Оценка стоимости компании: рыночный подход

При определении ставки дисконтирования следует учитывать, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные варианты вложений, предполагающие получение дохода с той же степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а также вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Термин «Ставка дисконта» был определен Американским обществом оценщиков в BVS-1 как «коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем». Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых поступлений в будущем.

Для расчета ставки дисконта для собственного капитала используется несколько методик, наиболее распространенными из которых являются: модель оценки капитальных активов CAMP (Capital Asset Pricing Model) и модель суммирования для денежного потока для собственного капитала.

Модель CAMP основана на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы.

R = R_f+b(R_m-R_f),

где R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал,

R_{f -} безрисковая ставка дохода

b - коэффициент бета, являющийся мерой систематического риска

R_{m -} общая доходность рынка в целом (средняя доходность не ссудных операций в экономике)

Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и b - (коэффициент, измеряющий систематические риски (примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких либо ограничений и т.п.)).

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться как средне европейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. Для повышения точности расчета, безрисковую составляющую ставки дисконта можно определять, исходя из котировок отечественных государственных ценных бумаг и исходя из среднеевропейских данных. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Российские практикующие оценщики рекомендуют использовать в качестве безрисковой ставки для России усредненную ставку по еврозаймам.

В качестве примера можно рассчитать безрисковую ставку доходности исходя из купонной доходности еврооблигаций, выпущенных российским правительством в 2007 году. Данные взяты из Доклада на Европейской комиссии по облигациям в Вене, 5-6 октября 2009 года, представленного Гильдией Инвестиционных и Финансовых Аналитиков (ГИФА)

Дата выпуска	10.06.2007	24.06.2007	24.07.2007	24.07.2007
Дата погашения	10.06.2003	24.06.2028	24.07.2005	24.07.2018
Цена размещения	98,79	98,437	73,801	73,858
Купонная ставка, %	11,75	12,75	8,75	11
Число выплат в год	2	2	2	2
Валюта выпуска	USD	USD	USD	USD
Объем выпуска	1,25 млрд.	2,5 млрд.	2968695	3466398

Расчет коэффициента b осуществляется исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на фондовом рынке в целом. Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Соответственно, если коэффициент b > 1, можно говорить о повышенной рискованности инвестиций в данное предприятие, если b < 1, то инвестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты b, которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль. Второй метод расчета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

Основная идея метода арбитражного ценообразования (APT) заключается в том, что долгосрочная средняя доходность ценных бумаг зависит от нескольких систематических факторов, в отличие от CAPM, в рамках которой выделяется лишь один систематический фактор.

Как и в модели CAPM, риски не связанные с системными воздействиями, считаются поддающимися диверсификации. В основе APT лежит множественная регрессия, коэффициенты которой отражают чувствительность затрат на капитал к изменению различных факторов риска. Таким образом, арбитражную модель можно рассматривать как многофакторный аналог CAPM. Общая формулировка модели выглядит следующим образом:

,

где - ожидаемая доходность инвестиций,

- безрисковая доходность,

- чувствительность актива i к соответствующему фактору риска, относительно средней чувствительности на рынке,

- среднерыночная премия за риск связанный с соответствующим фактором.

Модель определяет только форму зависимости и рамки анализа, выбор же конкретных факторов риска остается на усмотрение исследователя. Все исследователи по-разному специфицируют факторы риска в модели.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. [6]. Кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой. Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: определение соответствующей безрисковой ставки дохода; оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Примерный расчет ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения показан ниже. Следует отметить, что каждый аналитик может предложить свои надбавки за риск к безрисковой ставке процента.

R = Rf+R1+R2+R3,

где Rf - безрисковая ставка процента,

R1 - премия за страновой риск,

R2 - премия для малых предприятий,

R3 - премия за отраслевой риск.

Безрисковая ставка процента определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п. Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

Модель кумулятивного построения ставки дисконтирования обладает особыми преимуществами по сравнению с моделью CAPM в условиях российской экономики, где фондовый рынок слабо развит и малоэффективен, а следовательно затрудняется нахождение основных параметром модели, как то мера систематического риска и среднерыночная премия.

Ставка дисконтирования для денежного потока для всего инвестированного капитала определяется с помощью модели средневзвешенной стоимости капитала. Она предполагает расчет ставки дисконта на основании доли собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия, индивидуальная ставки дисконта, определенная по методу оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта, доли заемных средств, ставки дисконта на заемные средства (кредитная ставка по обязательствам компании), ставки налога на прибыль.

WACC = k_d(1-t_c)W_d+ k_sw_s,

где k_d - стоимость привлечения заемного капитала,

t_c - ставка налога на прибыль с предприятия,

W_d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала,

w_s - доля акционерного капитала в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период может проводиться с использованием различных методов.

Метод расчета по ликвидационной стоимости применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией.

Метод расчета по стоимости чистых активов - техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.

Метод, основанный на предположении, что в постпрогнозный период долгосрочные темпы роста денежных потоков компании относительно стабильны. Фактически, это метод капитализации дохода, который подробно рассмотрен в следующем подразделе.

2.1.2 Метод капитализации

Некоторые авторы, а именно Коупленд и др. [13] не рассматривают в рамках доходного подхода отдельно метод капитализации. В работе этих авторов капитализация чистого дохода, чистого денежного потока либо экономической прибыли происходит только в рамках расчета продленной стоимости в постпрогнозный период при применении метода дисконтирования. Другими исследователями и практикующими специалистами (см. [28], [19], [6], [9]) метод капитализации выделяется в самостоятельный инструмент оценки стоимости компании. Метод капитализации целесообразно применять для стабильно развивающегося из года в год бизнеса. Основными предпосылками его применения является наличие у предприятия постоянно получаемой прибыли с несущественными отклонениями в прогнозном периоде и стабильным темпом роста, отсутствие крупных капитальных вложений в будущем и отсутствие прогнозируемой смены собственника бизнеса.

Сущность данного метода выражается формулой:

Оцененная стоимость = Чистая прибыль (Чистый денежный поток) /

/ Ставка капитализации

Так же как и для метода дисконтированных денежных потоков, авторы практических пособий по оценке стоимости бизнеса [28] утверждают, что при использовании метода капитализации в качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока. При этом в случае использования чистой прибыли ставка капитализации должна быть скорректирована на поправочное значение около 2%.

Полемика по этой теме может быть приведена та же, что и по теме использования нескорректированной бухгалтерской прибыли в методе дисконтированных денежных потоков. Рассуждая аналогично вышеизложенному, рациональнее использовать показатель чистых денежных потоков, который может быть выражен через показатели чистой прибыли, что будет продемонстрировано далее.

Поскольку некоторые авторы [13] придерживаются точки зрения о нецелесообразности выделения метода капитализации дохода в отдельности от метода дисконтирования будущих доходов, они рассматривают капитализацию как оценку продленной стоимости компании. Один из подходов к продленной стоимости - полностью исключить ее из анализа путем составления прогноза на очень продолжительный период времени (75 или более лет), за пределами которого любая стоимость несущественно мала. Но поскольку такой долгосрочный прогноз едва ли будет достаточно подробным, с равной пользой - и при этом с меньшими усилиями - можно прибегнуть к другой модели.

Модель Гордона

В случае, когда по долгосрочному бизнесу ожидаемые от него доходы отчетливо переменны, но их планируемая динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение о постоянном (в среднем) темпе их роста (о = Const), формула для определения текущей стоимости бизнеса PV в период t посредством капитализации постоянного дохода принимает следующий вид:

PV_t = FCF_t+1 / (r-g),

где FCF_t+1 - ожидаемый доход от бизнеса периода t+1, прогноз на который составлен в периоде t (годе, квартале, месяце) остаточного периода полезной жизни проекта (бизнеса);

g - условно постоянный (средний) темп прироста доходов от бизнеса At в указанном остаточном периоде;

r - ставка дисконтирования будущих денежных потоков

Выражение r-g в формуле обычно называется коэффициентом капитализации. Вместо прямой подстановки в формулу Гордона показателей бухгалтерских прибылей, как советуют Фишмен и Пратт [28], можно подставлять преобразованную в денежный поток бухгалтерскую прибыль. Как отмечалось ранее, свободный денежный поток может быть выражен через показатели бухгалтерской прибыли [40].

Free Cash Flow to the Firm = EBIT (1-t) (1 - Reinvestment Rate),

где Free Cash Flow to the Firm - чистый денежный поток для всего инвестированного капитала

EBIT - операционный доход до выплаты процентов и налогов

t - ставка налога на доход

Reinvestment Rate - доля реинвестируемой прибыли в основной и оборотный капитал.

При этом доля реинвестируемой прибыли, позволяющая предприятию при неизменной рентабельности новых капитальных вложений (ROIC) обеспечивать стабильный рост прибыли на уровне g, может быть рассчитана по формуле:

Reinvestment Rate = g/ROIC

С помощью указанных выражений перепишем формулу Гордона:

PV_t = EBIT (1-t) (1 - g/ROIC) / (WACC-g),

В специальном случае, когда рентабельность от вновь инвестированного капитала в точности равна средневзвешенной стоимости капитала компании (ROIC=WACC), формула Гордона принимает вид:

PV_t = EBIT (1-t) / WACC

Аналогичная формула будет получена также когда прибыль будет постоянна для всего оставшегося периода деятельности, т.е. g=0.

2.1.3 Метод экономической прибыли

За последнее десятилетие метод экономической прибыли (economic value added) или, как его еще называют метод остаточного дохода (residual income) получил широкое освещение среди теоретиков оценки стоимости компаний, и стал одним из наиболее используемых методов оценки стоимости. Главным образом, метод экономической прибыли используется для измерения прироста стоимости компании в конкретный период времени с целью адекватного вознаграждения топ-менеджмента по результатам успехов фирмы.

Возникновение концепции экономической прибыли относится ко временам экономических исследований Алфреда Маршалла, написавшего еще в 1890 г.: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью».Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Как показывают теоретические исследования, метод экономической прибыли по сути идентичен методу дисконтирования денежных потоков, а следовательно приводит к аналогичным показателям стоимости компании.[47] Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль свидетельствует о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством.

Однако, несмотря на теоретическую эквивалентность метода экономической прибыли и метода дисконтирования денежных потоков, в финансовой литературе высказывается мнение о предпочтительном использовании метода ДДП как не затрагиваемого различными методами бухгалтерского учета. [13] Многие авторы (см. Ohlson [47]) доказывают, что при выполнении условия, когда все доходы и расходы показываются в отчете о прибылях и убытках, метод экономической прибыли не чувствителен к ведению бухгалтерского учета разными методами. В недавних работах Penman, Souganis [48] эмпирически тестировали аккуратность результатов, получаемых методом экономической прибыли и методом дисконтированных денежных потоков. Их результаты свидетельствуют о том, что с помощью метода экономической прибыли получаются более аккуратные оценки, чем с помощью метода ДДП.

Экономическая прибыль служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом [13]:

Экономическая прибыль = Инвестированный капитал *

* (ROE - WACC),

где ROE - рентабельность собственного капитала компании;

WACC - средневзвешенная рентабельность всех источников финансирования.

Совокупная стоимость компании вычисляется следующим образом[50]:

,

где - балансовая стоимость капитала компании в нулевой период,

- балансовая стоимость капитала компании в период t-1,

- рентабельность собственного капитала в период t,

- затраты на капитал компании.

Необходимо отметить, что, несмотря на результаты эмпирических исследований, метод экономической прибыли дает адекватные результаты только в случае выполнения нескольких предпосылок. Во-первых, балансовая стоимость капитала в модели предполагается максимально приближенной к его текущей рыночной стоимости. Во-вторых, многие затраты, такие как расходы на НИОКР, должны рассматриваться не как операционные затраты текущего периода, а как добавление к собственному капиталу компании. В-третьих, многие затраты, например затраты на лизинг, проходящие по бухгалтерскому учету как операционные расходы, на самом деле являются затратами на привлечение капитала. [52] Всего авторы концепции EVA насчитывают около 164 корректировок бухгалтерских показателей.

Таким образом, в отличие от метода ДДП, метод экономической прибыли требует достаточно сложных корректировок, а в российских условиях, когда бухгалтерская стоимость капитала предприятия может даже приблизительно не отражать его рыночной стоимости, потребуются еще и дополнительные процедуры его оценки.

2.2 Подход на основе накопления активов

Подход на основе накопления активов (assets based approach) является одним из наиболее применимых подходов в российской практике оценки стоимости бизнеса. Причиной тому является то, что в течение десятилетий стоимость имущества в Советском Союзе оценивалась с помощью определения суммарного объема затрат, необходимых для его воспроизводства или замещения, без использования альтернативных подходов оценки. Хотя в мировой практике оценки стоимости бизнеса подход на основе накопления активов прочно занимает свое законное место, его применение ограничено несколькими отдельными случаями, которые будут описаны далее.

Общий принцип подхода на основе накопления активов состоит в том, что стоимость компании равна стоимости всех ее активов за вычетом стоимости всех ее обязательств.

Подход на основе накопления активов, в зависимости от целей проводимой оценки, предполагает использование двух различных методов оценки стоимости. А именно, метод ликвидационной стоимости (Liquidation Value) и метод чистой стоимости активов (Net Assets Value).

2.2.1 Метод чистой стоимости активов

Этот метод предназначен для оценки стоимости компании как действующего предприятия (going concern value). Он предполагает, что стоимость оцениваемой компании реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов как части действующего предприятия. Определение стоимости в данном случае состоит в приведении активов и пассивов компании к их справедливым рыночным ценам. [28]

К основным случаям, которыми, как правило, ограничивается применение метода чистой стоимости активов, относятся следующие:

1. оцениваемая компания имеет значительные материальные активы;

2. малая часть стоимости продукции или услуг компании связана с таким фактором, как труд;

3. компания не имеет значительных нематериальных активов (однако некоторые компании добывающей промышленности - например, угольные, нефтяные или газовые - могут оцениваться данным методом, даже если они обладают существенными нематериальными активами, такими как права на добычу ископаемых).

Отдельным случаем, в котором рекомендуется осуществление оценки методом чистой стоимости активов, являются холдинговые компании, не получающие прибыли от осуществления своей собственной операционной деятельности, или компании, обладающие значительными инвестиционными портфелями.[6] Применение метода чистой стоимости активов оправдано также при оценке стоимости новых компаний, [28] не обладающих историей хозяйственной деятельности, что затрудняет использование других подходов и методов в оценке.

В ходе применения метода чистой стоимости активов все активы, которыми владеет компания, по отдельности приводятся к оцененной стоимости (обоснованной рыночной, как правило). При этом оцениваются не только активы, отраженные в балансе оцениваемого предприятия, но также и активы, отсутствующие в бухгалтерской отчетности. В основном последнее замечание относится к разного рода нематериальным активам, таким как ноу-хау, постоянные клиенты, накопленный человеческий капитал, которые, как правило, создаются собственными силами и не ставятся на баланс. Особое внимание следует уделить тому факту, что в российской практике земельные участки, находящиеся у предприятия в аренде и бессрочном пользовании, в бухгалтерской отчетности никак не отражаются, однако при оценке предприятия на основе накопления активов их стоимость также необходимо учесть.

Для целей оценки, необходимо разделить все активы фирмы на группы и подгруппы, чтобы определить подходы и методы оценки активов для каждой из них.

Все активы фирмы делятся на материальные и нематериальные. Материальные активы, в свою очередь, делятся на реальные и финансовые активы. К реальным активам относятся недвижимость (земля, здания, помещения, сооружения), оборудование, оборотные фонды (складские запасы, незавершенное производство, запасы готовой продукции, деньги на расчетных счетах). К финансовым активам в основном относятся ценные бумаги (акции, облигации, закладные, коммерческие векселя и пр.) и банковские депозиты.

Определение стоимости реальных активов

Поскольку определение стоимости отдельных активов предприятия относится к области оценки стоимости имущества, а не бизнеса, в данной работе будут рассмотрены лишь основополагающие элементы оценки активов без осуществления их детального рассмотрения.

Чаще всего, особенно в зарубежных источниках литературы, под стоимостью в данном случае является обоснованная рыночная стоимость имущества. [28] Она определяется с использованием подходов, аналогичных применяемым в области оценки бизнеса, а именно, доходного, рыночного и затратного. Поскольку основные принципы применения данных подходов одинаковы как при оценке бизнеса, так и при оценке имущества, подробно они рассматриваться не будут. Доходный подход предполагает оценку стоимости активов на основе текущей стоимости всех будущих доходов от их сдачи в аренду. Рыночный подход основывается на информации о сделках с аналогичными объектами движимого и недвижимого имущества. Затратный подход определяет стоимость имущества, как сумму всех затрат на возведение аналогичного (стоимость замещения) или точно такого же (стоимость восстановления) объекта. Некоторые российские авторы (см. Григорьев, Островкин [7]) выделяют оценку стоимости предприятия затратным подходом в отдельный самостоятельный метод («методика замещения») наряду с методом оценки ликвидационной стоимости. Методика замещения заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в новом, современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением прогрессивных материалов, конструкций и оборудования.[7] С моей точки зрения, хотя данная методика, несомненно, имеет право на существование и применение практикующими оценщиками, ее использование в качестве самодостаточного инструмента оценки может оказать искажающий эффект на результаты оценки стоимости как всего предприятия в целом, так и отдельного объекта имущества. Полученная с помощью этой методики оценка может не отражать ни равновесной цены на рынке аналогичных объектов движимого и недвижимого имущества, ни возможностей использования имущества для получения дохода.

Определение рыночной стоимости реальных активов предприятия должно производиться с учетом их износа, стоимость которого должна вычитаться из полной стоимости нового объекта. Износ, учитываемый при определении стоимости реальных активов, подразделяется на следующие виды:

· физический

· экономический

· технологический

· функциональный

Физический износ определяется степенью исчерпания паспортного фонда рабочего времени, на которое было рассчитано соответствующее имущество.

Экономический износ измеряется обесцениванием имущества, аналогичного оцениваемому, вследствие изменения соотношения между спросом и предложением на рынке.

Технологический износ означает обесценивание актива вследствие того, что на рынке к моменту оценки появились аналоги, удовлетворяющие ту же потребность, но имеющие лучшее соотношение между ценой и качеством актива. К качеству актива можно отнести производительность технологического оборудования, точность действия, эргономичность, экологичность и т.д.

Функциональный износ отражает обесценение в том случае, если актив оказался конструктивно или функционально недоработанным на момент приобретения предприятием, а в момент оценки существуют аналоги, в которых соответствующие недоработки исправлены.

Определение стоимости финансовых активов

Определение рыночной стоимости финансовых активов предприятия осуществляется различными способами, в зависимости от степени ликвидности активов. По ценным бумагам, размещенным на фондовом рынке и активно торгуемым, достаточно взять их рыночную стоимость. Для оценки недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными доходами, а также определения рыночной ценности банковских депозитов применяют метод дисконтированного денежного потока, опираясь на прогноз доходов, которые будут обеспечивать эти финансовые инструменты. [6] При этом степень риска недополучения доходов учитывается при определении величины ставки дисконтирования. Для оценки пакетов акций других предприятий, находящихся в собственности компании, можно применять любые подходы и методы оценки стоимости бизнеса с проведением корректировки на размер пакета (скидки или надбавки за контроль).

Определение стоимости нематериальных активов

К нематериальным активам предприятия относятся ноу-хау, патенты и лицензии, товарный знак, деловая репутация, обученный персонал, закрепленная клиентура, льготные контракты, защищенные коммерческие секреты и т.д. В совокупности нематериальные активы составляют то, что в оценочной литературе называется гудвилл (goodwill). При проведении оценки предприятия не обязательно осуществлять оценку каждого нематериального актива в отдельности, что зачастую является не реализуемым на практике заданием, а достаточно оценить совокупность всех нематериальных активов или гудвилл компании.

Наиболее распространенным методом оценки нематериальных активов является метод избыточных прибылей. Логика данного метода такова, что предприятие может стабильно получать более высокие, чем в среднем по отрасли, прибыли только за счет окупаемости своих нематериальных активов.

Для этого сначала определяется среднюю рентабельность по отрасли. Затем величина рыночной стоимости материальных активов предприятия умножается на полученное значение средней рентабельности и определяется прибыль только от материальных активов. Вычитанием из общей прибыли предприятия прибыли, приходящейся на материальные активы, определяется избыточная прибыль, то есть прибыль от нематериальных активов. Затем методом капитализации, отталкиваясь от полученной избыточной прибыли, получается рыночная стоимость нематериальных активов.

Определение стоимости дебиторской и кредиторской задолженности компании

Действующее предприятие не будет погашать все свои обязательства одномоментно, а, скорее всего, осуществит платежи по графику с выплатой процентов за пользование средствами. Не получит оно и всей дебиторской задолженности сразу, а будет получать средства в течение определенного промежутка времени. Поэтому кредиторская задолженность не может отниматься, а дебиторская прибавляться в размере, указанном в балансе, к стоимости компании. Применительно к оценке предприятия методом чистой стоимости активов используются текущие стоимости задолженностей, то есть суммы дисконтированных к текущему периоду платежей по кредиторской и поступлений по дебиторской задолженности.[6]

2.2.2 Метод ликвидационной стоимости

Основная идея метода ликвидационной стоимости состоит в том, что при условии прекращении деятельности стоимость компании будет равна дисконтированной к текущему периоду выручке от ликвидации за вычетом затрат на ликвидацию и стоимости обязательств компании.[28]

Метод ликвидационной стоимости имеет две разновидности, которые одинаково изложены как в российских, так и зарубежных источниках литературы (см. [28] [6] [7]). Первая разновидность предполагает, что с его помощью надо оценить ликвидационную стоимости компании, которая подвергается любой предусмотренной законом процедуре ликвидации как юридического лица. При этом расчет делается на случай, когда в сжатые сроки должны продаваться накопленные фирмой активы, и из выручки от их продажи, независимо от сроков погашения, погашаются ее долги по их балансовой стоимости. В данном случае рассчитывается принудительная стоимость [7]. Вторая разновидность ликвидационного метода определяет стоимость компании, которая не будет подвергаться ограниченной во времени процедуре ликвидации как юридического лица, но бизнес которой будет закрываться с распродажей накопленных активов и погашением сложившейся кредиторской задолженности. Основное отличие от первой разновидности состоит в том, что ликвидация осуществляется в менее сжатые сроки, поэтому активы продаются не по ликвидационной, а по рыночной стоимости, а кредиты погашаются по мере наступления сроков погашения. Стоимость, рассчитываемая при таких условиях, является упорядоченной ликвидационной стоимостью.[7]

Различия между первой и второй разновидностями ликвидационного метода можно систематизировать в следующей таблице:

Таблица 1. - Различия между оценкой стоимости закрываемого бизнеса

при проведении процедуры ликвидации и без проведения процедуры

ликвидации

Параметр	Оценка принудительной ликвидационной стоимости	Оценка упорядоченной ликвидационной стоимости
Стоимость активов	Ликвидационная стоимость активов	Рыночная стоимость активов
Стоимость долга	Балансовая стоимость кредиторской задолженности	Текущая стоимость обслуживания и погашения долга
Прочие вычеты из стоимости активов	Текущая стоимость ликвидационных операционных издержек (административные расходы, оплата юридических услуг, судебные издержки и пр.)	Капитализированные операционные издержки за оставшееся время существования компании
Стоимость дебиторской задолженности	Стоимость задолженности переводимой в векселя или стоимость контрактной цессии	Текущая стоимость ожидаемых чистых поступлений от должников

• Ликвидационная стоимость компании, даже при условии проведения упорядоченной ликвидации в разумные сроки, никогда не будет равна стоимости компании, определенной методом чистой стоимости активов. Основное отличие состоит в том, что при оценке ликвидационной стоимости не учитывается стоимость тех активов, которые невозможно будет продать по отдельности. В основном это относится к нематериальным активам, составляющим гудвилл компании, таким как, деловая репутация, квалификация сотрудников, портфель заказов и т.д.

2.3 Рыночный подход

В настоящее время рыночный подход, или, как его еще называют подход на основе мультипликаторов, является одним из наиболее распространенных подходов среди практикующих оценщиков и аналитиков финансовых рынков. [45] Основная идея рыночного подхода состоит в том, что стоимость предприятия можно найти, основываясь оценке аналогичных ему компаний фондовым рынком. Предполагается, что компании со сходными показателями деятельности должны оцениваться рынком одинаково. Для того, чтобы сравнивать стоимости «сходных» компаний необходимо их каким-либо образом стандартизировать, т.е. привести к стоимости, приходящейся на единицу дохода, выручки или балансовой стоимости компании. При оценке с помощью рыночного подхода осуществляется следующая последовательность действий: сначала находятся компании, сходные с оцениваемой (так называемые аналоги или сравнимые компании), затем по ним рассчитываются коэффициенты вида Цена компании-аналога/Показатель деятельности компании-аналога, и, наконец, данные коэффициенты умножаются на соответствующий показатель деятельности оцениваемой компании. Таким образом, перед теоретиками и практиками оценки стоимости компаний с помощью рыночного подхода стоят два основных вопроса. Первый - какие компании можно выбирать в качестве аналогов. Второй - какие показатели следует использовать при расчете коэффициентов-мультипликаторов.

Прежде чем начать обзор теоретических и практических работ, посвященных решению этого вопроса, необходимо объяснить уже упомянутую выше необычайную популярность рыночного подхода. Можно назвать несколько причин тому. Во-первых, подход интуитивно понятен и, следовательно, его применение легче объяснить клиентам финансовых аналитиков и заказчикам оценки. Во-вторых, оценка, основанная на использовании мультипликаторов и компаний-аналогов, может быть осуществлена с гораздо меньшим количеством предположений и быстрее, чем оценка на основе доходных методов, поскольку нет необходимости оценивать риск, темпы роста и прогнозируемые денежные потоки для оцениваемой компании. И, наконец, сравнительная оценка отражает текущее «настроение» рынка, то есть максимально приближена к текущей рыночной цене. [39] В некоторых случаях это выгодно отличает ее от оценки на основе дисконтированных денежных потоков, которая показывает истинную стоимость компании. В том случае, если рынок в краткосрочном периоде проявляет неэффективность и недооценивает или переоценивает какой-либо сектор экономики, текущая рыночная цена может быть сильно занижена или завышена по сравнению с полученной истинной стоимостью.

Однако сильные стороны рыночного подхода при детальном рассмотрении порождают также и определенные слабости. Прежде всего, простота использования подхода порождает ошибки, связанные с отсутствием надлежащего учета параметров риска, роста и денежных потоков. Во-вторых, поскольку полученная с помощью данного подхода стоимость компании является отражением текущего «настроения» рынка, можно получить завышенную или заниженную оценку, если рынок переоценивает или недооценивает выбранные компании-аналоги. И, в-третьих, рыночный подход является наилучшей почвой для различных злоупотреблений заинтересованных экспертов-оценщиков, поскольку с его помощью можно обосновать практически любую стоимость компании, в зависимости от выбранных компаний-аналогов и мультипликаторов.

Обзор литературы, освещающей проблемы обоснованности и применения рыночного подхода, показал, что, несмотря на наиболее частое использование среди практиков оценки, с теоретической точки зрения вопросу рыночных мультипликаторов уделено поразительно мало внимания. Некоторые авторы практической литературы даже считают, что выбор сравнимых фирм является формой искусства, которая не поддается строгой формализации. [36] В данной главе, автор постарается уделить равное внимание теоретической и практической стороне вопроса использования метода рыночных мультипликаторов.

2.3.1 Основные проблемы применения мультипликаторов

Начнем с того, что представляет собой мультипликатор, и какие мультипликаторы используются в оценке.

Согласно докладу Morgan Stanley Dean Witters [45], все используемые на практике мультипликаторы могут быть разделены на три группы:

1. мультипликаторы, основанные на капитализации компании (т.е. стоимости ее акционерного капитала)

2. мультипликаторы, основанные на совокупной стоимости компании (т.е. стоимость собственного капитала компании плюс стоимость ее долга)

3. мультипликаторы с использованием показателей роста

Наиболее часто используемые мультипликаторы представлены в таблице 2.

Таблица 2. - Наиболее часто используемые в западной практике оценки мультипликаторы

Краткое обозначение мультипликатора	Расшифровка краткого обозначения	Способ расчета
P/E, PER	Price earnings ratio	Отношение собственного капитала к чистой прибыли
P/CE	Price to cash earnings	Отношение собственного капитала к прибыли до вычета износа
P/S	Price to sales	Отношение собственного капитала к выручке от продаж
P/LFCF	Price to levered free cash flow	Отношение собственного капитала к денежному потоку для собственного капитала
P/BV	Price to book value	Отношение собственного капитала к балансовой стоимости собственного капитала
P/Customer	Price to customer	Собственный капитала в расчете на одного клиента
P/Units	Price to units	Собственный капитал в расчете на бизнес-единицу
P/Output	Price to output	Собственный капитал в расчете на единицу продукции
EV/EBITDA	Enterprise value to EBITDA	Отношение стоимости всего капитала к доходу до вычета процентов, налогов и амортизации
EV/S	Enterprise value to sales	Отношение стоимости всего капитала к выручке
EV/FCF	Enterprise value to unlevered free cash flow	Отношение стоимости всего капитала к денежному потоку для всего капитала
EV/BV	Enterprise value to book value	Отношение стоимости всего капитала к балансовой стоимости всего капитала
PEG	Price earnings to growth	Отношение стоимости собственного капитала к чистой прибыли, деленный на показатель роста прибыли
EV/PEG	Enterprise value to EBITDA growth	Отношение стоимости всего капитала к доходу до вычета процентов, налогов и амортизации, деленный на показатель роста дохода

Для правильного использования мультипликаторов необходимо соблюсти четыре правила [39] Первое правило - это принцип согласованности и единообразия в расчетах мультипликаторов по всем рассматриваемым компаниям. Согласованность необходима между числителем и знаменателем мультипликатора. В числителе может быть либо стоимость собственного капитала (например, капитализация акционерного капитала) либо стоимость всего капитала фирмы (т.е. стоимость его собственного капитала плюс стоимость долга). В знаменателе может стоять показатель, относящийся к собственному капиталу (прибыль на акцию, чистая прибыль или балансовая стоимость собственного капитала) или показатель, относящийся ко всему капиталу (операционная прибыль, прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации или балансовая стоимость всего капитала. Числитель и знаменатель мультипликатора должны соответствовать друг другу, т.е. относится либо к собственному, либо ко всему инвестированному капиталу. Необходимо сразу заметить, что некоторые аналитики нарушают правило соответствия в используемых ими показателях. Так, например, в приведенной ранее таблице наиболее используемых мультипликаторов по данным Morgan Stanley Dean Witters присутствует мультипликатор P/Sales, в котором числитель является ценой собственного капитала, а выручка в знаменателе относится ко всему инвестированному капиталу. Нарушение правила соответствия может привести к серьезным ошибкам при оценке предприятия. Несмотря на то, что данный показатель будет одинаково подсчитан по всем сравнимым компаниям, каждая компания имеет свое соотношение заемного и собственного капитала. Если оцениваемая компания практически не имеет долгового финансирования, а у компании-аналога велика долговая нагрузка, то применение мультипликатора P/Sales может привести к значительной недооценке собственного капитала оцениваемой компании. Правило единообразия состоит в том, что мультипликатор должен быть по всем компаниям рассчитан с использованием аналогичных данных. Дело в том, что для одного и того же мультипликатора, такого как, например, P/E (цена акционерного капитала/прибыль), существует множество способов расчета. В качестве прибыли может выступать прибыль последнего отчетного периода, средняя прибыль за последние несколько лет или прогнозируемая прибыль и т.д. Для мультипликаторов, использующих балансовую стоимость капитала или бухгалтерскую прибыль, несоответствия в подсчете могут быть результатом использования различных бухгалтерских способов начисления амортизации и исчисления прибыли. В связи с этим использование мультипликаторов при оценке стоимости бизнеса особенно осложнено в странах (включая Россию), где отчетность составляется в основном для целей налогообложения, и отчетные показатели деятельности компаний сильно отличаются от фактического движения денежных средств, [4] искажаясь в разных компаниях в противоположных направлениях.

Второе правило использования мультипликаторов - разумность полученных показателей по сравнению с рыночными. Для того чтобы правильно использовать мультипликаторы всегда нужно иметь представление о том, какая величина мультипликатора высока для рынка, какая низка, а какая представляет собой некую среднюю. Другими словами, всегда полезно знать распределение мультипликаторов для всех компаний, как данного сектора, так и рынка в целом. Например, при использовании средних показателей по отрасли из расчета часто исключаются компании с экстремальными значениями мультипликаторов. Скажем, некоторые предприятия могут иметь соотношение цены к чистой прибыли 2009 или даже 10000 вследствие того, что их чистая прибыль близка к нулю, такие компании могут быть не представительны для данной выборки, однако сильно смещать средние значения в большую сторону. Поэтому при использовании готовых средних величин, которые уже рассчитаны какими-либо финансовыми службами, всегда полезно знать, что при расчете были опущены такие компании. Поскольку для компаний с отрицательными значениями чистой прибыли соотношение P/E не вычисляется, появляется необъективность при отборе компаний для расчета среднего значения по большой выборке, которое так же, как и в предыдущем случае смещается в большую сторону. В связи с изложенными проблемами, возникающими при вычислении средних показателей мультипликаторов, некоторые авторы практических учебников [39] рекомендуют пользоваться более репрезентативными медианными показателями выборки Медиана - это средневероятное значение исследуемого признака, т. е. вероятность того, что анализируемая случайная величина окажется больше медианы, равна вероятности того, что она окажется меньше медианы. (Айвазян, Мхитарян «Прикладная статистика и основы эконометрики», М. 1998, стр. 106).

Третье правило использования рыночных мультипликаторов при оценке стоимости бизнеса состоит в необходимости учитывать не отражаемые в мультипликаторах явно различия в основных показателях деятельности фирмы. Хотя использование рыночных мультипликаторов избегает в явном виде предположений относительно будущих доходов и вычисления их текущей стоимости, оно основывается на тех же принципах, что лежат в основе более обстоятельного (доходного) подхода: стоимость есть возрастающая функция от будущих доходов и убывающая функция от риска. [44] Таким образом, любой мультипликатор, независимо от того, основан ли он на доходах, выручке или балансовой стоимости, является функцией от трех переменных - риска, темпов роста и ожидаемых денежных потоков. Интуитивно понятно, что фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и большими будущими денежными потоками должны оцениваться рынком с более высоким мультипликатором, чем фирмы с низкими темпами роста, высоким риском и меньшей способностью к генерированию денежных потоков. Для того, чтобы понять, каким образом каждый мультипликатор взаимосвязан с этими первичными детерминантами стоимости достаточно выразить его числитель и знаменатель через понятия денежных потоков.

В простейшей модели дисконтированных денежных потоков, с использованием дивидендов с постоянными темпами роста, стоимость собственного капитала выражается следующим образом:

Стоимость собственного капитала = P_t =--Div_t+1 / (r-g),

где Div - ожидаемые выплаты дивидендов в следующем периоде,

r - ставка дисконтирования собственного капитала,

g - ожидаемый темп роста прибылей.

Поделив обе части уравнения на чистую прибыль, получим мультипликатор Цена собственного капитала/Чистая прибыль, выраженный через дисконтированные денежные потоки.

P_t / E_t =?Payout Ratio_t*(1 ??g)/ (r-g),

где Payout Ratio - это процент прибыли, выплачиваемый в виде дивидендов.

Поделив обе части уравнения на балансовую стоимость собственного капитала, можно получить мультипликатор Цена собственного капитала/Балансовая стоимость собственного капитала для стабильно растущей фирмы.

P_t / E_t = ROE_t * Payout Ratio_t*(1 ??g)/ (r-g),

где ROE - это рентабельность собственного капитала.

Подобным образом можно вывести из стоимости фирмы с постоянным уровнем роста мультипликатор стоимости всего инвестированного капитала, деленного на денежный поток для всего инвестированного капитала.

Стоимость всего капитала = EV_t = FCFF_t+1 / (r-g),

Делим на ожидаемый денежный поток для всего инвестированного капитала и получаем мультипликатор:

EV_t ?FCFF_t+1 = 1 / (r-g).

Таким же образом могут быть преобразованы и прочие мультипликаторы, использующиеся в оценке.

Знание основополагающих переменных, лежащих в основе рыночных мультипликаторов, позволяет проследить зависимость мультипликатора от изменения такой основополагающей величины, как, например, темп роста. Полученная зависимость позволит внести корректировки в мультипликаторы по компаниям аналогам, чтобы сделать их использование для оценки компании правомерным.

Четвертое правило использования мультипликаторов относится к правильному выбору компаний-аналогов для оценки стоимости. Все авторы учебных пособий по оценке стоимости бизнеса, а также практикующие оценщики сходятся в том, что необходимо искать компании-аналоги в отрасли, в которой функционирует оцениваемая фирма. (см. [28], [19], [6], [9]) Однако не обязательно этот способ выбора является наилучшим или вообще корректным. Что же должна представлять собой сравнимая компания? Сравнимая компания - это компания, обладающая показателями денежных потоков, темпов роста и риска, аналогичными соответствующим показателям оцениваемой компании.[39] В этом определении нет ни слова об отраслевой принадлежности компании. Однако большинство аналитиков все же предпочитают находить аналоги по сфере деятельности как можно ближе к оцениваемой фирме. Существует также множество критериев, включая размер компании, географическое расположение, качество менеджмента, которые используются на практике. Фактически, все эти ограничения, накладываемые на выбор сравнимых компаний, косвенно оценивают те же фундаментальные показатели, включая риск, темпы роста и доходность. Но в том случае, когда котирующихся на фондовом рынке компаний не так много, что характерно не только для России, но и для многих европейских стран, включая Германию, будет очень сложно найти компанию, отвечающую всем вышеуказанным требованиям. Кроме того, возможно показатели риска, роста и доходности будут сильно различаться внутри самой отрасли, что может привести к ошибочной оценке стоимости при принятии во внимание только критерия отраслевой принадлежности. Таким образом, существует два способа решения проблемы нахождения аналогичных предприятий. [39] Первый способ состоит в том, чтобы искать компании, сходные с оцениваемой по своим фундаментальным показателям. Второй способ определяет все фирмы, котирующиеся на рынке как сравнимые, а различия в их фундаментальных показателях устраняются с помощью статистических приемов, включая построение множественных регрессий.

В любом случае, как бы тщательно не отбирались компании-аналоги для оценки, на рынке не существует двух абсолютно идентичных компаний-близнецов. Поэтому после того как эксперт оценщик получил некий список компанией, сравнимых с оцениваемой, ему необходимо учесть различия фундаментальных показателей этих компаний. Сделать это можно, во-первых, экспертным путем. Во-вторых, используя модифицированные мультипликаторы. При использовании этого подхода мультипликатор модифицируется с тем, чтобы учесть наиболее важную определяющую его переменную. Таким образом, P/E мультипликатор делится на ожидаемый темп роста чистой прибыли компании, преобразуясь в ранее упомянутый мультипликатор PEG. Аналогичным образом мультипликатор P/BV делится на коэффициент рентабельности собственного капитала. При использовании такого подхода делается неявное предположение, что сравнимые фирмы аналогичны по всем остальным показателям стоимости, а между мультипликатором и фундаментальными показателями предполагается зависимость линейного вида.

В том случае, когда компании различаются более чем одним фундаментальным показателем, становится сложно модифицировать мультипликаторы с целью учесть все различия. Для разрешения такого рода проблемы можно составлять регрессионные уравнения зависимости мультипликаторов от фундаментальных показателей, а затем использовать полученные выражения для нахождения стоимости фирмы. Этот подход надежен в том случае, когда количество сравнимых фирм велико, а связь между мультипликатором и переменными стабильна.