Доларизація в системі фінансових чинників розвитку економіки України

Відповідно, при зростанні рівня інфляції у поточному році, за його результатами у наступному році зростає рівень доларизації економіки України (інфляційний песимізм попереднього року та звертання до більш надійної іноземної валюти).

2.3 Доларизація як деструктивний фактор фінансової системи України

Складність і суперечливість перебігу процесу економічних перетворень в Україні тісно пов'язана з високим рівнем доларизації економіки, що свідчить про актуальність порушеної проблеми та зумовлює необхідність її глибокого аналізу. Як свідчить світовий досвід, спектр негативних наслідків доларизації є досить широким: від зміни попиту на гроші та ускладнень реалізації грошово-кредитної політики до витіснення національних грошей і втрати економічного суверенітету.

Проблему доларизації в українській економічній науці порушували В. Козюк (при дослідженні валютно-курсових проблем монетарної політики в сучасних умовах) [7], А. Скрипник, Г. Варваренко (в аспекті впливу інфляційних процесів на поведінку домогосподарств) [14], Р. Піонтківський (при аналізі залежності рівня доларизації від порівняльної доходності активів (банківських депозитів у національній валюті відносно депозитів в іноземній валюті) в Україні, мінливості інфляції і розвитку фінансових ринків в перехідних економіках) [13], Береславська В.І. (при оцінці доларизації кредитного ринку) [2]. Окремих аспектів впливу доларизації у своїх роботах торкалися А. Гальчинський, А. Шаповалов, С. Шумська [18,19,20]. Огляд існуючих наукових підходів до проблеми доларизації засвідчив, що здебільшого вони мають макроекономічний характер, в окремих випадках - стосуються аспектів неефективного валютного регулювання. Проте розвиток економічних систем перехідного типу вже неодноразово засвідчував, що, окрім загальних причин та наслідків доларизації, існують суто специфічні її прояви і наслідки в окремих сегментах ринку.

Доларизація в Україні, як і в інших країнах з перехідною економікою, стала закономірним наслідком економічної нестабільності і високої інфляції у 1992-1994 роках, а також намаганням резидентів захистити свої активи від знецінення. На початковому етапі ринкових перетворень (1993-1995 роки) долар США виконував фактично функції засобу платежу, обігу та заощадження. Макроекономічна стабілізація 1996-1999 років та грошова реформа 1996 року суттєво не вплинули на зниження рівня доларизації української економіки і підвищення довіри до національних грошей. Вказаний період в Україні є типовим випадком доларизації валютного заміщення, коли іноземні активи використовуються в якості грошей, переважно, як валюта ціни і платежу. Світовий досвід розгортання подібних тенденцій свідчить, що, незважаючи успішне проведення макроекономічної стабілізації, в більшості країн із незрілою ринковою економікою рівень доларизації може навіть підвищуватись. Приклад України повністю повторює ці тенденції. Більш того, фінансові кризи 1998-1999 років, та 2008-2010 років, які супроводжувались значною інфляцією та девальвацією гривні, призвели до поновлення тенденції зростання рівня доларизації[69].

Значний рівень доларизації банківської системи України істотно вплинув, серед іншого, і на ефективність використання інвестиційного потенціалу банківської системи України. Протягом останніх п'яти років в банківській системі України намітилась тенденція до поглиблення розриву між залученими на внутрішньому ринку валютними ресурсами (депозити в іноземній валюті) і наданими в іноземній валюті кредитами. На початок 2006 року обсяги наданих в іноземній валюті кредитів перевищують обсяги залучених на внутрішньому ринку валютних ресурсів на 16,6 млрд. грн. З 2003 року банками залучається коштів на міжнародних ринках більше, аніж зберігається на кореспондентських рахунках, і цей чинник відіграє дедалі більшу роль як джерело кредитування в іноземній валюті. У 2005 році було надано додатково кредитів в іноземній валюті у сумі, еквівалентній 24,7 млрд. грн., тоді як депозитів в іноземній валюті було залучено на суму 15,3 млрд. грн. Це означає тенденцію посилення залежності банківської системи від зовнішніх джерел фінансування.

Зниження протягом 1998-2005 років нормативів обов'язкового резервування з 17% до 7% значно посилило кредитний потенціал банківської системи України, нормативне значення мультиплікатора зросло з 5,9 в 1998 році до 14,4 в 2005. У той же час зростання кредитних можливостей суттєво гальмувалось внаслідок високого рівня доларизації банківської системи і утриманням банками значних за обсягами додаткових валютних резервів. Додатковий ресурсний потенціал визначається як результат множення валютних резервів, які утримувались під депозитні ресурси, на нормативне значення мультиплікатора. Показник демонструє, який додатковий обсяг кредитів могла б надати банківська система у разі нульової доларизації і формування ресурсної бази винятково у гривні. Станом на 2006 рік цей показник становив 164,8 млрд. грн., що перевищувало робочі активи банківської системи, які становили 154,3 млрд. грн.

Позитивна динаміка зростання ВВП у 2000-2003 роках, порівняно низькі темпи інфляції, стабільність курсу гривні і більш високі ставки за депозитами в національній валюті сприяли зниженню рівня депозитної доларизації з 38,4% у 2000 році до 31,9% у 2003 році. Поряд з цим знижувалась і доларизація кредитних вкладень банків: з 46% у 2000 році до 41,7% у 2003 році. Подібна тенденція цілком узгоджується зі світовою практикою - дослідження свідчать, що в країнах з досить високим рівнем доларизації існує позитивна кореляція між обсягом валютних депозитів і валютних кредитів.

Починаючи з 2003 року в України відбувається перехід до наступного витка доларизації - заміщення пасивів, при цьому особливо виразно ці тенденції простежуються в банківській системі. Якщо переведення активів у більш стійку валюту відображає наслідки високої інфляції і ризик її переходу в стадію гіперінфляції, то валютне заміщення пасивів, у свою чергу, свідчить про інерційне існування недовіри до монетарної політики центральних банків. До того ж, у невеликій відкритій економіці доларизація пасивів демонструє ще й якісні зміни в середовищі функціонування фінансових ринків: по-перше, формувати пасиви в твердій валюті вигідно задля уникнення валютних ризиків; по-друге, є можливість отримати вигоду від здійснення дешевих (порівняно з внутрішніми джерелами) іноземних запозичень. В нинішніх умовах рівень доларизації в національній банківській системі залишається досить високим [69].

На рис. 2.6 наведена динаміка співвідношення зовнішнього валютного боргу України та валютного еквіваленту ВВП України у 2006-2011 рр.

Як показує аналіз графіків, наведених на рис. 2.6:

- З 0.01.2007 по 01.01.2009 (початок активної фази впливу світової фінансової кризи на економіку України) відносний рівень зовнішнього валютного боргу стрімко зростав з 50,6% від еквіваленту ВВП (01.01.2007) до рівня 82,6% від еквіваленту ВВП (01.01.2009);

- Після різкої девальвації національної валюти України в 1,75 рази у 4 кварталі 2008 року відносний рівень зовнішнього валютного боргу зріс до 90,6% станом на 01.01.2010 та знизився до рівня 85,8% станом на 01.01.2011 р.

Як показує аналіз динаміки складових зовнішнього валютного боргу України з моменту початку кризи (01.01.2009):

- Борг комерційних банків зменшився з рівня 40,0 млрд. доларів США станом на 01.01.2009 до рівня 24,5 млрд. доларів США станом на 01.01.2011;

- Борг органів державного управління України (джерелом повернення якого є Держбюджет України) зріс з рівня 6,7 млрд. доларів США станом на 01.01.2009 до рівня 16,9 млрд. доларів США станом на 01.01.2011;

- Валовий валютний зовнішній борг України (державний + комерційний сектори) зріс з рівня 101,6 млрд. доларів США станом на 01.01.2009 до рівня 117,3 млрд. доларів США станом на 01.01.2011;

- При цьому рівень поточного короткострокового боргу державних органів управління України, які повинні бути погашені (з відсотками) на протязі наступного року, зріс з рівня 1,8 млрд. доларів США станом на 01.01.2009 до рівня 5,1 млрд. доларів США на 01.01.2011.

Проведений в дипломному дослідженні аналіз динаміки структур грошових інструментів формування зовнішнього валютного боргу України у 2006-2010 рр. показав наступні зміни в структурі:\

- Питома вага короткострокових кредитів зменшилась з рівня 11,22% станом на 01.01.2007 до рівня 4,74% станом на 01.01.2011;

- Питома вага короткострокових товарних кредитів зменшилась з рівня 13,35% станом на 01.01.2007 до рівня 11,6% станом на 01.01.2011;

- Питома вага валютних облігацій та інших боргових інструментів зменшилась з рівня 21,12% станом на 01.01.2007 до рівня 14,7% станом на 01.01.2011;

- Питома вага довгострокових кредитів зросла з рівня 41,54% станом на 01.01.2007 до рівня 54,6% станом на 01.01.2011;

- Основна валюта зовнішніх займів - долари США (див. рис. 2.13).

Зростання рівня доларизації економіки в 2009 році аналітики не вважають критичним: у більшості країн, що розвиваються, цей показник коливається в межах 30-35%, а іноді і більше. Проте істотний об'єм обігу вільно конвертованої валюти підвищує чутливість фінансових систем до ризиків ліквідності і платоспроможності. У тому числі і це стало причиною вразливості української економіки до впливу світової фінансової кризи. Значна частка валютних кредитів в загальній сумі виданих позик ускладнила для банків проблему пошуку джерел фондування після закриття доступу до міжнародних боргових ринків. На додаток до цього відтік депозитів став чинником зниження ліквідності банківських установ. Подальше зростання доларизації може серйозно вплинути на ефективність монетарної політики НБУ. Адже чим більше в країні іноземної валюти, тим складніше Нацбанку утримувати стабільний курс гривні. Центробанк може впливати на об'єм гривні в обігу, але не готівкової доларової маси, що накопичилися на руках у населення ($40-50 млрд. неконтрольовані).

Стимулом для зниження рівня доларизації може стати введена Національним банком заборона на валютне кредитування, яке протягом декількох передкризових років залишалося одним з головних каталізаторів попиту на ВКВ. Крім того, українським компаніям і банкам стало значно складніше привертати позики на зовнішніх ринках. В майбутньому нас чекає ще гнучкіший обмінний курс національної валюти, що збільшуватиме попит на кредити в гривні. В результаті в 2011 році попит населення на іноземну валюту знизиться, а рівень доларизації економіки зменшиться. Хоча кредитні обмеження матимуть позитивний ефект тільки на час кризи. Заборона на видачу валютних позик за відсутності «довгих» дешевих гривневих ресурсів згодом може гальмувати розвиток економіки. І в цьому випадку НБУ доведеться жертвувати підвищенням рівня доларизації заради стимулювання економіки.

В той же час, обсяги зовнішнього валютного боргу органів державного управління України у 2010-2011 рр. досягли рівня 90% від валютних резервів Національного банку України, що є критичним та загрожує стійкості національної валюти України.

Зростанню довіри до національної валюти повинно сприяти стабілізація курса гривні, що спостерігається протягом січня-травня 2011 року. Якщо на валютному ринку запанує стабільність, пропоновані банками рекордно високі ставки по гривневих депозитах цілком можуть примусити громадян відкривати внески в національній валюті. Економіка починає відроджуватися, і тенденція повернення грошей з «тіні» посилюється. За прогнозами НБУ показник доларизації до кінця 2011 року знизиться до 28-29%, але результати проведеного в дипломному проекті дослідження показують, що при невпинному рості цін на енергоносії, комунальні послуги та продовольчі товари в 2011 році слід очікувати зростання показника інфляції вище прогнозованого рвня у 12% на 2011 рік. Відповідно, інфляційні очікування дадуть новий поштовх до зростання рівня доларизації в економіці України.

Таким чином, доларизація ускладнює проведення ефективної грошово-кредитної політики Національного банку у зв'язку з тим, що суттєво впливає на темпи інфляції, оскільки іноземна валюта бере участь у процесі обігу, ціноутворення та накопичення; істотно змінює функцію попиту на гроші унаслідок деформації каналів грошової пропозиції; підвищує системний ризик у банківському секторі як ключовому сегменті фінансового посередництва; зумовлює низьку ефективність використання кредитно-інвестиційного потенціалу банківської системи. Дедоларизація має стати частиною довгострокової грошово-кредитної політики Національного банку з установленням орієнтирів щодо валютної структури активів і пасивів банківської системи, а пруденційну політику НБУ, направлену на контроль ризиків ліквідності та платоспроможності фінансової системи, слід поєднувати з заходами по підвищенню привабливості та поверненню довіри до національної валюти.

Проблема доларизації фінансової системи має комплексний і багатоаспектний характер а також критичну важливість усунення валютних деформацій з точки зору створення передумов переходу до більш сучасного та ефективного режиму грошово-кредитної політики - таргетування інфляції, при якому підтримка передбачуваного і стабільного курсу обмінного курсу та зменшення мінливості інфляції не будуть взаємно виключати один одного.

Неофіційна або часткова доларизація - це ситуація, при якій резиденти країни тримають частку своїх активів у формі іноземної валюти й іноземна валюта виступає в ролі платіжного засобу, тобто іноземна валюта заміщає функції засобу обміну, одиниці розрахунку і засобу заощадження нагромадження) внутрішніх грошей.

У деяких країнах часткова доларизація може сприяти росту фінансового посередництва, але вона також підвищує чутливість фінансових систем до ризиків ліквідності та платоспроможності. Коли ці ризики не враховуються і не контролюються належним чином фінансовими установами та іншими учасниками ринків, вони можуть збільшити і навіть викликати хвилювання населення, провокуючи масове вилучення депозитів і фінансові кризи.

Економічні агенти, як правило, зацікавлені в тому, щоб їх гроші мали відносно стабільну купівельну спроможність. Тому резиденти країн з високою і мінливою інфляцією внутрішніх цін віддають перевагу більш стабільній іноземній валюті. Інакше кажучи, коли купівельна спроможність національних грошей падає щодо стабільних іноземних, частка іноземної валюти у фінансовому обороті має тенденцію до збільшення.

Доларизація часто є наслідком тривалої макроекономічної, політичної та курсової нестабільності, зниження купівельної спроможності власної грошової одиниці, що додатково посилює ризики ліквідності, платоспроможності та валютний ризик в країні.

В той же час, «іноземний» сеньйораж, який отримують США при рівні собівартості 4 центи за випуск 100 доларової купюри, є настільки прибутковим бізнесом продажу кредитно-паперових зобов'язань казначейства США в обмін на реальні товарні цінності та послуги «доларизованих» країн світу, що зупинити агресивну політику «світової доларизації» США незабезпеченими кредитними грошима практично неможливо.

Так кредитна природа долара США приводить при його масовій емісії та заміщенні національних валют в інших державах світу до ефекту значної інфляції самого долара США. Так за 10 років вартість унції золота з рівня 270 $ (2001) зросла до 1450 $ (початок 2011), що свідчить про «золоту» інфляцію долара США майже в 6,7 раз за 10 років. Аналогічна інфляція долара США констатується в нафтоносних країнах світу, переповнених «паперовими» доларами США, оскільки емісія доларів США приводить до підняття рівня ціни за барель нафти з 7$ у 2000 році до 120 $ у 2008-2009 рр.

Тобто, ефект заміщення національних валют при «доларизації» та масовому надходженні в країну доларів США, як паралельної валюти обігу, приводить до нееквівалентного перекосу та зростанню внутрішніх цін на товари та послуги при різному масштабі цін в США та «доларизованій» країні (ефект цін до 3000 $ за 1 м² житлової площі квартир при середньому рівні заробітної плати в Україні - 240 $ в місяць, що дає можливість за рік роботи отримувати заробітну плату для придбання тільки 1 м² житлової площі, а квартири в 60 м² - за все трудове життя).

Проведений в дипломному дослідженні аналіз рівня «доларизації» економіки України, який характеризується декількома показниками за методологією НБУ, показав, що за останні 10 років (з 2000 по 2011 рр.):

1. «Монетарна доларизація» - Рівень «доларизації» по питомій вазі іноземної валюти в загальній грошовій масі М2 (питома вага депозитів в іноземній валюті в М2), % характеризується рівнями:

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -18,7-23,6%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 22,8-26,4%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 30,62% -31,68%;

г) у післякризовий 2010 рік - 29,13%.

2. «Депозитна доларизація» - Питома вага депозитів в іноземній валюті в загальному обсязі залучених банками депозитів, %

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -32,4%-38,4%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 32,8-39,7%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 43,1% -46,3%;

г) у післякризовий 2010 рік - 43,4%.

3. «Кредитна доларизація» - Питома вага кредитів в іноземній валюті в загальному обсязі наданих кредитів, %

а) у 2000-2005 рр. (до вступу України в СОТ та розкриття банківської системи для експансії іноземних банків) -41,8%-46,0%;

б) у докризових 2006-2007 рр. (масова скупка іноземними банками банківської системи України) - 47,4-49,9%;

в) у кризові 2008-2009 рр. (при стрибку девальвації національної валюти у 1,7 рази) - 52,1% -67,0%;

г) у післякризовий 2010 рік - 47,0%.

Таким чином, у 2008-2011 рр. офіційний рівень «доларизації» української економіки знаходиться на межі 30% бар'єру, за яким знаходиться область поглинання національної фінансової системи більш ефективною іноземною валютою, тобто перехід від «неофіційної» до «офіційної» доларизації України, де масштаби цін спочатку в ділових кургах, потім у населення, а тепер і на рівні Уряду України оцінюються в доларах США.

Проведений з використанням даних НБУ аналіз показав, що «доларизація» в Україні може бути оцінена також і наступними показниками:

- з 01.01.2005 по 01.04.2011 року обсяг валютних вкладів фізичних осіб, які не мають доходів в доларах США, а конвертують гривневі доходи в іноземну валюту зріс з рівня 3,9 млрд. доларів США у 2005 році до рівня 17,2 млрд. доларів США у 2011 році;

- накопичений фізичними особами обсяг готівкової валюти (як різниця між обсягами купленої населенням валюти в банках та проданої банкам) станом на 01.04.2011 року досяг рівня 37,7 млрд. доларів США, тобто мінусуючи 17,2 млрд. доларів, які населення тримає на депозитах в банках, в економіці України функціонує 20 млрд. доларів США готівковими коштами в «нелегальному» платіжному обігу та у вигляді «домашніх накопичень»;

- при цьому на піці фінансової кризи кінця 2008 - початку 2009 рр. при відтоку з банків України 3,7 млрд. доларів США вкладів населення, одночасно населення України додатково купило за гривню 10,0 млрд. доларів США готівковими купюрами, які завезли банки України.

Як показали результати проведеного дослідження, станом на початок 2011 року:

- обсяг зовнішнього валютного боргу органів державного управління досяг 85 - 90% обсягів валютних резервів НБУ, який є гарантом зовнішніх валютних запозичень влади України;

- негарантована НБУ частина зовнішнього валютного боргу України, залученого комерційними суб'єктами підприємницької діяльності обсягом у 75-77 млрд. доларів США, має щорічний оборот (повернення - додаткове залучення) у розмірі 43-45 млрд. доларів США, що становить до 30% ВВП України в доларовому еквіваленті.

Отриманий рівень комерційної частини зовнішнього валютного боргу України відповідає розрахунковому рівню «доларизації» економіки України, тобто «доларизація» - це наслідок економічної свободи та демократизації зовнішньоекономічної діяльності бізнесу в Україні.

Відповідно, при відсутності конвертованості національної валюти, тобто використанні її в світових потоках експорту та імпорту, зниження рівня «доларизації» економіки України після її вступу в СОТ не може бути досягнуто тільки економічними заходами.

3. Механізми зменшення негативних впливів доларизації

3.1 Моделі валютного заміщення

Вивчення феномена доларизації (заміщення валют) почалося в 70-х рр. і в основному, до недавнього часу, було сконцентровано на країнах Латинської Америки, що розвивалися, де це явище стало найбільш значущим.

Теоретичні моделі доларизації (заміщення валют) базуються на різних парадигмах; емпіричні дослідження проводяться на неоднорідних даних, часто включаючи ad hoc змінні, не введені в явному вигляді в теоретичну модель; донині не спостерігається консенсусу навіть щодо визначення цього явища. Найбільш часто звертаються до статей Кальво і Вей та Джованіні і Тартельбум, Мізен та Пентекост. В даній роботі ми опираємося на роботу Кальво і Вей, визначаючи заміщення валют як заміщення однієї функції внутрішніх грошей як засобу платежу, в той час як під доларизацією розуміють заміщення таких функцій як засіб платежу, міра вартості, засіб нагромадження [31,32].

Слід виділити три покоління моделювання доларизації (заміщення валют): перше - моделі простого портфельного балансу, друге - моделі послідовного балансування портфеля та третє покоління - балансові моделі доларизації з боку фінансового посередника (банку).

Ранні моделі заміщення валют (Calvo і Rodrigues, 1977; Liviatan, 1981) не могли розрізнити мотивів заміщення валют і заміщення активів, оскільки припускали вибір тільки серед двох активів: домашніх грошей і іноземних грошей (що було логічним допущенням, оскільки у той час мобільність капіталу була істотно обмежена) [33,46]. Резиденти максимізували своє реальне фінансове багатство W в іноземній валюті:

W=M/E+M* (3.1)

де М - домашня валюта, М* - іноземна валюта,

Е - номінальний обмінний курс.

У підході простого портфельного балансу (portfolio-balance approach) гроші розглядаються як актив, що не приносить процентного доходу. Не дивлячись на це, економічні агенти тримають частину своїх заощаджень у формі готівки для здійснення комерційних операцій. Таким чином, попит на гроші в підході простого портфельного балансу є попитом на гроші для здійснення транзакцій, коли гроші використовуються для платежів і надходжень як засіб обігу. Необхідна для даної мети кількість грошей є функцією економічної активності. В той же час володіння національними грошима в готівковій формі пов'язане з трьома видами альтернативних витрат:

§ процентною ставкою по внутрішніх облігаціях (i);

§ процентною ставкою по іноземних облігаціях (i*);

§ вигодами від володіння зарубіжними грошима в готівковій формі (i* + х).

Змінна х є очікуваною зміною рівня іноземних цін, виражених в національній валюті. Якщо х > 0, відбувається знецінення національної грошової одиниці.

Для того, щоб максимізувати свій добробут, економічні агенти торгують між собою активами. Портфелі можуть включати як грошові, так і негрошові активи. Наприклад, якщо резидент чекає знецінення національної грошової одиниці (?х), він розпродає частину своїх активів у внутрішній валюті. Тим самим він виграє від володіння іноземними активами: від зростання прибутковості іноземних облігацій (i*+ х + ?х) і від збільшення цінності іноземних грошей в готівковій формі (х + ?х). Ділення активів на грошові і негрошові дозволяє зрозуміти необхідні умови для балансування портфеля.

Збільшення в портфелі іноземних облігацій можливе тільки за умови міжнародної мобільності капіталу, а готівки грошових засобів - за умови валютного заміщення. Якщо говорити тільки про валютне заміщення, то в підході простого портфельного балансу воно залежить від двох чинників: економічної активності і альтернативних витрат. В результаті на емпіричному рівні економічні агенти поводяться згідно рівнянню

m = ?+ ?y - ?i - ? i* - ?x + u (3.2)

де m - логарифм реальної цінності володіння резидентом національними грошима в готівковій формі;

у - логарифм внутрішнього реального доходу;

u- випадковий шок;

t - період часу;

? - коефіцієнти еластичності, що показують відносну зміну вигідності володіння грошима при зміні доходу і альтернативних витрат.

Резиденти, що припускають збільшення темпу знецінення національної валюти на 1%, зменшують об'єм свого портфеля у внутрішній валюті на ?%. У зв'язку з тим, що коефіцієнт ? відображає не тільки валютне заміщення, але і міжнародну мобільність капіталу (яка враховується окремо ?), нетто-ефект валютного заміщення рівний = (? - ?) > 0. Якщо значення достатньо велике, центральний банк, оцінивши валютне заміщення, може отримати певну вигоду від перегляду поточної грошово-кредитної політики. В протилежному випадку офіційний прогноз попиту на гроші включить систематичну помилку, яка неправильно може приписуватися недолікам операційних процедур грошово-кредитної політики.

Проте всі ці аргументи ідеально працюють тільки в теорії і далеко не ідеальні - на практиці. Перш за все, в підході простого портфельного балансу не представляється можливим провести чітку відмінність між валютним заміщенням і міжнародною мобільністю капіталу. На даний час існує безліч емітентів найрізноманітніших фінансових інструментів і при розмитості меж, що відокремлюють гроші від інших інструментів вкладення, відмінність між валютним заміщенням і мобільністю капіталу носить умовний характер. Крім того, на практичному рівні всі параметри рівняння (2.2) невідомі і їх економетрична оцінка вкрай ускладнена. Для розрахунку всіх коефіцієнтів необхідно:

§ розрахувати функції попиту на гроші, а також пропозиції грошей і їх субститутів;

§ підібрати метод оцінки параметрів рівняння;

§ вибрати інструментарій вимірювання грошей (наприклад, через грошові агрегати) і процентних ставок;

§ визначити ступінь взаємозаміщення між внутрішньою і іноземною валютою;

§ побудувати модель очікувань валютного курсу в умовах невизначеності щодо альтернативних витрат лага у відповідь реакції «утримувачів» готівки (цей параметр відсутній в рівнянні (3.2)).

Моделі простого портфельного балансу можуть мати помилкову специфікацію, оскільки залежності, які вони описують, мають слабке теоретичне обґрунтування. Зокрема, сумнівно, що у відповідь на зростання зарубіжної процентної ставки економічний агент скоротить в своєму портфелі грошові залишки в національній валюті, адже вони необхідні для здійснення транзакцій на внутрішньому ринку. Крім того, моделі простого балансування характеризуються мультиколінеарністю і частковим коригуванням. Процентні ставки по активах в різних валютах через непокритий паритет процентних ставок взаємозв'язані між собою (тобто колінеарні). При відновленні рівноваги фактичний грошовий залишок повинен досягти величини бажаного залишку, відповідного довгостроковому попиту на гроші. Коригування грошового залишку вводиться в модель шляхом включення до складу пояснюючих змінних лагованої залежної змінної. У зв'язку з тим, що витрати коригування приватних фінансових портфелів невідомі, виправданість часткового коригування в моделі валютного заміщення сумнівна. Економетричні оцінки витрат і швидкості коригування або надмірно високі, або дуже малі. В результаті всіх перерахованих труднощів дослідниками не було знайдено жодного більш менш прийнятного методу оцінки параметрів рівняння (3.2). Більшість економістів, що займалися підходом простого портфельного балансу, використовували різні стратегії для їх оцінки, у результаті всі вони отримали протилежні висновки про важливість валютного заміщення для грошово-кредитної політики.

Наступне покоління - моделі послідовного балансування портфеля - в явному вигляді допускали також існування облігацій, деномінованих в кожній з валют. Функція попиту на кожний з активів в моделях Бренсон і Хендерсон (Branson, 1985) та Кадінгтон (Cuddington, 1983) залежить від рівня реального доходу і прибутковості кожного з активів [28,34]. Як правило, в емпіричній літературі оцінюють тільки функцію попиту на домашні гроші. Наприклад, Кадінгтон (Cuddington, 1983) оцінює модель в такій специфікації:

(3.3)

де r - прибутковість домашніх облігацій,

х - темп девальвації домашньої валюти,

r*+х - прибутковість іноземних облігацій,

у - показник реального доходу. Значущий коефіцієнт показує наявність заміщення валют, а коефіцієнт -заміщення активів.

В основі підходу послідовного балансування портфеля (sequential portfolio-balance approach) лежить припущення, що економічні агенти страхують свої грошові залишки через диверсифікацію їх валютного номіналу. Причому диверсифікація здійснюється у декілька етапів (їх як мінімум два). На першому етапі власники портфелів знаходять оптимальне співвідношення між грошовими і негрошовими активами. Останні можуть включати як національну, так і іноземну валюту. На другому етапі власники портфелів зайняті балансуванням грошових залишків, тобто вибором оптимального співвідношення залишків у внутрішній і іноземній валюті.

Попит на внутрішню валюту визначається перевагою ліквідності і альтернативними витратами зберігання готівки. Для оцінки переваг ліквідності використовується форма функції з постійною еластичністю заміщення (CES). Як альтернативні витрати розглядаються номінальні процентні ставки або очікувані темпи номінального знецінення національної валюти. Послідовне балансування портфелів кардинально міняє наше уявлення про валютне заміщення. Наприклад, якщо відбувається збільшення іноземної процентної ставки, то, згідно з підходом простого портфельного балансу економічний агент повинен позбавлятися від активів в національній валюті. Проте в підході послідовного балансування портфеля він діє протилежним чином: зростання іноземної ставки збільшує альтернативні витрати володіння іноземними грошима в готівковій формі. Оскільки балансування портфелів здійснюється в два етапи, економічний агент спочатку повинен зменшити об'єм іноземних грошових активів, позбавившись від готівкової іноземної валюти. На другому етапі йому необхідно збалансувати валютну складову портфеля, і тут він виявляє, що альтернативні витрати зберігання національних грошей нижчі, ніж іноземних. В результаті у відповідь на зростання іноземної процентної ставки він частково заміщає іноземні гроші національними.

Ступінь валютного заміщення визначається рівнянням:

m - n = +?(i* - i)+ v (3.4)

де n - логарифм цінності володіння резидентом іноземними грошима в готівковій формі, вираженій в національній валюті;

- константа;

v - випадковий шок;

t - період часу;

? - коефіцієнт еластичності валютного заміщення.

У рівнянні (3.4) на відміну від рівняння (3.2) відсутня очікувана зміна рівня іноземних цін. Нове рівняння показує, наскільки оптимальний коефіцієнт відношення внутрішніх грошей до іноземних грошей відповідає даному розподілу портфеля по видах активів. Збільшення іноземної процентної ставки на 1% приводить до зростання цього коефіцієнта на ?%. Якщо ? трохи більше одиниці, то зміна іноземної процентної ставки здійснює на структуру портфеля лише незначний вплив. Якщо ж ? , то внутрішні і іноземні гроші мають довершене взаємозаміщення.

Оцінку параметрів рівняння (3.4) ускладнюють ті ж методологічні труднощі, що і в рівнянні (3.2). Проте це не перешкоджало проведенню численних досліджень, що базуються на підході послідовного балансування портфеля. На практиці дослідниками було виявлено, що ? значно більше одиниці як в розвинених, так і в країнах, що розвиваються. Тим самим було доведено, що внутрішні і іноземні гроші мають високий рівень взаємозаміщення.

Економісти МВФ П. Агенор і М. Кхан демонструють достатньо складний приклад застосування моделі послідовного балансування портфеля [23]. В ньому оцінка коефіцієнта валютного заміщення (відношення внутрішніх грошей до іноземних грошей) проводиться в два етапи. Спочатку економічний агент здійснює тимчасову оптимізацію корисності з урахуванням обмежень, що накладаються авансуванням готівки, і бюджетних обмежень, з тим щоб визначити бажану довгострокову валютну структуру свого портфеля. Потім він мінімізує квадратичну функцію втрат, що виражається в частковому коригуванні буферного запасу грошей. Кінець кінцем, фактичний короткостроковий коефіцієнт валютного заміщення залежить від власного лагового значення і прогнозів альтернативних витрат (премії паралельного валютного ринку, темпів знецінення національної валюти і зарубіжної процентної ставки).

Модель послідовного балансування портфеля із застосуванням процедури корекції помилок була використана П. Агенором і М. Кханом для вивчення валютного заміщення в десяти країнах, що розвивалися: Бангладеш, Бразилії, Еквадорі, Індонезії, Малайзії, Мексиці, Марокко, Нігерії, Пакистані і на Філіппінах. У всіх перерахованих країнах було виявлено, що валютне заміщення виступає важливою детермінантою попиту на внутрішні гроші.

Висновки, які можна отримати з рівнянь (3.2) і (3.4), на перший погляд безпосередньо суперечать один одному. Відповідно до підходу простого портфельного балансу валютне заміщення залежить головним чином від ситуації на валютному ринку, тоді як, виходячи з послідовного балансування портфеля, валютне заміщення ніяк не визначається очікуваннями, що стосуються динаміки валютного курсу. Ця на перший погляд несумісність висновків стала результатом використання різних вихідних припущень. Рівняння (3.2) допускає змішування категорій «гроші» і «облігації». При зростанні іноземної процентної ставки економічний агент переводить свої кошти в іноземні активи і немає ніякої різниці, в які конкретно.

У рівнянні (3.4), навпаки, грошові і негрошові активи чітко розрізняються з самого початку. В результаті відповідно до підходу послідовного балансування портфеля збільшення об'єму готівкових внутрішніх грошей у відповідь на зростання іноземної процентної ставки відбувається за умови зниження загальної величини грошових активів (як національних, так і іноземних). А частина виручених коштів повинна бути вкладена в іноземні облігації.

Проте, якщо припустити, що валютні ризики диверсифіковані (тобто ?= 0), початкові висновки з рівняння (3.2) змінюються. На теоретичному рівні було доведено, що ? в рівнянні (3.2) дорівнює (? - ?), де - частка іноземних грошей в портфелі грошових активів. Таким чином, якщо ? - ?або = 0, то ? = 0. Це означає, що зміна іноземної процентної ставки ніяк не впливає на об'єм грошових активів в національній валюті, незалежно від величини коефіцієнта пластичності валютного заміщення.

Такі несподівані висновки з аналізу, в якому об'єднані підхід простого портфельного балансу і підхід послідовного балансування портфеля, дозволяють оцінити практичне значення двох поглядів на валютне заміщення. Підхід послідовного балансування портфеля застосовний скоріше для оцінки дій професійних гравців на фінансових ринках, які можуть повністю нейтралізувати валютний ризик. Підхід же простого портфельного балансу корисніший для аналізу поведінки непрофесійних економічних агентів (наприклад, населення), які не можуть застрахувати себе від валютного ризику.

3.2 Доларизація фінансової системи і стратегії боротьби з нею

Причини фінансової доларизації можна знайти на всіх трьох рівнях агрегації: макроекономічному, мікроекономічному і галузевому. Традиційне пояснення доларизації фінансової системи лежить в макроекономічній сфері. Політична і макроекономічна нестабільність, провали державних економічних програм, покликаних збалансувати внутрішній ринок, неминуче приводять до втрати суспільної довіри до властей, ринкових інститутів і національних грошей. Побоюючись девальвації і дефолта по фінансових інструментах, номінованих в національній валюті, домогосподарства вважають за краще тримати свої заощадження у формі валютних депозитів, а банки - видавати валютні кредити.

Ситуація ускладнюється, якщо центральний банк фіксує обмінний курс національної валюти, а приватний сектор розглядає це як неформальні гарантії по іноземних інвестиціям. Неформальна гарантія підштовхує приватний сектор до безвідповідальної поведінки: позбавляє його стимулів хеджувати валютний ризик і стимулює безоглядно нарощувати зовнішні позики. А оскільки девальвація приведе до боргової кризи приватного сектора, владі нічого не залишається, як утримувати фіксований курс, навіть якщо він недоцільний з макроекономічної точки зору.

На рівні фінансової галузі доларизація може бути пояснена з погляду гіпотези «першородного гріха» (original sin). Гіпотеза була запропонована експертом Міжамериканського банку розвитку. Р. Хаусманом і Б. Ейхенгріном, професором економіки і політичних наук Каліфорнійського університету (Берклі, США), в 1999 р. [35]. Вони визначають гіпотезу «першородного гріха» як недосконалість національного фінансового ринку, яка не дозволяє видавати міжнародні позики у внутрішній валюті або позичати на місцевому ринку на довгостроковий період. Дійсно, в більшості країн, що розвиваються, і держав з перехідною економікою фінансовий ринок ще настільки слабкий, що місцеві позичальники внаслідок високих ризиків не мають можливості позичати на тривалий період. Крім того, дефіцит внутрішніх заощаджень такий великий, що значний об'єм фінансових ресурсів можна привернути тільки з-за кордону. У таких умовах всі інвестиційні проекти в країні матимуть або валютний (джерела фінансування - зовнішні, а джерела доходів - внутрішні), або тимчасовий (довгострокові проекти фінансуються за рахунок короткострокових позик) диспаритет. Диспаритети не існували б, якби банки і фірми хеджували свою валютну і термінову позицію. Проте проблема полягає в тому, що країна, чий зовнішній борг номінований в іноземній валюті, за визначенням не здатна страхувати свої ризики, оскільки відсутній контрагент, який міг би узяти їх на себе.

Таким чином, фінансова доларизація є неминучим результатом нездатності фінансового сектора хеджувати свої ризики, яка утримує його на низькій стадії економічного розвитку.

Третє покоління моделювання доларизації - балансові моделі - розглядають доларизацію з двох боків фінансового посередника (банка). На мікроекономічному рівні доларизація може бути пояснена за допомогою моделей, відповідно до яких банки оптимізують показники своєї діяльності. Одна з таких моделей була розроблена А. Айз з МВФ і Е. Леві Єяті з Університету Торкуато Ді Телья (Буенос-Айрес, Аргентина) для вивчення заміщення банківських активів [37]. В основі моделі лежить оцінка фінансових активів (Capital Assets Portfolio Model, САРМ).

У моделі Айза і Леві-Єяті (Ize, 1998) рівноважна доларизація коливається навколо того рівня доларизації, при якому досягається найменша дисперсія всього портфеля. Рівень доларизації, що мінімізує дисперсію портфеля , дорівнює:

(3.5)

де - домашняя інфляція, а s - темп зміни реального обмінного курсу.

З (3.5) витікає, що доларизація, яка мінімізує дисперсію портфеля, збільшується при зростанні мінливості інфляції, і зменшується при зростанні мінливості реального обмінного курсу. Згідно моделі, рівноважна доларизація відрізняється від доларизації, що мінімізує дисперсію портфеля, як тільки з'являється асиметричність в портфелях вкладника і позичальника. Така асиметричність виникає, якщо не співпадають об'єми трансграничних (cross-border) депозитів і кредитів, валютна структура банківських резервів відрізняється від мінімізуючої дисперсію портфеля, і якщо фінансове посередництво в домашній і іноземній валюті оподатковується по різних ставках. З моделі витікає, що девальваційні очікування самі по собі (якщо не змінюється мінливість внутрішньої інфляції і реального обмінного курсу) не приводять до збільшення доларизації, а відображаються тільки в збільшенні різниці процентних ставок за кредитами і депозитами. Важливим допущенням моделі є відсутність серед активів готівкової іноземної валюти в обігу.

З її допомогою Айз і Леві Єяті показують, як банківський інститут здійснює вибір валютного номіналу свого балансу. Банк максимізував доходи в умовах досконалої конкуренції і нульових витрат посередницької діяльності. З цією метою він підтримує мінімальну варіацію портфеля (Minimum Variance Portfolio allocations, MVP). Варіація портфеля є функцією від відносної волатильності інфляції і відносного реального знецінення національної валюти, тобто для банку важливі не значення змінних, а їх зміни.

Дисбаланс між об'ємом валютних кредитів і валютних депозитів є наслідком втечі капіталу з країни і витрат фінансового посередництва, які виникають через таргетування центральним банком реального валютного курсу, оподаткування або банківського регулювання. MVP дозволяє визначити ступінь доларизації банківських кредитів і депозитів. Зростання варіації реального знецінення валюти провокує зниження доларизації, оскільки вона обмежує вигоди від хеджування доларових активів. Отже, макроекономічна стабілізація може не призвести до зниження доларизації, якщо стабілізація супроводжується очікуваннями високої волатильності інфляції при стійкому реальному валютному курсі. Навпаки, зменшити доларизацію можливо при плаваючому валютному курсі і низькій волатильності внутрішніх цін.

Інший варіант оптимізуючої поведінки банківських інститутів пропонують економісти МВФ Л. Катао і М. Терронес, але в їх моделі банки діють в умовах недосконалої конкуренції і ненульових витрат посередницької діяльності [33].

Крім того, в модель введено два елементи недосконалості фінансового ринку. Першою з них є сегментація позичальників на експортерів і внутрішніх виробників. Експортери можуть пропонувати як забезпечення по кредитах майбутню валютну виручку, вони також мають вихід на міжнародний ринок капіталу. Все це стимулює експортний сектор брати кредити у банківських посередників в іноземній валюті. Навпаки, внутрішні виробники отримують виручку в національній валюті і, відповідно, не здатні позичати в іноземній.

Другий елемент недосконалості фінансового ринку - це обмежена конкуренція серед банків, не всі з яких мають привілеї обслуговувати експортний сектор економіки. Внаслідок сегментації ринку процентні ставки для експортерів і внутрішніх виробників розрізняються. В цілому, видавати валютні кредити привабливіше для банків при високому ризику девальвації національної валюти, наявності забезпечення по валютних кредитах, низьких операційних витратах і витратах фінансування в іноземній валюті. Кредитам в місцевій валюті надається перевага в тих випадках, коли банк займає монопольне становище на ринку фінансових послуг для внутрішніх виробників, при низькому ризику девальвації і дефолта по кредитах; незначних витратах залучення депозитів в національній валюті і кредитного менеджменту. Врешті-решт, ступінь фінансової доларизації залежить від початкового рівня доларизації національної економіки, структури кредитного ринку, частки безнадійних позик в кредитному портфелі банку, а також від граничних витрат фінансового посередництва.

Нова класична макроекономічна теорія припускає, що економічні агенти діють відповідно до раціональних очікувань. Постає питання, чи варто піклуватися про валютний диспаритет активів і зобов'язань, породжуваний доларизацією, якщо ризики повністю враховані в процентних ставках. Ризики і невизначеність майбутньої ситуації адекватно оцінюються незалежно від того, хеджована валютна позиція чи ні. Єдине, про що потрібно турбуватися, це дати можливість приватному сектору вільно діяти і самостійно оцінювати валютний ризик - відпустити обмінний курс національної валюти у вільне плавання. Режим незалежного плавання примусить економічних агентів відстежувати валютну нетто-позицію і сприятиме зниженню фінансової доларизації. Така точка зору превалює серед більшості економістів. Зокрема, її підтримують Ф. Мишкин з Колумбійського університету, М. Обстфельд з Каліфорнійського університету і М. Голдстайн з Інституту міжнародної економіки (США) [9]. На думку фінансових неокласиків, режим фіксованого валютного курсу є однією з причин фінансової доларизації. Фіксація позбавляє фірми і банки стимулів хеджувати валютні зобов'язання: покладаючись на те, що центральний банк захищатиме фіксований курс, приватний сектор йде на надмірні запозичення в іноземній валюті. І навпаки, в умовах незалежного плавання валютного курсу фірми і банки постійно пам'ятатимуть про необхідність хеджування валютного ризику.

На початку 2000-х рр. група економістів, що складається з Р. Хаусманна, Б. Ейхенгріна і Р. МакКіннона із Стенфордського університету, виступила з критикою традиційної точки зору [35]. Вони вважають, що плаваючий курс збільшує витрати хеджування і, як наслідок, не може цілком сприяти зникненню валютного диспаритету. Чим вища волатильність валютного курсу, тим більше витрати на страхування майбутніх доходів. Багато підприємців вважатимуть за краще мінімізувати витрати і узяти валютний ризик на себе - в результаті фіксований валютний курс може стати ефективнішим в боротьбі з фінансовою доларизацією.

У контексті доларизації банківської системи дискусія серед економістів зосереджується навколо валютної структури депозитів і кредитів. Прихильники традиційної точки зору вважають, що плаваючий валютний курс примусить банки врівноважувати об'єми валютних депозитів і кредитів. Відмітимо, проте, що плаваючий курс також підсилить привабливість доларових депозитів, оскільки домогосподарства прагнутимуть застрахувати себе від валютного ризику. Чи зможуть банки у відповідь збільшити видачу доларових кредитів, залишається відкритим питанням. Заміщення позик в національній грошовій одиниці на валютні кредити означає для банків заміну одного ризику на іншій: замість валютного ризику з'явиться підвищений ризик невиконання зобов'язань (раптове падіння валютного курсу зробить багато внутрішніх фірм неплатоспроможними). Іншими словами, витрати видачі доларового кредиту залежать від вірогідності настання дефолта за валютним зобов'язанням. Банки можуть мати серйозні причини відмовитися від цієї дилеми і віддати перевагу однорідній структурі кредитів і депозитів. Плаваючий валютний курс, таким чином, може привести до глибшої доларизації депозитів, ніж кредитів; диспаритет, що утворюється між валютними кредитами і депозитами, при плаваючому курсі здатний тим самим бути навіть більшим, ніж при фіксованому.

У табл. 3.1 приведена дескриптивна статистика валютних кредитів і депозитів, зібрана Дивізіоном міжнародних фінансів при правлінні ФРС США по більш ніж 90 країнам [22]. Очевидно, що фінансова доларизація, а також пов'язаний з нею диспаритет валютних активів і зобов'язань вище при плаваючому валютному курсі, ніж при фіксованому. У країнах з плаваючим курсом доларизація кредитів удвічі, а депозитів - втроє більша, ніж в країнах з фіксованим курсом. Валютний диспаритет в умовах фіксованого валютного курсу близький до нуля, тоді як в умовах плаваючого курсу він складає близько 6% сукупних зобов'язань банківської системи.

Таблиця 3.1. Дескриптивна статистика фінансової доларизації в умовах різних режимів валютного курсу, %

Часткова доларизація може сприяти зростанню фінансового посередництва, але вона також підвищує чутливість фінансових систем до ризиків ліквідності і платоспроможності. Коли ці ризики не враховуються і не контролюються належним чином фінансовими установами і іншими учасниками ринків, вони можуть викликати масове вилучення депозитів і фінансові кризи.

Ризик ліквідності в доларизованій системі виникає за відсутності достатнього забезпечення доларових зобов'язань банків. Передбачуване підвищення суверенного або банківського ризику може наштовхнути вкладників або інших кредиторів конвертувати свої депозити або кредитні лінії в готівкові долари або перевести їх за кордон. Якщо зобов'язання не забезпечені достатніми ліквідними доларовими активами за кордоном, банки можуть виснажити свої ліквідні доларові резерви, що призведе до скорочення міжнародних резервів центрального банку. Погіршення макроекономічних умов може викликати масове витребування доларових зобов'язань, як це відбулося в Мексиці в 1982 році, Аргентині і Уругваї в 2001 році Болівії в 2003 році, це явище ми спостерігаємо і в Україні. Найбільш серйозні ризики платоспроможності в частково доларизованих фінансових системах обумовлені невідповідністю валют в балансах і потенційною можливістю значного зниження курсу національної валюти на чисту вартість активів. Невідповідність валют має місце при неспівпаданні активів і зобов'язань в іноземній валюті. Коли валютні зобов'язання банку перевищують його валютні активи, зниження курсу національної валюти приведе до зменшення чистої вартості його активів і може підірвати його платоспроможність. Це відбувається, наприклад, коли банк приймає внески в іноземній валюті і надає кредити в національній валюті. Коли банк надає кредити фірмам або домашнім господарствам, у яких є невідповідність валют, він може зазнати непрямі збитки в результаті зниження курсу національної валюти, навіть якщо у самого банку не спостерігається невідповідності між валютними активами і пасивами. У разі зниження курсу позичальники понесуть збитки, що позначиться на їх здатності обслуговувати кредит і призведе до дефолту по цьому кредиту.

Заходи по обмеженню ризику ліквідності широко застосовуються в країнах з високим рівнем доларизації, але розрізняються по масштабу і характеру. Високі рівні ліквідних валютних активів у вигляді готівкових коштів або сум, що депонують за кордоном, виконують роль буфера, зменшуючи вірогідність виснаження ліквідності у разі масового вилучення внесків з банків, а також вірогідність самого такого вилучення. У деяких країнах значна частина цих ліквідних активів відповідає міжнародним резервам центрального банку. У інших країнах фінансові установи також тримають великий об'єм ліквідних активів на депозитах за кордоном, добровільно або відповідно до нормативно встановлених пруденційних вимог у формі норм ліквідності чи резервів.