В общем компании, которые выпускают облигации с варрантами, обычно небольшие и имеют уровень риска больше, чем компании, выпускающие конвертируемые облигации.

Секъюритизация активов - это обращение задолженности фирмы в ценные бумаги, которые впоследствии размещаются между инвесторами. Поэтому секъюритизированными кредитами являются кредиты компании, которые обращены в ценные бумаги. Одним из первых типов секъюритизированных активов стали ценные бумаги, которые обеспечены ипотекой. В современное время залогом или объектом секъюритизации являются самые различные активы, включая дебиторскую задолженность компании.

Необходимо отметить, что секъюритизированные кредиты могут использовать только крупные компании при финансировании сделок по слиянию или поглощению. Для потенциальных кредиторов средние и маленькие компании не имеют такой привлекательности, поскольку не могут до конца гарантировать свои выплаты [Рыбин Е.В. Состояние и перспективы рынка банковских слияний и поглощений в России // Банковское дело. - М., 2010. №6. - С.8-11].

Серединное финансирование, а также и финансирование второго уровня - это необеспеченный заём, гарантирующий кредитору право на участие в дальнейшем в капитале компании. Это участие осуществляется через передачу кредитору конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций или варрантов. Чаще всего серединное финансирование используется с помощью последних. Необеспеченным кредитом являются срочный кредит на срок от 5 до 10 лет, обязывающий компанию выплачивать проценты регулярно в течение всего срока, а основную сумму долга можно выплатить в конце периода. Средства, которые получаются этим способом, находятся как бы посередине между обычными заемными средствами и средствами, которые получаются с помощью акционерного капитала. При этом инвесторы, которые предоставляли компании серединное финансирование, после покрытия этой компанией обязательств могут получить возмещение после стандартных кредитов, до выплат акционерам.

Серединное финансирование помогает компании привлечь больше заемных средств, чем могут гарантироваться залогом, но и процент будет больше.

В этом случае серединное финансирование похоже на бросовые облигации, но отличается от них тем, что имеет конкретные характеристики финансирования, используя акционерный капитал, и размещается всегда только по закрытой подписке. Венчурные компании обычно являются источником серединного финансирования.

Также, существуют способы перемены формы собственности, приводящие к переходу контроля над компанией-целью к группе кредиторов или инвесторов - выкуп компании (LBO). При осуществлении большинства сделок по выкупу, требуется привлечение огромных объемов заемных средств, что является особенностью такой сделки.

Сделки по выкупу компании различаются тем, кто осуществляет сделку - менеджмент компании, её работники, инвесторы и т.д.

Чаще всего, основой долгового финансирования сделки по выкупу (до 60% от общих обязательств) является крупный кредит, обеспеченный активами компании и ее перспективными доходами. Этот кредит называется основным или кредитом привилегированного статуса. Инициаторы сделки вкладывают собственные средства обычно не более чем 10% от общих финансовых ресурсов. Остальной капитал привлекается через выпуск бросовых облигаций, отличающиеся, высокой доходностью, но слабым обеспечением, потому что все активы компании направляются на обеспечение кредита, составляющего основу всего финансирования.

Выкуп компании управляющими (МВО).

Для освобождения от неосновного направления своей деятельности компания может прибегнуть к выкупу управляющими. В этом случае дочерняя компания или какое-то подразделение выделяют из структуры материнской компании и передают в руки высшего руководства данного подразделения, при этом делая его партнерством или закрытым акционерным обществом. В этом процессе, вместе с плюсами выделения бизнеса, есть еще особенности, которые являются стимулом к проведению таких операций:

1) менеджеры компании, которые хорошо знакомы со своим бизнесом, становятся собственниками компании, и своей первоочередной задачей ставят эффективное ведение собственного дела;

2) стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет продиктовано наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания.

Одновременно с выбором возможного варианта стратегии проводим оценку ресурсов и возможностей компании, определяем вид интеграции и ее признаки: географию, направление, отрасль, открытость информации. В это же время производим формирование состава участников (основных, принимающих непосредственное участие в процессе, и сопутствующих, которыми являются контролирующие органы, властные структуры, кредитные организации и т.д.).

На этом этапе задаём цели и вводим ограничения, на базе которых осуществляются следующие этапы.

Задача топ-менеджеров абсолютно четко определить результаты, которые должны быть достигнуты благодаря планируемому проекту по интеграции, а также способы их измерения. Следует четко определить цели интеграции - результаты, которых необходимо добиться путем интеграции компаний. Они должны быть реалистичными и понятными для всех сторон сделки. Все это обеспечит эффективную коммуникацию. Четкие и измеримые цели позволят работникам сосредоточить свои усилия на действиях по осуществлению интеграции, а также направят расстановку приоритетов в некоторых областях, таких как распределение ресурсов [Альпина Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная практика, Альпина Паблишер, 2007, С 170-171].

С расстановкой приоритетов напрямую связан механизм мониторинга, который позволяет ответственным за интеграцию отслеживать результаты действий и сравнивать их с плановыми. Приоритетными также являются выгоды в сфере управления человеческими ресурсами.

Слишком оптимистичные прогнозы интеграционных выгод - не редкость, но чтобы достичь таких выгод, необходимо четко определить приоритетность действий. Важная задача - отдать предпочтение тем действиям, которые действительно ведут к созданию добавленной стоимости, и удостовериться, что нет препятствий для их выполнения.

Рассматриваем возможность быстрой интеграции. Часто, если проект не будет реализован за период в 3-6 месяцев, то прибыли от интеграции достичь не удастся. Откладывание достижения финансовых выгод ведет к снижению чистой текущей стоимости (NPV), притом что затраты на интеграцию уже осуществлены. Скорость, решительность и последовательность в проведении интеграции уменьшают риск возникновения сомнений у работников компании, реакции со стороны конкурентов и смещения рыночного фокуса. Однако это не означает, что интеграционный план должен быть неизменным. Всегда необходима определенная доля гибкости, позволяющая воспользоваться возможностями, которые возникают во время интеграции.

На этапе выбора вариантов осуществления сделки основными являются результаты планирования и выделенные критерии. На базе этого отбираем потенциальных участников интеграции. На этом же этапе учитываются все законодательные аспекты, чтобы действия полностью соответствовали юридическим, бухгалтерским и налоговым нормативным актам.

Отбор участников происходит на базе удовлетворения ограничениям предыдущего этапа и собранной информации двух видов:

- внешняя информация - из вторичных источников (данные запросов в государственный регистрационный орган, официальные публикации в открытые источники - финансовые результаты, статьи, пресс-релизы, реклама, выставки и т.п.);

- внутренняя информация - мнение сотрудников, партнеров, регулирующих органов, при соблюдении обязательного требования - законность способов сбора таких данных.

Полученную информацию делим по нескольким признакам: организационно-правовой, финансовый, рыночный.

Вместе с анализом информации производим подбор и отсев кандидатов, опираясь на установленные требования.

Получив определенную базу потенциальных участников интеграции, переходим к рассмотрению возможных вариантов осуществления слияния вместе с выбранными кандидатами.

Существует несколько вариантов:

Таблица 1.1

Инструменты и методы осуществления интеграционных процессов

Методы	Инструменты осуществления
Предложение собственникам	предложение членам Совета Директоров,
	предложение миноритарным собственникам,
	публичное предложение всем собственникам
Обратное предложение	венчурный проект,
	предложение текущими собственниками,
	приватизация
Использование обязательств	обмен кредиторской задолженности,
	процедура несостоятельности (банкротства)
Договоры управления	действия управляющей компании/менеджмента

Рассмотрим подробнее содержание инструментов осуществления сделки в составе методов.

Предложение собственникам:

- предложение членам совета директоров, которое имеет варианты: частичное (переговоры с частью членов совета директоров (частичное), полное (переговоры с полным составом), открытое (открыто и демократично независимо от собственника), закрытое (переговоры могут вестись скрыто от других членов);

- предложение миноритарным собственникам, которые подразделяются на сотрудников (текущих и бывших) и прочих собственников (отдельное выделение сотрудников компаний объясняется спецификой приватизации большинства российских предприятий, когда значительные пакеты акций оказались распределены среди работников)

- публичное предложение всем собственникам с единой ценой для всех и необходимостью подачи заявки в определенные сроки (открытый и демократичный подходом ко всем собственникам, а также небольшим сроком, требующимся для осуществления и необходимостью первоначальных затрат на рекламу в СМИ и услуги депозитария).

Все три инструмента данного метода могут осуществляться параллельно или последовательно.

Следующим методом является обратное предложение.

Венчурный проект - инструмент, при котором инициатором является владелец нематериального ресурса. Схема заключается в интеграции, с одной стороны, участников, владеющих идеей бизнеса, ноу-хау и т.п., а с другой, участников, обладающих свободными финансовыми ресурсами. Чаще всего инициатива исходит именно от владельца нематериального ресурса путем прямого предложения участнику рынка, либо участия в венчурных выставках. Возможна инициатива и от участника, желающего инвестировать свободные средства. Возможные высокие доходность и риск являются спецификой таких проектов.

Предложения прав контроля текущими собственниками - в определенный момент собственники встают перед необходимостью/желанием выйти из бизнеса и реализовать принадлежащие им права контроля. Предложение может ориентироваться на конкретное лицо (закрытое), либо на открытый рынок.

Приватизация - это форма предыдущего варианта, когда текущим собственником выступает государство. Наиболее интересны подвиды приватизации, проводимые в форме аукциона и специализированного аукциона.

Третьим методом предлагается обозначить использование обязательств инициируемого участника.

При преднамеренной кредиторской задолженности вхождение в состав кредиторов с самого начала используется как способ приобретения корпоративного контроля, это происходит в основном через выдачу займов и/или кредитов, а также с помощью выкупа обязательств у существующих кредиторов. Способ предполагает, что кредитор в силу невозможности должника выполнить свои обязательства приобретает корпоративный контроль над должником путем прямого обмена обязательств на долю в уставном капитале.

Процедура несостоятельности (банкротства) проходит по одному из следующих сценариев:

- выход текущих собственников при мировом соглашении;

- действия в рамках наблюдения, внешнего управления, оздоровления;

- действия в рамках конкурсного производства.

В случае с договором управления подразумевается привлечение управляющей компании с последующим приобретением прав контроля. Инициаторами выступают два основных участника - управляющая компания и топ-менеджмент. В рамках своих возможностей и закона управляющие могут перевести денежные потоки, клиентов, партнеров, часть имущественного комплекса (до 25% стоимости, если иное не предусмотрено Уставом) на аффилированные компании [Когденко В.Г. Экономический анализ. Учебное пособие. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Юнити-Дана, 2011. - 299 с.].

Рассмотренные аспекты наряду с экономическими расчетами оказывают существенное влияние на подготовительных этапах сделки слияния и поглощения. На этом этапе важно, чтобы участники получили достаточно полное представление и оптимальное количество информации для принятия решения о переходе к этапу непосредственного осуществления сделки.

При выборе вариантов финансирования сделки на этапе осуществления интеграции рассмотрим возможность привлечения инвестиционных банков.

Руководство компании обязано понимать стратегию и цель слияния или поглощения одновременно с тем, каким образом будет развиваться их бизнес после окончания этого процесса, поскольку само слияние или поглощение требует специфичных навыков и знаний. Такими знаниями обладают инвестиционные банки, которые специализируются на слияниях и поглощениях.

Обычно в услуги, предоставляемые инвестиционными банками в сделках по слиянию и поглощению, входят:

- финансовое консультирование, т.е. аналитические исследования конъюнктуры отрасли и конкурентной среды, определение круга предприятий, интересных для организации альянса, разработка и согласование с клиентом сценариев слияния или поглощения, разработка схем финансирования, разработка концепции развития холдинга.

- организация слияний и поглощений, т.е. поиск потенциальных участников сделки, ведение переговоров и согласование условий слияния или поглощения, реализация поглощения путем скупки акций либо долговых обязательств цели поглощения [Уоллас Т., Сталь Р. Планирование продаж и операций. Практическое руководство. 3-e изд. / Пер. с анrл. - СПб.: Питер, 2010. - 272 с.].

Инвестиционный банк может заниматься поиском дополнительных ресурсов, если у приобретающей стороны нет достаточного объема свободных денежных средств [Астахов, П.А. Противодействие рейдерским захватам/П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240с.].

2. Особенности осуществления слияний и поглощений компаний в Российской Федерации

2.1 Оценка экономических предпосылок для слияний и поглощений в современной России

Большинство сделок слияний и поглощений осуществляется для получения синергетического эффекта, поэтому основным элементом оценки экономических предпосылок и эффективности сделки является расчет синергии. Оценка эффекта синергии является очень важным элементом на этапе принятия решения об осуществлении сделки, без которой нельзя однозначно сказать оправдана ли сделка, а также на постинтеграционном этапе, позволяя сделать выводы об эффективности или неэффективности интергации.

Проведенные исследования относительно сделок слияний и поглощений свидетельствуют о том, что лишь половина всех сделок такого рода успешны. Причиной, прежде всего, выступает неправильная оценка стоимости приобретаемого бизнеса, а также синергетического эффекта. Зачастую приобретающая компания недооценивает свой вклад в увеличение эффективности объединенной организации, относя практически все эффекты синергии на компанию-цель, тем самым переплачивая за нее. Таким образом, большую выгоду в таких сделках получает приобретаемая компания, а именно ее акционеры. Многие компании платят слишком большую премию за сделку, которая поглощает все положительные эффекты, которые приносит объединенная фирма. Следовательно, очень важно произвести качественную оценку приобретаемого бизнеса и дополнительной стоимости, которая образуется после осуществления сделки, что осложняется отсутствием четких постулатов для проведения такого анализа. Все сделки по слиянию/поглощению являются уникальными, а значит и подход к каждой из них должен быть уникальным. В рамках настоящего исследования обобщим имеющиеся методики оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению.

Существует два основных подхода к оценке сделок слияний/поглощений: перспективный и ретроспективный. Перспективный подход применяется до сделки, ретроспективный - после.

Перспективный подход предназначен для оценки сделки на стадии принятия решения и представляет собой соотнесение затрат с оценкой стоимости приобретаемой компании, с учетом ее будущих денежных потоков. Данный метод связан с некой субъективностью, так как разные эксперты могут по-разному оценить сделку, что может привести к недооценке хорошей сделки и переоценке плохой. Следовательно, ретроспективный подход, с точки зрения объективности, надежен, так как основывается на уже существующих фактах, хотя он тоже имеет свои недостатки, так как не рассматривает соотношение затрат и результатов.

В рамках перспективного подхода выделяют: доходный, рыночный и затратный подходы.

В основе доходного подхода лежит метод дисконтируемых денежных потоков, рыночного - прогнозируемый курсовой прирост акций объединенной фирмы, в основе затратного - оценка стоимости чистых активов. Самым объективным и надежным считается доходный подход, так как с помощью него можно оценить все источники синергии, а также благодаря тому, что в его основе лежит концепция о том, что каждый актив, приобретенный для извлечения доходов, стоит столько, сколько прибыли он принесет в будущем.

Реализация рыночного подхода представляется затруднительной в рамках российского рынка слияний и поглощений, так как довольно сложно правильно спрогнозировать, как поведет себя рынок, не все компании представлены на бирже и не по всем сделкам удается найти подробную информацию, а также с помощью данного подхода нельзя оценить все источники синергии.

С помощью затратного подхода удается оценить лишь операционную синергию, при этом, из-за того что такой подход не учитывает нематериальные активы, рассчитанный эффект синергии будет заниженным.

Допускается комбинировать данные подходы для получения более корректной оценки, таким образом, если с помощью доходного метода рассчитанный эффект синергии оказывается завышен, а с помощью затратного - занижен, то в комбинированном варианте может получиться хороший прогноз.

С помощью перспективного подхода оценим эффект синергии.

При оценке операционной синергии, необходимо обратить внимание на два основных вопроса:

1) в какой форме будет проявляться синергетический эффект - будет ли увеличение денежных потоков от существующих активов или стоит ожидать более высокие темпы роста компании, либо произойдет увеличение периода роста компании, а также, насколько вероятно снижение стоимости капитала?

2) в какой момент начнет действовать синергетический эффект? Для появления эффекта синергии потребуется определенный период времени и чем больше данный период, тем меньше будет значение синергетического эффекта.

Перейдём к оценке эффекта в соответствии с определенными этапами.

На первом этапе выделим те компании, которые пошли на заключение сделок слияния и поглощения добровольно. Определим стоимость этих компаний методом дисконтирования ожидаемых свободных денежных потоков фирмы (FCFF) по средневзвешенной стоимости капитала.

Второй этап характеризуется определением стоимости объединенной компании без синергетического эффекта. Стоимость новой компании определим как сумму стоимостей организаций, вычисленных на первом этапе.

На третьем этапе находим стоимость объединенной компании с учетом эффекта синергии. Для начала определив с каким темпом будет расти новая компания и какими будут ее новые денежные потоки, и далее, на основе этих данных определим стоимость этой компании методом дисконтирования денежных потоков. Разница между стоимостью объединенной компании, найденной на данном этапе и стоимостью, вычисленной на втором этапе, и будет представлять собой операционную синергию.

В случае применения для оценки стоимости объединенной компании метода дисконтированных денежных потоков по причине существования различных типов операционной синергии денежные потоки новой компании могут быть подвержены различным модификациям:

в результате слияния могут быть снижены издержки объединенной компании, что приведет к увеличению ее денежных потоков, а также общей стоимости как в краткосрочном периоде, так и в долгосрочном;

Размещено на http://www.allbest.ru/

новая компания может получать более высокую отдачу от инвестиций, осуществить большее количество инвестиций, а также находится в стадии роста более длительный промежуток времени.

Размещено на http://www.allbest.ru/

По мнению экспертов, использование метода дисконтированных денежных потоков при оценке синергетических эффектов имеет много негативных аспектов в силу наличия у данного метода большого числа ограничений. Поэтому была разработана методика оценки, основывающаяся на реальных опционах [Уоллас Т., Сталь Р. Планирование продаж и операций. Практическое руководство. 3-e изд. / Пер. с анrл. - СПб.: Питер, 2010. - 272 с.].

Целесообразность данной методики можно оценить на примере. Одна компания покупает маленькую фирму на развивающемся рынке с большим потенциалом роста. В этом случае компания-покупатель получает реальную возможность расширить свою деятельность на формирующемся рынке, а не набор ожидаемых денежных потоков.

Что касается оценки финансовой синергии, то здесь следует отметить, что специальных методик для этого не разработано.

Рассмотрим методику оценки эффекта синергии, предложенную Ищенко С. М. [http://www.pandia.ru/text/77/231/34972.php]. Автор методики считает целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний модель дисконтирования денежных потоков, с учетом введения предложенных в статье дополнительных переменных. Это, по мнению автора, позволит более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии.

Предлагаемую методику можно представить рядом формул:

NPVS = - Р - Е;

Д FCFE = Д S - Д C - Д T - Д NWC - Д Capex ± Д L + Д Debt - Д I ,

где NPVS - чистый приведенный эффект синергии;

Д FCFE - поток денежных средств для акционеров;

Д S - прирост выручки;

Д C - экономия на расходах;

Д Т - экономия на налоге на прибыль;

Д NWC - экономия на инвестициях в оборотный капитал;

Д Capex - экономия на капиталовложениях;

± Д L - прирост доходов, (+)/(-) экономия на расходах вследствие объединения управленческих способностей команды;

Д Debt- изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

Д I - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

r_e - доходность акционерного капитала (барьерная ставка);

Р - премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели;

Е - затраты покупателя в ходе процесса поглощения.

Новыми переменными в данной модели являются премия, выплачиваемая при поглощении (Р), затраты покупателя при поглощении (Е), дополнительные инвестиции (Д I), прирост или экономия на расходах (Д L), а также прирост выручки (Д S) и экономия на расходах (Д C).

Методика сделок позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и даст возможность отбирать и заключать только те сделки слияния и поглощения, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.

В рамках ретроспективного подхода выделим: бухгалтерских подход, метод, основанный на изменении котировок акций компаний до и после интеграции, и комбинированный подход.

Бухгалтерский подход предполагает сопоставление финансовых и других показателей за периоды до осуществления интеграции и после нее, на основе бухгалтерской отчетности. Данный метод довольно точен, благодаря анализу на основе фактических данных и достаточно прост в реализации. При этом, бухгалтерская отчетность за прошлые периоды не учитывает текущие рыночные цены, а также изменение показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, может быть связано не с процессом интеграции, а с рядом посторонних факторов, что приводит к заключению ложных выводов.

Метод, оценки синергии, основанный на анализе изменений рыночных доходностей акций компаний, предназначен для оценки благосостояния акционеров. Иногда сделки по слиянию и поглощению оказывают отрицательный эффект на поглощающую компанию и положительный на компанию-цель, поэтому стоит использовать данный подход со стороны акционеров объединенной компании. Данный подход имеет ряд недостатков, так как довольно сложно выделить эффект синергии, произошедший в результате самой сделки, от обычного улучшения деятельности компании, связанного с другими факторами. Также необходимо выбрать для анализа правильный интервал времени. Например, в краткосрочном периоде, за несколько дней до сделки рынок уже знает о готовящемся слиянии (поглощении) и доходность акций компаний уже отражает рыночные ожидания, таким образом, необходимо рассматривать котировки акций за такой промежуток времени, который предполагает очистку от информации о сделке, показывающий реальные доходности акций компаний. А в долгосрочном периоде на котировки акций могут влиять уже другие факторы, не относящиеся к процессу интеграции. Таким образом, реализация данного подхода на практике весьма затруднительна, а оценка синергии, на его основе, довольно неточна.

Комбинированный подход предполагает сочетание бухгалтерского подхода и метода, основанного на анализе изменений рыночных доходностей акций рассматриваемых компаний, а также определение взаимосвязи между оценкой сделок по данным бухгалтерской отчетности с оценкой сделок на основе реакции фондового рынка. Данный метод позволяет сделать вывод о том, может ли рынок отделять успешные сделки по слиянию и поглощению от неуспешных.

2.2 Анализ и оценка результатов слияний и поглощений компаний в России на современном этапе

Для более полного анализа и оценки слияний и поглощений в современной России, рассмотрим особенности слияний и поглощений в России и выделим несколько основных групп:

1. Особенности в различии причин процессов слияний и поглощений.

Прямое влияние государственного регулирования в России в отличие, к примеру, от США, где различные формы и методы слияний и поглощений связаны, в том числе с различными мерами государственного регулирования, имеет минимальный характер. Вместе с тем слияния и поглощения косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

Необходимо учесть такие общие факторы, как изначальное сохранение условий монополизации экономики, включение большинства экспортеров в различные группы и относительно стабильная структура их акционеров.

2. Специфика российского фондового рынка.

Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерно снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. При этом, слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие «голубые фишки» с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной.

3. Специфика структуры собственности российских компаний и участников операций:

· несмотря на определенные правовые механизмы, миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать полноценными участниками рынка корпоративного контроля. Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права);

· значимость личных мотивов руководителей. Практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных и для других стран) приводит к тому, что слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту;

· сложная и непрозрачная структура собственности компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок.

· организация корпораций (группы компаний) делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

· сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием (в идеале - до 100 % акционерного капитала).

· соответствующие взаимоотношения между компаниями (в том числе между входящими в структуру групп) в минимальной степени и относительно неэффективно регулируются законодательно;

· часто неформальный контроль («контрактные группы», контроль финансовых потоков, соглашения об использования «денежных суррогатов» и т.д.) является более предпочтительным, чем юридическое оформление слияния или поглощения. Помимо финансовых затрат такого оформления, часто необходимо преодоление сопротивления региональных властей, конкурентов, криминальных структур, что под силу только очень крупным группам со связями в федеральных органах власти;

· региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон;

· частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторы, представляющие те или иные государственные институты, часто используются для инициирования дела о банкротстве;

· в качестве «белого рыцаря» может использоваться абсолютно любая структура (не только «дружественный» покупатель акций, но федеральная структура, региональная администрация, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не нужны акции компании-цели).

4. Особенности наиболее типичных форм слияний и поглощений:

· отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно, чаще происходит оплата не акциями, а наличными средствами и векселями);

· финансовые ограничения для агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;

· недружественные поглощения через банкротство и различные долговые схемы;

· обмен акциями в российской практике поглощений практически не использовался;

· финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных акционеров;

· среди методов защиты преобладание административно-силовых и судебных методов (до и после поглощения), хотя это в равной степени можно отнести и к тактике агрессора;

· создание конгломератов относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость (среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, 40 компаний официально классифицированы как конгломераты, однако все они переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют - приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все неключевые активы).

Недружественные поглощения, в самом общем виде применяемые в России, не претерпели заметных изменений с 1998 года, и сводятся к шести основным группам:

· агрессивная либо “согласованная” скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);

· лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);

· добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленные группы;

· скупка и трансформация долгов в имущественно-долевое участие;

· приобретение активов предприятий, ликвидируемых в процессе банкротства (ограничением этого метода является ликвидация действующего бизнеса, что подходит не всегда);

· использование решений судов (для признания ранее осуществленных сделок (выпусков ценных бумаг) недействительными, для ограничения прав по голосованию или владению пакетами акций, проведению общих собраний, назначению арбитражных управляющих и т.д.). Особенно широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов выпусков ценных бумаг («приватизационные» и последующие, в том числе для размывания долей аутсайдеров, которые часто попросту забывают зарегистрировать).

Достаточно очевидно, что большинство российских недружественных поглощений не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями, так как спектр методов получения контроля над компанией-целью не подпадает под стандартные критерии, принятые в международной практике. Более приемлем именно термин «захват», в силу оказанного сопротивления и наличия конкурента-«захватчика».

Среди известных в России методов сопротивления потенциальному агрессору, которые использовались менеджерами (акционерами) компании-объекта поглощения, приведём следующие:

· покупка акций компании принадлежащими менеджменту фирмами (фондами);

· выкуп акций акционерного общества самим акционерным обществом, для последующей перепродажи выкупленных акций работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли “инсайдеров” в ущерб внешним акционерам;

· контроль части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого акционерного общества, некоммерческое партнерство, доверительное управление и др.);

· изменение размера уставного капитала акционерного общества, в том числе целенаправленное уменьшение доли конкретных “чужих” акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также “дружественных” внешних акционеров;

· общая стратегия распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным “захватчиком”;

· покупка “остаточных” пакетов акций в ходе денежной приватизации;

· скупка акций работников;

· учреждение акционерами акционерного общества, акции которого необходимо «блокировать», самостоятельного ООО (ЗАО) и переход в его собственность акций (акционеры АО отныне становятся лишь пайщиками ООО);

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции “постороннему” покупателю;

· введение ограничений (квот) владения акциями в уставе;

· организация контроля за рынком акций данного акционерного общества (через инфраструктуру и др.).

· организация размещения дополнительных эмиссий по принципу “узкого горла” (в недоступных местах и в ограниченный период времени);

· осуществление фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов;

· реорганизация компания с выделением ликвидных активов в отдельные структуры;

· вывод активов.

Стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете.

Рассмотрим особенности российского рынка слияний и поглощений на примере тридцати крупнейших сделок 2013 года, отражающих тенденции, характерные для российского рынка в целом ["Рейтинг: Топ-30 сделок M&A 2013 года" Информационное агентство AK&M (Электронный ресурс, режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/ratings/2013.htm, дата обращения: 10.05.2014г.]:

ДомиРазмещено на http://www.allbest.ru/

нирование нефтегазового сектора;

КонцентрациРазмещено на http://www.allbest.ru/

я на внутрироссийских сделках;

Ведущую рольРазмещено на http://www.allbest.ru/

госкомпаний.

Общая сумма сделок, вошедших в рейтинг, увеличилась в 2,6 раза - до 85,86 млрд. долл. США по сравнению с 32,64 млрд. долл. США в 2012 году. Примерно такими же темпами в 2013 году рос российский рынок слияний и поглощений в целом. Такой результат был достигнут, прежде всего, за счет крупнейшей сделки на российском рынке слияний и поглощений - покупки "Роснефтью" компании "ТНК-BP" в марте 2013 года за 54,98 млрд. долл. США. Пример горизонтального поглощения с целью расширения присутствия на рынке переработки (в 2009 году начались продажи фирменного топлива ТНК Pulsar) и продаж - розничная сеть ТНК-ВР включает более 800 автозаправочных комплексов на территории России.



Диаграмма 2.1.

Общий объем 30 крупнейших сделок на российском рынке слияний и поглощений, млрд. долл. США.

Источник: Информационное агентство AK&M / диаграмму убрать в доклад (презентацию)./

Следует отметить, что за вычетом сделки "Роснефти" и "ТНК-BP" объем рейтинга топ-30 сделок 2013 года по сравнению с 2012 годом не вырос, а несколько сократился - на 5,4%, до 30,88 млрд. долл. США, что свидетельствует о том, что крупные компании стали умереннее в тратах. Минимальный порог стоимости сделок, входящих в рейтинг АК&М, продолжает снижаться: в 2011 году он составлял 500 млн. долл. США, в 2012 году -- 400 млн. долл. США, то в 2013 году - 371 млн. долл. США.

Средняя стоимость сделки в рейтинге снизилась до 1,065 млрд. долл. США (за вычетом сделки с ТНК-BP) по сравнению с 1,088 млрд. долл. США в 2012 году.

По сравнению с предыдущим периодом значительные изменения произошли в формате сделок. Российский рынок слияний и поглощений становится преимущественно внутрироссийским. В 2012 году на внутрироссийские сделки приходилось 18 транзакций из рейтинга топ-30, то в 2013 году - уже 22.

В денежном выражении это доминирование еще более заметно: на внутрироссийские сделки в нынешнем году пришлось 93% общей суммы сделок в рейтинге, тогда как на сделки российских инвесторов за рубежом -- 4%, а на сделки иностранных покупателей с российскими активами - всего 3% общей суммы. В 2012 году это соотношение составляло 60%, 31% и 9% соответственно.

В отраслевом разрезе также произошли существенные изменения. По числу и по сумме сделок в рейтинге текущего года доминирует топливно-энергетический комплекс, на который пришлась почти треть всех транзакций (10 из 30) и 76% общей суммы сделок в рейтинге (65,386 млрд. долл. США). Лидером рейтинга стала «Роснефть», которая, помимо сделки с ТНК-BP стоимостью почти $55 млрд., также консолидировала полный контроль в компании «Таас-Юрях Нефтегазодобыча», заплатив более $2 млрд. Пример вертикально-горизонтального поглощения с расширением присутствия в секторе разведки, добычи и разработки сырья.

На втором месте отрасль связи (4 место в 2012 году), где совершено 2 сделки на 4,81 млрд. долл. США. Обе сделки связаны с "Tele2 Россия": группа ВТБ приобрел 100% компании "Tele2 Россия" у шведской Tele2 AB за 2,4 млрд.долл. США или 3,55 млрд. долл. США (с учетом долга), а затем в конце текущего года продал 50%-ный пакет консорциуму инвесторов с участием банка «Россия» и структур Алексея Мордашова за 1,26 млрд. долл. США ["Группа ВТБ приобретает 100% бизнеса компании Теле2 в России", официальный сайт группы ВТБ, электронный ресурс, режим доступа: http://www.vtb.ru/group/press/news/releases/240455/, дата обращения: 10.05.2014г.]. Пример финансового инвестирования - группа ВТБ выступила в роли финансового инвестора с целью последующей перепродажи. ВТБ Капитал выступил финансовым советником и организатором сделки для Группы ВТБ.

На третьем месте электроэнергетика (в 2012 году отрасль не входила в рейтинг) благодаря единственной сделке по покупке «Газпром энергохолдингом» 89,97% акций Московской объединенной энергетической компании (МОЭК) за 2,97 млрд. долл. США ["Газпром энергохолдинг" купил 89,97% акций "МОЭК", электронный ресурс, режим доступа: http://www.vestifinance.ru/articles/31021, дата обращения: 10.05.2014г.]. Пример вертикальной интеграции, с заёмным финансированием, с целью расширения присутствия на рынке производства, транспортировки и реализации тепловой энергии.

На четвертом месте (пятое в 2012г.) строительство и девелопмент (развитие). Как и в 2012 году, в рейтинг вошло 5 транзакций в данной отрасли, но их сумма сократилась до 2,88 млрд. долл. США с 3,46 млрд. долл. США в 2012 году. Крупнейшей сделкой стала покупка группой "БИН" оператора индустриально-складской недвижимости - Международного логистического партнерства (МЛП) - за 900 млн. долл. США. ["Структура Гуцериева купила «Международное логистическое партнерство» за $900 млн.", электронный ресурс, режим доступа: http://www.vedomosti.ru/companies/news/20385401/struktura-gucerieva-kupila-mezhdunarodnoe-logisticheskoe, дата обращения 10.05.2014г.]. Таким образом, группа "БИН" стала лидером на рынке складской и индустриальной недвижимости РФ.

На пятом месте (третье в 2012 году) финансовый сектор, где произошло 3 транзакции (как и в 2012 году), но на сумму всего 2,05 млрд. долл. США против 5,5 млрд. долл. США в 2012 году. Крупнейшей сделкой стала консолидация структурами ФК «Открытие» контрольного пакета "НОМОС-банка" оценочной стоимостью 1,18 млрд. долл. США ["Кролик глотает удава", журнал "Эксперт" № 15 (847) от 12.04.2013г., электронный ресурс, режим доступа: http://expert.ru/expert/2013/15/krolik-glotaet-udava/, дата обращения: 10.05.2014г.]. Пример горизонтальной сделки, с заёмным финансированием, использованием собственных средств акционеров и изменений в структуре акционерного капитала, с целью расширения присутствия на рынке, выхода на новые географические рынки. Единственная сделка в банковском секторе, в результате которой, в случае успешной интеграции появится конкурент Сбербанка.

Несколько отраслей потеряли свои позиции в рейтинге. Наиболее сильным было падение в транспорте, который был лидером рейтинга 2012 года. В 2013 году от этой отрасли в рейтинг вошла всего одна транзакция (в 2012 году - 7 сделок) оценочной стоимостью 1,6 млрд. долл. США - покупка группой Global Ports Национальной контейнерной компании ["Global Ports поглотил конкурента", газета РБК-daily, статья, )электронный ресурс, режим доступа: http://rbcdaily.ru/industry/562949988752768, дата обращения:10.05.2014г.]. Сделка позволит крупнейшему в России контейнерному оператору закрепиться в Балтийском бассейне, удвоив свои мощности. Пример горизонтальной интеграции с заёмным финансированием и обменом акциями.

При этом список отраслей, участвующих в рейтинге, по сравнению с прошлым годом несколько расширился: в него вошли информационные технологии (IT), электроэнергетика и сфера услуг. Следует отметить снижение интереса крупных покупателей к реальному сектору. Так, от обрабатывающей промышленности в рейтинг вошли только две сделки в металлургии, одна в пищевой и одна -- в химической промышленности. Данный тренд был заметен еще в 2012 году, когда заметно выросла роль инфраструктурных отраслей (транспорт, связь, финансы, торговля) за счет промышленности. Во многом это связано с ситуацией в российской экономике в целом. 2013 год только усилил эту тенденцию. Минэкономразвития понизило прогноз роста промышленности в 2014 году с 0,7% до 0,1%, а прогноз роста ВВП -- с 1,8% до 1,4%. В такой ситуации крупные сделки слияний и поглощений с производственными активами, кроме химической промышленности и нефтепереработки, в ближайшее время маловероятны.

Удельный вес отраслей в рейтинге топ-30 сделок M&A в 2013 году

Источник: Информационное агентство AK&M/ диаграмму убрать в доклад (презентацию)./

В рейтинге сохраняется высокая доля госкомпаний. Число сделок, совершенных компаниями с прямым или косвенным контролирующим государственным участием, в 2013 году снизилось до 5 по сравнению с 10 транзакциями в 2012 году. Зато сумма за счет сделки «Роснефти» по покупке ТНК-BP выросла в 4,6 раза -- до 63,94 млрд. долл. США против 13,93 млрд. долл. США в 2012 году. Таким образом, совершив всего 17% сделок из числа вошедших в рейтинг, госкомпании обеспечили 74% их общей суммы.

Объем заявленных сделок по слиянию и поглощению с российскими компаниями в 1 квартале 2014 года составил 6,6 млрд. долл. США, что на 7 % меньше, чем в 1 квартале 2013 года. Кроме того, это самый низкий показатель 1 квартала с 2010 года. 92% российских сделок были внутренними, с участием российского покупателя. Крупнейшей из них оказалось слияние холдинга "Tele2 Россия" с мобильными активами "Ростелекома" на сумму 3,5 млрд. долл. США, состоявшееся в феврале. Благодаря этой сделке сфера телекоммуникаций была крупнейшей по стоимости с 54% сделок. Пример горизонтальной интеграции с расширением присутствия на рынке услуг.

Объем исходящих сделок по слиянию и поглощению в России составил 3 млрд. долл. США, что в два раза больше показателей 2013 года. Италия стала самой популярной целью российских покупателей: на нее пришлось 87% исходящих сделок по слиянию и поглощению, в основном из-за предложения НК "Роснефть" для миланской компании Lauro Sessantuno SpA в размере 2,1 млрд. долл. США ["Банки РФ на сделках M&A заработали больше", сайт Vestifinance.ru, электронный ресурс, режим доступа: http://www.vestifinance.ru/articles/41834, дата обращения: 10.05.2014г.].

В 2014 году по сравнению с 2013 годом готовность крупнейших мировых холдингов к заключению сделок по слиянию и поглощению резко возрастёт [Исследование КПМГ "После нескольких лет затишья инвесторы начинают проявлять нетерпение", электронный ресурс, режим доступа: http://www.kpmg.com/ru/ru/issuesandinsights/articlespublications/press-releases/pages/ma-predictor-jan-2014.aspx, дата обращения: 10.05.2014г.].

Прогнозный коэффициент «цена акции/прогнозируемая прибыль на акцию» (Р/Е), который считается показателем доверия инвесторов или готовности компаний совершать сделки, в декабре 2013 г. вырос на 16% по сравнению с 2012 годом, а с июня 2013 г. рост этого коэффициента составил 17%. Рост доверия инвесторов выразился в увеличении цен на акции, при этом рыночная стоимость компаний за прошедший год возросла на 19%. Однако более высокий уровень доверия не нашел отражения в увеличении объемов и сумм сделок, которые продолжают оставаться достаточно низкими.

Помимо роста доверия инвесторов, аналитики также ожидают, что вследствие снижения коэффициента "чистая задолженность/EBITDA" способность компаний совершать сделки в 2014 г. возрастет. Согласно предварительным прогнозам, показатель "чистая задолженность/EBITDA" в течение следующих 12 месяцев снизится на 12%, что даст компаниям больше возможностей для осуществления сделок. Показатель отношения долга к EBITDA показывает платежеспособность компании и часто используется как менеджментом, так и инвесторами, в том числе при оценке котирующихся на бирже публичных компаний.

Растущая кредитоспособность компаний даёт все основания предполагать, что в 2014 году объемы сделок по слиянию и поглощению потенциально вырастут.

Давление со стороны инвесторов, направленное на то, чтобы ускорить заключение сделок, также находит отражение в динамике цен на акции. В период с декабря 2012 года до декабря 2013 года рыночная стоимость компаний демонстрирует впечатляющий рост в 19%. Это дает основания предполагать, что уровень цен на акции поддерживается отчасти искусственно за счет ожиданий инвесторов на увеличение роста компаний, которые едва ли можно будет удовлетворить за счет одного только естественного роста.

Уровень доверия инвесторов к крупным компаниям растет, но пока это не находит отражения в увеличении объемов глобальных сделок.

При этом, отметим, что рост российского рынка слияний и поглощений состоялся на то, что курс доллара ЦБ по состоянию на 31 марта 2014 года (35,94 руб.) на 10% превысил курс в конце предыдущего года. В силу этого около 10% состоявшихся сделок не преодолели нижнюю ценовую планку статистики бюллетеня (1 млн. долл. США). Тем не менее, общий итог остается высоким.



Диаграмма 2.2.

Динамика сделок на российском рынке M&A по сумме, млрд. долл. США. ¹

Источник: Информационное Агентство «AK&M».

¹ Цифры в диаграмме округлены до двух знаков после запятой. диаграмму убрать в доклад (презентацию)./



Диаграмма 2.3.

Динамика сделок на российском рынке слияний и поглощений по количеству.

Источник: Информационное Агентство «AK&M» диаграмму убрать в доклад (презентацию)./



Диаграмма 2.4.

Динамика средней стоимости сделок M&A на российском рынке, млн. долл. США.²

Источник: Информационное Агентство «AK&M» диаграмму убрать в доклад (презентацию)./

²Для корректности результатов из подсчета исключаются крупнейшие сделки стоимостью от 1 млрд. долл. США и выше.

Парадоксально, но основными причинами российского рынка с начала 2014 года являются негативные факторы: ослабление рубля, и внешнеполитическая нестабильность, связанная с конфликтом в Украине. Снижение курса российской валюты побуждает компании переходить от накоплений к тратам и активнее совершать сделки, чтобы подстраховаться от обесценивания финансовых резервов. Что касается внешнеполитической ситуации, риск расширения санкций со стороны США и Евросоюза стимулирует закрывать сделки быстрее, особенно те, которые финансируются за счет заемного капитала от иностранных банков или структурированы через иностранные юридические лица. Однако неизвестно как долго продлится подобный ажиотаж. Устойчивой базы для сделок слияний и поглощений в реальном секторе по-прежнему нет. Дополнительное давление на финансы предприятий оказывает ослабление рубля, которое влечет за собой рост стоимости импортного сырья, а вслед за ним и российского.

Конфликт в Украине повлек за собой ухудшение ожиданий относительно экономической ситуации в целом. Так, во Всемирном банке снизили прогноз прироста российского ВВП в 2014 году с 2,2% до 1,1% (по оптимистичному сценарию) или минус 1,8% (по шоковому сценарию). В Standard and Poor's предполагают, что прирост составит 1,2% в 2014 году и 2,2% в 2015 году. Однако в случае усиления геополитической напряженности прирост не превысит 0,6%, считают в агентстве.

По ожиданиям Минэкономразвития, прирост ВВП составит в 2014 году 2,5%, однако этот прогноз может быть пересмотрен. А глава Центробанка дает гораздо более пессимистичную оценку: снижение темпов роста ВВП в 2014 году до менее чем 1% становится реальностью. Кроме того, в 2014 году ожидается отток капитала на уровне порядка $100 млрд., что повлечет за собой снижение инвестиций, ужесточение условий кредитования, сокращение темпов роста потребительского спроса и т.д.

Таким образом, на данный момент нет устойчивой базы для роста активности на рынке слияний и поглощений. Более того, стремление инвестировать сейчас, чтобы подстраховаться от обесценивания денег, может обернуться удлинением сроков окупаемости и неэффективностью купленных предприятий. Несомненно, участники рынка это понимают, поэтому разрыв между низшими и высшими ценовыми диапазонами сделок растет. В то время, как крупнейшие компании совершают миллиардные сделки, в компаниях средней капитализации, наоборот, предпочитают частые, но дешевые покупки.

В 1 квартале 2014 года удельный вес сделок в нижнем ценовом диапазоне (1-10 млн. долл. США) в общем числе транзакций вырос до 57% по сравнению с 42% в 2013 году. Зато удельный вес сделок в ценовом диапазоне $11-50 млн. снизился очень сильно -- до 19% по сравнению с 31% по итогам 2013 года.