Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Міністерство освіти і науки України

Український інститут розвитку фондового ринку

Київського національного економічного університету

Магістерська програма “Фінансовий ринок”

ДИПЛОМНА РОБОТА МАГІСТРА

на тему “Злиття (поглинання) корпорацій”

Київ - УІРФР - 2011

ЗМІСТ

ВСТУП

РОЗДІЛ 1.

ТЕОРЕТИЧНІ ЗАСАДИ ЗЛИТТІВ (ПОГЛИНАНЬ) КОРПОРАЦІЙ

1.1 Сутність процесу злиття (поглинання) корпорацій

1.2 Правове регулювання злиття (поглинання) корпорацій в Європейському Союзі

1.3. Особливості регулювання злиттів(поглинань) відкритих акціонерних товариств в Україні

РОЗДІЛ 2. АНАЛІЗ ЗЛИТТІВ (ПОГЛИНАНЬ) В ФЕРОСПЛАВНІЙ ПРОМИСЛОВОСТІ УКРАЇНИ

2.1 Характеристика феросплавної галузі промисловості України у 2008 - 2010 рр.

2.2 Особливості поглинання іноземними інвесторами Запорізького феросплавного заводу

2.3 Особливості поглинання іноземними інвесторами Стаханівського заводу феросплавів

2.4 Особливості поглинання іноземними інвесторами Нікопольського заводу феросплавів

2.5 Особливості поглинання іноземними інвесторами сировинних ресурсів феросплавного виробництва (Марганецький та Орджонікідзевський ГЗК)

РОЗДІЛ 3. ШЛЯХИ УДОСКОНАЛЕННЯ ЗЛИТТІВ (ПОГЛИНАНЬ) В УКРАЇНІ

3.1 Удосконалення правових засад процесів злиттів (поглинань) в Україні

3.2 Підвищення ефективності діяльності підприємств після їх злиттів (поглинань)

3.3 Використання зарубіжного досвіду злиттів (поглинань)

корпорацій

ВИСНОВКИ

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ

ДОДАТКИ

ВСТУП

Актуальність теми дипломного дослідження полягає в тому, що стратегічним фактором успіху компаній на внутрішніх та світових ринках і нарощення конкурентоспроможності є зростання їх ринкової вартості, що здійснюється через фінансування, як за рахунок власних і позичкових засобів так і за рахунок зовнішнього механізму злиття чи поглинання з іншою компанією. Транснаціональні корпорації розробляють стратегії реструктуризації бізнесу, посилюючи свої ринкові позиції, отримуючи глобальні конкурентні переваги. Невипадково процеси злиття і поглинання (ЗіП), як інвестиції в акціонерний капітал, є найбільш поширеною формою прямих іноземних інвестицій.

Серед наукових праць, в яких досліджуються теоретичні основи процесів злиття та поглинання, їх сучасні форми, міжнародне конкурентне середовище, аналіз умов та мотиваційних факторів консолідації компаній, а також планування та організація процесів злиття, необхідно виділити дослідження таких зарубіжних вчених, як: М. Бішопа, П. Гохана, Ф. Крюгера, А. Лажу, М. Марсалезе, Р. Нельсона, Дж. Стиглера, Р. Стилмана, М. Трема, С. Ріда, М. Хебека, та багатьох інших. У наукових роботах Ф. Вестона, Р. Бейлі, С. Маєрса, П. Стейнера, А. Бекенштейна, К. Чанга, Р. Меліхера, Дж. Ледортера, Л. де Антоніо та інших хвилі злиття та поглинання розглядаються, як наслідок активності фондових ринків та ринків корпоративного контролю. Основні мотиваційні концепції реструктуризації бізнесу через злиття та поглинання представлені у роботах М. Бредлі, А. Десаі, Е. Кіма, М. Дженсена, І. Мекнінга, Г. Дональдсона, Р. Ролла, Е. Берковича, П. Есквита, Н. Варайя, Р. Морка, А. Шляйфера та багатьох інших. Найбільш значимими дослідженнями процесів корпоративної консолідації та рекомендацій щодо здійснення глобального зростання були зроблені вченими Г. Дінзом, Ф. Крюгером, С. Зайзелем.

Питання міжнародної інвестиційної діяльності та сучасні тенденції процесів злиття поглинання в контексті інтернаціоналізації та міжнародної економічної інтеграції досліджуються в роботах вітчизняних вчених економістів В. Андрійчука, О. Білоруса, В. Будкіна, І. Бураковського, А. Гальчинського, В. Геєця, Б. Губського, М. Дудченка, О. Єтокової, Г. Климка, А. Кредісова, Д. Лук'яненка, Ю. Макогона, С. Мочерного, О. Мозгового, В.Новицького, Б. Панасюка, Є. Панченка, Ю. Пахомова, А. Поручника, О. Рогача, В. Рокочої, Л. Руденко, М. Рубцова, А. Румянцева, Є. Савельєва, В.Сіденка, С. Сіденко, Н. Татаренко, А. Філіпенка, О. Шниркова, І. Школи та інших.

Разом з тим, багато аспектів даної наукової проблеми залишається недостатньо розкритими та обґрунтованими. Потребують подальшого дослідження теоретичні засади процесів злиття та поглинання в глобальному середовищі та у високотехнологічних сферах економіки. Вимагають удосконалення сучасні методичні підходи до вибору методів злиття та поглинання, визначення факторів, які зумовлюють збільшення ринкової вартості компаній та нарощення їх міжнародної конкурентоспроможності.

Таким чином, системне дослідження процесів злиття та поглинання за умов економічної глобалізації є дуже важливим як в теоретичному, так і в практичному плані, що і обумовило вибір теми дипломної роботи, її мету та завдання.

Предметом дипломного дослідження є економічні відносини між суб'єктами підприємницької діяльності в процесі злиття та поглинання корпорацій.

Об'єктом дипломного дослідження є основні підприємства феросплавної промисловості України

Мета і задачі дослідження. Метою дипломного дослідження є комплексний аналіз процесів злиття та поглинання основних підприємств феросплавної промисловості України, приватизованих при роздержавленні загальнодержавної власності у 1995 - 2004 рр., з повним переходом під управління іноземних інвесторів з оффшорних зон світу.

Виходячи з мети дослідження, в роботі поставлені наступні конкретні завдання:

– розкрити методологічні засади процесів злиття та поглинання;

провести порівняльний аналіз сучасних зарубіжних методик правового регулювання угод злиття та поглинання з метою оцінки ефективності системи правового регулювання злиття та поглинання в Україні;

комплексно дослідити процеси злиття та поглинання підприємств феросплавної промисловості України в умовах вільного транскордонного руху інвестиційних капіталів внаслідок глобалізації;

визначити соціальноекономічну ефективність для України діяльності поглинутих іноземними інвесторами підприємств феросплавної промисловості;

визначити стратегічні напрямки удосконалення правового регулювання процесів злиття та поглинання в Україні.

Методи дослідження. Для досягнення мети і розв'язання завдань дипломної роботи використовуються наступні методи наукового дослідження процесів злиття та поглинання в умовах глобального бізнес середовища: аналізу та синтезу (для оцінки тенденцій процесів злиття та поглинання та прямих іноземних інвестицій); історизму (для дослідження теоретичних концепцій процесів злиття та поглинання); індукції і дедукції (в процесі досліджень регулювання злиттів та поглинань); кількісного і якісного порівнянь (для аналізу ефективності діяльності поглинутих підприємств України).

Інформаційною базою дипломного дослідження були Закони України, матеріали Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України, матеріали Української феросплавної асоціації, балансово-фінансові звіти основних підприємств феросплавної промисловості України за 2008 - 2009 рр.

Наукова новизна одержаних результатів дипломної роботи полягає в тому, що на основі конструктивного осмислення існуючих концепцій, підходів та методологічного апарату, присвячених питанням процесів злиття та поглинання, розкрито характер та їх сучасні тенденції, виявлено глобальні технології корпоративних стратегій розширення міжнародного бізнесу в Україні, а також визначено шляхи удосконалення конкурентної політики в Україні з метою ліквідації технологій злиття та поглинання для створення монопольних фінансово-промислових груп, які загрожують економічній безпеці України.

РОЗДІЛ 1

ТЕОРЕТИЧНІ ЗАСАДИ ЗЛИТТІВ (ПОГЛИНАНЬ) КОРПОРАЦІЙ

1.1 Сутність процесу злиття(поглинання) корпорацій

Корпорація акціонерне суспільство в даний час є домінуючою формою підприємництва, її власниками визнаються акціонери, які мають обмежену відповідальність в межах свого внеску в акціонерний капітал корпорації. В прибутку корпорації виділяють дві частини. Одна частина розподіляється серед акціонерів у вигляді дивідендів, інша нерозподілений прибуток, який використовується для інвестування.

Основними перевагами корпоративного акціонерного суспільства є [40]:

найефективніша форма організації підприємницької діяльності з погляду реальної можливості залучення необхідних інвестицій. Через фондову біржу корпорація може об'єднувати різні за розмірами капітали великої кількості фізичних і юридичних осіб для фінансування сучасних інноваційних процесів, нарощування виробничого потенціалу;

могутній корпорації значно простіше постійно збільшувати об'єми виробництва або послуг. Це дає добру можливість отримувати прибуток, що постійно зростає;

кожен акціонер, як співвласник корпорації, несе лише обмежену відповідальність. Якщо підприємство оголошується банкротом, акціонер втрачає лише вартість своїх акцій. Важливим є те, що кожна окрема особа може зменшити свій власний фінансовий ризик, якщо купуватиме акції декількох корпорацій. Кредитори можуть мати претензії до корпорації лише як до юридичної особи, а не до окремих акціонерів як фізичних осіб;

корпорація це обмежено-правова система, яка може функціонувати достатньо тривалий період, що створює необмежені можливості для її перспективного розвитку.

Недоліками корпоративної акціонерної форми підприємства є наступні:

Корпорація платить більш великі податки з розрахунку на одиницю отриманого прибутку, ніж інші організаційні форми підприємництва. Адже оподаткуванню підлягає спочатку отриманий корпорацією прибуток, а потім дивіденди акціонерів, тобто фактично існує проблема подвійного оподаткування;

Існують певні розбіжності між функціями власності і контролю, що негативно впливає на необхідну гнучкість оперативного управління корпорацією. Ділення функцій власності і контролю може привести до виникнення соціальних суперечностей поміж менеджерами і акціонерами корпорації;

В корпоративних формах підприємництва існують потенційні можливості для зловживань з боку посадовців.

Злиття корпорацій відбувається тоді, коли сумарні операції і активи двох корпорацій зливаються шляхом приміщення їх під контроль керівництва нової корпорації, що знаходиться в сумісному володінні акціонерів початкових компаній.

Придбання або поглинання корпорацій має місце там, де одна корпорація отримує контроль над іншою корпорацією шляхом придбання контрольного пакету акцій з правом вирішального голосу.

Злиття і поглинання - скорочено ЗіП (англ. «mergers and acquisitions» або «takeovers») -- це англомовний термін, який використовується в Україні для позначення правочинів, в результаті яких [34]:

1) існуючий власник контрольного пакету акцій публічного або приватного акціонерного товариства відчужує на погоджених умовах належний йому контрольний пакет іншій особі (приватному покупцю), або

2) відбувається скупівля особою (ініціатором поглинання) у міноритарних акціонерів публічного або приватного акціонерного товариства належних ним акцій з метою концентрації ініціатором поглинання контролю над товариством, або

3) відбувається об'єднання активів декількох компаній з метою створення нової компанії.

В світових ринкових країнах до правочинів з акціями застосовуються спеціальні регуляторні вимоги, визначені законами “Про корпорації» або законами «Про акціонерні товариства», зокрема [42]:

1) вимога до приватного покупця або ініціатора поглинання про публічне оголошення про їх намір придбати акції акціонерного товариства з метою концентрації контролю над товариством,

2) вимога про обов'язковий викуп приватним покупцем акцій міноритарних акціонерів товариства якщо в результаті приватної угоди відбувається перехід права власності на контрольний пакет акцій товариства від існуючого мажоритарного акціонера до приватного покупця, і

3) вимога про обов'язковий викуп ініціатором поглинання акцій міноритарних акціонерів у разі концентрації ним під час скупівлі акцій у дрібних акціонерів контрольного пакету акцій товариства.

Проведений в роботі [33] поглиблений теоретичний аналіз дозволив автору виокремити основні етапи в розвитку досліджень даної проблеми ЗіП за основними критеріями:

монополістичні злиття, централізація капіталу (класична теорія: А. Сміт, Дж. Міль та інші);

олігополістичні злиття, вертикальна інтеграція (лібералізм: Й. Шумпетер, Дж. Робінсон, Е.Чемберлін та інші);

конгломератні злиття (кейнсіанство: Дж. Кейнс, А. Берлі, Дж. Бейн, Р.Нельсон та інші);

різні види злиття та поглинань (неокейсіанство: Ф. Вестон, М. Бредлі, Е. Кім, Р. Меліхер, та інші);

корпоративна консолідація (неоіституціалізм: М. Дженсен, Е. Берковича, П. Гохан, С. Рід, Г. Хамел, К. Прахалад, Г. Дінз, Ф. Крюгер, С.Зайзель).

Дослідженнями доведено що в сучасних умовах пояснити процеси злиття та поглинання можна за допомогою еклектичної теорії, яка б інтегрувала в собі такі критерії із новітніх теорій, як конкурентні переваги (теорія міжнародної конкурентоспроможності М. Портера), ключові компетенції та інтелектуальне лідерство (теорія глобального випередження конкурентів Г. Хамела і К. Прахалада) та галузеву консолідацію (теорія стратегічних переваг Г. Дінза, Ф. Крюгера, С. Зайзеля) [33].

Масштаби ЗіП в сучасному бізнесі величезні. Йдеться про фінансову синергіюі сума вартості із зливаємих компаній А і В менше, ніж вартість нової компанії. Цей ефект може виникати за рахунок 4х джерел [41]:

- Зниження операційних витрат за рахунок ефекту масштабу;

- Зниження фінансових ризиків;

- Збільшення ефективності менеджменту;

- Поліпшення положення на ринку.

Розрізняють наступні типи злиття і поглинань [31]:

- вертикальні, коли поглинається постачальник або споживач;

- горизонтальні, коли поглинається конкурент;

з метою розвитку продукту, коли поглинається фірма з метою створення єдиного комплекту продуктів;

з метою розширення ринку, коли поглинається споріднена фірма, що працює на іншому ринку;

направлені на створення конгломератів, тобто комбінацій не зв?язаних між собою стратегічними цілями.

Злиття може здійснюватися з обопільної згоди обох компаній. Проте, можлива і інша ситуація захоплення компанії всупереч цілям і рішенням приєднуваної компанії.

Існують три способи злиття [32]:

- Злиття в одну компанія з відома акціонерів. В цьому випадку набуваюча компанія бере на себе всі активи і пасиви компанії, що зливається. При цьому компанія, що зливається, припиняє існування;

- Придбання акцій або цінних паперів компанії, що поглинається, на ринку;

- Придбання активів приєднуваної компанії.

У найпоширенішому значенні під злиттям і поглинанням (mergers/acquisitions) розуміють один із додаткових способів укрупнення бізнесу, розширення діяльності та сфер впливу на окремому ринку. Проте, для них характерні численні ризики та негативні ефекти.

Злиття чи поглинання, як угоди придбання одних компаній іншими, в різні часи, незалежно від країни, привертали до себе значну увагу, породжували тривалі дискусії у фінансових колах. Загалом здійснювались вони у переважній більшості між відомими компаніями, які до того ж могли бути конкурентами. Залежно від мети злиття чи поглинання компанією ініціатором такі альянси з конкурентами мають дружній або ворожий характер [31].

Зауважимо, що до 80х років ХХ ст. практично всі укладені угоди про злиття компаній мали дружній характер і характеризувались взаємною зацікавленістю учасників. Починаючи з 8090х років ХХ ст. характер угод про злиття та поглинання поступово змінюється: виникає тенденція ворожих поглинань та укладення угод з чітким стратегічним розрахунком отримати синергетичний ефект від нового бізнес-альянсу [30].

Аналіз існування тенденцій злиття та поглинання як варіанту розвитку компаній, зроблений зарубіжними вченими, показав, що способи їх здійснення ускладнювалися з кожним етапом розвитку світової економіки [22].

Глобалізація фінансових ринків і нові стандарти інформаційної прозорості компаній призвели до виникнення нового виду учасників ринку - рейдерів. Англомовне слово «рейдер» (raider), «рейдерські атаки» на акціонерні товариства з метою їх ворожого поглинання звучать у теле- та радіоефірах, на шпальтах економічної преси та в Internet публікуються аналітичні звіти щодо чергового захоплення чужої власності. За різними оцінками фахівців, лише за 20052009 рр. в Україні зафіксовано понад 4500 рейдерських атак [24].

На Заході під терміном „рейдерство" розуміють активну купівлю акцій на біржі. На пострадянському просторі це слово має інше значення - агресивне поглинання підприємств, а точніше захоплення. Їх метою є агресивна купівля недооцінених компаній для короткострокового підвищення їх ринкової вартості та подальшого перепродажу. При цьому, як правило, компанія дробиться на окремі підрозділи та розпродається частинами. Саме рейдери в основному застосовували викуп компанії з використанням боргового фінансування (фінансового важеля), що є технологією фінансового інжинірингу - нового виду фінансової діяльності [23].

З одного боку, «рейдерство» виконує санітарну роль, змушуючи компанії підвищувати свою ефективність і конкурентоспроможність; з іншого - конфлікт короткострокових та довгострокових цілей бізнесу призводить до протилежного ефекту: компаніям доводиться турбуватися, перш за все, про підвищення курсу своїх акцій, підвищення поточних прибутків [26]. Значна частина операцій ЗіП в Україні відбувається за участю іноземного капіталу і припадає на банківський сектор, а в промисловості до останнього часу процвітало так зване «сіре» та «чорне рейдерство», що мало відвертий кримінальний характер. Ситуація ускладнюється тим, що значна кількість підприємств, незважаючи на ефективну діяльність, не готова брати участь у названих процесах і є потенційними «жертвами». У цих корпораціях відсутні механізми корпоративного контролю власності [26].

За даними дослідження з проблем рейдерства в Україні Центру дослідження корпоративних відносин України до найпотужніших рейдерів в Україні по експертному рівню рейтингу можна віднести наступні фінансово-промислові групи [34]:

«Приват» (100%);

«Фінанси і Кредит» (54,6%);

Консорціум АльфаГруп (45,5%);

Систем Кепітал Менеджмент (СКМ) (36,4%);

Укрсіббанк (27,3%);

Індустріальний Союз Донбасу (27,3%);

Укрпідшипник (27,3%);

ТАС (18,2%);

Славутич (18,2%);

Інтерпайп (18,2%);

АВК (9,1%) .

Способи захоплення можуть бути різними, але найбільшого розповсюдження набула так звана „російська схема", відповідно до якої рейдери купують мінімальну кількість акцій підприємства-жертви,проводять збори акціонерів, на які власників контрольного пакету акцій не те що не запрошують, а й навіть не пускають. На цих зборах призначається нове керівництво. Узаконюють дії зловмисників ухвали, винесені у провінційних судах. Потім нові власники приходять на підприємство, ставлять свою охорону, яка не пускає старих власників на об'єкт. І поки ті шукають справедливості в судах, зловмисники встигають вивести з підприємства всі кошти та розпродати активи.

По суті, в Україні інститут рейдерства став одним із найважливіших інструментів захисту інтересів міноритарних акціонерів. Об'єднавши розпорошені між тисячами міноритаріїв голоси, рейдери заставляють топ-менеджмент і власників крупних пакетів акцій рахуватись з ними. В даному випадку розвиток інституту рейдерства сприяє розвитку та вдосконаленню корпоративного управління.

В Україні 99% злиття і поглинання є в більшості випадків недружнім, оскільки у вітчизняному законодавстві технологія цивілізованого злиття-поглинання не прописана, тобто фактично відбувається захоплення компаній. Недружні поглинання здійснюються щодня, проте не враховуються статистикою. Громадськість дізнається лише про ті корпоративні війни, в яких у керівництва поглинених підприємств вистачає "сміливості" і засобів намагатися відстояти свої позиції в судах.

Тому на слуху - захоплення "Оболоні" компанією "Сармат", молококомбінату "Придніпровський" компанією "Галактон", скандальний перехід активів "Рівнеазоту" і Північнодонецького "Азоту" підприємству "Укренергозбут", втрата державою акцій ВАТ "Росава" на користь "Амтела", "приватизація" Дніпроспецсталі компанією BVKP. Дослідження інвестиційної компанії Dragon Capital засвідчило, що обсяг українського ринку силових захоплень і поглинань бізнесу щорічно оцінюється на рівні 3 млрд. дол. [34].

Підсумовуючи, слід зазначити, що поглинання, як і будь-який інший інструмент, може використовуватися як ефективно, так і неефективно. З одного боку, позитивною стороною дружнього злиття і поглинання є те, що воно сприяє економічному розвитку підприємств, відсторонюючи від управління бізнесом неефективний менеджмент, перешкоджає зловживанням зі сторони крупних акціонерів, реструктуризує неефективно працюючі підприємства. З другого боку, рейдерство, як і всі інші порушення майнових прав власників і законних інтересів інвесторів, шкодять міжнародній репутації країни, тобто Україна заробляє імідж країни, де не дотримуються законів і не поважають право власності, рейдерські конфлікти погіршують інвестиційний клімат і збільшують інвестиційні ризики для потенційних інвесторів.

Практичні дії з злиття і поглинання, як правило, передбачають [38]:

- стратегічний аналіз галузі або підгалузі, визначення підприємств потенційних цілей поглинання;

- визначення промислових, фінансових корпорацій, або змішаних груп потенційних покупців або інвесторів підприємства;

- моделювання наслідків трансакції для підприємства, інвестора, локального ринку, галузі, іноді - національної економіки;

- проведення всебічного (юридичного, технічного, економічного) дослідження (due diligence) підприємства, визначення вартості бізнесу, підготовку звіту або інвестиційного меморандуму;

- реструктурування акціонерного капіталу, реструктурування бізнесу, реструктурування підприємства з метою оптимізації ціни угоди;

- організація часткового, найчастіше кредитного, фінансування придбання підприємства;

- структурування і розробка угод, переговори або супровід переговорів між учасниками, укладання угод;

- виконання угод, розрахунки між учасниками, моніторинг наслідків трансакції.

Протилежні дії по захисту від ворожого поглинання передбачають термінове блокування недружньої купівлі акцій, організацію зустрічної скупки і фінансування трансакції, пошук альтернативного дружнього інвестора.

Світова практика, а також українські реалії свідчать про те, що процеси злиття та поглинання дуже часто своєю метою мають створення умов для так званої економічної концентрації. У зв'язку із цим всі держави, зацікавлені в розвитку конкуренції та недопущенні монополізації ринків, жорстко контролюють злиття, поглинання, а також відносини контролю, що тягнуть ці негативні для економіки явища.

В Україні функції контролю за економічною концентрацією покладені на Антимонопольний комітет України (АМКУ). Діючи в рамках своїх повноважень, у випадках передбачених законом АМКУ надає попередню згоду на концентрацію суб'єктів господарської діяльності. Так, попередня згода АМКУ необхідна [14]:

1) у випадках, якщо сукупна вартість активів або сукупний обсяг реалізації товарів учасників концентрації, з врахуванням відносин контролю, за останній фінансовий рік, у тому числі за кордоном, перевищує суму, еквівалентну 12 мільйонам ЄВРО і при цьому:

а) вартість (сукупна вартість) активів або обсяг (сукупний обсяг) реалізації товарів, у тому числі за кордоном, більш ніж у двох учасників концентрації, з врахуванням відносин контролю, перевищує суму, еквівалентну 1 мільйону ЄВРО в кожного, і

б) вартість (сукупна вартість) активів або обсяг (сукупний обсяг) реалізації товарів в Україні хоча б одного учасника концентрації, з врахуванням відносин контролю, перевищує суму, еквівалентну 1 мільйону ЄВРО;

2) у випадках, якщо частка на певному ринку товару будьякого учасника концентрації або сукупна частка учасників концентрації, з врахуванням відносин контролю, перевищує 35 %, і концентрація відбувається на цьому ж або суміжному з ним ринку товарів, незалежно від сукупної вартості активів або сукупного обсягу реалізації товарів учасників концентрації.

Крім загальних вимог, законодавством закріплений цілий ряд галузевих особливостей та обмежень. У зв'язку з цим успіх злиття та поглинання прямо залежить від ефективності розробленої юридичної конструкції механізму злиття та поглинання, що найбільш відповідає інтересам заінтересованих осіб. Слід відразу зазначити, що «незрілість» правового регулювання процесів злиття та поглинання, низька правова та корпоративна культура, відсутність правових механізмів забезпечення прав нових власників від зловживань, як з боку колишніх власників підприємств, так і з боку менеджменту, не дозволяють здійснити процеси злиття та поглинання за стандартами та виходячи з передової практики, які прийняті в країнах із традиційною ринковою економікою.

Експертами вказуються й інші причини невдалого злиття та поглинання: невірна оцінка компанією, що поглинає, привабливості ринку або конкурентної позиції компанії, що поглинається; недооцінка розміру інвестицій, необхідних для здійснення угоди по злиттю або поглинанню компанії; помилки, допущені в процесі реалізації угоди по злиттю. До помилок, допущених в процесі реалізації угоди, відносяться крім іншого, не проведення або непрофесійне проведення правового аудиту (due diligence) об'єкту злиття та поглинання.

Злиття та поглинання, проведеніз дотриманням вимог законодавства, а також прав та законних інтересів всіх учасників процесу є цивілізованими інструментами розвитку бізнесу в усьому світі. Щоб Україна не випадала зі світових економічних процесів, необхідно в самі стислі строки привести законодавчу базу України у відповідність з провідними світовими аналогами. Подібні дії з боку уряду можуть стати передумовами не тільки до зменшення кількості рейдерських атак, але для поліпшення інвестиційного клімату в країні. Свобода підприємництва, гарантії захисту прав власності, боротьба з корупцією, підвищення загальної правової культури повинні не декларуватися, а реально забезпечуватися.

злиття поглинання феросплавний корпорація

1.2 Правове регулювання злиття(поглинання) корпорацій в Європейському Союзі

Англія була першою країною, в якій наприкінці 50х років XX століття були ухвалені регуляторні вимоги до правочинів, в результаті яких покупець придбавав або намагався придбати контроль над компаніями (takeover bids). Необхідність у правилах виникла у відповідь на вражаючу різницю в цінах, які покупці пропонували розпорошеним акціонерам компаніїцілі. Для переконання дрібних акціонерів використовувались різноманітні технології -- щоденні дзвінки, поштові розсилки тощо. У підсумку акціонери, які погоджувались продати свої акції першими, отримували найменше. Акціонери, які продавали «золотий» пакет акцій, який забезпечував покупцю контроль, отримували найбільше, а акціонери, які вчасно не прийняли пропозицію, не отримували взагалі нічого. Ці події викликали занепокоєння Сіті, яке у 1959 р. видало Notes on Amalgamation of British Businesses, також відомі як Правила Квінсбері. У 1968 р. на зміну цим Правилам прийшов Кодекс Сіті щодо Поглинань і Злиттів (City Code on Takeovers and Mergers), який діє і понині [22]. Кодекс вчинив неабиякий вплив на зміст Директиви ЄС № 2004/25 (щодо придбання значного пакету акцій) "Про пропозиції про поглинання" від 21 квітня 2004 р., а також на російський закон «Про акціонерні товариства».

У 1985 році Європейська комісія оголосила свій намір розробити директиву, спрямовану на зближення законодавства держав - членів ЄЕС, що регулює поглинання товариств. Перший варіант Тринадцятої директиви про поглинання товариств був представлений комісією вже в 1989 році, а в 1990 році був опублікований доповнений варіант даного проекту. Однак проект був підданий істотній критиці унаслідок своєї надмірної деталізації. За своїм змістом він сприйняв багато рис британського Кодексу зі злиттів та поглинань - обмеження процесу поглинання за часом, вимоги до змісту оферти, положення про обов'язковий викуп акцій при придбанні особою контролю над компанією (mandatory bid), заборону певних дій, спрямованих на захист компанії від поглинання тощо. Найбільш спірним положенням була вимога відносно "mandatory bid", оскільки такий інститут на той час був відсутній у національному праві більшості державчленів.

У лютому 1996 року Європейська комісія представила новий варіант Тринадцятої директиви. Даний проект був набагато гнучкішим - він носив рамочний характер, надаючи державам ЄС можливість зберегти значною мірою свої національні особливості в правовому регулюванні поглинань. Розроблювачі проекту відмовилися від спроби детального регулювання всіх аспектів поглинання, замість цього ними була запропонована система базових принципів, які повинні дотримуватись у процесі поглинання товариств. У 1997 році проект був доповнений низкою положень щодо розкриття інформації про поглинання найманим працівникам компанії й обмеження повноважень директорів, що можуть бути використані для запобігання поглинанню компанії. 19 червня 2000 року Рада ЄС одноголосно затвердила остаточний варіант Тринадцятої директиви, але в липні 2001 року директива була відхилена Європейським Парламентом (для її прийняття не вистачило усього одного голосу).

Негайно була створена група провідних експертів для підготовки нового варіанта Директиви. У січні 2002 року група завершила свою роботу і представила її результати в Єврокомісію. У жовтні 2002 року Комісія опублікувала новий проект Тринадцятої директиви, який успішно пройшов усі стадії затвердження і вступив у дію 20 травня 2004 р. Наразі державамчленам надавалось два роки для імплементації цієї Директиви [20].

Слід зазначити, що положення проекту Тринадцятої директиви, навіть ще до моменту її офіційного ухвалення інституціями ЄС, були частково запроваджені цілою низкою держав ЄС, які раніше не мали подібного регулювання. Так, в Іспанії Декретом № 1197/1991 було запроваджене регулювання поглинань [29]. У Бельгії діють два Декрети з питань поглинань (1989 та 1997 років) [29]. В Ірландії поглинання були врегульовані Актом про Комісію з поглинань 1997 р. [29]. У Німеччині новий Кодекс поглинань вступив у дію у 1998 р. [29]. В Італії законом № 58/98 (консолідуючий закон) було суттєво модифіковано процедуру поглинань [29]. Шведський Кодекс злиттів та поглинань був ухвалений у 1989 році. У Австрії з 1 січня 1999 року введено у дію закон про поглинання [29]. Таким чином, наприкінці 80х та протягом 90х років на національному рівні було створене необхідне правове підґрунтя для ухвалення Тринадцятої директиви.

Тринадцята директива переслідує дві головні цілі [20] : створення ефективної юридичної бази для поглинань у рамках єдиного європейського ринку и забезпечення достатнього й однакового рівня захисту прав меншості у випадку зміни контролю над товариством у правовому просторі ЄС.

Необхідність прийняття директиви була викликана існуванням різних підходів у національному праві держав - членів ЄС стосовно регулювання процесу поглинання. На думку багатьох європейських експертів, поглинання товариств є важливим фактором розвитку економіки і побудови єдиного європейського економічного простору. І національні правові системи державчленів мають бути спрямовані на стимулювання поглинання товариств, а не на протидію цьому процесу. Втім, у багатьох державах ЄС право дозволяє використовувати певні обмеження (бар'єри) щодо здійснення процесу поглинання (прямі та опосередковані).

В той же час існує систематизований перелік бар'єрів, які містяться у національному праві різних державчленів ЄС і можуть протидіяти процесу поглинання товариств.

Такі бар'єри поділяються на дві великі групи [20]:

1. Бар'єри, що існують до моменту висування публічної оферти про придбання контрольного пакету акцій товариства.

а) бар'єри щодо придбання акцій товариства: золоті акції (деякі типи), обмеження кількості акцій, якими може володіти одна особа; обмеження вільного обігу акцій, що можуть встановлюватися законом, статутом товариства або угодами між акціонерами; неможливість придбання безпосередньо акцій (коли замість акцій на ринку обертаються депозитарні розписки); скорочення кількості доступних для придбання акцій шляхом придбання товариством власних акцій, перехресного або кругового холдінгу, створення пірамідальних структур; заходи з розмивання пакету акцій, придбаного акціонером.

б) бар'єри, що перешкоджають реалізації контролю через загальні збори: акції з подвійними та помноженими голосами; акції без права голосу; обмеження кількості голосів, якими може володіти одна особа; інститут безвідкличних представників; угоди між акціонерами щодо голосування; дискримінаційні вимоги щодо кворуму на зборах; дискримінаційні вимоги щодо більшості, необхідної для ухвалення рішення на зборах; золоті акції.

в) бар'єри, що перешкоджають реалізації контролю через директорів товариства (виконавчий орган чи орган управління): акції зі спеціальними правами призначати директорів; фіксація терміну призначення директорів; встановлення кваліфікаційних вимог щодо директорів (зокрема володіння особою акціями товариства протягом певного часу); "золоті парашути"; обов'язкова ротація ради директорів; взаємно погоджені призначення директорів; вимоги щодо кваліфікованої більшості голосів, необхідних для обрання або відкликання директорів.

г) бар'єри, що перешкоджають реалізації контролю над майном товариства: продаж активів товариства (стратегія "випаленої землі"); вивід активів через виділення товариств; перевід активів товариства у занадто коштовні та внаслідок цього неліквідні форми (стратегія "діаманти королеви").

д) створення для товариства фінансових обтяжень: створення штучної заборгованості товариства перед третіми особами; золоті та жерстяні парашути; включення застереження про зміну контролю до кредитних договорів.

2. Бар'єри (засоби протидії поглинанню), що можуть використовуватися після висування публічної оферти з придбання контрольного пакету акцій товариства:

скорочення доступної для придбання кількості акцій (придбання товариством власних акцій, додаткові випуски акцій);

додатковий випуск акцій на користь третьої особи (стратегія "білий есквайр");

додатковий випуск акцій з закріпленням права акціонерів на переважне їх придбання;

створення регуляторних проблем: ініціація судових процесів стосовно дій з поглинання, або з приводу порушення певних вимог антимонопольного і інших галузей законодавства; пошук альтернативного покупця (оферента) (стратегія "білий лицар"); корпоративний шантаж з боку міноритарних акціонерів (стратегія "грінмейл"); висування зустрічної пропозиції про викуп контрольного пакета акцій у акціонерів товаристваоферента ("захист Пекмена") та інші.

Існування зазначених бар'єрів призводить до того, що поглинання товариств здійснюється у рамках ЄС за різними умовами і правилами, і оферент не завжди може розраховувати на певний рівень успіху - настільки різноманітними є "правила гри" у різних державахчленах. І тому однією з головних цілей Тринадцятої директиви є не тільки врегулювання безпосередньо процесу поглинання і встановлення певних заходів захисту акціонерів товариства, що поглинається, але й вжиття заходів щодо формування уніфікованого правового регулювання для учасників процесу поглинання у рамках Євросоюзу.

Директива регулює поглинання акціонерних товариств, всі або частина акцій яких знаходяться в офіційному лістингу (ст. 1). Оскільки директива встановлює лише мінімальні стандарти в даній галузі, то держави можуть поширити її дію і на інші товариства.

У ст. 2 Директиви закріплюється поняття "takeover bid" як публічної пропозиції (оферти), зверненої до власників цінних паперів товариства, що надають право голосу, придбати всі або певну кількість зазначених цінних паперів, якщо метою такої пропозиції є набуття контролю над товариством згідно з національним правом. Директива застосовується як до добровільної, так і до обов'язкової пропозиції про викуп акцій. Обов'язковою є пропозиція про викуп акцій, якщо її спрямовування вимагається від особи відповідно до національного права державичлена після придбання нею певного пакету акцій компанії.

Така пропозиція може бути зроблена фізичною особою або юридичною особою приватного чи публічного права, яка у Директиві зветься оферентом (offeror). Компанія, яка поглинається (акції якої скуповуються), є акцептантом (offeree).

Директива побудована на базі двох основних принципів, впровадження яких у національне право є необхідним підґрунтям для створення ефективного правового поля для поглинань [20]:

рішення стосовно поглинання мають приймати акціонери товариства, яке поглинається, а не його менеджмент;

має існувати пропорційність між рівнем інвестиційного ризику, що несе особа, та рівнем її контролю над товариством (концепція захисту капіталу, що несе основні ризики).

У ст. 3 Директиви встановлюються основні правила, які мають бути впроваджені у законодавство державчленів, що регулює поглинання товариств:

1) до всіх акціонерів однакового класу товариства, що поглинається, має бути застосований рівний підхід;

2) акціонери товариства, що поглинається, повинні мати достатньо часу і всю необхідну інформацію для того, щоб прийняти поінформоване рішення щодо оферти;

3) виконавчий орган або орган управління товариства, що поглинається, має діяти в інтересах товариства в цілому и не повинен позбавляти жодного акціонера товариства можливості самому вирішувати питання щодо вигідності пропозиції;

4) забороняється за допомогою будьяких засобів штучно завишати або занижати ринкову ціну акцій (тобто створювати фальсифікований ринок щодо даних цінних паперів);

6) оферент має право оголошувати пропозицію тільки після того, як він буде впевнений у своїй можливості виконати фінансову сторону зобов'язання та після виконання необхідних підготовчих заходів щодо виплати компенсації за акції у негрошовій формі;

7) для товариства, що поглинається, не повинні створюватися перепони у здійсненні підприємницької діяльності, довше ніж того потребує реалізація правочину з поглинання.

Ст. 4 вимагає від кожної держави визначити компетентний орган, уповноваження якого буде входити здійснення контролю за правочинами з поглинання товариств. Це може бути не тільки державний орган, але і саморегулівна організація, така як британська Комісія зі злиттів та поглинань.

Ст. 5 Директиви передбачає, що національним правом повинен забезпечуватися захист прав меншості акціонерів товариства, що поглинається. У якості такого захисту державамчленам пропонується увести до національного права вимогу щодо "mandatory bid" - особа (особи, що діють спільно), яка отримала контроль над товариством, зобов'язана запропонувати всім акціонерам, що залишилися у меншості, викупити їх акції. Директива не визначає, володіння яким пакетом акцій розглядається як придбання контролю над товариством - ці питання повинні регулюватися національним правом кожної держави.

Принциповим моментом при об'явленні обов'язкової оферти є ціна, за якою оферент пропонує викупити акції. У Директиві визначається, що найвища ціна, за якою акції купувались оферентом або його пов'язаними особами протягом періоду, який визначається державами-членами, але не може бути меншим від шести місяців й більшим від дванадцяти місяців до моменту об'яви оферти, може розглядатись як справедлива ціна.

Директива надає оференту легальну можливість збільшення ціни, встановлюючи, що, якщо після опублікування оферти та до моменту її закриття акції будуть купуватися оферентом за більш високою ціною, ніж зазначена в умовах оферти, то, відповідно, доплата має бути проведена усім акціонерам (навіть тим, які погодилися продати акції за ціною оферти).

Крім того, державам-членам дозволяється у національному праві встановити перелік обставин, за наявності яких припустимим є збільшення або зменшення ціни, визначеної відповідно до правила, вказаного вище. Наприклад, це може мати місце, якщо ціна акцій на фондовому ринку за вказаний період була штучно створеною, якщо вона складалася під впливом надзвичайних факторів або якщо ціна викупу є настільки високою, що здійснення виплат призведе до неспроможності товариства-оферента. Рішення про встановлення ціни викупу акцій, іншої ніж передбачається загальним правилом, приймає компетентний орган з питань поглинань. Таке рішення має бути обґрунтованим і підлягає обов'язковому оприлюдненню.

Акції можуть викуповуватися і шляхом їх обміну на ліквідні цінні папери, що мають обіг на організованому ринку. Якщо в обмін на акції оферентом пропонується інше ніж ліквідні цінні папери майно, то у якості альтернативи обов'язково повинно бути запропоновано виплату вартості акцій у грошовій формі. Таким чином, акціонер має можливість обрати натуральну чи грошову форму компенсації за акції. Більш того, якщо оферент протягом дії оферти купує за грошові кошти більше 5 % від кількості акцій товариства, що поглинається, він має запропонувати всім акціонерам грошове відшкодування.

Державам-членам надається можливість запровадити обов'язкове пропонування акціонерам товариства, що поглинається, альтернативну компенсацію. Тобто діє головний принцип - акції мають викуповуватися за грошові кошти, а всі інші види компенсації, можуть бути тільки альтернативними.

Ст. 6 закріплює вимоги щодо розкриття інформації про пропозицію про поглинання. Директива передбачає, що мають бути оприлюднені: 1) рішення про намір зробити пропозицію про поглинання (має бути спрямоване компетентному органу й оприлюднено); 2) сама пропозиція про поглинання. Таке розкриття має бути зроблене: публіці; компетентному органу; товариству, яке поглинається (спрямовується його органу управління, який повідомляє її всім акціонерам); працівникам товариства, яке поглинається; працівникам оферента (якщо оферент є товариством). Оферент зобов'язаний направити пропозицію про придбання акцій компетентному органові перед її оприлюдненням. Способи розкриття інформації мають бути встановлені національним законодавством.

У пропозицію мають бути включені умови, передбачені у ч. 3 ст. 6 Директиви. Їх перелік є досить широким: повна інформація про оферента; опис акцій, щодо яких робиться пропозиція; відшкодування, яке пропонується виплатити за акції; відшкодування, яке буде виплачено акціонерам внаслідок втрати їх спеціальних прав, якщо правочин з поглинання буде здійснено; максимальний та мінімальний відсоток акцій, які оферент має намір купити; відомості про наявний пакет акцій товариства що поглинається, що є у власності оферента та осіб, що діють узгоджено з ним; умови пропозиції, наміри оферента щодо майбутньої діяльності товариства, яке поглинається, щодо збереження робочих місць працівників товариства та його менеджменту, щодо зміни істотних умов праці зазначених осіб, якщо оферент є товариством, то плани щодо спільного здійснення бізнесу щодо обох товариств; відомості щодо можливого перенесення місця основної діяльності товариства; час, який надається на прийняття пропозиції; інформація щодо фінансування правочину; відомості про осіб, що діють спільно з оферентом; право, що буде застосовуватися до договорів про купівлю акцій.

У ст. 7 встановлюється, що час дії оферти визначаються державами-членами, але він повинний бути не менше 2 тижнів й не більше 10 тижнів з моменту публікації пропозиції.

Рада директорів або наглядовий та виконавчий орган у країнах із дворівневою системою управління (далі - рада директорів) зобов'язана утримуватися від здійснення дій, що перешкоджають або сприяють поглинанню товариства, за винятком випадків, коли відповідне рішення прийняте на загальних зборах акціонерів товариства або коли йдеться про пошук альтернативної пропозиції. Директива не закріплює переліку дій, що можуть розглядатися як перешкоджаючі чи сприяючі поглинанню.

Крім того, директива закріплює обов'язок ради директорів товариства представити акціонерам письмові рекомендації щодо запропонованого правочину з викладенням аргументів "за" і "проти" прийняття пропозиції. Дані рекомендації повинні бути доведені до найманих працівників товариства, які у випадку їхньої незгоди з цим документом, можуть представити акціонерам свою колективну думку.

У цих положеннях закріплюється принцип нейтральності (невтручання) ради директорів, який визвав жваві дискусії на етапі обговорення проекту. Противниками цього принципу часто наводився у якості прикладу досвід США, де рада директорів сама вирішує, чи потрібно застосовувати якісь оборонні дії проти поглинання. Але розробники проекту наголошували на наявності суттєвих відмінностей між європейською та американською системами корпоративного управління, які слід враховувати при конструюванні законодавства про поглинання. На думку європейських експертів, оборонні дії менеджменту товариства дійсно можуть трохи збільшити ціну акцій при поглинанні (тобто з цього боку можуть вважатися позитивними для акціонерів). Але при цьому у директорів завжди виникатиме суттєвий конфлікт інтересів і ніхто не може гарантувати того, що, захищаючись від поглинання, директори дбатимуть саме про інтереси акціонерів, а не про власне положення, яке може докорінно змінитися після завершення поглинання [ ]. Тому Тринадцята директива закріплює принцип нейтральності директорів у процесі поглинання.

Принцип пропорційності між капіталом, що несе основні ризики, та рівнем контролю над товариством знайшов свій прояв у положеннях статей 10 та 11 Директиви. Провідною виступає теза про те, що контролювати акціонерне товариство має саме та особа, яка вклала у нього капітал (при досягненні певної межі особа, що вклала у товариство свій капітал, починає нести основні ризики від його діяльності. Тому схеми контролю над товариством, які прямо не пов'язані з володінням часткою його ризикового акціонерного капіталу, мають публічно розкриватись (інвестори, вкладаючи капітал у товариство, мають розуміти, чи зможуть вони контролювати останнє), а при певних обставинах - навіть втрачати дію (так зване "правило прориву"). Якщо поглинання було успішно завершене, покупець повинен мати змогу прорватися через будьякі механізми, що перешкоджають здійсненню ефективного контролю над товариством.

Ст. 10 Директиви покладає на товариства, акції яких знаходяться в обігу на організованому ринку, обов'язок оприлюднювати інформацію щодо структури акціонерного капіталу та існуючих схем контролю над товариством.

Товариства мають розкрити наступні відомості: 1) яка частина їх акцій не знаходиться у лістингу (відповідно обіг таких акцій може бути обмежений); 2) які класи акцій існують в товаристві і якими правами та обов'язками наділені власники окремих класів акцій; 3) обмеження, встановлені щодо обігу акцій цього товариства (визначення максимальної кількості акцій, що може мати одна особа, необхідність отримання згоди товариства або інших акціонерів на придбання чи продаж акцій); 4) відомості щодо прямих та непрямих власників значних пакетів акцій (включаючи пірамідальні, кругові та перехресні холдинги), щодо акціонерів зі спеціальними правами у галузі контролю з описом цих прав; 5) повноваження трудового колективу з питань управління товариством; 6) будь-яке обмеження голосуючих прав, будь-які угоди між акціонерами, що обмежують вільний обіг акцій та/або право на вільне голосування; 7) правила призначення та відкликання директорів товариства та внесення змін до статуту; 8) повноваження ради директорів, зокрема її право випускати чи викуповувати акції товариства; 8) значні правочини (домовленості) стороною яких є товариство і які набувають чинності, змінюються чи припиняються у зв'язку зі зміною контролю над товариством; 9) контракти між товариством та директорами (працівниками), які передбачають виплату компенсації у випадку їх звільнення у зв'язку з поглинанням товариства.

Ст. 11 Директиви закріплює вищезгадане правило прориву. Слід зазначити, що правило прориву не є абсолютно новим для країн Європи. У Франції у 1992 році пропонувалося закріпити, що обмеження щодо голосування втрачають чинність щодо особи, яка після завершення поглинання стала власником більше половини акціонерного капіталу. У Данії було запропоновано наділити особу, яка внаслідок поглинання придбала 70 % й більше акцій товариства, правом звернення до суду з вимогою про визнання недійсними положень установчих документів, що перешкоджають ефективному здійсненню контролю. В Італії діє норма, відповідно до якої, обмеження щодо голосування, які встановлюються щодо товариств, що виникли в процесі приватизації, стають нечинними у випадку придбання будьякою особою щонайменше 60 % акцій товариства внаслідок поглинання.

Правило прориву матиме різну дію у залежності від того, коли воно застосовується - після опублікування пропозиції про поглинання чи після завершення правочину з поглинання.

Після опублікування пропозиції оферент повинен мати змогу купити контрольний пакет акцій. Для цього Директива передбачає, що обмеження обігу акцій, що встановлені статутом товариства (статутні обмеження), стають нечинними протягом часу, наданого для прийняття пропозиції. Обмеження, що встановлені договорами між акціонерами або між акціонерами та товариством (договірні обмеження) вважаються недіючими, якщо вони були укладені після набуття чинності Тринадцятою директивою. Більш того, такі ж правила встановлюються й щодо обмежень прав голосу, встановлених статутом чи договором, - при проведенні загальних зборів, які вирішують щодо застосування захисних засобів від поглинання. Будьякі акції з множинними голосами на таких зборах вважаються такими, що надають один голос.

Але найбільш цікаві вимоги передбачені Тринадцятою директивою у випадку успішного завершення правочину. Особа, що придбала акції, що становлять щонайменше ѕ ризикового капіталу, повинна мати відповідну кількість голосів на загальних зборах чи при голосуванні акціонерів іншим чином. Вона повинна мати змогу скликати загальні збори у скорочений термін (2 тижні з моменту повідомлення акціонерів), її голосів має бути достатньо для наявності кворуму на зборах та ухвалення рішень з питань, що потребують кваліфікованої більшості. Така особа за будь яких обставин повинна мати змогу внести зміни до установчих документів товариства та переобрати його директорів, визначивши на свій розсуд умови контрактів з ними. Зазначені права у сукупності позначаються як вже згадуване "право прориву до товариства".

Наприкінці слід зазначити, що норми щодо заборони раді директорів вчиняти захисні дії та щодо правила прориву є досить революційними за змістом і тому їх запровадження зустріло шалений опір серед окремих країн ЄС. Завдяки цьому у остаточному варіанті Директиви з'явилася нова стаття, яка передбачала можливість держав-членів не застосовувати згадані положення щодо товариств, що мають зареєстрований офіс на їх території. Але таким товариствам повинна бути надана можливість ухвалити рішення на загальних зборах щодо поширення на них відповідних вимог Тринадцятої директиви. Товариства, які добровільно поширили на себе ці вимоги, можуть відступати від відповідних положень директиви, якщо оферентом щодо них виступає товариство, яке не визнало відносно себе обов'язковості даних норм.