После того, как мы обрисовали основные проблемы, связанные с применением рыночного подхода можно приступить к обзору теоретических исследований, а затем и к практической литературе, посвященной оценке с помощью рыночных мультипликаторов.

2.3.2 Обзор литературы по теории вопроса

Как уже отмечалось ранее, теоретическим вопросам использования подхода на основе мультипликаторов посвящено относительно малое количество работ. В основном авторы используют эмпирических подход и осуществляют статистические исследования фондовых рынков для того, чтобы ответить на два основных вопроса, связанных с использованием мультипликаторов. Первый вопрос: по какому принципу должны отбираться компании-аналоги для оценки. Второй вопрос: на основе каких показателей должны рассчитываться мультипликаторы, наиболее надежно прогнозирующие стоимость компаний-аналогов. Большинство исследований по данной тематике велись и ведутся американскими авторами, на основании статистических данных о котировках акций предприятий на фондовых рынках, ретроспективной информации об основных бухгалтерских и финансовых показателях этих предприятий, а также прогнозов аналитиков, относительно их будущих доходов и темпов роста. Принадлежность к отрасли компаний определяется по классификационному коду SIC, принятому в США, и аналогичного русскоязычному классификатору ЕГСКП.

Работы, посвященные проблеме выбора аналогичных компаний, зачастую показывают противоположные результаты исследований. Большинство авторов сходятся в том, что отбор должен проводится на основе отраслевой близости, необходимость учета исторических темпов роста является спорным моментом, в отличие от прогнозируемых темпов роста. Отбор на основе других показателей, включая измеряющие риск уровень долгового финансирования и размер компании, похоже, не улучшает результаты использования мультипликатора E/P. Boatsman, Baskin [37] в своей работе сравнивают аккуратность оценки с помощью мультипликатора P/E на основе двух выборок сравнимых фирм из одной отрасли. Они показывают, что ошибки в оценке меньше, когда сравнимые фирмы выбираются на основе сходных исторических темпов роста прибылей, чем когда фирмы выбираются случайным образом из одной отрасли. Alford [33] исследует эффект оказываемый на точность оценки с помощью P/E мультипликатора при выборе сравнимых компаний на основе отраслевой принадлежности, размера (риска), и темпов роста прибыли. Он получает результаты, по которым ошибки в оценке снижаются, когда определение отрасли сужается от широкого понятия (одна цифра SIC кода) к более узкому (две или три цифры), однако без дополнительного снижения при переходе на отбор по четырем цифрам. Он также находит, что введение дополнительных ограничений на размер и рост доходов в дополнение к отраслевой принадлежности не уменьшает ошибок оценки.

Наиболее полное рассмотрение проблема выбора сравнимых компаний получила в работе Bhojraj, Lee [36]. В отличие от работ своих предшественников, она в наибольшей степени опирается на теорию оценки. Подход этих исследователей заключается в составлении уравнений регрессионной зависимости между мультипликаторами EV/S (цена всего капитала/выручка), P/BV (цена акционерного капитала/балансовая стоимость акционерного капитала) и фундаментальными факторами, определяющими стоимость: доходностью, темпом роста и риском. В качестве параметров, способных отражать основные показатели деятельности фирмы, авторы работы выбирают отклонение каждой компании от среднеотраслевого показателя прибыльности, отклонение от среднеотраслевого прогнозируемого роста, отношение долгосрочной зависимости к собственному капиталу, рентабельность собственного/всего капитала компании, расходы на НИОКР (R&D expenditures) из расчета на единицу выручки. Помимо вышеперечисленных показателей, авторы включают в число зависимых переменных также и традиционные мультипликаторы - среднеотраслевые показатели EV/S и P/BV. Причем среднеотраслевые показатели рассчитаны как средние гармонические, поскольку многие исследователи доказывают, что оценки, полученные с их помощью, обладают меньшей дисперсией. [35], [34] Полученная регрессионная зависимость показывает, что каждая из выбранных зависимых переменных делает статистически значимый вклад в объяснение независимых EV/S и P/BV, что говорит о необходимости их использования помимо традиционных среднеотраслевых. Затем по результатам полученных уравнений считаются так называемые «гарантированные» мультипликаторы для каждой компании. По величине этих «гарантированных» мультипликаторов ранжируются все компании фондового рынка. Это позволяет наиболее точно выбирать аналогичные компании по близости значений «гарантированных» мультипликаторов, причем полученные оценки значительно более точны, чем при выборе аналогов по отраслевому признаку.

В большинстве работ, посвященных второму вопросу - поиску мультипликаторов, позволяющих наиболее точно оценивать стоимость, исследуются выборки компаний из одной отрасли. Backer, Ruback [34] в своей работе исследуют эконометрические проблемы, связанные с различными способами вычисления отраслевых мультипликаторов и сравнивают относительные характеристики мультипликаторов, рассчитанных на основе EBITDA (прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации), EBIT (прибыли до вычета процентов и налогов) и выручки. Они показывают, что отраслевые мультипликаторы, определенные с помощью гармонического среднего имеют наименьшую дисперсию оценки. Наконец, они используют гармонические средние для вычисления мультипликаторов, основанных на EBITDA, EBIT и выручки, и получают результат, согласно которому EBITDA, исчисленный по отраслевым аналогам, является лучшим показателем, чем EBIT и выручка. Kim, Ritter [42] в своем исследовании определении цены на компании, осуществляющие первую эмиссию, основываются не только на ретроспективных показателях бухгалтерского учета, а добавляют прогнозируемые прибыли к обычному списку показателей, определяющих стоимость компании, в который входят балансовая стоимость, прибыль, денежные потоки и выручка. Согласно их результатам, мультипликатор P/E. рассчитанный по прогнозируемой прибыли является наиболее аккуратной оценкой из всех вышеперечисленных.

Liu, Nissim, Tomas [44] исследуют оценочные свойства целого ряда определяющих стоимость показателей на основе выборки по традиционному принципу принадлежности всех компаний одной отрасли. Результаты их работы свидетельствуют о том, что мультипликаторы, основанные на прогнозируемых прибылях, обладают наилучшей объясняющей силой. Прибыли прошлых периодов занимают второе место, денежные потоки и балансовая прибыль делят третье место, а показатели выручки выдают наихудший результат в случае использования в качестве основы для расчета мультипликаторов. Результаты работы, в целом, объяснимы с точки зрения финансовой теории, поскольку прогнозируемые прибыли отражают текущую стоимость лучше, чем прошлые, а прибыльность может быть лучше измерена, когда доход сопоставляется с издержками. Но некоторые результаты относительно неожиданны, например мультипликаторы на основе остаточных доходов (residual income), которые в явном виде предсказывают терминальную стоимость и риск, обладают худшей объясняющей силой, чем простые мультипликаторы, основанные на прогнозируемых прибылях. А корректировка на долговую нагрузку не улучшает оценочные свойства EBITDA и выручки.

Таким образом, среди теоретиков оценки стоимости с помощью мультипликаторов не существует какого-либо единого мнения наилучшего их использования. Некоторые исследователи [44] полагают, что хотя для корректного, с точки зрения теории, использования мультипликаторов необходимо внести некоторые изменения в практику оценки рыночным подходом, подобные нововведения могут существенно усложнить методологию применения подхода и уничтожить главное его преимущество - простоту использования и минимальное количество явных ограничений.

2.3.3 Обзор методических рекомендаций

Практическая литература по вопросам применения рыночного подхода к оценке стоимости отличается от теоретической прежде всего тем, что не заостряет внимания на фундаментальных показателях, лежащих в основе использования рыночных мультипликаторов. Однако, несмотря на это, многие практические рекомендации в неявном виде указывают на необходимость соблюдения тех самых основополагающих предпосылок, о которых идет речь в теоретической литературе. Практикующие оценщики также уделяют гораздо большее внимание тщательному отбору компаний-аналогов, основанному на многих параметрах, зачастую поддающихся только экспертной оценке. Простота использования подхода, многократно упоминаемая в теоретических источниках, проявляется только при проведении экспресс-оценки с помощью мультипликаторов, которая зачастую выполняется аналитиками фондовых рынков. Процедура же оценки бизнеса экспертом-оценщиком, выполненная с соблюдением всех требований, является довольно трудоемкой и длительной.

Во многих учебниках по оценке стоимости бизнеса (см. Валдайцев [6], Есипов и др. [9], Грязнова и др. [19]) выделяются три метода в рамках рыночного подхода, а именно, метод рынка капитала, метод сделок (продаж) и метод отраслевых коэффициентов. В целом, эти методы различаются только различными используемыми источниками информации о ценах на компании-аналоги. Метод рынка капитала основан на информации о котировках акций предприятий на фондовом рынке. Метод сделок (продаж) основан на информации о состоявшихся сделках по продаже контрольных пакетов акций сходных предприятий. И, наконец, метод отраслевых коэффициентов предполагает использование средних по отрасли мультипликаторов. Поскольку различия в алгоритмах применения данных методов заключается исключительно в том, что в отличие от двух других, метод сделок предполагает нахождение стоимости оцениваемого объекта с учетом премии за контроль (т.е. контрольного пакета), в дальнейшем рыночный подход будет рассматриваться без подразделения на отдельные методы. Кроме того, некоторые авторы практических пособий (см. Фишмен, Пратт [28]) вообще не выделяют вышеуказанных методов.

Дальнейшее изложение мнений и рекомендаций практикующих авторов выполнено в той же последовательности, что и для теоретических источников литературы. Обзор построен по принципу ответа авторов на два основополагающих вопроса, стоящих перед аналитиками, использующими метод мультипликаторов. Первый вопрос: сообразно каким принципам следует выбирать аналогичные предприятия. Второй вопрос: какие мультипликаторы следует использовать в каждом конкретном случае.

Вопрос отбора сравнимых компаний освящен в практической литературе чрезвычайно широко. Существует множество характеристик, по которым аналогичное предприятие должно соответствовать оцениваемому, поэтому при соблюдении всех требований процесс оценки становится чрезвычайно трудоемким. Первым критерием выбора сравнимой компании является принадлежность к той же отрасли. Перечень потенциальных компаний-аналогов, рассмотренный выше, строится, прежде всего, на основе общих SIC-кодов [28]. Среди прочих факторов, определяющих отраслевое сходство, называются сравнимость потребительских ниш продуктов, выпускаемых компанией, экономический вес компаний, а также стадия жизненного цикла развития бизнеса потенциального аналога. Вторым критерием, по которому производится отбор потенциально-сравнимых компаний, часто называется размер компании. Размер компании также оценивается целым набором характеристик, среди которых географическая диверсификация, скидки за масштабные закупки сырья, способность демпинговать, снижая цену до уровня ниже себестоимости, а также наличие приверженности к «раскрученной» торговой марке крупной компании. Размер компании необходимо учесть, поскольку он является косвенным измерителем степени риска, присущего компании. Далее будут встречаться и другие критерии, относящиеся к рискованности бизнеса предприятий. Третьим критерием, который явно согласуется с теорией оценки стоимости, является прогнозируемый темп роста компании-аналога. Перспективы роста компании в рамках конкретной отрасли предлагается измерять с помощью доли рынка, занимаемой компанией, а также конкурентных преимуществ потенциального аналога, таких как доминирование на рынке (в т.ч. лояльность покупателей) и успехи в НИОКР (R&D). Следующие два критерия прямо относятся к оценке степени риска, присущего каждой компании. Это финансовый риск, определяемый с помощью анализа структуры капитала, степени ликвидности и кредитного статуса компании; и операционный риск, определяемый с помощью анализа операционного левериджа (отношения постоянных издержек к общему объему затрат) и изменчивости операционных результатов в прошлом. Критерий качества менеджмента является, пожалуй, самым субъективным из всех вышеперечисленных. Качество менеджмента также косвенно свидетельствует об уровне риска, присущего компании, однако оно наиболее трудно поддается количественной или сравнительной оценке. И, наконец, последний предлагаемый авторами пособий критерий - это способность к выплате дивидендов. В данном случае имеются в виду не фактически выплаченные дивиденды, а та часть прибыли, которая остается в распоряжении предприятия после совершения всех реинвестиций в основной и оборотный капитал.

Обзор литературы, освещающей второй вопрос, возникающий при использовании мультипликаторов, а именно, выбор конкретного мультипликатора для оценки, будет ограничен только специфическими рекомендациями по применению определенных отношений.

Отношение P/E (Цена/Прибыль) - это стоимостной мультипликатор, наиболее часто используемый при применении оценочного подхода на основе компаний-аналогов. Мультипликатор неприменим в случае отрицательных или близких к нулю значений чистой прибыли компаний. В качестве знаменателя мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, в том числе прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов, налогов и т.д. [19]

Отношение P/FCF (Цена/Денежный поток) чаще всего используется в том случае, когда чистая прибыль компании отрицательна или слабоположительна, экономических срок жизни основных средств компании существенно превышает срок амортизации этих активов, установленный для финансовой отчетности [28]. Данный мультипликатор используется в ограниченном количестве отраслей. Чаще всего он применяется в случае, года амортизационные отчисления от имущества составляют существенную долю валового денежного потока, в частности, в строительных фирмах [28].

Отношение P/Div (Цена/Дивиденды) редко используется на практике, поскольку многие компании закрытого типа не платят дивиденды.

Отношение P/Sales (Цена/Выручка) также довольно редко используется для оценки стоимости, чаще всего согласно принципу соответствия рассчитывают мультипликатор EV/Sales (Стоимость всего инвестированного капитала/Выручка). В принципе, возможно улучшить данный показатель, скорректировав его на коэффициент рентабельности продаж ROS, однако если у оценщика есть такая информация, то предпочтительнее использовать отношение P/E. Разновидностью мультипликатора EV/Sales является мультипликатор EV/Units или Цена/Физический объем. В этом случае цена сопоставляется с каким-либо натуральным показателем, который отражает физический объем производства, например размер производственных площадей, количество оборудования и т.д. [19].

Отношение P/BV (Цена/Балансовая стоимость собственного капитала) рекомендуется использовать в том случае, когда прибыли компаний отрицательны либо слабоположительны, а также для проверки стоимости, полученной с помощью других соотношений. Аналогично показателю P/Sales данный мультипликатор может быть улучшен с учетом рентабельности капитала ROE.

Отношение P/NAV (Цена/Нетто-активы) в некоторых отношениях подобен методу P/BV однако вместо балансовой стоимости акционерного капитала рассматривается восстановительная стоимость имущества. В экономической литературе такое соотношение называется также Q Тобина. В целом предпосылки использования этого мультипликатора аналогичны предпосылкам использования метода чистых активов. Он рекомендуется к применению в случаях, когда подлежащая оценке компания имеет существенные вложения в имущество, а также когда основная деятельность компании состоит во владении, покупке или продаже такого имущества, а труд составляет малую долю в добавленном продукте.[28]

Более подробно проблемы практического применения оценочных мультипликаторов, а также мнение автора по вопросам их выбора и расчета, будут рассмотрены в следующей главе на примере оценки стоимости российского предприятия.

3. Оценка стоимости компании с помощью рыночного