Оценка стоимости пакета акций компании с учетом его размера и ликвидности (на примере ОАО "Строительство и связь")

То есть если в каждый период компания зарабатывает столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна равняться величине ее инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал.

2.3.4 Метод акционерной добавленной стоимости

Ещё один новый метод в оценке бизнеса в рамках доходного подхода - метод "акционерной" добавленной стоимости (Shareholder Value Added - SVA), [49].

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC).

При определении стоимости компании используется следующий способ расчета:

Стоимость компании (Corporate Value) = = Рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода + + Накопленная величина SVA прогнозного периода + + Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций (Marketable securities and other investments), (13)

где SVA -это изменение стоимости инвестированного капитала или разность между текущей стоимостью остаточной стоимости и текущей стоимостью стратегических инвестиций.

2.4 Метод реальных опционов в рамках опционного подхода

Метод реальных опционов основан на представлении о том, что акционерный капитал компании может быть представлен и оценен как call-опцион на активы компании при ее ликвидации (и выплате обязательств), создающей эквивалент исполнения опциона. Идея применения опционного подхода основана на существующей вероятности роста стоимости активов относительно стоимости обязательств в период до момента погашения обязательств (возможности, обусловленные изменениями рыночной конъюнктуры, технологическими новациями и управленческими решениями) и недопущении превышения стоимости обязательств над стоимостью активов. Последнее вытекает из принципа ограниченной ответственности, который защищает акционеров-держателей обыкновенных акций открытых компаний в случае, если стоимость фирмы окажется меньше, чем стоимость непогашенного долга; инвесторы не могут потерять больше своего размера инвестиций в фирму. [22]

Применение опционного метода во многих случаях дает ответ на вопрос, почему невыгодные на первый взгляд инвестиции могут оказаться на самом деле выгодными: этот метод позволяет учитывать будущие возможности обусловленные инвестициями, сделанными сегодня.

Основное соотношение для оценки собственного капитала компании основано на модели Блэка-Шоулза, [48].

EV = S*N(d1) - D*e^-rt*N(d2), (14)

d1 =[ ln(S₀/D) + (r + д²/2)*T] / д ,

d2 = d1 - д

где S - ценность активов, D - величина долга, T - дюрация долга.

2.5 Сравнительный анализ методов оценки стоимости компании

В оценке любой подход основан на множестве различных предпосылок. Предполагается, что предоставляемая компанией отчетность является корректной и отражает реальную ситуацию, что состояние компании является прозрачной для акционеров. В ходе проведения расчетов, оценщик, так или иначе, должен вводить некоторый ряд предположений.

Все подходы к оценки бизнеса, рассмотренные в этой главе, обладают как рядом преимуществ, так и недостатками, которые ограничивают область их применения в конкретном случае.

При затратном подходе оценивают балансовую стоимость имущества предприятия. В данном подходе при многолетнем учете разновременных капитальных затрат в условиях инфляции в российской экономике, при отсутствии своевременной и качественной переоценки основных производственных активов, цифры балансовой стоимости несут в себе существенные искажения.

Перед оценщиком стоит задача, если это не было сделано, переоценить должным образом активы предприятия с учетом инфляции на дату оценки.

Затратный подход довольно трудоемкий. Наиболее применим для предприятий специального назначения, материалоемких и фондоемких производств, а также в целях страхования.

Самым главным преимуществом методов затратного подхода является то, что он основывается на фактической информации о состоянии имущества предприятия, поэтому не требуется выдвижения предположений со стороны оценщика.

Применение затратного подхода вместе с другими, в особенности доходным подходом, позволяет принимать эффективные инвестиционные решения.

Главным преимуществом рыночного подхода является то, что оценка основывается полностью на рыночной информации. При наличии сопоставимых компаний и информации о них достаточно легко получить оценку.

Однако нельзя отрицать, что в действительности получение информации о компаниях-аналогах является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

Ввиду того, что абсолютные аналоги определить невозможно, а также ограниченность информации, оценщик должен проводить корректировки, получаемых этими методами, величин. Необходимо выявить эти различия и серьёзно обосновать внесение поправок.

Для России существенным фактором, затрудняющим, использование подхода, является неразвитость фондового рынка. Далеко не все российские предприятия являются участниками торгов на фондовой бирже.

Также, надо отметить, то особенность сравнительного подхода такова, что базой для расчета, являются прошлые финансовые показатели. Таким образом, будущие перспективы развития не учитываются.

Доходный подход, напротив, предполагает учет будущих ожиданий. Стоимость компании сегодня обусловлена будущими денежными потоками.

Подход очень часто применяется на практике, с теоретической точки зрения он дает вполне точную рыночную стоимость.

Однако сложность при точном прогнозировании накладывают отпечаток, что ведёт к существенным искажениям. Зачастую не представляется возможности сделать корректный прогноз ввиду неполноты информации, экономической нестабильности российской экономики расчеты носят субъективный характер

Так, метод дисконтированных денежных потоков предполагает, что предприятие должно развиваться согласно сделанному прогнозу, не предполагает внезапных изменений при принятии управленческих решений, которые должны приниматься с учетом внешних и внутренних факторов развития предприятия.

Тем не менее, метод зачастую используется на практике и в отличие от метода капитализации, является наиболее достоверным. Причиной тому является предположение в методе капитализации о постоянстве денежных потоков, что в реальной действительности не наблюдается. Метод капитализации, как правило, ведёт к завышению или к занижению стоимости.

Если рассматривать метод добавленной экономической стоимости, то можно заключить следующее.

Согласно результатам проведённых исследований, при типичном анализе дисконтированного денежного потока, охватывающим 10-летний период, 50-80 процентов стоимости приходится на стоимость постпрогнозного периода (терминальную стоимость). И тот же самый прогноз, но уже с применением EVA, показывает, что в формировании стоимости постпрогнозного периода участвует лишь от 20 до 40 процентов дисконтированного денежного потока. То есть большее процентное соотношение стоимости появляется в более ранние годы.

Вторым преимуществом можно выделить тот факт, что в зависимости от целей оценки метод EVA может быть более целесообразен, чем метод DCF. Экономическая прибыль - очень удобный показатель, дающий представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Например, невозможно проследить за успехами компании путем сравнения ее фактических и прогнозных свободных денежных потоков, поскольку величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные средства. Руководители компаний с легкостью могут отложить на время инвестиции просто для того, чтобы улучшить показатель свободного денежного потока в данном году, за счет долгосрочного создания новой стоимости.

Если говорить о методе SVA, то его использование в рамках управления стоимостью в отличие от денежного потока дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные инвестиции. По сравнению с показателем EVA SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. Оценка осуществляется путем капитализации чистой прибыли.

Стоимость компании, полученная с помощью метода дисконтированного "бездолгового" денежного потока (FCF) равна тому же значению, что при использовании EVA, SVA.

Однако искажение многих величин, связанных с российской спецификой ведения бизнеса, и предпосылка и бесконечном периоде функционирования компании ограничивают применение "новых" методов.

Таким образом, указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют "разложить" стоимость по годам и являются неким "индикатором" эффективности инвестиций.

При появлении таких инструментов как опционы у инвесторов появилось право принимать выгодные решения - либо при благоприятных обстоятельствах увеличить прибыль, либо уменьшить потери.

В опционном подходе компания рассматривается как инвестор в реальные активы. Подход позволяет учитывать высокую изменчивость рынка и, как результат, наращивает стоимость капитала компании.

Метод целесообразен, когда:

1. компании испытывают тяжелые времена и имеют большую вероятность банкротства;

2. компании имеют ограниченное количество непогашенных долговых выпусков;

3. дисперсия стоимости активов может быть определена достаточно точно.

Надежность и достоверность метода реальных опционов определяется точностью и обоснованностью определения его основных компонентов: стоимости активов, дисперсии стоимости активов, суммарного номинала обязательств, времени до истечения, безрисковой ставки процента.

В российской практике этот инновационный метод востребован в высокотехнологичных, ресурсодобывающих, наукоемких отраслях, а также в отраслях с высокими доходами на маркетинг и продвижение новых продуктов.

На практике оценка не должна ограничиваться только учетом затрат на его создание. Обязательным является учет совокупности факторов, таких как время, риск, экономические особенности объекта, его публичность, макро- и микроэкономическую обстановку. На практике требуется применение нескольких методов и подходов для получения итогового результата. Подходы и методы не являются взаимоисключающими, а наоборот дополняют друг друга.

Представим сводный обзор классических подходов к оценке предприятия, таблица 2.

Таблица 2 Преимущества и недостатки подходов к оценке

Также сделаны сводные таблицы подходов по уровню стоимости и преимущества и ограниченность различных методов, приложения 1,2.

2.6 Учет степени контроля и ликвидности при оценке стоимости пакета акций

Итоговый результат в данной работе - получить стоимость пакета акций. Рассмотрев методы для определения стоимости всей компании, необходимо рассмотреть те факторы, которые должны быть учтены при переходе к стоимости пакета. Также важно выделить возможные способы того, как можно учесть размер самого пакета, то есть речь идёт о стоимости контроля, и ликвидность акций входящих в этот пакет. Ещё раз подчеркнем, что неразвитость фондового рынка и непубличность многих российских компаний ведут к тому, что открытой рыночной информации по сделкам купли-продажи пакетов нет.

Корпоративный контроль в стоимостном аспекте - право перераспределения фактически большей части долевых имущественных интересов акционеров при юридическом обладании меньшей частью имущества компании. Это право обусловлено законодательным и нормативным делегированием ряда полномочий по управлению имуществом и финансово-хозяйственной деятельностью компаний управляющим, которых назначают наиболее крупными акционерами компании. Делегирование полномочий означает добровольный (или же для многих миноритарных акционеров скорее "добровольно-принудительный") отказ акционеров от части имущественных прав по распоряжению собственным имуществом.

Управляющие, получившие часть имущественных прав, действуют в интересах вверенной им компании, и, прежде всего, заботяться об интересах выбравших их крупнейших акционеров. Так, иногда назначенные крупнейшими акционерами управляющие, используя несовершенства действующего законодательства, уводят часть прибыли компании в другие компании. Несомненно, происходит ущемление интересов остальных акционеров. Для этого используются широко известные схемы трансфертного ценообразования, вывода активов, разнесения центров прибыли и затрат в рамках созданных холдинговых структур. Все это приводит к отличию фактических долей участия разных групп акционеров от их номинальных долей. Степень такой непропорциональности разнится от компании к компании и от страны к стране в зависимости от сбалансированности интересов акционеров, наличия или отсутствия схем увода прибыли из компании и особенностей национальных законодательств в области корпоративного права: минимальная степень непропорциональности присуща прозрачным компаниям со сбалансированной структурой акционеров и жестко регламентированным корпоративным законодательством, максимальная - непрозрачным компаниям с несбалансированной структурой акционерного капитала в странах с недостаточно развитым корпоративным правом.

Следствием непропорциональности прав является различная стоимость акций в составе разных пакетов: как правило, в стратегически крупных голосующих пакетах (абсолютно контрольном (75%+1 акция), контрольном (50% + 1 акция) и/или блокирующем (25% + 1 акция)) стоимость одной акции выше стоимости одной акции в составе миноритарных пакетов. Указанное различие будет тем сильнее, чем больше ущемляются интересы миноритарных акционеров, например, при наличии неблагоприятной для них структуры акционерного капитала, при которой абсолютно контрольный пакет акций принадлежит одному лицу.[31]

Ценность контроля определяется двумя компонентами: перераспределением благ от миноритарных акционеров к контролирующим акционерам и возможностями комбинирования ресурсов контролируемой компании с ресурсами других компаний.

Первая компонента состоит из добровольного делегирования прав всех акционеров (в части оперативного управления их имуществом) контролирующей группе акционеров, и возможностей последних назначать трансфертные цены, по которым компания рассчитывается с поставщиками и потребителями. Легитимность таких решений достигается за счет решений "своего" менеджмента по вопросам не требующих одобрения большинства акционеров, а также за счет "продавливания" нужных решений на собраниях акционеров за счет большего числа голосов. В то же время манипуляции с трансфертными ценами, такие как увод прибыли через трансферты, назначение сверхвысоких размеров вознаграждения топ-менеджеров без предусмотренного согласования с остальными акционерами и т.п., являются не вполне легитимными, а зачастую и вовсе нелегитимными действиями.

Вторая компонента представляет собой дополнительные возможности комбинирования ресурсов контролируемой компании с ресурсами других компаний, в т.ч. аффилированными по отношению к контролирующим акционерам. Ее особенностью является легитимность и получение единоличной выгоды контролирующими акционерами при отсутствии нанесения ущерба остальным акционерам компании. Например, в силу своего положения контролирующему акционеру одной компании стала доступна информация, которую он с успехом может использовать для реализации возможностей по извлечению выгоды в другой принадлежащей ему другой компании.

Таким образом, одной из наиболее важных переменных, влияющих на оценочную стоимость пакета акций, является степень контроля.

Понятие премии за владение контрольным пакетом определяется как "дополнительная стоимость, присущая праву собственности над контрольным пакетом акций (в сравнении с владением меньшей долей), которая отражает его (права собственности) властную функцию контроля".

Понятие скидки за владение меньшей долей определяется как "снижение пропорциональной стоимости акции в пересчете на весь акционерный капитал, отражающее отсутствие властной функции контроля".

В связи с отсутствием на российском рынке результатов статистических исследований по величинам премий за контроль к стоимости пакетов акций, в российской практике использовались данные статистических исследований, ежегодно публикуемых в американском справочнике по слияниям и поглощениям Mergerstat Review.

По данным Mergerstat, приведенным в книге Чирковой Е. "Как оценить бизнес по аналогии", премии за контрольные пакеты могут находиться в пределах 40 % - 60 % при переходе от небольших (миноритарных) пакетов акций к стоимости контрольного пакета.

Связь величин скидок и премий осуществляется по формуле:

С = 1 - 1/(1 + П), (15)

где П - премия

С - скидка.

Однако, применение премий такого размера не всегда учитывает российскую специфику, характеризующуюся значительной концентрацией акций в руках одного или двух акционеров и малыми объемами торгов на финансовом рынке, что практически исключает возможность собрать пакет акций, дающий возможность влиять на хозяйственно-финансовую деятельность предприятия. Эти обстоятельства приводят к расширению диапазона премий (скидок) для пакетов акций российских компаний.

Именно такие соображения приводит Яскевич Е.Е. в своей работе "Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций", [11].

В соответствии с данными указанной работы для российских некотируемых акций ОАО величина скидки при переходе от 100 % пакета акций к миноритарному пакету может достигать величины 75 %. Величины премий для контрольных пакетов могут достигать величины 73 %. Более подробные данные, полученные автором в результате обработки цен продажи пакетов некотируемых акций российских компаний, приведены в таблице 3.

Таблица 3. Результаты обработки цен продажи пакетов некотируемых акций российский компаний

Пакет	0+	0,1	0,2	0,3	0,4	0,5-	0,5+	0,6	0,7	0,8	0,9
Премия	-	-	-	-	-	-	+	+	+	+	+
Максимум							0,73	0,58	0,39	0,22	0,04
Среднее							0,50	0,405	0,285	0,155	0,02
Минимум							0,27	0,23	0,18	0,09	0,00
Скидка	+	+	+	+	+	+	-	-	-	-	-
Максимум	0,75	0,48	0,36	0,29	0,25	0,19
Среднее	0,615	0,40	0,26	0,185	0,145	0,095
Минимум	0,48	0,32	0,16	0,08	0,04	0,00

Источник информации: статья Яскевича Е.Е. "Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций"

В своей работе [18] Ю. В. Козырь предлагает для определения стоимости пакета акций использовать следующую формулу:

, (16)

где Pb - стоимость пакета;

p - стоимость одной акции из миноритарного пакета (со скидкой на неконтрольный характер);

Nb - количество акций в пакете;

a- доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет;

CV - стоимость контроля (абсолютная скидка к стоимости 100% пакета, оцененного методами учитывающими функции контроля, при переходе к стоимости 100 % пакета без функций контроля).

Учет ликвидности

Также помимо учета степени контроля, зачастую, особенно в отношении многих российских компаний, стоимость пакета акций должна быть скорректирована на ликвидность, поскольку акции многих предприятий не торгуются на фондовых биржах.

Эти обстоятельства требуют введения скидки на недостаточную ликвидность непубличных компаний. В соответствии с результатами западных исследований по скидкам на недостаточную ликвидность акций, основанным на:

1. анализе продаж акций публичных компаний, имеющих временное ограничение в обращении;

2. анализе продаж акций частных компаний в сравнении с ценой последующего первичного публичного размещения;

3. судебных решениях по скидкам на недостаточную ликвидность при рассмотрениях.

Таким образом, величина скидки может достигать 40 % - 50 %.

Также в книге Е. Чирковой "Как оценить бизнес по аналогии" приводятся данные Mergerstat Review, таблица 4.

Таблица 4. Результаты исследований ликвидности акций непубличных компаний.

Год	Среднее значение мультипликатора Р/Е в сделках по поглощениям публичных компаний в США.	Среднее значение мультипликатора Р/Е в сделках по поглощениям непубличных компаний в США.	Скидка для непубличных компаний
1995	19,4	15,5	20%
1996	21,7	17,5	19%
1997	25,0	17,0	32%
1998	24,0	16,0	33%
1999	21,7	18,4	15%
2000	18,0	16,0	11%
2001	16,7	15,3	8%
2002	19,7	16,6	16%
2003	21,2	19,4	8%
Среднее	18%
Медиана	16%

Источник информации: Е. Чиркова "Как оценить бизнес по аналогии", - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 190с.

Представим также общие формулы для учета скидок и надбавок, [11].

Мажоритарный пакет:

Pb = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (17),

где:

Pb - стоимость пакета;

Уа - удельный вес пакета акций;

О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;

НА - стоимость неоперационных активов;

Кк - надбавка за контроль/ скидка;

Кл - скидка за ликвидность;

Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии ликвидных неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов). Поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Pb = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (18)

Миноритарный пакет:

Pb = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (19)

3. Оценка стоимости пакета акций российского предприятия

3.1 Краткая характеристика отрасли предприятия и перспективы деятельности

Оцениваемое предприятие занимается строительством и монтажом устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте.

Ситуация в отрасли, в которой осуществляет хозяйственную деятельность ОАО "Строительство и связь", оценивается как благоприятная для развития бизнеса. В то же время наблюдается усиление конкуренции за потребителя между существующими участниками рынка, на котором ОАО "Строительство и связь" предоставляет услуги и выполняет работы, а также со стороны коммерческих структур, которые расширяют сферу своей деятельности, диверсифицируя ее.

Подотрасль железнодорожного транспорта, в которой осуществляет свою деятельность ОАО "Строительство и связь" - автоматика и телемеханика является важным фактором обеспечения безопасности движения поездов, повышения провозной и пропускной способности железнодорожных линий. В связи с этим устройства АТ постоянно совершенствуются и усложняются. В последние годы внедряется электроника, применяются новые марки кабелей.

В соответствии с Уставом Общества Открытое акционерное общество "Строительство и связь" имеет право выполнять общестроительные работы.

Специальные работы, в том числе:

- в транспортном строительстве;

- по устройству наружных и внутренних инженерных сетей и систем, коммуникаций и оборудования;

- монтаж технологического оборудования, включая устройство сигнализации, централизации, блокировки и связи на железнодорожном транспорте;

- пусконаладочные работы;

- другие виды работ;

- осуществление функций генерального подрядчика;

- выполнение функций заказчика.

Одним из основных факторов, который оказывает влияние на условия деятельности ОАО "Строительство и связь" и перспективы развития, - старение устройств АТ, что объективно приведет к расширению спроса на работы, и предоставляемые предприятием услуги.

Общество выполняет примерно 70% объёма строительно-монтажных работ в подотрасли.

Акции предприятия не обращаются на фондовом рынке.

Эмитент планирует увеличивать объем выполняемых работ и предоставляемых услуг, а также рост доходов от их реализации в среднем 3-5 процентов в год.

Достаточно перспективным для эмитента является рынок стран, созданных на базе бывших союзных республик СССР.

Негативные факторы:

- ограниченность финансовых средств, выделяемых ОАО "РЖД" на развитие подотрасли;

- ограниченность возможностей проектных институтов;

- ограниченность мощностей заводов-изготовителей оборудования;

- закрытость в проведении тендеров;

- конкуренция со стороны небольших фирм-посредников.

Важный фактор конкурентоспособности квалификация рабочих и инженерно-технических работников, качество работ.

Существенные факторы, которые могут улучшить результаты деятельности Общества:

- ликвидации коррупции;

- обеспечение государством безопасности и законности в бизнесе.

Таким образом, рассматриваемая отрасль является динамично растущей, ввиду старения механизмов с каждым годом потребность в подобных услугах возрастает. Доля ОАО "Строительство и связь" является доминирующей. Присутствует конкуренция со стороны небольших, мобильных, но в то же время не таких опытных и не обладающих широкой производственной базой фирм. В целом, условия ведения бизнеса благоприятные.

3.2 Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости

Оценка данного предприятия осуществляется с целью дальнейшего расчета стоимости пакета его акций, который подлежит продаже. То есть цель проведения оценки - сделка по купле-продаже пакета акций. Однако в начале нужно оценить 100% акций предприятия.

Поскольку компания не является публичной, ограничиться лишь сравнительным подходом к оценке не удастся, т.к. адекватное применение этого подхода предполагает наличие полной рыночной информации. Мы будем делать оценку всеми возможными подходами, чтобы затем получить интегрированную оценку предприятия, которую и будем корректировать с учетом размера и ликвидности пакета. Тем более, что в российском законодательстве, предусматривается обязательное проведение оценки всеми возможными методами и подходами, и в особенности это касается непубличных компаний.

Таким образом, рассматривается стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предприятия.

3.3 Анализ финансового состояния предприятия

Анализ финансового состояния включает в себя анализ бухгалтерских балансов, отчетов о финансовых результатах и дополнительных данных оцениваемого предприятия за исследуемый период и расчет ряда основных финансовых коэффициентов и показателей в целях выявления тенденций его деятельности. Финансовый анализ Ї это очень важный этап оценки, т.к. он служит основой понимания истинного положения предприятия, что необходимо учитывать при оценке.

Финансовый анализ осуществлялся на основании бухгалтерской документации (формы №1 и 2) на 01.01.2003 г., на 01.01.2004 г., на 01.01.2005 г., на 01.01.2006 г., на 01.01.2007 г.

Анализ баланса

Для начала представим данные бухгалтерского баланса в агрегированной форме за 5 отчетных периодов. Под агрегированием баланса понимается объединение однородных по экономическому содержанию статей баланса. Данная форма более удобна для чтения и проведения анализа. Агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках находятся в приложениях 3, 4.

Для удобства анализа баланса используем следующие диаграммы: чистый оборотный капитал, динамика оборотных активов, состав оборотных активов, динамика краткосрочных обязательств, состав краткосрочных обязательств.

Чистый оборотный капитал рассчитывается путём суммирования всех активов за вычетом задолженности.

Для большей наглядности построим диаграмму для чистого оборотного капитала, а также динамику и структуру других показателей ОАО также представим графически, приложение 6.

Валюта баланса предприятия за анализируемый период увеличилась с 930 039 тыс. руб. на 01.01.2003 г. до 2 311 098 тыс. руб. на 01.01.2007 г. Такой рост свидетельствует об увеличении хозяйственного оборота.

На основании структуры баланса, представленной в приложении 5, и построенных диаграмм (приложение 6) выделим следующее.

В структуре активов предприятия преобладают оборотные активы. На последнюю отчетную дату 01.01.07 г., доля оборотных (текущих) активов составляет 88,5%, доля внеоборотных (постоянных) активов составляет - 11,5% в общих активах предприятия. Постоянные активы в структуре активов предприятия на протяжении анализируемого периода и на дату оценки большей частью представлены основными средствами (94,8%) и прочими внеоборотными активами (4,1%). На последнюю отчетную дату 01.01.07 г. незавершенное строительство составляет 0,9%, долгосрочные финансовые вложения - 0,2%. В структуре текущих (оборотных) активов организации на последнюю отчетную дату доминируют статьи: денежные средства 45,6% и дебиторская задолженность Ї 42,3%. Производственные запасы составляют 7,9%, прочие текущие активы 3,5%, остальные активы представлены незначительно.

Что касается структуры пассивов, то на последнюю отчетную дату наблюдается следующая ситуация. Доля инвестированного капитала составляет 67,8% пассивов и превышает долю краткосрочных обязательств (32,2%).

В структуре инвестированного капитала на последнюю отчетную дату можно отметить преобладание накопленного капитала - 95,2%. Добавочный капитал составляет 4,7%.

В структуре текущих пассивов на последнюю отчетную дату большая часть приходится на статью кредиторская задолженность - 69,5%. Прочие краткосрочные обязательства составляют 12,0%, расчеты с бюджетом - 10,9%. Остальные статьи представлены незначительно.

Состав кредиторской задолженности (649 837 тыс. руб.) выглядит следующим образом:

§ поставщики и подрядчики Ї 353 260 тыс. руб.;

§ задолженность перед персоналом организации Ї 51 613 тыс. руб.;

§ задолженность перед государственными внебюджетными фондами Ї 8810 тыс. руб.;

§ задолженность по налогам и сборам Ї 72 214 тыс. руб.;

§ прочие кредиторы Ї 163 940 тыс. руб.

Положительным моментом является то, что у предприятия с начала исследуемого периода величина чистого оборотного капитала имеет большие положительные значения (рисунок 1, приложение 6), что свидетельствует о том, что текущая задолженность покрывается за счет текущих активов. Положительное значение чистого оборотного капитала характеризует состояние предприятия как ликвидное и финансово устойчивое.

Анализ ликвидности

Ликвидность (текущая платёжеспособность) - одна из важнейших характеристик финансового состояния организации, определяющая возможность своевременно оплачивать счета и фактически является одним из показателей банкротства. Результаты анализа ликвидности важны с точки зрения как внутренних, так и внешних пользователей информацией об организации. Для анализа ликвидности были использованы следующие показатели: коэффициент общей ликвидности, коэффициент срочной ликвидности и коэффициент абсолютной ликвидности.

Расчетные значения показателей и минимальные требуемые значения приведены в приложении 7. Итого, на последнюю отчетную дату, все рассчитанные коэффициенты ликвидности выше рекомендуемых значений, и предприятие ликвидно.

Анализ финансовой устойчивости

Анализ финансовой устойчивости позволяет оценить способность предприятия погашать свои обязательства и сохранять права владения предприятием в долгосрочной перспективе. Расчет показателей представлен в приложении 8 настоящей работы.

Анализ рентабельности

Анализ рентабельности предназначен для оценки способности предприятия приносить доход на вложенный в предприятие капитал. От уровня рентабельности предприятия зависит его инвестиционная привлекательность, величина дивидендных выплат. Характеристика рентабельности предприятия базируется на расчёте трёх основных показателей - рентабельности всего капитала, собственного капитала и акционерного капитала.

Расчет различных показателей рентабельности представлен в приложении 9.

Выводы по результатам финансового анализа

По результатам финансового анализа ОАО "Строительство и связь" сделаем следующие выводы:

· Анализируя данные, характеризующие состав и структуру источников финансирования имущества ОАО, можно сделать вывод о том, что в течение анализируемого периода имущество предприятия сформировано в основном за счет инвестированного капитала, причем в структуре пассивов долгосрочная задолженность очень мала.

· Предприятие имеет достаточно низкие размеры иммобилизации, т.е. собственные средства, предназначенные на финансирование оборотных средств, вложены в оборотные активы. Доля внеоборотных активов в общих активах предприятия 11,5%, несмотря на производственный характер предприятия.

· Все коэффициенты ликвидности выше рекомендуемых значений, т.е. предприятие ликвидно.

· Анализ финансовой устойчивости показал независимость предприятия от внешних источников финансирования. Предприятие в долгосрочной перспективе финансово устойчиво.

· У предприятия отсутствуют признаки банкротства.

· Рентабельность предприятия имеет положительную тенденцию. Для российских условий рентабельность предприятия достаточно высока.

По результатам анализа можно сделать вывод об удовлетворительной структуре активов и капитала предприятия, достаточной для российских условий ликвидности, высокой финансовой устойчивости. По результатам всех ретроспективных периодов предприятие рентабельно и имеет высокую инвестиционную привлекательность.

3.4 Оценка 100% пакета акций доходным подходом

Отметим ещё раз, что в рамках доходного подхода выделяются методы:

· дисконтированных денежных потоков (DCF);

· капитализации прибыли;

· добавленной экономической стоимости (EVA);

· акционерной добавленной стоимости (SVA).

Методы дисконтированных денежных потоков и капитализации прибыли основаны на том, что доходы, которые предприятие получит в будущем, переводятся путем расчетов в стоимость предприятия на дату оценки. Метод дисконтированных денежных потоков применяется тогда, когда у предприятия в ближайшие годы ожидается значительное изменение величин прибыли из-за освоения новых производств, привлечения дополнительных инвестиций, технической модернизации, всплеск спроса на продукцию и других причин.

Метод капитализации прибыли применяется в случае, если не ожидается каких-либо существенных скачков величины денежного потока предприятия в ближайшее время. При этом считается, что метод дисконтированных денежных потоков дает более точную оценку стоимости компании.

Естественно, что оба метода имеют место, когда у оцениваемого предприятия имеется прибыль или хотя бы в ближайшем будущем она должна появиться. Финансовый анализ предприятия показал, что предприятие рентабельно и есть предпосылки для получения доходов в будущем, тем более, что спрос на их услуги обещает расти.

Методs EVA и SVA, позволяющие управлять стоимостью, т.к. информация достаточно ограничена и в целях данной оценки метод не является целесообразным, также имея в виду специфику предприятия. Если бы оценка проводилась с целью принятия управленческих решений, то методы бы позволяли повысить их эффективность.

Для реализации доходного подхода используем метод дисконтированных денежных потоков.

Определение денежного потока

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала.

При применении модели денежного потока для всего инвестированного капитала условно не различают собственный и заемный капитал предприятия и считают совокупный денежный поток.

Исходя из этого к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В данной работе при оценке стоимости предприятия применена модель денежного потока в номинальном выражении для собственного капитала, поскольку нет колебаний в структуре капитала.

Денежный поток представляет собой разницу между притоком средств на предприятие и оттоком их из оборота данного предприятия.

Расчет денежного потока

ДП = Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления + Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения + Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

Будем рассматривать денежный поток на 2008-2013 годы, т.е. горизонт прогноза составляет 5 лет. На практике в оценке зачастую устанавливается подобный прогнозный период. Валютой прогноза был выбран рубль РФ.

Прогнозирование доходов

Для прогноза доходов использована ретроспективная информация о выручке за последние 5 периодов. Поскольку возможностей получить более точный прогноз, с учетом влияния стратегического развития, не представляется возможным ввиду ограниченной информации.

Данная информация представлена в следующей таблице, таблица 5.

Таблица 5. Выручка, тыс. руб.

Период	01.01.2003	01.01.2004	01.01.2005	01.01.2006	01.01.2007
Выручка, т.руб.	1 283 089	954 759	1 424 293	2 318 856	3 885 884
Темп роста		0,744	1,492	1,628	1,676

Для более наглядного представления представим динамику выручки на графике.

Исходя из графика, можно сказать, что экспоненциальный тренд достаточно хорошо описывает тенденции в динамике выручки. Поэтому, используя подобранный тренд, сделаем прогноз выручки на 2008 г.

Расчет прогнозного значения выручки приведен в таблице 6 ниже.

Таблица 6. Расчет прогнозного значения выручки, тыс. руб.

Период	01.01.2008	01.01.2009	01.01.2010	01.01.2011	01.01.2012
Выручка, т.руб.	4 392 751	5 859 930	7 817 147	10 428 074	13 911 051
Темп роста	1,130	1,334	1,334	1,334	1,334

Для дальнейшего прогноза выручки использован средний темп роста данного показателя за 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 и 2008 гг., который составляет 1,334.

Прогнозирование расходов

Прогноз затрат рассчитан на основе ретроспективных данных. Так, средняя за весь ретроспективный период рентабельность продаж по чистой прибыли составляет 15,3%. Данное значение принято на весь прогнозный период.

Чистая прибыль представляет собой разницу между прогнозируемыми доходами и прогнозируемыми расходами.

Амортизация

Расчет амортизации произведен на основе ретроспективных значений амортизационных отчислений за исследуемый период. Прогноз амортизационных отчислений представлен в приложении 10.

Капитальные вложения

Прогноз капитальных вложений выполнен на основе предположения о необходимом уровне вложений для покрытия амортизационных отчислений и обновления основных фондов. Согласно данному утверждению, капитальные вложения к концу прогнозного периода должны соответствовать амортизационным отчислениям. До последнего периода капитальные вложения приняты на уровне последнего отчетного года.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

Потребность в оборотном капитале была рассчитана на основе бухгалтерской отчетности предприятия. Размер собственного оборотного капитала на весь прогнозный период принят на среднем уровне собственного оборотного капитала в выручке предприятия за весь ретроспективный период, т.е. в размере 35% от выручки.

Прирост долгосрочной задолженности

Размер долгосрочной задолженности по сравнению с остальными показателями баланса невелик. В прогнозном периоде предполагается, что предприятие не будет обладать существенными долгосрочными заемными средствами. Однако существующая долгосрочная задолженность подлежит исключению из стоимости предприятия, рассчитанного доходным подходом.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

В работе ставка дисконтирования рассчитана при помощи модели кумулятивного построения. Акции предприятия не обращаются на фондовом рынке, использование моделей CAPM, WACC не представляется возможным. (К тому же модель средневзвешенной стоимости капитала используется для всего инвестированного капитала). Поэтому, основываясь на методике, которая зачастую имеет место на практике, используя имеющуюся информацию о предприятии, определим ставку дисконта нижеследующим образом. При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента является мерой минимальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. Можно выделить варианты определения безрисковой ставки - доход по государственным ценным бумагам или акциям крупнейших компаний, обеспеченных их собственным капиталам; процентная ставка по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. В настоящей работе и ставка дисконтирования, и денежные потоки рассчитаны с учетом инфляции, т.е. являются номинальными.

В качестве безрисковой ставки взята средневзвешенная доходность к погашению по облигациям федерального займа со сроком погашения, соответствующим прогнозному периоду. На дату оценки она составляет 7,14% ["Российский рынок облигаций", 44].

Поправка на риск вложения в данное предприятие рассчитана экспертным путем (согласована с профессиональными оценщиками) и основана на следующих факторах риска инвестирования:

ь размер предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами;

ь качество управления - отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

ь финансовая структура - состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;

ь диверсификация производственная и территориальная - производство широкого спектра товаров;

ь диверсификация клиентуры - цель предприятия - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;

ь предсказуемость - степень прогнозируемости выручки. [23]

На основании исследования состояния предприятия и его места в данном секторе экономики составим матрицу экспертных оценок, уровень риска оценивается по пятибалльной шкале, согласно методике Мирового Банка, приложение 11. Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, составляет 7,14 + 12,5 = 19,6%.

Определение темпов прироста денежного потока

Долгосрочные темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде приняты на уровне 5%.

Расчет коэффициента капитализации и остаточной стоимости предприятия

Коэффициент капитализации определяется по формуле Гордона.

К = R-g, где

R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока (принято среднее значение темпов инфляции).

Таким образом, коэффициент капитализации равен: К = 19,6% - 5% = 14,6 % Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются на определенном уровне. Следовательно, остаточная стоимость будет равна увеличенной на темпы прироста стоимости доходов в последний прогнозный период деленной на коэффициент капитализации.

Расчет остаточной стоимости и стоимости предприятия

Рассчитанные чистые денежные потоки, а также остаточная стоимость компании приводятся к дате оценки по следующей формуле:

 , где

CFi - ожидаемый чистый денежный поток на собственный капитал за i-ый прогнозный интервал;

Kdi - коэффициент текущей стоимости денежного потока на собственный капитал за i - ый прогнозный интервал;

Vt - остаточная стоимость собственного капитала компании;

t - количество интервалов в прогнозном периоде.

Расчет коэффициентов текущей стоимости определяется как:

, где

i - ставка дисконтирования;

n - номер периода дисконтирования.

Расчет стоимости 100%-го пакета акций предприятия приведен в приложении 12.

3.5 Оценка предприятия сравнительным подходом

Перейдём к оценке предприятия сравнительным подходом.

Подход предполагает, что ценность бизнеса определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки отметим ещё раз, что сравнительный подход предполагает использование трех основных методов.

Выбор метода

Для начала проанализируем деятельность предприятия, чтобы можно было выявить возможные компании-аналоги на рынке.

ОАО "Строительство и связь" является уникальным предприятием, предоставляющим услуги по строительству и монтажу устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте. Других крупных предприятий, оказывающих подобные услуги, на российском рынке нет.

В развитых странах железнодорожный транспорт не монополизирован, и на рынке одной страны действует множество железнодорожных компаний. С одной стороны, компании, специализирующиеся исключительно на установке автоматики и телемеханики отсутствуют, поскольку эксплуатацией железной дороги, в том числе строительством, обслуживанием, перевозками полностью занимается ее собственник. С другой стороны, размер оцениваемой компании позволяет сравнивать ее с иностранными железнодорожными компаниями.

Таким образом, в настоящем случае возможно применение сравнительного подхода на основе иностранных компаний-аналогов с некоторыми оговорками, которые касаются профиля деятельности компаний.

Итак, были проанализированы фондовые рынки США и Канады и найдены предприятия, относящиеся к железнодорожной отрасли, акции которых котируются на биржах.

Таким образом, при расчете стоимости ОАО "Строительство и связь" можем использовать метод компании-аналога, в рамках сравнительного подхода, где исходной базой расчетов является цена единичной акции на фондовом рынке.

Суть метода рынка капитала при определении рыночной стоимости предприятия заключается в следующем.

Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, рыночная стоимость которого известна. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу.

То есть определяется мультипликатор. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

В качестве финансового мультипликатора в рамках данной работы примем мультипликатор Цена/Валюта баланса.

Это обусловлено тем, что если в качестве финансового показателя выбирать, например, прибыль, то можно столкнуться с проблемой различий в налоговом законодательстве конкретной страны и результат не будет отражать стоимость предприятия для российских условий.

Отбор аналогов

Основными критериями отбора предприятий аналогов являются:

1. Отраслевое сходство оцениваемой компании и компании-аналога.

2. Перспектива роста компании-аналога.

3. Финансовый риск, характерный для компании-аналога.

4. Качество менеджмента.

Существует функциональное сходство между компаниями-аналогами и оцениваемым предприятием: все отобранные в качестве аналогов компании являются предприятиями железнодорожной отрасли.

Соответствие профиля деятельности компаний-аналогов и оцениваемого предприятия, как было сказано выше, принято с некоторыми оговорками, что будет учтено при итоговом согласовании результатов. Перспективы роста, финансовый риск и качество менеджмента для компаний-аналогов не анализировались в силу недостаточности имеющейся о них информации.

В рамках выбранного метода был проанализирован фондовый рынок акций иностранных компаний, сходных по отраслевой принадлежности с оцениваемым предприятием, т.е. железнодорожных компаний, акции которых котируются на фондовом рынке.

Таким образом, в соответствии с данным критерием отобраны 8 компаний, что соответствует требуемому количеству, приложение 13.

Всем аналогам придаются равные удельные веса.

Расчет мультипликаторов

Информация по финансовым мультипликаторам предприятий получена с помощью Yahoo Finance (http://finance.yahoo.com/). Отрасль - Railroads (Железные дороги) [http://biz.yahoo.com/ic/776.html].

Мультипликаторы Р/В (цена/валюта баланса) по каждому предприятию представлены в приложении 14.

Расчет стоимости предприятия проведен путем произведения мультипликатора на соответствующий ему финансовый показатель оцениваемого предприятия.

Таблица 7. Расчет стоимости предприятия, тыс. руб.

База расчета	Мультипликатор	Финансовый показатель	Стоимость
Валюта баланса	2,15	2 311 098	4 968 860

Следует учесть, что стоимость, полученная выше, соответствует развитому фондовому рынку, т.е. верна в предположении о нахождении оцениваемого предприятия в стране с развитой рыночной экономикой. Следовательно, в настоящем случае требуется введение страновой корректировки.

Данная корректировка принята по результатам сопоставления дисперсии доходности национальных рыночных индексов на уровне, рекомендованном Высшей школой финансового менеджмента [43], приложение 15. Для России по отношению к США корректировка составляет 0,65.

Итак, стоимость оцениваемого предприятия в российских условиях составит: Стоимость = 4 968 860 ? 0,65 = 3 229 759 тыс. руб.

Необходимо отметить, что полученная величина отражает стоимость 100% пакета акций миноритарного характера, т.е. без учета премии за контрольный характер, поскольку именно такие акции обращаются на фондовом рынке и составляют капитализацию предприятий аналогов.