доходность была получена путем ее усреднения при всех периодов формирования портфеля (от 13 до 60 месяцев), что является недопустимым в связи с возможным наличием среднесрочного моментум эффекта., %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Согласно результатам (Таблица 2), наблюдается монотонное убывание среднемесячной доходности портфелей, образованных на основе прошлых результатов (для периода формирования от 13 до 60 месяцев). Это свидетельствует в пользу гипотезы о выборе для арбитражного портфеля акций, показавших ранее наихудшие и наилучшие результаты.

Более интересные результаты были получены в процессе тестирования модели ценообразования. Из таблицы 3 видно, что доля объясненной дисперсии в общей доле дисперсии составляет более 80%, что свидетельствует о хорошей объяснительной силе рассматриваемой модели.

Стоит отметить, что эффект разворота для арбитражного портфеля является незначимым (хотя для портфеля победителей значим). Неоднозначным также является результат по оценке значимости рыночного риска - хотя и для портфеля победителей, и для портфеля проигравших рыночный риск имеет важное значения в процессе ценообразования, однако для арбитражного портфеля значимость этого фактора исчезает.

Также стоит отметить, что дополнительные факторы, включенные в модель ценообразования Фамы и Френча, а именно факторы размера и недооцененности компании являются статистически значимыми.

Самый важный результат данного исследования также заключается в том, что январский эффект очень сильно влияет на нахождение эффекта разворота. Как видно из таблицы 3, январский эффект присущ прежде всего для акций, которые в прошлом показывали наихудшие результаты. Этому есть логическое объяснение: как правило, в конце отчетного периода (в декабре) компании стараются избавиться от наиболее рискованных активов с целью улучшения своих позиций в финансовой отчетности. В целом в январе доходность арбитражного портфеля на 5 процентных пунктов выше (хотя фактически данная аномалия не наблюдается для портфеля победителей).

Итого стоит отметить, что результаты по поиску эффекта разворота на американском фондовом рынке в период с 1963 по 2010 годы являются неудовлетворительными в связи с усреднением среднемесячной доходности арбитражного портфеля по всех периодам его формирования. Данное действие недопустимо по причине возможного наличия на рынке моментум эффекта.



Таблица 3. Результаты тестирования модели ценообразования для портфелей

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Также большой интерес для исследования представляют работы, основанные на использовании данных европейского рынка капитала. Одной из таких работ принадлежит Ву, Ли, Хамиллу [Wu, Li, Hamill, 2012], целью которой является поиск долгосрочного портфельного эффекта разворота на Лондонской фондовой бирже (LSE). Выборка данных, использованной в этой работе, включает все акции, входящие в фондовый индекс FTSE в период с 1970 по 2009 годы.

Основными гипотезами работы, требующих проверки, являются:

· Доходность арбитражного портфеля является положительной на всем периоде инвестирования;

· Выбор акций, входящих в арбитражный портфель, зависит от прошлых результатов.

Согласно результатам исследования (Таблица 4), среднемесячная сверхдоходность (то же, что и арбитражная доходность) арбитражного портфеля является экономически и статистически значимым на периоде инвестирования с 13 по 60 месяцев и составляет 0,2%, что свидетельствует о наличии долгосрочного эффекта разворота. Тем не менее, итоги по поиску краткосрочного эффекта разворота являются незначимыми.

Также аналогично прошлой работе результаты арбитражного портфеля наилучшие при выборе акций, кумулятивные доходности за период формирования которых были максимальны и минимальны.



Таблица 4. Среднемесячная доходность арбитражного портфеля, усредненная по всем периодам формирования, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

При поиске эффекта разворота исследователями было совершено две ошибки:

· усреднение среднемесячных доходностей арбитражного портфеля по всем периодам формирования, что приводит к смещению результатов;

· усреднение среднемесячных доходностей арбитражного портфеля по периодам инвестирования с 1 по 12 месяцев - именно в этом периоде на большинстве рынков наблюдается наличие краткосрочного эффекта разворота и моменту эффекта, - вследствие чего исчезает значимость арбитражной доходности.

Также было проведено немало исследований по поиску портфельного эффекта разворота на азиатских рынках. Наиболее развитым среди них по праву считается рынок капитала Гонконга. Именно на основе данных этого рынка и было проведено исследование Танга и Занга [Tang, Zhang, 2014]. Выборка данных в этой работе включает все акции, котирующиеся на фондовой бирже Гонконга (HKSE) в период с декабря 1999 по февраль 2012 года. Отличием данной работы от всех остальных является использование недельных цен закрытия, нежели месячных. Это прежде всего связано с тем, что такое ранжирование доходностей позволяет более точно определить наличие краткосрочного эффекта разворота, наблюдаемого в инвестиционный период с 1 по 4-7 недель.

Нововведением данной работы является попытка учесть в поиске краткосрочного эффекта разворота уровень ликвидности акций, входящих в арбитражный портфель. Методика данной проверки заключается в отборе наиболее и наименее ликвидных акций и сравнение результатов инвестирования в арбитражные портфели, образованные на основе таких акций. Модель, позволяющая определить уровень ликвидности акции, имеет следующий вид:

,

где- уровень неликвидности акции i,

- дневная доходность акции i в торговый день d,

- объем торгов акции i в торговый день d,

n - количество торговых дней в одной неделе.

Проранжированные в возрастающем порядке по критерию акции делятся на три одинаковых по количеству акций портфеля: акции с самыми большими значениями данного показателя отправляются в портфель неликвидных акций, с самыми маленькими - в портфель ликвидных акций. Оставшиеся акции в совокупности составляют портфель умеренной ликвидности. Далее все три портфеля проходят отбор на выявление портфелей победителей и проигравших (квантильный метод), в следствие чего образуются 3 арбитражных портфеля, включающие в себя акции с разным уровнем ликвидности.



Таблица 5. Средненедельная доходность арбитражного портфеля для периода формирования в 4 недели, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Результаты, полученные в процессе исследования (Таблица 5), свидетельствуют о том, что с ростом уровня ликвидности акций арбитражная доходность портфеля снижается. Такие выводы не противоречат действительности в связи с тем, что инвесторы требуют премию за низкий уровень ликвидности. Стоит заметить, что эта премия фактически является одним из видов транзакционных издержек, которые нужно учитывать при поиске рыночных аномалий.

Общие выводы работы касательно наличия эффекта разворота на рынке капитала Гонконга свидетельствуют о том, что при выборе периода формирования арбитражного портфеля в 4 недели статистически значимой доходности по стратегии не имеется.

Таблица 5.1. Средненедельная доходность арбитражного портфеля для периода формирования в 4 недели, %

Недостатком данного исследования является использование лишь 4-недельного периода формирования арбитражного портфеля, что недостаточно для проведения полноценного анализа портфельного эффекта разворота. Ко всему прочему, вывод результатов происходит на основе логарифмических доходностей, использование которых приводит к сильному смещению результатов.

Немаловажное значение в области исследований рыночных аномалий принадлежит работе Хамида и Миана [Hameed, Mian, 2015]. Целью данной работы является обнаружение портфельного эффекта разворота на американском фондовом рынке на основе данных о доходностях акций, котирующихся на Нью-Йоркской и NASDAQ фондовых биржах в период с 1968 по 2010 годы.

Особенностью данной работы является проверка наличия эффекта разворота с использованием как модели CAPM, так и трехфакторной модели ценообразования Фамы и Френча при разных способах учета весов акций в арбитражном портфеле.

Таблица 6. Среднемесячная доходность арбитражного портфеля, усредненная по всем периодам формирования, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Выводы, полученные исследователями, свидетельствуют о наличии эффекта разворота - в данном случае нет возможности точно утверждать, о каком именно эффекте разворота идет речь вследствие усреднения среднемесячных доходностей арбитражного портфеля на всех периодах его формирования. Введение дополнительных факторов риска в модель CAPM существенно не изменило результаты: для обоих методов учета весов акций в арбитражном портфеле значение месячной арбитражной доходности находится в пределах 0,7%. Стоит заметить, что учет весов акций в портфеле по уровню капитализации компании существенно ухудшает результаты инвестиционной стратегии, хотя и в этом случае арбитражная доходность остается статистически и экономически значимой.

Подводя итоги следует отметить, что на развитых рынках капитала, в частности на фондовых рынках США, Англии, Японии, Гонконга, были найдены подтверждения наличия портфельного эффекта разворота, как краткосрочного (США, Англия, Япония, Гонконг), так и долгосрочного (США, Япония), значимость которых во многом зависит от подбора соответствующих элементов инвестиционной стратегии. Однако, сравнение результатов по фондовым рынкам не представляется возможным как вследствие использования разных методов оценок арбитражных доходностей, так и их подсчета в национальных валютах без перевода на единый валютный курс.

1.3 Портфельный эффект разворота на развивающихся рынках капитала

Исследование развивающихся рынков капитала на предмет поиска таких рыночных аномалий, как эффект разворота тенденции к средней доходности и моментум эффект, началось довольно недавно, что объясняет использование похожих методов построения инвестиционных стратегий и тестирования значимости аномалий. Отличительной особенностью также является тот факт, что исследований по странам, которые входят в «наш список», практически не было выполнено.

Все же, одним из наиболее изученных развивающихся рынков капитала на данный момент является фондовый рынок Китая. Одна из работ из этой области принадлежит исследователям Ши, Чанк, Шоу. Выборка данных, использованных в исследовании, включает в себя месячные доходности по обыкновенным акциям класса А Отличающиеся от класса B большей доступностью для инвесторов и большей ликвидностью. На SHSE количество акций типа А равно 944, на SZSE - 1528 (на момент выгрузки данных), котирующимся на Шанхайской (SHSE) и Шэньчженьской (SZSE) фондовых биржах в период с января 1997 по декабрь 2012 года.

Нововведением данной работы является исключение из выборки данных по доходностям акций за первый месяц после проведения IPO с целью исключения влияния второстепенных факторов (отскок цены) на значимость портфельного эффекта разворота.

Также стоит отметить, что исследователи в данной работе провели проверку результатов на робастность - влияние на результаты инвестирования выбора доли акций для портфелей победителей и проигравших из общей выборки данных (как мы помним, в большинство работ данная проверка не проводилась, использовалась заранее заданная величина - квантиль, дециль и т.д.).

Для упрощения анализа и обработки входных данных исследователями был ограничен выбор периодов инвестирования и формирования портфелей- изучались только те стратегии, в которых данные периоды совпадали. Такое изменение методики негативно сказывается на результатах тестирования значимости эффекта разворота.

Результаты исследования показали сравнительно небольшие (Таблица 7) среднемесячные доходности арбитражного портфеля при выборе 10% доли акций в портфеле победителей и проигравших практически для любого периода формирования и инвестирования.

В данной работе недостаточно внимания было уделено корректировке величины арбитражной доходности на эффект размера компании, не говоря уже о корректировке на рыночной риск. В этом плане качество работы не превосходит уровень работ 1990-ых годов.



Таблица 7. Среднемесячная доходность арбитражного портфеля, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

Следующей работой по изучению эффекта разворота, на сей раз рынка капитала Индии, является исследование Каура [Kaur, 2014]. Изюминкой данной работы является поиск аномалий не на рынке в целом, а на отдельных отраслях экономики. Данный шаг скорее непригоден для практических целей вследствие снижения уровня диверсификации арбитражного портфеля, однако для исследовательских целей является достаточно актуальным.

Выборка данных, на основе которых происходит анализ, включают в себя месячные доходности обыкновенных акций, входящих в индекс S&P CNX 500. Изначально авторами эта выборка была разделена на две части в зависимости от принадлежности к отрасли - акции класса «промышленность» и класса «сервис и услуги».

Аналогично предшествующим работам, исследование основано на использовании логарифмических доходностей акций, что крайне недопустимо в связи с смещением результатов.

Согласно полученным результатам (Таблица 8), арбитражная доходность портфеля, образованного из акций класса «производство» существенно превосходит результаты инвестирования в портфель класса «услуги и сервис» при любом периоде инвестирования и формирования арбитражного портфеля. Такой вывод получен по следующим причинам:

· Индия является страной с относительно развитыми отраслями промышленности (сфера услуг находится на начальном этапе развития). Следовательно, потенциал роста компаний в этом секторе выше в связи с хорошо развитой инфраструктурой, что и подтверждается относительно высокими темпами роста компаний «проигравших».

· Менее стабильная экономическая ситуация в данном секторе (как и во всем мире, не только в Индии) связана с принятием больших рисков. Отсутствие корректировок арбитражной доходности на рыночный риск приводит к некорректным результатам.

Таблица 8. Среднемесячная доходность арбитражного портфеля, %

Источник: составлено автором на основе результатов исследования

В случае принятия данной методики нахождения арбитражной доходности портфеля можно утверждать о наличии краткосрочного эффекта разворота, постепенно переходящего в долгосрочный вследствие отсутствия моментум эффекта.

Гипотеза о достижении максимальных результатов инвестирования в арбитражный портфель при равенстве периода инвестирования и формирования отвергается - согласно таблице 8 на фондовом рынке наблюдается противоположная ситуация (максимальные результаты инвестирования для каждого периода формирования портфеля обозначены серым цветом).

Аналогичное исследование по поиску эффекта разворота на Малазийском рынке капитала было проведено Али, Ахмадом и Анусакумаром [Ali, Ahmad, Anusakumar, 2013]. Используемые данные работы состоят из недельных доходностей обыкновенных акций фондовой биржи Bursa Malaysia за период с 2000 по 2010 годы (итого 510 компаний). Целью работы является поиск краткосрочного эффекта разворота в отраслях экономики.

В процессе обработки данных все акции были разделены на 9 основных групп в зависимости от сферы деятельности компаний: строительство, потребительские товары, финансы, промышленность, сельское хозяйство, недвижимость, высокие технологии, торговля и услуги и остальные. По причине поиска краткосрочного эффекта разворота авторами рассматриваются периоды формирования и инвестирования, ограниченные рамками 1-4 недель. В связи с большим количеством котирующихся на бирже компаний авторами было решено отобрать крайние 10% акций в портфели победителей и проигравших, отранжированных по прошлым результатам.