Оценка эффективности инвестиционных проектов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оценка эффективности инвестиционных проектов

инвестиционный проект риск

Понятие об инвестиционном проекте и его эффективности

В наследство от плановой экономики, где все инвестиционные проекты осуществлялись только по решению государства, нам досталось определение термина «проект», как некоей документации, подлежащей рассмотрению, экспертизе и утверждению. Грубо говоря, «проект» в «государственном» его понимании -- это бумага, на которой написано слово «проект» (для бумаг, разрабатываемых на более ранних стадиях проектирования, используют названия ТЭО, «обоснование инвестиций» и др.).

Именно так, с подачи чиновников из бывшего Госстроя СССР, определяется этот термин в Федеральном Законе №39-ФЗ: «инвестиционный проект -- обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)» .

Понимание проекта как документа достаточно распространено, встречается оно даже в работах по управлению проектами. Например, в книге читаем: «Проект -- системный комплекс плановых (финансовых, технологических, организационных и прочих) документов, содержащих комплексно-системную модель действий, направленных на достижение оригинальной цели».

Такое понимание проекта берется на вооружение некоторыми бизнесменами. Так, на странице http://www.zinsin.ru/sale.htm под заголовком «Продажа бизнес-проектов» мы читаем объявления типа: «Инвестиционный проект строительства коттеджного поселка. В инвестиционном проекте дана подробная характеристика коттеджного поселка и социальной инфраструктуры, подсчитаны инвестиционные затраты. Проведено экономическое моделирование проекта и проведен инвестиционный анализ. Подсчитана себестоимость коттеджа, доходы от реализации коттеджей и доходы от коммунального обслуживания жильцов. Инвестиционный проект разработан для дипломной работы. Его также можно взять за основу при получении кредита в банке. Продается текст проекта и экономические расчеты». И, действительно, если проект -- это документ, то его можно продавать, покупать и брать за основу при «изготовлении» других проектов.

Собственно говоря, в том, что некоторой «бумаге» дано название «проект», нет ничего плохого -- каждая бумага должна как-то называться. Беда, однако, в том, что во всем мире термин «проект» используют в ином смысле. Более того, покинув свое рабочее место и прильнув к телевизору, тот же чиновник услышит о новых проектах поп-звезды или руководства телевизионного канала. А ведь действительно, они разрабатывают и реализуют свои проекты, куда кто-то вкладывает немалые капитальные вложения, причем без составления комплексно-системных моделей и оформления их в виде комплекса плановых документов, без всякой государственной экспертизы и без всякого участия вышеупомянутых чиновников. Более того, с пониманием «проекта» как документа никак не вяжутся широко используемые обороты типа «эффективность проекта», «государственная поддержка проекта», «финансирование проекта», поскольку слова «эффективность», «государственная поддержка», «финансирование» не могут относиться к какому-либо документу.

Если обратиться к иностранным языкам, то, прежде всего, слово project [латин. projectus -- брошенный вперед , выступающий, выдающийся вперёд] здесь оказывается буквально однокоренным со словами «проецировать» (кино), проектор и прожектировать, т.е. смотреть вперед (в будущее), и умозрительно предпринимать действия исходя из соответствующих ожиданий об этом будущем. В словарях оно также определяется как действие, совокупность действий или намерение совершить какие-то действия.

Именно по этой причине нам представляется более корректным понимать под «проектом» в общем случае совокупность действий, направленных на достижение определенных целей.

Проект (project)-- комплекс действий (работ, услуг, управленческих операций и решений), обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов).

Как правило, все проекты являются инвестиционными.

Инвестиционный проект (investment project) -- проект, предусматривающий (в числе других действий) осуществление инвестиций.

Естественно, что проектные материалы в данном случае должны содержать информацию о том, кто осуществляет инвестиции, в какой форме они осуществляются, каков объем этих инвестиций и как они распределены во времени.

Такие инвестиционные проекты, как вложения на депозит или покупка автомобиля, реализуются одним субъектом, однако многие другие инвестиционные проекты нельзя выполнить в одиночку -- в них обычно много участников.

Участник проекта (project participant) -- лицо (юридическое или физическое), обязанное (в случае принятия им решения об участии в реализации проекта) выполнить соответствующие действия. Его интересы должны учитываться при реализации проекта. В число участников проекта могут входить инвесторы, банки, подрядчики, поставщики оборудования, оптовые покупатели продукции, лизингодатель и другие юридические и физические лица, а также государство и общество.

Разумеется, если все участники проекта -- коммерческие структуры, то и целями их в проекте должно быть получение дохода, однако приведенное определение не исключает и проекты, реализуемые с иными целями и не только коммерческими структурами. Такое (более «житейское») понимание проекта отражено в российских и иностранных толковых словарях. Примерно так же понимается термин «проект» в такой науке, как «управление проектами». Закреплено оно и в официальных рекомендациях и в книге.

В то же время встречаются и такие определения, в которых подчеркиваются отдельные свойства проектов -- уникальность, необходимость координации отдельных действий, ограниченность ресурсов и т.п. Например, в международном стандарте ISO 10006:2003 читаем: «Проект -- уникальный процесс, состоящий из совокупности скоординированных управляемых видов деятельности, имеющий начальную и конечную дату выполнения, предпринимаемый для достижения цели, соответствующей установленным требованиям, включая ограничение по времени, затратам и ресурсам». В DIN 69901 дается сходное определение: «Ein Projekt ist ein Vorhaben, das im wesentlichen durch die Einmaligkeit der Bedingungen in seiner Gesamtheit gekennzeichnet ist, wie z.B. Zielvorgabe zeitliche, finanzielle, personelle oder andere Begrenzungen, Abgrenzung gegenuber anderen Vorhaben, projektspezifische Organisation. [Проект - это предприятие (намерение), которое в значительное степени характеризуется неповторимостью условий в их совокупности, например: задание цели; временные, финансовые, людские и другие ограничения; разграничения от других намерений; специфическая для проекта организация его осуществления.]»

Представляется, что ни указанные, ни какие-то иные свойства не являются отличительной особенностью инвестиционных проектов. Действительно, разные участники одного и того же проекта строительства, скажем, автозавода явно преследуют разные цели, и к тому же такой проект явно не предусматривает ликвидацию построенного завода в точно назначенном году. Многие проекты в реальном секторе действительно, уникальны, неповторимы, ориентированы на «занятие вполне определенной рыночной ниши» в определенный момент времени. В то же время есть и тиражируемые, повторяющиеся проекты, как в финансовой сфере (вложение средств на банковский депозит), так и в реальном секторе (покупка автомобилей, приобретение квартир с целью сдачи их в аренду, строительство туалета или теплицы на дачном участке или поступление в вуз на платное обучение).

В то же время, наряду с «государственной» и «житейской» трактовками понятия «проект» имеют распространение и другие, весьма необычные его трактовки. Так, в Американском национальном стандарте ANSI/PMI 99-001-2004 читаем: «проект -- это временное предприятие, предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или результатов» (возможно, столь странное определение возникло из-за того, что русское «проект» и английское «project» не являются полными синонимами). В учебнике «проект» уже определяется как некоторая сложная система из целей, ресурсов, документов и мероприятий: «Проект -- система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению». Нельзя не упомянуть и оригинальную трактовку С.А.Мишина: «Любая бизнес-деятельность является проектом». Предельным в своем роде является определение, данное в: «Проект -- это локализованное энергетическое поле, состоящее из наборов мыслей, эмоций и взаимоотношений, находящих постоянное выражение в физической форме».

Еще более необычную трактовку можно встретить в работах по корпоративным финансам. Хотя четкого определения понятия здесь не дается, но оно употребляется в таком контексте, который исключает любые двусмысленности. Приведем пару цитат из фундаментального учебника, выделяя значимые для нас обороты:

«Теперь предположим, что едва успев задействовать земельный участок и приступить к строительству здания, вы решили продать ваш проект. За сколько вы сможете его продать?» (с. 15).

«Допустим, мы создали новую независимую фирму Х, активы которой образует только проект Х. … Поскольку проект Х составляет единственный актив фирмы Х, мы вправе ожидать, что фирма Х будет выплачивать на дивиденды сумму, в точности равную денежному потоку, который мы прогнозируем для проекта Х.» (с. 86).

Юридическое оформление этой точки зрения можно найти в популярном учебнике: «допустим, что … фирма имеет эксклюзивное право на этот проект» (с. 1032), «… базовый актив -- это проект, на который фирма имеет эксклюзивные права» (с. 1033), «Есть три различных меры стоимости для существующих инвестиций, которые нам необходимо рассмотреть. Первая мера -- это «стоимость продолжения» (continuing value), которая отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от продолжения инвестиций до конца их срока. Вторая мера -- это ликвидационная стоимость (liquidation or salvage value), представляющая собой чистые денежные потоки, которые фирма получит, если ликвидирует проект сегодня. Наконец, существует стоимость изъятия капитала (или реализации актива -- divestiture) представляющая собой плату, сделанную за эти инвестиции лицом, предложившим наивысшую цену. От того, какая из этих трех стоимостей является наивысшей, зависит ответ на вопрос, следует ли фирме продолжать существующий проект, ликвидировать его или продать кому-либо другому» (с. 1113).

Как видим, в этих цитатах проект рассматривается как имущество, которое можно не только покупать и продавать, но и ликвидировать, и которое даже отражается в бухгалтерском балансе в составе активов. Разумеется, никакой западный автор в здравом уме и твердой памяти прямо этого не напишет, однако такое понимание проектов явно просматривается во многих публикациях. Захватывает эта «эпидемия» и бизнесменов. Так, открыв страницу http://www.project-for-sell.com , мы прочтем: «Are you looking for IT project in order to buy it?» Приведем еще две цитаты того же рода, выделив существенные для нас слова: «In this section you can find the most attractive investment opportunities in Bulgaria. We have gathered some interesting investment projects for sale in Bulgaria» (http://www.bestbgproperties.com/investment_projects_in_Bulgaria.html ); «We now also have various renewable energy projects for sale. Some projects are completely ready, others are in the stage of acquiring the last documentation. Most of these projects we can offer against competative prices.» (http://www.irbs-international.com/en/international-investments/renewable-energy/24-renewable-energy-projects-for-sale.html ).

Между тем, по нашему мнению, такое понимание проекта неприемлемо по многим причинам:

1. Оно неприменимо к таким проектам, как совместный поход с друзьями на дискотеку или празднование Нового Года.

2. Ни в России, ни в других странах нельзя создать фирму, уставный капитал которой составляет только проект -- как минимум, в уставный капитал должно быть вложено какое-то имущество в обычном понимании этого слова, например, деньги или проектная документация.

3. В отношении имущества нельзя принимать решения типа «принять», «отвергнуть», «согласиться на участие», «считать приоритетным», как нельзя и говорить о его государственной поддержке.

4. Ликвидировать имущество обычно можно, хотя иногда это требует значительных затрат. А вот ликвидировать проект, вообще говоря, нельзя -- можно отказаться от участия в нем, однако сам проект, как некоторый комплекс действий при этом сохранится (как не реализованный или реализованный не до конца) или заменится другим проектом (если выбывшего участника заменит другой). Тем более, говорить о ликвидации проекта бессмысленно, если понимать под ним не комплекс действий, а набор документов.

5. Неясно, как можно считать собственностью какой-то одной фирмы Х проект Х, предусматривающий совместную скоординированную деятельность нескольких самостоятельных фирм-участниц проекта.

6. Проект не может рассматриваться как имущество, поскольку не существует рынка, на котором бы проекты продавались и покупались (хотя есть рынки, где продаются и покупаются патенты, лицензии и иные объекты интеллектуальной собственности, в которых могут быть воплощены идеи некоторых проектов). Если вы с нами не согласны, у вас, возможно, возникла идея приобрести последнее издание книги Брейли и Майерса, чтобы ознакомиться с их точкой зрения подробнее. Но покупка этой книги -- тоже инвестиционный проект, и по существу, вы сейчас думаете, стоит ли его реализовывать. Тогда попробуйте ответить на вопрос: где, кому и за сколько вы смогли бы продать такой проект?

Начитавшись выражений «продать проект» в англоязычной литературе (где они, вполне возможно, в обиходе), их стали употреблять и соотечественники. Просто так вставить их в текст нельзя -- русскоязычные читатели не поймут. Поэтому приходится давать пояснения. Вот одно из них:

«Продажа ранее начатого инвестиционного проекта может происходить в двух формах:

а) продажи акций учрежденной для реализации проекта специализированной фирмы;

б) продажи бизнес-линии посредством продажи имущества, ранее приобретенного или созданного собственными силами для его осуществления (включая нематериальные активы), а также делающих бизнес легальным, исключительных прав собственности (патентов, лицензий), переуступки (цессии) позиций по заключенным контрактам (в том числе трудовым)».

Особенности реальных инвестиционных проектов

Реальные инвестиционные проекты предусматривают вложения в реальные активы (здания, сооружения, машины и т.п.). Обычно они выполняются силами нескольких участников. Такие проекты имеют ряд особенностей.

1. Они вовсе не обязательно предусматривает капитальное строительство, поскольку инвестиции могут осуществляться и в прирост оборотного капитала или инвестор может в качестве своего вклада внести в проект готовое здание или имеющееся оборудование. Подобные проекты рассматриваются и при оценке имущества -- это проекты дальнейшего использования ранее созданного имущества.

2. Многие проекты, предусматривающие реальные инвестиции, неделимы и нетиражируемы. Нельзя реализовать проект наполовину. Это не значит, что в проект нельзя вложить меньше средств, просто в этом случае остальные средства должен вложить какой-то другой участник (для большинства финансовых проектов положение иное -- за меньшие средства можно приобрести меньше акций и получить соответственно меньший доход). Однако за половину средств нельзя построить объект половинной мощности и получать половинный доход. Подобные проекты обычно нельзя и автоматически удваивать -- за вдвое большие средства можно построить два однотипных объекта, но эти объекты будут в разных местах, они будут конкурировать между собой за рынок сбыта и в общем случае суммарные затраты и результаты по двум таким проектам не станут вдвое больше. Как правило, за вдвое большие средства нельзя построить и объект вдвое большей мощности. Другими словами, изменение масштабов инвестиций не приводит к пропорциональному увеличению затрат и результатов, оно должно рассматриваться как самостоятельный новый проект и требует разработки самостоятельных проектных материалов.

3. Такие проекты в определенном смысле этого слова уникальны (об этом, по существу, говорилось и в цитированном выше определении DIN 69901). Уникальность, эксклюзивность проектов проявляются в том, что каждый из них ориентирован на использование новых знаний о природе, техносфере и обществе, а также определенного, отсутствующего на рынке сочетания имеющихся ресурсов в целях занятия определенной ниши на рынке и последующего извлечения выгод из этого. Уникальность проектов обусловливает, в частности и необходимость в большинстве случаев индивидуального подхода к оценке эффективности каждого из них.

С финансовыми проектами положение иное. Такие проекты обычно делимы и тиражируемы (до определенных пределов), и их может осуществить каждый инвестор. Более того, мы увидим далее, что при оценке эффективности реального проекта инвестор должен сопоставить получаемые при этом результаты с теми, которые он получил бы, вложив средства в наилучший альтернативный финансовый проект. Поэтому рассматриваемые в этой книге модели оценки эффективности инвестиционных проектов существенно используют сам факт существования таких финансовых проектов, которые могут быть реализованы в любом масштабе (направлений инвестирования). Казалось бы, если финансовый проект эффективен и его может осуществить каждый, то все инвесторы тут же должны вложить в него свои средства. Почему же этого не происходит? На этот вопрос отвечают, что финансовые проекты лежат «на границе» между эффективными и неэффективными, т.е. дают нулевой эффект. Только в этом случае инвесторам безразлично, вкладывать средства в этот проект или в какой-то другой, альтернативный.

4. Реальные инвестиционные проекты могут продолжаться десятки лет. Это предъявляет особые требования к учету разнородных аспектов влияния фактора времени (динамичность цен, валютных курсов, процентных ставок и технико-экономических показателей объектов, разновременность осуществления затрат и получения результатов, физический и моральный износ основных фондов, разрывы во времени между производством продукции и её оплатой и др.).

Проектные материалы

Как уже отмечалось, при «государственной» трактовке проект понимается как некоторый документ. Мы не разделяем эту трактовку, однако это не означает, что инвестиционное проектирование может вообще обходиться без документов. Разумеется, разработка проекта и оценка его эффективности довольно часто требует составления определенных документов. Их можно было бы назвать «проектной документацией», однако такой термин уже занят -- он относится к обязательному набору документов, составляемых по определенным формам и представляемым на рассмотрение государственных органов. Поэтому мы будем использовать иной термин -- «проектные материалы» (в ISO 9001 аналогичные документы именуются project definition).

По нашему мнению, в проектных материалах должна содержаться информация о цели проекта, его участниках и системе их взаимоотношений, составе и сроках выполняемых ими действий, об осуществляемых ими затратах и получаемых результатах. В то же время форма представления этой информации может быть любой. Поэтому официальную проектную документацию, если она есть, мы рассматриваем как один из видов проектных материалов. Однако, как показывает опыт государственной экспертизы проектной документации, в ней нередко отсутствуют некоторые важные сведения. В таких случаях эксперты запрашивают у проектировщиков дополнительную информацию и она (в письменной или устной форме) также становится частью проектных материалов.

Проектные материалы (project documents)-- документ (система документов), содержащий описание и обоснование проекта.

Проектирование (projecting, designing)-- процесс подготовки (разработки) проектных материалов.

Проектировщик (designer) -- лицо, разрабатывающее или участвующее в разработке проектных материалов.

Термин «проектные материалы» охватывает:

«официальные» документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства (проектная документация), например:

технико-экономическое обоснование (ТЭО) строительства предприятий, зданий и сооружений;

проект строительства предприятий, зданий и сооружений;

проектную документацию, разрабатываемую в соответствии с Градостроительным кодексом РФ и утвержденным Постановлениями Правительства Российской Федерации «Положением о составе разделов проектной документации и требованиях к их содержанию»;

бизнес-план, представляемый по определенной форме, которая может зависеть от цели его составления;

разрешения государственных органов на право осуществления определенных действий (например, на использование земельного участка под строительство, на разработку месторождения, на выпуск определенной продукции);

дополнительные материалы, разрабатываемые участниками инвестиционного проекта при экспертизе таких проектов и подготовке их к реализации либо в процессе реализации проектов. Подобные документы могут носить произвольные наименования (например, инвестиционное предложение, эскизный проект, технико-экономическое или финансово-экономическое обоснование, заявка на финансирование).

Для оценки проекта не имеет никакого значения, проходили ли проектные материалы экспертизу, кем они разработаны, утверждены или согласованы. Важно лишь, чтобы в них обосновывалась реализуемость и эффективность проекта (расчеты эффективности -- тоже часть проектных материалов, даже если они представлены отдельным документом).

Теперь становится яснее одна из причин, по которой термину «проект» люди придают разный смысл. Обсуждая в деталях тот или иной проект, люди представляют себе его как совокупность определенных действий, но это представление едино для всех лишь в той части, в какой эти действия описаны в рассматриваемых ими проектных материалах. В той части, где эти действия не описаны или описаны недостаточно подробно, взгляды разных людей на проект могут различаться. Иными словами, проектные материалы -- это носитель информации о проекте, на основе которого могут приниматься необходимые решения и выполняться необходимые действия. В примере 1.1 эта информация может многими из нас рассматриваться как недостаточно полная, а в примере 1.2 -- как достаточно подробная, но и в том и в другом случае мы имеем дело с информацией о «проекте», а не о каком-то ином объекте.

Эффективность проекта

Если понимать проект как совокупность целенаправленных действий, то оценка его эффективности нужна прежде всего для того, чтобы выяснить, нужно ли этот комплекс действий осуществлять. Так, используя методы оценки эффективности проектов, фирма может оценить эффективность продажи принадлежащего ей оборудования, а государство может оценить целесообразность заключения СРП на определенных условиях или повышения ставки экспортных таможенных пошлин. С этих позиций проектные материалы можно рассматривать как набор сведений, необходимых для оценки эффективности проекта. С другой стороны, коль скоро оценка эффективности проекта уже выполнена, результаты этой оценки также становятся частью проектных материалов.

В «государственном» определении понятия «инвестиционный проект» об эффективности ничего не говорится, зато упоминается об экономической целесообразности осуществления капитальных вложений. Тем самым, эффективность трактуется здесь как синоним экономической целесообразности, однако относится она не к какому-то «инвестиционному проекту», а к капитальным вложениям, как это было сделано в бывшем СССР в 1960-х годах. Правда, под капитальными вложениями в том же федеральном законе понимаются только «инвестиции в основной капитал (основные средства)», что не охватывает вложения в ценные бумаги или депозиты или в прирост запасов.

В инвестиционном проектировании предметом оценки эффективности надо считать предусмотренную проектом некоторую совокупность действий всех его участников, а целью -- выяснение целесообразности или нецелесообразности этих действий для каждого из них.

Эффективность проекта -- категория, отражающая соответствие предусмотренных проектом действий и связанных с ними затрат и результатов целям и интересам этих участников.

В ходе оценки эффективность проекта оценивается определенными количественными характеристиками -- показателями эффективности, отражающими (хорошо или плохо, точно или неточно) указанное соответствие в том или ином аспекте, «выгодность» реализации проекта для каждого из его участников, а также некоторыми качественными характеристиками. С этих позиций имеющие место представления, что эффективность -- это показатель, отражающие отношение результатов проекта к затратам, следует признать чрезмерно узкими. Разумеется, любые показатели подобного рода (скажем прибыль на единицу продукции или капитальные вложения на единицу мощности) характеризуют эффективность проекта, однако наряду с ними есть и другие, которые в форме таких отношений не выражаются.

Представления о выгодности проекта у проектировщика и заказчика могут не совпадать. Не зная в полном объеме целей и интересов фирмы, проектировщик склонен сводить их к показателям типа прибыли или рентабельности. Однако вполне возможно, что специализированная фирма заинтересована прежде всего в том, чтобы удержать высококвалифицированных специалистов и ей важно не столько получить прибыль, сколько обеспечить достойную оплату труда этих специалистов и достаточный «фронт работ» для них. В другом случае фирма готова даже пойти на временные убытки во имя расширения рынка сбыта своей продукции. И, вообще, никто лучше самой фирмы не скажет, к чему сводятся ее интересы в данном проекте. Из этого, на первый взгляд, очевидного вывода вытекают два важных следствия:

каждый участник проекта сам устанавливает свои цели, интересы и систему показателей, по которым он оценивает соответствие проекта своим целям и интересам. Ни про какую систему показателей нельзя сказать, что она будет пригодна для всех хозяйствующих субъектов при оценке ими эффективности любых проектов. В то же время некоторые показатели эффективности (включая и описываемые в данном пособии) принимаются во внимание большинством участников рынка. Поэтому каждому участнику проекта было бы полезно оценивать эти показатели и учитывать их при принятии своих решений;

разработчик проектных материалов должен по возможности понимать цели и интересы участника и обосновывать выгодность его участия в проекте теми показателями, которые эти цели и интересы выражают. Лучше всего, если соответствующую систему показателей он просто согласует с участниками.

Чтобы обеспечить соответствие проекта целям и интересам определенного участника, в рыночной экономике выработано много различных механизмов. Об одном из них мы уже говорили -- это цены. Повысив цену работ или продукции, можно сделать проект более выгодным для производителя этих работ (изготовителя продукции). Но того же можно добиться и «корректировкой» проекта, изменив требования к объемам, срокам и качеству поставляемой продукции, пересмотрев строительные решения сооружаемых зданий, технологию и организацию строительства и т.п. Участие в проекте станет более выгодным для фирмы и тогда, когда ей предложат более выгодные условия платежа -- например, предоплату, что скажется на размере доходов и расходов фирмы. С этой точки зрения следует признать, что любое изменение состава участников, объемов, сроков и характера выполняемых ими действий должно рассматриваться как корректировка проекта, изменение проекта или разработка нового варианта проекта. В конечном счете, если проект был невыгоден некоторому участнику, а после корректировки стал выгоден, это означает, что мы перешли от одного (нереального) варианта проекта к другому, более реальному. Тот факт, что «техническая» сторона проекта при этом не изменилась, не имеет здесь никакого существенного значения.

Теперь обратим внимание, что изменение цен, условий поставки или оплаты -- лишь некоторые элементы более общего организационно-экономического механизма реализации проекта, устанавливающего определенную систему взаимоотношений между его участниками. Невыгодность участия в проекте может быть связана и с другими элементами этого механизма -- порядком сдачи, приемки и оплаты выполненных работ, условиями, формами и размерами штрафов и санкций и т.п. В этих условиях мы можем говорить об эффективности проекта, только если проектные материалы содержат достаточно полное описание организационно-экономического механизма реализации проекта, и рассматривать любое изменение такого механизма как изменение проекта (разработку нового варианта проекта). Если такая информация там содержится, этого будет достаточно, чтобы оценить эффективность проекта с точки зрения каждого его участника, показать ему выгодность участия в проекте. Поэтому соответствующие расчеты можно и нужно рассматривать как неотъемлемую часть проектных материалов.

При оценке эффективности проекта руководствуются принципом «с проектом и без проекта». Это означает, что участник проекта должен сопоставить две ситуации: 1) что будет, если он будет участвовать в проекте и 2) что будет, если он откажется от участия в проекте. В зависимости от того, какая из этих ситуаций будет в большей мере отвечать целям и интересам участника, проект и объявляется эффективным или неэффективным.

Эффективность проекта, в котором имеется несколько участников, должна, по идее, оцениваться с точки зрения каждого из них. Поэтому у каждого проекта эффективностей не меньше, чем участников.

Вопрос о том, кого считать участником проекта, а кого не считать, достаточно важен. Нельзя же в самом деле говорить, что участниками являются те, кто перечислен в этом качестве в проектных материалах, и не являются те, кто в этом качестве не упомянут? Здесь возникают две проблемы. Во-первых, некоторых участников не всегда можно назвать «поименно» (скажем, конкретно указать кредитующий банк). Во-вторых, если некто назван в числе участников проекта, такое участие должно быть с ним согласовано. Чем больше участников, тем больше согласований. Мало того, каждый участник должен оценить выгодность проекта для себя, так что для каждого надо делать «свой» расчет эффективности. Наконец, если в проекте что-то поменялось, то всю процедуру придется повторять заново. Поэтому обычно стараются, чтобы число участников проекта было небольшим (лучше всего -- один). Но что тогда делать с теми экономическими субъектами, которые с помощью такого «технического приема» перестали официально считаться участниками? Чтобы выйти из порочного круга, можно руководствоваться следующим простым правилом.

Реально в осуществлении проекта могут участвовать много юридических и физических лиц. Некоторые из них официально объявляются участниками и потому будут выполнять все то, что записано в проектных материалах (согласовывая друг с другом все возможные изменения). Они либо берут на себя ответственность за действия всех остальных, либо принимают на себя риск, связанный с невыполнением ими запроектированных действий.

Так, проект может предусматривать производство и реализацию новой продукции, при этом ее покупатели не объявлены участниками официально. Тогда подразумевается, что они будут покупать продукцию по предусмотренной проектными материалами цене, а участники проекта (или некоторые из них) принимают не себя риск того, что по такой цене продукция полностью реализована не будет.

Эффективность проекта для участвующей в нем коммерческой структуры именуется коммерческой (иногда говорят -- финансовой). Если в реализации проекта участвует государство, то здесь важно оценить влияние реализации проекта на государственный бюджет. Соответствующую эффективность именуют бюджетной.

В реализации практически всех проектов участвует общество. Здесь оно выступает не в качестве исполнителя действий и тем более не в качестве руководящей силы. В любом проекте общество выступает в качестве инвестора, вкладывающего в проект имеющиеся в его распоряжении ресурсы и пользующегося всеми получаемыми от проекта результатами. Необходимо, чтобы затраты и результаты проекта находились бы в соответствии с целями и интересами общества. Практически цели и интересы общества выражают как государство, так и разного рода общественные организации. Иногда они выступают против реализации проекта и здесь необходимо либо подтвердить, что с точки зрения общества проект является неэффективными, либо убедить государственные и общественные структуры в эффективности проекта. В этих целях осуществляются расчеты общественной эффективности. Они имеют три важные особенности.

1. В них учитываются только создаваемые или потребляемые ресурсы (трудовые, материальные, природные). Получение участником проекта или уплата им денежных средств или их эквивалентов рассматриваются как «перекладывание денег из одного кармана в другой» - трансфертные платежи, и в расчетах не учитывается, поскольку общество в целом от таких операций ничего не получает. Поэтому в расчетах не учитываются получение и погашение займов, налоги, расходы на страхование и т.п.

2. Производимая продукция и потребляемые ресурсы учитываются в специальных (общественных) ценах, отражающих ценность этих благ для общества. В частности, оценка экспортируемой продукции производится в ценах внешнего рынка.

3. В таких расчетах учитываются экологические, социальные и иные неэкономические последствия реализации проектов, для чего также используются специальные (общественные) цены. Например, в проектах строительства автомобильных дорог и совершенствования системы управления дорожным движением учитывается обусловленное ими сокращение количества ДТП и экономия времени, затрачиваемая людьми на поездки. В соответствующих расчетах используются такие социально-экономические нормативы, как «стоимость человеческой жизни» и «стоимость 1 часа экономии свободного времени человека».

Некоторые особенности расчетов общественной эффективности изложены.

Кроме того, для ряда проектов (прежде всего, крупных, затрагивающих несколько отраслей или регионов) бывает необходимым оценить проект с точки зрения их влияния на соответствующую отрасль или регион. Особенности таких расчетов отражены в [3, 4].

Денежные потоки проекта

В общем случае затраты и результаты проекта могут иметь натуральное и денежные выражение. В проект можно вложить денежные средства, имущество, собственный труд, знания и связи, а от реализации проекта получить денежные поступления, товар, расположение чиновника или вредные выбросы в атмосферу. Поэтому дать строгое общее определение понятиям затрат и результатов затруднительно, и мы поступим иначе.

Возьмем участвующую в проекте фирму. В ситуации «без проекта» она обладает какими-то ресурсами и ведет какую-то деятельность -- назовем ее «основной». Тогда в ситуации «с проектом» ей придется отвлечь некоторые денежные и иные ресурсы от основной деятельности, передав их другим субъектам для выполнения предусмотренных проектом действий. Это и будут затраты фирмы по проекту, тогда как результатами проекта будут ресурсы, получаемые фирмой от других субъектов при выполнении таких действий. Так, при оценке коммерческой эффективности затратами будут платежи фирмы «на сторону» за приобретенные товары и услуги, а результатами -- получение платежей «со стороны» за свою продукцию или имущество.

При оценке бюджетной эффективности затратами будут выплаты из бюджета, а результатами -- поступления в бюджет (например, в виде налогов).

При оценке общественной эффективности приходится учитывать затраты и результаты, не имеющие (или пока не имеющие) рыночной стоимости, например, свободное время населения, нарушение природных ландшафтов, снижение заболеваемости или социальной напряженности в регионе. Обычно они учитываются экспертно, поскольку их измерение в денежном выражении представляет серьезную научную проблему.

Затраты и результаты участника по проекту в денежном выражении, распределенные во времени, именуются денежными потоками. Слова «распределенные во времени» при этом обычно понимаются так: период от начала до прекращения проекта (расчетный период) разбивается на несколько интервалов времени (шагов), и расчет затрат и результатов проводится для каждого шага в отдельности. Именно на основе так подсчитанных денежных потоков обычно и оценивается эффективность проекта. Точно так же, рассматривая вопрос о приобретении какого-либо имущества или бизнеса, инвестор ориентируется прежде всего на те потоки денежных поступлений и расходов, которые возникнут при положительном решении вопроса. В детерминированной ситуации, которую мы рассматриваем, все денежные потоки предполагаются точно известными.

Разность между денежным притоком и денежным оттоком в некоторый момент (или интервал) времени называется чистым притоком или чистым доходом.

При расчетах коммерческой эффективности денежные потоки часто разбивают по видам деятельности.

К инвестиционной деятельности относят потоки, изменяющие стоимость основных средств. В качестве оттоков здесь учитываются, прежде всего, инвестиции, как первоначальные, так и текущие (например, на замещение выбывающего оборудования или на расширение производства), а в качестве притоков -- выручка от реализации собственного имущества (например, если оно перестает использоваться вследствие большого износа).

К операционной деятельности относятся приток выручки от реализации производимой по проекту продукции и оттоки средств на операционные (текущие) затраты: на сырье и материалы, оплату труда, оплату услуг сторонних организаций, а также уплату налогов. А вот амортизационные отчисления по основным средствам в денежном потоке не учитываются, поскольку они никому не уплачиваются и ни от кого «со стороны» не получаются.

К финансовой деятельности относятся операции с «чужими» денежными средствами. Притоками здесь являются получение заемных средств, а оттоками -- погашение долга и уплата процентов по займам.

Такое разбиение до некоторой степени условное. Некоторые потоки трудно однозначно отнести к какому-то одному виду деятельности. Например, расходы по ликвидации убыточной шахты в соответствии с Налоговым кодексом относятся к операционной деятельности, тогда как в расчетах эффективности их удобно относить к инвестиционной. Денежные потоки, связанные с получением оборудования в лизинг и расчетами с лизингодателем обычно относят к операционной деятельности (поскольку действующее законодательство приравнивает лизинговые платежи к арендной плате), хотя многие считают лизинг одной из форм внебалансового финансирования проектов и относят расчеты с лизингодателем к финансовой деятельности.

Основной показатель эффективности

Если представить участника проекта как владельца большого денежного мешка, то реализация проекта для него будет выглядеть как последовательность операций по изъятию денег из мешка и выплате их «на сторону» и пополнению мешка поступающими «со стороны» деньгами.

Рассмотрим самый простой проект, при реализации которого участник в начальный момент времени получает некоторую сумму V, после чего проект заканчивается. Очевидно, что, чем больше величина v, тем более эффективным должен считаться проект. Пусть, наоборот, по проекту участник в начальный момент должен выплатить кому-то сумму V. Очевидно, что такой проект неэффективен и тем более, чем больше сумма V. На этом основании в качестве основного измерителя эффективности рассматриваемых проектов логично принять чистый приток в момент начала проекта.

Разумеется, реальные проекты устроены сложнее: в них денежные притоки и оттоки осуществляются много раз и в разные моменты времени. Между тем, для любой коммерческой структуры получить 1 рубль сегодня более эффективно, чем получить ее через год или два. Поэтому при оценке эффективности проектов необходимо учитывать разновременность чистых притоков. Для этого разновременные чистые притоки приводятся к одновременным, осуществляемым в начальный момент времени. Кстати, выбирать для приведения именно момент начала проекта совершенно не обязательно, а иногда и некорректно. Удобнее заранее выбрать некоторый момент приведения и приводить все притоки и оттоки денежных средств к этому моменту. В таком случае и время в проекте следует отсчитывать от выбранного момента приведения.

Коэффициент приведения чистых притоков, осуществляемых в момент времени t, к моменту времени 0 (моменту приведения) обозначается t _t (при этом, разумеется, t ₀=1). Это значит, что получение 1 рубля в момент t участник считает эквивалентным (равноэффективным) получению t _t рублей в момент 0. Саму операцию приведения к одному моменту времени называют дисконтированием, тогда величины t _t можно назвать коэффициентами дисконтирования.

Рассмотрим теперь проект, при реализации которого участник получает чистый приток f₀ в момент 0, чистый приток f₁ в момент 1 и т.д. В таком случае сумма приведенных чистых притоков по проекту составит: . Таким образом, получение этой суммы в момент 0 будет для участника эквивалентно получению всего денежного потока проекта. Другими словами, участнику безразлично, участвовать ли в проекте или сразу получить указанную сумму. Поэтому эту сумму естественно трактовать как основной показатель эффективности проекта. У этого показателя много названий, например, интегральный эффект или чистый дисконтированный доход (ЧДД). В англоязычной литературе его называют Net Present Value (NPV), что обычно переводят как чистая текущая (или приведенная) стоимость проекта. Этот термин широко используется и в отечественной оценочной литературе, однако он некорректен, поскольку термин «стоимость» может относиться только к объектам гражданского оборота, тогда как ни проект, ни его денежный поток таковым не является, на рынке не обращается и понятие «стоимости» к нему неприменимо.

Рассмотрим некоторый проект, требующий первоначальных инвестиций, скажем, 147. Допустим, что он оказался неэффективным и фирма отказалась в нем участвовать. Тогда она должна как-то использовать имеющиеся в ее распоряжении 147 денежных единиц. Естественно, что она должна вложить их в какой-то другой проект. Но такой проект не может быть реальным -- трудно поверить, что найдется другой реальный проект, который можно начать в тот же момент времени и который тоже потребует вложений ровно 147 единиц. Это значит, что указанную сумму надо будет вложить в какой-то финансовый проект -- только такие проекты тиражируемы и позволяют инвестировать любую наперед заданную сумму. Финансовых проектов много, поэтому фирма постарается выбрать из них наиболее эффективный. Финансовые проекты обычно краткосрочны. Допустим, поэтому, что выбранный фирмой наиболее эффективный проект дает некоторую доходность E, т.е. вложив сумму 147 в момент 0, фирма получит 147(1+E) в момент 1. В таком случае фирма должна считать, что получение суммы 147(1+E) в момент 1 эквивалентно для нее получению суммы 147 в момент 0. В таком случае коэффициент дисконтирования ₁ должен быть равен 1/(1+E). Те же рассуждения можно провести и для любого другого момента времени t. Если наилучший альтернативный инвестиционный проект дает в этот момент доходность E_t, то получение суммы 1+E_t в момент t+1 будет для фирмы эквивалентно получению суммы 1 в момент t. Но вторая операция эквивалентна получению суммы _t в момент 0, а первая -- получению суммы (1+E_t) _t+1 в момент 0. Это значит, что _t =(1+E_t)_t+1 , и следовательно,

Таким образом, величина E_t отражает темп падения коэффициентов дисконтирования. Она носит название ставки дисконтирования. Из изложенного видно, что она отражает доходность наилучших альтернативных финансовых проектов. Обычно, независимо от того, принят ли за единицу времени год, квартал или месяц, ставки дисконтирования выражаются в процентах годовых.

Обычно при оценке эффективности проектов поступают «наоборот»: сначала задают значения ставок дисконтирования E_t, а потом рассчитывают коэффициенты дисконтирования по формулам:

В частном случае, когда ставка дисконтирования со временем не меняется и равна Е, из этих формул следует, что

.

При этом выражение для интегрального эффекта принимает известный вид:

.

В реальных инвестиционных проектах не бывает так, чтобы денежные притоки и оттоки осуществлялись через равные промежутки времени (скажем, через год) -- большая часть притоков и оттоков происходит непрерывно. В таких случаях период реализации проекта разбивается на шаги одинаковой длительности, обычно -- 1 год, и все потоки на одном шаге просто суммируются в один показатель чистого годового притока. Тогда при дисконтировании этот годовой чистый приток и отвечающий ему коэффициент дисконтирования условно относятся к середине года. Дальше в целях упрощения изложения мы так делать не будем, относя денежные потоки на шаге к началу или к концу этого шага.

У разных участников рынка ставки дисконтирования вообще говоря, различаются по величине и динамике во времени. Однако у большинства участников рынка они близки. Дело в том, что доходности различных финансовых (и иных тиражируемых) проектов примерно одинаковы! Действительно, если бы один банк давал по депозитам годовой доход 10%, а другой -- 11%, вкладчики забрали бы свои деньги из первого банка и переложили во второй. Точно так же, если бы одни акции давали доходность 10%, а другие -- 11%, владельцы первых продали бы их и на вырученные деньги купили вторые (напомним, что сейчас вопросы, связанные с риском вложений, мы не рассматриваем). На этом основании нередко используется упрощенная модель рынка, где считается, что у всех коммерческих структур одни и те же ставки дисконтирования.

В такой модели любой тиражируемый проект имеет нулевой интегральный эффект. Поэтому интегральный эффект любого реального проекта отражает выгодность участия в нем по сравнению с альтернативными вложениями в наилучший тиражируемый проект.

Учет инфляции

Одна из причин, по которой ставки дисконтирования меняются во времени -- это инфляция, т.е. изменение цен на товары, работы и услуги.

Общий рост цен в стране характеризуется индексом общей инфляции. Значение J_t этого индекса в момент t отражает средний рост цен в стране в этот момент по сравнению с базисным моментом времени 0. Подобные индексы за прошлые годы рассчитываются органами статистики и публикуются, прогнозы этих индексов на перспективу даются государственными органами и различными аналитическими структурами и также публикуются.

Темпы общей инфляции связаны с индексами инфляции следующими формулами:

На практике обычно прогнозируют темпы инфляции, а по ним рассчитывают прогнозные индексы общей инфляции. Затем на этом основании прогнозируют индексы изменения цен на отдельные виды товаров, работ и услуг. Если разделить расходы на какой-либо товар (или выручку от его продажи) в году t на соответствующий индекс общей инфляции, мы получим те же расходы (выручку) в реальном выражении, т.е. выраженные в ценах того же среднего уровня, что и в базисном году 0. Именно такой смысл имеют выражения «реальная заработная плата», «реальные доходы семьи» и т.п. Операция деления денежных притоков или оттоков на индекс общей инфляции, при которой устраняется влияние общей инфляции, называется дефлированием. Дефлированные чистые денежные притоки проекта рассчитываются по формуле:

. (6)

Дефлированные денежные потоки более наглядно характеризуют эффективность проекта, поскольку отражают рост чистых притоков, не связанный с общим ростом цен в стране. Интегральный эффект проекта выражается через дефлированные потоки так:

(7)

Здесь -- реальный коэффициент дисконтирования: . Реальным коэффициентам дисконтирования отвечают и реальные ставки дисконтирования:

(8)

При этом справедливы формулы Фишера:

(9)

В отличие от обычных (недефлированных или, как говорят, номинальных) ставок дисконтирования, реальные ставки оказываются намного более стабильными и поэтому во многих расчетах их принимают неизменными во времени.

Другие показатели эффективности

Динамику нарастания эффекта проекта обычно демонстрируют графически, строя зависимость от времени накопленного чистого денежного притока:

.

Тот момент времени, когда накопленный чистый приток обратится в нуль, называют сроком окупаемости проекта.

Если изображать зависимость от времени накопленных дефлированных чистых притоков, мы придем к показателю реального срока окупаемости.

Оба эти показателя не годятся для принятия решений об участии в проекте или о выборе лучшего варианта проекта. Дело в том, что они не учитывают тех затрат и результатов, которые возникнут после достижения соответствующего срока.

Аналогично можно строить зависимость от времени накопленного дисконтированного чистого притока. Это приводит к сроку окупаемости с учетом дисконтирования. Если такой срок окупаемости наступает до завершения проекта, то проект обычно оказывается эффективным. Однако и у этого правила есть исключения: оно «не работает», если в конце проекта необходимо осуществлять большие ликвидационные затраты (как это бывает, например, в проектах, предусматривающих строительство АЭС или разработку нефтегазовых месторождений на шельфе).

Рассмотрим проект, имеющий дефлированный денежный поток . Его интегральный эффект можно найти по формуле (7), используя реальные ставки дисконтирования. Однако, как уже отмечалось, эти реальные ставки достаточно стабильны и обычно их принимают постоянными. Тогда для расчета эффекта можно использовать более простую формулу (4):