Оценка стоимости предприятия

15

• Содержание
• 1. Расчетная часть
• Исходные данные
• Расчет стоимости капитала предприятия
• График обслуживания долга
• Прогноз прибыли
• Прогноз денежных потоков
• Оценка собственного капитала и стоимости предприятия
• 2. Исследовательская часть
• График зависимости оценки стоимости предприятия от темпа роста дохода
• Перечень ссылок
• РАСЧЕТНАЯ ЧАСТЬ
• Исходные данные
• В качестве исходных данных для расчета оценки стоимости исполь-зуются следующие показатели:
• 1) продолжительность индивидуального прогноза денежных потоков в годах (обозримый горизонт прогнозирования);
• 2) общий объем инвестиций предприятия в основные и оборотные средства к моменту оценки стоимости предприятия в млн. грн.;
• 3) доля инвестиций в основные средства в процентах;
• 4) остаточная стоимость основных средств, в процентах от исходной стоимости, на конец последнего года обозримого горизонта прогнозирования;
• 5) доля собственного капитала в структуре финансирования инвести-ционного проекта, в процентах от общего объема финансирования;
• 6) стоимость собственного капитала, в процентах;
• 7) стоимость заемного капитала, в процентах;
• 8) выручка (доход) предприятия в течении ближайшего года работы предприятия;
• 9) годовой темп роста дохода, в процентах;
• 10) прибыльность продаж (отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к величине дохода предприятия) в первый год проекта;
• 11) доля переменных издержек в цене продукции предприятия;
• 12) показатель оборачиваемости дебиторской задолженности, в днях (365 дней в году деленные на отношение годовой выручки к величине дебиторской задолженности);
• 13) показатель оборачиваемости товарно-материальных запасов, в днях (365 дней в году, деленные на отношение годовой выручки к балансовой величине товарно-материальных запасов);
• 14) показатель оборачиваемости кредиторской задолженности в днях (365 дней деленные на отношение годовой выручки к величине кредиторской задолженности).
• В соответствии с вариантом задания исходные данные оформим в таблицах:

Продолжительность проекта, в годах	5
Общий объем инвестиций (млн. грн.)	60
Доля инвестиций в основные средства, %	52%
Остаточная стоимость основных средств, %	11%
Доля собственного капитала в структуре финансирования, %	45%
Стоимость собственного капитала, %	32%
Стоимость заемного капитала, %	26%
Выручка (доход) предприятия в первый год (млн. грн.)	231,43
Годовой темп роста дохода, %	3,50%
Прибыльность продаж в первый год проекта, %	8,00%
Доля переменных издержек в цене продукции предприятия (доходе), %	73%

Оборачиваемость дебиторской задолженности, дни	32
Оборачиваемость кредиторской задолженности, дни	46
Оборачиваемость товарно-материальных запасов, дни	50

• Расчет стоимости капитала предприятия
• Под стоимостью капитала предприятия понимается процентная ставка отдачи источникам предоставившим капитал, которая рассчитывается как взвешенная средняя стоимость капитала WACC.
• Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:
• WACC=W_D·C_D·(1-T)+W_E·C_E ,
• где W_D , W_E - соответственно доли заемного и собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), C_D и C_E - стоимости соответствующих частей капитала, T - ставка налога на прибыль.
• Стоимость капитала предприятия рассчитываем с помощью таблицы 1.
• Таблица 1. Стоимость капитала

Способ финансирования	Доля, %	Сумма, млн. грн.	Стоимость капитала WACC
Собственный капитал	45	27	32,00%
Заемный капитал	55	33	26,00%
Всего	100	60	25,13%

• Составление графика обслуживания долга
• Принимается, что заемный капитал предприятия формируется с помощью долгосрочного банковского кредита, который обслуживается по амортизационной схеме при годовой выплате. Это означает, что предприятие каждый год обязано выплачивать одну и ту же сумму денег, которая складывается из уплаты процентов и погашения основной части долга.
• Для составления графика обслуживания долга, прежде всего, необходимо вычислить величины годовой выплаты. При расчете этой суммы используется прием дисконтирования. Применительно к данной задаче он состоит в том, что приведенная к настоящему моменту сумма всех платежей должна быть равной сумме кредита.
• Если PMT - неизвестная величина годовой выплаты, а S - величина кредита, то при процентной ставке кредита i и количестве периодических платежей n величина PMT может быть вычислена с помощью уравнения:
• S = PMT / (1+i)¹ + PMT / (1+i)² +…+ PMT / (1+i)ⁿ
• Таблица обслуживания долга имеет вид:
• Таблица 2. График обслуживания долга

Год	1	2	3	4	5
Начальный баланс	33000000	29056617	24087955	17827441	9939193
Годовая выплата	12523383	12523383	12523383	12523383	12523383
Проценты	8580000	7554720	6262868	4635135	2584190
Основная часть	3943383	4968662	6260514	7888248	9939193
Конечный баланс	29056617	24087955	17827441	9939193

• Проценты начисляются исходя из величины начального на текущий год баланса долга на основании процентной ставки (стоимости кредита).
• Прогноз прибыли
• В качестве выручки принимаем величину, приведенную в исходных данных - 231,43 млн. грн. Затем оцениваем величину переменных издержек в виде процентной доли от выручки: 231,43 млн. грн. х 73% = 168,94 млн. грн. Следующим действием находим значение амортизационных отчислений. Для целей данной работы принимаем линейную амортизацию: в течении всего срока проекта сумма амортизационных отчислений должна быть равной исходной стоимости основных средств за вычетом остаточной стоимости с равномерным распределением по годам. В соответствии с исходными данными остаточная стоимость проекта составляет 11 процентов. При объеме вложений в основные средства 52% от 60 млн. грн. = 31,2 млн. грн. суммарное значение амортизационных отчислений составляет 27,77 млн. грн. Следовательно, годовая амортизация равна 27,77 / 5 = 5,55 млн. грн.
• Прогноз прибыли рассчитываем с помощью таблицы 3.
• Таблица 3. Прогноз прибыли

Год	1	2	3	4	5
Выручка	231,43	239,530	247,914	256,591	265,571
Переменные издержки	168,943	174,857	180,977	187,311	193,867
Постоянные издержки без амортизации	38,418	38,418	38,418	38,418	38,418
EBDIT	24,068	26,255	28,519	30,861	33,286
Амортизация	5,554	5,554	5,554	5,554	5,554
EBIT	18,514	20,701	22,965	25,308	27,733
Процентные платежи	8,580	7,555	6,263	4,635	2,584
EBT	9,934	13,147	16,702	20,673	25,148
Налог на прибыль	2,484	3,287	4,176	5,158	6,287
Чистая прибыль	7,451	9,860	12,527	15,504	18,861

• Далее оцениваем величину прибыли до выплаты процентов и налога на прибыль (EBIT). Эту величину определяем с помощью заданного в исходных данных показателя прибыльности продаж - 8% от величины выручки, то есть 231,43 млн. грн. х 8% = 18,51 млн. грн. Полученные величины без труда позволяют получить значение постоянных издержек (за вычетом амортизации): 231,43 - 168,94 - 5,54 - 18,51 = 38,42 млн. грн. Эта величина в дальнейшем по определению остается неизменной при увеличении объема реализации предприятия. В то же время, объем реализации и переменные издержки увеличиваются с заданным в исходных данных годовым темпом прироста.
• Прогноз денежных потоков
• Прогноз денежных потоков осуществляется для двух схем, первая из которых соответствует интересам владельцев компании, а вторая -предприятию в целом.
• Денежный поток для Денежный поток для
• собственников предприятия

15

• Плюс Плюс

15

• Плюс Плюс

15

• Минус Минус

15

• Минус Минус

15

• Более подробно остановимся на расчете объема инвестиций в собственные оборотные средства. Дополнительные инвестиции связаны с изменением статей дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и кредиторской задолженности. Эти статьи, как правило, увеличиваются вследствие прогнозируемого роста выручки от реализации продукции. При этом, увеличение активных статей приводит к отрицательному денежному потоку, увеличение кредиторской задолженности - к положительному денежному потоку. Необходимо найти
• итоговый результат.
• Продемонстрируем расчет дополнительного денежного потока вследствие увеличения дебиторской задолженности. Изменение дебиторской задолженности (ДЗ) в течении года связано с увеличением выручки и рассчи-тывается по формуле:
• Изменение ДЗ = Изменение выручки / Оборачиваемость ДЗ.
• Для рассматриваемого примера изменение выручки составляет 231,43 х 3,5% = 8,10 млн. грн. Оборачиваемость дебиторской задолженности составляет 32 дня или 365/32 = 11,4 цикла. Вследствие этого, отрицательный денежный поток от изменения дебиторской задолженности составляет 8,10 / 11,4 = 0,710 млн. грн.
• Расчет денежных потоков для обеих схем имеет следующий вид (все значения приведены в млн. грн. с точностью до трех знаков после десятичной запятой).
• Таблица 4. Денежный поток для предприятия

Год	1	2	3	4	5
Чистая прибыль	7,451	9,860	12,527	15,504	18,861
Амортизация	5,554	5,554	5,554	5,554	5,554
Поправка на процентный платеж	6,435	5,666	4,697	3,476	1,938
Изменение дебиторской задолженности	0,710	0,710	0,710	0,710	0,710
Изменение ТМС	1,110	1,110	1,110	1,110	1,110
Изменение кредиторской задолженности	1,021	1,021	1,021	1,021	1,021
Чистый денежный поток	18,640	20,281	21,978	23,736	25,554
Дисконтированный денежный поток	14,897	12,954	11,219	9,683	8,332

• Дисконтирование денежных потоков в этой таблице производилось с использованием взвешенной средней стоимости капитала в качестве нормы дисконта, то есть 25,13%.
• Таблица 5. Денежный поток для собственников

Год	1	2	3	4	5
Чистая прибыль	7,451	9,860	12,527	15,504	18,861
Амортизация	5,554	5,554	5,554	5,554	5,554
Погашение долгосрочного долга	3,943	4,969	6,261	7,888	9,939
Изменение дебиторской задолженности	0,710	0,710	0,710	0,710	0,710
Изменение ТМС	1,110	1,110	1,110	1,110	1,110
Изменение кредиторской задолженности	1,021	1,021	1,021	1,021	1,021
Чистый денежный поток	8,262	9,646	11,021	12,371	13,677
Дисконтированный денежный поток	6,259	5,536	4,792	4,075	3,413

• Дисконтирование денежных потоков в этой таблице производилось с использованием стоимости собственного капитала качестве нормы дисконта, то есть 32%.
• Расчет оценки стоимости капитала и стоимости предприятия
• При расчете оценки стоимости предприятия используется метод DCF, дисконтированных денежных потоков. Согласно этому методу весь бесконечный промежуток времени работы предприятия разбивается на две части:
• · обозримый временной горизонт прогноза, который составляет 5 лет;
• · оставшийся бесконечный промежуток времени.
• В соответствии с этим оценка стоимости состоит из двух слагаемых:
• · суммы дисконтированных денежных потоков, спрогнозированного в течение бесконечного горизонта времени V_H ;
• · дисконтированного терминального значения TV_D .
• Расчет показателя V_H производим по следующей формуле:
• V_H = CF₁ /(1+r)¹+CF₂ /(1+r)²+…+CF_n /(1+r)ⁿ ,
• Данная формула используется как для оценки стоимости предприятия в целом, так и для расчета оценки собственного капитала:
• · в первом случае денежные потоки CF₁, CF₂ , … , CF_n, берутся из таблицы 4, причем дисконтирование производится на ставке, равной взвешенной средней стоимости капитала r = WACC ,
• · во втором денежные потоки CF₁, CF₂ , … , CF_n, берутся из таблицы 5, а дисконтирование производится на ставке, равной стоимости собственного капитала r = r_Е.
• Расчет терминального значения осуществляется по формуле Гордона:
• TV = CF / r - g ,
• где CF - первый денежный поток за пределами временного горизонта, r - ставка дисконта (WACC или стоимость собственного капитала в зависимости от того, что оценивается), g - ежегодный темп роста денежного потока за пределами временного горизонта. В рамках данной лабораторной работы g принимается равной нулю.
• Дисконтированного терминального значения производится по традиционной формуле:
• TV_D = TV / (1+ r)ⁿ ,
• где n - число дет в обозримом временном горизонте, r - ставка дисконта (WACC или стоимость собственного капитала в зависимости от того, что оценивается, стоимость предприятия или собственный капитал).
• Расчет стоимости собственного капитала и стоимости предприятия результируется следующими таблицами:
• Таблица 6. Расчет оценки стоимости предприятия (млн. грн.)

Показатель	Значение
Суммарный дисконтированный CF в пределах временного горизонта	57,982
Терминальное значение	104,687
Дисконтированное терминальное значение	35,125
Оценка стоимости предприятия	93,107

• Таблица 7. Расчет оценки собственного капитала (млн. грн.)

Показатель	Значение
Суммарный дисконтированный CF в пределах временного горизонта	24,075
Терминальное значение	42,740
Дисконтированное терминальное значение	10,665
Оценка стоимости собственного капитала	34,740

• ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКАЯ ЧАСТЬ
• В исследовательской части проекта необходимым является анализ зависимости оценки стоимости предприятия от одного из финансовых показателей. К числу таких показателей относятся:
• · доля переменных издержек в цене товара (изменяется в пределах от 20 до 70 процентов);
• · объем инвестиций в основные средства (изменяется в пределах от 40 до 10 процентов);
• · прибыльность продаж в первый год инвестиционного проекта (изменяется в пределах от 0 до 10 процентов);
• · темп роста дохода предприятия (изменяется в пределах от 0 до 10 процентов).
• Выберем темп роста дохода предприятия для анализа зависимости оценки стоимости предприятия от этого показателя. Зададим пять значений, равномерно покрывающих указанный диапазон, и для каждого значения рассчитаем величину оценки стоимости предприятия. По полученным значениям построим график.
• Рассчитав, величину оценки стоимости предприятия для каждого значения и построив график, определим, что зависимость оценки стоимости предприятия от темпа роста дохода носит линейный характер.
• Исходя из условия учебно-методического пособия (1), к данной работе прилагается флоппи-диск, в котором представлена лабораторная работа в виде файла, выполненного в среде электронного процессора EXCEL.
• Перечень ссылок
• 1. Оценка стоимости предприятия. Учебно-методическое пособие.- составитель профессор Савчук В. П., Днепропетровск, НМетАУ, 2002.
• 2. Слав'юк Р. А. Фінанси підприємств: Навчальний посібник. - Київ: «Центр навчальної літератури», 2004.
• 3. Салига С. Я., Дацій Н. В. та інші. Фінансовий аналіз: Навчальний посібник. - Київ: «Центр навчальної літератури», 2006.
• 4. Савчук В. П. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Учеб. пособие.- Днепропетровск, НМетАУ, 1998.
• 5. Грабова Н. Н., Добровский В. Н. Бухгалтерский учет в производственных и торговых предприятиях: Учеб. пособие для студентов вузов / Под редакцией Н. В. Кужельного. - К.: А.С.К., 2000.