Принципы регулирования финансового рынка Австралии

Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям имеет три приоритетных направления в работе. Данными приоритетами являются уверенные и информированные инвесторы и потребители финансовых услуг, справедливое и эффективное функционирование финансовых рынков, эффективная регистрация и лицензирование. Рассмотрим подробнее каждую из этих целей.

Для обеспечения инвесторов и потребителей достоверной финансовой информацией ASIC создает специальные Интернет-ресурсы об услугах и работе финансовых посредников, пенсионных фондов и других контролируемых ею учреждений. ASIC вместе с Советом по финансовой грамотности разрабатывают стратегии для улучшения образования людей в данной сфере. Одним из пунктов стратегии являются специальные кредитные программы.

Помимо этого, комиссия проверяет качество раскрытия информации по производным финансовым инструментам и другим сложным продуктам, следит за выполнением реформ в сфере потребительского кредитования и обеспечивает соблюдение законов FOFA (FutureofFinancialAdvice), направленных на повышение доверия инвесторов в Австралии. ASIC контролирует, чтобы кредитные организации, посредники, финансовые советники, инвестиционные компании, банки, хедж-фонды, рейтинговые агентства, пенсионные фонды, кастодианы соблюдали данные законы.

Для контроля вопроса обеспечения инвесторов и потребителей всей необходимой информацией в 2011 и 2012 годах комиссией было проведено 67 встреч с финансовыми советниками, 34 встречи с представителями инвестиционных банков, 61 встреча с депозитными организациями, страховыми компаниями и пенсионными фондамиAustralian Securities and Investments Commission, «Annual report 2011-12», 2012, p. 19..

Вторым приоритетом является справедливое и эффективное функционирование финансовых рынков. ASIC обеспечивает надлежащее раскрытие информации для инвесторов; контролирует расчетные и клиринговые операции, оценивая участников рынка на соответствие предписанным законом обязательствам; проверяет качество финансовых отчетов и гарантирует, что деятельность аудиторов соответствует всем требуемым стандартам.

ASIC также следит за рынками акций и производных финансовых инструментов для выявления случаев, которые нарушают целостность рынка. К ним относятся манипулирование рынком, использование инсайдерской информации, нарушение обязательств о раскрытии информации, аномальная алгоритмическая торговля. При подтверждении нарушений, ASIC принимает меры принудительного характера для осуждения в уголовном порядке.

Особое внимание уделяется неплатежеспособным компаниям. Комиссия устанавливает правила их ликвидации и следит за соблюдением этих стандартов. Также под управлением ASIC создан специальный фонд, занимающийся компаниями с нехваткой или отсутствием активов (AA Fund). Он финансирует предварительные расследования ликвидаторов, а также следит за отсутствием мошеннических действий. После получения результатов этих исследований фонд помогает принять решение, стоит ли распродавать имущество обанкротившейся компании или нет.

В рамках третьего приоритетного направления работы комиссии - обеспечения эффективной регистрации и лицензирования - общественности был предоставлен открытый (более узкий в некоторых случаях) доступ к информации о зарегистрированных участниках рынка и был организован контактный центр для регулируемых организаций, потребителей и других лиц. Данный центр оказывает различные консультации по вопросам лицензирования и регистрации.

В целом, подход ASIC к регулированию основан на оценке рисков. Комиссия стремится выделить основные проблемы, которые влияют на решения потребителей, угрожают стабильности финансовой системы и международной репутации Австралии, как безопасной и хорошо регулируемой стране для ведения бизнеса. Помимо анализа существующих рисков, целью ASIC является прогноз и предотвращение новых угроз. В июле 2006 года ASIC создала экспертную группу делового консультирования, чтобы содействовать более эффективному диалогу с бизнес-сообществом по текущим и потенциально возможным рыночным рискамAustralian Securities and Investments Commission. URL: http://www.asic.gov.au/asic/asic.nsf/ byheadline/IR+06-38+good+progress+with+ASIC%E2%80%99S+Better+Regulation+initiatives? openDocument. В 1999 году была учреждена группа по консультированию потребителей (CAP). Её роль заключается в оказании консультативной помощи по актуальным вопросам, связанным с потребителями, а также в поддержке обратной связи с потребителями для оценки результатов деятельности комиссииAustralian Securities and Investments Commission. URL: https://www.asic.gov.au/asic/asic.nsf/byheadline/ ASIC's+Consumer+Advisory+Panel?openDocument.

Таким образом, Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям регистрирует и лицензирует участников рынка, предоставляет общедоступные базы данных с информацией о компаниях и финансовых услугах, устанавливает стандарты для обеспечения целостности финансовых рынков, следит за раскрытием информации компаниями и приостанавливает их деятельность в случае недостатка необходимой документации. Вместе с судами и другими специализирующимися органами ASIC расследует предполагаемые случаи нарушения закона, высылая до этого предварительные уведомления, запрещает конкретным людям заниматься кредитной деятельностью или оказывать финансовые услуги, привлекает к гражданско-правовой ответственности и накладывает санкции в соответствующих случаях, осуществляет уголовное преследование. То есть ASIC наделена всеми необходимыми полномочиями для эффективного выполнения своей регулятивной роли.

2.4 Функции Резервного банка Австралии (RBA)

Резервный банк Австралии является центральным банком страны. Он проводит эмиссию денег, управляет золотовалютными резервами и осуществляет денежно-кредитную политику. Деятельность RBA направлена на поддержание стабильности финансовой системы государства. Помимо своих основных функций, Резервный банк предоставляет некоторые банковские и регистрационные услуги ряду австралийских государственных учреждений и отдельным зарубежным Центробанкам и финансовым институтам.

Роль и функции RBA закреплены в нескольких законодательных актах, основным из которых является ReserveBankAct 1959 Закон в Австралии. URL: http://www.austlii.edu.au/au/legis/cth/consol_act/rba1959130/. В соответствии с этим законом, банк разделен на два совета: совет резервного банка и совет платежной системы. В обязанности первого входит обеспечение стабильности австралийского доллара, поддержание полной занятости, а также гарантия экономического процветания и благосостояния жителей Австралии. Второй совет контролирует возможные риски финансовой системы, содействует повышению эффективности системы платежей, поощряет развитие конкуренции на рынке платежных услуг.

Стабильная финансовая система, когда финансовые институты и рыночная инфраструктура обеспечивают беспрепятственное движение средств, способствующая росту экономической активности, является основной целью Резервного банка. Обеспечением этих задач RBA занимается вместе с соответствующими учреждениями, главным образом, с членами ранее упоминавшегося совета финансовых регуляторов. Это координирующий орган, чья роль заключается в содействии эффективности финансового регулирования. В него входят Казначейство, ASIC, APRA и Резервный банк Австралии, губернатор которого возглавляет совет. Члены объединения встречаются ежеквартально и обсуждают вопросы регулирования и возможные угрозы финансовой стабильности. Совет финансовых регуляторов также дает рекомендации Правительству в области регулирования финансовых рынков.

В июле 1998 года структура финансового регулирования Австралии сильно изменилась, так как Резервный банк Австралии передал часть своих полномочий по надзору Австралийской администрации регулирования с совещательным правом, а также создал совет платежной системы. Тем не менее, недопущение финансовой нестабильности остается приоритетной задачей банка. RBA постоянно оценивает ряд совокупных экономических и финансовых показателей, которые помогают оценить устойчивость всей системы и выявить уязвимые области.

Поддержание финансовой стабильности не предполагает гарантию платежеспособности финансовых учреждений, однако Резервный банк принимает активное участие вместе с другими органами из совета финансовых регуляторов в контроле за такими ситуациями. В частности, RBAответственен за оценку масштабов и характера системного воздействия любых угроз на финансовые рынки. Банк также следит за функционированием платежных и расчетных систем и обсуждает проблемные моменты в этой сфере с главой Казначейства. RBA в случае необходимости обязан осуществить действия по поддержке ликвидности.

Таким образом, Резервный банк Австралии - крупный международный банк, входящий в Базельский комитет по банковскому надзору. Он выявляет возможные проблемы финансовой системы государства и контролирует осуществление мер по их разрешению. Регулятивная деятельность Резервного банка Австралии осуществляется в соответствии с международными стандартами пруденциального регулирования и направлена на обеспечение финансовой стабильности внутри страны.

2.5 Роль Казначейства в функционировании финансовой системы

Казначейство Австралии начало свою деятельность как самый маленький из семи созданных государством департаментов в январе 1901 года. В его состав входило пять бухгалтеров, которые занимались вопросами пенсионного обеспечения и социальных выплат, системой налогообложения, а также сбором статистики. На сегодняшний день Казначейство является центральным ведомством, которое анализирует экономическую ситуацию на общегосударственном уровне, оперативно реагирует на любые возникающие проблемы, занимается составлением и реализацией федерального бюджета Австралии. Казначейство вовлечено в широкий круг вопросов от определения приоритетов макроэкономической политики государства до участия в международных соглашениях. Главной задачей Казначейства является улучшение благосостояния жителей Австралии путем своевременных консультаций с Правительством, основанных на тщательном анализе различных экономических показателей, а также помощи в реализации государственных решений.

Внутри Казначейства выделены четыре рабочие группы в соответствии с приоритетными направлениями деятельности. Первым приоритетом является стабильная макроэкономическая ситуация. Для его реализации осуществляется анализ и мониторинг экономических условий Австралии и других зарубежных государств, оценка государственной политики в этой области и проведение консультаций в случае необходимости, активное участие в двусторонних, региональных и международных форумах для продвижения интересов Австралии.

Вторым приоритетом является разработка и осуществление федерального бюджета, а также помощь в классификации государственных расходов. Казначейство дает рекомендации относительно фискальной политики, эффективного управления государственными расходами и финансовой политики государства. Оно ответственно за составление бюджета страны и за подготовку других необходимых финансовых документов. Эффективные системы налогообложения и пенсионного обеспечения - следующие важные направления деятельности Казначейства. Учреждение анализирует социальные и экономические эффекты от проводимой политики и корректирует её в зависимости от результатов, способствует развитию законов об эффективном осуществлении государственных решений. Казначейство также рассчитывает предполагаемые доходы государства и составляет дальнейшие прогнозы.

Последним приоритетом являются эффективно функционирующие финансовые рынки. Казначейство дает консультации по корпоративным вопросам и вопросам бухгалтерского учёта, следит за соответствием финансовой отчетности общепринятым стандартам, дает рекомендации по вопросам регулирования крупных корпораций и инвестиционных компаний. Учреждение также старается избежать излишнюю зарегулированность рынка, уменьшая давление на бизнес. Казначейство входит в совет финансовых регуляторов. Генерал-губернатор Австралии по рекомендации главы Казначейства назначает губернатора и заместителя губернатора Резервного банка Австралии, а также членов APRA и ASIC. Глава Казначейства также вправе руководить деятельностью APRA, если он сочтет это необходимым.

Работа Казначейства включает широкий круг обязанностей, однако основной задачей является дальнейшее улучшение благосостояния жителей государства путем достижения устойчивого экономического роста и эффективного управления внутренними рынками. Для успешной реализации этой цели Казначейство сотрудничает с другими регулятивными органами, как на государственном, так и на международном уровне.

2.6 Участие других организаций в финансовой системе Австралии

Помимо двух основных регулятивных органов, а также Резервного банка Австралии и Казначейства, деятельность нескольких других независимых учреждений также важна. Одним из таких органов является Австралийская комиссия по вопросам конкуренции и защиты потребителей (ACCC). Она принимает необходимые меры по улучшению благосостояния потребителей, приостановлению деятельности в случае обнаружения антиконкурентного поведения, вредящего другим участникам рынка. Основными приоритетами работы ACCC являются поддержка и развитие конкуренции на рынках, защита интересов и безопасности потребителей, а также обеспечение добросовестной торговли. Комиссия контролирует конкуренцию во всей финансовой системе, включая банки и страховые компании, случаи слияний и поглощений, и предотвращает неконкурентное поведение финансовых институтов.

В 1998 году в рамках реформ организации по исследованию финансовой системы был учрежден консультативный совет по финансовому сектору (FSAC). В него входят финансовые эксперты, консультирующие Правительство по мерам, которые бы обеспечивали динамичное и эффективное функционирование финансового сектора экономики. Совет признан регулирующими органами и представителями других отраслей как важная организация, представляющее независимое мнение по различным финансовым вопросам.

Учреждением, вовлеченным не только в регулятивную деятельность, но и непосредственно в осуществление различных финансовых операций, является австралийская фондовая биржа (ASX). ASX - главная биржа страны. Она была сформирована в 1987 году, когда австралийский Парламент разработал законопроект, объединявший шесть независимых фондовых бирж, функционировавших на уровне штатов. В 2006 году австралийская фондовая биржа слилась с сиднейской фьючерсной биржей и несколько лет сохраняла свое прежнее название. Однако с 1 августа 2010 года её официально переименовали в ASX Group. Вместе с ASIC биржа контролирует соответствие деятельности участников рынка правилам листинга и другим установленным стандартам. Текущая австралийская структура финансового регулирования представлена двумя регулятивными органами: Австралийской администрацией регулирования с совещательным правом, ответственной за пруденциальное регулирование, и Австралийской комиссией по ценным бумагам и инвестициям, отвечающей за поведение участников рынка. Переход к системе TwinPeaks предполагал создание двух этих учреждений, однако Резервный банк Австралии и Казначейство также наделены полномочиями в сфере регулирования. Системная стабильность финансовой системы остается прерогативой Резервного банка Австралии, тогда как Казначейство стремится улучшить благосостояния жителей государства путем достижения устойчивого экономического роста и эффективного управления внутренними рынками. Не менее важными участниками рынка являются Австралийская комиссия по вопросам конкуренции и защиты потребителей, Консультативный совет по финансовому сектору и австралийская фондовая биржа. Вместе все эти учреждения обеспечивают эффективное функционирование финансовых рынков и стабильность всей финансовой системы.

Глава 3. Эффективность системы TwinPeaks и оценка поведения профучастников

В связи с масштабной сменой организационной формы фондовых бирж, осуществляющейся последние двадцать лет, вопросы пределов регулирующих полномочий саморегулируемых институтов рынка, а также возможного конфликта интересов между акционерами биржи и её членами стали особо актуальными. Активный рост на финансовых рынках по всему миру, финансовый кризис 2008 года, распространившийся из Соединенных Штатов Америки (США) на многие страны, лишь подтверждают необходимость пересмотра и дальнейшего усовершенствования системы финансового надзора практически всеми государствами. Модель США, предполагающая активную интеграцию саморегулируемых организаций в процесс регулирования, не оправдала себя, так как кризис начался именно в этой стране и, очевидно, негативно повлиял на состояние её финансового рынка. Существование конфликта между регулятивными и коммерческими интересами вызывает сомнения по поводу эффективности деятельности саморегулируемых организаций на финансовом рынке, а также по поводу надлежащей реализации регулятивных полномочий без активного участия национальных суверенных регуляторовStiglitz J. Regulation and Failure.New Perspectives on Regulation. MA; The Tobin Project. Cambridge, 2009. P. 11-23.. Австралийская система TwinPeaks, сочетающая преимущества нескольких подходов к финансовому надзору, выделяет особое место саморегулируемым организациям, однако помимо этого имеет ряд суверенных регуляторов, осуществляющих постоянный контроль за деятельностью профессиональных участников рынка. Финансовый сектор Австралии оказался более устойчивым к последствиям кризиса, что может свидетельствовать о превосходстве системы регулирования TwinPeaks над моделью США.

В данной главе оценивается эффективность применяемой в Австралии системы регулирования TwinPeaks и рассматриваются особенности поведения профессиональных участников рынка путем нахождения уровней их индивидуальных предпочтений. Полученные структура предпочтений сравнивается с данными по финансовому рынку США за сопоставимый промежуток времени для выявления глубины конфликта интересов в саморегулируемых организациях двух стран. Таким образом, подход США к финансовому надзору, основанный на предоставлении саморегулируемым организациям независимости и широкого круга полномочий во многих областях регулирования, соотносится с австралийской системой, заключающейся в тесном взаимодействии национальных суверенных регуляторов с саморегулируемыми организациями, сфера деятельности которых четко определена и контролируется. Полученные результаты анализируются в контексте распределения полномочий по регулированию финансового рынка между национальными суверенными регуляторами и саморегулируемыми организациями.

3.1 Измерение информационной эффективности по Шеннону

Для расчета уровня информационной эффективности рынка в работе используется метод, сочетающий нахождение энтропии по Шеннону и символьный анализ временных рядов. Согласно данному подходу, предполагается, что рассматриваемый финансовый рынок эффективен, и что вся существующая информация уже отражена в рыночных ценах активов. Поэтому считается, что в условиях сильной формы эффективности рынка нельзя спрогнозировать будущие доходности. Мера эффективности рассчитывается в два этапа: сначала применяется символьный анализ временного ряда, затем исчисляется энтропия по Шеннону для измерения количества информации, содержащейся в данных.

В качестве первоначальных данных используются национальные фондовые индексы США и Австралии за одиннадцать лет: S&P 500 и S&P/ASX 200 соответственно. Для них рассчитываются доходности как логарифмические приросты цен. Символьный анализ подразумевает переход к двум значениям - 0 и 1 - в зависимости от изменения доходности

При положительном значении доходности записывается 1, в обратном случае - 0. Таким образом, новый ряд данных , состоящий из 0 и 1, отражает падение или рост значения доходности фондового индекса соответственно.

После символьного преобразования используется мера неопределенности отдельного процесса - энтропия по Шеннону, которая в данном случае будет отражать меру информационной эффективности рынка. При этом меньшая неопределенность будет соответствовать меньшей энтропии. Другими словами, энтропия по Шеннону достигает свое максимальное значение, равное единице, когда процесс является случайным, в то время как в нуле событие полностью определено. Сопоставляя случайность процессов с гипотезой эффективного рынка, можно заключить, что большая информационная эффективность будет наблюдаться, когда движение цен на финансовом рынке подчинено случайному блужданию, то есть, когда энтропия по Шеннону равна единице.

Так как был использован символьный анализ временных рядов, то имеется только два возможных исхода - 0 и 1. В связи с этим стандартную формулу расчета энтропии по Шеннону можно упростить следующим образом

.

В случае двух возможных исходов будет представлять вогнутую функцию, максимум которой достигается при , а минимумы наблюдаются при и .

Вероятность повышения цен рассчитывается как отношение количества появлений единиц на рассматриваемом промежутке времени к общей длине взятого промежутка. Для изучения изменения эффективности во времени были использованы несколько скользящих периодов. Расчеты производились для окон, длина которых в днях составляла 5, 10, 15 и 21. Оценка энтропии по Шеннону осуществлялась в среде Mathcad и представлена в приложении.

Таблица 2. Результаты оценки энтропии по Шеннону для 11 лет

Полученные результаты для одиннадцати лет представлены в таблице 2. Показатели энтропии рассчитывались на ежедневных котировках, в таблице взято среднее значение для каждого года. За весь рассматриваемый период с 2002 по 2012 года при разных длинах окон значение энтропии не опускалось ниже 0,8. Принимая за сильную степень рыночной эффективности единицу, можно сделать вывод, что её уровень в обеих странах достаточно высокий. Что касается изменения длины плавающего окна, то с его увеличением, показатель эффективности рынка также растет, что продемонстрировано на графиках 1 и 2. Из одиннадцати рассматриваемых лет и четырех видов плавающих окон, более высокий уровень информационной эффективности наблюдается у США в 2004 и 2008 годах. С 2010 по 2012 года показатели энтропии выше у австралийского индекса (график 6). Оставшиеся шесть лет уровни меняются в зависимости от длины окна, что не позволяет выявить преобладания значений одного индекса над другим.

Графики 1 и 2 Энтропия по Шеннону для фондовых индексов Австралии и США в 2004 и 2012 годах

Согласно таблице 2 с 2008 года показатели информационной эффективности США снижаются, тогда как результаты для австралийского фондового индекса стабильны (в 2009 наблюдается увеличение), а в 2012 году заметно возросли. Помимо этого показатели для S&P/ASX 200 превышают значение по S&P 500 с 2010 года. Выявленные тенденции могут свидетельствовать о том, что финансовый кризис 2008 года не имел серьезных негативных последствий для финансового рынка Австралии с точки зрения информационной эффективности. Это может быть связано с уникальной системой финансового регулирования страны, включающей пруденциальный регулятор, и не имеющий в мире аналогов (за исключением Нидерландов). С этой точки зрения вариант чистого саморегулирования США уступает необычной структуре финансового надзора Австралии.

Однако сделать однозначный вывод о том, в какой из двух стран уровень эффективности рынка больше, не представляется возможным, так как значения энтропии очень близки и колеблются от 0,8 до 0,95. Помимо этого, за одиннадцать лет ни одна из стран не демонстрировала явного преобладания по рассчитываемому показателю на протяжении большей части периода. Таким образом, можно утверждать, что обе системы регулирования инвариантны, работают приблизительно одинаково, несмотря на разные подходы США и Австралии к финансовому надзору. Для вынесения решения о превосходстве одной системы регулирования над другой целесообразно рассчитать состояния неэффективности рынка в двух странах еще одним методом и сравнить полученные результаты.

3.2 Нахождение состояний неэффективности рынка по Кульбаку-Лейблеру

Понятие информационно эффективного рынка предполагает, что цены финансовых активов уже включают и полностью отражают всю реально имеющуюся информацию. В таком состоянии цены подчинены марковскому процессу первого порядка, то есть прошлые значения цены разной степени давности не оказывают влияния на формирование будущих котировок. Согласно гипотезе эффективного рынка, выделяются три степени рыночной эффективности - слабая, средняя и сильная. При этом наиболее эффективный рынок наблюдается в последнем случае, когда стоимость рыночного актива включает не только исторические (прошлые) данные и публично доступную информацию, но и корпоративную (внутреннюю) информацию, открытую некоторому кругу лиц. При сильной форме эффективности на финансовом рынке нет манипулирования ценами активов, отсутствует практика сговора, наблюдается высокая ликвидность, нет возможности осуществления арбитражных операций. При осуществлении этих условий выполняется центральная предельная теорема. Таким образом, сильная форма информационной эффективности рынка может рассматриваться как нормальное распределение вероятностей доходности финансовых активов.

Однако в действительности сильная степень информационной эффективности не наблюдается ни на развитых, ни на развивающихся финансовых рынках. В связи с этим необходимо анализировать реакцию рыночных цен на вновь поступающую информацию. В качестве первоначальных данных используется ежедневная выборка австралийского и американского фондовых индексов с 2002 по 2012 года, под доходностью фондового индекса подразумеваются логарифмические приросты цен. Принимая нормальное распределение как показатель сильной эффективности рынка, текущее распределение доходности финансовых активов измеряется как отклонение от нормального распределения. В качестве меры удаленности друг от друга двух распределений, одним из которых является нормальное, используется относительная энтропия по Кульбаку-ЛейблеруKullback S., Leibler R.A. On Information and Sufficiency // Annals of Mathematical Statistics. 1951. № 22 (1). P. 79-86.:

где - оценка текущего распределения доходности фондового индекса, - нормальное распределение, оцененное на основе центральных моментов выборки.

Применяя данный метод, получается ряд состояний рынка, по которому можно охарактеризовать его эффективность. В частности, максимальная эффективность рынка достигается при нулевом значении показателя, тогда как удаленность от этого уровня будет свидетельствовать о возрастающей неэффективности на финансовом рынке.

Оценка текущего распределения осуществляется непараметрическим способом измерения функции плотности вероятности случайной величины - методом окон Парцена-РозенблаттаSilverman B.W. Density Estimation for Statistics and Data Analysis.L.: Chapman & Hall/CRC, 1998. P. 10.. Данный способ заключается в оценке функции плотности вероятности с помощью ядерной функции. Под ядром подразумевается весовая функция, характеризующая вес по отношению к , что является аналогом меры близости между и . В качестве ядра используется функция нормального распределения. Текущее распределение оценивается следующим образом

где - параметр сглаживания, - ядро, - длина выборки. При использовании метода окон Парцена-Розенблатта особое внимание уделяется выбору параметра сглаживания . При малом значении параметра, кривая стремится пройти через каждую точку выборки, в результате чего наблюдаются резкие скачки и сильная реакция на шумы. Однако при слишком большом уровне происходит чрезмерное сглаживание функции, что затрудняет объяснение особенностей анализируемой выборки. В связи с этим параметр сглаживания рассчитывается исходя из максимизации функции правдоподобия перекрестной проверкиChaudhuri P., Dewanji A. On a Likelihood-based Approach in Nonparametric Smoothing and Cross-validation // Statistics & Probability Letters. 1995. Vol. 22.I. 1. P. 7-15.:

Применив обозначенные методы к австралийскому индексу S&P/ASX 200 и к американскому S&P 500, были получены ряды состояний неэффективности рынка (вычисления выполнены в среде Mathcad и представлены в приложении). Однако в них присутствовали нехарактерные значения - выбросы. Как отмечалось ранее, это может быть связано со слишком маленьким показателем параметра сглаживания, который учитывает аномальные для выборки, единичные значения. Ввиду этого, дополнительно задавалась минимальная величина параметра сглаживания (0,35), введение которой разрешило недостатки предыдущих расчетов.

К полученным рядам данных применялся двухвыборочный t-критерий для независимых выборок для проверки гипотезы о равенстве математических ожиданий. На 1% уровне значимости гипотеза не отвергается, что свидетельствует о высокой сопоставимости уровней информационной эффективности в двух странах, несмотря на разные подходы к регулированию финансового рынка. Анализ средних эмпирических минимальных и максимальных значений состояний неэффективности рынка по каждому году не выявил сильных различий в рассматриваемых уровнях: средние минимальные значения практически одинаковые (около 0,22), средние максимальные значения отличаются во втором знаке после запятой (от 1,60 до 1,64). Таким образом, второй метод подтверждает инвариантность двух систем регулирования с точки зрения информационной эффективности. Результативность разнонаправленных систем - высокой независимости саморегулируемых организаций в США и активного сотрудничества двух суверенных регуляторов с биржами в Австралии - примерно одинакова. Для более глубокого анализа систем финансового надзора двух стран следует оценить поведение профессиональных участников рынка с помощью выявления индивидуальных структур предпочтений.

3.3 Выявление структуры индивидуальных предпочтений профучастников

Для анализа особенностей поведения профучастников на австралийском рынке необходимо найти индивидуальные предпочтения профессиональных участников, являющихся членами саморегулируемых организаций, в отношении неэффективности рынка. Искомые предпочтения могут быть использованы для определения глубины конфликта интересов в саморегулируемой организации. Коммерческие интересы профучастников заключаются в максимизации стоимости собственных портфелей, тогда как регулятивные интересы организации направлены на повышение эффективности финансового рынка. Очевидно, что на практике желание максимизировать стоимости портфелей может не совпадать с целями организации по регулированию рынка. О наличии конфликта интересов будет свидетельствовать ситуация, когда профучастники предпочтут зарабатывать на неэффективном рынке.

Для расчетов используются данные финансового рынка Австралии с 2002 по 2010 года. Уровни неэффективности рынка рассчитаны во 2 части данной главы на ежедневной выборке фондового индекса S&P/ASX 200. В качестве данных по профучастникам используется база по открытым фондам, территориально расположенным в Австралии. Из этой базы были отобраны фонды, которые находятся под управлением профессиональных участников, являющихся членами австралийской фондовой биржи на протяжении исследуемого периода времени. В случае управления одним участником несколькими фондами, выбирался фонд с наибольшей стоимостью чистых активов. В результате было отобрано 35 фондов.

Индивидуальная структура предпочтений профучастников выявляется при помощи максимизации их функций полезности. Предпочтения каждого профучастника задаются из предположения о его рациональности. Предполагая, что функция полезности профучастника монотонно возрастает на всей области определения, можно свести задачу максимизации функции полезности к максимизации накопленной стоимости портфеля под управлением профучастника Ильин Е.В. Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира. 2012. Стр. 67. . Таким образом, структура предпочтений профучастников будет соотноситься с состояниями информационной неэффективности рынка, рассчитанной как относительная энтропия по Кульбаку-Лейблеру. Следуя данному методу, можно узнать, какой тип рынка предпочитают профучастники, и какова глубина конфликта интересов в Австралии.

Максимальная стоимость портфеля для профучастников находится в рамках каждого года. Одному торговому дню соответствует значение относительной энтропии, а также 35 значений стоимостей портфелей фондов, по которым высчитываются средние логарифмические доходности на скользящем базисном периоде длиной в одну торговую неделю. Таким способом получается один ряд с состояниями неэффективности рынка, а также 35 рядов ожидаемых доходностей. Временные ряды разбиваются на девять периодов в соответствии с рассматриваемыми годами - с 2002 по 2010. В рамках каждого года отдельный профучастник может получать разную доходность. Так как все профучастники рациональны, то предполагается, что они заинтересованы только в максимальной доходности их портфелей. То есть в течение одного года у профучастника существует неопределенный интервал времени, когда доходность его портфеля максимальна. Нижней и верхней границам этого промежутка соответствуют состояния неэффективности рынка, которые и характеризуют предпочтения данного профучастника. Обобщенный метод выявления предпочтений одного профучастника представлен на схеме 7. Рассмотрим подробнее его этапы.

Для нахождения границ интервалов и , в которых профучастники получают максимальную доходность за год, строится матрица , состоящая из одного столбца состояний неэффективности рынка и 35 столбцов ожидаемых доходностей всех профучастников (индекс обозначает номер года). После этого значения в матрице сортируются по первому столбцу состояний неэффективности по возрастанию - от локального минимального значения неэффективности к максимальному. Получается новая матрица . Далее задается функция накопленной за год максимальной доходности для каждого профучастника и функция стоимости портфеля профучастника

где - порядковый номер профучастника, - условно заданная переменная, равная единице.

После получения функции стоимости портфеля, строится матрица размером 248*248 из элементов . В ней находятся интервалы с максимальными значениями для каждого профучастника, которые выводятся в отдельную матрицу. В результате получены порядковые номера дней (по два для каждого профучастника), которые и являются нижней и верхней границами искомого интервала.

На последнем этапе номера операционных дней соотносятся со значениями неэффективности рынка из первого столбца матрицы .

Все вычисления выполнены в среде Mathcad и представлены в приложении.

Схема 3. Обобщенный метод выявления предпочтений одного профучастника

Полученные результаты представлены на графике 3 в виде японских свечей. При этом тело свечи символизирует нижнюю и верхнюю границы предпочитаемых интервалов неэффективности рынка (для каждого года значение усреднено по всем профучастникам).

На месте максимальных и минимальных цен указаны соответственно эмпирически рассчитанные максимальный и минимальный уровни неэффективности рынка в данном году. За рассматриваемый период времени нет ни одного года, когда предпочтения профучастников совпадали с сильной эффективностью рынка, выраженной минимальным значением информационной неэффективности за год.

В этом может проявляться конфликт между коммерческими целями профучастников по максимизации стоимости их портфелей и регулятивными обязанностями саморегулируемой организации по обеспечению высокого уровня эффективности рынка. Профессиональные участники на протяжении восьми из девяти лет (за исключением 2004 года) предпочитали интервалы, удаленные от нормального распределения рынка. Кроме того, был применен одновыборочный t-критерий для проверки нулевой гипотезы о равенстве математического ожидания заданному значению. В данном случае речь идет об усредненной нижней границе в каждом году и её возможном равенстве локальному эмпирическому минимуму состояний неэффективности за тот же период. Во всех случаях гипотеза отвергается на 1% уровне значимости (результаты t-статистики представлены в таблице 3). Это свидетельствует о том, что профучастникам не безразлично выбираемое состояние неэффективности рынка. Они сознательно предпочитают уровень неэффективности, удаленный от минимально возможного значения. Выявленные факты свидетельствуют о том, что конфликт интересов (той или иной глубины) является естественной проблемой любой саморегулируемой организации и имеет место на австралийском рынке. Можно предположить, что за рассматриваемый промежуток времени коммерческие интересы членов биржи учитывались в большей степени, нежели чем цели по регулированию рынка и обеспечению его эффективности.

Таблица 3. Результаты применения одновыборочного t-критерия

С другой стороны, рассматривая верхние границы предпочтений, можно отметить, что профучастники не стремятся выбирать состояния максимально неэффективного рынка. Верхние границы интервалов предпочтений удалены от эмпирического максимума в семи из девяти случаев, то есть состояния сильной неэффективности не соответствуют их предпочтениям. Это подтверждает отвергнутая на 1% уровне значимости гипотеза о равенстве средней верхней границы максимально возможному состоянию неэффективности рынка в рассматриваемом году (таблица 3).

Максимальная приближенность верхней границы интервала предпочтений к наибольшему эмпирическому значению неэффективности наблюдается в 2004 году. В этом году было зафиксировано большое количество нарушений рыночной практики, в связи с чем Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям была наделена новыми расширенными полномочиями в области правоприменения, в частности, по расследованию возможных нарушений на финансовом рынке и вынесения решений по их пресечению. Также в 2004 году комиссия заключила с австралийской фондовой биржей меморандум о взаимопонимании, в котором описывались взаимодополняющие роли двух учреждений по надзору за лицензированием, организацией клиринга и расчетов и т.п. В конце 2004 года биржа предоставила комиссии 70 извещений о возможном противозаконном поведении для их дальнейшего изучения и расследования.

В результате применения подобных санкций интервал предпочтений в 2005 году заметно сократился. Таким образом, наблюдается взаимосвязь между решениями суверенных регуляторов во взаимодействии с саморегулируемыми организациями и структурой предпочтений профучастников.

В контексте анализа удаленности усредненных нижних и верхних границ предпочтений от соответственно минимального и максимального эмпирических уровней неэффективности рынка, будет оправданным использование относительных параметров предпочтений саморегулируемых организаций:RE, определяющегося как склонность саморегулируемой организации к ограничению эффективности рынка и отождествляющегося с выполнением нормотворческой функции, и IRE, подразумевающего склонность саморегулируемой организации к интенсивности правопримененияИльин Е.В. Распределение полномочий регулирования между государством и участниками фондового рынка. 2012. Вестник НАУФОР. Стр. 59-60..

Данные показатели рассчитываются следующим образом

где - состояния неэффективности рынка: минимальные и максимальные за год, - нижняя/верхняя граница предпочитаемого профучастниками интервала состояний неэффективности. Показатель RE связан с нижней границей интервала предпочтений и отклонениями от сильной степени эффективности рынка, тогда как IRE относится в большей степени к верхней границе и областям неэффективности.

График 3 Относительные параметры предпочтений СРО

Оба параметра рассчитывались для каждого года и представлены на графике 3. Данные показатели отражают глубину конфликта интересов в саморегулируемой организации Ильин Е.В. Распределение полномочий регулирования между государством и участниками фондового рынка. 2012. ВестникНАУФОР. Стр. 59-60.. Их рост свидетельствует об увеличивающемся несоответствии коммерческих интересов членов биржи её регулятивным целям, тогда как снижение говорит о приверженности саморегулируемой организации интересам общества. Согласно полученным результатам, параметр RE, отвечающий за нормотворческие функции, за рассматриваемые девять лет стабилен: его изменения наблюдаются в диапазоне от 0 до 0,2. Австралийская фондовая биржа наделена широким кругом полномочий в регулировании финансового рынка. Составление торговых правил, требований к листингу и текущему раскрытию информации, определение фидуциарных обязательств и правил ведения бизнеса относятся к её компетенции. Однако нормотворческая инициатива в большинстве случаев принадлежит центральному Правительству. Выявленная тенденция может свидетельствовать о том, что биржа успешно реализует предоставленные ей возможности по усовершенствованию существующих стандартов и разработке новой наилучшей практики для членов биржи и сторонних инвесторов. Стабильность параметра RE показывает, что нормотворческий процесс в системе TwinPeaks налажен, и что у Правительства и суверенных регуляторов нет необходимости в него вмешиваться.

Показатель IRE, отражающий интенсивность правоприменения, более волатилен. Рост параметра в 2004 году и его последующее снижение в 2005 описывалось ранее. Расширение полномочий Австралийской комиссии по ценным бумагам и инвестициям в области правоприменения в связи с возросшим количеством нарушений, а также заключение меморандума с австралийской фондовой биржей для еще большего финансового мониторинга могут классифицироваться как регулятивные решения правоприменительного характера, снизившие параметр IRE в 2005 году.

Одним из последствий финансового кризиса 2008 года стали смятение и неопределенность на мировых рынках. В таких условиях возросла вероятность получения значительной финансовой выгоды путем различных манипуляций. Распространение заведомо ложной информации и использование коротких продаж с целью снижения цен акций были зафиксированы в Австралии в 2009 году в большом количествеArmson E. False Trading and Market Rigging in Australia.2009. P. 3-4. . Вследствие этого были внесены поправки к закону Corporationsact 2001, дополняющие вопросы по манипулированию рынка и распространению ложной информации. Данными событиями можно объяснить увеличение показателя IRE в 2009 году и его последующее снижение.

Следующим критерием оценки поведения профучастников является их накопленная доходность в рассчитанных интервалах предпочтений неэффективности. Показатель доходности был вычислен при выявлении структуры индивидуальных предпочтений на этапе построения матрицы из элементов функции стоимости портфеля. С помощью полученных данных оценивается поведение профучастников на контрастных типах рынка. Для этого интервал предпочтений каждого профучастника усредняется, после чего получается два ряда данных для каждого года - средние интервалов предпочтений неэффективности и значения накопленной доходности в этом промежутке. Под контрастными типами рынка подразумеваются полученные ряды данных, упорядоченные по возрастанию состояний неэффективности и разделенные по медиане. Для сравнения этих типов рынка проверялась гипотеза о равенстве математических ожиданий (таблица 11, приложение). В трех из девяти рассматриваемых случаев гипотеза отвергалась на 5% уровне значимости, что подразумевает принципиальность профучастников в выборе того или иного типа рынка в 2005, 2007 и 2008 годах. В остальное время профучастники были безразличны к выбору одного из контрастных типов рынка. Помимо этого, была рассчитана средняя доходность, получаемая профучастниками на разных типах рынка в рамках каждого года. Больший процент доходности профучастники получали на более эффективном рынке также в 2005, 2007 и 2008 годах. Это может свидетельствовать о конфликте интересов, так как профучастниками движет стремление максимизировать стоимость портфеля. Они не безразличны к выбору состояний неэффективности именно в те года, когда возможно получить максимальную доходность на более эффективном рынке.

В соответствии с выявленной структурой индивидуальных предпочтений, профучастники склонны максимизировать стоимости своих портфелей в областях выше минимальной неэффективности рынка. Согласно показателям накопленной доходности, профучастники предпочитают состояния меньшей неэффективности рынка в стремлении получить большую доходность. Два этих факта свидетельствуют о наличии конфликта интересов внутри саморегулируемой организации. Однако профучастники в то же время не предпочитают состояния сильной неэффективности рынка, о чем говорит удаленность верхних границ интервалов от эмпирических максимумов состояний неэффективности.

Анализ относительных параметров предпочтений саморегулируемых организаций RE и IRE показал, что нормотворческий процесс в Австралии организован максимально эффективно, о чем свидетельствует стабильность показателя RE на протяжении рассматриваемого периода.

Область правоприменения в Австралии относится к компетенции суверенных регуляторов, а также Правительства. Данные учреждения вмешиваются в деятельность австралийской фондовой биржи в случае фиксирования аномального числа нарушений. Результатами таких вмешательств являются регулятивные решения разного рода - от расширения полномочий регулирующих органов до изменения существующего законодательства.

3.4 Сравнение интервалов предпочтений профучастников в Австралии и США

Для вынесения решения об эффективности австралийской системы регулирования финансового рынка проводится сравнение полученных результатов с аналогичными данными по США, представленными на графике 4.

График 4. Усредненные интервалы предпочтений неэффективности рынка в США

Согласно используемому источнику, гипотезы о равенстве средних нижних и верхних границ эмпирическим значениям соответственно минимального и максимального состояний неэффективности отвергались. В отношении нижних границ, это обозначает, что конфликт интересов внутри саморегулируемых организаций в США также существует. Что касается верхних границ, то в США, также как и в Австралии, профучастники не склонны максимизировать стоимости портфелей в областях сильной неэффективности рынка. Удаленность верхних границ интервала предпочтений от эмпирического максимума незначительно больше в США (график 5). Однако стоит отметить, что эмпирические максимумы состояний неэффективности рынка в Австралии ниже, чем аналогичные показатели на рынке США.

Больший интерес представляет область максимальной эффективности рынка в двух странах. Также рассчитывается удаленность нижних границ интервалов предпочтений от значений локального минимума неэффективности (график 5).

График 5. Удаленность нижних границ от локального минимума в США и Австралии

На протяжении большей части рассматриваемого периода удаленность от состояний эффективности больше в США, чем в Австралии. Максимальное расстояние от эмпирического минимума в США наблюдается в 2008 году, что может быть следствием финансового кризиса. Данный график свидетельствует о том, что профучастники в Австралии максимизируют стоимости своих портфелей в области, располагающейся ближе к минимальной неэффективности, нежели чем профучастники в США.

В контексте рассматриваемых ранее относительных параметров предпочтений саморегулируемых организаций RE и IRE, австралийцы предпочитают более низкие нижние границы, отвечающие за нормотворчество, а также в семи случаях из девяти более низкие верхние границы, символизирующие правоприменение, что свидетельствует о том, что они законопослушны.

Таким образом, уровни эмпирических максимумов состояний неэффективности рынка в Австралии ниже, чем аналогичные показатели на рынке США. Нижние границы интервала предпочтений неэффективности рынка в Австралии находятся ближе к эмпирическим минимумам неэффективности, чем в США. Верхние границы также находятся ниже аналогичных американских показателей. Более низкое расположение и нижних, и верхних границ интервала предпочтений в Австралии говорит о законопослушности участников финансового рынка.

В данной главе было выявлено двумя способами, что системы финансового регулирования США и Австралии инвариантны с точки зрения информационной эффективности рынка. Однако анализ особенностей поведения профучастников продемонстрировал, что эмпирические максимальные состояния неэффективности рынка в Австралии меньше, чем в США. Нижние границы интервала предпочтений в Австралии находятся ближе к минимальным состояниям неэффективности рынка. Анализ динамики относительных параметров предпочтений саморегулируемых организаций RE и IRE показал, что суверенные регуляторы Австралии склонны вмешиваться в процесс регулирования, используя различные правоприменительные санкции, для улучшения общего функционирования рынка и повышения уровня эффективности в частности. Основываясь на том, что модель финансового регулирования определяет предпочтения игроков, можно сделать вывод, что система TwinPeaks, особенностью которой является пруденциальное регулирование, эффективна и по многим критериям опережает модель США. Это свидетельствует о недостаточности чистого саморегулирования и о неоспоримых преимуществах активного включения в процесс финансового надзора суверенных регуляторов, деятельность которых охватывает не только контроль поведения участников рынка, но и предупреждение возможных финансовых проблем, а также помощь в их разрешении.

Заключение

Интерес к системе финансового регулирования TwinPeaks, применяющейся в Австралии, возрос после финансового кризиса 2008 года. Устойчивость австралийских рынков, а также минимальное количество негативных последствий для финансового сектора спровоцировали пересмотр систем надзора, использующихся в других странах. Отличительной чертой режима TwinPeaks являются обширные регулятивные полномочия австралийской фондовой биржи наряду с существованием двух суверенных регуляторов (Австралийской администрации регулирования с совещательным правом и Австралийской комиссии по ценным бумагам и инвестициям), осуществляющих контрольно-надзорную и правоприменительную деятельность. Резервный банк Австралии, Казначейство и Правительство также активно вовлечены в сферу финансового регулирования.

Для анализа эффективности системы TwinPeaks в работе были применены два вида расчета информационной эффективности рынка, а также оценивались особенности поведения профучастников с помощью выявления их индивидуальных структур предпочтения. По результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

§ Уровни информационной эффективности Австралии и США, рассчитанные с применением энтропии по Шеннону и символьного анализа, близки к значениям сильной эффективности рынка, а также отличаются друг от друга незначительно. Это свидетельствует об одинаковой результативности разных подходов к регулированию: предоставления саморегулируемым организациям независимости и широкого круга полномочий во многих областях регулирования в США и тесного взаимодействия национальных суверенных регуляторов с саморегулируемыми организациями, сфера деятельности которых четко определена и контролируется, в Австралии.