Доларизація в системі фінансових чинників розвитку економіки України

Для скорочення масштабів доларизації національні уряди найчастіше вдаються до малоефективних заходів. До них, перш за все, можна віднести:

§ деномінацію або емісію грошових купюр з високим номіналом;

§ обмеження або заборона використання іноземної валюти для внутрішніх платежів і розрахунків;

§ обмеження або заборона ведення рахунків в іноземній валюті;

§ введення високих резервних вимог по рахунках в іноземній валюті;

§ підтримка високої процентної ставки по активах з номіналом в національній валюті;

§ інші юридичні заходи, що роблять невигідним володіння активам в іноземній валюті.

Єдиним дієвим засобом боротьби з неофіційною доларизацією є макроекономічна стабілізація. Тільки вона здатна привести до відмови від використання іноземних валют.

В економічній теорії виділяють три види доларизації:

1. Офіційна (повна) доларизація існує в країнах, в яких іноземна валюта слугує офіційною внутрішньою грошовою одиницею, і виникає в процесі розширення офіційної зони однієї з конвертованих валют.

Офіційно доларизовані країни найчастіше використовують як внутрішню грошову одиницю долар США (Панама - з 1904 р., Еквадор - з 2000 р., Сальвадор - з 1999 р., Пуерто-Ріко - з 1899 р., Маршалові острови - з 1944 р. та інші країни). Крім долара США, за межами країни-емітента поширеним є також офіційне використання євро - в Андоррі, Чорногорії, Ватикані, Сан-Марино, Монако та інших країнах. Валюта інших держав є офіційною внутрішньою грошовою одиницею, наприклад, у таких країнах як Північний Кіпр (турецька ліра) та Гренландія (датська крона), Кокосові острови, Тувалу, Науру (австралійський долар).

2. Напівофіційна доларизація існує в напівофіційно доларизованих країнах, де іноземна валюта використовується нарівні з національною валютою як рівноцінний і законний платіжний засіб: скажімо, у Таджикистані - російський і таджицький рублі, Гаїті - гаїтянський гурд і долар США, Ліберії - ліберійський долар і долар США, Багамах - багамський долар і долар США, Брунеї - брунейський долар і сінгапурський долар. На відміну від офіційно доларизованих країн, країни з бівалютними системами мають змогу проводити внутрішньою монетарною владою національну грошово-кредитну політики.

3. Неофіційна доларизація існує в країнах, де іноземна валюта не є легальним платіжним засобом, проте становить значну питому вагу в грошовій масі, що перебуває в обігу в цій країні. Внутрішня валюта використовується тут головним чином для здійснення офіційних угод і платежів (податки, збори тощо), у той час як долар чи інша іноземна валюта відіграє важливу роль у проведенні великих операцій і накопиченні заощаджень.

Розвиток неофіційної доларизації, зазвичай, є наслідком макроекономічної нестабільності в економіці і свідчить про недовіру до національної валюти, а також про те, що вона слабкіша грошова одиниця порівняно з експансивною іноземною валютою.

Саме неофіційна доларизація набула значного поширення в економіці України. Тому гривня частково витісняється із внутрішнього ринку, а у виконанні функцій грошей (засіб обігу, платежу, заощадження, нагромадження) поряд з національною валютою бере участь іноземна - долар США і рідше, проте з тенденцією до зростання, - євро.

2. Аналіз впливу валютного заміщення на розвиток економіки України

2.1 Сутність та оцінка впливу валютного заміщення на макроекономічні процеси в Україні

Тема валютного заміщення набула актуальності в економічній літературі з тих пір, як в країнах, що розвивалися, почалися процеси дерегулювання валютної сфери і лібералізації фінансових ринків. Поняття «валютне заміщення» вперше було введене П. Коурі, Г. Кальво і К. Родрігез, які розглядали динаміку реального валютного курсу в умовах валютного заміщення. Основний висновок, до якого прийшли перші дослідники, полягав в тому, що за наявності заміщення валют зростання грошової пропозиції провокує знецінення національної валюти [30].

Існуючий аналіз феномену валютного заміщення (currency substitution) далеко не уніфікований. Практично кожен дослідник прагне дати йому власне визначення. В цілому розрізняють дві протилежні концепції валютного заміщення. Одну з них розробили Р. Кальво, директор Центру міжнародної економіки Університету штату Меріленд (США), і К. Вег, професор Каліфорнійського університету (Лос-Анджелес). Вони визначають валютне заміщення як використання на внутрішньому ринку іноземної валюти як засобу обігу. Якщо ж економічні агенти починають розглядати іноземну валюту не тільки як засіб обігу, але і як міру вартості і засіб заощадження, то вже йдеться про неофіційну (фактичну, часткову, тіньову) доларизацію.

Протилежну концепцію запропонував Р. МакКінон зі Стенфордського університету. Він спирається на «широке» визначення прямого і непрямого валютного заміщення. Визначення прямого заміщення (direct currency substitution) співпадає у нього з формулюванням Г. Кальво і К. Вега: це конкуренція валют як засобу обігу. Непряме заміщення (indirect currency substitution), по МакКінону, означає перемикання економічних агентів між негрошовими фінансовими активами різних країн. Таким чином, непряме заміщення у Р. МакКінона нічим не відрізняється від міжнародної мобільності капіталу, і його синонімом виступає заміщення активів (asset substitution) [47].

Між широким і вузьким трактуванням валютного заміщення існує досить великий масив проміжних визначень. Всі вони розглядають валютне заміщення як процес витіснення національних грошей іноземними, як інструмента, що виконує всі три грошові функції. Російський економіст А. Киреєв, автор підручника «Міжнародна економіка», взагалі вважає, що «будь-який паралельний обіг декількох валют називають або доларизацією, або валютним заміщенням, використовуючи ці поняття як синоніми» [5]. Ряд дослідників вивчають валютне заміщення як ситуацію, коли попит на внутрішні гроші залежить від декількох зовнішніх економічних змінних:

§ альтернативних витрат зберігання різних валют;

§ інфляційного диференціала між національним і зарубіжним ринками;

§ диференціала номінальних і реальних процентних ставок;

§ очікуваного і фактичного темпу знецінення або девальвації національної валюти.

Спостереження за динамікою неофіційної доларизації показало, що заміщення проходить у декілька етапів. Використання іноземної валюти у внутрішньому грошовому обігу зазвичай починається із застосування її як засобу заощадження. Щоб забезпечити свої заощадження в національній валюті від знецінення, економічні агенти починають їх конвертувати в іноземну валюту і придбавати іноземні фінансові активи. Крім того, якщо ризики в країні (наприклад, небезпека конфіскацій) достатньо великі, резиденти надають перевагу іноземним негрошовим активам не на батьківщині, а за кордоном.

Резиденти можуть також відкривати короткострокові валютні депозити у внутрішній банківській системі, якщо це дозволено властями. У такому разі банківська система характеризується фінансовою доларизацією (financial dollarization), коли істотна частка не тільки фінансових активів, але й пасивів має номінал в іноземній валюті. У міру того, як інфляція швидко набирає темпи, стає незручним фіксувати ціни в національній валюті з великою кількістю нулів. Ціни починають представляти в доларах або інших стабільних валютах - тим самим іноземна валюта набуває і функцію міри вартості. На завершення населення починає оплачувати товари і послуги в іноземній валюті, внаслідок чого вона стає і засобом обігу. Ситуацію, коли ціни фіксуються, а заробітна плата виплачується в іноземній валюті, називають реальною доларизацією (real dollarization) (поняття введене економістами МВФ). Таким чином, валютне заміщення у «вузькому» трактуванні вінчає процес доларизації національної економіки, що починався з заміщення фінансових активів.

Валютне заміщення в перехідних економіках має ряд характерних відмінностей. На ранніх етапах економічних реформ заміщення валют в країнах, що почали перехід від планового до ринкового господарства, стосувалося тільки однієї грошової функції - міра вартості. На відміну від країн Латинської Америки, у домогосподарствах в перехідній економіці не було досвіду тривалої гіперінфляції і політичної нестабільності, внаслідок чого був відсутній стимул використовувати іноземні гроші як засіб обігу. Крім того, нерозвиненість ринку цінних паперів і банківського сектора не дозволяла розглядати зарубіжні фінансові активи як засіб заощадження. Нарешті, успіх програм макроекономічної стабілізації і жорсткі заходи валютного контролю запобігли в багатьох країнах (наприклад, в Польщі, Естонії, Литві, Монголії) широкому розповсюдженню долара і німецької марки як засобу обігу. На даний час стосовно країн з перехідною економікою можна говорити не стільки про валютне заміщення, скільки про фінансову доларизацію.

У 2003 р. Кармен Рейнхард (Університет штату Меріленд, США), Кенет Рогофф (Гарвардський університет, США) і Мігель Савастано (МВФ) реалізували в рамках Національного бюро економічних досліджень США повномасштабний проект по вивченню доларизації в країнах, що розвиваються [53]. Вони провели розмежування між доларизацією зобов'язань і доларизацією активів. Доларизація активів (asset dollarization) включає як заміщення активів, так і пряме валютне заміщення. Доларизація зобов'язань (liability dollarization) означає, що приватний і державний сектори запозичують в іноземній валюті. В цілому, ці поняття утворюють поняття часткової доларизації (partial dollarization) на противагу повної (офіційної) доларизації. Часткова доларизація, таким чином, тотожна неофіційній, або тіньовій, доларизації. К. Рейнхард, К. Рогофф і М. Савастано визначають часткову доларизацію як ситуацію, коли домогосподарства і фірми тримають частину свого портфеля (включаючи грошові залишки) в іноземних активах та/або коли приватний і державний сектори запозичують в іноземній валюті.

У даній роботі ми дотримуватимемося «вузького» визначення валютного заміщення і розумітимемо під ним використання на внутрішньому готівковому грошовому ринку іноземної валюти як засобу обігу і міри вартості. Відповідно, фінансова доларизація стосується тільки однієї грошової функції - засобу заощадження. Для достовірної оцінки валютного заміщення і фінансової доларизації дослідникові необхідно мати вичерпну статистику валютних операцій на внутрішньому ринку. Оцінка валютного заміщення вимагає наявність даних про об'єм іноземних банкнот, що знаходяться в грошовому обігу, а також про всі фінансові інструменти, які в короткостроковій перспективі можуть бути використані для платежу, - дорожніх чеках, короткострокових валютних депозитах і валютних рахунках до запитання. Статистичні дані повинні включати не тільки рахунки резидентів у внутрішній банківській системі, але і рахунки за кордоном. Оцінку фінансової доларизації провести набагато легше: в цілях макроекономічного програмування будь-який центральний банк складає консолідований баланс комерційних банків і агрегований огляд грошового ринку, які містять дані про іноземні пасиви і активи банківського сектора.

На практиці достовірно оцінити ступінь валютного заміщення не представляється можливим. Навіть у розвинених країнах відсутні повноцінні дані про кредитні картки і чеки, не говорячи вже про країни, що розвиваються. Як вихід з ситуації дослідники покладаються на коефіцієнт відношення валютних депозитів до грошового агрегату М2.

Відомостей про валюту, що ввозиться / вивозиться комерційними банками, як правило, буває недостатньо, оскільки валюта потрапляє в країну також з туристами, що відряджаються і з легальними банківськими переказами з-за кордону громадянами, що працюють там. У ряді країн існують специфічні фінансові інструменти, які дозволяють відносно точно визначити валютне заміщення. Зокрема, в Ізраїлі набули поширення валютні рахунки «патам», які індексуються відповідно до темпів девальвації шекеля [10].

Для вивчення тієї ролі, яку грає іноземна валюта в національній економіці, використовуються два стандартні способи оцінки. Виконання функції засобу платежу/обігу визначається по масштабам готівкового обігу іноземної валюти. Латиноамериканські економісти М. Мелвін і К. Фенек, наприклад, вивчали доларизацію Болівії на основі даних неформального кредитному ринку [48]. На активно діючому ринку фізичні особи безпосередньо кредитують один одного в доларах США і болівано, фактично виступаючи фінансовими посередниками. Доларизація оцінювалася за допомогою пробіт-моделі, згідно якої вірогідність того, що номіналом позики буде долар США, є функцією інфляції, рівня валютного курсу і його волатильності. Висновок, до якого прийшли дослідники, полягає в тому, що через відсутність довіри до болівійської грошової реформи 1985-1987 років реалізація програми макроекономічної стабілізації супроводжувалась збільшенням, а не зниженням активності на неформальному кредитному ринку.

У табл. 2.1 приведені результати емпіричних досліджень валютного заміщення в 1990-х рр., що ґрунтуються на непрямих методах.

Таблиця 2.1. Огляд емпіричних досліджень валютного заміщення та доларизації, проведених в 1990-х рр.

Автори	Вибірка країн	Результати дослідження
Арро П., де Григоріо Дж., Вікам П. (1991)	Десять країн, що розвиваються, в тому числі Аргентина, Ізраїль і Мексика	Фінансові інновації і доларизація є одним з найбільш важливих чинників, що визначають попит на внутрішні гроші. Включення їх в специфікацію рівняння попиту на гроші дозволяє усунути такі недоліки стандартної функції попиту на гроші, як низька якість прогнозу, автокореляція помилок, нереальне значення регресійних коефіцієнтів
Мак Неліс П., Азиліс К. (1992)	Аргентина, Болівія, Мексика, Перу	Низькі транзакційні витрати і зростання валютного заміщення підвищують волатильність інфляції і реальних грошових залишків
Рамирез - Роджас К. (1992)	Перу	Валютне заміщення є важливим трансмісійним каналом передачі ефектів бюджетно-податкової і грошово-кредитної політики. Якщо уряд використовує інфляційний податок для фінансування бюджетного дефіциту, економічні агенти, прагнучи уникнути оподаткування, збільшують швидкість грошового обігу і перемикаються на використання іноземної валюти
Корхонен І. (1996)	Литва	Важливим чинником доларизації Литви є спред між процентними ставками по краткостроковим депозитах, номінованих в різних валютах. Між доларизацією і очікуваними темпами девальвації існує статистично незначний зв'язок
Сарейджевс В. (2000)	Латвія	На динаміку доларизації впливають спреди між процентними ставками по короткострокових і довгострокових депозитах в різних валютах, темпи обезцінення реального валютного курсу і об'єм чистих іноземних активів банківської системи

Для оцінки фінансової доларизації використовуються інші методи. У багатьох промислово розвинених країнах перерозподіл фінансових ресурсів здійснюється через ринок цінних паперів. Пайові і боргові цінні папери - найбільш популярні інструменти у країнах з англосаксонською фінансовою системою. Для вивчення фінансової доларизації в англосаксонській економічній моделі необхідно досліджувати валютну структуру фінансових активів домогосподарств і зобов'язань корпорацій. У країнах, що розвиваються, перерозподіл фінансових ресурсів відбувається головним чином через банківську систему. Внаслідок цього фінансова доларизація в країнах, що розвиваються, вивчається крізь призму активів і пасивів банківського сектора. Показниками фінансової доларизації виступають частка валютних депозитів в сукупному об'ємі банківських депозитів і відношення валютних кредитів до сукупного об'єму кредитів приватного сектору економіки. Аналіз може бути поглиблений, якщо в нього включити дослідження чутливості спреда процентних ставок між валютними кредитами і валютними депозитами до соціально-економічних подій в країні. Економісти МВФ А. Бараяс і А. Моралес демонструють приклад вичерпного аналізу доларизації пасивів і активів банківських систем країн Латинської Америки [25]. Як випливає з їх роботи, валютні кредити широко поширені в країнах Латинської Америки і з часом їх частка в сукупному об'ємі кредитів приватного сектору неухильно зростає (Додаток Д). Крім того, між об'ємом валютних депозитів і валютних кредитів існує позитивна кореляція, проте в більшості випадків сумарний об'єм валютних депозитів перевищує аналогічний показник по кредитах.

Для оцінки часткової доларизації служить зведений індекс (composite index of dollarization), що розраховується як сума трьох змінних:

1) відношення банківських внесків в іноземній валюті до агрегату широких грошей;

2) відношення зовнішнього боргу до ВВП країни;

3) відношення внутрішнього боргу уряду в іноземній валюті до сумарного внутрішнього держборгу.

Кожна з трьох змінних є субіндексом який може приймати значення від 0 до 10 балів. Зведений індекс часткової доларизації для країни варіюється від 0 до 30 балів.

Класифікація країн за ступенем часткової доларизації проводиться по двох критеріях: внутрішній і зовнішній доларизації. Внутрішня доларизація оцінюється через коефіцієнти відношення банківських внесків в іноземній валюті до агрегату широких грошей і відношення внутрішнього боргу уряду в іноземній валюті до сумарного внутрішнього держборгу. Для оцінки доларизації запозичень приватного сектора використовується частка боргу приватного сектора в сукупному зовнішньому боргу. Класифікація проілюстрована в табл. 2.2 (у дужках вказана частка країн даного типу в загальній вибірці).

Таблиця 2.2. Класифікація країн за ступенем часткової доларизації (%)

Критерій	Борг приватного сектора складає більше 10% зовнішнього боргу	Борг приватного сектора складає менше 10% зовнішнього боргу	Разом
Більше 10% агрегату широких грошей або внутрішнього держборгу номіновано в іноземній валюті	Тип I (20,3)	Тип II (30,0)	50,3
Менше 10% агрегату широких грошей або внутрішнього держборгу номіновано в іноземній валюті	Тип III (12,6)	Тип IV (37,1)	49,7
Разом	32,9	67,1	-

Країни можуть бути розподілені на чотири типи залежно від значення критерію розмежування (в якості якого було вибрано поріг в 10%). Країни, де співіснують внутрішня і зовнішня доларизація, відносяться до першого типу. Країни, в яких переважає внутрішня доларизація, відносяться до другого типу, а де переважає зовнішня доларизація, - до третього типу. Країни з низькою частковою доларизацією входять в останню, четверту групу.

Протягом двох останніх десятиліть неофіційна доларизація широко розповсюдилася в країнах, що розвиваються: у 1996-2001 рр. в порівнянні з 1980-1985 рр. кількість країн з високою частковою доларизація подвоїлося. Аргентина в 1980-х рр. і Мексика на початку 1990-х рр. є яскравими прикладами країн, де уряди нарощували держборг в національній валюті, індексуючи його відповідно до курсу долара. В результаті у міру знецінення національних валют рівень доларизації країн зростав. Уряди більшості країн Латинської Америки дотримувалися аналогічної стратегії фінансування дефіциту бюджету; в результаті з 1996 по 2002 р. число країн, у яких превалювали доларові борги, зросло з 11 до 22. На даний час число країн, де співіснують внутрішня і зовнішня доларизація, складає 20% від загальної кількості країн, що розвиваються, з доступною макроекономічною і банківською статистикою (двадцять років тому таких країн було всього 5,6%).

Інша цікава зміна за два десятиліття - регіональне розповсюдження доларизації (Додаток Ж). Найбільш доларизованими регіонами у минулому були Південна і Центральна Америка. Доларизація в Африці залишилася практично на колишньому рівні. Європейські країни з перехідною економікою взагалі не знали, що таке доларизація, завдяки жорсткому валютному контролю і неконвертованим валютам. Зростання доларизації сталося через погіршення макроекономічної ситуації в країнах з перехідною економікою в 1990-х рр. Через двадцять років, хоча Латинська Америка залишалася лідером у використанні іноземних валют, країни з перехідною економікою розділили друге місце з країнами Африки за ступенем доларизації, випередивши Близький Схід.

У квітні 2005 р. Центр економічних досліджень Московської фінансово-промислової академії склав рейтинг країн, що розвиваються, і країн з перехідною економікою за ступенем часткової доларизації [9]. Початковими даними послужили бази даних Global Development Finance (Всесвітній банк), International Financial Statistics і World Economic Outlook database (МВФ), Joint OECD-BIS-IMF-World Bank Statistics (Банк міжнародних розрахунків) за станом на березень 2005 р. Згідно з отриманими оцінками за ступенем доларизації традиційно є лідерами Еквадор, Болівія і Уругвай. Україна, Росія разом з Індонезією, Хорватією і Йєменом входить до групи високодоларизованих країн. Мінімальна доларизація спостерігається на Тайвані і в Омані.

В той же час кредитна природа долара США приводить при його масовій емісії та заміщенні національних валют в інших державах світу до ефекту значної інфляції самого долара США (див. рис. 2.1). Так за 10 років вартість унції золота з рівня 270 $ (2001) зросла до 1450 $ (початок 2011), що свідчить про «золоту» інфляцію долара США майже в 6,7 раз за 10 років.

2.2 Інфляція та нерозвиненість фінансових ринків як чинники доларизації в перехідній економіці України

Початок нового століття характеризується завершенням основних перехідних процесів в економіках більшості пострадянських країн. Нездатність молодих економік подолати високі темпи інфляції, нерозвиненість інституційної бази грошово-кредитної системи, розчарування в ефективності проведення економічних реформ на їх початковому етапі, і як, наслідок, втрата довіри населення до національної грошової одиниці, стимулювали виникнення феномену доларизації [3].

Доларизація зумовлена реакцією суб'єктів господарювання на економічну нестабільність і високу інфляцію, а також бажанням резидентів диверсифікувати портфелі активів. Особливо вона зростає в умовах гіперінфляції: фізичні та юридичні особи прагнуть зберегти вартість своїх активів. Слід розрізняти два мотиви попиту суб'єктів економічних відносин на іноземну валюту: заміна національної валюти та заміна активів. Заміна національної валюти відбувається тоді, коли іноземна валюта використовується як основний платіжний засіб, а також унаслідок високих темпів інфляції та пов'язаного з нею зростання вартості трансакційних операцій. Причиною заміни активів є прагнення населення уникнути значних ризиків при оцінці активів у нестабільній національній валюті. Тезавраційний мотив поведінки (спроба зберегти збереження від високої інфляції) доповнювався відверто спекулятивним (спроба отримати додатковий дохід на різниці в темпі росту номінального обмінного валютного курсу і споживчих цін) [3].

Навіть у повністю лібералізованих фінансових системах індивідуум для досягнення бажаного рівня безпеки та прибутковості прагне тримати переважну частину своїх активів у твердій іноземній валюті. Слід враховувати, що готівкові долари є також основним розрахунковим засобом тіньової економіки [65]. Можна стверджувати, що накопичення іноземної валюти тісно пов'язане з існуванням потужного сектору тіньової економіки. Обширна сфера грошово-товарних відносин між підприємцями та домашніми господарствами знаходиться поза офіційним контролем. Насамперед це зумовлено значним податковим навантаженням на фонд оплати праці.

Проведений в дипломному дослідженні аналіз рівня «доларизації» економіки України, який характеризується декількома показниками за методологією Національного банку України, показав, що за останні 10 років (з 2000 по 2011 рр.):

1. «Монетарна доларизація» - Рівень «доларизації» по питомій вазі іноземної валюти в загальній грошовій масі М2 (питома вага депозитів в іноземній валюті в М2), % характеризується рівнями:

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -18,7%-23,6%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 22,8-26,4%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 30,62% -31,68%;

г) у післякризовий 2010 рік - 29,13%.

2. «Депозитна доларизація» - Питома вага депозитів в іноземній валюті в загальному обсязі залучених банками депозитів, %

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -32,4%-38,4%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 32,8-39,7%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 43,1% -46,3%;

г) у післякризовий 2010 рік - 43,4%.

3. «Кредитна доларизація» - Питома вага кредитів в іноземній валюті в загальному обсязі наданих кредитів, %

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -41,8%-46,0%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 47,4-49,9%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 52,1% -67,0%;

г) у післякризовий 2010 рік - 47,0%.

Таким чином, у 2008-2011 рр. офіційний рівень «доларизації» української економіки знаходиться на межі 30% бар'єру, за яким знаходиться область поглинання національної фінансової системи більш ефективною іноземною валютою, тобто перехід від «неофіційної» до «офіційної» доларизації України, де масштаби цін спочатку в ділових кургах, потім у населення, а тепер і на рівні Уряду України оцінюються в доларах США.

Різке зростання попиту на кредитні ресурси протягом 2004-2008 років, у т.ч. і на кредити в іноземній валюті, стимулювало підвищення рівня доларизації в Україні. Так, питома вага депозитів в іноземній валюті збільшилась з 31,9% у 2003 році до 34,3% у 2005 році і до 39,9% - 2006 році. Також відбулося зростання частки кредитів, наданих комерційними банками в іноземній валюті - з 41,7% до 43,3% і 44,9% відповідно, а в 2008 році цей показник досягнув значення близько 80%. Об'єм виданих резидентам України на початок 2006 року кредитів в іноземній валюті перевищив залучені на внутрішньому ринку депозити на 16,6 млрд доларів.

Проведений з використанням даних НБУ аналіз показав, що «доларизація» в Україні може бути оцінена також і наступними показниками:

- з 01.01.2005 по 01.04.2011 року обсяг валютних вкладів фізичних осіб, які не мають доходів в доларах США, а конвертують гривневі доходи в іноземну валюту зріс з рівня 3,9 млрд. доларів США у 2005 році до рівня 17,2 млрд. доларів США у 2011 році;

- накопичений фізичними особами обсяг готівкової валюти (як різниця між обсягами купленої населенням валюти в банках та проданої банкам) станом на 01.04.2011 року досяг рівня 37,7 млрд. доларів США, тобто мінусуючи 17,2 млрд. доларів, які населення тримає на депозитах в банках, в економіці України функціонує 20 млрд. доларів США готівковими коштами в «нелегальному» платіжному обігу та у вигляді «домашніх накопичень»;

- при цьому на піці фінансової кризи кінця 2008 - початку 2009 рр. при відтоку з банків України 3,7 млрд. доларів США вкладів населення, одночасно населення України додатково купило за гривню 10,0 млрд. доларів США готівковими купюрами, які завезли банки України.

У міжнародній практиці використовуються три види активів, деномінованих в іноземній валюті [54, 24]:

§ депозити в іноземній валюті на рахунках у банках (FCD);

§ іноземна валюта в обігу в межах національної економіки (DSS);

§ міжнародні депозити на рахунках за кордоном (СВD).

Найдоступнішою є статистична інформація про депозити в іноземній валюті (FCD). Даних про обіг готівкової іноземної валюти в межах національної економіки, як правило, немає.

Рівень доларизації економіки за методикою МВФ визначають на основі відношення величини депозитів у іноземній валюті до широких грошей [24]. Економіка країн із рівнем доларизації понад 30% вважається високодоларизованою. Заміна валюти (доларизація) характерна для всіх країн СНД і Балтії. Кожна з них, здобувши незалежність, запроваджувала валютні обмеження з метою становлення власної національної грошової системи, але ці обмеження несуттєво впливали на процес заміни валюти. Так, рівень доларизації у країнах СНД і Балтії швидко підвищився - фактично від нуля у 1991 році до близько 35% на кінець 1995 року. Рівень заміни валюти в окремих країнах цієї групи коливається від нижче 25% в Естонії, Молдові, Узбекистані, Туркменістані до понад 50% у Вірменії, Азербайджані, Латвії, Грузії. На середину 1998 року в семи країнах групи рівень доларизації зріс (суттєво - у Вірменії, Азербайджані, Грузії і Туркменістані), а в шести - знизився (особливо у Білорусі, Казахстані та Україні) [49].

Країни СНД і Балтії вдавалися до різних методів, аби знизити рівень доларизації. Білорусь та Україна, скажімо, жорстко обмежили валютні запаси. Казахстан і держави Балтії швидко провели грошові реформи та запровадили жорстку фінансову й валютну політику. Литва та Естонія запровадили систему «валютного бюро» (currency board), що ефективно уповільнило зростання інфляції [49].

Країни СНД і Балтії мають досвід, відмінний від досвіду деяких країн Центральної та Східної Європи. Так, у Польщі після успішної макроекономічної стабілізації рівень заміни валюти знизився, тоді як у країнах СНД і Балтії - ні, аналогічно латиноамериканському варіанту, коли фактори зниження рівня доларизації спрацьовували з довгим лагом.

Серед чинників швидкого зростання рівня доларизації в перехідних економіках слід назвати нестабільне макроекономічне середовище, а саме високі рівні інфляції та девальвації, а також нерозвинені фінансові ринки.

У моделі балансування портфеля Томаса рівень доларизації залежить від показників відносної доходності, ризикованості активів і відношення до ризику [59]. Рівень доларизації також негативно корелює з розвиненістю внутрішнього фінансового ринку. Передбачається, що в перехідних економіках, на відміну від країн Латинської Америки, доларизація в більшості країн ще не дійшла масово до стадії заміщення засобу платежу, і в основному являє собою заміщення активів. На початку перехідного періоду організовані ринки капіталу практично були відсутні, тому іноземна валюта була чи не єдиним інструментом збереження вартості. В той же час, через нерозвиність фінансових ринків транзакційні мотиви (зокрема, пов'язані з зовнішньою торгівлею) мали значний вплив на валютний портфель підприємств і домогосподарств.

Теоретичну модель Томаса [59] можна віднести до моделей послідовного балансування портфеля активів. Інвестор, виходячи з транзакційних грошових послуг і процентних ставок визначає бажану кількість національних і іноземних грошей, після чого позичає в кожній валюті, щоб оптимізувати валютний портфель. Модель показує, що заміщення валют залежить від номінальних процентних ставок, тоді як доларизація (заміщення валют + заміщення активів) - від різниці реальних процентних ставок, ризику різних активів і відношення до ризику.

Переваги вибору даної моделі наступні. По-перше, в моделі Томаса найбільш показова відмінність між поняттями заміщення валют і доларизацією. Для порівняння, в моделі Айза і Леві-Єяті [37] цієї відмінності немає, оскільки не допускається існування готівкової іноземної валюти, і аналіз сконцентрований тільки на заміщенні активів. По-друге, на відміну від балансових моделей, оцінка моделі Томаса не вимагає даних по валютній структурі банківських кредитів і резервів, статистика яких не публікується. По-третє, емпіричних оцінок моделі Томаса мало. Корхонен [43] і Піонтковський [52] емпірично оцінили модель Томаса на підставі даних перехідних економік. Корхонен тестує залежність рівня доларизації в Литві окремо від різниці процентних ставок і від очікуваної девальвації, тоді як Піонтковський перевіряє залежність доларизації в Україні від різниці реальної прибутковості внутрішніх і іноземних активів (тобто, об'єднує різницю процентних ставок і очікувану девальвацію в одну змінну). Обидві роботи в цілому підтверджують тестовані залежності, хоча Корхонен отримує незначущий коефіцієнт при очікуваній девальвації. Ключовими елементами у вказаних економетричних оцінках є явні або неявні допущення про постійну ризиковану активів і постійному відношенні до ризику.

Нерозвиненість фінансових ринків, як чинник доларизації, згадується в літературі. Баліньо [24] підкреслює, що «доларизація відображає відсутність макроекономічної стабільності і існування спотворень на фінансових ринках» і рекомендує «щоб зменшити доларизацію, власті можуть просувати альтернативні фінансові інструменти, такі як акції, облігації, похідні цінні папери». У роботах Монгардіні [49] показано, що доларизація «часто рухома недостатньо «товстими» ринками середньо- і довгострокових цінних паперів, деномінованими в національній валюті» і щоб її зменшити, потрібно «заглиблювати фінансові активи через збільшення обороту, особливо, державних облігацій». Проте найповніше ця думка виражена у Савастано [56]: «Відносна значущість іноземної валюти як захист від інфляції буде обернено пропорційна до рівня фінансового розвитку економіки. Економіка з добре розвиненим фінансовим ринком, в принципі, здатна швидко адаптуватися до високоінфляційного середовища за допомогою пропозиції багатого вибору цілком ліквідних, високодоходних інструментів деномінованих в національній валюті (так звані «квазі-гроші»), які зберігають реальну вартість портфеля підприємств і домогосподарств. І навпаки, «фінансово репресована» економіка пропонує своїм резидентам мало інших альтернатив, окрім як шукати захисту в активах і інструментах деномінованих в іноземній валюті».

Теоретичний фундамент і специфікація моделі.

Для визначення основних чинників доларизації модель Томаса [59] була адаптована до особливостей фінансових систем перехідних економік [13]. Внутрішній споживач максимізував свою очікувану корисність, вибираючи рівень реального споживання с і структуру портфеля активів:

u(c), (0,1), (2.1)

де u(c) - випукла і зростаюча (функція фон-Нойманна-Моргенштерна).

Споживач вибирає між 4 активами: домашньою валютою m, іноземною валютою f, домашніми облігаціями d і іноземними облігаціями b (в даному випадку під облігацією розуміється актив - interest bearing asset, який не забезпечує ліквідності). Якщо (j = m, f, b, d) відображає вагу активу в багатстві, то

+ ==DR (2.2)

показує рівень доларизації.

Споживач тримає частину активів в грошах тільки через їх високу ліквідність. Внутрішні і іноземні реальні грошові залишки m і f знижують транзакційні витрати, які представлені таким чином:

s=cv (, ), (2.3)

v 0, v0, v0, v>0, v >0, v >0, vv - v> 0,

де s - час, витрачений на покупку.

Додаткові реальні грошові залишки приносять позитивні, але такі, що знижуються зменшення транзакційних витрат. І грошові залишки і облігації не є повними субститутами, тому можливе існування заміщення валют. Якби валюти були повними субститутами, то отримали б невизначеність обмінного курсу.

Томас використовує результати моделі балансування портфеля в безперервному часі, щоб отримати наступні умови першого порядку:

- v(, )=i, (2.4)

- v(, )=i, (2.5)

+=+ (2.6)

де i i i - номінальні процентні ставки за кордоном і усередині країни;

R - R - різниця реальної прибутковості іноземних і внутрішніх облігацій;

S і S - стандартні (моментальні) відхилення цін всередині країни і за кордоном (SS - коваріація між ними, S і S - дисперсії);

A(V) - міра нестрийняття ризику Ерроу-Пратта.

Як показав Вей [54], з (2.4) і (2.5) витікає, що відносний попит на гроші визначається тільки номінальними процентними ставками i i i Споживач збільшує активи в грошах до тих пір, поки додаткові транзакційні послуги (економія часу витраченого на покупку) зрівняються з вартістю тримання грошей (тобто номінальною процентною ставкою).

Рівняння (2.6) говорить про те, що враховуючи заміщення активів (а не тільки заміщення валют), оптимальний вибір споживача залежатиме від різниці реальної прибутковості, дисперсії відносної прибутковості (тобто ризику) і відношення до ризику. Як випливає з (3.6), оптимальний вибір частки активів в іноземній валюті складається зі «спекулятивної» компоненти (перший доданок в (2.6)), і що «хеджуючої» компоненти (другий доданок), в якій мінімізується ризик купівельної спроможності портфеля. Джерелом ризику в моделі виступає змінність цін в країні і за кордоном. Як відзначив Томас: «фінальна структура портфеля активів не залежить від попиту на гроші» [34].

Піонтковський у своїй роботі пропонує два підходи до емпіричної специфікації для оцінки моделі Томаса [13]. Перший підхід розглядає окремий випадок (2.6), в якому ціни в іноземній валюті стабільні: S = 0. Тому, SS = 0 і (S + S - 2SS) = S.

Нехай - (R-R) = i- (i + e)= RR - «чиста» відносна доходність внутрішніх облігацій. Тоді

DR = (2.7)

У разі стабільних цін за кордоном, «хеджуюча» компонента вибору споживача припускає утримання всіх активів в іноземній валюті (одиниця в рівнянні (2.7)), і лише більш висока доходність активів в національній валюті підтримує «спекулятивний» мотив споживача до вкладення активів в національну валюту. Базове оцінюване рівняння виглядає наступним чином:

log (1 - DR) = - log (А(V)) + log(RR) + log (S) + u (2.8)

З цього випливає обмеження =- = 1. Крім того, (2.6) не допускає існування негативної відносної доходності активів в національній валюті. Ми очікуємо, що збільшення відносної доходності активів в національній валюті збільшує їх частку в портфелі, а збільшення мінливості інфляції її зменшує.

Другий підхід полягає в тому, щоб знайти лінійну апроксимацію (2.7) - рівень доларизації як функцію від відносної прибутковості і мінливості інфляції - не накладаючи додаткового обмеження стабільності цін за кордоном. Припустимо, що ціни за кордоном міняються стохастично, але їх дисперсія постійна. В цьому випадку неможливі спрощення (2.7) - (2.8), нема чіткої специфікації, яка однозначно витікає з теоретичної моделі. У теж час, припущення нефіксованих цін за кордоном реалістичніше.

DR = f (A(V), RR, S (2.9)

Томас застосовував свою модель до країн з відкритими і розвиненими фінансовими ринками і високою (міжнародною) мобільністю капіталу. Піонтковський застосував цю модель і до перехідних економік, якщо під мобільністю капіталу розуміти «внутрішню» мобільність капіталу - можливість вільних потоків усередині країни між активами, деномінованими в різних валютах.

Отримані результати дозволяють зробити наступні висновки.

Можна виділити дві групи інституційних чинників, які істотно впливають на динаміку доларизації в перехідних економіках:

1. Існування «тіньового» (неофіційного) сектора економіки і відносно низький рівень розвитку фінансових ринків. Для обслуговування тіньового сектора економічні агенти активно використовують готівкову іноземну валюту. При такому використанні валюти може не прийматися до уваги ні її доходність, ні можливі ризики, оскільки домінуючим є бажання утримувати відповідні операції поза офіційною звітністю. Оскільки власті не мають повного контролю над обігом іноземної валюти, готівкова валюта сприяє функціонуванню неофіційного сектора економіки.

2. Ступінь розвитку фінансових ринків може впливати на рівень доларизації через такі канали:

§ зміна ризикованості портфеля активів в національній валюті. Нехай d складається з набору активів n (в першу чергу банківських депозитів). При збільшенні n - акцій і облігацій підприємств, державних цінних паперів - зростають можливості для диверсифікації портфеля в національній валюті;

§ ефективність банківської системи: якщо банки пропонують нові інструменти, які дозволяють клієнтам захищатися від інфляції і/або девальвації (наприклад, індексовані депозити) або банківські інструменти стають гнучкішими, то мінливість інфляції стає менш небезпечною, і отже, доларизація знижується;

§ у зв'язку з обмеженими можливостями брати в борг, заміщення валют і доларизація не є повністю незалежними. Тому доларизація може залежати від балансу зовнішньої торгівлі або рахунку поточних операцій, оскільки агенти не можуть компенсувати торгові потоки фінансовими інструментами. Наприклад, унаслідок позитивного сальдо торгового балансу відбувається чистий притік валюти в країну. В умовах розвиненого фінансового ринку експортери могли б конвертувати ці гроші в національну валюту для вкладу в депозити, цінні папери і інші інструменти. Але оскільки їх вибір обмежений, а вторинний ринок малоактивний, то структура портфеля експортерів залежить від первинного притоку валюти.

На сьогодні однозначно можна стверджувати про наявність системних ризиків для банківської системи, пов'язаних зі стрибкоподібними темпами нарощування кредитів населенню в іноземній валюті. По-перше, переважна більшість позичальників-фізичних осіб населення не має достатніх постійних доходів в іноземній валюті, тобто погашення заборгованості за валютними кредитами здійснює за рахунок купівлі валюти на ринку. Це, у свою чергу створює потенційний тиск у валютному сегменті грошово-кредитного ринку. По-друге, в умовах інтенсифікації притоку іноземного капіталу у банківський сектор банки реалізували тактику підвищення своєї вартості, нарощуючи портфель робочих активів передусім за рахунок споживчого кредитування в іноземній валюті. По-третє, освоєння банками сегменту кредитування населення в іноземній валюті спричинило валютні деформації у структурі ресурсної бази - банки, маючи короткострокові валютні пасиви, кредитували населення на купівлю житла на термін до 30 років, що поставило під загрозу фінансову стійкість як окремих банків, так і системи в цілому.

Стикаючись з необхідністю хеджування валютних ризиків, які виникають при зростанні рівня депозитів в іноземній валюті, комерційні банки, зазвичай, збільшують обсяги кредитування у валюті. Проте практика показує, що існує межа можливостей для нарощування обсягів кредитування в іноземній валюті, оскільки в кінцевому результаті валютні кредити, які надаються економічним суб'єкта на внутрішньому ринку є недосконалими інструментами хеджування валютних ризиків, особливо в тих випадках, коли позичальник не отримує оплату за свої товари або послуги в іноземній валюті. При таких обставинах банки просто замінюють валютний ризик на кредитний.

Упродовж останніх років підвищення рівня доларизації в Україні стимулюється за рахунок зростання частки боргу корпоративного сектора в сукупному зовнішньому борзі держави. Хоча основний приріст зовнішнього боргу корпоративного сектора відбувався за рахунок запозичень підприємств і сектора державного управління, активність українських банків на ринках зовнішніх запозичень залишалася досить високою. Залучаючи дешеві кредити на зовнішніх ринках, банки нарощують валютні вкладення на внутрішньому кредитному ринку. Таке нарощування зовнішніх запозичень (особливо короткострокових) може бути доцільним за умови забезпечення ефективного використання залучених коштів, однак, дедалі більше посилення споживчої спрямованості банківського кредитування пригнічує інвестиційний попит, дестимулює необхідні структурні зрушення, до того ж створює ризики для ефективної реалізації грошово-кредитної політики, оскільки, сприяє формуванню у суб'єктів господарювання та населення мотиваційних переваг користування кредитними інструментами в іноземній валюті.

Паралельно доларизації відбувався процес капіталізації банківської системи і економіки України. Величина чистих активів банківської системи за період 1999-2006 роки виросла в 12,2 рази. Проте на початок 2007 року банківський капітал країни склав всього 8,43 млрд доларів (для порівняння: капітал одного Банку США - Citigroup - в 2004 році складав 66,8 млрд. доларів). При цьому присутність іноземного капіталу в банківській системі України в 2006 році склала 35,5% загальної капіталізації, а на 1 листопада 2008 року вже 38,1%. Дані цифри показують, що впродовж тривалого часу відбувалася доларизація сфери готівкового і безготівкового обігу економіки України, пасивів банківської системи і статутного капіталу банків країни. Це, у свою чергу, привело до неефективного використання власного ресурсного потенціалу банківської системи; сильному перекосу кредитування резидентів України на користь доларових споживчих кредитів; збільшенню частки корпоративного сектора, перш за все банківського, в зовнішньому боргу України. Крім того, залучення банківською системою України великого об'єму дешевших іноземних кредитів для задоволення зростаючого внутрішнього попиту на кредитні ресурси протягом 2005-2008 років поставило на межу суверенного дефолта всю економіку країни. До кінця 2008 року частка корпоративних позичальників в зовнішньому боргу України склала 69,4 млрд доларів - це майже 83%. Зовнішній борг України на кінець 2008 року перевищив 90% ВВП країни. Сальдо поточного рахунку платіжного балансу з 2006 року стало негативним і на вересень 2008?го досягло мінус 11,9 млрд доларів[69].

Грошово-кредитна політика була сфокусована на підтримку, по-перше, цінової стабільності через придушення інфляції, по-друге, довіри до національної валюти через стійкість валютного курсу. Особлива увага була акцентована на нейтральності грошей в економіці в тривалому і короткому періоді часу, тобто відсутності їх впливу на виробництво. Основними інструментами досягнення цієї мети стали скорочення грошової і кредитної пропозиції, зменшення темпів зростання грошової бази щодо попередніх періодів і високі процентні ставки (облікова і рефінансування).

Таким чином, в економіці України відбулися два серйозні деструктивні зрушення, що мають колосальні негативні соціальні і економічні наслідки для громадян. По-перше, висока і невиправдана доларизація економіки, виражена великими об'ємами доларових депозитів в пасивах банківської системи і величезним об'ємом виданих валютних кредитів, зокрема споживчих. По-друге, доларизація активів банківської системи країни у вигляді безпрецедентної присутності іноземного капіталу [2]. У свою чергу, вказані тенденції зумовили до кінця 2008 року два негативні макроекономічні результати: зростання зовнішнього боргу країни і дефіцит платіжного балансу.

Підтримка Національним банком України високої норми процентної ставки в 90-і роки минулого сторіччя в умовах структурної перебудови еконоки країни була, поза сумнівом, виправданою і корисною. Але подальша інтеграція національного господарства України в світове господарство, відміна обов'язкового продажу валюти в 2005 році і відкриття ринків України в процесі включення у СОТ була повязана з впливом глобальних фінансових і торгових ринків на грошово-кредитну політику усередині країни. Очевидно, що при такому ступені відкритості економіки, якої досягла Україна до 2005-2008 років, було потрібне адекватне розуміння дієвості політики процентних ставок з урахуванням процесів, що відбуваються в світовій економіці.

Вже до 2004 року процентні ставки (зокрема облікова і рефінансування) повинні були бути максимально наближені до загальносвітових норм, щоб уникнути припливу спекулятивного капіталу в банківський сектор України. На жаль, цього зроблено не було. Ситуацією, що склалася негайно скористалися транснаціональні фінансові корпорації. Оскільки глобальний ринок і ринок капіталу, в який активно включилася Україна, функціонує по ринкових законах, то природно, що ресурси світової економіки перетікають в ту її частина, де вони мають велику прибутковість.

Тоді як в світовій економіці облікові ставки провідних центрів світу підтримувалася на рівні 3,5-5%, на Україні цей показник не опускався нижче 8%, а ставка рефінансування - нижче 10%. Придбання іноземними банківськими і фінансовими групами великих пакетів українських банків - це всього лише реалізація транснаціональними фінансовими корпораціями стратегії безпечного виходу на фінансовий ринок України. Відповідно, і низька капіталізація банківської системи в умовах зростаючої економіки свідчить, що різниця в процентних ставках не капіталізувалася, а виводилася з економіки України в капітал материнських зарубіжних банків. Таким чином, грошово-кредитна політика, що проводиться НБУ, не тільки не задовольнила внутрішній попит на кредитні ресурси, але допустила доларизацію банківського сектора і економіки країни [69].

Різке падіння продуктивності економіки і збільшення безробіття за IV квартал 2008 року і I квартал 2009 року викликане не стільки світовою фінансовою кризою, скільки грошово-кредитною політикою НБУ, направленої на скорочення грошової бази в економіці і зменшення ліквідності банківської системи, що привело до явної дефляції. Очевидно, що в умовах економічного шоку від падіння цін і попиту на експортні товари України цільові орієнтири грошово-кредитної політики повинні бути змінені і направлені на збереження такого рівня ліквідності банківського сектора, який забезпечить підтримку продуктивності національної економіки на максимально високому рівні.

Крім того, необхідно підтримувати на максимально можливому рівні експортний потенціал країни, а отже, і зовнішній попит на національну валюту в умовах безпрецедентної доларизації економіки. Проведення рестриктивної політики дало протилежні результати. Зменшення грошової бази і низька ліквідність банківської системи пригнічують виробництво, що у свою чергу скорочує експорт і зменшує попит на національну валюту. Все більш реальною стає загроза або нової девальвації гривні, або суверенного дефолта.

У 2009 році рівень доларизації вітчизняної економіки виріс на 1,06% - до 31,68%. Нормою для країн, що розвиваються, вважається 30-35%. Каталізатором зростання недовіри до національної валюти стали відгомін катастрофічного падіння гривні в 2008 році і високі темпи інфляції - 12,3% за підсумками 2009 року. Побічно про масовий переказ своїх коштів у вільно конвертовані валюти (долар, євро) свідчать дані Національного банку, згідно яким в кожному місяці 2009 року об'єм валюти, купленої населенням у банків, перевищував об'єм валюти, проданої фізичними особами. Наприклад, навіть в грудні 2009 року розрив між цими показниками складав $921,3 млн. [69].

На графіках рис. 2.4 наведена порівняльна динаміка показників індексу інфляції та рівня доларизації економіки України у 2005-2011 рр., побудована за даними макроекономічного аналізу НБУ.

Як показує аналіз графіків, наведених на рис. 2.4, можна зафіксувати якісну картину фазового здвигу змін в побудованих кривих, що якісно відповідає наступним гіпотезам:

1. Зростання показника дефлятора ВВП - це найбільш об'єктивний показник офіційної інфляції в Україні - віддзеркалюється у наступному році на зміні економічної політики як суб'єктів господарювання, так і населення;